中信證券：美股謝幕牛市會重演08年金融危機么

中信證券：美股謝幕牛市，會重演08年金融危機么？美股謝幕牛市COVID-19已成為美股“由牛轉熊”的導火索，目前市場下跌主要受外部沖擊疊加高估值所導致。我們在去年底發(fā)布的《2020年美國市場投資展望—謝幕牛市》中，對美股態(tài)度謹慎，但經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)尚未完全反映疫情可能帶來的巨大負面影響，或引發(fā)多米諾骨牌式的風險。期限利差倒掛、信用利差走擴，已預示美國經(jīng)濟衰退更加明確。美聯(lián)儲緊急降息后，空間已有限，擴表或成下一步寬松手段。預計美股1季度開始也將面臨沖擊，導致盈利+估值“雙殺”的格局。但美元走弱，人民幣資產(chǎn)預計獲增配。▍美股熊市預計將至，本輪誘因為外部沖擊+高估值。1970年以來美股十次熊市的誘因可歸類為外部沖擊、貨幣緊縮、基本面惡化、高估值泡沫破裂四個因素。此輪美股的下跌主要由外部沖擊（供給擾動）疊加高估值所致，但目前經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)尚未反映疫情可能帶來的負面影響，企業(yè)盈利也未被有效地下調。雖然美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性已較08年金融危機期間大幅提升（銀行儲備金從430億美元上升至1.7萬億美元，信用衍生品規(guī)模從16.4萬億美元降至4.2萬億美元），但政府部門和企業(yè)部門杠桿率較高，信用利差已然開始快速走擴。▍美聯(lián)儲降息空間有限，擴表或成下一步寬松手段。2月下旬以來，美國3M國債收益率的降幅甚至大于長端，意味著市場判斷美聯(lián)儲將快速下調聯(lián)邦基金利率，下周的常規(guī)議息會議上再次降息75個基點的概率也高達76.4%。但由于此輪的降息空間已所剩無幾，我們判斷擴表會接力成為美聯(lián)儲的主要寬松手段。繼紐約美聯(lián)儲3月9日宣布加大回購的規(guī)模后，下一步潛在擴表的方式可能為延續(xù)甚至提高當前每月600億美元短期國債的回購計劃，以達到進一步增加銀行儲備金的目的。但無論是降息還是擴表，這些措施都將導致美元短期繼續(xù)走弱。▍標普500業(yè)績：19Q4轉好，但20Q1面臨沖擊。標普500非金融業(yè)績增速繼續(xù)回落，毛利率增速略微增長。分行業(yè)看，金融、科技業(yè)績表現(xiàn)較好，能源和原材料表現(xiàn)較差。盡管標普500在19Q4收入、盈利方面略有回升，營收超預期較多，但盈利超預期比例繼續(xù)下滑，這對回購的預期也進一步施壓。疫情擴散下，美股公司表示20Q1開始盈利將受沖擊，特別是消費企業(yè)。一些在華的半導體等制造廠商以及與中國業(yè)務往來較多的旅游、客運公司，可能受到較大的沖擊，且沖擊影響在今年Q2預計將大于Q1。▍美股展望：疫情快速擴散將導致盈利+估值“雙殺”。目前標普500動態(tài)PE估值已回落至15.4倍，雖低于2015年以來16.9倍的均值但仍高于2010年以來15.1倍的長期均值。此外，這仍是基于今年EPS增速能達到7.6%的假設。從TTMPE來看，當前標普500處于19.2倍，位于歷史49%分位值，仍顯著高于次貸危機后和歐債危機時12-13倍的估值低點。綜合來看，我們認為疫情的爆發(fā)已成為終結長達11年美股牛市的導火索，目前經(jīng)濟和盈利數(shù)據(jù)仍未完全反映疫情的沖擊，即便美聯(lián)儲加碼寬松，預計短期美股仍將延續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局，我們曾多次提及的美國企業(yè)債務高柱以及巨額回購難以為繼等問題也會被大幅放大，如我們在《2020年美國市場投資展望—謝幕牛市》（2019-12-8）中的判斷。▍美元走弱料將帶動資金增配人民幣資產(chǎn)。截至3月9日，美元指數(shù)和USD/CNY匯率分別較2月下旬的高點貶值4.5%和1.3%。而在中國復工和未來經(jīng)濟改善、美元持續(xù)走弱的背景下，預計疫情緩和后，美國投資者將增加海外風險資產(chǎn)配置的比例；權益類資產(chǎn)中，估值有明顯優(yōu)勢的人民幣資產(chǎn)，特別是離岸中資股有望受青睞。從美國市場潛在的增量資金來看，由于去年中美貿(mào)易摩擦導致的避險