金融工程深度報告：熊牛轉(zhuǎn)換年的高股息投資：紅利高質(zhì)量

目 錄CONTENTS2.

尋找紅利新主線之一：央企+紅利雙驅(qū)動誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

23.尋找紅利新主線之二：高質(zhì)量賦能高股息，進可攻、退可守1.勝率仍在、BETA趨弱，重視內(nèi)部輪動01再議紅利：勝率仍在、BETA趨弱，

重視內(nèi)部輪動1.

再議紅利：勝率仍在、BETA趨弱，重視內(nèi)部輪動2021年以來，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟承壓+海外高利率背景下，成長板塊持續(xù)回調(diào)，市場風(fēng)險偏好下降，被視為具有“類債屬性”和“防御能力”的高股息資產(chǎn)受資金熱捧，跑出顯著超額收益。今年開年，銀行、煤炭等核心紅利賽道逆市上漲，中國神華反超寧德時代一度成為市場熱議話題，高股息作為市場主流策略備受推崇。但春節(jié)后，隨著1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期+市場風(fēng)險偏好回暖+科技板塊多重催化下超跌反彈+煤價下跌，疊加板塊本身擁擠度處于歷史極值存在過度交易風(fēng)險，紅利開始調(diào)整，在普漲期明顯缺乏進攻性，紅利與成長孰優(yōu)再度成為討論焦點。本文我們主要回答三個問題：一、如何看待紅利板塊后續(xù)行情？二、紅利風(fēng)格在市場普漲時明顯缺乏進攻性，如何構(gòu)建進可攻、退可守的紅利組合？三、紅利低波之后，紅利風(fēng)格新的主線是什么？數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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續(xù)在報告《系統(tǒng)化定量投資視角下的策略配置：何時景氣博弈，何時擁抱紅利？》中，我們對紅利和高景氣成長風(fēng)格輪動的核心驅(qū)動因子進行了詳細探討，期限利差、社融增速、CPI與PPI四象限、美債利率、外資流入意愿五個指標為我們判斷比較紅利&高景氣成長配置性價比提供了有效的的監(jiān)測框架。截至2024年4月26日，輪動策略年化收益+20.93%，相較業(yè)績基準超額年化+12.81%。2024年4月模型繼續(xù)維持紅利配置（√），同期高景氣成長小幅收漲+0.73%，不及中證紅利全收益

+2.26%。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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續(xù)【模型最新觀點】本月宏觀因子勝率角度，紅利板塊依舊占優(yōu)，國內(nèi)宏觀及海外市場數(shù)據(jù)并不支持風(fēng)格徹底轉(zhuǎn)向成長。但市場交易情緒回暖+北向大幅凈買入+交易高低切+海外科技股映射，短期成長占優(yōu)概率更大。近期外資流入下大盤成長表現(xiàn)強勢，但我們提醒同時關(guān)注小盤風(fēng)格的強度修復(fù)，并認為后續(xù)小盤成長有望接棒。中長期維度看，紅利質(zhì)量和小盤成長為當(dāng)下配置性價比最優(yōu)風(fēng)格。2024年5月風(fēng)格模型建議在紅利和成長中均衡配置，以及在大小盤中優(yōu)先配置小盤。隨著市場關(guān)注度提升，紅利板塊擁擠度居高不下，潛在交易過熱風(fēng)險+前期積累了顯著超額共同限制了紅利整體表現(xiàn)，若十債利率后續(xù)下行空間有限，則紅利風(fēng)格整體beta可能趨弱。因此，重視板塊內(nèi)部輪動、挖掘繼紅利低波之后紅利風(fēng)格新主線才能更好把握板塊投資機會。下文我們將對央企紅利和紅利質(zhì)量兩個重要紅利潛在主線進行詳細探討。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

6中長期維度看紅利仍為配置性價比最優(yōu)資產(chǎn)。但是傳統(tǒng)紅利賽道前期漲幅很大，年初至今市場審美集中于煤炭、電力、國有大行、鐵路公路這些高股息低波動、業(yè)績穩(wěn)定、自由現(xiàn)金流充沛板塊，行業(yè)本身業(yè)績沒有太多想象空間，擁擠交易下市場對股價就高度敏感。煤炭這周調(diào)整比較劇烈，除了Q1業(yè)績差一般+擔(dān)心新疆煤供給釋放會打壓煤價這些基本面原因以外，交易層面高低切是主要原因，所以對于紅利板塊內(nèi)部的配置機會，我們依舊看好：①重視基本面回歸，關(guān)注高質(zhì)量+高股息②重視主題投資，關(guān)注中字頭高股息個股③關(guān)注港股紅利1

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72月初高盈利能力類紅利股強勢上漲，高質(zhì)量類紅利股有望接棒傳統(tǒng)紅利成為新主線。1

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構(gòu)建高分紅股票池誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

9首先，我們基于公司歷史分紅表現(xiàn)和可投資性條件篩選出連續(xù)分紅股票池，組合每月初第一個交易日開盤調(diào)倉，具體篩選規(guī)則如下：（1）過去1年日均成交金額排名前80%；（2）過去1年日均總市值排名前80%；（3）連續(xù)3年現(xiàn)金分紅；（4）剔除ST個股。截止2024年3月，全市場滿足條件的連續(xù)分紅股票數(shù)量從2013年初的650只一路增長至2723只，最新一期持倉個股業(yè)主要集中于：醫(yī)藥、機械、電子、基礎(chǔ)化工和計算機。紅利主題指數(shù)大多使用年度現(xiàn)金股息率篩選成分股。由于歷史分紅不一定能代表未來分紅，尤其是對于業(yè)績波動較大的行業(yè)，分紅持續(xù)性較弱；此外，股息率=(凈利潤×分紅比例)/市值=(EPS×分紅比例)/股價，當(dāng)股價的下跌速度快于盈利的下行速度時，股息率也會上行，從而導(dǎo)致高股息率陷阱。因此預(yù)期股息率因子或可以對傳統(tǒng)股息率進行優(yōu)化，以捕捉盈利穩(wěn)健、分紅可持續(xù)的真正紅利股，但潛在風(fēng)險點在于分析師預(yù)期數(shù)據(jù)的準確性。我們對股息率ttm、預(yù)期股息率因子在連續(xù)分紅股票池的選股能力進行測試，回測結(jié)果來看，股息率ttm選股能力要略好于預(yù)期股息率因子。因此，我們選擇連續(xù)分紅股票池中每期股息率ttm排名前20%的個股作為最終的高分紅股票池。截止2024年3月，高分紅股票池最新持倉股票數(shù)量544只，2013年以來區(qū)間累計換手率139.48%、年化換手率8.63%，持倉股息率中位數(shù)3.90%。組合最新行業(yè)持倉主要集中于基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、銀行、機械、電力及公用事業(yè)行業(yè)，股息率排名前5個股分別為：振東制藥、方大特鋼、兗礦能源、中南建設(shè)。1

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構(gòu)建高分紅股票池數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

100 2 尋找紅利新主線之一：央企+紅利雙驅(qū)

動2

. 尋找紅利新主線之一：

央企+

紅利雙驅(qū)動2022年

11

月

21

日，證監(jiān)會主席易會滿在

2022

年金融街論壇年會上提出

“探索建立具有中國特色的估值體系”。2023

年以來，圍繞新一輪國企改革的政府工作報告、國資委會議等密集發(fā)聲。2024年1月24日，國務(wù)院國資委有關(guān)負責(zé)人表示，將進一步研究把市值管理納入中央企業(yè)負責(zé)人業(yè)績考核，引導(dǎo)央企負責(zé)人更加關(guān)注、更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，來更好地回報投資者。我們在當(dāng)日報告《短期反彈確立，買什么？》中明確看好后市央國企紅利和前期超跌錯殺的科技股機會，截止最新交易日，央企綜合指數(shù)強勢反彈+15.08%，大幅跑贏同期wind全A指數(shù)的+10.48%。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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央企改革紅利加速釋放2024年3月29日，國務(wù)院國資委全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組召開2024年第一次全體會議，全力以赴抓好國企改革深化提升行動攻堅，為高質(zhì)量發(fā)展增動力添活力。國企改革和上市公司分紅新規(guī)加持下，央企紅利仍是當(dāng)下配置主線。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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不確定性預(yù)期下掘金穩(wěn)定資產(chǎn)我們根據(jù)上市公司實際控制人屬性篩選得到459只央企個股，其中機械、國防軍工、電力及公用事業(yè)行業(yè)個股數(shù)量較多，銀行、石油石化、通信總市值占比最大?；久鎭砜?，優(yōu)質(zhì)央國企多為壟斷行業(yè)龍頭公司，盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康、融資成本低、財務(wù)數(shù)據(jù)可信度高，在宏觀經(jīng)濟承壓、地緣沖突不斷背景下有望獲得確定性溢價。央企在質(zhì)量因子上得分明顯高于全市場，板塊成長能力和盈利能力近年來顯著占優(yōu)。最新財報數(shù)據(jù)來看，央企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)6.34%高于全市場的5.20%和非央企個股5.04%。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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3 分紅率穩(wěn)步抬升，

估值有望重塑2024年3月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，再次強調(diào)提升分紅監(jiān)管，提出對分紅采取強制約束措施、多措并舉提高股息率和推動一年多次分紅3條政策措施。近年來央企分紅比率穩(wěn)步抬升，最新2022年央企分紅比例均值達42.8%，政策引導(dǎo)下分紅率有望繼續(xù)邊際改善。截至2024年3月22日,央企綜合指數(shù)的PE(TTM)為10.79倍，低于wind全A指數(shù)的16.83倍，處于近10年來歷史分位數(shù)45%。目前指數(shù)估值處于歷史較低位，安全邊際高，估值優(yōu)勢凸顯。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

150 3 尋找紅利新主線之二：高質(zhì)量賦能高股息，進可攻、退可

守

高質(zhì)量賦能高股息，

進可攻、

退可守 在《不坐投資過山車：紅利低波基金的“同”與“不同”》中，我們將紅利分為：寬基紅利、紅利低波、紅利質(zhì)量、主題紅利四大細分板塊。紅利質(zhì)量類指數(shù)從連續(xù)現(xiàn)金分紅的股票池中選取質(zhì)量因子排名靠前的個股納入指數(shù)樣本，在行業(yè)分布上與其他指數(shù)存在本質(zhì)區(qū)別，主要偏配醫(yī)藥、食品飲料兩大行業(yè)，銀行、非銀、煤炭等傳統(tǒng)紅利賽道反而占比較小，因此業(yè)績表現(xiàn)也與傳統(tǒng)紅利指數(shù)存在一定差異。在近期紅利回調(diào)期間，紅利質(zhì)量反而逆市上漲走出獨立行情，但指數(shù)在單一行業(yè)上占比過于集中，犧牲了紅利風(fēng)格的穩(wěn)定性優(yōu)勢以獲取較強的進攻性。本部分我們從質(zhì)量因子邏輯梳理出發(fā)，構(gòu)建行業(yè)分布均衡、攻守兼?zhèn)涞母哔|(zhì)量+高股息雙驅(qū)動組合。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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覽我們對質(zhì)量因子在高分紅股票池中的選股能力進行統(tǒng)一測試，因子回測區(qū)間為2013年12月31日—2024年3月22日。調(diào)倉頻率為每年定期報告披露后，即4月30日、8月31日、10月31日計算最新因子值，并于下一個交易日以開盤價調(diào)倉。由于4月底既有上年年報數(shù)據(jù)，也有當(dāng)期一季報數(shù)據(jù)，經(jīng)測試一季報數(shù)據(jù)有效性高于年報，因此每年4月30日我們統(tǒng)一使用一季報數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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子盈利能力因子基于靜態(tài)財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建，刻畫了公司創(chuàng)造利潤的能力，盈利能力強的公司未來股票表現(xiàn)出色的可能性更大。我們測算了凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)毛利率、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、投入資本回報率共6個細分指標的選股能力，其中總資產(chǎn)毛利率gpoa_ttm_q和全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率cfoa_ttm_q表現(xiàn)相對較好。從因子多頭超額收益可以發(fā)現(xiàn)，盈利能力類因子2021年白馬股抱團瓦解以來出現(xiàn)階段性失效，市場對于景氣投資的質(zhì)疑不斷增加，但經(jīng)過了3年調(diào)整，盈利因子今年年初以來開始明顯底部抬升，經(jīng)濟預(yù)期下移背景下，基本面穩(wěn)定的個股是市場重要的關(guān)注方向。高盈利能力個股主要集中于：煤炭、基礎(chǔ)化工、家電、機械、食品飲料。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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子成長能力因子度量了盈利能力指標的動態(tài)變化，包括同比、環(huán)比等。從測試結(jié)果來看，總資產(chǎn)毛利率環(huán)比gpoa_ttm_q_qoq和總資產(chǎn)凈利率環(huán)比roa_ttm_q_qoq選股能力出色，同比類指標表現(xiàn)較差。高成長能力個股主要集中于：房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、石油石化、基礎(chǔ)化工、電子5個行業(yè)。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

203 . 4 安 全 性 因 子安全性因子涵蓋了個股的財務(wù)穩(wěn)健性、運營質(zhì)量等內(nèi)容。我們納入了資產(chǎn)負債率、流動比率、產(chǎn)權(quán)比率、速動比率、現(xiàn)金流動負債比率、ROE波動率共6個安全性刻畫指標。測試結(jié)果來看，現(xiàn)金流動負債比率因子ccr_q對個股收益有顯著預(yù)測能力。高安全性個股主要集中于：交通運輸、基礎(chǔ)化工、機械、食品飲料、有色金屬5個行業(yè)。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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質(zhì)量綜合評分因子我們將有效質(zhì)量因子復(fù)合構(gòu)建質(zhì)量綜合評分因子：總資產(chǎn)毛利率環(huán)比gpoa_ttm_q_qoq、總資產(chǎn)凈利率環(huán)比roa_ttm_q_qoq、凈資產(chǎn)收益率roe_q。選股策略（1）剔除高分紅股票池中現(xiàn)金流動負債比率因子ccr_q排名后50%個股；（2）選取質(zhì)量綜合評分因子排名前10%個股。（3）剔除市值低于50億個股。質(zhì)量綜合評分因子在高分紅股票池中的選股能力顯著優(yōu)于單一因子，多頭組合年化收益+23.34%，相較等權(quán)組合超額年化收益+7.15%，顯著優(yōu)于同類型指數(shù)（紅利質(zhì)量+14.59%、紅利潛力+12.13%）。最新一期高質(zhì)量個股主要來自：輕工制造、基礎(chǔ)化工、汽車、電力及公用事業(yè)、食品飲料5個行業(yè)。打分排名靠前的個股為：本鋼板材（鋼鐵）、山鷹紙業(yè)（輕工制造）、重慶啤酒（食品飲料）

、三七互娛（傳媒）

、嘉益股份（輕工制造）

、石英股份（電子）、蘇泊爾（家電）、華電國際（電力及公用事業(yè)）。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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質(zhì)量綜合評分因子數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明PAGE

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質(zhì)量綜合評分因子上期持股明細上期個股持有期間平均收益+11.48%，復(fù)合因子排名top5個股平均收益表現(xiàn)亮眼+17.94%，浙能電力大漲+39.06%。個股行業(yè)主要來自：電力及公用事業(yè)、輕工制造、基礎(chǔ)化工、機械、有色金屬。數(shù)據(jù)來源：wind，華鑫證券研究誠信、專