尋找具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)設(shè)備公司出口鏈相關(guān)機(jī)械的長(zhǎng)期邏輯對(duì)比

核心要點(diǎn)高端制造對(duì)整體出口拉動(dòng)作用顯著，長(zhǎng)期看好我國(guó)高端制造出海邁向全球龍頭2023年我國(guó)出口總額3.38萬億美元，同比下降4.7%，呈現(xiàn)量增價(jià)減趨勢(shì)?；趪?guó)內(nèi)完善的供應(yīng)鏈系統(tǒng)和產(chǎn)品高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，機(jī)械企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，2023年高端制造對(duì)我國(guó)出口總額起到顯著拉動(dòng)作用。分地區(qū)來看，一帶一路份額已超過美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家占比，未來將成為我國(guó)高端制造業(yè)出口的關(guān)鍵市場(chǎng)。展望2024，隨著全球需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，我國(guó)制造業(yè)出口需求有望回暖。長(zhǎng)期來看，伴隨著我國(guó)高端制造海外建廠&加大全球銷售網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移&貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)將逐漸被分散，長(zhǎng)期看好我國(guó)高端制造出海邁向全球龍頭。工程機(jī)械：海外占比目前40%，海外份額仍有翻倍以上空間國(guó)內(nèi)：銷量已經(jīng)見底，2024年或?qū)⑹切乱惠喐鼡Q周期的起點(diǎn)。但分歧點(diǎn)在于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)及基建需求過于疲軟，上行拐點(diǎn)可能繼續(xù)延后。海外：頭部企業(yè)全球市占率不足10%，全球競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)凸顯，海外份額仍有翻倍以上空間。但分歧點(diǎn)在于23年海外基數(shù)較高，短期海外增速預(yù)期不高。叉車：海外占比目前30%-40%，鋰電化助力彎道超車國(guó)內(nèi)：叉車行業(yè)銷量盤子基本固定，未來行業(yè)銷量主要源于平衡重叉車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型和存量更新，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，有望維持個(gè)位數(shù)波動(dòng)。海外：國(guó)產(chǎn)叉車出海具備交期、性價(jià)比、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先三大優(yōu)勢(shì)。雙龍頭海外份額合計(jì)僅10%，隨海外渠道建設(shè)完備、品牌認(rèn)知度提升，份額提升將帶動(dòng)海外營(yíng)收增長(zhǎng)。分歧點(diǎn)在于國(guó)產(chǎn)叉車出海競(jìng)爭(zhēng)力兌現(xiàn)速度&海外需求持續(xù)性。工業(yè)母機(jī)：海外占比目前20-30%，未來看點(diǎn)在于海外滲透率提升&海外產(chǎn)品高端化升級(jí)國(guó)內(nèi)：機(jī)床行業(yè)銷量基本穩(wěn)定，未來國(guó)內(nèi)看點(diǎn)主要來自于高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代和存量更新，預(yù)計(jì)未來3-5年龍頭企業(yè)國(guó)內(nèi)收入復(fù)合增速將維持在10-15%間波動(dòng)。海外：國(guó)產(chǎn)機(jī)床具有性價(jià)比&服務(wù)優(yōu)勢(shì)，各主流區(qū)域國(guó)產(chǎn)份額不足10%。隨著龍頭機(jī)床企業(yè)海外布局逐步完善，品牌認(rèn)知度提升，份額有望快速提升。但分歧點(diǎn)在于2023年基數(shù)較高，短期其余區(qū)域布局時(shí)間較短，未來1-2年內(nèi)增速預(yù)期不高。注塑機(jī)：海外占比目前30-40%，看好國(guó)內(nèi)品牌逐步滲透歐日品牌占據(jù)的高端市場(chǎng)國(guó)內(nèi)：注塑機(jī)市場(chǎng)已比較成熟，中高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代已基本完成，未來行業(yè)看點(diǎn)主要在于最高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代和電動(dòng)注塑機(jī)滲透率提升，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)行業(yè)將維持低速穩(wěn)定增長(zhǎng)。海外：國(guó)產(chǎn)注塑機(jī)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，且在東南亞、東歐、印度等地已有布局，但滲透率仍只有10-20%，在西歐日本等地滲透率更低，市場(chǎng)空間廣闊。但分歧點(diǎn)在于注塑機(jī)出海已經(jīng)有10-20年歷史，如何確定注塑機(jī)在海外能夠持續(xù)高速增長(zhǎng)。油服：海外占比目前50%，看好海外油服高景氣+國(guó)內(nèi)非常規(guī)油氣趨勢(shì)國(guó)內(nèi)：受益于非常規(guī)油氣開發(fā)+電動(dòng)化趨勢(shì)，壓裂設(shè)備需求增長(zhǎng)穩(wěn)健。海外：受益于北美存量壓裂設(shè)備更新迭代，國(guó)內(nèi)廠商提前布局電驅(qū)設(shè)備，有望在海外電驅(qū)設(shè)備滲透率提升背景下快速切入市場(chǎng)。分歧點(diǎn)在于清潔能源趨勢(shì)下，傳統(tǒng)油氣開采資本開支可持續(xù)性。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端，全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇2目錄機(jī)械行業(yè)海外銷售2023總結(jié)與2024和遠(yuǎn)期展望工程機(jī)械：海外占比目前40%，海外份額仍有翻倍以上空間叉車：海外占比目前30%-40%，鋰電化助力彎道超車工業(yè)母機(jī)：海外占比目前20-30%，未來看點(diǎn)在于

海外滲透率提升&海外產(chǎn)品高端化升級(jí)

注塑機(jī)：海外占比目前30-40%，看好國(guó)內(nèi)品牌逐

步滲透歐日品牌占據(jù)的高端市場(chǎng)

油服：海外占比目前50%，看好海外油服高景氣+國(guó)內(nèi)非常規(guī)油氣趨勢(shì)投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示32023年我國(guó)出口總額同比下降4.7%，全球份額仍保持第一。2023年我國(guó)出口總額3.38萬億美元，同比下降4.7%，全球市場(chǎng)份額14.2%，同比持平，連續(xù)15年保持全球第一。分季度來看，二三季度出口為主要拖累，四季度同比正增長(zhǎng)主要系低基數(shù)影響。量?jī)r(jià)拆分來看，價(jià)格因素為拖累出口增長(zhǎng)主要原因。2023年我國(guó)出口數(shù)量同比增長(zhǎng)4.4%，而出口價(jià)格同比下降9.1%，出現(xiàn)明顯的“量增價(jià)減”情況，與2022年出口價(jià)格拉動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)截然相反。我們判斷主要系我國(guó)出口產(chǎn)品大多以中低端產(chǎn)品為主，2023年在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣度均不高背景下，中低端產(chǎn)品出口“內(nèi)卷”嚴(yán)重，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。1.1

2023年總結(jié)：我國(guó)出口總額下降4.7%，呈量增價(jià)減態(tài)勢(shì)-20-100102030201320152017201920212023出口價(jià)格%40中國(guó)出口增速量?jī)r(jià)拆分

出口數(shù)量（美元計(jì)價(jià)）：

出口總值-50%0%50%100%150%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4圖：2019-2024年當(dāng)月出口金額同比增速圖：價(jià)格因素為拖累2023年出口主要原因?

“以價(jià)換量”支撐中國(guó)出口增長(zhǎng)。以中國(guó)第一大出口國(guó)美國(guó)為例（占比為14.8%），2023年全年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)同比持續(xù)下降，且下半年降幅加速；9月開始美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)同比低于美國(guó)整體進(jìn)口價(jià)格，2023年12月美國(guó)整體進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下降1.6%，而從中國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下降3.0%，以價(jià)換量支撐2023年中國(guó)出口增長(zhǎng)。1.1

2023年總結(jié)：我國(guó)出口總額下降4.7%，呈量增價(jià)減態(tài)勢(shì)50-5-10-152014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-0115（%）10美國(guó)進(jìn)口價(jià)格美國(guó)進(jìn)口價(jià)格:中國(guó)圖：“以價(jià)換量”支撐了中國(guó)出口的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所5?

一帶一路出口份額已超過發(fā)達(dá)國(guó)家，成為主要拉動(dòng)力量。一帶一路國(guó)家憑借得天獨(dú)厚的資源稟賦，與我國(guó)供應(yīng)鏈短板互補(bǔ)作用明顯。隨著一帶一路國(guó)家綜合實(shí)力提升&我國(guó)與一帶一路國(guó)家加深合作，一帶一路各國(guó)在我國(guó)出口份額占比中持續(xù)提升。其中，東亞和東盟為占比從2014年12%提升至2023年16%，西亞、南亞、中亞、中歐獨(dú)聯(lián)體等地區(qū)國(guó)家占比也逐步提升，相反美日歐三大主要出口國(guó)近年來占比逐步降低。2023年為重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一帶一路國(guó)家合計(jì)占比達(dá)到35.2%，超過美日歐合計(jì)占比34.3%，2024年出口延續(xù)這一趨勢(shì)，一帶一路國(guó)家與美日歐發(fā)達(dá)國(guó)家之間的出口份額差距進(jìn)一步拉大。1.1.1

分地區(qū)：一帶一路出口份額超過發(fā)達(dá)國(guó)家37.032.710203040502003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024中國(guó)出口份額：

一帶一路

美歐日%6045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%西亞18國(guó)東亞和東

南亞8國(guó)盟中亞5國(guó)

中歐16國(guó)

獨(dú)聯(lián)體7

美歐日國(guó)2014201920152020201620212017202220182023圖：一帶一路國(guó)家占比持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所6圖：一帶一路成為我國(guó)出口主要拉動(dòng)力量?

高端制造為增速最高領(lǐng)域，電子及勞動(dòng)密集型產(chǎn)品明顯低于整體。高端制造產(chǎn)品中，汽車、船舶、鋰電池、叉車、工程機(jī)械為主要增長(zhǎng)項(xiàng)，2023年出口金額同比分別增長(zhǎng)69%/29%/28%/19%/10%。高端制造領(lǐng)域出口增長(zhǎng)主要得益于我國(guó)完備的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、高性價(jià)比、完善的服務(wù)與售后優(yōu)勢(shì)。電子三大項(xiàng)手機(jī)、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備、集成電路均為負(fù)增長(zhǎng)，勞動(dòng)密集型行業(yè)（箱包、紡織等）也明顯低于整體，是主要的拖累項(xiàng)。1.1.2

分行業(yè)：高端制造仍為增速最高領(lǐng)域圖：2023年高端制造為出口增速最高領(lǐng)域69.0%28.6%27.8%19.1%9.6%3.9%3.8%1.8%-2.7%-8.3%-10.1%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽車包括底盤船舶

鋰離子蓄電池叉車工程機(jī)械箱包及類似

家用電器

通用機(jī)械設(shè)容器 備手機(jī)

紡織紗線、織物及制品集成電路2023年出口金額同比整體-4.7%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所7?

2024年3月出口金額同比下降7.5%，向好趨勢(shì)不變。3月出口增速環(huán)比明顯低于前值且低于市場(chǎng)預(yù)期，主要受高基數(shù)影響較大。但分行業(yè)來看，高端制造優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，分地區(qū)來看，一帶一路占比繼續(xù)提升。后續(xù)來看，隨著高基數(shù)及春節(jié)效應(yīng)消退，二季度出口有望反彈。此外，2024年3月國(guó)統(tǒng)局修正2023年各月出口金額，擠出水分有利于提高2024年出口增速。1.2

2024年出口展望：高基數(shù)影響3月增速，向好趨勢(shì)不變55005000450040003500300025002000-150-100-500501-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月合計(jì)調(diào)整值-公布初值公布初值（右軸）2024年3月調(diào)整值（右軸）億美元2023年出口：億美元圖：擠水分有利于提高2024年出口增速-7.5%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比106%20%

20%18%

18%16%12%6% 5%3%-13%

-17%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%船舶叉車集成電路汽車包括底盤汽車包括底盤通用機(jī)械設(shè)備家用電器箱包及類似容器自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件紡織紗線、織物及制品手機(jī)鋰離子蓄電池2024年1-3月出口金額同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%一帶一路總和（累計(jì)占比）美歐日總和（累計(jì)占比）3月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所8圖：一帶一路地區(qū)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大1月 2月圖：2024年3月我國(guó)出口金額同比下降7.5%圖：2024年1-3月高端制造出口延續(xù)強(qiáng)勢(shì)優(yōu)勢(shì)美國(guó)市場(chǎng)：高利率壓制制造業(yè)投資力度，工程機(jī)械需求邊際放緩。2023年12月開始，美國(guó)建造支出邊際放緩，建筑機(jī)械訂單逐月下滑，而同比增速為正則為低基數(shù)影響。建筑機(jī)械需求邊際放緩主要系美國(guó)制造業(yè)的利率敏感性較高，高利率或持續(xù)壓制工程機(jī)械需求，關(guān)注降息后帶來的需求恢復(fù)。歐洲市場(chǎng)：維持弱勢(shì)運(yùn)行趨勢(shì)，2023年以來歐盟27國(guó)每月營(yíng)建支出同比基本持平。日本市場(chǎng)：工程機(jī)械市場(chǎng)全年增速走勢(shì)呈漸進(jìn)式下滑趨勢(shì)，2024年2月打斷連續(xù)39個(gè)月的正增長(zhǎng)，首次轉(zhuǎn)負(fù)。1.2.1

美日歐市場(chǎng)：工程機(jī)械需求邊際放緩，其他制造業(yè)需求回暖圖：2024年2月日本工程機(jī)械出貨39個(gè)月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)圖：歐盟27國(guó)營(yíng)建產(chǎn)出同比基本持平85807570656022000002000000180000016000001400000120000010000002018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02圖：2023年12月開始美國(guó)建造支出邊際放緩 圖：

2023年12月開始美國(guó)建筑機(jī)械訂單逐月下滑美國(guó):建造支出:季調(diào):折年數(shù)（左）

百萬美元美國(guó):制造業(yè)產(chǎn)能利用率（右）

%100%80%60%40%20%0%-20%1000200030004000500002021/1 2022/1 2023/1 2024/1美國(guó):新訂單:制造業(yè):耐用品:機(jī)械制品:建筑機(jī)械:季調(diào)YOY40200-20-40歐盟27國(guó):營(yíng)建產(chǎn)出:當(dāng)月同比

%歐盟27國(guó):營(yíng)建產(chǎn)出:當(dāng)月同比

%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%4500004000003500003000002500002000001500001000005000002021/12021/62021/112022/42022/92023/2

2023/72023/12日本:工程機(jī)械:出貨金額:合計(jì)（百萬日元） YOY數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所9美國(guó)制造業(yè)需求復(fù)蘇：2024年3月美國(guó)制造業(yè)PMI為50.3，是2022年11月以來首次重回榮枯線以上，新訂單指數(shù)51.4，創(chuàng)2022年5月以來第二高，僅次于今年1月。美國(guó)制造業(yè)PMI高景氣反映出美國(guó)需求旺盛，制造業(yè)需求正在逐步復(fù)蘇。美國(guó)去庫存接近尾聲：自2022年9月開始，美國(guó)的庫存總額同比增速高位回落，美國(guó)正式步入去庫存階段，至24年4月已經(jīng)持續(xù)19個(gè)月，實(shí)際庫存周期已經(jīng)接近底部。美國(guó)庫存對(duì)我國(guó)出口的影響機(jī)制為美國(guó)補(bǔ)庫需求外溢至進(jìn)口需求，從而拉動(dòng)我國(guó)出口增長(zhǎng)，后續(xù)補(bǔ)庫將有力拉動(dòng)中國(guó)出口。1.2.1

美日歐市場(chǎng)：工程機(jī)械需求邊際放緩，其他制造業(yè)需求回暖圖：2024年3月美國(guó)PMI50.3，新訂單指數(shù)51.4706560555045402021-012021-082022-032022-102023-052023-12美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%美國(guó):庫存總額:季調(diào):同比美國(guó):銷售總額:季調(diào):同比圖：美國(guó)去庫已接近尾聲，即將迎來補(bǔ)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所10?

一帶一路市場(chǎng)：2023年一帶一路市場(chǎng)制造業(yè)景氣度較低，尤其是東南亞地區(qū)，東南亞國(guó)家對(duì)外貿(mào)易占總GDP比重高，2023年主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為低迷，導(dǎo)致東南亞國(guó)家制造業(yè)發(fā)展放緩。2024年以來，東南亞國(guó)家對(duì)外貿(mào)易回暖，PMI改善跡象明顯，制造業(yè)投資有望修復(fù)。1.2.2

一帶一路：制造業(yè)景氣度明顯改善，需求有望恢復(fù)圖：2024年1-3月一帶一路主要市場(chǎng)制造業(yè)景氣度改善跡象明顯4540506560552021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03沙特:PMI:季調(diào)印尼:制造業(yè)PMI:季調(diào)俄羅斯:制造業(yè)PMI馬來西亞:制造業(yè)PMI墨西哥:制造業(yè)PMI印度:制造業(yè)PMI枯榮線數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所11目錄機(jī)械行業(yè)海外銷售2023總結(jié)與2024和遠(yuǎn)期展望工程機(jī)械：海外占比目前40%，海外份額仍有翻倍以上空間叉車：海外占比目前30%-40%，鋰電化助力彎道超車工業(yè)母機(jī)：海外占比目前20-30%，海外滲透率提

升&海外產(chǎn)品高端化升級(jí)

注塑機(jī)：海外占比目前30-40%，看好國(guó)內(nèi)品牌逐

步滲透歐日品牌占據(jù)的高端市場(chǎng)

油服：海外占比目前50%，看好海外油服高景氣+國(guó)內(nèi)非常規(guī)油氣趨勢(shì)投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示121.1

工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?

工程機(jī)械廣泛應(yīng)用于基建、地產(chǎn)等領(lǐng)域，被視為經(jīng)濟(jì)的晴雨表。工程機(jī)械上游為鋼材、核心零部件（液壓系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)等），下游應(yīng)用為水利、電力和道路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及房地產(chǎn)開發(fā)、礦山開采等。工程機(jī)械的銷量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)熱度相關(guān)，被視為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。其中，挖掘機(jī)由于應(yīng)用范圍最廣，且施工過程中往往最先進(jìn)場(chǎng)，視為工程機(jī)械行業(yè)景氣度的風(fēng)向標(biāo)。圖：工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂怼こ虣C(jī)械上下游圖解數(shù)據(jù)來源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所131.1

工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砘雍偷孛娼ㄖ?xiàng)目施工初期地下施工混凝土泵車挖掘機(jī)塔式起重機(jī)汽車起重機(jī)地平面地面建筑工程機(jī)械核心機(jī)種：挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械、汽車起重機(jī)和塔式起重機(jī)下游應(yīng)用：基建、地產(chǎn)、農(nóng)用項(xiàng)目、采礦業(yè)按房建項(xiàng)目的施工順序：挖掘機(jī)→汽車起重機(jī)→泵車→塔式起重機(jī)挖掘機(jī)由于應(yīng)用范圍最廣，且施工過程中往往最先進(jìn)場(chǎng)，視為工程機(jī)械行業(yè)景氣度的風(fēng)向標(biāo)。高層混凝土泵送混凝土拖泵10-100米數(shù)據(jù)來源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所1410-20米1.2

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近?

復(fù)盤挖掘機(jī)行業(yè)周期，大致分為四個(gè)階段：（1）2009至2011上半年：四萬億投資+環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)，挖機(jī)銷量連續(xù)23個(gè)月正增長(zhǎng)。（2）2011下半年至2016上半年：強(qiáng)政策刺激結(jié)束+行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)陷入近60個(gè)月的低迷期。（3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一輪更新周期啟動(dòng)，行業(yè)銷量迎來50多個(gè)月的正增長(zhǎng)。（4）2021年下半年至今，行業(yè)周期波動(dòng)，行業(yè)銷量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。圖：工程機(jī)械行業(yè)周期復(fù)盤0-1001002003004005002008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07三一挖機(jī)單月銷量同比挖掘機(jī)行業(yè)單月銷量同比第三階段：2016.05-2021.04除2020年1-2月及個(gè)別月份，50+個(gè)月正增長(zhǎng)第一階段：2009.06-2011.04四萬億投資+環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)，挖機(jī)銷量同比增速轉(zhuǎn)正，連續(xù)23個(gè)月正增長(zhǎng)第二階段：2011.05-2016.01強(qiáng)政策刺激結(jié)束+行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)景氣下降，近50+月銷量整體低迷第四階段：2021.05-至今行業(yè)周期下行，地產(chǎn)開工拖累，持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所15基于機(jī)型小型化+國(guó)產(chǎn)化率提升，本輪壽命替換周期縮短至八年左右：2011-2020年，上輪工程機(jī)械完整周期為十年大周期，基于機(jī)型小型化+國(guó)產(chǎn)化率提升，我們判斷本輪壽命替換周期縮短至八年。上輪工程機(jī)械上行周期為2016-2020年，按照八年使用壽命，2024年下半年有望迎來新一輪更新周期。圖：2022年挖機(jī)國(guó)產(chǎn)品牌份額突破80%圖：小挖具備機(jī)器替人屬性，占比快速提升5%8%

13%31%48%41%

37%

41%

45%

46%

41%

45%49%

56%

55%

53%

52%

61%

60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020圖：國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)分噸位銷售結(jié)構(gòu)大挖占比（>30t） 中挖占比（20t-30t）小挖占比（<20t）40%31%27%47%44%43%48%50%52%56%63%71%80%84%100%80%60%40%

23%20%0%挖掘機(jī)國(guó)產(chǎn)化率挖掘機(jī)國(guó)產(chǎn)化率三一重工32%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所16徐工機(jī)械22%卡特彼勒10%其他36%圖：2022年國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)CR3超60%（按銷量口徑）1.2

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近?

我們判斷國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)目前位于周期低點(diǎn)：行業(yè)銷售累計(jì)下跌70%。2011-2015年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷售由18萬臺(tái)降至5萬臺(tái)，累計(jì)跌幅超70%。本輪周期下行斜率較大，2021-2023年挖機(jī)國(guó)內(nèi)銷量由29萬臺(tái)降至9萬臺(tái)，累計(jì)跌幅70%，國(guó)內(nèi)銷量基數(shù)已降至較低水位。國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量遠(yuǎn)低于壽命替換中樞。2023年國(guó)內(nèi)挖機(jī)八年保有量為170萬臺(tái)，按照八年使用壽命，70%-100%挖掘機(jī)更新，則測(cè)算年均更新需求中樞在15-20萬臺(tái)。2023年內(nèi)銷挖機(jī)銷量?jī)H為9萬臺(tái)，遠(yuǎn)低于年均壽命替換需求15-20萬臺(tái)，行業(yè)距離景氣中樞仍有50%-100%上行空間。數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所圖：國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)6年保有量為149.9萬臺(tái)圖：國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)8年保有量為169.8萬臺(tái)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20100403090807060501002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年大挖（萬臺(tái)）小挖（萬臺(tái)）中挖（萬臺(tái)）增幅-2%-4%8%6%4%2%0%12%10%16%14%0204060801001202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年大挖（萬臺(tái)）小挖（萬臺(tái)）中挖（萬臺(tái)）增幅171.2

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近圖：按照八年壽命替換，2025年左右行業(yè)有望迎來新一輪更新周期400000350000300000250000200000150000100000500000國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)行業(yè)總銷量（臺(tái)）挖機(jī)更新需求（臺(tái)）?

2024年下半年行業(yè)有望迎來新一輪更新周期。挖掘機(jī)使用壽命為8-10年，需求存在顯著的周期性。復(fù)盤國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)周期，上一輪周期于2005年開始，2015年結(jié)束，其中2005-2011年為上行周期，2011-2015年為下行周期。此輪周期于2016年開始，2020年達(dá)到高峰后開始下行。按8年更新周期，國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)周期有望于2024年下半年開啟新一輪更新周期。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所181.2

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近1.3

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：“大規(guī)模設(shè)備更新+行業(yè)自身更新”雙重周期共振19.79%37.84%13.35%23.78%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%挖掘機(jī)裝載機(jī)叉車壓路機(jī)其他國(guó)二及以下數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所192024年4月住建部印發(fā)通知，更新淘汰使用超過10年以上的建筑施工工程機(jī)械設(shè)備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌等工程機(jī)械設(shè)備。據(jù)國(guó)家環(huán)保部門要求，2016年4月1日起，停止制造、進(jìn)口和銷售裝用國(guó)二發(fā)動(dòng)機(jī)的整機(jī)，這意味著2016年以前銷售的挖掘機(jī)基本為國(guó)二以下產(chǎn)品，距今已接近10年使用壽命，符合政策更新替換條件。挖掘機(jī)、裝載機(jī)、叉車、壓路機(jī)國(guó)二及以下標(biāo)準(zhǔn)保有量占2023年保有量的19.79%、37.84%、13.35%、23.78%，隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的落地，我們預(yù)計(jì)有70%-80%的老舊設(shè)備將被淘汰出清，20%-30%的老舊設(shè)備會(huì)產(chǎn)生以舊換新的需求?！按笠?guī)模設(shè)備更新+行業(yè)自身更新”雙重周期共振。上輪工程機(jī)械上行周期為2016-2020年，按照8年使用壽命，上輪銷售設(shè)備已處于大規(guī)模壽命替換期，2023年為壽命替換低點(diǎn)，2024年起更新量開始逐年回升，行業(yè)貝塔邊際向上。隨著下半年更新需求增加及基數(shù)下降，行業(yè)有望迎來新一輪更新周期，大規(guī)模設(shè)備更新等系列政策助推行業(yè)回升，迎來“大規(guī)模設(shè)備更新+行業(yè)自身更新”雙重周期共振。圖：2023年國(guó)二及以下機(jī)型市場(chǎng)保有量占比2.1

海外市場(chǎng)：市場(chǎng)規(guī)模為國(guó)內(nèi)三倍，海外再造工程機(jī)械數(shù)據(jù)來源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E微中大全機(jī)型全機(jī)型增幅?

從市場(chǎng)規(guī)?？矗Ｍ夤こ虣C(jī)械市場(chǎng)容量為國(guó)內(nèi)三倍，海外市場(chǎng)再造工程機(jī)械。2022年海外挖掘機(jī)市場(chǎng)容量約49萬臺(tái)，為中國(guó)市場(chǎng)（15萬臺(tái)）三倍。2023年1-9月海外市場(chǎng)(不包括中國(guó)市場(chǎng))總銷量36.3萬臺(tái)，預(yù)計(jì)2023年全年45.4萬臺(tái)，總量預(yù)計(jì)下滑7.7%，歐洲、北美、亞太市場(chǎng)需求仍高居前三。且不同區(qū)域?qū)ν跈C(jī)型號(hào)需求不同：歐、美、亞太成熟市場(chǎng)微挖為主(市政、農(nóng)場(chǎng)工況)，南亞、印尼、拉美市場(chǎng)以中挖為主(基建工況)，非中(非洲中東)、俄語區(qū)以大挖為主(礦山工況)。圖：歷年海外市場(chǎng)挖掘機(jī)容量（不含中國(guó)，萬臺(tái)）202.1

海外市場(chǎng)：市場(chǎng)規(guī)模為國(guó)內(nèi)三倍，海外再造工程機(jī)械數(shù)據(jù)來源：AEM，東吳證券研究所2023年全球（除中國(guó)以外）工程機(jī)械銷量同比增長(zhǎng)2.1%。根據(jù)AEM

數(shù)據(jù)，除中國(guó)以外的全球市場(chǎng)工程機(jī)械總銷量為104萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)2.1%，分機(jī)型來看：汽車起重機(jī)、滑移裝載機(jī)、壓路機(jī)、越野吊同比增長(zhǎng)達(dá)到20%以上，挖機(jī)銷量同比下降2%。圖：2023年全球除中國(guó)市場(chǎng)外分機(jī)型銷量機(jī)型2022年（臺(tái)）2023年（臺(tái)）YOY裝載機(jī)117,492122,9104.6%挖掘裝載機(jī)82,67790,1569.0%滑移裝載機(jī)43,69657,43431.4%壓路機(jī)43,12653,39923.8%挖掘機(jī)491,104481,106-2.0%推土機(jī)25,81027,0094.6%攤鋪機(jī)1,6261,464-10.0%平地機(jī)14,38114,213-1.2%礦山卡車4,7274,7941.4%汽車起重機(jī)5,1887,11537.1%越野吊3,3394,17525.0%全地面2,7503,24918.1%履帶吊2,4362,387-2.0%高空作業(yè)平臺(tái)181,529171,460-5.5%總計(jì)（臺(tái)）1,019,8811,040,8712.1%212.2

海外市場(chǎng)：具備全球性價(jià)比，龍頭份額仍有翻倍以上空間數(shù)據(jù)來源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所?

我國(guó)工程機(jī)械企業(yè)“一帶一路”份額僅20%，歐美不足5%，增長(zhǎng)空間廣闊。2023年海外挖機(jī)銷量45萬臺(tái)，其中歐美、一帶一路地區(qū)分別占比40%、60%。按照2023年我國(guó)挖機(jī)出口10萬臺(tái)，其中內(nèi)資占比60%，外資出口占比40%計(jì)算，測(cè)算我國(guó)挖機(jī)海外份額僅13%，一帶一路地區(qū)份額僅20%，歐美份額不足5%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌份額近90%。國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械具備全球性價(jià)比，尤其是“一帶一路”市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為相似，份額增長(zhǎng)空間廣闊。圖：2023年1-9月海外分地區(qū)挖掘機(jī)市場(chǎng)容量140000120000100000800006000040000200000挖掘機(jī)容量（臺(tái)）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%地

歐 地

北 地

亞 地

南 地

印 地

非 地

拉 地

俄區(qū)

洲 區(qū)

美 區(qū)

太 區(qū)

亞 區(qū)

尼 區(qū)

中 區(qū)

美 區(qū)

語圖：2023年1-9月海外各地區(qū)分機(jī)型銷量占比微 小 中 大圖：2023年1-9月我國(guó)挖掘機(jī)海外出口區(qū)域分布?xì)W洲地區(qū),32%北美地區(qū),12%亞太地區(qū),21%南亞地區(qū),5%印度地區(qū),2%中東地區(qū),5%拉美地區(qū),5%區(qū),

11%印尼地區(qū),

俄語地7%圖：2023年1-9月我國(guó)挖掘機(jī)海外出口機(jī)型分布大挖,17.10%中挖,30.60%小挖,25.90%微挖,26.40%222.2

海外市場(chǎng)：具備全球性價(jià)比，龍頭份額仍有翻倍以上空間數(shù)據(jù)來源：KHL，工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所從全球份額看，徐工機(jī)械5.8%/三一重工5.2%，遠(yuǎn)低于海外龍頭卡特彼勒16.3%/小松10.7%。2017年以來，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)加快海外市場(chǎng)布局。受益于東南亞市場(chǎng)崛起、歐美加大基建投資，龍頭公司出口持續(xù)增長(zhǎng)。但與卡特彼勒、小松等龍頭相比，海外份額仍較低。據(jù)KHL發(fā)布《2023全球工程機(jī)械制造商排行榜》，三一重工/徐工機(jī)械/中聯(lián)重科全球份額分別僅5.8%/5.2%/2.7%，低于卡特彼勒/小松16.3%/10.7%。從國(guó)內(nèi)份額看，2022年三一重工份額32%、徐工機(jī)械22%，超過海外龍頭卡特彼勒10%份額。國(guó)內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)格局有望在全球范圍內(nèi)鋪開，在全球市場(chǎng)增量貢獻(xiàn)下，下一輪周期預(yù)計(jì)波動(dòng)減弱，且幅度超過上一輪高點(diǎn)。圖：2022年三一重工全球份額5.2%，位列第五圖：2022年國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷量份額分布16.3%10.7%5.8%5.4%5.2%4.3%4.3%4.0%3.4%3.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2022年工程機(jī)械全球前十強(qiáng)份額三一重工32%徐工機(jī)械22%卡特彼勒10%其他36%232.2.3

出海特征：以“一帶一路”地區(qū)為主數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預(yù)測(cè)?

出口分地區(qū)看，徐工機(jī)械、中聯(lián)重科90%以上為“一帶一路”地區(qū)，三一重工歐美占比較高徐工機(jī)械出口分地區(qū)拆分：南美洲收入占比約19%；俄蒙區(qū)域?yàn)?8%；東南亞與印尼整體占比約為19%；歐美和非洲分別為10%；西亞地區(qū)不到7%。中聯(lián)重科出口分地區(qū)拆分：中東地區(qū)收入占比約為27%，東歐占22%，東南亞20%，歐美為10%，非洲為6%。三一重工海外收入拆分：亞澳地區(qū)占比最大為40%，歐洲地區(qū)約占36%，美洲為18%，非洲為6%。圖：2023年徐工機(jī)械海外收入分布南美19%俄蒙18%東南亞+印尼19%歐美10%非洲10%西亞7%其他17%27%東歐22%東南亞20%歐美10%非洲6%亞澳40%歐洲36%美洲18%圖：2023年中聯(lián)重科海外收入分布其他15%中東圖：2023年三一重工海外收入分布非洲6%243.1

工程機(jī)械全球化遠(yuǎn)期空間測(cè)算?

工程機(jī)械長(zhǎng)期邏輯對(duì)比：國(guó)內(nèi)周期、全球化、電動(dòng)化。我們從三個(gè)維度分析叉車、高機(jī)、傳統(tǒng)工程機(jī)械長(zhǎng)期邏輯：①國(guó)內(nèi)周期：叉車>高機(jī)>工程機(jī)械，叉車受益于制造業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)，2023年國(guó)內(nèi)銷量微增，而高機(jī)、工程機(jī)械則受周期影響有所下滑；②全球化：叉車>高機(jī)>工程機(jī)械，2022年內(nèi)資品牌全球份額分別為15%/15%/20%，國(guó)產(chǎn)化率80%以上。③電動(dòng)化：叉車>工程機(jī)械>高機(jī)，2022年電動(dòng)化率分別為25%/5%/80%，叉車作為小型工程機(jī)械，電動(dòng)化天花板較高，有望憑借鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈彎道超車。表：工程機(jī)械長(zhǎng)期邏輯對(duì)比叉車高機(jī)工程機(jī)械下游制造業(yè)、物流業(yè)等（下游分散）市政、建筑、零售、制造業(yè)（下游分散）基建地產(chǎn)為主，其余為礦山、市政農(nóng)村核心跟蹤指標(biāo)PMI、物流業(yè)景氣指數(shù)人均GDP、租賃公司資本開支城鎮(zhèn)化率、基建投資、新開工面積國(guó)內(nèi)周期微增成長(zhǎng)期下行筑底整機(jī)國(guó)產(chǎn)化率高（90%）中（50%）高（80%）全球份額低（15%）低（15%）低（20%）電動(dòng)化率中（25%，不含三類車）高（80%）低（5%）海外龍頭豐田JLG、特雷克斯卡特彼勒海外龍頭全球份額30%15%15%數(shù)據(jù)來源：

Wind，MMH，Yellow

Table，東吳證券研究所25數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，MMH，東吳證券研究所（匯率為1美元=7.17人民幣）板塊公司2022年總收入凈利潤(rùn)綜合毛利率凈利率叉車豐田168.58未上市凱傲78.5未單獨(dú)披露杭叉22.61.417.8%7.5%合力20.71.316.5%6.6%高機(jī)特雷克斯18.0未單獨(dú)披露23.6%10.3%JLG24.0未單獨(dú)披露12.4%2.1%浙江鼎力7.81.831.0%23.1%工程機(jī)械卡特彼勒594.367.130.4%11.3%三一重工115.56.123.7%5.5%徐工機(jī)械134.16.219.9%4.6%中聯(lián)重科59.83.421.8%5.8%?

海外龍頭強(qiáng)弱對(duì)比：工程機(jī)械>叉車>高機(jī)。對(duì)比海外龍頭和國(guó)內(nèi)龍頭，從規(guī)模倍數(shù)看，工程機(jī)械、叉車、高機(jī)收入差距分別為5.1倍、7.5倍、3.1倍，工程機(jī)械、高機(jī)總市值差距分別為7.3、1.6倍（注：叉車龍頭豐田未上市）。從渠道建設(shè)來看，工程機(jī)械及叉車下游較為分散，高機(jī)以大租賃商為主，前者依賴較長(zhǎng)時(shí)間的渠道建設(shè)，海外龍頭具備一定護(hù)城河。表：工程機(jī)械國(guó)內(nèi)外龍頭對(duì)比（單位：億美元）3.1

工程機(jī)械全球化遠(yuǎn)期空間測(cè)算26數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所測(cè)算板塊叉車高機(jī)工程機(jī)械公司杭叉集團(tuán)安徽合力浙江鼎力三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科全球市場(chǎng)規(guī)模40001089120002022年全球份額3.88%4.23%5.00%6.90%7.80%4.50%遠(yuǎn)期目標(biāo)份額悲觀10%10%10%10%10%8%中性15%15%20%15%16%10%樂觀20%20%20%20%20%15%遠(yuǎn)期收入規(guī)模（10年CAGR3%-5%）悲觀538538177161316131290中性806806470241925801613樂觀10751075565322532252419穩(wěn)態(tài)凈利率10%10%20%15%14%12%2022年凈利潤(rùn)10.7410.2512.5744.0442.9423.84遠(yuǎn)期凈利潤(rùn)悲觀545435242226155中性818194363361194樂觀108108113484452290?

全球化拓展下，遠(yuǎn)期工程機(jī)械板塊仍有較大成長(zhǎng)空間。我們對(duì)叉車、高機(jī)、工程機(jī)械進(jìn)行了遠(yuǎn)期空間測(cè)算，2022年全球市場(chǎng)規(guī)模分別為4000億、1000億、12000億，按照未來十年CAGR

3-5%，國(guó)內(nèi)龍頭公司自2022年5%左右全球份額，十年后提升至15%左右（年均提升1個(gè)點(diǎn)），參考海外龍頭穩(wěn)態(tài)凈利率10%-20%，遠(yuǎn)期利潤(rùn)相較2022年倍數(shù)約為8倍左右。表：工程機(jī)械公司全球化遠(yuǎn)期空間測(cè)算（單位：億元人民幣）273.2

預(yù)計(jì)2024年主要公司出口保持20%-50%高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預(yù)測(cè)圖：預(yù)計(jì)2024年工程機(jī)械海外收入占比達(dá)50%以上三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科2022年出口收入366278100YOY47%51%73%2022年出口收入占比44%29%24%2023年上半年出口收入22520884YOY36%33%115%2023年上半年出口占比55%41%35%2024E出口收入518500300YOY15%25%50%2024E出口收入占比63%51%53%?

從海外收入占比看，預(yù)計(jì)2024年工程機(jī)械主要公司出口占比50%以上。從2023年上半年各公司出口收入占比來看，三一重工55%、徐工機(jī)械41%、中聯(lián)重科為35%。我們預(yù)計(jì)2024年各公司國(guó)內(nèi)收入基本持平，海外市場(chǎng)由于各家產(chǎn)品、基數(shù)原因，增速有一定差異，預(yù)計(jì)2024年工程機(jī)械主要公司出口占比50%以上，中性預(yù)測(cè)如下表所示。284.

板塊PB回落至歷史分位點(diǎn)15%，具備性價(jià)比?

板塊PB回落至1.9X歷史低位，位于歷史分位點(diǎn)15%。從歷史表現(xiàn)看，在行業(yè)下行周期中，板塊股價(jià)整體表現(xiàn)較為低迷，自2021年行業(yè)再次進(jìn)入下行周期以來，工程機(jī)械公司股價(jià)跌幅較大，主要系行業(yè)周期波動(dòng)疊加公司收入規(guī)模下降導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱帶來雙殺。截至2024年4月22日，工程機(jī)械板塊加權(quán)PB為1.9倍，位于歷史分位點(diǎn)15%，具備性價(jià)比。29數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.1

三大頭部企業(yè)壞賬&風(fēng)險(xiǎn)敞口問題分析30數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所?

關(guān)于本輪周期市場(chǎng)關(guān)注的兩個(gè)財(cái)務(wù)問題：壞賬準(zhǔn)備計(jì)提問題：由于大部分壞賬通過組合計(jì)提方式完成計(jì)提，因此若僅考慮組合計(jì)提比例，徐工機(jī)械的壞賬計(jì)提比例最高，計(jì)提最為充分；但如果考慮到單項(xiàng)計(jì)提+組合計(jì)提兩種方式，中聯(lián)重科的壞賬準(zhǔn)備總計(jì)提比例最高。風(fēng)險(xiǎn)敞口問題：市場(chǎng)用風(fēng)險(xiǎn)敞口與營(yíng)收的比值判斷三家頭部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和信貸風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)敞口高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。在營(yíng)收口徑下，三一重工風(fēng)險(xiǎn)敞口覆蓋能力更優(yōu)異；但在貨幣資金、應(yīng)收賬款、歸母凈資產(chǎn)口徑下，中聯(lián)重科抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。表：截至2023/6/30三大企業(yè)壞賬計(jì)提情況對(duì)比廠商應(yīng)收賬款余額（億元）期間變動(dòng)情況單項(xiàng)占比單項(xiàng)計(jì)提比例組合占比組合計(jì)提比例期末壞賬準(zhǔn)備余額（億元）總計(jì)提比例三一重工300-3016%72%84%8%5418%徐工機(jī)械508513%69%97%11%6313%中聯(lián)重科296199%53%91%7%3211%表：2022年三大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口覆蓋能力對(duì)比2022三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科資本結(jié)構(gòu)資本負(fù)債率58%69%54%有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)36%25%36%流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)73%80%73%流動(dòng)負(fù)債/權(quán)益104%181%88%歸屬母公司股東的權(quán)益/全部投入資本63%53%69%帶息債務(wù)/全部投入資本36%46%28%營(yíng)業(yè)收入/風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模96%71%72%貨幣資金/風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模*27%21%28%應(yīng)收賬款/風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模*32%31%50%歸屬母公司股東的權(quán)益/風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模*82%40%98%21-23三年風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模變化情況*6%97%-12%4.2

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所（三一重工、徐工機(jī)械、恒立液壓、中聯(lián)重科為東吳研究所預(yù)測(cè)，柳工、山推股份、唯萬密封、福事特為Wind一致預(yù)測(cè)，卡特彼勒和小松制作所為彭博一致預(yù)測(cè)）投資建議：工程機(jī)械行業(yè)貝塔底部邊際向上，投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)，綜合企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及估值情況，繼續(xù)推薦【三一重工】【徐工機(jī)械】【中聯(lián)重科】【恒立液壓】，建議關(guān)注【柳工】【山推股份】【唯萬密封】【長(zhǎng)齡液壓】【福事特】等風(fēng)險(xiǎn)提示：下游投資不及預(yù)期；行業(yè)周期波動(dòng)；國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端.表：主要公司估值表2024/4/21貨幣收盤價(jià)（LC）市值（億）凈利潤(rùn)（億元）PE代碼公司20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E600031三一重工CNY15.751,33742.749.169.910131271913000425徐工機(jī)械CNY7.3586843.158.175.01002015129601100恒立液壓CNY53.5071723.423.927.33931302618000157中聯(lián)重科CNY9.2179923.135.145.15635231814000528柳工CNY11.072166.08.712.61836251712000680山推股份CNY8.711316.37.79.81221171311301161唯萬密封CNY14.85180.5///36///301446福事特CNY22.55181.60.8//1123//CAT.N卡特彼勒USD354.661,77175.079.9104.6107.8242217166301.T小松制作所JPY4353.0042,3903,0253,0433,8653,8471414111131目錄機(jī)械行業(yè)海外銷售2023總結(jié)與2024和遠(yuǎn)期展望工程機(jī)械：海外占比目前40%，海外份額仍有翻倍以上空間叉車：海外占比目前30%-40%，鋰電化助力彎道超車工業(yè)母機(jī)：海外占比目前20-30%，海外滲透率提

升&海外產(chǎn)品高端化升級(jí)

注塑機(jī)：海外占比目前30-40%，看好國(guó)內(nèi)品牌逐

步滲透歐日品牌占據(jù)的高端市場(chǎng)

油服：海外占比目前50%，看好海外油服高景氣+國(guó)內(nèi)非常規(guī)油氣趨勢(shì)投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示321.1

叉車周期復(fù)盤：電動(dòng)化+機(jī)器替人趨勢(shì)明顯，成長(zhǎng)性強(qiáng)于周期性94

9499107106

115133149

149158197

20130%25%20%15%10%5%0%-5%250200150100500全球叉車銷量（萬臺(tái)） YoY14%8%4%2%6%5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國(guó)歐洲美國(guó)日本

其他地區(qū)

美洲2013-2022年叉車銷量復(fù)合增速數(shù)據(jù)來源：WITS，Wind，東吳證券研究所33叉車與傳統(tǒng)工程機(jī)械邏輯不同，成長(zhǎng)性大于周期性：1）單車價(jià)值量低，回本周期短。叉車單車價(jià)值量多為幾萬至十幾萬不等，1臺(tái)叉車即可節(jié)省1名制造業(yè)工人年薪，傳統(tǒng)工程機(jī)械價(jià)值量幾十萬到幾百萬不等，回本周期較長(zhǎng)。2）下游分散：叉車下游以制造業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)物流為主，需求隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物流業(yè)發(fā)展持續(xù)增長(zhǎng)。挖機(jī)、起重機(jī)下游以基建、地產(chǎn)為主，周期性較強(qiáng)。3）電動(dòng)化進(jìn)展快：叉車工況相對(duì)簡(jiǎn)單，充電更容易，對(duì)舉升力要求也較低，隨著電池技術(shù)成熟，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型速度更快。當(dāng)前電動(dòng)化已成為行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素。2013-2022年全球叉車銷量從99萬臺(tái)增長(zhǎng)至201萬臺(tái)，復(fù)合增速8%。海外市場(chǎng)發(fā)展成熟，增速穩(wěn)定。根據(jù)我們測(cè)算，按存量更新邏輯，行業(yè)每年維持0%-5%增長(zhǎng)。圖：2013-2022年全球叉車銷量CAGR=8% 圖：2013-2022年全球主要區(qū)域叉車銷量復(fù)合增速圖：2024-2026年全球叉車銷量測(cè)算：按存量更新，銷量個(gè)位數(shù)波動(dòng)年份全球叉車保有量（萬臺(tái)）存量更新比例（壽命更新）存量更新需求（萬臺(tái)）保有量新增比例（下游投資增速/機(jī)器替人）新增需求（萬臺(tái)）年銷量基本盤（萬臺(tái)）YOY2022100015%1505%502002023105015%1584%42200-0.2%2024E109215%1644%382021.3%2025E113015%1704%402093.5%2026E117015%1754%412163.5%1.1

叉車周期復(fù)盤：電動(dòng)化+機(jī)器替人趨勢(shì)明顯，成長(zhǎng)性強(qiáng)于周期性國(guó)內(nèi)叉車銷量隨制造業(yè)、物流業(yè)發(fā)展波動(dòng)上行。2012-2016年叉車銷量隨我國(guó)制造業(yè)、物流業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2017年起，電池技術(shù)成熟、環(huán)保政策收緊，電動(dòng)叉車銷量持續(xù)高增。2017-2022年一/二/三/四五類叉車銷量CAGR分別為19%/16%/30%/5%。其中，三類車主要替代板車，價(jià)值量低，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型最為迅速，2022年銷量占比達(dá)50%。我們判斷國(guó)內(nèi)叉車行業(yè)銷量盤子基本固定，未來行業(yè)銷量主要源于平衡重叉車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型和存量更新，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，有望維持個(gè)位數(shù)波動(dòng)。電動(dòng)化+出海趨勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速快于銷量增長(zhǎng)。80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1401201008060402002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023（萬臺(tái)）圖：我國(guó)叉車行業(yè)銷量復(fù)盤：隨制造業(yè)、物流業(yè)發(fā)展波動(dòng)上行Ⅰ類車

Ⅱ類車

Ⅲ類車

Ⅳ+Ⅴ類車

YOYⅢ類車最先開始電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，成為行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，2017-2022年銷量占比從28提升至50

。2022年受疫情影響，Ⅳ+Ⅴ類叉車銷量下滑，行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)。2023年大車電動(dòng)化推動(dòng)銷量正增長(zhǎng)。行業(yè)隨制造業(yè)、物流業(yè)發(fā)展波動(dòng)上行。2012-2016年復(fù)合增速6

。內(nèi)燃叉車占行業(yè)主導(dǎo)地位，銷量占比65左右四萬億計(jì)劃刺激下，2010-2011年叉車銷量大幅增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：WITS，Wind，東吳證券研究所34年份國(guó)內(nèi)叉車保有量（萬臺(tái)）存量更新比例（壽命更新）存量更新需求（萬臺(tái)）保有量新增比例（下游投資增速/機(jī)器替人）新增需求（萬臺(tái)）年銷量基本盤（萬臺(tái)）YOY2022279------202331015%4710%317812%2024E34115%519%31826%2025E37215%567%26820%2026E39815%606%24842%圖：2024-2026年國(guó)內(nèi)叉車銷量測(cè)算：按存量更新，若制造業(yè)物流業(yè)投資增速每年略下行，行業(yè)銷量個(gè)位數(shù)波動(dòng)2023A2024E2025E2026E2027E國(guó)內(nèi)平衡重叉車銷量（萬臺(tái)）3840424447YOY12%5%5%5%5%電動(dòng)化率（按年+5pct）29%34%39%44%49%鋰電化率（按年+5pct）66%71%76%81%86%均價(jià)（萬元）7.57.77.88.08.1市場(chǎng)規(guī)模（億元）289310331354379YOY16%7%7%7%7%海外平衡重叉車銷量（萬臺(tái)