建筑與工程-境內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓境外高景氣

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。建筑與工程境內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，境外高景氣建筑與工程境內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，境外高景氣華泰研究2024年5月12日│中國內(nèi)地專題研究23年板塊營收、利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，24Q1實(shí)物量落地放緩?fù)侠郛a(chǎn)值利潤(rùn)23年CS建筑板塊營收YoY+7.71%，增速較22年下降2.51pct，歸母凈利潤(rùn)YoY+7.01%，增速較22年下降5.20pct，主要系受地產(chǎn)施工下滑、傳統(tǒng)基建投資增速放緩等因素影響收入增長(zhǎng)減緩，同時(shí)計(jì)提減值壓力仍然較大，導(dǎo)致盈利能力有所下滑。歸母凈利率及周轉(zhuǎn)率降低，使得板塊ROE（攤?。┦杖?歸母凈利同比+1.3%/-3.4%，龍頭集中度加速提升，我們判斷隨著Q2特別國債、地產(chǎn)政策等逐步釋放，24Q2實(shí)物量有望迎來改善。重點(diǎn)推薦：23年板塊期間費(fèi)用率、減值壓力提升，現(xiàn)金流承壓23年板塊毛利率同比+0.09pct，歸母凈利率同比-0.01pct。23年板塊銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變化+0.02/-0.01/+0.02/+0.02pct，地產(chǎn)客戶減值壓力猶存，基建項(xiàng)目進(jìn)度款支付放緩，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款增加較多，減值壓力增加，減值損失占收入比重提升+0.01pct。23年板塊（CFO+CFI）凈流出2319億元，同比多流出664億元，我們認(rèn)為或受23年項(xiàng)目資金落實(shí)緩慢、存量PPP項(xiàng)目回款壓力增加等影響，隨著24年超長(zhǎng)期特別國債、專項(xiàng)債等加快發(fā)放，有望迎來一定改善。23年板塊負(fù)債率同比+0.77pct，產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力下抬升企業(yè)杠桿率。23年子板塊中，國際工程表現(xiàn)高景氣，基建鏈分化23年子板塊中國際工程/鋼結(jié)構(gòu)/大基建收入同比增速位列前三，分別為31.4%/8.5%/7.9%，歸母凈利潤(rùn)方面，僅國際工程、大基建、化學(xué)工程同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中國際工程表現(xiàn)突出，同比增長(zhǎng)30.6%。23年多板塊毛利率提升，但歸母凈利率普遍下滑。23年所有子板塊均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，除中小建企、設(shè)計(jì)和大基建外均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，顯示基建產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流壓力增加。預(yù)計(jì)24Q2實(shí)物量有所改善，靜待政策效果24Q1建筑板塊營收和歸母凈利同比+1.26%/-3.42%。子板塊中大基建、設(shè)計(jì)和裝飾收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其余均出現(xiàn)下滑。歸母凈利方面，僅大基建和國際工程實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，分別為0.56%和8.50%。受業(yè)務(wù)模式影響，建筑板塊一季度CFO仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，但24Q1同比多流出1039億元，我們認(rèn)為大基建承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，Q1付款增加是主要原因。24Q1新簽訂單分化較大，能源工程、城市建設(shè)及海外景氣度較高，傳統(tǒng)基建訂單普遍下滑。隨著24Q2特別國債、專項(xiàng)債等資金加快落地，地產(chǎn)政策釋放，板塊業(yè)績(jī)有望迎來上行改善。建筑與工程建筑與工程研究員SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究員SACNo.S0570522030002SFCNo.BSH293聯(lián)系人SACNo.S0570122100047fangyanhe@+(86)75522660892+(86)2128972228wangxijie@+(86)75582492388行業(yè)走勢(shì)圖建筑與工程滬深300(%)1(6)(13)(20)(27)May-23Sep-23Jan-24May-24資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱中國建筑中國中鐵中國中鐵中國鐵建中國鐵建中國交通建設(shè)中國交建中國化學(xué)中交設(shè)計(jì)中材國際中鋼國際鴻路鋼構(gòu)隧道股份股票代碼601668CH 390HK601390CH601186CH 1186HK 1800HK601800CH601117CH600720CH600970CH000928CH002541CH600820CH(當(dāng)?shù)貛欧N)7.54 5.6610.2810.09 6.67 7.0114.31 8.7114.4518.80 9.1223.1810.24投資評(píng)級(jí)買入增持增持買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)建筑央企：市值考核有望驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，境外市場(chǎng)景氣較好以八大建筑央企為觀測(cè)樣本，23年基建、地產(chǎn)鏈雙重承壓，受減值影響多數(shù)央企ROE出現(xiàn)下滑，現(xiàn)金流分化，顯示傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)壓力較大。其中，中國交建當(dāng)前在成長(zhǎng)性（歸母凈利增速）、ROE改善（毛利率、歸母凈利率均有所提升）、現(xiàn)金流優(yōu)化（20-23年經(jīng)營和投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善）等指標(biāo)上均表現(xiàn)較好。從海外市場(chǎng)開拓看，中國化學(xué)23年境外收入占比最高約20%，23、24Q1境外新簽增速表現(xiàn)最好，分別為165%/240%，其次境外新簽高增長(zhǎng)，且較23年提速。風(fēng)險(xiǎn)提示：在手訂單轉(zhuǎn)化及盈利能力提升不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。行業(yè)概述：收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸母凈利率小幅下滑 523年收入、歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng) 523年杠桿率繼續(xù)提高，歸母凈利率及周轉(zhuǎn)率降低，ROE小幅下滑 6管理費(fèi)用率小幅壓降，其他費(fèi)用率有所抬升 9細(xì)分板塊：國際工程表現(xiàn)高景氣，基建鏈分化 12業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：國際工程表現(xiàn)突出，景氣持續(xù)上行 12盈利能力：多板塊毛利率有所提升，歸母凈利率普遍下滑 13管理能力：整體費(fèi)率、現(xiàn)金流有所改善，個(gè)別板塊經(jīng)營承壓 14債務(wù)結(jié)構(gòu)：基建產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)債壓力提升 17預(yù)計(jì)Q2實(shí)物量有所改善，靜待政策效果 19建筑央企：市值考核有望驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，境外景氣較好 23重點(diǎn)推薦：低估值建筑央企、優(yōu)質(zhì)地方國企，高彈性國際工程等 27風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表1：2015-2023年建筑行業(yè)整體營收及同比增長(zhǎng)率 5圖表2：2015-2023年建筑行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)率 5圖表3：2016-2023年CS建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、歸母凈利同比增速 5圖表4：2017Q1-2024Q1建筑行業(yè)單季度收入同比增速 6圖表5：2017Q1-2024Q1年建筑行業(yè)單季度歸母凈利同比增速 6圖表6：2016-2023年建筑行業(yè)攤薄ROE走勢(shì) 7圖表7：2016-2023年建筑行業(yè)毛利率和凈利率 7圖表8：2016-2023年建筑行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 7圖表9：2016-2023年建筑行業(yè)存貨/應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率 7圖表10：2012年至今建筑板塊四項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同比增速 8圖表11：2023年建筑板塊關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同比增速情況 8圖表12：2016-2023年建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 9圖表13：2016-2023年建筑大基建板塊與其余板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率 9圖表14：2018-2023年建筑行業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用率變化 9圖表15：2015-2023年建筑行業(yè)期末應(yīng)收款及同比增速 10圖表16：2015-2023年建筑行業(yè)減值損失及占收入比重 10圖表17：2016-2023年建筑行業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)趨勢(shì) 10圖表18：2016-2023年建筑行業(yè)收現(xiàn)比與付現(xiàn)比 圖表19：2023年建筑行業(yè)各子板塊營收及歸母凈利增速 12圖表20：2022-2023年建筑子板塊營收/歸母凈利復(fù)合增速 12圖表21：2020-2023年設(shè)計(jì)咨詢各子板塊營收增速 12圖表22：2020-2023年設(shè)計(jì)咨詢各子板塊歸母凈利增速 12圖表23：五家省級(jí)基建設(shè)計(jì)院2016-2023年?duì)I收增速 13圖表24：五家省級(jí)基建設(shè)計(jì)院2016-2023年歸母凈利增速 13圖表25：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊毛利率 13圖表26：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊凈利率 13圖表27：2023年相對(duì)2022年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（PCT） 14圖表28：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊期間費(fèi)用率 14圖表29：2021-2023年建筑行業(yè)資產(chǎn)減值損失占收入比重 14圖表30：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊管理費(fèi)用率 15圖表31：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊研發(fā)費(fèi)用率 15圖表32：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率 15圖表33：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊銷售費(fèi)用率 15圖表34：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊（存貨+合同資產(chǎn)）周轉(zhuǎn)率 15圖表35：主要子板塊當(dāng)年新增（存貨+合同資產(chǎn)）占營收的比重 15圖表36：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率 16圖表37：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 16圖表38：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊資產(chǎn)負(fù)債率 16圖表39：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊流動(dòng)比率 16圖表40：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金/營業(yè)收入 17圖表41：2021-2023年建筑行業(yè)各子板塊投資凈現(xiàn)金/營業(yè)收入 17圖表42：2016-2023年各子板塊帶息債務(wù)占負(fù)債總和的比例（%） 17圖表43：四個(gè)子板塊長(zhǎng)期帶息債務(wù)占帶息債務(wù)比例變化 18圖表44：另外四個(gè)子板塊長(zhǎng)期帶息債務(wù)占帶息債務(wù)比例變化 18圖表45：建筑單季度營收及同比增速 19圖表46：建筑單季度歸母凈利潤(rùn)及同比增速 19圖表47：各子板塊營收及同比增速 19圖表48：各子板塊歸母凈利潤(rùn)及同比增速 19圖表49：建筑央企單季度新簽訂單同比增速 19圖表50：建筑央企23Q1及24Q1新簽訂單同比增速 19圖表51：建筑及各子板塊22Q1、23Q1、24Q1收現(xiàn)比 20圖表52：建筑及各子板塊22Q1、23Q1、24Q1付現(xiàn)比 20圖表53：主要建筑公司2023Q1、2024Q1現(xiàn)金流變化情況（單位：億元） 20圖表54：建筑及各子板塊2023Q1、2024Q1應(yīng)收應(yīng)付變化量比較（單位：億元） 21圖表55：主要建筑公司2023Q1、2024Q1應(yīng)收應(yīng)付變化量比較（單位：億元） 21圖表56：建筑及各子板塊2023Q1、2024Q1預(yù)收預(yù)付增加量對(duì)比情況（單位：億元） 21圖表57：主要建筑公司2023Q1、2024Q1預(yù)收預(yù)付增加量對(duì)比情況（單位：億元） 22圖表58：2016-2024Q1八大建筑央企收入、歸母凈利潤(rùn)增速（單位：%） 23圖表59：2016-2023年八大建筑央企盈利能力指標(biāo)（單位：%） 24圖表60：2016-2023年八大建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 24圖表61：2016-2023年八大建筑央企現(xiàn)金流指標(biāo) 25免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表62：2013-2024Q1八大央企收入市占率 26圖表63：2015-2024Q1八大央企新簽訂單市占率 26圖表64：2009-2024Q1中國建筑房建施工市占率 26圖表65：建筑央企2023年境外收入規(guī)模及占比 26圖表66：建筑央企2022-2024Q1境外新簽訂單增速 26圖表67：重點(diǎn)推薦公司一覽表 27圖表68：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 27圖表69：涉及公司代碼 2923年收入、歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)營收、歸母凈利穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年CS建筑板塊實(shí)現(xiàn)營收9.08萬億元，同比增速7.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1972億元，同比增速7.01%，營收增速較22年下降2.51pct，主要系受房地產(chǎn)施工下滑、傳統(tǒng)基建投資增速放緩等因素影響，2023年歸母凈利增速較22年下降5.20pct，主要系23年建筑企業(yè)計(jì)提減值壓力仍然較大，導(dǎo)致盈利能力有所下滑，綜合影響下2023年建筑行業(yè)歸母凈利增速與營收增速剪刀差為-0.97pct，較22年-2.69pct。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加降本增效下，行業(yè)毛利率有所提升，但歸母凈利率微降，2023年板塊毛利率10.91%，同比+0.09pct，凈利率2.74%，同比-0.11pct，歸母凈利率2.17%，同比-0.01pct。(%)(億元)(%)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000營業(yè)收入（億）同比增速（營業(yè)收入（億）同比增速（%，右）2086420201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)(億元)(%)歸母凈利潤(rùn)（億）252,500同比增速（%，右）歸母凈利潤(rùn)（億）252,500202,0001,5001,000550000(5)0201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究在扣除中建、中鐵、鐵建和中交四大央企后，建筑板塊的營收、業(yè)績(jī)?cè)鏊俳档汀?023年建筑板塊收入規(guī)模最大的四家公司分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建（除中國交建收入7587億元，其余三家收入均在萬億以上，其中中國建筑收入超2萬億，以下簡(jiǎn)稱TOP4合計(jì)收入及歸母凈利潤(rùn)總額占整個(gè)中信建筑板塊的59.78%和69.79%，若扣除上述四家公司，2023年建筑板塊收入與歸母凈利同比增速分別為7.34%和5.74%，相比剔除前營收和歸母凈利增速降低，且歸母凈利增速較22年下降高于營收增速，表明除四大基建央企外其他建筑公司23年盈利能力下滑更多。我們認(rèn)為主要系四家央企規(guī)模較大，抵御行業(yè)波動(dòng)能力較強(qiáng)，表現(xiàn)出的收入、歸母凈利更為平穩(wěn)。40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%收入增速（%）歸母凈利潤(rùn)增速（%）20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q123Q4單季度歸母凈利同比增速高增，24Q1歸母凈利高基數(shù)下同比下滑。單季度來看，23Q1/Q2/Q3/Q4板塊收入同比增速分別為7.0%/6.1%/6.4%/6.7%，同比-6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct，行業(yè)層面看全年收入增速保持平穩(wěn)，但TOP4在下半年政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)后，表現(xiàn)出較強(qiáng)的節(jié)奏趨勢(shì)，收入同比增速分別為4.9%/2.0%/8.3%/16.6%，Q4顯著提速，顯示小企業(yè)下半年承受較大下滑壓力。23Q1/Q2/Q3/Q4板塊歸母凈利同比增速分別為10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分別-0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，23Q4歸母凈利高增長(zhǎng)主要系多數(shù)建筑企業(yè)22Q4受地產(chǎn)業(yè)務(wù)及相關(guān)減值影響利潤(rùn)率仍然較低，23Q4得到一定恢復(fù)。24Q1建筑板塊單季度營收/歸母凈利同比增速分別為1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct，我們認(rèn)為主要系23Q1在外部擾動(dòng)消除后地方政府實(shí)物量落地積極性較高，形成一定高基數(shù)效應(yīng)，24Q1開工恢復(fù)歷史常規(guī)節(jié)奏疊加天氣因素?cái)_動(dòng)，存量項(xiàng)目受影響，同時(shí)地方政府聚焦化債、項(xiàng)目資金落實(shí)進(jìn)度較慢導(dǎo)致新開工項(xiàng)目減少。根據(jù)TOP4數(shù)據(jù)，24Q1單季度營收/歸母凈利同比增速分別為1.5%和1.3%，收入/歸母凈利增速高于行業(yè)0.28/4.75pct，我們判斷隨著Q2特別國債、專項(xiàng)債等資金加快落地，板塊業(yè)績(jī)有望迎來上行改善。17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1收入增速（收入增速（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華泰研究80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：Wind，華泰研究23年板塊ROE（攤?。?.98%，同比下滑0.13pct，主要系凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下滑，資產(chǎn)負(fù)債率略有提升，ROE小幅降低。23年CS建筑板塊整體毛利率10.91%，同比提升0.09pct，歸母凈利率2.17%，同比-0.01pct，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下滑0.02次，資產(chǎn)負(fù)債率同比提升0.77pct。我們認(rèn)為23年板塊毛利率在需求結(jié)構(gòu)調(diào)整、降本增效等因素影響下同比改善，凈利率下滑主要系：1）應(yīng)收類資產(chǎn)規(guī)模增加、地產(chǎn)緩慢恢復(fù)導(dǎo)致減值壓力仍存；2）匯兌收益同比較少抬升財(cái)務(wù)費(fèi)用率，研發(fā)力度持續(xù)加大導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率繼續(xù)增加。我們認(rèn)為一方面，隨著龍頭建筑企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向能源、水利、礦山等高景氣高利潤(rùn)率領(lǐng)域拓展，行業(yè)毛利率仍有改善空間；另一方面，伴隨地產(chǎn)企穩(wěn)恢復(fù)、地方政府推進(jìn)化債，減值壓力有望逐步釋放。(%)8642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)毛利率凈利率8642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究23年板塊主要周轉(zhuǎn)率略有降低，受非流動(dòng)資產(chǎn)增速回落較多影響，總資產(chǎn)增速放緩。18年開始部分企業(yè)逐步按最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將原包含在存貨科目中的“已完工未結(jié)算存貨”重分類計(jì)入“合同資產(chǎn)”項(xiàng)下，因此我們將合同資產(chǎn)加回至存貨處理，考慮到應(yīng)收票據(jù)占建筑企業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目比重持續(xù)提升，我們?cè)谟?jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率時(shí)也加回應(yīng)收票據(jù)。23年建筑行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.67次，同比微降0.02次，應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率5.38次，同比下降0.15次，存貨周轉(zhuǎn)率2.13次，同比下降0.09次。23年建筑板塊總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)11.16%，高于營收增速（7.71%因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比略有下降。從資產(chǎn)增長(zhǎng)的因素看，隨著投資類項(xiàng)目支出增長(zhǎng)放緩，2021年以來，總資產(chǎn)增速與非流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的增速均較為同步，其中非流動(dòng)資產(chǎn)增速仍然高于總資產(chǎn)增速?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.710.700.690.680.670.660.650.6420162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究存貨周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率（次，右軸）201620172018201920202021202220236.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源：Wind，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%營收總資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究23年板塊資產(chǎn)項(xiàng)目中應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增速（14.18%）高于營收增速（7.71%非流動(dòng)資產(chǎn)關(guān)鍵項(xiàng)目中，在建工程增速較高，主要系中國中鐵并購滇中引水項(xiàng)目、中國電建等自投電站影響。（應(yīng)收+長(zhǎng)期應(yīng)收款+其他非流動(dòng)資產(chǎn)）增速（15.76%）高于營收增速。營收增速7.71%資產(chǎn)總計(jì)11.16%流動(dòng)資產(chǎn)9.61%應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款14.18%預(yù)付賬款-4.47%其他應(yīng)收1.75%存貨2.94%合同資產(chǎn)19.80%應(yīng)收+長(zhǎng)期應(yīng)收+其他非流動(dòng)資產(chǎn)15.76%非流動(dòng)資產(chǎn)13.67%長(zhǎng)期股權(quán)14.67%固定資產(chǎn)14.45%在建工程34.80%長(zhǎng)期應(yīng)收15.24%其他非流動(dòng)資產(chǎn)18.13%注：應(yīng)收+長(zhǎng)期應(yīng)收+其他非流動(dòng)資產(chǎn)中包含應(yīng)收票據(jù)資料來源：Wind，華泰研究2023年建筑板塊資產(chǎn)負(fù)債率同比上升，央企、國企承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)重任下小幅擴(kuò)張，民企被動(dòng)加杠桿在負(fù)債率上仍有所體現(xiàn)。建筑板塊23年整體資產(chǎn)負(fù)債率75.71%，同比提升0.77pct。我們注意到，大基建板塊（包含中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國電建、中國核建、中國中冶、中國能建、隧道股份和上海建工，10家公司23年末總資產(chǎn)占整個(gè)建筑板塊80.06%）在23年整體資產(chǎn)負(fù)債率上升0.74pct，在剔除這10家公司后，建筑板塊23年資產(chǎn)負(fù)債率76.76%，同比上升0.89pct，我們預(yù)計(jì)24年地方政府資金狀況總體仍較為緊張，對(duì)非重點(diǎn)項(xiàng)目的資金支持可能仍較為緊缺，但在行業(yè)整體增速放緩及地方政府聚焦化債的背景下，企業(yè)杠桿情況或迎改善。(%)資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債率（%）7776757473727120162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究85%80%75%70%65%60%大基建板塊除大基建外其余板塊20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究管理費(fèi)用率小幅壓降，其他費(fèi)用率有所抬升，綜合影響下板塊整體期間費(fèi)用率同比提升0.06pct至6.20%。23年CS建筑板塊銷售費(fèi)用率0.47%，同比+0.02pct；管理費(fèi)用率2.31%，同比-0.01pct；研發(fā)費(fèi)用率2.66%，同比+0.02pct，從龍頭公司的情況來看，在研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除政策、國資委加大對(duì)研發(fā)投入力度考核及企業(yè)自身經(jīng)營考慮下，建筑企業(yè)普遍加強(qiáng)研發(fā)投入；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.47%，同比+0.02pct，主要系23年人民幣貶值幅度降低，導(dǎo)致匯兌收益較22年有所減少。(%)3.53.02.52.00.50.0管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率期間費(fèi)用率（右）201820192020202120222023(%)7.06.26.05.8資料來源：Wind，華泰研究應(yīng)收賬款增加，整體減值壓力提升，長(zhǎng)賬齡應(yīng)收有所化解。我們將資產(chǎn)減值損失和信用減值損失相加統(tǒng)稱為減值損失。23年建筑板塊減值損失1010億元，同比增長(zhǎng)8.68%，減值損失占收入比重1.10%，同比+0.01pct，我們判斷主要系一方面地產(chǎn)客戶仍存在減值壓力，另一方面地方政府資金壓力較大，項(xiàng)目進(jìn)度款支付放緩，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款增加較多。23年整個(gè)板塊的應(yīng)收賬款同比增加15.63%，增速相比22年提升2.84pct，三年以上應(yīng)收款所占比例同比-2.14pct至11.75%。(%)25應(yīng)收賬款同比增速（%）253年以上賬齡應(yīng)收款比例（%）205020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(億元)1,2001,0008006004002000減值損失（億元）占收入比重201620172018201920202021202220231.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%注：減值損失=資產(chǎn)減值損失+信用減值損失資料來源：Wind，華泰研究23年板塊（經(jīng)營性+投資性）凈流出同比增加，籌資資金凈額減少。23年建筑板塊經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入1727億元，同比少流入365億元，投資性現(xiàn)金流凈流出4046億元，同比多流出298億元，受會(huì)計(jì)政策調(diào)整影響，21年部分企業(yè)PPP相關(guān)項(xiàng)目建造期發(fā)生的支出由投資活動(dòng)現(xiàn)金流出調(diào)整為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出，故考察板塊（經(jīng)營性+投資性）現(xiàn)金流情況，23年凈流出2319億元，同比多流出664億元，我們認(rèn)為或受23年項(xiàng)目資金落實(shí)緩慢、存量PPP項(xiàng)目回款壓力增加等影響，隨著24年超長(zhǎng)期特別國債、專項(xiàng)債等加快發(fā)放，有望迎來一定改善。23年建筑板塊籌資性現(xiàn)金流凈流入2687億元，同比減少590億元。(億元)4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)經(jīng)營凈現(xiàn)金（億元）投資凈現(xiàn)金（億元）籌資凈現(xiàn)金（億元）20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究23年板塊收現(xiàn)比降幅高于付現(xiàn)比。23年建筑板塊收現(xiàn)比96.25%，同比下降2.39pct；23年板塊付現(xiàn)比93.97%，同比下降2.14pct，整體回款壓力增加，但收現(xiàn)比仍高于付現(xiàn)比。(%)120115110105100959085807570收現(xiàn)比（%）付現(xiàn)比（%）20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程23年建筑子板塊中僅國際工程、大基建、化學(xué)工程取得了歸母凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)，其中國際工程同比增長(zhǎng)達(dá)30.6%。23年歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)的子板塊按增速排名分別為國際工從兩年CAGR角度看，歸母凈利增速前三名的子板塊分別為國際工程、化建和大基建，同比增速分別為21.4%/12.6%/6.6%。23年國際工程、鋼結(jié)構(gòu)、大基建位列子板塊收入同比增速前三名，收入增速分別為31.4%/8.5%/7.9%，兩年CAGR前三名則是國際工程、化建、大基建，增速分別為19.9%/10.8%/9.0%。22年以來海外市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，國際工程體現(xiàn)出較強(qiáng)的上行趨勢(shì)，而國內(nèi)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與地產(chǎn)行業(yè)低迷影響，園林、裝飾持續(xù)三年虧損，我們認(rèn)為隨著地產(chǎn)端政策邊際改善，供給端持續(xù)出清，龍頭有望迎來基本面改善。(%)營收增速歸母凈利潤(rùn)增速(%)營收增速6040200(20)(40)化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程注：園林工程、裝飾工程歸母凈利連續(xù)三年虧損，故未計(jì)算歸母凈利增速資料來源：Wind，華泰研究(%)252010 (%)252010 5 0 (5)(10)(15)(20)(25)注：由于園林工程和裝飾工程連續(xù)三年虧損，故未計(jì)算CAGR資料來源：Wind，華泰研究設(shè)計(jì)子板塊業(yè)績(jī)普遍下滑，化工石化類扭虧為盈?？傮w來看，設(shè)計(jì)咨詢板塊23年收入同比增速2.64%，歸母凈利同比增速-20.81%。分子板塊看，23年化工石化、基建設(shè)計(jì)和建筑設(shè)計(jì)收入同比增速為正，分別為13.3%、9.2%和3.8%。歸母凈利潤(rùn)方面，化工石化類受單一企業(yè)影響較大，繼子板塊連續(xù)四年虧損后，2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其余設(shè)計(jì)子版塊受傳統(tǒng)基建放緩、地產(chǎn)需求減少等影響，業(yè)績(jī)均出現(xiàn)下滑。2020202020212022202330252050(5)(10)(15)(20)(25)基建設(shè)計(jì)建筑設(shè)計(jì)化工石化設(shè)計(jì)其他類設(shè)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究(%)90705030(10)(30)(50)2020202120222023建筑設(shè)計(jì)基建設(shè)計(jì)其他類設(shè)計(jì)建筑設(shè)計(jì)基建設(shè)計(jì)注：由于化工石化類連續(xù)四年（2019-2022年）虧損，故未在圖中列示資料來源：Wind，華泰研究中小建企設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)國際工程化工工程裝飾工程大基建中小建企設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)國際工程化工工程裝飾工程大基建(%)806040200(20)(40)華設(shè)集團(tuán)勘設(shè)股份蘇交科設(shè)研院設(shè)計(jì)總院20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)200150100500(50)(100)蘇交科設(shè)研院設(shè)計(jì)總院華設(shè)集團(tuán)蘇交科設(shè)研院設(shè)計(jì)總院勘設(shè)股份20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究23年多板塊毛利率有所提升，但歸母凈利率普遍下滑，其中裝飾工程降幅收窄。23年子板塊中除鋼結(jié)構(gòu)和園林工程下滑以外，其余毛利率均實(shí)現(xiàn)提升，園林工程板塊受東方園林影響，整體毛利率下滑7.28pct。設(shè)計(jì)作為毛利率最高的子板塊，2020年以來保持持續(xù)提升趨勢(shì)，23年同比提升0.04pct至27.8%，裝飾工程毛利率有所恢復(fù)，同比提升最多達(dá)1.歸母凈利率方面，子板塊均出現(xiàn)下滑，其中裝飾工程仍然虧損，但23年歸母凈利率降幅收窄，同比提升6.38pct至-1.95%。凈利率變化量與毛利率變化量的差體現(xiàn)為費(fèi)用率（含減值損失）的變化，23年建筑子板塊中裝飾工程和鋼結(jié)構(gòu)（按降幅排序）實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率（含減值損失）下降，其余板塊費(fèi)用率（含減值損失）均同比上升，其中園林工程板塊增加最多，同比增加1.97pct。(%)2021202120222023252050資料來源：Wind，華泰研究中小建企設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)國際工程中小建企設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)國際工程化工工程裝飾工程大基建20212021202220230(10)(20)(30)(40)(50)資料來源：Wind，華泰研究園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢(PCT)凈利率變化量-毛利率變化量（PCT）6543210(1)(2)(3)裝飾工程國際工程大基建化工工程中小建企設(shè)計(jì)咨詢鋼結(jié)構(gòu)園林工程資料來源：Wind，華泰研究2023年大基建期間費(fèi)用率有所下降，園林和裝飾工程減值沖擊明顯緩解。我們將期間費(fèi)用率和減值損失占收入比重統(tǒng)一考慮為主要費(fèi)用率。2023年僅大基建板塊期間費(fèi)用率同比下降，其余均不同程度提升，園林工程費(fèi)率逐年提升，23年繼續(xù)大幅提升5.28pct。從減值損失看，設(shè)計(jì)咨詢減值占比提升最多約3.09pct，23年達(dá)到7.32%，裝飾工程受地產(chǎn)下行拖累造成的壞賬準(zhǔn)備有所緩解，減值損失占收入比例較22年繼續(xù)下降2.95pct，絕對(duì)比例約5.45%。(%)2021202120222023252050資料來源：Wind，華泰研究(%)252050202120222023化工工程202120222023國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程注：減值損失=資產(chǎn)減值損失+信用減值損失資料來源：Wind，華泰研究23年子板塊管理費(fèi)用率增減不一，除國際工程、鋼結(jié)構(gòu)和大基建外，其余板塊研發(fā)費(fèi)用率均有所提升。園林工程板塊盡管管理費(fèi)用有所下降，但受困于收入下滑比例較大，管理費(fèi)用率增長(zhǎng)顯著，增幅約2.06pct，對(duì)于期間費(fèi)用率增加的貢獻(xiàn)率為39%。其余板塊中，設(shè)計(jì)與中小建企的管理費(fèi)用率增幅僅次于園林，分別為0.36和0.27pct。除裝飾工程應(yīng)對(duì)景氣度下行縮減研發(fā)支出，使得研發(fā)費(fèi)用率降低，大基建板塊由于整體收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，但研發(fā)支出規(guī)模較大的中國建筑研發(fā)費(fèi)用同比減少，使得整體板塊研發(fā)費(fèi)用小幅增長(zhǎng)，費(fèi)用率同比微降0.03pct，其余板塊在研發(fā)投入力度加大的情況下，費(fèi)用率均有所提升。子板塊中僅國際工程銷售費(fèi)用率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率則普遍提升。設(shè)計(jì)咨詢與裝飾板塊的銷售費(fèi)用率提升最多，分別+0.24/+0.21pct，園林工程和國際工程財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升較多，分別+2.38/+1.08pct，前者主要系收入下降較多，后者則是由于23年人民幣貶值幅度縮小，匯兌收益減少所致，但國際工程板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率在所有子板塊中處于最低水平，僅為0.04%。園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢大基建中小建企化工工程設(shè)計(jì)咨詢裝飾工程國際工程鋼結(jié)構(gòu)園林工程園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢大基建國際工程化工工程裝飾工程中小建企園林工程鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢大基建中小建企化工工程設(shè)計(jì)咨詢裝飾工程國際工程鋼結(jié)構(gòu)園林工程園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企國際工程裝飾工程化工工程大基建設(shè)計(jì)咨詢大基建國際工程化工工程裝飾工程中小建企園林工程鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)咨詢(%)202120212022202386420資料來源：Wind，華泰研究(%)202120212022202386420(2)資料來源：Wind，華泰研究202120222021202220235.04.54.03.53.02.52.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究20212021202220234.03.53.02.52.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究各板塊存貨周轉(zhuǎn)水平變動(dòng)有所分化。國際工程和設(shè)計(jì)咨詢提升較為顯著，分別增加0.93、0.14次，從當(dāng)期（存貨+合同資產(chǎn)）較年初凈增量占營業(yè)收入比重指標(biāo)看，大基建板塊一直以來在歷史正常范圍內(nèi)波動(dòng)，園林板塊（存貨+合同資產(chǎn)）自2021年開始持續(xù)減少，進(jìn)入縮表修復(fù)周期，裝飾板塊則受地產(chǎn)影響自2022年開始減少；國際工程板塊隨著項(xiàng)目執(zhí)行收入增長(zhǎng)較快存貨+合同資產(chǎn)）短期上升較多，占收入比重同比提升3.16pct。(次)72021202220236543210資料來源：Wind，華泰研究(%)4030200(10)(20)大基建(%)4030200(10)(20)園林板塊中小建企鋼結(jié)構(gòu)國際工程2017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程國際工程和裝飾工程總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比提升，國際工程、裝飾工程和鋼結(jié)構(gòu)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率同比提升。以應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款共同作為衡量應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率的計(jì)算指標(biāo)，國際工程與裝飾工程應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率分別上升0.47、0.12次，其余子板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率均同比下降。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，國際工程、裝飾工程總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別上升0.14、0.03次，鋼結(jié)構(gòu)基本持平，其余板塊回落，其中中小建企下降幅度較大，降低0.1次，或與板塊收入增速下行有關(guān)?；すこ虈H工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程(次)8202120222023876543210資料來源：Wind，華泰研究(次)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0202120222023國際工程202120222023化工工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程資料來源：Wind，華泰研究23年設(shè)計(jì)咨詢及裝飾工程板塊資產(chǎn)負(fù)債率同比下降，流動(dòng)比率同比提升。資產(chǎn)負(fù)債率方面，設(shè)計(jì)、裝飾和國際工程分別降低6.10/2.28/1.13pct，其余子板塊均同比上升，其中上升較為明顯的是園林與鋼結(jié)構(gòu)，同比增加4.37、2.07pct，與業(yè)績(jī)不佳及經(jīng)營性資金周轉(zhuǎn)壓力緊密相關(guān)；設(shè)計(jì)及裝飾在流動(dòng)比率方面表現(xiàn)出短期償債的能力提升；園林板塊資產(chǎn)變現(xiàn)能力不佳，流動(dòng)比率顯著降低。23年基建承擔(dān)一定穩(wěn)增長(zhǎng)重任，但地方政府財(cái)政壓力較大，項(xiàng)目回款放緩，導(dǎo)致大基建與中小建企杠桿水平均有所提升。(%)90807060504030200202120222023化工工程202120222023國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程資料來源：Wind，華泰研究20212022202120222023180160140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究除中小建企、設(shè)計(jì)和大基建外，其余子板塊普遍實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流管理的改善，園林、中小建企、鋼結(jié)構(gòu)和大基建投資性現(xiàn)金流支出占營收比例提升。23年所有子板塊均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，除中小建企、設(shè)計(jì)和大基建外均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，顯示基建產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流壓力增加。此外，園林及鋼結(jié)構(gòu)板塊的CFO占營收比例顯著提升，分別提高7.25/3.10pct。投資性現(xiàn)金流方面，園林、中小建企、鋼結(jié)構(gòu)和大基建投資性現(xiàn)金支出占營收比例有所提大基建設(shè)計(jì)咨詢國際工程化工工程裝飾工程園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企大基建設(shè)計(jì)咨詢國際工程化工工程裝飾工程園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企(%)202120212022202386420(2)(4)資料來源：Wind，華泰研究(%) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)(10)化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程202120222023資料來源：Wind，華泰研究債務(wù)結(jié)構(gòu)：基建產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)債壓力提升23年帶息負(fù)債率方面，鋼結(jié)構(gòu)、化建、大基建和中小建企有所增加，其余子板塊趨于下降。作為高帶息負(fù)債率的幾個(gè)子板塊，園林工程、鋼結(jié)構(gòu)、大基建與中小建企23年帶息負(fù)債率均在30%以上。鋼結(jié)構(gòu)帶息債務(wù)占負(fù)債比例繼續(xù)大幅提升3.24pct；基建產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力較大，大基建、中小建企帶息負(fù)債率分別提升0.72/0.61pct。在其余下降的子板塊中，園林工程持續(xù)縮表，帶息負(fù)債率降低4.90pct，國際工程在原本較低帶息負(fù)債的基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低3.21pct。(%)504540353025201550園林工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企設(shè)計(jì)咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究大基建、國際工程和化建板塊自21年以來長(zhǎng)期有息負(fù)債占有息負(fù)債比例持續(xù)降低，裝飾工程23年顯著提升。我們以長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券之和作為長(zhǎng)期有息負(fù)債，長(zhǎng)債占比靠前的子板塊分別是大基建、中小建企和國際工程，大基建以67.1%的占比排名第一，中小建企和國際工程緊隨其后，分別為65.9%和56.2%。我們認(rèn)為對(duì)于大型、投資類項(xiàng)目收入占比較低的子板塊，如鋼結(jié)構(gòu)、設(shè)計(jì)，其有息負(fù)債大多只用于短期的經(jīng)營性墊款，故長(zhǎng)期有息負(fù)債占比較低。在長(zhǎng)債占比下降的板塊中，大基建、國際工程和化建板塊21-23年間持續(xù)降低，國際工程23年降幅最多達(dá)到8.13pct。(%)中小建企國際工程90化工工程大基建9080706050403020020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)園林工程鋼結(jié)構(gòu)60裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢6050403020020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1中國中冶中國化學(xué)中國能建中國電建中國交建中國鐵建中國中鐵中國建筑16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1中國中冶中國化學(xué)中國能建中國電建中國交建中國鐵建中國中鐵中國建筑24Q1板塊實(shí)物量同比承壓，利潤(rùn)略有下滑。24Q1建筑板塊營收和歸母凈利增速分別為1.26%和-3.42%。子板塊中大基建、設(shè)計(jì)和裝飾收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其余均出現(xiàn)下滑。歸母凈利方面，僅大基建和國際工程實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，分別為0.56%和8.50%，裝飾和園林仍然下滑最多。24Q1新簽訂單分化較大，能源工程、城市建設(shè)及海外景氣度較高。(億元)30,00025,00020,00015,00010,0005,000016Q116Q317Q116Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1yoy營業(yè)收入yoy營業(yè)收入504030200(10)(20)資料來源：Wind，華泰研究(%)22Q123Q124Q130200(10)(20)(30)林結(jié)小計(jì)飾基際工工構(gòu)建咨工建工工程企詢程程程資料來源：Wind，華泰研究140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%中國建筑中國交建中國化學(xué)中國中鐵中國電建中國中冶中國鐵建中國能建2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資料來源：Wind，華泰研究(%)(億元)(%)yoy70060080歸母凈利潤(rùn)yoy7006008060405002040003002001000(20)(40)2001000(80)資料來源：Wind，華泰研究(%)22Q123Q124Q1(%)40 20 (20) (40) (60) (80)(100)(120)化工工程國際工程大基建裝飾工程設(shè)計(jì)咨詢中小建企鋼結(jié)構(gòu)園林工程資料來源：Wind，華泰研究2023Q12023Q12024Q130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀?，F(xiàn)金流角度，受業(yè)務(wù)模式影響，建筑板塊一季度CFO仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，但24Q1同比流出增加。24Q1建筑板塊CFO凈流出4374億元，同比多流出1039億元，其中銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增加785億元，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加1665億元。主要追蹤的公司中，多數(shù)流出增加，四川路橋、精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、亞廈股份、節(jié)能鐵漢和東珠生態(tài)CFO凈額同比改善。(%)18016014012010080604020022Q122Q123Q124Q1國際工程大基建裝飾工程鋼結(jié)構(gòu)中小建企園林工程設(shè)計(jì)咨詢CS建筑資料來源：Wind，華泰研究(%)18016014012010080604020022Q123Q124Q1化工工程國際工程大基建裝飾工程鋼結(jié)構(gòu)22Q123Q124Q1CS建筑資料來源：Wind，華泰研究CFO凈額銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金公司名稱2023Q12024Q12023Q12024Q12023Q12024Q1中國建筑-654.24-965.955,362.065,530.775,543.945,992.73中國中鐵-380.24-680.652,830.232,611.282,867.192,945.13中國鐵建-392.16-465.942,899.292,880.122,984.193,031.57中國交建-256.34-396.351,708.141,706.351,779.131,897.24中國電建-329.63-390.031,168.831,350.411,223.471,518.70中國能建-154.50-161.93767.38915.51838.89948.96中國中冶-215.58-307.471,200.671,144.181,276.631,285.59中國化學(xué)-60.21-67.70319.75476.63358.52487.27上海建工-229.48-253.16886.151,164.971,048.411,311.10山東路橋-20.21-27.61112.17129.51115.92127.76四川路橋-82.53-29.78289.56314.55339.59306.29蘇交科-3.34-5.1810.6810.314.084.67華設(shè)集團(tuán)-2.03-2.3214.74設(shè)計(jì)總院-2.75-5.446.71鴻路鋼構(gòu)1.680.8450.1147.2639.1638.10精工鋼構(gòu)-1.962.6947.4248.0444.3339.82東南網(wǎng)架-4.611.1630.4134.9029.6831.30金螳螂-13.23-15.8565.8462.1761.1661.60亞廈股份-12.28-10.0327.8529.8332.4033.28節(jié)能鐵漢-2.920.977.228.008.845.49東珠生態(tài)0.351.092.522.891.512.59資料來源：Wind，華泰研究Q1通常由于春節(jié)前后錯(cuò)峰支出，會(huì)形成較多新增應(yīng)收類資產(chǎn)，應(yīng)付類資產(chǎn)增加較少或減少。我們用指標(biāo)（期末應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-期初應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款）代表建筑公司的清欠力度，用指標(biāo)（期末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款-期初應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款）代表建筑公司的清收力度。24Q1建筑板塊應(yīng)付款較23年末減少1994億元，而23Q1建筑板塊應(yīng)付款較22年末減少627億元；而清收角度，24Q1建筑板塊應(yīng)收款較板塊應(yīng)收款較22年末增加2136億元，我們認(rèn)為大基建承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，24Q1付款增加是板塊CFO凈流出增加的主要原因。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。23Q1-22FY應(yīng)付變化量23Q1-22FY應(yīng)收變化量24Q1-23FY應(yīng)付變化量24Q1-23FY應(yīng)收變化量CS建筑(630.08)2127.53(1993.64)1623.89設(shè)計(jì)咨詢(46.03)(9.95)(49.42)(21.61)園林工程(31.60)(17.56)(31.99)(20.19)中小建企(1.04)292.89(560.51)(265.17)鋼結(jié)構(gòu)(7.18)(8.05)(14.86)(25.29)裝飾工程(93.04)(48.98)(103.92)(53.12)大基建(407.95)1845.08(968.96)2057.00國際工程12.9240.7312.3529.33化工工程1.8160.25(172.66)(50.57)資料來源：Wind，華泰研究證券簡(jiǎn)稱23Q1-22FY應(yīng)付變化量23Q1-22FY應(yīng)收變化量24Q1-23FY應(yīng)付變化量24Q1-23FY應(yīng)收變化量中國建筑(284.40)168.78(188.83)270.95中國中鐵53.09335.53(79.73)430.03中國鐵建27.50348.37(161.89)303.40中國交建97.87230.0969.98220.92中國電建(48.51)281.38(76.71)322.13中國能建48.26195.02(17.00)222.97中國中冶138.16282.8529.53348.29中國化學(xué)41.9762.88(13.42)30.41上海建工(315.00)(86.44)(368.61)(108.44)山東路橋(51.24)(12.56)(64.15)(33.33)四川路橋(5.40)50.14(87.75)(73.94)蘇交科(1.96)(3.15)(2.68)(1.12)華設(shè)集團(tuán)(2.15)(3.42)(2.13)(4.00)設(shè)計(jì)總院(2.76)0.63(1.57)1.01鴻路鋼構(gòu)0.110.84(0.97)0.32精工鋼構(gòu)(8.70)(6.85)(8.68)(12.95)東南網(wǎng)架(2.56)2.55(0.46)(2.55)金螳螂(17.14)(9.79)(24.39)(14.36)亞廈股份(9.55)(4.99)(15.45)(7.56)節(jié)能鐵漢(2.80)(0.59)(3.16)(1.96)東珠生態(tài)(1.87)(0.68)(2.07)(1.24)資料來源：Wind，華泰研究24Q1預(yù)收預(yù)付端變化體現(xiàn)出大基建施工節(jié)奏較好。我們用指標(biāo)（期末預(yù)收賬款-期初預(yù)收賬款）表征預(yù)收增加情況，指標(biāo)（期末預(yù)付賬款-期初預(yù)付賬款）表征預(yù)付增加情況建筑板塊預(yù)收賬款1.18萬億元，較23年末增加100億元，23Q1末預(yù)付賬款3142億元，較23年末增加282億元，其中大基建預(yù)收減少63億元，預(yù)付增加181億元。我們認(rèn)為預(yù)收款的較快消耗及預(yù)付款增加顯示了大基建趕工的情況。23Q1預(yù)收增加量24Q1預(yù)收增加量23Q1預(yù)付增加量24Q1預(yù)付增加量CS建筑444.02100.08392.27282.09設(shè)計(jì)咨詢(2.83)8園林工程3.582.872.01(0.19)中小建企188.8890.5050.5938.09鋼結(jié)構(gòu)4.725.4215.104.24裝飾工程8.773.258.721.83大基建270.36(62.96)270.59181.12國際工程4.00(13.51)7.5017.03化工工程(59.66)63.0030.6731.07資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。證券簡(jiǎn)稱23Q1預(yù)收增加量24Q1預(yù)收增加量23Q1預(yù)付增加量24Q1預(yù)付增加量中國建筑25.82(122.50)27.9520.36中國中鐵131.788.948.383.02中國鐵建57.83(36.11)38.5545.79中國交建66.9784.7995.4562.33中國電建34.88(31.78)26.3915.59中國能建6.7552.2955.547.77中國中冶(7.17)13.4217.713.70中國化學(xué)(54.70)33.8823.2925.86上海建工(2.15)(4.52)1.311.29山東路橋1.3113.792.183.09四川路橋(38.24)1.239.825.56蘇交科(1.48)(0.36)0.09(0.18)華設(shè)集團(tuán)1.050.230.410.77設(shè)計(jì)總院0.50(0.08)0.090.01鴻路鋼構(gòu)3.060.675.96(0.65)精工鋼構(gòu)1.022.922.322.60東南網(wǎng)架0.280.161.960.27金螳螂(1.00)(1.18)0.630.46亞廈股份1.61(0.19)0.270.46節(jié)能鐵漢(0.05)0.680.070.14東珠生態(tài)0.000.000.00(0.01)資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。自23年以來，國資委對(duì)央企考核指標(biāo)體系從“兩利四率”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙焕迓省?，更加注重投入產(chǎn)出效率和現(xiàn)金流管理。24年1月24日國資委提出將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，及時(shí)通過應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者；此后4月12日“國九條”發(fā)布，提出要強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，制定上市公司市值管理指引，研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系。八大建筑央企（具體指中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學(xué)，以下簡(jiǎn)稱“八大建筑央企”）2023年收入、訂單占整體建筑業(yè)的比例分別達(dá)到23%/45%，占上市建筑企業(yè)收入、利潤(rùn)比例分別為80%/91%，此前由于持續(xù)較快增長(zhǎng)，導(dǎo)致負(fù)債水平較高、現(xiàn)金流壓力較大、分紅比率普遍低于30%，我們認(rèn)為隨著考核導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，有望驅(qū)動(dòng)建筑央企經(jīng)營向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，因此我們對(duì)八大建筑央企的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行重點(diǎn)分析?；仡櫛容^八大建筑央企歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)，23年基建、地產(chǎn)鏈雙重承壓，ROE受減值影響多數(shù)央企下滑，現(xiàn)金流分化，顯示傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)壓力較大。2家ROE同比改善，8家資產(chǎn)負(fù)債率均同比提升，2家總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有提升，4家經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，4家（經(jīng)營+投資）性現(xiàn)金流同比改善，其中中國化學(xué)改善最為顯著，且中國化學(xué)2016-2023年間，除2022年以來連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)改善。其中，中國交建目前在成長(zhǎng)性（歸母凈利增速）、ROE改善（毛利率、歸母凈利率均有所提升）、現(xiàn)金流優(yōu)化（2020-2023年經(jīng)營和投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善）等指標(biāo)上均表現(xiàn)較好，其次中國電建歸母凈利增速較快、ROE和凈利率改善。資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究龍頭市占率持續(xù)加速提升。建筑工程商業(yè)模式中融資成本、技術(shù)實(shí)力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場(chǎng)份額將持續(xù)提升。18年受信用環(huán)境收緊影響，民企融資難導(dǎo)致建筑行業(yè)19年集中度提升已出現(xiàn)一次加速現(xiàn)象，21年地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致大量中小建筑企業(yè)被動(dòng)出清，22年以來在穩(wěn)增長(zhǎng)助力下行業(yè)新簽訂單、收入集中度繼續(xù)上行，23年以來在地產(chǎn)需求承壓、地方政府聚焦化債的背景下，央國企具備較強(qiáng)資金實(shí)力承擔(dān)更多責(zé)任，行業(yè)集中度提升再次提速。根據(jù)對(duì)八家建筑央企統(tǒng)計(jì)，24Q1收入市占率較22年提升8.5pct至30.0%，新簽訂單市占率則提升17.3pct達(dá)到58.3%，我們認(rèn)為訂單的更快速度提升預(yù)示央企未來收入份額有望繼續(xù)提升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q120092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1(億元)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)總產(chǎn)值2013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)總產(chǎn)值8家央企收入占比35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，華泰研究(億元)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020152016201720182019202020212022202324Q120152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)新簽訂單建筑行業(yè)新簽訂單8家央企新簽占比(%)70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究(億㎡)(%)2086420中國建筑房屋施工面積行業(yè)占比(右)86420資料來源：Wind，公司公告，華泰研究從海外市場(chǎng)開拓來看，四大國際工程相較八大央企業(yè)務(wù)規(guī)模較小，境外收入占比較高，均在35%以上。八大建筑央企中，中國化學(xué)23年境外收入占比最高約20%，中國交建次之約15%，中國能建和中國電建則分別為14%/13%。新簽訂單是市場(chǎng)開拓的領(lǐng)先指標(biāo)，23年建筑央企境外新簽訂單普遍提速，6家增速超過20%，僅中國鐵建由于基數(shù)較高的原因下滑。四大國際中，中材國際和中鋼國際23、24Q1境外新簽訂單保持50%以上增長(zhǎng)；八大央企中，中國化學(xué)23、24Q1境外新簽增速表現(xiàn)最好，分別為165%/240%，其次中國交建23年境外新簽增長(zhǎng)47.5%，而中國建筑、中國中鐵、中國能建24Q1境外新簽高增長(zhǎng)且超過23年全年增速水平。(億元)1,4001,2001,0008006004002000境外收入境外收入占比(右)境外收入增速(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中工國際中鋼國際北方國際中材國際中國化學(xué)中國中冶中國能建中國電建中國交建中國鐵建中國中鐵中國建筑資料來源：Wind，華泰研究(%)350300250200(%)350300250200150100 500(50)2022202324Q1中國鐵建中工國際中國中鐵中國建筑中國化學(xué)中國能建中國交建中國電建北方國際中鋼國際中材國際對(duì)外工程承包新簽資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。重點(diǎn)推薦：低估值建筑央企、優(yōu)質(zhì)地方國企，高彈性國際工程等1）建筑央、國企此前由于持續(xù)較快增長(zhǎng)，導(dǎo)致負(fù)債水平較高、現(xiàn)金流壓力較大、分紅比率普遍低于30%，我們認(rèn)為隨著市值管理納入考核、“國九條”出臺(tái)，考核導(dǎo)向發(fā)生變化，有望驅(qū)動(dòng)該類企業(yè)經(jīng)營向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，弱化規(guī)模增長(zhǎng)，提升盈利能力、盈利質(zhì)量。重點(diǎn)推薦：低估值建筑央企中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國建筑、中國化學(xué)等，優(yōu)質(zhì)地方國企隧道股份等；2）境外市場(chǎng)高景氣，重點(diǎn)推薦：中材國際、中鋼國際等國際化程度較高，境外訂單表現(xiàn)較好的國際工程企業(yè)；3）其他重點(diǎn)推薦：鴻路鋼構(gòu)，24Q1基本面筑底，外部隨著國內(nèi)實(shí)物量改善及出海訂單增加，產(chǎn)量、銷量、噸凈利均有望迎來改善，內(nèi)部智能化水平持續(xù)提升，成本控制、產(chǎn)能利用率能力有望增強(qiáng)。最新收盤價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(