【企業(yè)分拆上市的績效探析案例：以浙江滬杭甬分拆浙商證券為例15000字（論文）】

目錄TOC\f\t"一階標(biāo)題,1,二階標(biāo)題,2,引論,1,主要參考文獻(xiàn),1"引論 1一、 分拆上市概述 2（一）概念界定 2（二）主要模式 2（三）理論基礎(chǔ) 3二、 浙江滬杭甬分拆浙商證券的案例分析 4（一）公司概況 4（二）分拆上市動因分析 4（三）分拆上市過程分析 5三、 分拆上市績效分析 7（一）市場績效分析 7（二）財(cái)務(wù)績效分析 12四、 分析結(jié)果與建議 19（一）分析結(jié)果 19（二）建議 20結(jié)語 20主要參考文獻(xiàn) 22引論分拆上市作為優(yōu)化資源配置的新手段，因多次展現(xiàn)出增強(qiáng)融資能力、促進(jìn)合理估值、提升治理以及經(jīng)營效率等積極作用，在國外多個市場得到廣泛的運(yùn)用。國外學(xué)者有關(guān)分拆上市的研究成果也十分豐富。動機(jī)方面的假說主要有:Aron（1991）等提出的管理層激勵假說、Comment和Jarrell（1995）的業(yè)務(wù)集中假說、Allen和McConnell（1998）的融資假說、Baker和Wurgler（2002）等的市場時機(jī)假說以及Hulburt（2003）的公司控制權(quán)假說等。同時得益于大量的分拆上市案例，國外對于分拆上市的市場以及財(cái)務(wù)績效的實(shí)證研究也頗多，其中得出正向績效的占大多數(shù)，具有代表的有：Schipper和Smith（1986）以及Allen和McConnell（1998）等從超額收益率角度發(fā)現(xiàn)了母公司的短期正向市場績效；Slovin，Sushka和Ferraro從子公司競爭對手角度發(fā)現(xiàn)分拆上市的短期超額收益；Vijh（1999）則發(fā)現(xiàn)長期高于市場基準(zhǔn)的股票收益率。也有反向績效的發(fā)現(xiàn)，代表的有：Hand和Skantz（1997）發(fā)現(xiàn)了母公司一周內(nèi)負(fù)的累計(jì)收益率，Thompson（2013）得出長期股票收益率顯著為負(fù)，Madura和Nixon（2002）以及Chahine和Zeidan（2014）則發(fā)現(xiàn)本存在問題的公司在分拆后財(cái)務(wù)績效出現(xiàn)惡化。而得出無明顯作用或者效果不穩(wěn)定結(jié)論的多針對于長期績效，Heather（2002）發(fā)現(xiàn)長期績效并沒有明顯的提升，而Andrea（2014）則認(rèn)為長期績效存在不穩(wěn)定性。而分拆上市2000年才得到國內(nèi)市場的部分關(guān)注，該年同仁堂科技被分拆并于香港成功上市，對于此類分拆至境外上市的，2004年《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市的有關(guān)問題的通知》中的證監(jiān)會態(tài)度較為明朗；但對于分拆境內(nèi)上市的行為，證監(jiān)會雖然2010年時允許滿足條件者創(chuàng)業(yè)板上市，但很快就轉(zhuǎn)變?yōu)椴还膭睢⒉惶岢约皬膰?yán)把握。也因此，國內(nèi)分拆上市多為分拆至境外的，如聯(lián)想（2001）、海王生物（2005）、新疆天業(yè)（2008）、同方股份（2011）、新浪（2014）等。而境內(nèi)分拆至境內(nèi)的案例只有中興通訊（2010）、康恩貝（2011）、華東科技（2011）等極少數(shù)，并且這些案例均為放棄控制權(quán)的分拆上市。國內(nèi)分拆上市實(shí)際操作困難，理論研究也相對滯后。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合國內(nèi)市場后總結(jié)出的動因主要有：王化成、程小可（2003）提出期權(quán)創(chuàng)造價值假說，王正斌等（2004）提出包括擴(kuò)大融資、分散風(fēng)險、推動可持續(xù)性發(fā)展、提高業(yè)績水平等多種動因，李青原、王永梅、韓暉（2004）認(rèn)為融資需求和激勵管理層是分拆上市主要動機(jī)，趙敏（2004）對同仁堂實(shí)證研究后支持了信息不對稱假說。市場績效方面，王化成和程小可（2003）以及李青原等（2004）基于同仁堂案例均發(fā)現(xiàn)了母公司公告期間正的累計(jì)超額收益率；而基于康恩貝分拆事件的張?jiān)娙A（2013）以及基于新浪分拆事件史建軍（2018）則分別發(fā)現(xiàn)了公告期負(fù)的累計(jì)超額收益率和上市日后負(fù)增長的母公司超額收益率；袁曉燕（2010）則基于同仁堂案例得出短期績效存在提升但難以持續(xù)，長期績效仍壓力較大。而財(cái)務(wù)績效方面，林旭東等（2015）選取我國17家分拆上市公司，研究發(fā)現(xiàn)母公司財(cái)務(wù)績效基本得到提高，但鄭安然（2012）以及王新紅和薛煥霞（2014）分別選取了7家和10家公司，均都得出財(cái)務(wù)績效出現(xiàn)或多或少的惡化。綜上所述，國內(nèi)理論研究樣本量普遍較少，案例選取較為單一，關(guān)于分拆上市帶來的市場績效和財(cái)務(wù)績效的結(jié)論也不盡相同。但隨著國內(nèi)市場日漸規(guī)范，2019年3月《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》中相關(guān)監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，12月的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》更是對分拆控制子公司境內(nèi)上市的條件、信息披露以及決策程序提出明確要求，使得境內(nèi)分拆上市有了新制度依據(jù)。新規(guī)定發(fā)布后，中國鐵建、上海電氣、上海建工在內(nèi)的多家公司相繼發(fā)布擬分拆境內(nèi)上市的公告，僅一年間，發(fā)布相關(guān)計(jì)劃的A股上市企業(yè)累計(jì)達(dá)到57家，其中42家發(fā)布正式預(yù)案根據(jù)巨靈金融服務(wù)平臺2019年12月12日至2020年12月12日期間上市公司公告整理得出。。分拆上市在國內(nèi)資本市場的熱度高漲，但企業(yè)是否適合分拆上市以及分拆上市是否真的能為這些公司帶來真實(shí)的績效、達(dá)到分拆上市的預(yù)期效果仍未形成定論根據(jù)巨靈金融服務(wù)平臺2019年12月12日至2020年12月12日期間上市公司公告整理得出?；谏鲜龇治?，本文選取港股上市公司浙江滬杭甬分拆其控股子公司浙商證券至A股上市的案例，試分析分拆上市對案例公司市場績效和財(cái)務(wù)績效的影響，以求豐富該種分拆模式下的相關(guān)研究，同時為境內(nèi)外擬分拆上市的企業(yè)提供案例和數(shù)據(jù)參考，幫助企業(yè)更好地進(jìn)行分拆上市的相關(guān)決策和籌劃、避免盲目地分拆上市，促使更多境外企業(yè)回歸我國A股市場。分拆上市概述（一）概念界定分拆上市在國外興起較早，1986年，Schipper和Smith的定義分拆上市為母公司的完全控股子公司首次公開發(fā)行股票的行為。之后國內(nèi)外有關(guān)分拆上市的定義不斷演變，在控股情況以及母公司的性質(zhì)等方面有所細(xì)化或拓展。如2003年P(guān)owers認(rèn)為分拆上市是母公司將子公司部分所有權(quán)通過首次公開發(fā)行股票的方式出售，并沒有“完全控股”的限制。而國內(nèi)分拆上市自21世紀(jì)才開始逐漸吸引人們的關(guān)注，相關(guān)定義有廣義和狹義之分，狹義指上市公司將部分業(yè)務(wù)或子公司獨(dú)立并另行在境內(nèi)外公開發(fā)行股票；廣義的則范圍更廣，不管母公司原先有沒有上市。而本文采取狹義的分拆上市定義，其特點(diǎn)包括未強(qiáng)調(diào)獨(dú)立程度，母公司為上市企業(yè)，獨(dú)立部分需要在證券市場上市。（二）主要模式隨著我國資本市場的發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)分拆上市的案例逐漸增多，模式開始多樣。以母子公司上市地為劃分標(biāo)準(zhǔn)可以分為境內(nèi)分拆至境內(nèi)、境內(nèi)分拆至境外、境外企業(yè)分拆至境內(nèi)以及境外分拆至境外，其中境外多為香港；以母子公司關(guān)系為劃分標(biāo)準(zhǔn)可以分為參股式、剝離式、重組式以及控股式分拆；而以母子公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度分類則可分為業(yè)務(wù)相似的橫向分拆、業(yè)務(wù)處于同行產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的縱向分拆以及業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性不大的混合分拆。其中，境內(nèi)拆至境內(nèi)因前期政策監(jiān)管較為嚴(yán)格，多以剝離、重組和參股型分拆為主，而其他模式以控股型分拆為主。而隨著2019年12月新規(guī)的發(fā)布，境內(nèi)至境內(nèi)的控股型分拆實(shí)施的可能性提高。浙江滬杭甬分拆浙商證券上市，屬于港股企業(yè)分拆其控股子公司至A股的混合型分拆上市，對其的研究于境內(nèi)外擬分拆控股子公司在A股上市的企業(yè)有一定的借鑒意義。（三）理論基礎(chǔ)1.動因理論（1）管理層激勵假說基于Aron（1991）和Meyer（1992）等的研究，管理層激勵假說認(rèn)為子公司績效對母公司股價的影響并不明顯，常用的評價激勵手段于子公司管理者來說效果有限。而分拆上市后，子公司單獨(dú)面臨市場的監(jiān)管與評價，其股價與子公司管理者經(jīng)營水平緊密相關(guān)，有利于通過建立股價與管理者利益的關(guān)系使得激勵機(jī)制得到有效發(fā)揮，促使子公司管理者主動或被動地提升自身管理效率。（2）業(yè)務(wù)集中假說Comment和Jarrel（1995）發(fā)現(xiàn)美國1978~1989年上市公司中股東財(cái)富與公司業(yè)務(wù)集中度呈正相關(guān)。而隨后Daley等（1997）發(fā)現(xiàn)跨行的公司分拆會引起公司價值的顯著增加，而同行公司分拆則無明顯變化。業(yè)務(wù)集中假說表明當(dāng)企業(yè)的多元化經(jīng)營不再適合企業(yè)的進(jìn)一步戰(zhàn)略規(guī)劃或影響到企業(yè)發(fā)展時，公司可能會將不相關(guān)業(yè)務(wù)從公司分離出去，使得企業(yè)人力、物力資源都集中于核心業(yè)務(wù)，從而提高效率，以達(dá)到增加公司價值的目的。（3）融資假說融資假說由Allen和McConnell（1998）首次系統(tǒng)總結(jié)提出，認(rèn)為各企業(yè)選擇分拆上市的具體原因可能不盡相同，但緩解自身資金限制必定會是其中之一。分拆上市可以通過子公司單獨(dú)發(fā)行股票以獲取大量資金，與債券融資相比，分拆上市所得資金具有永久性以及成本低的特點(diǎn)，有利于增加融資渠道、擴(kuò)大融資能力。（4）市場時機(jī)假說市場時機(jī)假說認(rèn)為當(dāng)子公司潛在市場價值大于內(nèi)在價值或同類企業(yè)時，母公司傾向于分拆上市、出售溢價股權(quán)獲得超額收益。2.績效評價方法（1）事件研究法事件研究法指通過觀察企業(yè)股票收益的前后變化來了解特定事件對企業(yè)影響的方法，超額收益率（AR）及其累計(jì)數(shù)（CAR）越高，事件對企業(yè)的正向影響越大。

（2）托賓Q理論Q比率理論是JamasTobin1969年的發(fā)現(xiàn)，用Q表示新增資本市場價值與重置成本的比例，認(rèn)為資本完全耐用時的企業(yè)投資水平取決于Q值。Q>1時，企業(yè)更愿意進(jìn)入資本市場進(jìn)行投資；而Q＜1時，企業(yè)更愿意持有或發(fā)行股票來獲得資本。后來托賓Q值也被學(xué)者廣泛運(yùn)用于評價公司投資價值、績效表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)和管理效率、成長性等多方面。（3）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法指通過對能夠反映企業(yè)償債、營運(yùn)、盈利和發(fā)展能力的相關(guān)分析指標(biāo)進(jìn)行歸納和評價，以了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的方法。浙江滬杭甬分拆浙商證券的案例分析（一）公司概況1.母公司：浙江滬杭甬浙江滬杭甬，即浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，1997年成立，注冊資本43.43億，同年在香港上市，是浙江省首家省屬的境外上市國有企業(yè)，也是浙江省交通投資集團(tuán)浙江省交通投資集團(tuán)有限公司，浙江省交通投資集團(tuán)有限公司，2001年成立，2016年和省鐵路集團(tuán)合并重組，2018年和省商業(yè)集團(tuán)合并重組，統(tǒng)籌承擔(dān)全省交通基礎(chǔ)設(shè)施的投融資、建設(shè)、運(yùn)營及管理職責(zé)，并積極參與市縣主導(dǎo)的綜合交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。2.子公司：浙商證券浙商證券，即浙商證券股份有限公司，原名金信證券，2002年成立，2005年因違規(guī)經(jīng)營被責(zé)令停業(yè)整頓，進(jìn)而被迫重組，2006年70.46%的股份被浙江滬杭甬旗下子公司上三高速零價格收購，成為其子公司上三高速，全名浙江上三高速公路有限公司，一家浙江滬杭甬持有73.625%權(quán)益的其他有限責(zé)任公司，零價格收購金信證券后負(fù)責(zé)對其進(jìn)行重組。，改名浙商證券，2012年改制2012年上三高速，全名浙江上三高速公路有限公司，一家浙江滬杭甬持有73.625%權(quán)益的其他有限責(zé)任公司，零價格收購金信證券后負(fù)責(zé)對其進(jìn)行重組。2012年7月10日，中國證監(jiān)會核發(fā)《關(guān)于核準(zhǔn)浙商證券有限責(zé)任公司變更為股份有限公司的批復(fù)》（證監(jiān)許可[2012]918號），核準(zhǔn)浙商有限變更為股份有限公司，變更后公司名稱為“浙商證券股份有限公司”。（二）分拆上市動因分析1.增強(qiáng)融資能力公司上市可以拓寬其融資渠道、降低融資成本。在市場競爭激烈的情況下，浙商證券不斷擴(kuò)大營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、拓展新型業(yè)務(wù)來增加客戶數(shù)量、提高市場占有率，而營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和員工數(shù)的擴(kuò)展勢必帶來更大的融資需求。成為上市公司通過股權(quán)融資的方式可以更好地為其提供資金支持。同時子公司的成功融資一定程度上也會緩解母公司的資金壓力、改善資本結(jié)構(gòu)。2.降低信息不對稱浙商證券自重組后每年收入占浙江滬杭甬總收入的20%以上，同時也在不斷擴(kuò)展規(guī)模和新業(yè)務(wù)，但人們關(guān)注的重點(diǎn)仍是滬杭甬收入占比70%以上的高速公路相關(guān)業(yè)務(wù)，對于浙商證券的印象還停留于違規(guī)重整上，企業(yè)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿Σ荒艿玫阶銐虻年P(guān)注與正確估值。分拆上市后子公司業(yè)務(wù)能夠得到更好地披露，有利于投資者重新認(rèn)識滬杭甬和浙商證券的全新戰(zhàn)略布局、發(fā)展現(xiàn)狀以及發(fā)展?jié)摿?，提高投資者對企業(yè)長期、良好運(yùn)行的信心，使其能夠更有效地評估集團(tuán)的價值。3.培養(yǎng)核心競爭力子公司上市成為一個獨(dú)立主體，擁有更為完善的組織架構(gòu)和治理制度，專業(yè)化經(jīng)營管理以及來自各方的監(jiān)督都有利于公司的運(yùn)營效率和效果的不斷提高，有利于浙商證券專注于證券業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升核心競爭力。同時，在國家貨幣政策適度調(diào)整并且能為中國證券市場帶來新活力的預(yù)期下，選擇境內(nèi)上市是浙商證券迅速提升知名度和市場占有率、發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢的極佳選擇。浙江滬杭甬的控股股東身份也并沒有因分拆上市發(fā)生變化，仍享有其盈利提升帶來的好處。并且在高速公路業(yè)務(wù)競爭加劇的情況下，分拆浙商證券上市是滬杭甬加快企業(yè)轉(zhuǎn)型、尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)的積極嘗試。（三）分拆上市過程分析浙江滬杭甬分拆浙商證券是典型的港股企業(yè)分拆子公司于A股通過IPO的形式上市的案例，其中的重要時間點(diǎn)如表1所示由浙江滬杭甬公告和中國證監(jiān)會發(fā)布文件整理而成。。由浙江滬杭甬公告和中國證監(jiān)會發(fā)布文件整理而成。表1浙江滬杭甬分拆浙商證券上市的重要時點(diǎn)時間事件2012.11.16母公司發(fā)布有關(guān)董事會建議將浙商證券分拆并于上海證券交易所上市的公告2013.03.22取得聯(lián)交所豁免同意，滬杭甬不必向現(xiàn)有股東承諾取得浙商證券股份的權(quán)利香港聯(lián)交所對分拆母公司上市年限、分拆后母子公司的業(yè)務(wù)和職能獨(dú)立性、股東是否同意、對原股東獲得新公司股份權(quán)利的保證等方面有所要求，但根據(jù)中國境內(nèi)法律法規(guī)，除符合一定資格條件的境外投資者外，其他境外投資者不得直接投資中國境內(nèi)A股股票，因此，浙江滬杭甬無法向其全部現(xiàn)有股東提供保證，而向香港聯(lián)交所申請豁免適用上述規(guī)定。對此，香港聯(lián)交所于2013年3月22日出具回復(fù)文件，同意授予浙江滬杭甬豁免權(quán)。2013.04浙商證券向中國證監(jiān)會提交上市申請2013.05.03浙商證券收到申請受理的通知2014.06.20浙商證券預(yù)先披露招股說明書2015.06.29證監(jiān)會根據(jù)招股說明書提出反饋意見2017.05.02滬杭甬宣布分拆公司取得證監(jiān)會有關(guān)A股上市的批準(zhǔn)的公告2017.05.12證監(jiān)會發(fā)布浙商證券核準(zhǔn)批復(fù)2017.06.13浙商證券首次公開發(fā)行A股2017.06.26浙商證券股票在上交所上市交易從表1所示的分拆上市過程中可以看出，滬杭甬分拆上市經(jīng)歷了近五年的時間，耗時較長，其原因主要可以從以下兩方面分析：一方面，由于滬杭甬分拆浙商證券屬于港股上市企業(yè)分拆子公司于A股上市，此次分拆需要同時滿足香港聯(lián)交所和中國證監(jiān)會的要求，并且相較于境外，A股主板上市審核程序更多、要求更嚴(yán)格，整個完整流程持續(xù)時間較長；而另一方面，浙商證券自身規(guī)范程度也存在問題，從證監(jiān)會2015年的反饋意見可以看出，其在規(guī)范性包括關(guān)聯(lián)方交易、股權(quán)是否清晰、實(shí)際控制人、資產(chǎn)重組以及信息披露、財(cái)務(wù)會計(jì)資料等多處需要進(jìn)一步說明，反饋問題的解決時間過長，并且浙商證券在上市排隊(duì)期間出現(xiàn)的包括保薦項(xiàng)目未盡責(zé)被罰和員工代客理財(cái)被責(zé)令整改在內(nèi)的負(fù)面事件也多少減緩其上市步伐。浙商證券最后采用線下詢價配售和網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合的方式、以每股8.45元發(fā)行新股數(shù)量333,333,400股，占發(fā)行后總股本的10%，共募集2,756,801,533.75元。而浙商證券公開發(fā)行前后股權(quán)結(jié)構(gòu)分別如圖1和圖2所示《浙商證券股份有限公司招股意向書》《浙商證券股份有限公司招股意向書》交投集團(tuán)交投集團(tuán)交投集團(tuán)66.99%66.99%浙江滬杭甬浙江滬杭甬73.625%73.625%西子聯(lián)合西子聯(lián)合裕中投資裕中投資上三高速上三高速裕隆事業(yè)等11家公司裕隆事業(yè)等11家公司臺州金控臺州金控3.8493%3.8493%15.6069%15.6069%70.8275%70.8275%4.8%4.8%浙商證券股份有限公司浙商證券股份有限公司4.8713%4.8713%圖1浙商證券分拆上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖1浙商證券分拆上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖63.7448%63.7448%63.7448%交投集團(tuán)交投集團(tuán)66.99%66.99%浙江滬杭甬浙江滬杭甬73.625%73.625%西子聯(lián)合西子聯(lián)合裕中投資裕中投資上三高速上三高速裕隆事業(yè)等11家公司裕隆事業(yè)等11家公司臺州金控臺州金控3.4128%3.4128%14.0866%14.0866%4.32%4.32%浙商證券股份有限公司浙商證券股份有限公司4.3842%4.3842%圖2浙商證券分拆上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖2浙商證券分拆上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖分拆上市績效分析本文從市場績效和財(cái)務(wù)績效兩方面共同探究分拆上市對案例公司的績效影響，運(yùn)用事件研究法和托賓Q值分析短期和長期市場表現(xiàn)，然后選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析其財(cái)務(wù)績效。（一）市場績效分析1.短期市場績效分析本文選用事件研究法，通過對浙江滬杭甬股票在分拆上市重要時點(diǎn)所產(chǎn)生的AR和CAR的分析，探究該事件對其短期績效的影響。其主要步驟如圖3所示。①確定事件日①確定事件日①定義事件②選擇事件窗口期、估計(jì)期②選擇事件窗口③回歸方程系數(shù)③回歸方程系數(shù)④計(jì)算超額收益率（AR）、累計(jì)超額收益率（CAR）⑤結(jié)果分析⑤結(jié)果分析估計(jì)期數(shù)據(jù)估計(jì)期數(shù)據(jù)窗口期數(shù)據(jù)事件窗口圖3事件研究法計(jì)算步驟示意圖圖3事件研究法計(jì)算步驟示意圖浙江滬杭甬從第一次公告到完成上市間隔過久，因此本文選取2012年11月16日（分拆首次公告日）和2017年6月26日（正式上市日）2個重要時間點(diǎn)為事件日，時間節(jié)點(diǎn)前后5天為窗口期，估計(jì)期為事件日前120日到前10日。滬杭甬屬于香港上市的工業(yè)企業(yè)，因此以恒生工業(yè)指數(shù)為參考指數(shù)，同時選取公式Rit=α+β*Rmt進(jìn)行計(jì)算，其中，Rmt、Rit分別為指數(shù)和個股收益率。首先，借助SPSS軟件計(jì)算估計(jì)期Rmt和Rit線性回歸函數(shù)，再通過窗口期恒生工業(yè)指數(shù)收益率得出預(yù)期個股收益率并與實(shí)際值比較。最終得出滬杭甬AR和CAR結(jié)果如表2和圖4所示數(shù)據(jù)由Choice相關(guān)數(shù)據(jù)整理并通過SPSS軟件運(yùn)算而得。數(shù)據(jù)由Choice相關(guān)數(shù)據(jù)整理并通過SPSS軟件運(yùn)算而得。表2滬杭甬AR和CAR計(jì)算結(jié)果表T事件日1（2012年11月16日）Rit=Rmt*0.218+0.001事件日2（2017年6月26日）Rit=Rmt*0.897+0.0014ARCARARCAR-5-0.31%-0.31%0.52%0.52%-4-0.20%-0.50%1.04%1.56%-3-0.98%-1.48%-0.95%0.61%-2-1.41%-2.89%1.08%1.69%-10.75%-2.14%-0.29%1.41%0（事件日）1.59%-0.55%-1.35%0.06%1-1.88%-2.43%4.08%4.14%2-1.29%-3.72%-1.02%3.12%33.06%-0.67%0.96%4.08%40.18%-0.48%-0.46%3.62%5-0.68%-1.17%2.17%5.79%圖4正式上市日AR和CAR趨勢變化圖由表2可以看出，首次公開分拆上市消息時，[-1，0]和[3，4]的超額收益率為正數(shù)，第三天的超額收益率甚至達(dá)到3.06%，由此可見浙江滬杭甬分拆上市一定程度上引起了市場的注意，得到了一定的認(rèn)可。而股價處于波動狀態(tài)可能是因?yàn)樵诟酃煞植鹬罙股上市已有的成功案例較少、難度大并且分拆的具體操作尚未公布，能否成功上市以及分拆對集團(tuán)的影響仍存在很大的不確定性，投資者態(tài)度并不十分積極。而當(dāng)分拆上市真正實(shí)現(xiàn)時，從圖4可以看出，窗口期內(nèi)CAR均為正數(shù)，CAR曲線雖有些反復(fù)，但呈整體上升的趨勢。CAR從事件日前就開始緩慢地上升，并且于上市日后第一天因AR突破4%出現(xiàn)了較為明顯的上升趨勢，之后保持穩(wěn)定并且于第5天繼續(xù)上漲，在第5天最終達(dá)到5.79%的較高水平。這表明，相較于其首次信息公布，分拆上市的正式落地對于滬杭甬的股價產(chǎn)生了更大的正向影響，市場提前做出反應(yīng)并在上市日后得到一定的保持。因此，綜上所述可以看出分拆上市對于滬杭甬市場估值的短期提升存在一定的正向作用。2.長期市場績效分析本文以托賓Q值來評價浙江滬杭甬分拆浙商證券于A股上市的長期市場績效。托賓Q值是企業(yè)市場價值與重置成本的比例，由于重置成本相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取可靠數(shù)據(jù)，因此用總資產(chǎn)代替，選取的托賓Q值計(jì)算方法如式1所示：

Q由式1計(jì)算出浙江滬杭甬和浙商證券及其各自的同行企業(yè)的托賓Q值見表3、表4、圖5以及圖6所示數(shù)據(jù)由國泰安和Choice數(shù)據(jù)整理并結(jié)合本文所述公式計(jì)算所得。數(shù)據(jù)由國泰安和Choice數(shù)據(jù)整理并結(jié)合本文所述公式計(jì)算所得。表3滬杭甬及同行企業(yè)托賓Q值統(tǒng)計(jì)表浙江滬杭甬江蘇寧滬高速深圳高速2012.06.300.88350.94720.51862012.12.310.92851.05020.52022013.06.300.95961.15090.50412013.12.310.99961.38680.53852014.06.301.03301.43280.60272014.12.311.04791.38620.65792015.06.301.05711.48380.81702015.12.311.04341.51580.83402016.06.301.00941.64270.87752016.12.311.00421.44380.84612017.06.301.04901.62320.90502017.12.311.01331.61590.93872018.06.300.98171.30310.94642018.12.310.97601.42500.90932019.06.301.01261.44440.98192019.12.310.99101.33441.05382020.06.300.97891.26430.9362圖5浙江滬杭甬及同行企業(yè)托賓Q值趨勢變化圖由表3和圖5可以看到的是浙江滬杭甬及其同行業(yè)企業(yè)，江蘇寧滬高速有限公司江蘇寧滬高速公路股份有限公司成立于1992年8月，注冊資本50.38億元人民幣，是目前江蘇省唯一交通基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司，為江蘇交通控股有限公司的直屬企業(yè)。公司主要業(yè)務(wù)是收費(fèi)路橋的投資、建設(shè)、營運(yùn)和管理，核心資產(chǎn)是滬寧高速公路江蘇段，擁有已開通公路里程已超過江蘇寧滬高速公路股份有限公司成立于1992年8月，注冊資本50.38億元人民幣，是目前江蘇省唯一交通基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司，為江蘇交通控股有限公司的直屬企業(yè)。公司主要業(yè)務(wù)是收費(fèi)路橋的投資、建設(shè)、營運(yùn)和管理，核心資產(chǎn)是滬寧高速公路江蘇段，擁有已開通公路里程已超過840公里，2019年底總資產(chǎn)達(dá)到556億元。深圳高速公路股份有限公司是深圳市政府唯一批準(zhǔn)的高速公路特許專營公司，成立于1996年，1997年3月在香港聯(lián)交所掛牌上市，2001年12月于上海證券交易所上市。2019年底公司注冊資本為21.807億元人民幣，總資產(chǎn)449億元。表4浙商證券及同行企業(yè)托賓Q值統(tǒng)計(jì)表浙商證券國金證券東吳證券2017.06.301.77911.38491.09602017.12.311.77701.22671.05242018.06.301.24001.04320.99412018.12.311.17561.07990.99012019.06.301.22681.17511.06672019.12.311.32561.14331.06342020.06.301.22211.19831.0421圖6浙商證券及同行企業(yè)托賓Q值趨勢變化圖從表4和圖6可以看到浙商證券以及同行業(yè)兩家規(guī)模相近的企業(yè)，國金證券國金證券股份有限公司，前身為成都證券，成立于1990年，2019年底注冊資本30.24億元、總資產(chǎn)502億元，是一家資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、專業(yè)團(tuán)隊(duì)精干、創(chuàng)新能力突出的上市證券公司，目前控股包括國金期貨有限責(zé)任公司在內(nèi)的五家子公司，參股國金基金管理有限公司。和東吳證券東吳證券股份有限公司，前身為蘇州證券公司,成立于1993年,2011年12月東吳證券在上海證券交易所掛牌上市,2019年底注冊資本30億元、總資產(chǎn)962億元，控股包括東吳基金管理有限公司在內(nèi)的六家子公司。，2017至2020上半年的托賓Q值及變化情況?？梢钥闯觯闵套C券2017年上市初期的托賓國金證券股份有限公司，前身為成都證券，成立于1990年，2019年底注冊資本30.24億元、總資產(chǎn)502億元，是一家資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、專業(yè)團(tuán)隊(duì)精干、創(chuàng)新能力突出的上市證券公司，目前控股包括國金期貨有限責(zé)任公司在內(nèi)的五家子公司，參股國金基金管理有限公司。東吳證券股份有限公司，前身為蘇州證券公司,成立于1993年,2011年12月東吳證券在上海證券交易所掛牌上市,2019年底注冊資本30億元、總資產(chǎn)962億元，控股包括東吳基金管理有限公司在內(nèi)的六家子公司。（二）財(cái)務(wù)績效分析1.浙江滬杭甬（1）償債能力分析表5滬杭甬及同行企業(yè)償債能力相關(guān)指標(biāo)表20122013201420152016201720182019浙江滬杭甬流動比率1.541.401.251.281.231.661.641.37資產(chǎn)負(fù)債率0.350.390.590.700.670.600.600.69寧滬高速流動比率0.740.870.970.480.610.530.860.46資產(chǎn)負(fù)債率0.260.250.240.420.370.390.390.41深圳高速流動比率0.701.001.372.051.670.581.251.18資產(chǎn)負(fù)債率0.550.510.460.530.550.580.520.54圖7滬杭甬及同行企業(yè)流動比率對比圖圖8滬杭甬及同行企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比圖由表5、圖7和圖8由Choice數(shù)據(jù)整理而得?？梢?，2012至2016年期間，浙江滬杭甬的流動比率呈現(xiàn)整體下降趨勢，而2017分拆當(dāng)年卻呈現(xiàn)出較大幅度的增長，回歸并超出2012年的數(shù)值，較大幅度領(lǐng)先于寧滬高速和深圳高速。而浙江滬杭甬的資產(chǎn)負(fù)債率于2016年結(jié)束了2012年以來的持續(xù)上漲態(tài)勢，開始下降，2017年仍處于下降中，且幅度變大，逐漸接近于同行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。從這兩個指標(biāo)來看，浙江滬杭甬分拆上市當(dāng)年的短期和長期償債能力較以前年度相比有所提升。由Choice數(shù)據(jù)整理而得。但是，相關(guān)指標(biāo)體現(xiàn)出的償債能力的改善趨勢并沒有保持，二者均在2018年基本保持，并于2019年出現(xiàn)了大幅度的惡化，基本恢復(fù)至分拆上市前的水準(zhǔn)。與同行企業(yè)比較，流動比率優(yōu)勢逐漸縮小，資產(chǎn)負(fù)債率又重新較大幅度高于同行企業(yè)。綜上所述，浙江滬杭甬的短期和長期償債能力在分拆上市當(dāng)年得到了較為明顯改善，但這種改善維持的時間有限，兩年后基本消失。（2）營運(yùn)能力分析表6滬杭甬營運(yùn)能力相關(guān)指標(biāo)表單位：次20122013201420152016201720182019浙江滬杭甬流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.4360.4850.3460.2780.1830.1810.1710.189非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.4820.5390.5830.7120.4730.4660.4630.416總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率浙江滬杭甬0.2290.2550.2170.2000.1320.1310.1250.130江蘇寧滬高速0.3040.2890.2900.2740.2530.2400.2200.194深圳高速0.1280.1390.1530.1220.1420.1380.1480.144圖9滬杭甬及同行企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖由表6和圖9由Choice數(shù)據(jù)整理而得。可以看出，雖然浙江滬杭甬非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2013至2015年處于上升狀態(tài)，但卻在2016年出現(xiàn)較為明顯的下降，其流動資產(chǎn)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更是從2014年開始連續(xù)三年大幅下跌。由此可以看出，浙江滬杭甬分拆子公司前的營運(yùn)能力總體處于持續(xù)惡化的狀態(tài)。由Choice數(shù)據(jù)整理而得。而雖然分拆當(dāng)年以及2018年度各周轉(zhuǎn)率較上年均僅出現(xiàn)微小的下降，惡化情況得到緩解，2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更是出現(xiàn)了上升，但從其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行公司的比較可以看出，浙江滬杭甬2016年的營運(yùn)能力已經(jīng)處于行業(yè)中較低的水平，因此對于低水平下周轉(zhuǎn)率的勉強(qiáng)維持，只認(rèn)為分拆上市沒有對浙江滬杭甬營運(yùn)能力造成進(jìn)一步的嚴(yán)重惡化。（3）盈利能力分析表7滬杭甬盈利能力相關(guān)指標(biāo)表單位：%20122013201420152016201720182019浙江滬杭甬銷售毛利率34.7836.8838.3943.5552.7951.6351.0444.12銷售凈利率27.9028.2131.4932.2239.1241.4641.7236.93總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.2290.2550.2170.2000.1320.1310.1250.130權(quán)益乘數(shù)1.551.632.433.363.052.522.513.27凈資產(chǎn)收益率浙江滬杭甬10.7911.9214.2517.7217.3316.4315.7916.47江蘇寧滬高速12.6714.1512.5712.0815.6815.6917.6315.36深圳高速7.317.3820.0912.859.3410.8522.1813.98圖10滬杭甬銷售凈利率與毛利率趨勢變化圖圖11滬杭甬及同行企業(yè)凈資產(chǎn)收益率對比圖由表7和圖10由Choice數(shù)據(jù)整理而得。可以看出，分拆上市當(dāng)年以及2018年，雖然滬杭甬銷售毛利率下降了，但凈利率仍保持上升狀態(tài)，可能是治理的提升以及借款等的減少，從而導(dǎo)致了費(fèi)用的減少，一定程度上提高了盈利能力。由Choice數(shù)據(jù)整理而得。而從凈資產(chǎn)收益率來看，由圖11可以看出，浙江滬杭甬的凈資產(chǎn)收益率在分拆上市前一年結(jié)束了前期的上升趨勢、開始下降，并且接下來兩年里，即使同行業(yè)另外兩家均呈現(xiàn)出整體上升態(tài)勢，浙江滬杭甬的相關(guān)數(shù)據(jù)仍在下跌，并且其下降幅度在2017年分拆當(dāng)年較前年更甚，2018年更是失去領(lǐng)先狀態(tài)，低于另外兩家企業(yè)的數(shù)值。且結(jié)合表7的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)看,后兩個指標(biāo)的逐年下降是滬杭甬這三年整體盈利能力下降的主要原因。綜上所述，分拆上市以及之后一年里，浙江滬杭甬盈利能力整體上并沒有得到提升，反而有所下降。（4）發(fā)展能力分析表8滬杭甬發(fā)展能力相關(guān)指標(biāo)表單位：%20122013201420152016201720182019營業(yè)收入同比增長率-1.2013.3315.2832.21-9.23-1.12-0.606.82總資產(chǎn)同比增長率-5.851.9260.0434.38-0.18-0.15-10.2911.54營業(yè)利潤同比增長率-9.7618.1023.8055.58-8.192.380.099.49股東權(quán)益同比增長率-1.200.247.434.129.9020.804.22-2.86由表8由Choice數(shù)據(jù)整理而得。可以看出，雖然從總資產(chǎn)同比增長率來看，2016至2018年滬杭甬總資產(chǎn)出現(xiàn)縮水的狀況，但總資產(chǎn)減少的幅度不大，且分拆上市當(dāng)年減少幅度最小，因此認(rèn)為分拆上市對其影響并不顯著。而從營收和營利增長率來看，滬杭甬營業(yè)收入和營業(yè)利潤從2013年開始了三年的高速增長，但在2016出現(xiàn)了近10%的下跌狀況，這與高速公路增速放緩以及國內(nèi)證券市場低迷、收入下降26.2%有著較大的關(guān)系。但2017年分拆上市后營業(yè)收入下降幅度逐漸得到改善，營業(yè)利潤也開始實(shí)現(xiàn)正向增長。并且從2017年股東權(quán)益同比增長率看分拆上市為企業(yè)帶來了較大幅度的股東權(quán)益的增長。綜上所述，分拆上市對滬杭甬的整體發(fā)展能力的提升有所幫助。由Choice數(shù)據(jù)整理而得。2.浙商證券浙商證券分拆上市后信息披露更加充分，通過定期財(cái)務(wù)報告可以更好地了解其公司的經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r，相關(guān)財(cái)務(wù)分析如下：（1）償債能力分析表9浙商證券償債能力相關(guān)指標(biāo)表201520162017201820192020.06資產(chǎn)總計(jì)（億元）554.90537.37529.20569.75674.04802.49凈資本（億元）63.4270.57116.45129.37125.11139.90凈資產(chǎn)（億元）75.0081.87116.74118.50130.89133.29負(fù)債總計(jì)（億元）470.41441.72394.06433.11525.48650.39凈資本/凈資產(chǎn)（%）84.5686.2099.75109.1795.58104.96資產(chǎn)負(fù)債率（%）84.7782.2074.4676.0277.9681.05權(quán)益乘數(shù)6.575.623.924.174.545.28由表9由年報數(shù)據(jù)計(jì)算得出。由年報數(shù)據(jù)計(jì)算得出。（2）營運(yùn)和盈利能力分析表10浙商證券營運(yùn)和盈利能力相關(guān)指標(biāo)表20152016201720182019營業(yè)收入（億元）61.8945.9546.1136.9556.59凈資產(chǎn)收益率（平均）（%）24.4613.789.225.426.78行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（%）16.887.536.113.526.29總資產(chǎn)凈利率（%）4.052.271.991.341.56營業(yè)凈利率（%）29.6327.0123.0819.9517.10總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.1120.0860.0870.0650.084圖12浙商證券與行業(yè)凈資產(chǎn)收益率對比圖由表10和圖12由年報數(shù)據(jù)計(jì)算得出，其中“行業(yè)凈資產(chǎn)收益率”來自中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)?？梢钥闯觯?015至2018年浙商證券和行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均處于下降趨勢。而2017年分拆上市后，浙商證券雖然營業(yè)收入和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到些微提升，但營業(yè)凈利率仍處于下降中，且分拆上市募集的大量資金也一定程度上攤薄了浙商證券的凈資產(chǎn)收益率，使其下降幅度大于行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的下降幅度。2019年雖有所上升，但升幅小于行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。因此認(rèn)為，分拆上市后浙商證券的整體盈利能力并沒有得到有效地提升。由年報數(shù)據(jù)計(jì)算得出，其中“行業(yè)凈資產(chǎn)收益率”來自中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。表11主營業(yè)務(wù)毛利率表單位：%20152016201720182019經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)54.2043.8639.7428.6626.29自營業(yè)務(wù)93.5387.9793.9492.5993.42資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)36.1944.1225.80-10.4517.41投資銀行業(yè)務(wù)61.3247.1242.738.4214.28信用業(yè)務(wù)88.6897.4092.88104.9998.61直投業(yè)務(wù)33.7973.1158.4962.9576.90期貨業(yè)務(wù)13.6413.9814.8511.946.60再通過表11公司年報內(nèi)容整理得出。展示的按產(chǎn)品分類的主營業(yè)務(wù)毛利率，可以看出2017年和2018年主營業(yè)務(wù)毛利率存在普遍的下降，只有2017的自營和期貨業(yè)務(wù)、2018的信用和直投業(yè)務(wù)的毛利率得以提升，分拆上市后，浙商證券僅部分業(yè)務(wù)盈利能力得以提升。公司年報內(nèi)容整理得出。綜上所述，浙商證券盈利能力并沒有因?yàn)榉植鹕鲜卸ⅠR提升，整體盈利能力在行業(yè)層面看來反而呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，提升整體盈利能力是浙商證券躋身第一梯隊(duì)需繼續(xù)努力的方向。（3）發(fā)展能力分析表12浙商證券發(fā)展能力相關(guān)指標(biāo)表單位：%20152016201720182019總資產(chǎn)同比增長率57.86-3.16-1.527.6618.30營業(yè)收入同比增長91.79-25.760.34-19.8753.17營業(yè)利潤同比增長率151.78-35.39-13.83-29.9932.04由表12公司年報內(nèi)容整理得出?？梢钥闯?，分拆上市后浙商證券2017和2018年的營收和營利的表現(xiàn)并不突出，但2019年浙商證券營收和營利較以前年度出現(xiàn)了較大的增長，說明浙商證券經(jīng)過調(diào)整后能力得到一定的提升。公司年報內(nèi)容整理得出。而從2018年和2019年浙商證券總資產(chǎn)的同比增長率逐年提升可以看出，分拆上市后的浙商證券在規(guī)模上的擴(kuò)張與潛力，累計(jì)募集資金計(jì)劃投入研究、資產(chǎn)管理、自營、網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)等多個領(lǐng)域，有利于浙商證券提高抵御風(fēng)險的能力、擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、培養(yǎng)自身特色優(yōu)勢、提高市場占有率，為公司未來發(fā)展打開空間。

分析結(jié)果與建議（一）分析結(jié)果本文在回顧浙江滬杭甬分拆浙商證券于境內(nèi)上市的案例的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析了案例公司分拆上市的績效：首先分別運(yùn)用事件研究法和托賓Q值分析其短期和長期市場績效；而后用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法分析母、子公司分拆前后年度的財(cái)務(wù)績效。本文分析所得的主要結(jié)果如下：首先，市場績效方面。從事件研究法的結(jié)果可以看出，在浙江滬杭甬發(fā)布分拆上市消息時，投資者因?yàn)閷Ρ环植鸸镜牟涣私庖约皩κ欠衲芊植鸪晒Ρв幸蓱]，所以對于分拆上市持觀看的態(tài)度，此期間的母公司股價變動不明顯。而在被分拆企業(yè)正式上市時，母公司的股價產(chǎn)生了明顯的正向波動，獲得了較高的累計(jì)超額收益率，短期市場績效向好。而從托賓Q值來看，分拆上市對浙江滬杭甬的長期市場績效并無顯著的正向作用，而子公司浙商證券上市后托賓Q值一直高于同行規(guī)模相近企業(yè)，長期市場績效表現(xiàn)良好。另外，財(cái)務(wù)績效方面。從母公司角度，分拆上市后浙江滬杭甬的短期和長期償債能力都有較為明顯的改善，但這種改善會隨著公司后續(xù)發(fā)展而消減；另外營運(yùn)能力的惡化情況出現(xiàn)緩解，分拆上市沒有對浙江滬杭甬營運(yùn)能力造成進(jìn)一步嚴(yán)重惡化；盈利能力整體未得到提升反而出現(xiàn)下降；發(fā)展能力方面，雖總資產(chǎn)有微小下降，但利潤和權(quán)益總額增長率整體向好，發(fā)展能力有所提升。而從子公司角度看，分拆上市后浙商證券在償債能力方面也得到了較大幅度的提高，但在盈利能力方面表現(xiàn)不佳，有待后續(xù)觀察；規(guī)模擴(kuò)張有利于浙商證券擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、培養(yǎng)自身特色優(yōu)勢，從而提高發(fā)展能力?？傮w而言，浙江滬杭甬成功分拆浙商證券上市，最終給企業(yè)帶來了大量資金，從而使得母子公司的償債能力都得到了一定的提升，達(dá)到了融資目的；并且有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，因此發(fā)展能力有所增強(qiáng)；同時也為母子公司帶來了一定的市場績效，但也存在以下風(fēng)險需要警惕：首先，浙商證券上市耗時過長：從2012年改制、發(fā)布分拆上市公告到2014年預(yù)披露，再到2017年正式上市，前后花費(fèi)了近五年的時間。而此期間內(nèi)，企業(yè)的成本和風(fēng)險不斷增加：一方面，隨著上市排隊(duì)時間的拉長，為解決反饋問題、維持申報材料時效最終達(dá)到上市目的而給中介機(jī)構(gòu)所支付的包括保薦、承銷、審計(jì)、資產(chǎn)評估費(fèi)用等顯性成本不斷增加；同時，管理層投入的時間精力以及因股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、并購重組、債權(quán)融資等受限而錯過的投融資和業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會等隱形成本也在不斷上升，加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，使其在行業(yè)競爭中處于不利地位。其次，案例中母子公司的盈利能力在分拆上市后不升反降，第三年才有所好轉(zhuǎn)，償債能力在分拆上市中得到的提升效果也在逐漸消失。這在一定程度上損害了投資者的利益、影響市場資本效率，同時也可能因此降低利益相關(guān)者對企業(yè)的信心，不利于企業(yè)的進(jìn)一步融資和發(fā)展。（二）建議通過對案例公司分拆上市的回顧以及績效分析，得出對我國擬分拆上市企業(yè)如下所示的建議。1.理性選擇分拆對象選擇合適且優(yōu)質(zhì)的被分拆對象才能提高成功分拆上市及給企業(yè)帶來正向的績效的幾率。因此，分拆上市前需要客觀評估分拆對象，觀察被分拆部分是否合適分拆上市，例如該部分是否容易被從企業(yè)中分拆出來，是否滿足分拆上市普遍、基礎(chǔ)的規(guī)定，如獨(dú)立性、非同業(yè)競爭性等，預(yù)估其分拆上市成功幾率。同時也應(yīng)對被分拆部分的質(zhì)量有所要求，具有較好發(fā)展前景的被分拆上市子公司才可能在上市后得到投資人的認(rèn)可，進(jìn)而帶動母公司短期績效的增長，并且其可持續(xù)發(fā)展的機(jī)會也更大，更有望為母子公司帶來持久利益。2.謹(jǐn)慎選擇資本市場不同的資本市場所能獲得的資源以及需要面對挑戰(zhàn)各不相同，如浙商證券選擇分拆上市A股有拓寬融資渠道、提升企業(yè)形象等好處，但其上市需要通過港交所和證監(jiān)會的雙重審核，從提出分拆上市到實(shí)現(xiàn)分拆上市耗費(fèi)了好幾年的時間和精力。因此，企業(yè)分拆上市前應(yīng)了解各個資本市場能給自己帶來的資源，并對照相關(guān)監(jiān)管政策，衡量成功上市的幾率以及所需的消耗，將潛在的資源和消耗進(jìn)行對比權(quán)衡，選擇合適的資本市場進(jìn)行分拆上市，避免花費(fèi)大量資金和人力最終還是上市失敗。同時應(yīng)根據(jù)相關(guān)政策做好籌備工作，根據(jù)監(jiān)管政策、市場行情等分析恰當(dāng)?shù)姆植鹕鲜袝r機(jī)和審核的重點(diǎn)，提前明確上市的步驟、彌補(bǔ)上市差距，促使企業(yè)提高過審的幾率、加快過審的速度、搶占資本市場。3.著眼企業(yè)長久發(fā)展從本文分析可以看出，分拆上市為浙江滬杭甬和浙商證券帶來了一定的好處，但同時也存在風(fēng)險，且隨著時間推移，企業(yè)后續(xù)的績效表現(xiàn)還是主要受公司自身管理水平、核心競爭力和行業(yè)環(huán)境等因素的影響。因此，擬分拆上市企業(yè)想要更好地持續(xù)發(fā)展，決策者應(yīng)該認(rèn)識到分拆上市只是一種手段，要明確其實(shí)施的最終目的，使其為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)，眼光不僅局限于分拆上市帶來的融資，而是有計(jì)劃地借助分拆上市的契機(jī)改善自身組織結(jié)構(gòu)、機(jī)制體制，在戰(zhàn)略目標(biāo)的指導(dǎo)下預(yù)先設(shè)想高效利用募集資金的方案以及可能面對的風(fēng)險并進(jìn)行防控，在上市后通過如充實(shí)人才隊(duì)伍、推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新和差異化等方式高效利用分拆上市帶來的資源，從而提升核心競爭力，增強(qiáng)對風(fēng)險的應(yīng)對能力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。結(jié)語本文以浙江滬杭甬分拆浙商證券上市為例，在案例回顧的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析分拆上市的績效：分別運(yùn)用事件研究法和托賓Q值分析其短期和長期市場績效；而后用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法分析母、子公司分拆前后年度的財(cái)務(wù)績效。分析發(fā)現(xiàn)，分拆上市使得滬杭甬獲得短期超額收益，浙商證券上市后的長期市場表現(xiàn)也較為良好；而財(cái)務(wù)績效方面，分拆上市為母子公司帶來大量資金，企業(yè)償債能力得以提升，并且有利于企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，發(fā)展能力有所增強(qiáng)。但也存在以下問題值得注意：首先，浙商證券上市耗時長，同時母公司長期市場績效并不顯著，而財(cái)務(wù)績效方面母子公司盈利能力在分拆上市后不升反降，第三年才有所好轉(zhuǎn)，償債能力的改善效果也逐漸消失。因此文章最后對擬分拆上市企業(yè)提出了應(yīng)謹(jǐn)慎選擇分拆對象、分拆地點(diǎn)并著眼于母子公司長久發(fā)展的建議。本文雖采用多個研究方法并得出了一定結(jié)論，但整體還存在以下局限：首先，因個人能力有限，在動機(jī)總結(jié)、績效分析和建議提出等多方面可能存在不夠詳盡的情況；同時，企業(yè)績效不僅僅只受分拆上市的影響，而本文績效分析中未能對其他干擾因素進(jìn)行有效排除，分析結(jié)果可能存在偏頗；并且分拆上市對企業(yè)的影響受企業(yè)所在行業(yè)和自身特點(diǎn)等多重因素影響，本文通過對單個案例研究得出的結(jié)論在普遍性方面存在局限，而隨著分拆上市新規(guī)的發(fā)行以及更多案例的涌現(xiàn)，有望擴(kuò)大研究樣本得到更具普遍性的結(jié)論。

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