凱盛科技 深度報(bào)告：顯示與應(yīng)用材料 材料平臺(tái)一日千里

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1396 396 2000年成立，2002年于上交所上市，公司是中國(guó)建材集團(tuán)凱盛集團(tuán)旗下顯示材料與應(yīng)用材料研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的重要平臺(tái)。2023年12月公司推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案2024-2026年公司扣非歸母凈利潤(rùn)考核目標(biāo)分別為1.89、2.70、3.14億元，考核目標(biāo)扣非歸母凈利潤(rùn)高增（對(duì)應(yīng)2021-2026年公司扣非歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)37.1%期待公司新業(yè)務(wù)UTG及高純石英砂貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。顯示材料：UTG一體化龍頭，擁抱“折疊屏?xí)r代”2015年11月公司收購(gòu)深圳國(guó)顯科技75.58%股份，正式進(jìn)入液晶顯示模組領(lǐng)域，并表后深圳國(guó)顯成為公司主要收入，液晶顯示模組業(yè)務(wù)期待下游需求回（1）折疊屏進(jìn)入快速滲透期，全球折疊屏手機(jī)出貨量將從2022年的1310萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2027年的1.015億臺(tái)，CAGR達(dá)50.6%，國(guó)內(nèi)品牌推新速度加快、市場(chǎng)增速更高，期待折疊機(jī)新機(jī)型密集催化。（2）UTG已成為折疊屏蓋板主流應(yīng)用方向，國(guó)內(nèi)折疊屏智能手機(jī)UTG使用占比從2020年的13%上升至2023年的接近70%。（3）公司原片一體化優(yōu)勢(shì)明顯，二期產(chǎn)能逐步釋放。UTG產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在原片技術(shù)開(kāi)發(fā)，公司自主研發(fā)的30微米UTG，是國(guó)內(nèi)唯一覆蓋“高強(qiáng)玻璃—極薄薄化—高精度后加工”的全國(guó)產(chǎn)化超薄柔性玻璃產(chǎn)業(yè)鏈。二期1500萬(wàn)片/年產(chǎn)能部分產(chǎn)線已進(jìn)入聯(lián)線調(diào)試狀態(tài)，Q2具備試生產(chǎn)條件，根據(jù)已有良率水平、同口徑折合6.9寸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)可以達(dá)項(xiàng)目計(jì)劃一半產(chǎn)應(yīng)用材料：立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即公司應(yīng)用材料板塊圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產(chǎn)品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩(wěn)定鋯等，在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大產(chǎn)品系列，如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產(chǎn)品，2014-2023年公司應(yīng)用材料板塊收入CAGR達(dá)15%。（1）鋯系列：收入體量過(guò)十億量級(jí)，期待高附加值納米復(fù)合氧化鋯放量。主要產(chǎn)品為電熔氧化鋯、硅酸鋯，納米復(fù)合氧化鋯可用于固態(tài)電池電解質(zhì)、固體燃料電池的摻雜材料。（2）硅系列：關(guān)注光伏坩堝及半導(dǎo)體放量進(jìn)展。球形硅微粉產(chǎn)能釋放增厚凈利潤(rùn)，關(guān)注AI催化Low-α球硅、球鋁需求，高純二氧化硅提純法應(yīng)用光伏坩堝、合成法應(yīng)用半導(dǎo)體。（3）鈦系列：MLCC核心制備材料，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。凱盛科技是國(guó)內(nèi)第二家掌握水熱法制備納米鈦酸鋇技術(shù)的企業(yè)，目前產(chǎn)能2000噸/年。投資建議：我們看好公司①國(guó)產(chǎn)UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能釋放擁抱折疊屏?xí)r代，②應(yīng)用材料板塊立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即，③凱盛集團(tuán)顯示與應(yīng)用材料平臺(tái)，股票期權(quán)激勵(lì)考核扣非歸母凈利潤(rùn)高增。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為2.26、3.08和3.96億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為43x、32x、24x，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：UTG進(jìn)展不及預(yù)期；應(yīng)用材料項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；消費(fèi)電子需求下滑風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21凱盛科技：凱盛集團(tuán)顯示與應(yīng)用材料平臺(tái) 31.1公司簡(jiǎn)介 31.2股權(quán)關(guān)系及激勵(lì) 31.3財(cái)務(wù)表現(xiàn)梳理 42顯示材料：UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能加速 82.1液晶顯示模組 82.2國(guó)產(chǎn)UTG一體化龍頭，擁抱“折疊時(shí)代” 93應(yīng)用材料：立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即 173.1鋯系列：收入體量過(guò)十億量級(jí)，期待高附加值納米復(fù)合氧化鋯放量 183.2硅系列：關(guān)注光伏坩堝及半導(dǎo)體放量進(jìn)展 21 253.4其他新材料：稀土拋光粉、微晶玻璃等 274盈利預(yù)測(cè)與投資建議 294.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 294.2估值分析及投資建議 305風(fēng)險(xiǎn)提示 32插圖目錄 34表格目錄 34凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31凱盛科技：凱盛集團(tuán)顯示與應(yīng)用材料平臺(tái)凱盛科技，位于安徽省蚌埠市，公司成立于2000年9月，2002年11月于上交所上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包含顯示材料板塊和應(yīng)用材料板塊，均屬于國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)重點(diǎn)推進(jìn)產(chǎn)品包括UTG、高純二氧化硅、球形硅微粉等。中國(guó)建材旗下凱盛科技集團(tuán)推進(jìn)“3+1”戰(zhàn)略，打造顯示材料與應(yīng)用材料、新能源材料、優(yōu)質(zhì)浮法玻璃及特種玻璃3大業(yè)務(wù)板塊，以及1個(gè)研發(fā)平臺(tái)（玻璃新材料研究總院公司作為顯示材料與應(yīng)用材料板塊核心，顯示材料實(shí)現(xiàn)技術(shù)和市場(chǎng)雙引領(lǐng)，應(yīng)用材料圍繞鋯、硅、鈦三種元素，已逐步形成新材料“大產(chǎn)業(yè)”平臺(tái)。圖1：凱盛科技?xì)v史沿革股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至24Q1，公司控股股東為凱盛科技集團(tuán)有限公司、持股上市公司25.39%股權(quán)，實(shí)控人為中國(guó)建材集團(tuán)、持股凱盛科技集團(tuán)100%股權(quán)。2023年12月，公司推出2023年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案擬授予195名激勵(lì)對(duì)象（占公司2023年11月30日員工總數(shù)的3.63%）股票期權(quán)1811.11萬(wàn)份（占激勵(lì)計(jì)劃草案公告日股本總額的1.92%首次授予的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為12.59元/股。根據(jù)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案），2024-2026年公司扣非歸母凈利潤(rùn)考核目標(biāo)分別為1.89、2.70、3.14億元（2022-2023年公司扣非歸母凈利潤(rùn)分別為凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4第二個(gè)行權(quán)期第二個(gè)行權(quán)期圖2：凱盛科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1）圖3：2016-2023年公司扣非歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)表1：公司2023年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案） 行權(quán)期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)第一個(gè)行權(quán)期第一個(gè)行權(quán)期第三個(gè)行權(quán)期第三個(gè)行權(quán)期2015年公司收購(gòu)國(guó)顯科技（液晶顯示模組業(yè)務(wù)形成顯示材料與應(yīng)用材料“雙管齊下”模式。2016-2023年公司收入CAGR達(dá)7.1%，其中：2019年公司收入45.18億元，同比+48.2%，主要由顯示材料業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，其中顯示材料業(yè)務(wù)收入35.63億元、同比+67%，應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入8.10億元、同比+2%。顯示材料業(yè)務(wù)大客戶、大訂單市場(chǎng)戰(zhàn)略取得顯著成效，除維系亞馬遜等重要客戶外，成功向京瓷、Wacom、百度等客戶供貨。2019年公司歸母凈利0.97億元，同比+124.0%；凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52021年公司收入63.24億元，同比+24.8%，顯示材料與應(yīng)用材料業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)高增趨勢(shì)，其中：①顯示材料業(yè)務(wù)收入50.71億元、同比+22%，平板顯示模組保持行業(yè)領(lǐng)先地位，筆電模組與核心客戶形成戰(zhàn)略合作、實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。②應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入11.77億元、同比+49%，電熔氧化鋯、穩(wěn)定鋯產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速分別超30%、35%。同時(shí)，球形石英粉產(chǎn)銷(xiāo)量大幅提升，生產(chǎn)規(guī)模居國(guó)內(nèi)前三。2021年公司歸母凈利1.57億元，同比+30.4%；2022年公司收入49.19億元，同比-30.07%。其中：①顯示材料業(yè)務(wù)收入31.23億元、同比-38.4%，主要系2020-2021年居家辦公、在線教育用消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，而2022年電子消費(fèi)市場(chǎng)更新?lián)Q代需求減弱，加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)觀望情緒濃厚，影響了消費(fèi)信心。②應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入13.52億元、同比+13.52%，新托管凱盛基材、太湖石英和黃山石英三家應(yīng)用材料企業(yè)，打造了新材料“大產(chǎn)業(yè)”平臺(tái)，推動(dòng)應(yīng)用材料拓展，進(jìn)一步提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。2022年公司歸母凈利1.40億元，同比-34.79%，全年毛利率17.12%、同比+0.64%，全年凈利率4.84%、同比+0.92%。2023年公司收入50.10億元，同比+6.2%，其中：①顯示材料業(yè)務(wù)收入32.70億元、同比+5%，UTG二期項(xiàng)目廠房已建成并具備產(chǎn)能規(guī)模，導(dǎo)入下游知名面板企業(yè)、終端廠商等多家客戶資源池。②應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入15.85億元、同比+10%，在鋯系列材料單價(jià)下滑背景下，新增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸貢獻(xiàn)收入。2021年公司歸母凈利1.07億元，同比-24.4%，主因系全年毛利率13.25%、同比-3.87pct；24Q1公司收入12.63億元，同比-0.5%，歸母凈利0.14億元，同比-54.8%。24Q1毛利率14.33%、同比+1.49pct，歸母凈利同比下滑，主因研發(fā)費(fèi)用7530萬(wàn)元同比+63.6%，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)5.96%。圖4：2016-2024Q1公司營(yíng)收及yoy圖5：2016-2024Q1公司歸母凈利及yoy本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2023年顯示材料收入占比65%、應(yīng)用材料32%，顯示材料毛利占比55%、應(yīng)用材料45%。顯示材料業(yè)務(wù)：主要包括超薄電子玻璃、柔性可折疊玻璃（UTG）、ITO導(dǎo)電膜玻璃、柔性觸控、面板減薄、顯示觸控一體化模組，擁有較為完整的顯示產(chǎn)業(yè)鏈。2022年顯示材料業(yè)務(wù)收入31.23億元，同比-38.4%，主因下游消費(fèi)電子行業(yè)需求下滑。毛利率普遍在10-15%、低于應(yīng)用材料板塊，2023年顯示材料業(yè)務(wù)毛利率11.21%，同比-2.38pct；應(yīng)用材料業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產(chǎn)品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩(wěn)定鋯等，在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大產(chǎn)品系列，例如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產(chǎn)品。2014-2023年公司應(yīng)用材料板塊實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、收入CAGR達(dá)15%，其中2023年收入15.85億元，同比+17.3%，在鋯系列材料單價(jià)下滑背景下，新增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸貢獻(xiàn)收入。目前公司鋯系列材料收入占應(yīng)用材料的比重較高，應(yīng)用材料業(yè)務(wù)毛利率具有波動(dòng)性，主因鋯系列材料行業(yè)景氣波動(dòng)影響。圖6：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）圖8：公司分業(yè)務(wù)毛利占比圖7：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比圖9：公司各業(yè)務(wù)毛利率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7盈利能力方面，公司2016-2022年毛利率窄幅波動(dòng)，波動(dòng)區(qū)間在14.5-17.5%。2023年公司毛利率13.25%、同比-3.87pct，其中：①顯示材料業(yè)務(wù)毛利率11.21%，同比-2.38pct，主要受消費(fèi)電子景氣度影響，②應(yīng)用材料業(yè)務(wù)毛利率18.74%，同比-10.45pct，主要受鋯系列材料單價(jià)下滑影響。圖10：公司毛利率、凈利率圖11：公司各項(xiàng)費(fèi)用率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82顯示材料：UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能加速平板顯示因具有體積小、重量輕、功耗低、畫(huà)質(zhì)好等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于電子儀表顯示、車(chē)載顯示、數(shù)碼相機(jī)、智能手機(jī)、個(gè)人電腦、電視產(chǎn)品等領(lǐng)域。其中液晶（LCD）顯示技術(shù)由于技術(shù)最為成熟、成本及壽命方面優(yōu)勢(shì)明顯，目前仍被廣泛使用。液晶顯示模組處于液晶顯示產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游主要為原材料供應(yīng)商，如偏光片、玻璃基板等，下游主要為各類(lèi)應(yīng)用領(lǐng)域。公司顯示材料業(yè)務(wù)主要包括超薄電子玻璃、ITO導(dǎo)電膜玻璃、柔性觸控、面板減薄、顯示觸控一體化模組，業(yè)務(wù)基本覆蓋中游模組產(chǎn)業(yè)鏈條、部分上游原材料產(chǎn)業(yè)鏈。圖12：觸控顯示模組產(chǎn)業(yè)鏈2015年11月，公司收購(gòu)深圳國(guó)顯科技75.58%股份，正式進(jìn)入液晶顯示模組領(lǐng)域。并表后深圳國(guó)顯成為公司主要收入來(lái)源，2016-2021年深圳國(guó)顯收入由21.06億元增長(zhǎng)至47.4億元，CAGR達(dá)17.6%，凈利潤(rùn)由1.01億元增長(zhǎng)至2.32億元，CAGR達(dá)18.1%。受消費(fèi)電子需求景氣度影響，2022年深圳國(guó)顯收入28.72億元，同比-39.4%，凈利潤(rùn)1.02億元，同比-56%。2022年深圳國(guó)顯占公司收入的62%、占公司顯示材料業(yè)務(wù)收入的92%。銷(xiāo)量及單價(jià)方面，2022年凱盛科技集團(tuán)液晶顯示模組銷(xiāo)量2503萬(wàn)片，單價(jià)為121.46元/片。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖13：2016-2023H1深圳國(guó)顯收入及凈利潤(rùn)圖15：2017-2022年凱盛科技集團(tuán)液晶顯示模組產(chǎn)能及產(chǎn)量圖14：2016-2023H1深圳國(guó)顯占公司新型顯示業(yè)務(wù)收入比重在90%上下圖16：2017-2022年凱盛科技集團(tuán)液晶顯示模組銷(xiāo)量及單價(jià)2.2國(guó)產(chǎn)UTG一體化龍頭，擁抱“折疊時(shí)代”折疊屏進(jìn)入快速滲透期。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，全球折疊屏手機(jī)出貨量將從2022年的1310萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2027年的1.015億臺(tái)，CAGR達(dá)50.6%；國(guó)內(nèi)品牌推新速度加快、市場(chǎng)增速更高，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，隨著華為、OPPO、榮耀等多款新品推動(dòng)，23Q4中國(guó)折疊屏手機(jī)市場(chǎng)出貨量約277.1萬(wàn)臺(tái)，同比+149.6%。2023年全年中國(guó)折疊屏手機(jī)市場(chǎng)出貨量約700.7萬(wàn)臺(tái)，同比+114.5%，自2019年首款產(chǎn)品上市以來(lái)，國(guó)內(nèi)折疊屏手機(jī)市場(chǎng)連續(xù)4年同比增速超100%。全球市場(chǎng)：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，隨著國(guó)內(nèi)品牌多款新品推動(dòng)，三星折疊屏手機(jī)市場(chǎng)份額從2022年的80%下降至2023年的66.4%，其次為華為（11.9%）、小米（5.3%）。華為大幅提高折疊機(jī)出貨目標(biāo)，IDC預(yù)測(cè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告102024年華為市占率有望提升至19.8%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年華為國(guó)內(nèi)市占率達(dá)37%，后續(xù)分別為OPPO（18%）、榮耀（18%）、三星（11%）、vivo（10%）和小米圖17：2022-2027年全球折疊屏手機(jī)出貨量CAGR預(yù)計(jì)達(dá)50.6%圖19：2023年全球折疊屏手機(jī)市場(chǎng)份額圖18：22Q4-23Q4中國(guó)折疊屏出貨量及同比增速圖20：2023年中國(guó)折疊屏手機(jī)市場(chǎng)份額具體地，手機(jī)廠商角度，華為和三星最早布局折疊屏，且華為是目前唯一擁有三種形態(tài)折疊屏的手機(jī)廠商。2022年以來(lái)主流廠商加快推出折疊屏旗艦機(jī)型，例如華為Pocket系列、榮耀MagicV系列、OPPOFINDN系列、vivoXFold系列、小米MIXFold系列。期待折疊機(jī)新機(jī)型密集催化。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖21：2019-2023年主要廠商折疊屏手機(jī)機(jī)型價(jià)格、形態(tài)、重量、厚度等因素不斷優(yōu)化，引領(lǐng)高端智能手機(jī)結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新：價(jià)格更“親民”：受益①整體制造成本下降，②豎折形態(tài)產(chǎn)品售價(jià)更低（部分豎折形態(tài)產(chǎn)品已下探至400-600美元價(jià)格段售價(jià)1000美元以上折疊屏手機(jī)份額由2022年的81.0%下降至2023年的66.5%，售價(jià)接近或低于1000美元，意味著折疊機(jī)型起售價(jià)已接近甚至低于蘋(píng)果新機(jī)型起售價(jià)，性價(jià)比逐漸凸顯。同時(shí)隨著上游蓋板、鉸鏈等國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成熟，我們預(yù)計(jì)折疊屏手機(jī)成本端仍有下行空間；形態(tài)：隨著折疊屏技術(shù)發(fā)展，廠商在屏幕技術(shù)、鉸鏈技術(shù)、整體設(shè)計(jì)上突破創(chuàng)新，目前折疊屏手機(jī)形態(tài)可分為橫折和豎折兩類(lèi)，其中橫折形態(tài)又分為外折和內(nèi)折。橫折配置拉滿、大屏生態(tài)，可滿足沉浸式使用體驗(yàn)，豎折小巧靈活、方便攜帶，性價(jià)比優(yōu)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年橫折手機(jī)占我國(guó)折疊屏機(jī)型的68.1%；重量、厚度：為滿足折疊屏旗艦機(jī)型配置，導(dǎo)致前期部分廠家機(jī)型機(jī)身又厚又重。部分廠家采取優(yōu)先降低重量、厚度和成本，再盡可能跟上旗艦級(jí)核心配置的策略，如榮耀MagicV2折疊狀態(tài)下厚度僅9.9mm、重量?jī)H231克，大幅接近常規(guī)直板旗艦水平，以及vivoXFold3以219克最小重量創(chuàng)下大折疊（內(nèi)折）機(jī)型輕薄新紀(jì)錄。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖22：2019-2023年我國(guó)各價(jià)位折疊屏手機(jī)市場(chǎng)份額圖24：2019-2023年我國(guó)各形態(tài)折疊屏手機(jī)市場(chǎng)份額圖23：2023年主要品牌新發(fā)布折疊機(jī)均價(jià)與銷(xiāo)量圖圖25：不同形態(tài)折疊屏特點(diǎn)折疊屏手機(jī)屏幕保護(hù)層材料逐步進(jìn)行迭代?！包S金薄膜”CPI因其硬度低、折痕問(wèn)題難以解決，技術(shù)路線開(kāi)始轉(zhuǎn)向UTG（UltraThinGlass）。透明聚酰亞胺（CPI常用于耐高溫涂料、航天器外層蒙皮、航天器太陽(yáng)能電池板、防火服等領(lǐng)域，憑借較好的抗彎折能力（反復(fù)折疊多次不開(kāi)裂）成為可折疊手機(jī)的屏幕保護(hù)材料。但由于CPI材料①質(zhì)地偏軟、不耐刮擦、容易起折痕，②透光率低，手機(jī)品牌商只能繼續(xù)尋找其他理想材料。2020年1月30日，三星電子向歐盟知識(shí)產(chǎn)權(quán)局（EUIPO）提交名為“UTG”的商標(biāo)，2020年2月三星推出GalaxyZFlip，首次使用UTG替代CPI。UTG（UltraThinGlass超薄玻璃，具有高硬度、耐剮蹭、高透光率等優(yōu)點(diǎn)，可以彌補(bǔ)CPI容易出現(xiàn)折痕的缺點(diǎn)，屏幕體驗(yàn)更佳。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13表2：CPI和UTG性能參數(shù)對(duì)比 性能參數(shù)透光性可見(jiàn)光透過(guò)率<90%可見(jiàn)光透過(guò)率>9 耐用性易刮、容易起折痕硬度高、耐刮、不易起折痕平整度一般 厚度 抗沖性能耐沖性弱、易碎薄、耐沖性較弱、易碎彎曲性能可彎曲性更高可彎曲性好 觸摸感成本高國(guó)內(nèi)折疊屏智能手機(jī)UTG使用比例呈快速提升趨勢(shì)，UTG使用占比從2020年的13%上升至2023年的接近70%。圖26：2020-2023年國(guó)內(nèi)折疊屏智能手機(jī)UTG使用占比我們測(cè)算，隨著上游產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)成熟、不斷降本，假設(shè)UTG玻璃售價(jià)降至2020年初的1/4-1/3（對(duì)應(yīng)單價(jià)63-83元/片則對(duì)應(yīng)2023年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間4.6-6.1億元，假設(shè)UTG玻璃售價(jià)降至2020年初的1/2（對(duì)應(yīng)單價(jià)125元/片則對(duì)應(yīng)2023年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間9.2億元。根據(jù)Counterpoint預(yù)測(cè)，2027年全球折疊機(jī)出貨量有望達(dá)到2023年的5.46倍，因此我們預(yù)計(jì)2027年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間有望達(dá)數(shù)十億規(guī)模。我國(guó)折疊屏手機(jī)銷(xiāo)量：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)折疊屏手機(jī)市場(chǎng)出貨量約700.7萬(wàn)臺(tái)，同比+114.5%；手機(jī)銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)UTG產(chǎn)量：考慮生產(chǎn)、貼合良率等問(wèn)題（即良率對(duì)應(yīng)60-本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1470%區(qū)間假設(shè)1000萬(wàn)臺(tái)折疊屏對(duì)應(yīng)1500萬(wàn)片UTG玻璃（實(shí)際由于后維修市場(chǎng)可能對(duì)應(yīng)比例更高UTG滲透率：根據(jù)CINNOResearch數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)折疊機(jī)UTG使用占比接近70%；UTG玻璃單價(jià)及市場(chǎng)空間：根據(jù)艾邦產(chǎn)業(yè)通數(shù)據(jù)，三星折疊屏手機(jī)GalaxyZFlip（2020年上市）使用UTG玻璃單價(jià)高達(dá)40美元/片，是普通鋼化玻璃的20倍+，折合RMB約為250元/片（當(dāng)時(shí)匯率）?？紤]到整體制造成本下降，帶動(dòng)近2年折疊屏手機(jī)售價(jià)逐步下探，反映上游蓋板/鉸鏈等產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)成熟、不斷降本，此處我們進(jìn)行3種情形假設(shè)——①假設(shè)售價(jià)降至原先1/4，即UTG玻璃單價(jià)為62.5元/片，則對(duì)應(yīng)2023年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間4.6億元；②假設(shè)售價(jià)降至原先1/3，即UTG玻璃單價(jià)為83.3元/片，則對(duì)應(yīng)2023年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間6.1億元；③假設(shè)售價(jià)降至原先1/2，即UTG玻璃單價(jià)為125元/片，則對(duì)應(yīng)2023年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間9.2億元。表3：2023年我國(guó)UTG市場(chǎng)空間測(cè)算量UTG是柔性顯示屏和傳感器的核心集基材，UTG的應(yīng)用，不止是智能手機(jī)，其他還包括卷軸電視、穿戴設(shè)備、折疊筆記本、車(chē)載產(chǎn)品等。凱盛科技重點(diǎn)拓展車(chē)載顯示、大屏卷曲顯示、智能穿戴等領(lǐng)域，例如2022年12月蘇州清聽(tīng)聲學(xué)與凱盛科技簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)手打造基于超薄柔性UTG的聚音屏技術(shù)，挖掘其在手機(jī)、平板、筆記本電腦、車(chē)載等領(lǐng)域應(yīng)用潛能。UTG產(chǎn)業(yè)鏈一般分為原片、減薄加工、顯示模組、手機(jī)終端應(yīng)用4個(gè)環(huán)節(jié)：原片方面，目前全球具備原片生產(chǎn)能力的廠商較少，根據(jù)專(zhuān)利申請(qǐng)情況，預(yù)計(jì)包括美國(guó)康寧、德國(guó)肖特、日本NEG、凱盛科技等；凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15減薄深加工方面，韓國(guó)DowooInsys、日本長(zhǎng)瀨及國(guó)內(nèi)長(zhǎng)信科技、凱盛科技、東旭集團(tuán)等；顯示模組方面，主要為三星顯示、京東方顯示、華星光電等；手機(jī)終端應(yīng)用方面，主要為三星、華為、小米、榮耀、OPPO、vivo等參考三星Z系列UTG屏幕手機(jī)，三星顯示從肖特獨(dú)家采購(gòu)UTG原片，通過(guò)DowooInsys減薄、強(qiáng)化，三星顯示將成品UTG貼合到面板上供應(yīng)給三星電子，三星電子再將顯示模組應(yīng)用到GalaxyZFlip、GalaxyZFlod2等機(jī)型上。其中，為確保供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，三星電子與康寧聯(lián)合開(kāi)發(fā)原片，目前三星折疊屏手機(jī)的UTG供應(yīng)商已有肖特、康寧2家，肖特仍為主導(dǎo)。圖27：UTG玻璃產(chǎn)業(yè)鏈分布UTG產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在原片技術(shù)開(kāi)發(fā)：UTG原片厚度一般為30-70微米，一般頭發(fā)絲直徑在60-90微米，UTG原片玻璃比頭發(fā)絲更薄，同時(shí)還要實(shí)現(xiàn)強(qiáng)度指標(biāo)，打破“越薄越容易碎”的常識(shí)。2021年2月凱盛科技實(shí)現(xiàn)30微米彎折半徑小于1毫米，目前生產(chǎn)UTG原片玻璃企業(yè)僅包括美國(guó)康寧、德國(guó)肖特、日本NEG、凱盛科技等；減薄工藝資本開(kāi)支較大，良率要求高，同時(shí)面臨回收期不確定（技術(shù)更迭快建設(shè)周期一般為12-20個(gè)月。例如凱盛科技二期UTG項(xiàng)目投資計(jì)劃10.2億元、對(duì)應(yīng)1500萬(wàn)片年產(chǎn)能；部分國(guó)產(chǎn)品牌對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈傾斜更多，但多數(shù)品牌在國(guó)內(nèi)UTG產(chǎn)業(yè)鏈未完全成熟背景下，仍選擇外資供應(yīng)。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16投資規(guī)模建設(shè)進(jìn)展投資規(guī)模建設(shè)進(jìn)展超薄柔性玻璃預(yù)計(jì)可以達(dá)項(xiàng)目計(jì)劃一半產(chǎn)能公司自主研發(fā)的30微米UTG，是國(guó)內(nèi)唯一覆蓋“高強(qiáng)玻璃—極薄薄化—高精度后加工”的全國(guó)產(chǎn)化超薄柔性玻璃產(chǎn)業(yè)鏈，目前已與多家終端廠商、面板企業(yè)等客戶都建立了良好合作。公司UTG產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)最明顯體現(xiàn)為，國(guó)內(nèi)其他UTG減薄廠家需向國(guó)外巨頭購(gòu)買(mǎi)UTG原片，而公司可使用自己生產(chǎn)原片進(jìn)行加快產(chǎn)能投放，積極擁抱折疊屏大趨勢(shì)。凱盛科技UTG一期和二期工藝不同，一期相對(duì)更成熟，二期自動(dòng)化程度更高：UTG一期產(chǎn)能折合6.9寸，已達(dá)20萬(wàn)片/月（根據(jù)產(chǎn)品規(guī)格、良率不同，有波動(dòng)）、約對(duì)應(yīng)200萬(wàn)片以上/年。部分客戶更偏向傳統(tǒng)工藝；UTG二期1500萬(wàn)片/年產(chǎn)能部分產(chǎn)線已進(jìn)入聯(lián)線調(diào)試狀態(tài)，Q2具備試生產(chǎn)條件，根據(jù)已有良率水平、同口徑折合6.9寸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)可以達(dá)項(xiàng)目計(jì)劃一半產(chǎn)能。表4：凱盛科技UTG項(xiàng)目進(jìn)展超薄柔性玻璃超薄柔性玻璃公司對(duì)二期項(xiàng)目相關(guān)設(shè)備進(jìn)行一定調(diào)整，相對(duì)減少減薄產(chǎn)能，一次成型試驗(yàn)線目前尚在建設(shè)，目標(biāo)生產(chǎn)30-100微米超薄玻璃原片（無(wú)需后道減薄環(huán)節(jié)建成后對(duì)UTG加工和成本均有積極意義；UTG涂層、UFG等技術(shù)開(kāi)發(fā)持續(xù)開(kāi)展，與下游客戶保持密切聯(lián)系，例如UFG指不等厚柔性玻璃，中間薄、兩邊厚，可減輕柔性屏幕折疊時(shí)的局部應(yīng)力集中，使折痕更平整，同時(shí)耐用性提升。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告173應(yīng)用材料：立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即公司應(yīng)用材料板塊圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產(chǎn)品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩(wěn)定鋯等，在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大產(chǎn)品系列，如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產(chǎn)品。2014-2023年公司應(yīng)用材料板塊收入2018年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入7.97億元，同比+37.3%，其中蚌埠中恒（主要為鋯系列產(chǎn)品）收入7.56億元，同比+21.2%，同時(shí)①球形石英粉產(chǎn)線改造后、報(bào)告期球形石英粉和氧化鋁粉訂單量同比翻番，②安徽中創(chuàng)鈦酸鋇產(chǎn)品持續(xù)開(kāi)展生產(chǎn)工藝及品質(zhì)優(yōu)化，在國(guó)際客戶進(jìn)行多輪驗(yàn)證；2021年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入11.77億元，同比+48.7%，其中蚌埠中恒收入9.92億元，同比+28.0%，電熔氧化鋯、穩(wěn)定鋯產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速分別超30%、35%。同時(shí)球形石英粉產(chǎn)銷(xiāo)量大幅提升，生產(chǎn)規(guī)模居國(guó)內(nèi)前三；2023年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入15.85億元，同比+17.3%，其中蚌埠中恒收入9.79億元，同比-8.4%，在鋯系列材料單價(jià)下滑背景下，新增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸貢獻(xiàn)收入，報(bào)告期內(nèi)：①球形材料在覆銅板、封裝材料、新能源電池等領(lǐng)域需求旺盛，銷(xiāo)量同比+85%，②納米氧化鋯在新能源領(lǐng)域?qū)攵嗉胰囯姵佚堫^企業(yè)，產(chǎn)品得到廣泛應(yīng)用，③半導(dǎo)體封裝用高純超細(xì)球形二氧化硅和拋光液已通過(guò)國(guó)內(nèi)外客戶驗(yàn)證，④拋光粉在液晶顯示行業(yè)市占率超40%，⑤高純石英砂完成產(chǎn)線建設(shè)、落地年產(chǎn)5000噸光伏用高純石英材料產(chǎn)線。圖28：2014-2023年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入及yoy圖29：2014-2023年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)毛利率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告183.1鋯系列：收入體量過(guò)十億量級(jí)，期待高附加值納米復(fù)鋯系列收入體量已過(guò)十億量級(jí)。鋯系列產(chǎn)品目前廣泛應(yīng)用于電子、光學(xué)、新能源、生物醫(yī)療、化學(xué)、建材等領(lǐng)域，公司全資子公司蚌埠中恒主要產(chǎn)品為電熔氧化鋯、硅酸鋯等，2016-2023年蚌埠中恒收入CAGR達(dá)8.5%，除2020以及2023年外均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022年蚌埠中恒收入10.68億元，同比+8%，收入體量已過(guò)10億量級(jí)，凈利潤(rùn)體量已過(guò)億級(jí)，2022年蚌埠中恒凈利潤(rùn)1.03億元，同比+17%。2023年蚌埠中恒收入9.79億元，同比-8%，凈利潤(rùn)0.86億元，同比-16%，主因系鋯系列材料因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原因單價(jià)下滑。圖30：2016-2023年蚌埠中恒收入及yoy圖31：2016-2023年蚌埠中恒凈利潤(rùn)及yoy（1）電熔氧化鋯傳統(tǒng)下游行業(yè)主要有耐火材料、陶瓷釉料、先進(jìn)陶瓷、工業(yè)級(jí)海綿鋯等，其中耐火材料和陶瓷釉料占電熔鋯市場(chǎng)需求75%。除傳統(tǒng)領(lǐng)域應(yīng)用外，電熔氧化鋯也應(yīng)用于新能源（光伏玻璃窯爐內(nèi)膽耐火材料及光伏玻璃添加劑+新能源汽車(chē)陶瓷基剎車(chē)片增強(qiáng)材料）、精密鑄造及高端化工制造產(chǎn)業(yè)（耐腐蝕設(shè)備）等新興領(lǐng)域。蚌埠中恒高純超細(xì)電熔氧化鋯產(chǎn)銷(xiāo)量連續(xù)多年位于全球電熔鋯市場(chǎng)首位，國(guó)內(nèi)市占率超50%以上。截至2022年末，蚌埠中恒有5條電熔氧化鋯產(chǎn)線，總產(chǎn)能2.4萬(wàn)噸。2022年電熔氧化鋯銷(xiāo)量2.2萬(wàn)噸，單價(jià)3.58萬(wàn)元/噸，收入達(dá)7.88本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖32：2017-2022年凱盛科技集團(tuán)電熔氧化鋯產(chǎn)能及產(chǎn)量圖33：2017-2022年凱盛科技集團(tuán)電熔氧化鋯收入及單價(jià)（2）硅酸鋯折射率高、化學(xué)穩(wěn)定性強(qiáng)，是一種質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的乳濁劑，被普遍用于建筑陶瓷、衛(wèi)生陶瓷、日用陶瓷、乳化玻璃、搪瓷釉料中，此外由于熔點(diǎn)高，在耐火材料、玻璃窯爐鋯搗打料、澆注料、噴涂料中同樣廣泛應(yīng)用。截至2022年末，蚌埠中恒有2條硅酸鋯產(chǎn)線，總產(chǎn)能3萬(wàn)噸。2022年硅酸鋯銷(xiāo)量0.74萬(wàn)噸，單價(jià)1.78萬(wàn)元/噸，收入達(dá)1.31億元。圖34：2017-2022年凱盛科技集團(tuán)硅酸鋯產(chǎn)能及產(chǎn)量圖35：2017-2022年凱盛科技集團(tuán)硅酸鋯收入及單價(jià)（3）用納米級(jí)復(fù)合氧化鋯制造的精細(xì)陶瓷，在不同條件下具有某些獨(dú)特性能，如常溫下為絕緣體，高溫下則具有導(dǎo)電性、敏感特性、增韌性等，可用于結(jié)構(gòu)陶瓷、研磨介質(zhì)、手機(jī)背板、齒科材料、三元正極材料、固體燃料電池、光纖凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20表5：復(fù)合氧化鋯材料應(yīng)用領(lǐng)域 應(yīng)用領(lǐng)域介紹熱障涂層材料的ZrO2（YSZ材料，后同）是目前沉積熱障涂層（TBC）最通用的陶瓷材料，而質(zhì)量分?jǐn)?shù)為穩(wěn)定的ZrO2復(fù)合陶瓷具有最高的熱沖催化領(lǐng)域外，該材料還具有優(yōu)良的離子交換性能及表面富集的氧空位，在催化劑和催化劑載體方面已經(jīng)有廣泛應(yīng)用YSZ陶瓷材料具有高硬度、優(yōu)良化學(xué)穩(wěn)定性、良好相容性及無(wú)磁性等，已在生物醫(yī)學(xué)器械和生YSZ陶瓷材料具有高硬度、優(yōu)良化學(xué)穩(wěn)定性、良好相容性及無(wú)磁性等，已在生物醫(yī)學(xué)器械和生生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域光纖通訊領(lǐng)域光纖通訊領(lǐng)域建設(shè)重要組成部分鋰電池材料用納米氧化鋯粉體，具有納米顆粒尺寸細(xì)、粒度分布均勻、無(wú)硬團(tuán)聚和優(yōu)良球形度等特點(diǎn)，納米氧化鋯粉體摻雜到鋰電池正極材料中，可提高電池循環(huán)性能、倍率性能等。公司納米復(fù)合氧化鋯在新能源領(lǐng)域可做為三元鋰電正極、固態(tài)電池電解質(zhì)、固體燃料電池的摻雜材料，用于鋰電池正極材料相關(guān)產(chǎn)品已通過(guò)新能源標(biāo)桿企業(yè)驗(yàn)證并成功導(dǎo)入新能源龍頭企業(yè)。參考國(guó)瓷材料，納米復(fù)合氧化鋯附加值高，期待公司高附加值產(chǎn)品放量。國(guó)瓷材料生物醫(yī)療材料板塊提供牙科修復(fù)解決方案，主要產(chǎn)品為納米級(jí)復(fù)合氧化鋯粉體、氧化鋯瓷塊等，2022年國(guó)瓷材料生物醫(yī)療材料單價(jià)31.38萬(wàn)元/噸，毛利率58.02%。圖36：2019-2022年國(guó)瓷材料生物醫(yī)療材料板塊收入及毛利率圖37：2019-2022年國(guó)瓷材料生物醫(yī)療材料單價(jià)及單位毛利凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21球形二氧化硅以高純二氧化硅粉體材料為原材料，經(jīng)過(guò)球形化處理、氣流磨等工序制備而成。球形形狀使其填充率高于高純二氧化硅和熔融二氧化硅，尺寸更穩(wěn)定，可進(jìn)一步降低高頻高速覆銅板和芯片封裝環(huán)氧塑封料的線性膨脹系數(shù)，提高填料流動(dòng)性，主要用作①高頻高速覆銅板功能填充材料，②芯片封裝材料中環(huán)氧塑封料的功能填充材料等。目前高性能球形硅微粉所占比例逐年擴(kuò)大，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年應(yīng)用于覆銅板領(lǐng)域的高性能球形硅微粉占比達(dá)42.3%，2024年預(yù)計(jì)提升至49.2%。圖38：球形二氧化硅應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈圖39：覆銅板領(lǐng)域高性能球形硅微粉比例逐年擴(kuò)大公司球形材料含球形石英粉和球形氧化鋁粉，因市場(chǎng)反應(yīng)較好，陸續(xù)建設(shè)、技改多條生產(chǎn)線，21H2建成產(chǎn)能6000噸、在建2400噸，22H1擴(kuò)建6000噸，全部達(dá)產(chǎn)后球形材料總產(chǎn)能將達(dá)1.4-1.5萬(wàn)噸，目前生產(chǎn)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前三。2022年公司電子封裝用球形材料擴(kuò)建項(xiàng)目釋放產(chǎn)能，產(chǎn)量同比+46.2%。參考聯(lián)瑞新材（參考原因?yàn)槁?lián)瑞新材是國(guó)內(nèi)硅微粉行業(yè)龍頭企業(yè)，微米級(jí)和亞微米級(jí)球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高純度球形氧化鋁粉等銷(xiāo)售至行業(yè)領(lǐng)先客戶球形石英粉毛利率較高，公司產(chǎn)能釋放后、有望明顯增厚凈利潤(rùn)。2023年聯(lián)瑞新材球形無(wú)機(jī)粉體單價(jià)1.43萬(wàn)元/噸，毛利率46.22%，銷(xiāo)量達(dá)2.58萬(wàn)噸。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22圖40：2019-2023年聯(lián)瑞新材球形無(wú)機(jī)粉體板塊收入及毛利率圖41：2019-2023年聯(lián)瑞新材球形無(wú)機(jī)粉體單價(jià)及單位毛利AI、HBM等封裝需求催化Low-α球硅、球鋁產(chǎn)能，公司20cut球硅已批量供貨、Low-α球鋁處于研發(fā)階段。高端芯片（AI、5G、HPC等）封裝、異構(gòu)集成先進(jìn)封裝（Chiplet、HBM等）、新一代高頻高速覆銅板（M7、M8等）等下游應(yīng)用領(lǐng)域景氣，持續(xù)催化多種規(guī)格高端產(chǎn)品，如低CUT點(diǎn)Low-α微米/亞微米球硅、球鋁，高頻高速覆銅板用低損耗/超低損耗球硅。目前凱盛科技20cut球硅已批量供貨，Low-α球鋁處于研發(fā)階段。高純石英砂通過(guò)提純+合成法制備，其中提純法主要用于光伏坩堝領(lǐng)域，合成法主要用于半導(dǎo)體領(lǐng)域：通過(guò)天然石英礦提純、高純石英砂純度可達(dá)4N8以上，主要用于生產(chǎn)光伏石英坩堝和石英管等；合成石英砂從工業(yè)硅制備有機(jī)硅烷，通過(guò)溶膠-凝膠法(Sol-Gel)，制備低放射高純球形納米級(jí)二氧化硅粉體材料和微米級(jí)石英顆粒，產(chǎn)品純度可達(dá)6N-7N，可應(yīng)用于電子級(jí)硅溶膠、電子封裝材料、半導(dǎo)體器件等。（1）提純法石英砂以SiO2為主要組分，主要通過(guò)石英礦物深度提純的方式制備，其中高純石英砂指SiO2含量≥99.995%（4N5是光伏、半導(dǎo)體、通信等產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)原材料。石英砂提純需獲取優(yōu)質(zhì)原料礦，主要提純工藝包括磁選、浮選、酸洗、氯化焙燒等環(huán)節(jié)。目前石英砂應(yīng)用于光伏領(lǐng)域主要為直拉單晶硅用石英坩堝，其中石英坩堝可凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23 產(chǎn)品類(lèi)別 產(chǎn)品類(lèi)別精制石英砂超高純石英砂分為外、中、內(nèi)層，石英坩堝外層、石英管、石英棒、石英舟和石英錠等產(chǎn)品一般則需達(dá)到4N5純度；而石英坩堝內(nèi)層對(duì)高純石英砂純度要求更高，純度等級(jí)需要達(dá)到4N8及以上。圖42：高純石英產(chǎn)業(yè)鏈圖43：石英砂提純工藝券研究院表6：石英砂分類(lèi)及應(yīng)用石英玻璃、光學(xué)器件等公司礦物提純制備的光伏石英坩堝用高純石英砂產(chǎn)線已建成、并實(shí)現(xiàn)批量供貨，與國(guó)內(nèi)幾家大的坩堝客戶都有一定合作，目前在努力提高產(chǎn)量、匹配相關(guān)訂參考石英股份（參考原因?yàn)槭⒐煞輷碛行袠I(yè)領(lǐng)先的高純石英砂等種類(lèi)齊全的石英系列產(chǎn)品及生產(chǎn)技術(shù)，具備為光伏產(chǎn)業(yè)鏈提供石英材料整體解決方案綜合能力，光伏石英材料始終保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率前列隨著石英股份突破石英坩堝中內(nèi)層供應(yīng)，疊加光伏拉晶環(huán)節(jié)N型高效單晶快速發(fā)展、促使電池制程用石英器件等需求出現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)，2022-2023年高純石英砂板塊實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2023年石英股份高純石英砂單價(jià)17.24萬(wàn)元/噸，毛利率94.22%，銷(xiāo)量達(dá)3.43萬(wàn)噸。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24圖44：2019-2023年石英股份高純石英砂板塊收入及毛利率圖45：2019-2023年石英股份高純石英砂單價(jià)及單位毛利（2）合成法受制于國(guó)內(nèi)提純工藝技術(shù)落后、天然水晶原料純度限制及其儲(chǔ)量日漸枯竭，化學(xué)合成法制備高純石英逐漸受到國(guó)內(nèi)企業(yè)重視。目前化學(xué)合成法制備高純石英砂包括氣相合成法、化學(xué)沉淀法、溶膠-凝膠法、四氯化硅液相水解法。表7：化學(xué)合成法制備高純石英砂分類(lèi)氣相合成法化學(xué)沉淀法溶膠原理后通過(guò)冷卻、分離、脫酸等氣固分離得合成石英粉體較為廣泛的方法之一，目前技術(shù)已經(jīng)成熟，已用于工業(yè)化生產(chǎn)。采用硅酸鈉與二氧化碳或酸溶液（加鹽酸、硫酸或硝酸）作為原料，在一定合成溫度和表面活性劑作用下混合反原料，以醇作為共溶劑，加入酸或堿溶液作為催化形成SiO2凝膠，過(guò)濾并對(duì)凝膠中的有機(jī)溶劑進(jìn)行洗滌，干燥、煅燒得到或縮聚反應(yīng)，之后將反應(yīng)產(chǎn)物經(jīng)洗滌、過(guò)濾、干技術(shù)路線-原料易得，能耗和投資低等好、比表面積大成本較高，生產(chǎn)周期長(zhǎng)，規(guī)模化生產(chǎn)過(guò)程中，四氯會(huì)促成凝塊形成，嚴(yán)重影響化硅與水發(fā)生的水解和縮材質(zhì)、加熱形式等要求比較嚴(yán)格；由于產(chǎn)品質(zhì)量，導(dǎo)致產(chǎn)品性能聚反應(yīng)劇烈，中間過(guò)程難較多，不能達(dá)到準(zhǔn)確控制反應(yīng)條件與設(shè)備選型等方面進(jìn)一步地探成的石英粉致密度較低。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25產(chǎn)，該法仍需更深入地探），現(xiàn)象的發(fā)生度較低、沉淀速度快、沉淀外，廢酸、廢水的處理給環(huán)境帶來(lái)一定破壞討和研究公司合成石英砂從工業(yè)硅制備有機(jī)硅烷，通過(guò)溶膠-凝膠法(Sol-Gel)，制備低放射高純球形納米級(jí)二氧化硅粉體材料和微米級(jí)石英顆粒，產(chǎn)品純度可達(dá)6N-7N，可應(yīng)用于電子級(jí)硅溶膠、電子封裝材料、半導(dǎo)體器件等。目前年產(chǎn)5000噸半導(dǎo)體二氧化硅生產(chǎn)線項(xiàng)目土建及廠房主體已完成，流化床反應(yīng)器、精餾塔等大型設(shè)備已安裝完成，其他生產(chǎn)設(shè)備正在陸續(xù)安裝。半導(dǎo)體封裝用高純超細(xì)球形二氧化硅樣品和拋光液已通過(guò)國(guó)內(nèi)外客戶驗(yàn)證，形成小批量銷(xiāo)售，大批量供應(yīng)需等產(chǎn)線完全建好。鐵電性能是指材料在無(wú)外加電場(chǎng)的情況下、具有一定自發(fā)極化，在外電場(chǎng)作用下，產(chǎn)生具有一定方向的電疇極化，同時(shí)當(dāng)外電場(chǎng)撤銷(xiāo)后，仍具有一定剩余極化。鈦酸鋇具有優(yōu)異鐵電性能，廣泛應(yīng)用于制造多層陶瓷電容器（MLCC）、壓電陶瓷、正溫系數(shù)熱敏電阻（PTCR）以及信息存儲(chǔ)器等電子元器件，特別是鈦酸鋇具有高介電常數(shù)、低介電損耗以及高抗擊穿電壓能力，使其主要用于制造MLCC。目前鈦酸鋇主流制造工藝包括固相法、化學(xué)沉淀法、溶膠-凝膠法、水熱圖46：MLCC結(jié)構(gòu)示意圖（黃色部分為鈦酸鋇介質(zhì)層）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26表8：鈦酸鋇主流制備方法固相法原理3沉淀物，有時(shí)還需進(jìn)一步煅燒才與化學(xué)沉淀法類(lèi)似，以水解、縮合過(guò)程形成溶干燥、煅燒過(guò)程獲得法，通過(guò)在反應(yīng)釜中放入整、粒徑分布均勻的納米備通過(guò)草酸作溶劑或檸檬酸作螯合劑，適當(dāng)控制條件，可以在溫和反應(yīng)條件下獲得化學(xué)組分均勻、粒徑均勻、顆粒細(xì)小的納米級(jí)粉體性高、顆粒細(xì)小他濕法合成一樣進(jìn)行煅水熱法被認(rèn)為是目前制備理想方法原料價(jià)格昂貴、反應(yīng)過(guò)程較復(fù)雜、操作條件嚴(yán)格-公司鈦酸鋇產(chǎn)品采用水熱法、固相法等工藝，具有純度高、活性高、結(jié)晶度高、化學(xué)均一性好等特點(diǎn)，已通過(guò)行業(yè)頭部企業(yè)認(rèn)證和批量應(yīng)用。國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，目前完成較大規(guī)模供應(yīng)廠家僅國(guó)瓷材料。全球MLCC配方粉市場(chǎng)主要集中在日本，日本堺化學(xué)、美國(guó)Ferro、日本化學(xué)全球市占率分別為28%、20%、14%，國(guó)瓷材料是中國(guó)大陸地區(qū)規(guī)模最大的批量生產(chǎn)并對(duì)外銷(xiāo)售MLCC配方粉廠家，市占率約10%。目前國(guó)瓷材料納米鈦酸鋇產(chǎn)能達(dá)12000噸/年，凱盛科技是國(guó)內(nèi)第二家掌握水熱法制備納米鈦酸鋇技術(shù)的企業(yè)，于2015年凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27圖47：全球MLCC配方粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（1）稀土拋光粉稀土拋光粉以氧化鈰為主要組分，一般情況下根據(jù)氧化鈰含量劃分拋光粉等級(jí)，拋光粉拋光性能與氧化鈰含量、自身物理和化學(xué)性質(zhì)（活性、粘度）等密切相關(guān)。稀土拋光粉中氧化鈰含量越高，其拋光能力越強(qiáng)、壽命越長(zhǎng)、價(jià)格越高，高鈰稀土拋光粉一般用于半導(dǎo)體元件等拋光，中、低鈰拋光粉廣泛用于光學(xué)玻璃、液晶顯示、手機(jī)蓋板等材料拋光。公司年產(chǎn)3500噸CMP（拋光研磨材料）項(xiàng)目由控股子公司安徽中創(chuàng)投資建設(shè)，其中先行建設(shè)的2000噸稀土拋光粉已于2020年建成投產(chǎn)。公司稀土拋光粉產(chǎn)品目前通過(guò)多家信息顯示行業(yè)頭部客戶認(rèn)證，市場(chǎng)反應(yīng)良好，具有切削力高、晶體形貌穩(wěn)定、粒徑分布均勻、懸浮性好等特點(diǎn)。（2）微晶玻璃應(yīng)用場(chǎng)景：2022年華為Mate50首次應(yīng)用昆侖玻璃，整機(jī)耐摔抗跌落能力較普通玻璃提升10倍，2023年華為Mate60pro首發(fā)第二代昆侖抗摔原理：微晶玻璃經(jīng)高溫長(zhǎng)晶后，里面充滿納米級(jí)小晶體，玻璃邊有細(xì)小裂紋。受到?jīng)_擊后，晶體在里面阻礙裂紋擴(kuò)散；生產(chǎn)廠家：1）重慶鑫景：2020年公司昆侖玻璃實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，2022年華為Mate50首次應(yīng)用昆侖玻璃，23H1營(yíng)收4.5億元，同比+240%；2）旗濱集團(tuán)：公司透明微晶玻璃生產(chǎn)線項(xiàng)目于2023年6月在醴陵經(jīng)開(kāi)區(qū)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28點(diǎn)火投產(chǎn)，項(xiàng)目總投資5億元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年均營(yíng)業(yè)收入3億元。凱盛科技與中研院等機(jī)構(gòu)就微晶玻璃進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作，中研院等科研機(jī)構(gòu)重點(diǎn)開(kāi)展上游玻璃原片機(jī)理和技術(shù)的開(kāi)發(fā)，目前集中于下游加工應(yīng)用技術(shù)開(kāi)發(fā)，同步爭(zhēng)取做后續(xù)的成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。圖48：微晶玻璃應(yīng)用場(chǎng)景-華為昆侖玻璃本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告294盈利預(yù)測(cè)與投資建議關(guān)鍵假設(shè)：顯示材料：2023年公司顯示材料業(yè)務(wù)收入32.70億元，同比+5%，隨著下游消費(fèi)電子景氣度回暖，疊加UTG二期產(chǎn)能釋放后、產(chǎn)量有望邁入快車(chē)道（我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司UTG銷(xiāo)量分別為400、950、1500萬(wàn)片）。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司顯示材料業(yè)務(wù)收入分別為40.62、48.12、56.19億元，同比增速分別為24%、18%、17%。消費(fèi)電子景氣度回暖后毛利率有望逐步回升，預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率分別為13.4%、14.8%、14.6%。應(yīng)用材料：2023年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入15.85億元，同比+17%，隨著新材料業(yè)務(wù)逐步釋放產(chǎn)能（提純二氧化硅、合成法二氧化硅、球形石英粉等我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)收入分別為20.09、22.55、26.56億元，同比增速分別為27%、12%、18%，其中2024年增速主要來(lái)源于①鋯系列材料景氣度回升，②光伏用提純二氧化硅快速放量，③合成法二氧化硅于24H2逐步釋放產(chǎn)能。新材料業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘、毛利率更高，預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率分別為20.0%、23.0%、24.0%。費(fèi)用率：考慮到公司規(guī)模效應(yīng)攤銷(xiāo)管理費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為1.9%、2.0%、2.0%（2023年為2.0%管理費(fèi)用率分別為4.2%、4.3%、4.3%（2023年為4.7%研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，2024-2026年均為4.4%（2023年為4.4%）。表9：公司營(yíng)收拆分-假設(shè)表主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A應(yīng)用材料整體歸母凈利潤(rùn)/收入3.00%歸母凈利潤(rùn)/收入3.00%凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司整體營(yíng)收分別為62.27、72.23、84.30億元，同比增速分別為24%、16%、17%，2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為2.26、3.08和3.96億元，同比增速分別為110%、36%、29%。同行業(yè)可比上市公司包括長(zhǎng)信科技（主營(yíng)業(yè)務(wù)為觸顯模組產(chǎn)業(yè)鏈，從事UTG減薄業(yè)務(wù)，與公司顯示材料業(yè)務(wù)重合度較高）、聯(lián)瑞新材（主營(yíng)業(yè)務(wù)為球形硅微粉，與公司硅系列材料有一定重合）、國(guó)瓷材料（具有高附加值納米復(fù)合氧化鋯業(yè)務(wù)，與公司鋯系列材料有一定重合）、雅克科技（半導(dǎo)體材料平臺(tái)型公司，與公司應(yīng)用材料業(yè)務(wù)有一定相似性）。A股可比上市公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年平均PE分別為29x、23x、21x，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E在43x、32x、24x。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E在43x、32x、24x，PE估值水平高于可比公司（可比上市公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年平均PE分別為29x、23x、21x判斷主因系UTG+部分新材料業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能投放期、尚未進(jìn)入利潤(rùn)快速釋放期，同時(shí)較大規(guī)模折舊、費(fèi)用影響利潤(rùn)釋放。但考慮到UTG+新材料業(yè)務(wù)（如提純二氧化硅、合成法二氧化硅、球形石英粉等）均為國(guó)產(chǎn)替代材料，目前國(guó)內(nèi)先行者（例如二氧化硅領(lǐng)域的石英股份、球形石英粉領(lǐng)域的聯(lián)瑞新材、納米復(fù)合氧化鋯領(lǐng)域的國(guó)瓷材料）利潤(rùn)率均偏高，因此我們測(cè)算2023-2026年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)55%、高于可比公司平均值的30%，公司對(duì)應(yīng)2024年P(guān)EG為0.79、低于可比公司平均值的1.08。公司目前PE估值水平高于可比公司，但結(jié)合公司成長(zhǎng)性（2023-2026年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR高于可比公司、PEG低于可比公司我們認(rèn)為公司PE估值水平高于可比公司是合理的。表10：可比公司表10：可比公司PE對(duì)比聯(lián)瑞新材國(guó)瓷材料雅克科技-凈利潤(rùn)C(jī)AGR-凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31投資建議：我們看好公司①國(guó)產(chǎn)UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能釋放擁抱折疊屏?xí)r代，②應(yīng)用材料板塊立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即，③凱盛集團(tuán)顯示與應(yīng)用材料平臺(tái)，股票期權(quán)激勵(lì)考核扣非歸母凈利潤(rùn)高增。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為2.26、3.08和3.96億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為43x、32x、24x，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告325風(fēng)險(xiǎn)提示1）UTG進(jìn)展不及預(yù)期。公司作為國(guó)產(chǎn)UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能釋放擁抱折疊屏?xí)r代，但如果出現(xiàn)①折疊屏手機(jī)放量不及預(yù)期，②公司UTG二期產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預(yù)期，③UTG行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致公司UTG業(yè)務(wù)進(jìn)展2）應(yīng)用材料項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。公司應(yīng)用材料板塊有較多新業(yè)務(wù)，例如提純法二氧化硅用于光伏坩堝、合成法二氧化硅用于半導(dǎo)體、Low-α球硅/球鋁等，如果以上新材料放量進(jìn)展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致應(yīng)用材料業(yè)務(wù)進(jìn)展偏慢。3）消費(fèi)電子需求下滑風(fēng)險(xiǎn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)液晶顯示模組業(yè)務(wù)下游主要為消費(fèi)電子，如果消費(fèi)電子需求持續(xù)低迷，可能導(dǎo)致公司液晶顯示模組業(yè)務(wù)量、價(jià)均存在一定壓力。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33成長(zhǎng)能力（%）盈利能力（%）償債能力流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利估值分析折舊和攤銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流資本開(kāi)支000投資活動(dòng)現(xiàn)金流股權(quán)募資0000債務(wù)募資籌資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)匯總利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用000投資收益010利潤(rùn)總額所得稅應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項(xiàng)其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)0000無(wú)形資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)短期借款應(yīng)付賬款及票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)其他長(zhǎng)期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告34插圖目錄圖1：凱盛科技?xì)v史沿革 3圖2：凱盛科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1） 4圖3：2016-2023年公司扣非歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)