聚膠股份(301283)衛(wèi)材熱熔膠全球破局者海外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)

目錄深耕衛(wèi)材熱熔膠領(lǐng)域，以技術(shù)作為立足之本 7專注衛(wèi)材熱熔膠，衛(wèi)生巾與紙尿褲為主要應(yīng)用領(lǐng)域 7股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司均為全資或控股子公司 8收入穩(wěn)步提升，毛利率相對(duì)穩(wěn)定 9衛(wèi)材熱熔膠市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，海外市場(chǎng)潛力大 國(guó)內(nèi)熱熔膠技術(shù)逐步成熟，纖維加工為核心細(xì)分市場(chǎng) 11老齡化趨勢(shì)下，我國(guó)成人紙尿褲市場(chǎng)持續(xù)受益 13非洲、印度與東南亞等新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)嬰兒與女性衛(wèi)生用品需求增量 18預(yù)計(jì)2026年全球一次性衛(wèi)生用品熱熔膠消耗量約為99萬(wàn)噸 21客戶壁壘較高，成功實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代并將產(chǎn)品銷往海外 22商業(yè)模式領(lǐng)先，全球布局成型 26核心團(tuán)隊(duì)出身卓越，持續(xù)研發(fā)投入成果斐然 26輕資產(chǎn)布局全球，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)凸顯 27持續(xù)擴(kuò)展海外專業(yè)團(tuán)隊(duì)，歐美市場(chǎng)即將快速收獲 30盈利預(yù)測(cè) 32風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖表目錄圖1：衛(wèi)材熱熔膠在紙尿褲中的應(yīng)用 8圖2：衛(wèi)材熱熔膠在衛(wèi)生巾中的應(yīng)用 8圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 9圖4：2023年公司營(yíng)收同比增加21% 9圖5：2023年公司歸母凈利潤(rùn)同比增加24% 9圖6：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量額(億元) 10圖7：公司期間費(fèi)用率情況 10圖8：2023年公司綜合毛利率為15.02% 10圖9：2023年公司研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)收2.57% 10圖10：2021年國(guó)內(nèi)熱熔膠銷量同比增長(zhǎng)6% 12圖纖維加工是國(guó)內(nèi)熱熔膠應(yīng)用的核心市場(chǎng)之一 12圖12：我國(guó)衛(wèi)材熱熔膠市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 12圖13：吸收產(chǎn)品對(duì)衛(wèi)材熱熔膠細(xì)分產(chǎn)品需求不同 12圖14：中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展放緩 13圖15：成人失禁用品占比顯著提升 13圖16：中國(guó)女性衛(wèi)生用品消費(fèi)量較為穩(wěn)定 14圖17：中國(guó)女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模緩慢增長(zhǎng) 14圖18：中國(guó)嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有所下降 14圖19：中國(guó)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)滲透率不斷提高 14圖20：我國(guó)新生兒數(shù)量預(yù)計(jì)持續(xù)減少（百萬(wàn)） 15圖21：我國(guó)成人失禁用品滲透率仍處于較低水平 15圖22：中國(guó)成人失禁用品行業(yè)保持較高增速 16圖23：2021年中國(guó)成人失禁用品消費(fèi)量約72億片 16圖24：我國(guó)65歲及以上人口占比逐年提升 17圖25：我國(guó)老齡化人口快速增加（百萬(wàn)） 17圖26：目前非洲人口密度處于較低水平 18圖27：非洲新生兒數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng) 19圖28：撒哈拉以南非洲女性人口數(shù)量逐年增長(zhǎng) 19圖29：印度女性人口數(shù)量(億) 19圖30：印度衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)(百萬(wàn)美元) 19圖31：印度嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 20圖32：印度0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.4% 20圖33：東南亞整體嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模 21圖34：東南亞0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.3% 21圖35：全球前十大衛(wèi)生用品廠商 24圖36：聚膠股份國(guó)內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)市占率(2019) 25圖37：聚膠股份海外細(xì)分市場(chǎng)市占率(2019) 25圖38：2023年公司研發(fā)投入0.42億元 26圖39：公司研發(fā)投入處于行業(yè)較高水平(2022年) 26圖40：直接原材料約占公司總成本89%(2023年) 28圖41：石油樹(shù)脂為消耗量最多的原材料 28圖42：公司產(chǎn)品售價(jià)略低(2019年，單位：元/kg) 29圖43：主要原材料價(jià)格不同程度下降(單位：元/kg) 29圖44：公司產(chǎn)能逐年提升（單位：萬(wàn)噸） 30圖45：海外營(yíng)收占比超過(guò)國(guó)內(nèi)(百萬(wàn)元) 31圖46：海外市場(chǎng)毛利率高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 31表1：公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類 7表2：熱熔膠按照不同的基料可分為七大類 表3：我國(guó)一次性衛(wèi)生用品熱熔膠使用量測(cè)算 17表4：全球一次性衛(wèi)生用品熱熔膠用量測(cè)算 22表5：全球三大衛(wèi)材熱熔膠跨國(guó)生產(chǎn)商 22表6：衛(wèi)材熱熔膠生產(chǎn)商的技術(shù)差異主要體現(xiàn)在對(duì)客戶的針對(duì)性開(kāi)發(fā)與定制 23表7：公司技術(shù)創(chuàng)新屢創(chuàng)榮譽(yù) 27表8：公司主要原材料為石油樹(shù)脂、高聚物和礦物油（單位：億元） 28表9：假設(shè)主要原材料價(jià)格以5%的幅度變動(dòng)下，公司毛利率敏感性分析 29表10：可比公司估值對(duì)比 32深耕衛(wèi)材熱熔膠領(lǐng)域，以技術(shù)作為立足之本專注衛(wèi)材熱熔膠，衛(wèi)生巾與紙尿褲為主要應(yīng)用領(lǐng)域公司是一家以研發(fā)生產(chǎn)衛(wèi)材熱熔膠為核心業(yè)務(wù)表1：公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類產(chǎn)品名稱應(yīng)用領(lǐng)域主要功能主要特點(diǎn)結(jié)構(gòu)膠紙尿褲、衛(wèi)生巾將各種基材連接為一個(gè)功能整體，可使一次性衛(wèi)生用品的芯層材料穩(wěn)固并緊密接觸，形成牢固的四周密封或立體防漏密封以及完善的獨(dú)立包裝。常用粘接工位包括無(wú)紡布/打孔膜與PE布，PE或絨毛漿、離型紙與獨(dú)立包裝膜具有適用基材范圍廣、粘度低、易噴涂、噴涂方式多樣化、滲透性強(qiáng)、初始和老化后均具備高粘結(jié)強(qiáng)度的特點(diǎn)橡筋膠紙尿褲固定一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)品上的拉伸橡筋，使得一次性衛(wèi)生用品始終保持原有的形狀及彈性具有內(nèi)聚高且抗橡筋蠕變的特點(diǎn)背膠衛(wèi)生巾固定衛(wèi)生巾或護(hù)墊于內(nèi)褲上，防止使用過(guò)程中衛(wèi)生巾或護(hù)墊移位且保證使用后易移除背膠普遍具有內(nèi)聚高且粘力適中的特點(diǎn)特種膠柔味膠紙尿褲、衛(wèi)生巾具有氣味舒適性特點(diǎn)氣味舒適；粘度低，使用溫度低；初始與老化粘接力俱佳；適用于大部分結(jié)構(gòu)與基材的粘接前腰貼專用膠將前腰貼粘接在底膜上且可抵抗左右腰貼帶來(lái)的剪切力內(nèi)聚高、抗橡筋蠕變左右腰貼專用膠將左右腰貼粘接在立體防漏和底膜的之間且可抵抗左右腰貼帶來(lái)的剪切力內(nèi)聚力及剪切力強(qiáng)、持粘力強(qiáng)、適當(dāng)?shù)某跽承院烷_(kāi)放時(shí)間吸味膠具有吸收尿液/排泄物氣味的功能吸附氣味分子；初始與老化粘接力俱佳封口膠衛(wèi)生巾或護(hù)墊包膜封口使用粘力適中；使用溫度低；色淺味低資料來(lái)源：公司招股意向書，衛(wèi)材熱熔膠圖1：衛(wèi)材熱熔膠在紙尿褲中的應(yīng)用 圖2：衛(wèi)材熱熔膠在衛(wèi)生巾中的應(yīng)用資料來(lái)源：公司招股意向書， 資料來(lái)源：公司招股意向書，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司均為全資或控股子公司14.25%股權(quán)，負(fù)責(zé)公司的全面管理工作；劉青生任公司副董事長(zhǎng)、14.96%股權(quán)，負(fù)責(zé)公司的銷售業(yè)務(wù)；范培軍任公司董事、副6.62%（100%股權(quán)）主營(yíng)業(yè)務(wù)與公司相同，聚膠美國(guó)（100%股權(quán)）與聚膠土耳其（68%股權(quán)）是公司為進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷而設(shè)立的子公司。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：，（注：截至2024年4月30日）收入穩(wěn)步提升，毛利率相對(duì)穩(wěn)定202316.281.0824%。圖4：2023年公司營(yíng)收同比增加21% 圖5：2023年公司歸母凈利潤(rùn)同比增加24%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2023年公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量額為-0.42.3%、2.4%、2.6%、0.1%7.4%20220.5pct7%圖6：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量額億元) 圖7：公司期間費(fèi)用率情況資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2023年公司銷售毛利率為15.02%0.65pt；6.640.25pt20230.4223.08%；1.45pct圖8：2023年公司綜合毛利率為15.02% 圖9：2023年公司研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)收2.57%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，衛(wèi)材熱熔膠市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，海外市場(chǎng)潛力大國(guó)內(nèi)熱熔膠技術(shù)逐步成熟，纖維加工為核心細(xì)分市場(chǎng)SBS/SIS熱熔膠。熱熔膠SBS/SIS熱熔壓敏膠、熱熔膠、PET熱熔膠、PUR熱SBS/SIS表2：熱熔膠按照不同的基料可分為七大類熱熔膠種類主要特點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域SBS/SIS熱熔壓敏膠熔融粘度低、內(nèi)聚力強(qiáng)、粘接強(qiáng)度高、粘度可調(diào)節(jié)標(biāo)簽?zāi)z粘劑等EVA熱熔膠熱穩(wěn)定性能好、粘接強(qiáng)度高、韌性可調(diào)節(jié)、工藝簡(jiǎn)單、生產(chǎn)成本低、不添加有機(jī)溶劑制鞋、織物粘合、裝訂、電子電器、包裝、建筑、五金、車輛等PET熱熔膠良好的彈性、耐介質(zhì)、絕緣性、耐沖擊性、耐高低溫、硬化速度快、粘接強(qiáng)度大、柔韌性佳地毯背襯、制鞋等PA熱熔膠固化速度快、耐高低溫、耐化學(xué)腐蝕、耐油耐電、耐干洗性服裝、皮革、制鞋、家具制造、電池密封等PO(EAA)熱熔膠原料價(jià)格低但性能差需要進(jìn)行改性或加入相應(yīng)助劑調(diào)整配方以適合不同需求TPU熱熔膠良好的彈性和強(qiáng)度、粘接強(qiáng)度高、耐溶劑、耐磨織物粘合、金屬五金、安全玻璃等PUR熱熔膠耐化學(xué)品、耐溶劑電子電器、織物粘合、制鞋、包裝、裝訂等資料來(lái)源：公司招股意向書，中國(guó)是全球熱熔膠主要生5年國(guó)內(nèi)熱熔膠市場(chǎng)保持較快增速。據(jù)中國(guó)膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年國(guó)124.565.71%25.7%23.2%圖10：2021年國(guó)內(nèi)熱熔膠銷量同比增長(zhǎng)6% 圖纖維加工是國(guó)內(nèi)熱熔膠應(yīng)用的核心市場(chǎng)之一2022年中國(guó)熱熔膠行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告(簡(jiǎn)版)

資料來(lái)源：中國(guó)膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)，《2022年中國(guó)熱熔膠行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告(簡(jiǎn)版)》，中商產(chǎn)業(yè)研究院，（注：2020年）我國(guó)衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)發(fā)展迅速，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我5918%。不同吸收個(gè)護(hù)產(chǎn)品對(duì)衛(wèi)材熱熔膠50%60%76%圖12：我國(guó)衛(wèi)材熱熔膠市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 圖13：吸收產(chǎn)品對(duì)衛(wèi)材熱熔膠細(xì)分產(chǎn)品需求不同2022年衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)分析，產(chǎn)業(yè)規(guī)

資料來(lái)源：公司招股意向書，產(chǎn)業(yè)研究院，老齡化趨勢(shì)下，我國(guó)成人紙尿褲市場(chǎng)持續(xù)受益我國(guó)一次性衛(wèi)生用品市場(chǎng)發(fā)展總體放緩，女性衛(wèi)生用品與成人失禁用品占比提升。根據(jù)中國(guó)造紙業(yè)協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)數(shù)據(jù)，近兩年國(guó)內(nèi)一次性衛(wèi)生用品市場(chǎng)發(fā)展緩慢。202220212.4%。其中，女性衛(wèi)生用品（650.2（紙尿褲）344億元，同比有所下降；成人失禁用品（包括成人紙尿褲/片和護(hù)理墊）120.97.9%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿褲/58%31%中，嬰兒紙尿褲/片占比不斷下降，女性衛(wèi)生用品與成人失禁用品占比持續(xù)提升。圖14：中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展放緩圖15：成人失禁用品占比顯著提升資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，豪悅護(hù)理2020-2023年報(bào)，

資料來(lái)源：《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，豪悅護(hù)理2023年報(bào)，目前我國(guó)女性衛(wèi)生用品行業(yè)滲透率1202.5-1.51%650.2高端化趨勢(shì)明顯。圖16：中國(guó)女性衛(wèi)生用品消費(fèi)量較為穩(wěn)定 圖17：中國(guó)女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模緩慢增長(zhǎng)資料來(lái)源：，《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，

資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，豪悅護(hù)理2020-2023年報(bào)，新生兒減少致嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模明顯下降，滲透率不斷提升。2021年嬰兒紙尿褲/片中385.2395.3-9.1%和-4.6%2021/2022年市412.6/344億元，同比增速分別為-15.1%/-16.6%，下降較為明顯。新生兒人202077.3202181.54.2pt202389%未來(lái)隨著二三線城市以及農(nóng)村市場(chǎng)滲透率的提升，對(duì)嬰兒紙尿褲的消費(fèi)量形成支撐。圖18：中國(guó)嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有所下降 圖19：中國(guó)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)滲透率不斷提高 資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，，《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，豪悅護(hù)理2023年

資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，，《2022年中國(guó)嬰兒紙尿褲消費(fèi)白皮書》，艾瑞咨詢，山西證券研報(bào)， 究所圖20：我國(guó)新生兒數(shù)量預(yù)計(jì)持續(xù)減少（百萬(wàn)）資料來(lái)源：UnitedNations，成人失禁用品的消費(fèi)群80%、60%、58%3%，低于世界平均水平。隨著居民生活水平的提高，對(duì)中老年人生活品質(zhì)愈加重視，對(duì)成人失禁用品的接受度也持續(xù)提高。圖21：我國(guó)成人失禁用品滲透率仍處于較低水平資料來(lái)源：生活用紙委員會(huì)，可靠股份招股說(shuō)明書，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，202172.4億片，同比+14.9%；57.6%，同比-13.7pct6.4%，同比-0.9pct35.9%，同比+14.5pct0.1%201549.6億元增2021112.114.56%接受度逐漸提升及社會(huì)老齡化進(jìn)程的加速，我國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)將有望持續(xù)受益。圖22：中國(guó)成人失禁用品行業(yè)保持較高增速 圖23：2021年中國(guó)成人失禁用品消費(fèi)量約72億片資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，，《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，豪悅護(hù)理2022/2023年報(bào)，

資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，，可靠股份2022年報(bào)，老齡化形勢(shì)嚴(yán)峻，為成人失禁用品創(chuàng)造更多的需求。2022年我國(guó)65歲及以上人口數(shù)量約1.944.34%13.72%0.57pct。根據(jù)全國(guó)老20504.8億，成為全球2022GDP8.571.27GDP8000-10000美元，我國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)已具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。圖24：我國(guó)65歲及以上人口占比逐年提升 圖25：我國(guó)老齡化人口快速增加（百萬(wàn)）資料來(lái)源：DataBank， 資料來(lái)源：OurWorldInData，202616萬(wàn)噸。據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，2024-20261058104410331%2024-20265.37OurInData預(yù)測(cè)，2024-202615-644.69、4.704.72（假設(shè)男:女1.1:198%20242026年我國(guó)衛(wèi)2.65OurInData預(yù)測(cè)，2024-2026年我652.09、2.12、2.15億；2021年我國(guó)成人失禁用品滲透率為2024-2026年我國(guó)成人失禁用品用熱熔膠量分別為5.84、6.69、7.53萬(wàn)噸，同比增速分別為17%、14%、13%。表3：我國(guó)一次性衛(wèi)生用品熱熔膠使用量測(cè)算202120222023202420252026一次性衛(wèi)生用品消費(fèi)量（億片）嬰兒紙尿褲419410411413413413女性衛(wèi)生用品884882881882885888成人失禁用品55698397111126熱熔膠消耗量（萬(wàn)噸）結(jié)構(gòu)膠7789910橡筋膠233333背膠111111特種膠111111合計(jì)111213141516資料來(lái)源：UnitedNations，OurWorldInData，生活用紙委員會(huì)，聚膠股份招股意向書，豪悅護(hù)理2023年報(bào)，可靠股份招股說(shuō)明書，HappiestBaby，測(cè)算非洲、印度與東南亞等新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)嬰兒與女性衛(wèi)生用品需求增量由于發(fā)達(dá)國(guó)家的人口比例正在放圖26：目前非洲人口密度處于較低水平資料來(lái)源：OurWorldInData，人口基數(shù)大、增長(zhǎng)快，非洲衛(wèi)生用品市場(chǎng)極具潛力。根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，2023年非洲總?cè)?4.6Statista年非洲的生4.2120303.820305000人口數(shù)量的增加，以及城市化進(jìn)程的推進(jìn)，衛(wèi)生用品市場(chǎng)的潛力進(jìn)一步擴(kuò)大。圖27：非洲新生兒數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng) 圖28：撒哈拉以南非洲女性人口數(shù)量逐年增長(zhǎng)資料來(lái)源：Statista， 資料來(lái)源：TheWorldBank，政府推廣普及與女性購(gòu)買力增加使印度女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)有較高的增速。GlobalData6.460.9%IMARC數(shù)據(jù)，20226.89億美元，預(yù)計(jì)202812.27億美元，CAGR9.5%。圖29：印度女性人口數(shù)量(億) 圖30：印度衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)(百萬(wàn)美元) 資料來(lái)源：GlobalData， 資料來(lái)源：Statista，人口的不斷增長(zhǎng)和城市化進(jìn)程加速，促使印度嬰兒紙尿褲市場(chǎng)的需求快速增長(zhǎng)。印度嬰程和傳統(tǒng)洗衣設(shè)施有限的挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的選擇一次性嬰兒紙尿布而不是傳統(tǒng)的布料。據(jù)Statista65.1202470.22024-20286.56%圖31：印度嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 圖32：印度0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.4%資料來(lái)源：Statista， 資料來(lái)源：ESCAP，（2020年）Euromonitor數(shù)據(jù)，202265202240202760億美元。當(dāng)前東南亞人口6億（SCP20246.93億，且人口年輕化程度非常高，2020048.3%TheBank2021年的平均出生率為每1000人中15.88名新生兒；其中最高的是老撾，每1000人中有21.97名新生兒；最低的是新加坡，每1000人中有8.6名新生兒。圖33：東南亞整體嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模 圖34：東南亞0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.3%資料來(lái)源：Euromonitor， 資料來(lái)源：ESCAP，（2020年）202699萬(wàn)噸2026年全球嬰兒紙尿褲熱熔膠消耗量為31.75萬(wàn)噸。OurInData數(shù)據(jù)，2024-202613448、13471、13491萬(wàn)，有小幅增長(zhǎng)；0-1歲、1-2歲、2-32520、1512、5041.3g，其50%34%1%30.06、30.91、31.75萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì)2026年全球衛(wèi)生巾熱熔膠消耗量為.63urldnta2024202615-6452.78、53.32、53.85Statistics數(shù)據(jù)，2023年女性占世192片/60%2%36%11.10、11.36、11.63萬(wàn)噸/年。202655.59萬(wàn)噸。OurInData數(shù)據(jù)，2024-2026658.338.578.811460片/76%18%1%46.70、51.06、55.59萬(wàn)噸/年。8893996%左右。表4：全球一次性衛(wèi)生用品熱熔膠用量測(cè)算202120222023202420252026一次性衛(wèi)生用品消費(fèi)量（億片）嬰兒紙尿褲213621872248231323782442女性衛(wèi)生用品344935293612369937883877成人失禁用品578640708778851926熱熔膠消耗量（萬(wàn)噸）結(jié)構(gòu)膠465053576165橡筋膠161718192021背膠445555特種膠667778合計(jì)737783889399In2021年京東成人紙尿褲行業(yè)趨勢(shì)洞察白皮書》，測(cè)算客戶壁壘較高，成功實(shí)現(xiàn)自主開(kāi)發(fā)并將產(chǎn)品銷往海外衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)集中度高，市場(chǎng)主要掌握在漢高、富樂(lè)與波士膠三家海外廠商手中。海表5：全球三大衛(wèi)材熱熔膠跨國(guó)生產(chǎn)商公司名稱基本情況市場(chǎng)地位漢高1876/美容用品和粘合劑，粘合劑業(yè)務(wù)最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，其產(chǎn)品廣金屬工業(yè)、航天業(yè)務(wù)及電子業(yè)務(wù)。是全球膠粘劑行業(yè)的龍頭企業(yè)，其膠粘劑產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率全球第一。富樂(lè)1887年，是全球領(lǐng)先的粘合劑、密封膠、涂料、油漆以及其它特殊化工品的企業(yè)之一，其核心技術(shù)為環(huán)氧熱塑性熱熔技術(shù)及熱凝固技術(shù)等。涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨國(guó)公司之37個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有分公司和辦事處，產(chǎn)品暢銷100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。波士膠創(chuàng)立于1889年，其產(chǎn)品主要應(yīng)用在工業(yè)、建筑與民用膠市場(chǎng)，廣泛應(yīng)用于衛(wèi)生用品、木工家具、包裝、紙品、標(biāo)簽、交通運(yùn)輸、建筑與民用等行業(yè)。是全球最大的粘合劑與密封膠生產(chǎn)商之一。資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書，衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品的底層技術(shù)已經(jīng)比160表6：衛(wèi)材熱熔膠生產(chǎn)商的技術(shù)差異主要體現(xiàn)在對(duì)客戶的針對(duì)性開(kāi)發(fā)與定制市場(chǎng)領(lǐng)域主要企業(yè)產(chǎn)品種類應(yīng)用場(chǎng)景技術(shù)差異結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠等產(chǎn)品底層的技術(shù)差異不明顯，差異主要體現(xiàn)在針對(duì)客主要集中在下游中高戶的具體要求針對(duì)性地開(kāi)發(fā)不同的配中高端漢高、富樂(lè)、波士膠、發(fā)行人均能提供結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠及特種膠等全線產(chǎn)品。公司在保持產(chǎn)品性能的同時(shí)不斷降低成等內(nèi)資品牌領(lǐng)先企業(yè)。本，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。特種膠領(lǐng)域的技術(shù)差異化很大，實(shí)現(xiàn)特定功能的配方和應(yīng)用技術(shù)差異明顯。以漢高、富樂(lè)、除漢高、富樂(lè)、波士廠商由于缺乏根據(jù)客戶需求定制化開(kāi)發(fā)的分通用產(chǎn)品。波士膠、聚膠股主要以三四線區(qū)域性基礎(chǔ)性的技術(shù)差異不大，但由于下游客低端份為主，以及其國(guó)產(chǎn)衛(wèi)生用品企業(yè)為戶一般相對(duì)低端，對(duì)性能指標(biāo)要求相對(duì)他國(guó)內(nèi)少量廠主。較低，因此配方技術(shù)要求相對(duì)較低。商資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書，衛(wèi)材熱熔膠的并不斷向北美等市場(chǎng)規(guī)模龐大的地區(qū)拓展。圖35：全球前十大衛(wèi)生用品廠商資料來(lái)源：公開(kāi)資料，公司通過(guò)持續(xù)研發(fā)海外高端客戶的國(guó)內(nèi)廠商之一。圖36：聚膠股份國(guó)內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)市占率(2019) 圖37：聚膠股份海外細(xì)分市場(chǎng)市占率(2019)資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書，資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書，商業(yè)模式領(lǐng)先，全球布局成型核心團(tuán)隊(duì)出身卓越，持續(xù)研發(fā)投入成果斐然持續(xù)研發(fā)投入，優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)。20230.542.57%。同時(shí)，公司也不斷增加員工培訓(xùn)（2022年（4.02%（2.5（1.2（2.3等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。圖38：2023年公司研發(fā)投入0.42億元 圖39：公司研發(fā)投入處于行業(yè)較高水平(2022年)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：Henkel/HBFuller/Arkema/聚膠股份2022年報(bào)，2023352023223甚至走在了行業(yè)的前列，特別是體現(xiàn)在目前整個(gè)行業(yè)主流技術(shù)發(fā)展方向中的生物可降解性。表7：公司技術(shù)創(chuàng)新屢創(chuàng)榮譽(yù)序號(hào)獲得的重要獎(jiǎng)項(xiàng)頒發(fā)單位時(shí)間1國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)工信部2021年2廣東省高成長(zhǎng)中小企業(yè)榮譽(yù)證書廣東省工業(yè)和信息化廳2019年32018廣州市“未來(lái)獨(dú)角獸”創(chuàng)新企業(yè)廣州市科技創(chuàng)新企業(yè)協(xié)會(huì)2018年42017年度廣州市創(chuàng)新標(biāo)桿企業(yè)廣州市人民政府2017年5廣東環(huán)保熱熔壓敏膠工程技術(shù)研究中心廣東省科學(xué)技術(shù)廳2017年6廣州市企業(yè)研究開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)證書廣州市科技創(chuàng)新委員會(huì)2016年7廣州市科技創(chuàng)新小巨人企業(yè)證書廣州市科技創(chuàng)新委員會(huì)2015年資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書，20221020211217日對(duì)公司某型號(hào)產(chǎn)品出具77.68%，公司的產(chǎn)品在可降解性上已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。輕資產(chǎn)布局全球，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)凸顯89.38%。分產(chǎn)品來(lái)看，結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠以及0.510.580.48kg/kg0.180.230.21kg/kg；礦物油的單位耗用量分別約0.240.160.29kg/kg20228.924.9255%；高聚物約1.85萬(wàn)噸，占比約21%；礦物油約2.15萬(wàn)噸，占比約24%。圖40：直接原材料約占公司總成本89%(2023年) 圖41：石油樹(shù)脂為消耗量最多的原材料資料來(lái)源：聚膠股份2023年報(bào)， 資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書，表8：公司主要原材料為石油樹(shù)脂、高聚物和礦物油（單位：億元）2019202020212022采購(gòu)金額占比采購(gòu)金額占比采購(gòu)金額占比采購(gòu)金額占比石油樹(shù)脂3.0952.70%3.6554.87%4.4752.46%5.4449.70%高聚物1.4124.00%1.4621.92%2.2125.88%2.9226.72%礦物油0.7613.01%0.8312.46%1.1613.64%1.8817.20%合計(jì)5.2689.71%5.9489.25%7.8491.99%10.2493.62%資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書與2022年報(bào)，20.97、26.6117.73元/kg14.73元/kg圖42：公司產(chǎn)品售價(jià)略低(2019年，單位：元/kg) 圖43：主要原材料價(jià)格不同程度下降(單位元/kg)資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書， 資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書與2022/2023年報(bào)，5%考慮到原材料在成本中占比5%的幅度變動(dòng)，對(duì)其進(jìn)行0.80萬(wàn)元/1.05萬(wàn)元/1.25萬(wàn)元/5%8%-28%之間。表9：假設(shè)主要原材料價(jià)格以5%的幅度變動(dòng)下，公司毛利率敏感性分析礦物油/石油樹(shù)脂0.890.951.001.051.101.161.211.0628%25%23%21%18%16%14%1.1327%24%22%20%17%15%13%1.1926%23%21%19%16%14%12%1.2525%22%20%18%15%13%11%1.3124%21%19%17%14%12%10%1.3823%20%18%16%13%11%9%1.4421%19%17%15%12%10%8%資料來(lái)源：測(cè)算(注：原材料價(jià)格單位均為萬(wàn)元/噸)3.3持續(xù)擴(kuò)展海外專業(yè)團(tuán)隊(duì)，歐美市場(chǎng)即將快速收獲波蘭工廠持續(xù)開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)，提高產(chǎn)能利用率。首個(gè)歐洲生產(chǎn)基地波蘭工廠已于2022年月開(kāi)始試生產(chǎn)，因產(chǎn)量尚未達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模而導(dǎo)致綜合單位運(yùn)營(yíng)成本較高，但市場(chǎng)開(kāi)拓與生廠管理進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，不斷提升生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，目前，波蘭工廠已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。1232025年建成投產(chǎn)。圖44：公司產(chǎn)能逐年提升（單位：萬(wàn)噸）資料來(lái)源：聚膠股份招股意向書與2022/2023年報(bào)，雖然公司目前在海外市場(chǎng)8.97億元，同201828%202355.10%202317.52%11.95%續(xù)拓展，公司的盈利能力有望得到持續(xù)提升。圖45：海外營(yíng)收占比超過(guò)國(guó)內(nèi)(百萬(wàn)元) 圖46：海外市場(chǎng)毛利率高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資料來(lái)源：聚膠股份每年年報(bào)， 資料來(lái)源：聚膠股份每年年報(bào)，盈利預(yù)測(cè)銷量方面：公司廣州原工廠產(chǎn)能10.3萬(wàn)噸，飽和生產(chǎn)；波蘭基地6.1萬(wàn)噸產(chǎn)能于2022年月建成，20231220246月建成并逐漸投產(chǎn)；墨122025368%23%5%10.0513.1717.373.36、4.49、5.850.84、1.17、1.45萬(wàn)噸，特0.59、0.83、1.02萬(wàn)噸。價(jià)格方面：2024-20261.40、1.44、1.431.37、1.34、1.351.80、1.73、1.74萬(wàn)元，特種膠單噸1.46、1.52、1.66萬(wàn)元。毛利率方面：公司深度客戶份額持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)毛利率維持穩(wěn)定；假設(shè)結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠毛利率分別為13.0%、16.0%、25.0%、29.0%。2024-202621.1028.3036.9229.61%34.15%30.48%15.18%15.21%15.20%；分別實(shí)1.37、1.78、2.3027.0%、29.7%、29.3%；EPS1.722.235633.61PE19.515.1表10：可比公司估值對(duì)比公司代碼公司名稱收盤價(jià)(元)EPSPEPB2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E301283.SZ聚膠股份33.611.722.232.8819.5415.0711.671.50301009.SZ可靠股份8.740.190.210.2545.6940.9834.951.75300019.SZ硅寶科技13.700.991.201.4913.8211.439.201.94300041.SZ回天新材8.440.600.700.8414.1411.9910.001.50均值---24.5521.4618.05-資料來(lái)源：，（注：股價(jià)為2024年5月6日收盤價(jià)，可比公司采用一致預(yù)期）風(fēng)險(xiǎn)提示成長(zhǎng)性放緩的風(fēng)險(xiǎn)：期，公司可能面臨競(jìng)爭(zhēng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致成長(zhǎng)性放緩。原料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：比較高，原材料價(jià)格受供求關(guān)系及國(guó)際原油價(jià)格的雙重影響，會(huì)呈現(xiàn)不同程度的波動(dòng)。募投項(xiàng)目未能如期產(chǎn)生效益的風(fēng)險(xiǎn)：6.1萬(wàn)噸的“衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)202210月開(kāi)始試生產(chǎn)12萬(wàn)噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研2024630銷、運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用將在一定程度上影響公司的凈利潤(rùn)。海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)人員流失和技術(shù)失密的風(fēng)險(xiǎn)：下游客戶非常注重公司的配方創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)能力，如匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)的銷售收入，也影響著公司的匯兌損益，可能會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)造成不利影響。財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)會(huì)計(jì)年度2022A2023A2024E2025E2026E會(huì)計(jì)年度2022A2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)14231457203125413095營(yíng)業(yè)收入13511628211028303692現(xiàn)金1892205827811018營(yíng)業(yè)成本11391383178923993131應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款299412509727886營(yíng)業(yè)稅金及附加356810預(yù)付賬款14218927營(yíng)業(yè)費(fèi)用3138426081存貨207239338435573管理費(fèi)用3440405882其他流動(dòng)資產(chǎn)714584584590591研發(fā)費(fèi)用54426992121非流動(dòng)資產(chǎn)257