芒果超媒(300413)融媒體優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)廣告復(fù)蘇會(huì)員加速

從24值24圖2：芒果超媒收入（左軸-億元）和同比增速（右軸-%）（2022-2024E）

圖3：主要業(yè)務(wù)收入構(gòu)成推移（2022-2024E）175.0015%100%150.00175.0015%100%150.00125.00100.0010%90%75.0050.005%70%25.000.000%50%-25.00202220232024E40%-50.00-75.00-100.00-125.00-5%-10%30%20%-150.000%-175.00-15%202220232024E60%10%總收入 yoy

廣告 會(huì)員 運(yùn)營(yíng)商 其他數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，圖4：芒果超媒分業(yè)務(wù)收入增速推移（2022-2024E）

圖5：會(huì)員數(shù)（左軸-萬）和ARPU（右軸-元//月）推移（2021-2024E）會(huì)員運(yùn)營(yíng)商會(huì)員運(yùn)營(yíng)商其他廣告20%10%0%-10%-20%-30%

2022 2023 2024E

0

2021 2022 2023 會(huì)員數(shù) ARPU

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，23年整體運(yùn)營(yíng)費(fèi)用保持較為平穩(wěn)的狀態(tài)，公司在收入增長(zhǎng)承壓的階段，通過合理控制費(fèi)用，能夠達(dá)成利潤(rùn)增長(zhǎng)較收入增長(zhǎng)略快的業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為24年，公司整體的利潤(rùn)率應(yīng)持續(xù)保持穩(wěn)定的趨勢(shì)，如果費(fèi)用控制更為高效，在利潤(rùn)率水平上仍有一定的上調(diào)空間。圖6：芒果超媒運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（億元）推移（2022-2024E）

圖7：毛利率和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率推移（2022-2024E）3,5003,0002,5003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030%20%10%2022

2023

2024E

0%2022 2023 2024E毛利率 銷售費(fèi)用/入（）銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用 管理費(fèi)用/入（） 研發(fā)費(fèi)用/入（）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，圖8：芒果超媒歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）推移（2022-2024E）

圖9：芒果超媒歸母凈利潤(rùn)率和扣非歸母凈利潤(rùn)率（%）推移（2022-2024E）50.0050%11%12%25.0011%12%13%0.00

2022歸母凈利潤(rùn)

2023扣非歸母凈利潤(rùn)

2024E

0%2022 2023 2024E歸母凈潤(rùn)率 扣非歸凈利率數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，芒果超媒通過靈活的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，促進(jìn)了制作團(tuán)隊(duì)的不斷迭代，帶來內(nèi)容的持續(xù)創(chuàng)新。根據(jù)芒果超媒23年年報(bào)，“四平臺(tái)”目前擁有56個(gè)綜藝團(tuán)隊(duì)、22個(gè)影視制作團(tuán)隊(duì)和36家“新芒計(jì)劃”戰(zhàn)略工作室。通過建立內(nèi)容創(chuàng)新競(jìng)標(biāo)體系等方式激發(fā)團(tuán)隊(duì)的不斷創(chuàng)新，形成了根據(jù)市場(chǎng)反饋不斷調(diào)整內(nèi)容策略的機(jī)制。我們以芒果的頭部節(jié)目·港樂季》·寶島季》《舞蹈風(fēng)暴》·港樂季》·寶島季》《舞蹈風(fēng)暴》《大偵探》《密室大逃脫》《女兒們的戀愛》《乘風(fēng)破浪》晏吉工作室明艾晴團(tuán)隊(duì)《爸爸當(dāng)家》《大偵探》《密室大逃脫》《女兒們的戀愛》《乘風(fēng)破浪》晏吉工作室明艾晴團(tuán)隊(duì)《爸爸當(dāng)家》《小小的追球》凌晟《披荊斬棘》果果《朋友請(qǐng)聽好》李曉丹團(tuán)隊(duì)《新生日記》洪濤工作室洪嘯安德勝《百變大咖秀》《幻樂之城》數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，2420242024IP老IP24Q224Q324Q4年度綜藝《歌手202424Q224Q324Q4年度綜藝《歌手2024》《花兒綻放·鄉(xiāng)村記》《愛芒的1%法則》《你好，星期六》《乘風(fēng)2024》《中餐廳8》《聲生不息》《我們仨》《時(shí)光音樂會(huì)4》《舞蹈狂花》《花兒與少年·好友記》《披荊斬棘4》《女子推理社2》《燦爛的花園》《花兒與少年6》《愛的修學(xué)旅行2》芒果TV&湖南臺(tái)《魔方新世界》《密室大逃脫6》《再見愛人4》《快樂老友記2》《森林進(jìn)化論2》《逃出討厭島》《旅行任意門》《忙忙碌碌尋寶藏》《真愛智上2》《城市捉迷藏》《我?guī)Ю习鍥_沖沖》《功夫之上2》《初入職場(chǎng)·機(jī)長(zhǎng)季》《一起出發(fā)吧2》《一路香談》金鷹卡通《三孩來了》《王牌育兒師2》《找到你的聲音2》《舅舅來了》《麥咭小偵探》《中國(guó)新聲代6》《嘭！發(fā)射7》……9》8》《麥咭小廚3》《運(yùn)動(dòng)不一樣8》《龍的傳人6》《人偶總動(dòng)員5》《飛行幼樂園》《童趣大冒險(xiǎn)》《寶貝超萌說》《超能一家人》《玩名堂》小芒電商《我是大美人》《南波萬·夏日派對(duì)》《跳進(jìn)地理書的旅行3》《膠個(gè)朋友2》《泰蘭德與少年》數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，24TVTVROI表2：芒果劇集排期（2024-25）項(xiàng)目名稱主演題材愛與成長(zhǎng)另一種藍(lán)宋茜、周渝民、劉敏濤、劉暢、朱顏曼滋都市情感劇你比星光美麗譚松韻、許凱都市/職場(chǎng)/愛情私藏浪漫張佳寧、魏哲鳴、王真兒當(dāng)代/都市燦爛的風(fēng)和海/都市/情感縱然梁潔、郭俊辰、姜冠南、姬他、薛昊婧、張?chǎng)?、白醋少女、歐劍宇、郭駿卿、秦書琪、謝紫漫奇幻愛情劇少年巴比倫楊采鈺、侯明昊青春/成長(zhǎng)/浪漫/熱血白羽流星王子奇、付偉倫、姜貞羽、宗元圓、代云帆體育競(jìng)技網(wǎng)劇我將喜歡告訴了風(fēng)姜貞羽、古子成青春/運(yùn)動(dòng)/勵(lì)志慕先生，請(qǐng)按小說來李凱馨、金澤、劉些寧奇幻愛情劇時(shí)差一萬公里羅晉、任素汐都市生活家庭劇仁心俱樂部辛芷蕾、白客都市/生活/醫(yī)療少年派3張嘉益、閆妮、趙今麥、姜冠南、張新成當(dāng)代都市劇有你的時(shí)光里童謠、周依然都市/生活/情感都是好時(shí)光/都市/情感/職場(chǎng)候鳥消防員/現(xiàn)代青春女神蒙上眼/都市律政情感劇細(xì)細(xì)密密的光/ 情感/勵(lì)志外環(huán)青年/ 野狗骨頭/ 青春/現(xiàn)實(shí)/情感西風(fēng)向晚/ 青春/情感/都市以愛為局/ 都市/校園/愛情東方燃長(zhǎng)樂曲丁禹兮、鄧恩熙古裝/言情/探案情四海重明景甜、張凌赫古裝/玄幻/愛情千秋令張予曦、佟夢(mèng)實(shí)、韓棟、傅方俊、黃羿、陳紫函古裝仙俠情感劇南城宴王佑碩、趙昭儀、夏寧駿、周紫馨、胡正君、王朱悅、常鋮、鄭皓原、馬小茜、應(yīng)昊茗古裝輕喜劇水龍吟羅云熙、包上恩、肖順堯、陳瑤、孫珍妮、林允、余承恩玄幻武俠劇國(guó)色芳華李現(xiàn)、楊紫古裝傳奇劇瓷龍入海/ 古裝劇良陳美錦/ 愛情劇韶華若錦宋威龍、包上恩古裝/輕喜/宅逗鏡明花作/ 長(zhǎng)安古意/ 武俠劇五福臨門盧昱曉、王星越古裝劇明月錄/ 麗人行/ 蒼山雪/ 人生百閆妮、李光潔、郭曉東、蔣欣、范丞丞、關(guān)曉彤、王安宇、盧昱曉、石云鵬、周潔瓊、李小巷人家家庭/人間煙火生活味倩、張瑞涵好運(yùn)家張小斐、佟大為當(dāng)代/都市180天重啟計(jì)劃周雨彤、吳越、劉暢、耿樂、何洛洛、陳明昊、朱茵、沈夢(mèng)辰、鄔立朋、韓陌家庭/喜劇/劇情時(shí)光正好秦海璐、保劍鋒都市/生活.情感好好的時(shí)代/ 年代/家庭/情感成家/ 當(dāng)代/都市戴花/ 美順與長(zhǎng)生/ 聚寶盆/ 算賬/ 赤子情李現(xiàn)、敏 近代/革命/民國(guó)/諜戰(zhàn)周游、楊秀措、多布杰、洛桑群培、央金卓嘎、旺卓措、班瑪加、卡毛吉、嚴(yán)曉頻、陳奕當(dāng)代都市龍、奚宇佟麗婭楊玏、張峻寧 當(dāng)代/現(xiàn)實(shí)/ / 現(xiàn)代軍旅/勵(lì)志// 諜戰(zhàn)/情感黃曉明張佳寧 諜戰(zhàn)劇/ 抗戰(zhàn)王仁君寧理宋佳 劇情/歷史群星閃耀時(shí)懷日光之城春風(fēng)化雨境外組士兵突擊坦克秋蓮潛淵遠(yuǎn)去的白馬問蒼茫余飛政法系列/ 懸疑民國(guó)／武俠／懸疑／江湖消亡史/熱血懸疑探珍品郝蕾、以豪、曾黎 都市懸劇秘末路之徒擬邀孫雷、千源 反賭博材小鎮(zhèn)奇談/ 奇幻/少年大雪無痕/ 反腐/掃黑一號(hào)檢察建議/ 現(xiàn)實(shí)/話題/成長(zhǎng)長(zhǎng)夜長(zhǎng)安/ 古裝/玄幻/探案畫皮/ 古裝/志怪/傳奇唐案無名/ 古裝/懸疑/探案火星孤兒費(fèi)啟鳴趙弈、羅彤、騏張帆 青春/科幻法醫(yī)秦明之天譴者俞灝明 刑偵/懸疑法醫(yī)秦明之玩偶俞灝明 刑偵/懸疑數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，二、投資建議表3：芒果超媒估值討論

101.83.3720242024242024-2025年將實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)20.90億元、25.15PS奈飛PS6.4x，Disney為TV20244XPS547億元人民幣，IPTV/OTT5XPS13436.40元/業(yè)務(wù)類型估值方法合理估值2024E營(yíng)收（百萬元）合理價(jià)值（百萬元）每股合理價(jià)值(元）對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E芒果TVPS業(yè)務(wù)估值4x13,68554,74029.26IPTV/OTT業(yè)務(wù)PS業(yè)務(wù)估值5x2,67213,3597.14估值加總68,09936.4032.6數(shù)據(jù)來源：，三、風(fēng)險(xiǎn)提示廣告、會(huì)員數(shù)量增速不及預(yù)期。內(nèi)容制作周期波動(dòng)。因內(nèi)容制作或受疫情等因素影響上線時(shí)間，內(nèi)容對(duì)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)彈性較大，進(jìn)而一定程度影響短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容監(jiān)管如果持續(xù)趨嚴(yán)，或影響內(nèi)容對(duì)用戶的吸引度，進(jìn)而影響平臺(tái)的會(huì)員、廣告收益。資產(chǎn)負(fù)債表 單位：百萬元 現(xiàn)金流量表 單位：百萬元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)21,43520,91524,60228,29833,036經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流6221,0842,1403,2233,653貨幣資金9,68711,88214,18417,63621,590凈利潤(rùn)1,8063,4712,0672,4832,763應(yīng)收及預(yù)付3,1771,7985,7215,8416,369折舊攤銷5,1155,1717,0847,2114,877存貨1,6001,7172,6502,7432,962營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-6,419-6,089-8,562-6,382-3,891其他流動(dòng)資產(chǎn)6,9715,5172,0472,0782,116其它120-1,4701,551-88-96非流動(dòng)資產(chǎn)7,61510,5089,70010,62811,646投資活動(dòng)現(xiàn)金流657756-88-97-108長(zhǎng)期股權(quán)投資00283030資本支出188985-33-25-12固定資產(chǎn)337371740773809投資變動(dòng)14,2137,22052118120在建工程00000其他-13,744-7,448-107-190-216無形資產(chǎn)7,1558,4258,9259,81810,800籌資活動(dòng)現(xiàn)金流1,532-318248322405其他長(zhǎng)期資產(chǎn)1231,711777銀行借款0-998-500-500-500資產(chǎn)總計(jì)29,05031,42234,30238,92644,682股權(quán)融資1,894680748822905流動(dòng)負(fù)債10,0609,8609,1809,47010,269債券融資00000短期借款1,05834000其他-3620000應(yīng)付及預(yù)收7,8018,4499,0719,34010,112現(xiàn)金凈增加額2,8111,5222,2993,4483,950其他流動(dòng)負(fù)債1,2021,377109130156期初現(xiàn)金余額7,53410,34511,86714,16617,614非流動(dòng)負(fù)債183198155155155期末現(xiàn)金余額10,34511,86714,16617,61421,565長(zhǎng)期借款132152152152152應(yīng)付債券93333其他非流動(dòng)負(fù)債4343000負(fù)債合計(jì)10,24310,0599,3359,62510,424股本1,8711,8711,8711,8711,871資本公積9,5478,8118,8118,8118,811主要財(cái)務(wù)比率留存收益7,43310,81012,71214,996180至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權(quán)18,85121,49225,14329,53134,551成長(zhǎng)能力少數(shù)股東權(quán)益-44-129-175-231-292營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)-11.5%4.7%11.8%9.8% 9.5%負(fù)債和股東權(quán)益29,05031,42234,30238,92644,682營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)-31.7%3.1%33.8%19.5%11.3%歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-22.4%5.7%23.3%20.3%11.4%利潤(rùn)表單位：百萬元獲利能力毛利率34.1%33.0%32.8%34.4%35.4%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E凈利率11.5%11.6%12.8%14.0%14.2%營(yíng)業(yè)收入13,97714,62816,35717,96719,673ROE9.9%16.5%8.4%8.6%8.2%營(yíng)業(yè)成本92089803109911178012718ROIC20.0%34.2%18.4%20.4%21.9%營(yíng)業(yè)稅金及附加91100104114125償債能力銷售費(fèi)用22452260222825152735資產(chǎn)負(fù)債率35.3%32.0%27.2%24.7%23.3%管理費(fèi)用647612634683748凈負(fù)債比率-59.2%-59.4%-60.4%-63.3%-65.6%研發(fā)費(fèi)用258279241265290流動(dòng)比率2.132.122.682.993.22財(cái)務(wù)費(fèi)用-142-148-204-198-78速動(dòng)比率1.811.842.202.512.74資產(chǎn)減值損失-50-33-51-52-49營(yíng)運(yùn)能力公允價(jià)值變動(dòng)收益00000總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.510.480.500.490.47投資凈收益1337387120120應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.294.294.294.294.29營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17641819243429073236存貨周轉(zhuǎn)率4.154.064.064.064.06營(yíng)業(yè)外收支415200-8每股指標(biāo)（元）利潤(rùn)總額18051850246429593293每股收益1.001.901.