資本結(jié)構(gòu)和股利政策課件講義教材

資本結(jié)構(gòu)和股利政策2024/5/211資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價(jià)值融資決策融資NPVAPV=投資NPV+融資NPV資本結(jié)構(gòu)和融資工具權(quán)益融資:發(fā)行股票債務(wù)融資:發(fā)行債券證券:權(quán)利和利益2024/5/212資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價(jià)值Modigialiani-Miller(1958,1963)定理現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的起點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論(irrelevance)企業(yè)價(jià)值和資本成本獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)，取決于投資決策和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)VU=VL:無(wú)杠桿的企業(yè)價(jià)值等于有杠桿的企業(yè)價(jià)值資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不影響企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)值N0P0=(N0-N*)P2+N*P1I:D=N*P1,P1=P2(EMH)II:D=N*P1,P1=P0=WdKd+WeKe:恒定(取決于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí))Ke=+D/E*(-Kd)財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)傳統(tǒng)誤解債務(wù)的稅盾(taxshield)利益及其價(jià)值稅盾收益的消失(Miller,1977)2024/5/213資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價(jià)值權(quán)衡(trade-off)理論：稅盾收益和破產(chǎn)成本Kraus-Litzenberger(1972)破產(chǎn)成本和重組成本(Warner,1977)代理成本(agencycost)模型Jensen-Meckling(1976)理論債務(wù)融資的收益：權(quán)益代理成本的減少權(quán)益激勵(lì)：經(jīng)理持股的趨同效應(yīng)(convergenceeffect)債務(wù)融資的代理成本激勵(lì)效應(yīng)（資產(chǎn)替代效應(yīng)）監(jiān)督和擔(dān)保成本破產(chǎn)和重組成本外部融資的收益成本權(quán)衡：外部融資的決定2024/5/214資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價(jià)值代理成本模型Myers(1977):

債務(wù)融資與realoption的價(jià)值債務(wù)融資的代理成本:growthoption的放棄(pass-up)權(quán)益融資的利益:財(cái)務(wù)自由度(discretion)Stulz(1990):債務(wù)融資與投資度

債務(wù)融資的收益：減少freecashflow(限制over-investment)債務(wù)融資的代理成本：投資不足(under-investment)債務(wù)的監(jiān)督功能Jensen(1986,1988,1989)Raghuram-Rajan(1992):項(xiàng)目質(zhì)量的監(jiān)督Grossman-Hart(1982):破產(chǎn)壓力和經(jīng)理人力資本的損失（職位解除）2024/5/215資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價(jià)值信息不對(duì)稱(asymmetricinformation)模型Myers-Majluf(1984):次序融資(peckingorder)股票融資的信息效應(yīng)：股票的信息敏感性和逆向選擇(adverseselection)并購(gòu)事項(xiàng)中的證據(jù)(Morck-Shleifer-Vishny,1990)次序融資：內(nèi)部融資債務(wù)融資權(quán)益融資財(cái)務(wù)寬松(financialslack)的價(jià)值Leland-Pyle(1977)權(quán)益投資的信號(hào)(signal)作用金融中介的價(jià)值：信號(hào)顯示和信息傳遞Ross(1977)債務(wù)融資的信號(hào)顯示：企業(yè)質(zhì)量代理成本與信息效應(yīng)的比較代理成本：融資決策影響投資決策信息效應(yīng)：融資決策顯示投資決策2024/5/216資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價(jià)值契約和交易成本模型Willamson(1988):融資的合約性質(zhì)：治理結(jié)構(gòu)融資的交易成本(契約及設(shè)立成本)和資產(chǎn)專(zhuān)用性債務(wù)：規(guī)則性(rule-governed)合約權(quán)益：彈性(discretionary)合約融資與公司控制權(quán)權(quán)益融資與控制權(quán)的稀釋(Harris-Raviv,1988;Stulz,1988)公司并購(gòu)的證據(jù)：經(jīng)理股權(quán)、權(quán)益融資選擇及市場(chǎng)反應(yīng)(Amihud-Lev-Travlos,1990)債務(wù)融資的接管防御功能(Israel,1991)和管理防御功能（保持控股權(quán)）(Berger-Ofek-Yermack,1997)2024/5/217融資選擇公司為什么要上市(gopublic,IPO)上市的收益改善企業(yè)和權(quán)益的定價(jià)機(jī)制：流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)激情IPO(newissue)puzzle(Loughran-Ritter,1995):abnormalhighandlow提高公司信譽(yù)，增強(qiáng)融資能力（降低融資成本）克服和緩解債務(wù)融資的約束：保存更多的投資機(jī)會(huì)增強(qiáng)與債權(quán)人（尤其是銀行）的談判力量方便創(chuàng)業(yè)者的退出和權(quán)益轉(zhuǎn)讓分散化價(jià)值降低控制權(quán)成本:privatebenefitofcontrol市場(chǎng)監(jiān)督和管理改進(jìn)(Holmstrom-Tirole,1993)廣告效應(yīng)和投資者認(rèn)可制度信號(hào)：更好的投資者保護(hù)市場(chǎng)規(guī)則的遵循美國(guó)上市的價(jià)值激勵(lì)(Reese-Weisbach,2002)上市的成本逆向選擇：SMEs和venturecapital的困境較高的發(fā)行費(fèi)用（尤其對(duì)小企業(yè)）保密的喪失和R&D開(kāi)發(fā)信息披露成本：市場(chǎng)規(guī)則2024/5/218資本成本籌資費(fèi)用用資費(fèi)用資金成本=每年的用資費(fèi)用/籌資凈額籌資凈額=籌資額-籌資費(fèi)用邊際資金成本2024/5/219稅后加權(quán)平均資金成本債務(wù)的資金成本CouponrateSpotrateYieldtomaturity:到期收益率到期收益率近似計(jì)算(P57)稅后成本:稅盾功能優(yōu)先股的資金成本資金成本=優(yōu)先股利/(優(yōu)先股價(jià)-籌資費(fèi)用)2024/5/2110稅后加權(quán)平均資金成本普通股的資金成本無(wú)發(fā)行成本的股利增長(zhǎng)模型P0=D1/(r-g)資金成本:r=D1/P0+g股票的成長(zhǎng)性價(jià)值:PVGO=P0-EPS1/r有發(fā)行成本的股利增長(zhǎng)模型r=D1/(P0-C0)+g資本資產(chǎn)定價(jià)模型ri=rf+(rm-rf)留存收益的資金成本W(wǎng)ACC=WiKi2024/5/2111杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)政策杠桿(leverage)固定性支出與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=(EBIT+FC)/EBIT財(cái)務(wù)杠桿DFL=EBIT/(EBIT-I)總杠桿DTL=DOL*DFL==(EBIT+FC)/(EBIT-I)2024/5/2112杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)政策資本結(jié)構(gòu)的選擇無(wú)差別點(diǎn)EPS最大化P642024/5/2113股利政策:理論與實(shí)踐股利理論Miller-Modigliani(1961):股利無(wú)關(guān)論代理成本理論Dividendpolicydoesaffectinvestmentdecision自由現(xiàn)金流(freecashflow)理論(Jensen,1986)股票回購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)信號(hào)理論Dividendpolicysignalsearningsandinvestmentdecision股票股利(股票分割)及股票回購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)法律理論:投資者保護(hù)自由現(xiàn)金流還是資源轉(zhuǎn)移(tunnel)大股東的態(tài)度和影響2024/5/2114