社服行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：精神至上圈層經(jīng)濟(jì)全球繁花開滿枝

證券研究報(bào)告精神至上、向“新”而行，圈層經(jīng)濟(jì)全球繁花開滿枝社服行業(yè)2024年中期投資策略2024年5月9日投資建議1.

精神消費(fèi)：新場(chǎng)景激活新消費(fèi)，關(guān)注IP、小眾運(yùn)動(dòng)和圈層效應(yīng)參考發(fā)達(dá)國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)，居民消費(fèi)重心由“物質(zhì)滿足”逐步向“自我實(shí)現(xiàn)”的精神高級(jí)訴求演變，我國(guó)服務(wù)消費(fèi)滲透空間廣闊。圍繞泛青年消費(fèi)群體復(fù)雜化的精神需求，我們研判體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)、圈層效應(yīng)、下沉滲透是維持服務(wù)類消費(fèi)景氣度的長(zhǎng)期底層驅(qū)動(dòng)，進(jìn)而甄選三大細(xì)分賽道：

（1）IP：復(fù)盤三麗鷗國(guó)際化IP有望幫助中國(guó)IP出海打開全球空間，帶動(dòng)利潤(rùn)和估值上行?；仡櫲毡荆?jīng)濟(jì)泡沫破滅期帶有熱血、向上積極力量的虛擬IP獲追捧，關(guān)注IP除盲盒外積木、毛絨等新品類。（2）小眾運(yùn)動(dòng)：興趣驅(qū)動(dòng)更多熱門運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生，小眾運(yùn)動(dòng)尤其是戶外運(yùn)動(dòng)逐漸興起。運(yùn)動(dòng)社交出現(xiàn)大融合趨勢(shì)，小眾運(yùn)動(dòng)圈層化明顯。運(yùn)動(dòng)裝備消費(fèi)爆發(fā)，圈層經(jīng)濟(jì)價(jià)值釋放。通過合作潮流IP，引入盲盒等玩法進(jìn)階，顏值經(jīng)濟(jì)+社交體驗(yàn)+情緒價(jià)值打開新流量入口。受益標(biāo)的：KEEP。2.

旅游產(chǎn)業(yè)：精神共鳴引領(lǐng)供需變革，新周期順勢(shì)而為者方執(zhí)牛耳2024年假期出行鏈景氣度驗(yàn)證內(nèi)生增長(zhǎng)階段居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，精神消費(fèi)崛起驅(qū)動(dòng)旅游需求從可選轉(zhuǎn)化為必選，旅游代際更迭&線上社媒滲透驅(qū)動(dòng)行業(yè)回歸流量經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，碎片化、多元化的供需匹配旅游產(chǎn)業(yè)在時(shí)間和空間上持續(xù)延展，下沉市場(chǎng)居民旅游需求釋放和縣域旅游崛起為新階段國(guó)內(nèi)旅游經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮奠定基礎(chǔ)。從供給側(cè)看，旅游產(chǎn)品向精神層面升維，決定了線上線下聯(lián)動(dòng)的高效運(yùn)營(yíng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷能力成為資源方未來制勝關(guān)鍵。（1）景區(qū)：α來自淡旺季平衡&細(xì)分熱點(diǎn)催化，關(guān)注積極打磨供給能力、關(guān)聯(lián)IP豐富、內(nèi)容可營(yíng)銷性較強(qiáng)的個(gè)股公司，受益標(biāo)的：九華旅游、三特索道、麗江股份；推薦標(biāo)的：長(zhǎng)白山。（2）OTA：優(yōu)先享受旅游大盤β，聚焦下沉市場(chǎng)增量，受益標(biāo)的：同程旅行。3.

教育新生：教培迎“雙減”后新紀(jì)元，把握公考逆周期增長(zhǎng)機(jī)遇（1）教培：2024為“雙減”三周年，監(jiān)管邁入常態(tài)化，“雙減”前K12教培市場(chǎng)規(guī)模超6000億元，廣闊但分散，“雙減”后門檻提高且融資減少，集中度有望大幅提升。同時(shí)重視歷史性供需缺口下，競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)優(yōu)于“雙減”前，教培公司利潤(rùn)具備高彈性，受益標(biāo)的：新東方、好未來、學(xué)大教育、卓越教育、思考樂教育、科德教育、昂立教育、高途。（2）公考：供給端，公考和事業(yè)單位招錄人數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，需求端國(guó)考報(bào)考人數(shù)增速高于招錄人數(shù)增速。國(guó)考報(bào)錄比上升。公考供需兩旺，逆經(jīng)濟(jì)周期迎增長(zhǎng)機(jī)遇，受益標(biāo)的：華圖山鼎、粉筆。4.美麗重塑：國(guó)貨進(jìn)化引領(lǐng)發(fā)展，復(fù)雜環(huán)境煥發(fā)新生化妝品內(nèi)需β弱化，新晉品牌參與競(jìng)爭(zhēng)的門檻攀升，行業(yè)加速出清，格局優(yōu)化，頭部國(guó)產(chǎn)品牌天花板有望進(jìn)一步提升。功效型護(hù)膚品對(duì)標(biāo)美國(guó)，仍有較大提升潛力，重組膠原蛋白有望成為功效領(lǐng)域新的“明星成分”。受益標(biāo)的：巨子生物、上美股份、華熙生物；推薦標(biāo)的：科思股份、水羊股份。5.

關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：餐飲、酒店（1）餐飲：行業(yè)整體繁榮，2023年2月以來餐飲收入增速始終快于社零增速。但2023年迎大幅開店，同時(shí)消費(fèi)者趨于理性，導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，2024有望迎供給出清年，利好龍頭餐企。受益標(biāo)的：海底撈；推薦標(biāo)的：特海國(guó)際。（2）酒店：受旅游景氣、商旅萎縮的影響，酒店節(jié)假日效應(yīng)增強(qiáng)，2024Q1商務(wù)活動(dòng)和RevPAR恢復(fù)度略有回升。消費(fèi)降級(jí)經(jīng)濟(jì)型酒店好于中高端，一季度呈現(xiàn)“價(jià)穩(wěn)量降”。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)及全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；項(xiàng)目落地不及預(yù)期；零售不及預(yù)期；新進(jìn)入者或已有競(jìng)爭(zhēng)者帶來的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。8風(fēng)險(xiǎn)提示（一）國(guó)內(nèi)及全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)世界不確定性處于高位，外部環(huán)境的進(jìn)一步復(fù)雜化沖擊國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)，加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，引發(fā)政策變動(dòng)、市場(chǎng)需求減弱、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、出口貿(mào)易受阻、原材料成本上升等不利因素，影響上市公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。（二）項(xiàng)目落地不及預(yù)期，影響后續(xù)新產(chǎn)品的推出從而影響公司競(jìng)爭(zhēng)力新建設(shè)或研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，導(dǎo)致新產(chǎn)品推遲上市或新產(chǎn)能面臨不足，使公司在關(guān)鍵市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位下降，降低公司信譽(yù)和客戶信任，財(cái)務(wù)狀況惡化影響其他業(yè)務(wù)進(jìn)展，進(jìn)而對(duì)未來營(yíng)收、業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。（三）零售不及預(yù)期，或?qū)е麓尕浿苻D(zhuǎn)、減值等相關(guān)問題下游需求不足導(dǎo)致產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，使公司面臨存貨積壓，產(chǎn)生流動(dòng)資金占用、倉(cāng)儲(chǔ)成本增加、存貨資產(chǎn)減值等風(fēng)險(xiǎn)。（四）新進(jìn)入者或已有競(jìng)爭(zhēng)者帶來的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等新進(jìn)入者或現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者可能通過價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷推廣等手段爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，若公司不能持續(xù)在技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)開拓等方面有所突破并保持一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),將會(huì)面臨市場(chǎng)份額不斷被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。目

錄CONTENTS12345678板塊復(fù)盤：整體偏弱但不乏亮點(diǎn)，公募持倉(cāng)仍處低位精神消費(fèi)：新場(chǎng)景激活新消費(fèi)，關(guān)注IP全球化、小眾運(yùn)動(dòng)和圈層效應(yīng)旅游產(chǎn)業(yè)：精神共鳴引領(lǐng)供需變革，新周期順勢(shì)而為者方執(zhí)牛耳教育新生：教培迎“雙減”后新紀(jì)元，把握公考逆周期增長(zhǎng)機(jī)遇美麗重塑：國(guó)貨進(jìn)化引領(lǐng)發(fā)展，復(fù)雜環(huán)境煥發(fā)新生關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：餐飲、酒店受益標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

股價(jià)表現(xiàn)：社服、美護(hù)板塊跑輸綜指圖：現(xiàn)估值低于歷史中樞?

社會(huì)服務(wù)：社服板塊跑輸滬深300，基本面催化股價(jià)反彈。截至2024年4月30日，A股社服板塊累計(jì)下跌9.49%，跑輸滬深300指數(shù)15.93pct。基本面：板塊整體下行，其中，2205

00..

0000部分餐飲、酒店權(quán)重股，受商務(wù)差旅費(fèi)用下行等影響，經(jīng)營(yíng)承壓，但教育行業(yè)、旅游

1105

00..0000行業(yè)，受到供給出清及較高出行情緒的作用，整體漲幅相對(duì)明顯。估值面：部分旅游、

50.000.00教育個(gè)股業(yè)績(jī)向好，板塊整體估值普遍低于歷史中樞。?

美容護(hù)理：截至2024年4月30日，2024年A股美護(hù)板塊累計(jì)下跌1.26%，跑輸滬深3007.70pct。行業(yè)龍頭在消費(fèi)降級(jí)環(huán)境下仍延續(xù)較高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)貨龍頭品牌商彰顯更強(qiáng)韌性。行業(yè)指數(shù):市盈率:社會(huì)服務(wù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)圖1：2024年至今社服、美護(hù)板塊跑輸綜指圖2：2024年至今社服、美護(hù)板塊在一級(jí)行業(yè)中排名28、1325.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2024-01-0210%2024-01-162024-01-302024-02-132024-02-272024-03-122024-03-265%0%-5%0.00%-10%-15%-20%-25%-30%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-1.26%-9.49%滬深300社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)1.2

經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：龍頭公司帶領(lǐng)業(yè)績(jī)大幅向好，人工景區(qū)、教育表現(xiàn)亮眼圖3：2024開年以來子版塊中旅游景區(qū)略漲?

社會(huì)服務(wù)：2024Q1社服子板塊同比2023Q1扣非凈利潤(rùn)增旅游及景區(qū)

美容護(hù)理3%化妝品酒店個(gè)護(hù)用品專業(yè)服務(wù)教育酒店餐飲速：人工景區(qū)（446%）>教育（235%）>酒店（53%）>醫(yī)療美容（50%）>餐飲（39%）>化妝品（27%），假期的火熱出行需求驅(qū)動(dòng)旅游及景區(qū)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，教育基本面改善則系頭部積極轉(zhuǎn)型和政策變動(dòng)相關(guān)，其中業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期強(qiáng)的個(gè)股漲幅明顯；免稅受制于消費(fèi)降級(jí)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)低于預(yù)期。4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-1%-5%-8%?

美容護(hù)理：2024Q1美護(hù)子板塊同比業(yè)績(jī)表現(xiàn)醫(yī)療美容（50%）>化妝品（27%）>個(gè)護(hù)（-9%）。-10%-11%-11%-11%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所圖4：2024Q1人工景區(qū)、餐飲區(qū)板塊營(yíng)收同比增速相對(duì)領(lǐng)先圖5：

2024Q1人工景區(qū)、教育板塊扣非凈利潤(rùn)同比增速高于預(yù)期500%35%446%30%30%25%20%15%10%5%400%300%200%100%0%14%10%10%235%5%5%0%0%-5%-10%-15%53%50%39%-3%-4%27%0%-9%人工景區(qū)

餐飲酒店

專業(yè)服務(wù)

醫(yī)療美容

化妝品

自然景區(qū)

教育營(yíng)收增速個(gè)護(hù)免稅-9%-16%-32%-100%人工景區(qū)教育酒店醫(yī)療美容餐飲化妝品免稅個(gè)護(hù)專業(yè)服務(wù)

自然景區(qū)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

持倉(cāng)分析：2024Q1社服超配比例小幅下調(diào)，

美護(hù)小幅上調(diào)圖6：2024Q1社服行業(yè)超配比例環(huán)比-0.1pct60050040030020010001.58%2%2%1%1%0%-1%-1%?

我們選取Wind開放式基金分類下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作為主動(dòng)偏股型公募基金樣本，對(duì)社服、美護(hù)行業(yè)（僅覆蓋A股）進(jìn)行持倉(cāng)分析：截至2024Q1，（1）社會(huì)服務(wù)：公募基金重倉(cāng)市值為61億元（調(diào)整包含中國(guó)中免）/環(huán)比下滑28.6%，占基金重倉(cāng)市值比例0.5%/環(huán)比下降0.2pct，超配比例為-0.4%/環(huán)比下降0.1pct，當(dāng)前仍處于十年以來歷史低位。（2）美容護(hù)理：美護(hù)板塊公募基金重倉(cāng)市值為36億元/環(huán)比下滑0.6%，占基金重倉(cāng)市值比例0.3%/環(huán)比持平，超配比例為-0.2%/環(huán)比+0.1pct。1.27%0.73%0.31%1.22%1.03%0.82%1.06%0.94%0.71%0.65%0.47%0.12%0.19%-0.29%-0.41%560487-0.35%60430456392403

371

415338252274206169

15886

61主動(dòng)偏股基金社服行業(yè)重倉(cāng)市值(億元，左軸)：Wind、開源證券研究所超配比例（右軸）數(shù)據(jù)圖7：2024Q1主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)中，社服、美護(hù)行業(yè)配置比例排名第25、29圖8：2024Q1美護(hù)行業(yè)超配比例環(huán)比+0.1pct18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%3%0.23%1600%0%0%2%0.14%0.12%0.13%0.02%140120100801%-0.02%-0.11%-0.05%-0.15%-0.24%0%0%-0.17%-0.21%

0%-0.26%-1%-2%-3%-4%0%0%0%-1%-1%-1%151144-0.41%-0.47%128601201169140-0.58%848281522037

363433

-0.59%2225

2802024Q1（左軸）2023Q4（左軸）環(huán)比（右軸）主動(dòng)偏股基金美護(hù)行業(yè)重倉(cāng)市值(億元，左軸)超配比例（右軸）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

個(gè)股持倉(cāng)：權(quán)重股配置回暖，部分小市值個(gè)股獲增持?

社會(huì)服務(wù)：2024Q1主動(dòng)偏股型基金社服行業(yè)重倉(cāng)市值前十核心標(biāo)的中國(guó)中免、學(xué)大教育持倉(cāng)占比40.79%/15.38%，環(huán)比2023Q4+10.11/+9.26pct。景區(qū)龍頭宋城演藝Q1同比經(jīng)營(yíng)改善、且未來擴(kuò)張性猶存，Q1獲基金增持。?

美

容

護(hù)

理

：

2024Q1

主

動(dòng)

偏

股

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美

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股

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股

份

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占

比44.57%/15.94%/11.83%，分別較年初+5.16/+4.28/+1.90pct

。表1：截至2024Q1，社服板塊中國(guó)中免、學(xué)大教育持倉(cāng)上升表2：截至2024Q1，美護(hù)板塊愛美客、科思股份獲較多增持重倉(cāng)市值占社服行業(yè)比例重倉(cāng)市值占美護(hù)行業(yè)比例較2023Q4變

重倉(cāng)個(gè)股市

較2023Q4變較2023Q4變較2023Q4變

重倉(cāng)個(gè)股市

較2023Q4變較2023Q4變公司簡(jiǎn)稱重倉(cāng)基金數(shù)公司簡(jiǎn)稱重倉(cāng)基金數(shù)動(dòng)值(億元)動(dòng)動(dòng)動(dòng)值(億元)動(dòng)動(dòng)中國(guó)中免學(xué)大教育錦江酒店行動(dòng)教育宋城演藝米奧會(huì)展同慶樓4641392419171615111120301718742.2669.4393.9160.88513.1891.3655.2121.2362.5981.3224.264.1840.79%15.38%6.38%1.44%21.50%2.22%8.49%2.02%4.23%2.15%10.119.26愛美客科思股份百亞股份珀萊雅302619147410316.2535.8144.3165.6451.5220.9290.8360.1900.0280.5771.801.540.67(4.14)(0.18)0.260.05-44.57%15.94%11.83%15.48%4.17%2.55%2.29%0.52%0.08%1.58%5.164.281.90(11.20)(0.46)0.730.16-(2.36)0.35(0.92)0.82(6)2(1.04)0.474.93錦波生物水羊股份貝泰妮91.186071.053.6550九華旅游科銳國(guó)際首旅酒店12(3)(3)0.881.60福瑞達(dá)4-(1.34)(2.37)(0.36)(2.14)潤(rùn)本股份潔雅股份3---3(1)0.060.18數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS12345678板塊復(fù)盤：整體偏弱但不乏亮點(diǎn)，公募持倉(cāng)仍處低位精神消費(fèi)：新場(chǎng)景激活新消費(fèi)，關(guān)注IP全球化、小眾運(yùn)動(dòng)和圈層效應(yīng)旅游產(chǎn)業(yè)：精神共鳴引領(lǐng)供需變革，新周期順勢(shì)而為者方執(zhí)牛耳教育新生：教培迎“雙減”后新紀(jì)元，把握公考逆周期增長(zhǎng)機(jī)遇美麗重塑：國(guó)貨進(jìn)化引領(lǐng)發(fā)展，復(fù)雜環(huán)境煥發(fā)新生關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：餐飲、酒店受益標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

“精神生產(chǎn)力”持續(xù)景氣，服務(wù)類消費(fèi)空間廣闊?

消費(fèi)者需求開始從“物質(zhì)富足”走向“精神富足”。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，在人均收入水平達(dá)到一定水平、經(jīng)濟(jì)增速有所放緩后，基礎(chǔ)的生理和安全功能性供需缺口逐步消解，居民的消費(fèi)重心開始向追求“精神富足”傾斜，表現(xiàn)為實(shí)物消費(fèi)（尤其是耐用品）增速放緩，服務(wù)消費(fèi)占比提升，并逐漸超過商品消費(fèi)，反映了馬洛斯需求層次理論中審美和認(rèn)知等更高層次的精神追求。?

2023年全國(guó)居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出12114元，同比增長(zhǎng)14.4%；占居民消費(fèi)支出比重為45.2%，同比上升2pct，服務(wù)消費(fèi)支撐作用顯著。2024Q1服務(wù)消費(fèi)保持快速增長(zhǎng)、占比提升，一季度服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)

10.0%，居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)12.7%，占比（43.3%）較2023Q1提升1.6

pct。但對(duì)比美日韓2021年55%以上水平，我國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)仍有長(zhǎng)期向上空間。圖9：馬洛斯需求層次揭示消費(fèi)者需求

圖10：2024Q1中國(guó)居民平均服務(wù)消費(fèi)支出同比提升圖11：對(duì)比美日，中國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)占消費(fèi)支出比例較低向“自我實(shí)現(xiàn)”價(jià)值演變趨勢(shì)1.6pct65.2%70%60%50%40%30%20%10%0%48%46%44%42%45.9%44.2%42.6%57.0%45.2%55.9%44.2%43.2%43.3%45.2%42.6%42.1%41.8%41.1%40.3%39.7%41.7%40%38%36%美國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)中國(guó)居民人均服務(wù)消費(fèi)支出占比服務(wù)消費(fèi)占比數(shù)據(jù)：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所（注：美資料：開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所國(guó)、日本、韓國(guó)為2021年數(shù)據(jù)，中國(guó)為2023年）2.1

驅(qū)動(dòng)要素一：青年群體偏好個(gè)性表達(dá)，消費(fèi)體驗(yàn)主義盛行?

主力消費(fèi)群體強(qiáng)調(diào)個(gè)性表達(dá)，體驗(yàn)式消費(fèi)崛起。國(guó)內(nèi)Z世代群體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立且消費(fèi)能力較強(qiáng)。目前人口比重不到20%，但卻貢獻(xiàn)40%的消費(fèi)規(guī)模，已逐步成為生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的主導(dǎo)力量。泛青年消費(fèi)者整體消費(fèi)觀念更偏理性，更加追求“小確幸”的美好生活，愿意為能夠創(chuàng)造情緒價(jià)值、引發(fā)情感共鳴的的產(chǎn)品及服務(wù)，付費(fèi)。根據(jù)DT商業(yè)研究院《2023青年消費(fèi)調(diào)研》，2023年青年新品嘗試品類中，旅游、演出、醫(yī)美

體

驗(yàn)

等

服

務(wù)

性

產(chǎn)品

排

名

第

一

（

選

擇比

例48%），且近半人群認(rèn)為提供情緒價(jià)值是最重要原因。2023年類似多巴胺穿搭、電子木魚、寺廟經(jīng)濟(jì)、演唱會(huì)熱潮、Citywalk等熱點(diǎn)現(xiàn)象均圍繞精神價(jià)值展開，消費(fèi)者從主動(dòng)參與、沉浸其中的體驗(yàn)里構(gòu)建悅己的精神世界。13：青年群體更愿嘗試服務(wù)類體驗(yàn)性消圖12：Y/Z世代消費(fèi)能力整體趨同圖費(fèi)86.6860%

48%50%642040%29%4.9427%

25%23%

23%

22%30%19%20%3.1510%2.330%人口規(guī)模（億人）消費(fèi)規(guī)模（萬(wàn)億元）選擇該品類人群比例：DT商業(yè)研究院、開源證券研究所Y世代

Z世代數(shù)據(jù)：TalkingDate、簡(jiǎn)立方、開源證數(shù)據(jù)券研究所（2021年數(shù)據(jù)）圖14：2023年國(guó)內(nèi)大型營(yíng)業(yè)性演出人次恢復(fù)斜率高于場(chǎng)次圖15：2023年大型演出高年齡段人群占比提升97.23%239.17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%7%2%2%3%4%6%14%5%2%3%4%3500300025002000150010005008%9%16%23%28%30%38%348.98%30%35%?

中年人精神消費(fèi)亦有擴(kuò)張之勢(shì)。以演唱會(huì)經(jīng)濟(jì)為例，根據(jù)中國(guó)演出協(xié)會(huì)，2023年國(guó)內(nèi)大型演唱會(huì)、音樂會(huì)演出場(chǎng)次達(dá)0.31萬(wàn)場(chǎng)，同比2019年增長(zhǎng)97.23%；觀演人次2789萬(wàn)人，同比2019年增長(zhǎng)239.17%，人次恢復(fù)遠(yuǎn)超供給場(chǎng)次，反映旺盛文娛體驗(yàn)需求。客群結(jié)構(gòu)上，年輕群體為主力，但高年齡段觀眾占比明顯提升，大型音樂節(jié)25歲以上人群占比同比2019年增長(zhǎng)9%。55%48%10%20197%5%3%202320192023青少年18-24歲30-34歲40-44歲18-24歲30-34歲40-44歲青少年25-29歲35-39歲45歲以上25-29歲35-39歲45歲以上0演出票房（千萬(wàn)元）演出場(chǎng)次（場(chǎng)）演出觀演人次（萬(wàn)）2019

2023：中國(guó)演出協(xié)會(huì)、開源證券研究所演唱會(huì)音樂節(jié)：中國(guó)演出協(xié)會(huì)、開源證券研究所數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)2.1

驅(qū)動(dòng)要素二：聚焦細(xì)分小眾圈層，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升獲客?

“興趣圈層”撬動(dòng)消費(fèi)，關(guān)注小眾場(chǎng)景商業(yè)潛力。圖16：國(guó)內(nèi)主流興趣圈層已積累龐大用戶規(guī)模6.33765432106.12?

泛青年群體基于價(jià)值觀、興趣同好可形成高度細(xì)分的社交圈層，可以滿足青年群體精神尋求慰藉的情感價(jià)值訴求。5.073.772.73?

中國(guó)龐大的消費(fèi)者基數(shù)使得小眾細(xì)分消費(fèi)圈層用戶規(guī)模同樣可觀，且由于圈層間相似的價(jià)值取向、話語(yǔ)邏輯和行動(dòng)準(zhǔn)則，更高的購(gòu)買力和更強(qiáng)的消費(fèi)粘性，其撬動(dòng)消費(fèi)潛力不可小覷。1.420.760.40.4?

2023年各地以音樂為抓手，演唱會(huì)、音樂節(jié)等集聚大量人流場(chǎng)景成為撬動(dòng)文旅行業(yè)的消費(fèi)“黑馬”。圈層人群規(guī)模（億人）數(shù)據(jù)：Questmobile、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院、開源證券研究所圖17：Z世代更易受到KOC、圈層同好種草表3：2023年“音樂+文旅”模式消費(fèi)拉動(dòng)效應(yīng)突出100%演出吸引游客人次（萬(wàn)人）外地游客比例帶動(dòng)旅游收入（億元）77.6%80%60%40%20%0%52.3%薛之謙衢州演唱會(huì)5.685%1.24（拉動(dòng)6.9億元間接消費(fèi)）47.4%33.2%32.9%30.9%周杰倫?？谘莩獣?huì)常州太湖灣音樂節(jié)周杰倫天津演唱會(huì)Tfboys西安演唱會(huì)15.461061.5%69%9.762.8平臺(tái)KOC

圈內(nèi)同好

社群推送

線下廣告

社交媒體

門店活動(dòng)Z世代消費(fèi)渠道認(rèn)知18.511.862%3081%4.16數(shù)據(jù)：簡(jiǎn)立方、開源證券研究所數(shù)據(jù)：極目新聞、封面新聞、開源證券研究所2.1

驅(qū)動(dòng)要素三：下沉市場(chǎng)供需升級(jí)，貢獻(xiàn)服務(wù)消費(fèi)增量?

中國(guó)特有的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)孕育龐大的下沉市場(chǎng)，未來或是國(guó)內(nèi)服務(wù)消費(fèi)提升的核心動(dòng)力之一。下沉市場(chǎng)同樣遵循“先物質(zhì)、后精神”的消費(fèi)升級(jí)邏輯，在商品和傳統(tǒng)服務(wù)消費(fèi)基本滿足條件下，后續(xù)居民對(duì)文娛、教育、旅游等服務(wù)消費(fèi)的升級(jí)需求將被進(jìn)一步激發(fā)。?

（1）消費(fèi)能力顯著增強(qiáng)，且支配收入彈性大。下沉市場(chǎng)特別是鄉(xiāng)村居民收入基數(shù)較低，疫后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯較快，可支配收入差距持續(xù)收斂。同時(shí)下沉市場(chǎng)居民在工作、住房、教育方面的成本和壓力更低.?

（2）休閑娛樂時(shí)間充裕。根據(jù)《中國(guó)職場(chǎng)人平衡指數(shù)調(diào)研報(bào)告》，31-40小時(shí)是三線以下城市居民一周工作時(shí)間占比最高的時(shí)間長(zhǎng)度（占比35%），低于一線城市（56%）和二線城市（47%）。?

（3）人口回流&互聯(lián)網(wǎng)滲透加快消費(fèi)升級(jí)?；ヂ?lián)網(wǎng)應(yīng)用滲透、交通物流網(wǎng)絡(luò)完善、高線城市人口回流等因素綜合作用下，線上、線下觸達(dá)成本的降低以及服務(wù)效率的提升加快了各類消費(fèi)品牌下沉，一二線城市與下沉市場(chǎng)的“消費(fèi)信息差”不斷拉平。圖19：農(nóng)村居民人均可支配收入增速快于城鎮(zhèn)居民圖18：中國(guó)城鎮(zhèn)人口比例相對(duì)日本更低（單位：%）20%15%10%5%1008060402000%-5%-10%城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?日本城鎮(zhèn)人口:占總?cè)丝诘谋戎?中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比農(nóng)村居民人均可支配收入累計(jì)同比數(shù)據(jù)：Wind、世界銀行、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.2

IPIP：國(guó)際化

打開全球空間，新品類拓展新群體歐美市場(chǎng)為全球主陣地，東南亞仍存空間歐美市場(chǎng)是全球玩具市場(chǎng)的重要主陣地。根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計(jì)2024年全球潮玩市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到418億美金，2019至2024年的年均復(fù)合增速為16.1%。其中，北美、亞洲和歐洲為最大的三個(gè)區(qū)域市場(chǎng)。歐美與亞洲文化差異較大，現(xiàn)階段潮玩出海東南亞更為成功，歐美面臨挑戰(zhàn)。東南亞市場(chǎng)仍存較大空間，印尼等人口大國(guó)待開拓。東南亞現(xiàn)在是中國(guó)IP出海發(fā)展最快的一個(gè)地區(qū)，2024年，潮玩頭部公司計(jì)劃進(jìn)駐印尼、越南、菲律賓等國(guó)家，持續(xù)擴(kuò)張東南亞版圖。圖20：預(yù)計(jì)2024年全球潮玩市場(chǎng)規(guī)模為418億美金圖21：2019年全球玩具市場(chǎng)北美和歐洲的份額分別為33.7%、25.4%圖22：

2023年印尼人口為2.78億人30000非洲,

3.2%澳洲,

1.8%

其他地區(qū),418450400350300250200150100501.4%2500020000150001000050000366南美洲,3.4%312259北美,歐洲,33.7%198

20325.4洲,31.1%0人口數(shù)(萬(wàn)人)全球潮流玩具市場(chǎng)規(guī)模（億美元）數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、、Worldometers、開源證券研究所2.2

IPIP：國(guó)際化

打開全球空間，新品類拓展新群體回看三麗鷗，國(guó)際化IP打開全球空間三麗鷗邁入煥新期，憑借授權(quán)和多角色策略打通中國(guó)和北美兩大市場(chǎng)。2018年三麗鷗提出四項(xiàng)基本戰(zhàn)略，其中包括“海外授權(quán)市場(chǎng)分區(qū)域”戰(zhàn)略。2021年，海外逐步走出疫情，營(yíng)收重回增長(zhǎng)軌道。2022年，中國(guó)和美國(guó)授權(quán)分區(qū)域戰(zhàn)略，疊加多角色策略初見成效，助力營(yíng)收和利潤(rùn)高增。FY2023三麗鷗營(yíng)業(yè)收入同比增加37.64%，超過疫情前（FY2020），其中海外亞洲地區(qū)收入占比提升至18%，北美收入占比提升至9%，疫情前（FY2020）分別為16%和5%。中美業(yè)務(wù)增長(zhǎng)加速，且以高利潤(rùn)率的授權(quán)業(yè)務(wù)為主，帶動(dòng)利潤(rùn)和估值上行。圖23：FY2023三麗鷗日本以外其他地區(qū)的收入占比大幅提升圖24：FY2024前三季度三麗鷗營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為214億日元，OPM達(dá)到29.5%，為近10年最高水平圖25：2022年開始，三麗鷗多角色、全球化戰(zhàn)略取得成功，股價(jià)持續(xù)走高、估值中樞上移100%2502001501005040%30%20%10%0%5%

5%

5%

7%

9%

10%15%

16%

16%80%60%40%15%

18%16%20%

76%

76%

75%

74%

70%

71%0%0-50-10%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）OPM日本

亞洲

北美

歐洲

南美數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（三麗鷗FY2024以2024/3/31結(jié)尾）2.2

IPIP：國(guó)際化

打開全球空間，新品類拓展新群體以日為鑒，看虛擬IP的“精神生產(chǎn)力”1990-2005年日本經(jīng)濟(jì)增速換擋，從“物質(zhì)消費(fèi)”到“精神消費(fèi)”

消費(fèi)降級(jí)&注重精神需求（1990-2005）：1990年代初，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，陷入不景氣和緩慢復(fù)蘇時(shí)期。使得消費(fèi)者對(duì)高檔消費(fèi)品的追求驟降，轉(zhuǎn)而開始尋求更實(shí)用、更經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)方式，消費(fèi)降級(jí)成為趨勢(shì)。同時(shí)，隨著社會(huì)發(fā)展，人們更加注重精神和情感上的滿足，對(duì)精神消費(fèi)的需求日益增強(qiáng)。日本經(jīng)濟(jì)低迷期，涌現(xiàn)大批熱血、奮斗、充滿正能量?jī)?yōu)秀IP作品。1990-2005年，日本涌現(xiàn)了如《灌籃高手》、《熱血高?！贰ⅰ逗Ｙ\王》等的眾多經(jīng)典動(dòng)漫IP。這些作品的主人公通常以“廢柴”形象出現(xiàn)，主要講述其經(jīng)歷重重磨難不斷成長(zhǎng)的故事。主人公的經(jīng)歷映射日本年輕人的心境，同時(shí)作品IP通過熱血、奮斗的正能量鼓勵(lì)受眾努力前行，以向上的精氣神凝聚消費(fèi)者、鼓舞人心。圖26：1990-2005年為日本動(dòng)漫發(fā)展的輝煌期圖27：1990-2005年日本GDP增速換擋，但動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)仍保持較快增長(zhǎng)2500200015001000500600000500000400000300000200000100000040%30%20%10%0%0-10%-20%日本動(dòng)漫市場(chǎng)規(guī)模（億日元）日本動(dòng)漫市場(chǎng)規(guī)模同比增速日本GDP同比增速日本:GDP:現(xiàn)價(jià)（十億日元，右軸）數(shù)據(jù)：《日本經(jīng)濟(jì)與中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系研究報(bào)告》（李彬、于振沖）、Wind、開源證券研究所2.2

IPIP：國(guó)際化

打開全球空間，新品類拓展新群體新品類：增加積木等品類，拓展男性和少兒群體中國(guó)IP積木市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，除樂高外市場(chǎng)格局分散。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2022年中國(guó)IP積木市場(chǎng)規(guī)模約為217億元，較2018年增長(zhǎng)67%，年均復(fù)合增速為14%。中國(guó)積木市場(chǎng)一家獨(dú)大，2021年樂高積木市場(chǎng)占有率大于43%，單個(gè)國(guó)產(chǎn)積木市場(chǎng)占有率小于5%，相對(duì)分散，國(guó)產(chǎn)積木發(fā)展空間廣闊。動(dòng)手屬性拓展男性用戶，益智屬性拓展少兒用戶。根據(jù)巨量算數(shù)的人群畫像，各品牌男性用戶的比例，泡泡瑪特<TOP

TOY<樂高<Keeppley，積木品類占比高的品牌男性用戶占比更高。積木消費(fèi)者中約52%年齡為16歲以下的兒童及青少年。積木具備益智、教育屬性，培養(yǎng)孩子動(dòng)手能力，潮玩公司拓展積木新品類有望拓寬至少兒用戶群體。圖28：2022年中國(guó)IP積木市場(chǎng)規(guī)模約為217億元，較2018年增長(zhǎng)67%圖29：2021年樂高在中國(guó)積木市場(chǎng)的市占率超過43%圖30：2021年中國(guó)積木消費(fèi)者中約52%年齡為16歲及以下250217+67%20015010050130020182022中國(guó)IP積木市場(chǎng)規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)：灼識(shí)咨詢、頭豹研究院、開源證券研究所2.3運(yùn)動(dòng)：潮流運(yùn)動(dòng)與社群經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，圈層經(jīng)濟(jì)價(jià)值釋放?

中國(guó)健身人群滲透率由2016年的15.8%升至2022年的26.5%，持續(xù)增長(zhǎng)，截至2022年，我國(guó)有3.74億人參與健身。同海外市場(chǎng)相比仍存在差距，發(fā)展?jié)摿^大。滲透率持續(xù)提升將為健身服務(wù)及產(chǎn)品創(chuàng)造增量需求。?

萬(wàn)億市場(chǎng)大有可為。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告及預(yù)測(cè)，我國(guó)健身規(guī)模將達(dá)到20796億元，2022-2027年CAGR為17.2%。其中，線上健身市場(chǎng)占比不斷擴(kuò)大，從2016年的30.9%提升至2022年的48.4%。預(yù)計(jì)2027年線上健身市場(chǎng)規(guī)模將61.8%。國(guó)健身市場(chǎng)規(guī)模的圖31：2016-2027中國(guó)健身人群滲透率持續(xù)提升圖32：2016-2027中國(guó)健身市場(chǎng)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)（單位：十億元）32.9%250050035%31.4%442.430.0%423.228.8%406.82079.64504003503002502001501005027.6%390.426.5%374.0463.5

30%25%25.3%357.7200015001000500024.2%341.522.0%310.11634.342.2%19.9%279.038.2%17.8%248.91356.843.9%20%15.8%219.31154.046.9%1046.049.6%15%941.9837.9

855.055.9%

53.7%750.510%653.6565.8482.651.6%61.8%5%63.3%57.8%64.3%66.0%56.1%69.1%53.1%50.4%00%46.3%

48.4%44.1%35.7%

36.7%30.9%

34.0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E線上健身市場(chǎng)規(guī)模

線下健身市場(chǎng)規(guī)模2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E中國(guó)健身人群（百萬(wàn)人）中國(guó)健身人群滲透率數(shù)據(jù)：Keep公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Keep公司公告、開源證券研究所2.3運(yùn)動(dòng)：潮流運(yùn)動(dòng)與社群經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，圈層經(jīng)濟(jì)價(jià)值釋放圖34：2023年不同運(yùn)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)曝光指數(shù)圖33：小紅書、百度貼吧運(yùn)動(dòng)主題內(nèi)容興趣驅(qū)動(dòng)更多熱門運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生，小眾運(yùn)動(dòng)尤其是戶外運(yùn)動(dòng)逐漸興起。120100802000150010005000社交媒體及運(yùn)動(dòng)社區(qū)提供了從入門教學(xué)到裝備購(gòu)買相關(guān)的豐富內(nèi)容，降低了運(yùn)動(dòng)愛好者們接觸、了解新運(yùn)動(dòng)的門檻。604020驚蟄研究所聯(lián)合Keep的問卷結(jié)果顯示，2023年有18.64%的用戶嘗試徒步，17.93%的人嘗試了騎行。此外，嘗試瑜伽、冥想、八段錦/太極拳、馬拉松的人群占比也達(dá)到了10%左右。同時(shí)，跑步、騎行等戶外運(yùn)動(dòng)人群激增。0-20-40-60貼吧帖子數(shù)量（單位：萬(wàn)）小紅書筆記數(shù)量（單位：萬(wàn)）數(shù)據(jù)研究所：《2024年度運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》、開源證券數(shù)據(jù)

：小紅書、百度貼吧（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)于2024年3月6日）、開源證券研究所圖36：2023年路跑賽事量和賽事人次均高速增長(zhǎng)據(jù)中國(guó)田徑協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021-2023年全國(guó)共舉辦路跑賽事348/58/699場(chǎng)，參與人次為123/39/605.19萬(wàn)人次。據(jù)某本地生活平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，“騎行公園”“騎行俱樂部”“露營(yíng)燒烤”等成為熱門搜索詞。其中，“徒步”相關(guān)搜索量同比增幅近100%，筆記攻略數(shù)增幅超190%；“徒步一日游”“爬山徒步”等關(guān)鍵詞增幅均超過400%。圖35：2023年人們對(duì)于運(yùn)動(dòng)的選擇呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)滑雪,

2.02%其他,800600400200069910.33%605.19網(wǎng)球,

1.24%騎行,17.93%飛盤,1.92%馬拉松,9.11%348123橄欖球,0.29%徒步,18.64%5839滑板,

1.65%2021路跑賽事量（場(chǎng)）20222023攻防箭,0.33%八段錦/太極拳,

9.64%普拉提,4.44%

12.08%跑路賽事參賽人次（萬(wàn)人）瑜伽,冥想,10.37%數(shù)據(jù)研究所：《2024年度運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》、開源證券數(shù)據(jù)：《2024年度運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》、開源證券研究所2.3運(yùn)動(dòng)：潮流運(yùn)動(dòng)與社群經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，圈層經(jīng)濟(jì)價(jià)值釋放?

運(yùn)動(dòng)社交大融合，小眾運(yùn)動(dòng)圈層化明顯。人們通過社交媒體話題了解熱門資訊，以及在種草社區(qū)獲取新的生活方式，各種潮流運(yùn)動(dòng)都能集結(jié)成相關(guān)的運(yùn)動(dòng)社群，社群中的成員具備對(duì)同一種運(yùn)動(dòng)以及運(yùn)動(dòng)本身所具備的精神價(jià)值高度認(rèn)同感，社群具備更強(qiáng)的價(jià)值屬性，以潮流運(yùn)動(dòng)為核心的小眾圈層逐漸形成。表4：抖音平臺(tái)500萬(wàn)粉以上直播運(yùn)動(dòng)達(dá)人TOP12直播平均場(chǎng)觀（萬(wàn)人次）49.72023年場(chǎng)均銷售額粉絲總量劉畊宏健康來了雪總有氧健身運(yùn)動(dòng)飛燕有氧運(yùn)動(dòng)健身藝美有氧形體1244.81120.21088.1961.6884.9781.4660.1618.3608.7585.9524.2506.450w-75w10w-25w10w-25w100w-250w10w-25w10w-25w7.5w-10w10w-25w1w-2.5w5w-7.5w10w-25w10w-25w12.519.125.719.512.88.121.34.7美彤形體有氧運(yùn)動(dòng)安娜有氧健身運(yùn)動(dòng)陶金彩體禮儀?

結(jié)伴運(yùn)動(dòng)代替“約飯”形成新的社交場(chǎng)景，運(yùn)動(dòng)成為“社交貨幣”。社交平臺(tái)上的運(yùn)動(dòng)達(dá)人提供豐富內(nèi)容，將內(nèi)容與商業(yè)實(shí)現(xiàn)了鏈接。隨著運(yùn)動(dòng)愛好者的運(yùn)動(dòng)頻次、時(shí)長(zhǎng)不斷增加，運(yùn)動(dòng)也承擔(dān)起了更多的場(chǎng)景功能。阿鑫塑形有氧運(yùn)動(dòng)李佳熏形體儀態(tài)美學(xué)小健有氧健身操（形體塑形）劉樂樂形體舞蹈直播間卡路里老師健身塑形14.413.212.6數(shù)據(jù)：《2024年運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》、開源證券研究所表5：不同運(yùn)動(dòng)的豆瓣小組量（個(gè)）騎行323徒步249驢友約伴越野徒馬拉松48冥想59冥想與自我八段錦4飛盤33中國(guó)極限飛盤愛好橄欖球26滑雪140網(wǎng)球232滑板122攻防箭2瑜伽421瑜伽生活普拉提8普拉提PILATES3749豆瓣小組個(gè)數(shù)成員最多的小組名稱騎行天下馬拉松八段錦橄欖球滑雪網(wǎng)球滑板攻防箭步437094者2683成員人數(shù)1022068781067824763064162852707334033750575數(shù)據(jù)：《2024年運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》、開源證券研究所2.3運(yùn)動(dòng)：潮流運(yùn)動(dòng)與社群經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，圈層經(jīng)濟(jì)價(jià)值釋放?

運(yùn)動(dòng)裝備消費(fèi)爆發(fā)，圈層經(jīng)濟(jì)價(jià)值釋放。在追趕運(yùn)動(dòng)熱潮，尤其是運(yùn)動(dòng)人群從“愛好”轉(zhuǎn)向“專業(yè)”的過程中，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)也隨之

增

長(zhǎng)

。

2023/2024Q1

抖

音

戶

外

運(yùn)

動(dòng)

大

盤

整

體

GMV157/32

億

元

，

yoy+107%/+61%,

自

行

車

及

相

關(guān)

裝

備

GMV

達(dá)

30/9

億

元/yoy+536%/yoy+375%，手表等硬件裝備需求也快速增長(zhǎng)。目前抖音上銷售的“運(yùn)動(dòng)手表”超過500款，品牌超過200個(gè)。而在產(chǎn)品賣點(diǎn)方面，GPS定位、藍(lán)牙通話、血氧和心率檢測(cè)、防水幾乎是品類標(biāo)配，多數(shù)產(chǎn)品主動(dòng)與馬拉松、登山、徒步、游泳等運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景相關(guān)聯(lián)。圖37：2023年抖音戶外運(yùn)動(dòng)GMVyoy+107%圖39：運(yùn)動(dòng)愛好者基于運(yùn)動(dòng)需求的消費(fèi)偏好圖38：2024Q1抖音戶外運(yùn)動(dòng)相關(guān)GMVyoy+61%180.0160.0140.040.090%80%70%60%50%40%30%20%yoy=61%yoy=107%30.020.010.00.0120.0100.080.060.040.020.00.02023Q12024Q110%0%20222023抖音戶外運(yùn)動(dòng)GMV（億元）運(yùn)動(dòng)課程

運(yùn)動(dòng)器材

運(yùn)動(dòng)裝備

運(yùn)動(dòng)服裝抖音戶外運(yùn)動(dòng)GMV（億元）數(shù)據(jù)

：《2024年運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》、開源證券研究所數(shù)據(jù)：久謙中臺(tái)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：久謙中臺(tái)、開源證券研究所2.3

KEEP：把握潮流運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，泛運(yùn)動(dòng)社區(qū)平臺(tái)放大圈層效應(yīng)?

由工具平臺(tái)向社區(qū)平臺(tái)轉(zhuǎn)化，突破“人”、“場(chǎng)”邊界。（1）擴(kuò)品類：3月27日上新KEEP

8.0版本覆蓋大眾運(yùn)動(dòng)、高端運(yùn)動(dòng)以及爬樓梯、遛狗等輕運(yùn)動(dòng)品類達(dá)60+，并能連接50多種外部設(shè)備，實(shí)現(xiàn)運(yùn)動(dòng)普惠與降低門檻。（2）拓場(chǎng)景：積極響應(yīng)騎行、Citywalk、戶外跑步熱潮，推出覆蓋全國(guó)300多個(gè)城市的戶外運(yùn)動(dòng)路線，結(jié)合AI路線識(shí)別聲場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年達(dá)到500萬(wàn)條路線。與多家頭部賽事深度合作，目前已接入全國(guó)150多場(chǎng)馬拉松賽事。（3）展內(nèi)容：當(dāng)前在線有

5000

節(jié)官方運(yùn)動(dòng)課程，其中15%是AIGC生產(chǎn)，2024年將提高AIGC生產(chǎn)比例，同時(shí)推出

AI

身體評(píng)估能力，進(jìn)一步升級(jí)運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)體系，推出更精準(zhǔn)的運(yùn)動(dòng)評(píng)估系統(tǒng)。達(dá)人方面，2024年將進(jìn)一步開放合作，計(jì)劃與

20

名達(dá)人聯(lián)合制作獨(dú)家課程。?

合作潮流IP，引入盲盒等玩法進(jìn)階，顏值經(jīng)濟(jì)+社交體驗(yàn)+情緒價(jià)值打開新流量入口。keep獎(jiǎng)牌聯(lián)名各大熱門IP，定制打造專屬獎(jiǎng)牌，顏值在線符合年輕人主流審美。IP助力+社交平臺(tái)發(fā)酵傳播，越來越多人憑借keep獎(jiǎng)牌的“社交屬性”獲得了快樂感、成就感等精神層面的滿足，并愿意主動(dòng)傳播以此來建立新社交圈。通過真實(shí)、可觸摸的“情緒價(jià)值”回報(bào)撩撥著用戶心理。2023年KEEP平臺(tái)組織的賽事活動(dòng)超過了200場(chǎng)，獎(jiǎng)牌參賽產(chǎn)生的跑步總里程達(dá)到5000萬(wàn)公里，虛擬賽事付費(fèi)用戶平均收入yoy+30%，再創(chuàng)新高。預(yù)計(jì)隨著KEEP將圈子升級(jí)為俱樂部（已上線超140個(gè)，每周推出

200

場(chǎng)活動(dòng)），相關(guān)的潮酷獎(jiǎng)牌賽事將更加豐富多元。圖40：Keep平臺(tái)2023年熱門活動(dòng)圖41：2023年有1200萬(wàn)Keep平臺(tái)用戶完成了6500萬(wàn)次分享資料：《2024年運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》資料：《2024年運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)指南》2.3

KEEP：把握潮流運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，泛運(yùn)動(dòng)社區(qū)平臺(tái)放大圈層效應(yīng)?

用戶付費(fèi)意愿提升，會(huì)員滲透率及核心用戶留存率提升驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。（1）2023年線上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容/自有品牌/廣告及其他業(yè)務(wù)收入9.96/9.46/1.96億元，

yoy+11.4%/-16.8%/+8.6%。線上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容收入及毛利貢獻(xiàn)增加，2023

年毛利率為45%/+4.3Pct。（2）2023年平均月活用戶2975.6萬(wàn)人/-18.2%，訂閱會(huì)員319.3萬(wàn)人/-11.8%，下降系2022年高基數(shù)+多項(xiàng)成本管控策略，2023H2降幅收窄。Keep會(huì)員用戶鍛煉次數(shù)yoy+200%，會(huì)員滲透率由2019年3.5%提升至2023年10.7%。每名月活躍用戶月消費(fèi)數(shù)也逐年增長(zhǎng)，2023年達(dá)到6元，將近2020年2倍。圖42：2023年度戶外運(yùn)動(dòng)商品消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）

圖43：KEEP會(huì)員滲透率逐年提升圖44：KEEP每名月活躍用戶收入逐年增長(zhǎng)15.012.09.0150%76543214000300015%10%5%6.0123.4%5.1100%3.965.0%60.4%50%

20003.16.02.511.4%0%100003.00%0.0-50%201920202021202220232019自有品牌產(chǎn)品202020212022會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容2023-平均月活躍用戶（萬(wàn)人）平均月度訂閱會(huì)員（萬(wàn)人）會(huì)員滲透率20192020202120222023廣告和其他服務(wù)會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容yoy自有品牌yoy每名月活躍用戶收入(人民幣元）廣告和其他服務(wù)yoy數(shù)據(jù)：Keep公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Keep公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Keep公司公告、開源證券研究所目

錄CONTENTS12345678板塊復(fù)盤：整體偏弱但不乏亮點(diǎn)，公募持倉(cāng)仍處低位精神消費(fèi)：新場(chǎng)景激活新消費(fèi)，關(guān)注IP全球化、小眾運(yùn)動(dòng)和圈層效應(yīng)旅游產(chǎn)業(yè)：精神共鳴引領(lǐng)供需變革，新周期順勢(shì)而為者方執(zhí)牛耳教育新生：教培迎“雙減”后新紀(jì)元，把握公考逆周期增長(zhǎng)機(jī)遇美麗重塑：國(guó)貨進(jìn)化引領(lǐng)發(fā)展，復(fù)雜環(huán)境煥發(fā)新生關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：餐飲、酒店受益標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值風(fēng)險(xiǎn)提示3.1國(guó)內(nèi)旅游大盤：邁入“理性繁榮”新周期，國(guó)民旅游熱度預(yù)計(jì)長(zhǎng)期延續(xù)?

國(guó)內(nèi)旅游：2023H2市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從復(fù)

圖45：五一假期天氣擾動(dòng)&2023年高基數(shù)下，國(guó)民出游意愿維持高韌性蘇彈性轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期確定性。（1）元旦/春節(jié)/清明假期表現(xiàn)逐步扭轉(zhuǎn)大眾預(yù)期；（2）

清明假期2023年后迎來旅游人次/收入恢復(fù)程度剪刀差首次轉(zhuǎn)正。（3）根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，五一假期國(guó)民出游意愿維持高韌性，景氣度驗(yàn)證有望進(jìn)一步向上提振市場(chǎng)預(yù)期。140%120%100%80%60%40%20%0%人次較2019年恢復(fù)率收入較2019年恢復(fù)率人均消費(fèi)較2019年恢復(fù)率數(shù)據(jù)：中國(guó)旅游研究院公眾號(hào)、開源證券研究所根據(jù)文旅部預(yù)測(cè)，2024年國(guó)內(nèi)旅游人次有望突破60億人次，同比增11%，完全恢復(fù)至2019年水平；旅游收入有望達(dá)6萬(wàn)億元，同比+23%，恢復(fù)至2019年水平105%。圖46：預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)旅游人次/收入分別恢復(fù)至2019年100%/91%圖47：2023年國(guó)內(nèi)旅游收入占GDP比重為3.9%700007%6%5%4%3%2%1%0%5.80%5.48%5.58%600005.28%4.96%4.71%4.43%7060504030201006060200%150%100%50%50000

4.22%4000030000200001000003.90%2.54%2.20%0%疫情前國(guó)內(nèi)旅游業(yè)收入占GDP比重呈逐

年

上

升

態(tài)

勢(shì)

，

結(jié)

合2024年

我

國(guó)GDP5%增長(zhǎng)目標(biāo)，預(yù)計(jì)2024年旅游收入占GDP比重約為4.5%左右，較疫前5.8%水平仍有提升空間。1.70%-50%-100%201220132014201520162017201820192020202120222023人次（億人次，左軸）收入（千億元，左軸）旅游收入（億元，左軸）旅游收入GDP占比人次yoy（右軸）收入yoy（右軸）數(shù)據(jù)

：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)旅游研究院公眾號(hào)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.2

旅游趨勢(shì)演繹：代際更替、線上滲透，供需雙側(cè)變革加速?

大眾旅游加速滲透，需求呈多元分層趨勢(shì)。精神消費(fèi)崛起驅(qū)動(dòng)旅游需求從可選消費(fèi)轉(zhuǎn)化成必選消費(fèi)，人群代際變遷帶來更加多元的興趣價(jià)值取向，疊加互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用滲透拉平信息差，驅(qū)動(dòng)小眾旅游興趣圈層形成，各類“旅游+”細(xì)分主題熱點(diǎn)層出不窮；同時(shí)數(shù)字科技應(yīng)用演進(jìn)、交通網(wǎng)絡(luò)基建完善、下沉市場(chǎng)居民消費(fèi)升級(jí)帶來大眾旅游時(shí)間和空間上的持續(xù)延展，大眾旅游需求呈現(xiàn)碎片化、個(gè)性化、深度化特征，行業(yè)邏輯或由過去的高價(jià)低頻模式→平價(jià)高頻模式切換。?

旅游訴求和營(yíng)銷方式迭代，供給側(cè)更考驗(yàn)線上線下聯(lián)動(dòng)的綜合運(yùn)營(yíng)能力。（1）在線旅游滲透率顯著提升，線上營(yíng)銷引流重要性凸顯；（2）另一方面體驗(yàn)和情緒價(jià)值作為消費(fèi)永恒主題，旅游產(chǎn)品品質(zhì)要求由側(cè)重硬件設(shè)施向軟性服務(wù)和精神層面升維，結(jié)合特色旅游內(nèi)容，線上線下聯(lián)動(dòng)的高效運(yùn)營(yíng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷能力成為資源方后續(xù)制勝關(guān)鍵。圖48：代際更替、線上滲透、交通優(yōu)化推動(dòng)旅游產(chǎn)業(yè)快速變革底層驅(qū)動(dòng)因素舊階段：強(qiáng)資源依賴，產(chǎn)品、渠道單一新周期：供需全面升級(jí)，內(nèi)容、流量缺一不可旅游熱點(diǎn)話題--服務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)復(fù)蘇旅游產(chǎn)業(yè)乘數(shù)效應(yīng)政策面旅游產(chǎn)業(yè)政策地位提升，著力文旅融合、鄉(xiāng)村振興、全域旅游等關(guān)鍵要素，豐富供給層次和服務(wù)質(zhì)量銀發(fā)族、Z世代為主力，下沉市場(chǎng)需求持續(xù)升級(jí)主力群體出游決策旅游訴求消費(fèi)場(chǎng)景消費(fèi)能力較強(qiáng)的中青年城鎮(zhèn)居民觀光剛需驅(qū)動(dòng)，依賴線下渠道增長(zhǎng)見識(shí)，精神疏導(dǎo)，餐飲購(gòu)物代際更替旅游需求興趣圈層驅(qū)動(dòng)，線上渠道多元（OTA、抖音等）性價(jià)比優(yōu)先，追求深度體驗(yàn)、打卡社交、情緒共鳴城市空間為主體，時(shí)間、主題無(wú)限延展（體育、演唱會(huì)、美食等各類“旅游+”新場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)）傳統(tǒng)旅游景區(qū)交通基建推進(jìn)（高鐵/機(jī)場(chǎng)/高速）&私家車保有量提升上下匹配相互促進(jìn)產(chǎn)品打造流量營(yíng)銷綜合服務(wù)依托自然/人文傳統(tǒng)資源資源稟賦+數(shù)字科技+內(nèi)容IP，增強(qiáng)互動(dòng)體驗(yàn)通過匹配大眾旅游需求多樣化、個(gè)性化和品質(zhì)化的多元分層趨勢(shì)，淄博、天水、榕江等一批小眾的三四線城市成為旅游熱點(diǎn)，且旅游熱度維持高位。互聯(lián)網(wǎng)/在線旅游普及（社交/內(nèi)容平臺(tái)滲透）旅游供給城市景區(qū)營(yíng)銷相對(duì)獨(dú)立，缺乏聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷渠道依賴廣告紙媒城市文旅營(yíng)銷不斷出圈，縣域旅游崛起注重線上傳播與推廣（OTA、抖音、小紅書）動(dòng)線精準(zhǔn)設(shè)計(jì)、豐富節(jié)事安排、市場(chǎng)服務(wù)統(tǒng)籌數(shù)字科技成熟應(yīng)用（AR/VR、AIGC、數(shù)字化、低空飛行）側(cè)重硬件設(shè)施，增值服務(wù)和運(yùn)營(yíng)效率有限資料：開源證券研究所3.2

旅游趨勢(shì)演繹：代際更替、線上滲透，供需雙側(cè)變革加速?

泛年輕群體引領(lǐng)旅游風(fēng)潮，支撐長(zhǎng)期

圖49：2023年00后國(guó)內(nèi)旅游預(yù)約人群占比提升明顯向上需求。中旅院2023年景區(qū)預(yù)約數(shù)圖50：精神舒壓為Z世代出游主要?jiǎng)訖C(jī)50%40%30%20%100%80%60%40%20%0%據(jù)顯示，00后、60后群體占比分別為15.1%、7.4%，較2019年明顯提升。77%39%31%63%61%34%30%?

（1）旅游動(dòng)機(jī):放松解壓仍為Z世代出游首要訴求，消費(fèi)者愈發(fā)偏向“從心”出發(fā)，通過旅行滿足精神要求和豐富人生閱歷，鏈接人際關(guān)系。24%21%15.10%15%14%8%7%6%10%

4.60%2%3%0%00后90后80后70后60后其他?

（2）旅游決策:隨著涉旅生活服務(wù)平臺(tái)的旅游內(nèi)容分享、交易、互動(dòng)鏈路不斷優(yōu)化，其內(nèi)容圈層化、熱點(diǎn)時(shí)效性優(yōu)勢(shì)與年輕群體消費(fèi)習(xí)慣高度匹配。2019年占比2023年占比Z世代外出旅游主要?jiǎng)訖C(jī)數(shù)據(jù)：中國(guó)旅游研究院公眾號(hào)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：簡(jiǎn)立方、開源證券研究所圖51：年輕群體偏好深度小眾探索體驗(yàn)型旅游方式圖52：疫后居民出游半徑低于疫前?

（3）旅行方式:65%新一代群體偏好自由行和目的地空間深度探索，體驗(yàn)本地文化，發(fā)掘小眾旅行內(nèi)容，同時(shí)熱衷于社交分享，結(jié)合平臺(tái)豐富C端內(nèi)容不斷發(fā)掘文旅新潮流，并形成新一輪種草。從2023年假期旅行出游半徑和目的地游憩半徑較2019年變化相背離趨勢(shì)來看，周邊近程游主導(dǎo)下，目的地深度體驗(yàn)正在成為主流。270300250227.9206.9189.5180.8220015010050164.871511.215.9812.9417.915.40居民出游半徑（公里）目的地平均游憩半徑（公里）資料：簡(jiǎn)立方數(shù)據(jù)：中國(guó)旅游研究院公眾號(hào)、開源證券研究所3.2

旅游趨勢(shì)演繹：代際更替、線上滲透，供需雙側(cè)變革加速?

底層驅(qū)動(dòng)二：新老年旅游群體處于增量周期。根據(jù)文化和旅游部，2021年45-64歲

/65

歲

以

上

國(guó)

內(nèi)

旅

游

客

源

占

比27.8%/9%，較2019年提升3.6/4.2pct，存量市場(chǎng)規(guī)模有望超過萬(wàn)億。當(dāng)前國(guó)內(nèi)第二代嬰兒潮（1962-1975年，年均出生人口超2500萬(wàn)）人群（對(duì)應(yīng)48歲至61歲）已逐漸步入養(yǎng)老階段，其中2023年國(guó)內(nèi)將迎來近年最大退休潮，預(yù)計(jì)將有1488萬(wàn)男性（60歲）和1385萬(wàn)女性（55歲）進(jìn)入離退休階段，大規(guī)模的適齡退休人群旅游需求將快速釋放。圖53：中老年群體消費(fèi)需求按年齡分層圖54：2021年45-64歲人群國(guó)內(nèi)旅游人次占比27.8%人群特征核心訴求消費(fèi)機(jī)會(huì)35%30%25%20%15%10%5%30.3%50歲65歲70歲27.8%24.2%半退休、退休人群文化、娛樂旅游、教育21.7%21.9%19.6%身體機(jī)能下滑，出行范圍縮窄生活便利、保健社區(qū)零售、老年社交、保健品12.0%10.8%9.9%9.0%4.8%8.0%疾病風(fēng)險(xiǎn)明顯上升健康養(yǎng)老院、醫(yī)療醫(yī)藥、護(hù)理0%80歲14歲以下

15-24歲

25-34歲

35-44歲

45-64歲

65以上2019年

2021年失能/半失能醫(yī)療、護(hù)理數(shù)據(jù)：文化和旅游部、開源證券研究所數(shù)據(jù)：灼識(shí)咨詢、開源證券研究所圖55：第二波嬰兒潮（1962-1975年）出生人口近年逐步邁入養(yǎng)老階段第二波嬰兒潮（1962-1975年）350030002500200015001000500第一波嬰兒潮（1949-1957年）新中國(guó)成立，政策鼓勵(lì)生育50%40%30%20%10%0%第三波嬰兒潮（1981-1990年）三年自然災(zāi)后補(bǔ)償生育第二波嬰兒潮進(jìn)入生育年齡0出生人口（萬(wàn)人，左軸）出生率（右軸）數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所3.2

旅游趨勢(shì)演繹：代際更替、線上滲透，供需雙側(cè)變革加速圖57：城鎮(zhèn)職工人均月養(yǎng)老保險(xiǎn)金持續(xù)提升圖56：銀發(fā)族為錯(cuò)峰出游主力?

消費(fèi)紅利：新老年群體有錢有閑有經(jīng)歷，旅游需求迫切升級(jí)。區(qū)別于16000400035003000250020001500100050070%60%14000120001000080006000400020000傳統(tǒng)老年群體，新老年人群財(cái)富水

50%40%30%平相對(duì)較高，國(guó)家積極應(yīng)對(duì)老齡化的政策傾斜下，城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)

20%10%0%覆蓋率和人均養(yǎng)老退休金近年保持穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。基于相對(duì)穩(wěn)定的收入和較強(qiáng)的資金支配自主性帶來較高的邊際消費(fèi)傾向，疊加當(dāng)前新老年群體普遍具備一定旅行經(jīng)歷，需求進(jìn)一步向高品質(zhì)、高單價(jià)體驗(yàn)游過渡，市場(chǎng)中低價(jià)購(gòu)物游產(chǎn)品將有望逐步出清。02010

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2022隨時(shí)出游月份偏好離退休人員（萬(wàn)人，左軸）

人均每月養(yǎng)老金（元，右軸）數(shù)據(jù)：中國(guó)老齡產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：人力和社會(huì)資源保障事業(yè)部、開源證券研究所圖58：老年群體擁有更高的付費(fèi)能力圖59：2022年銀發(fā)人群短視頻應(yīng)用滲透率為81%，同比+1.2pct91%00后2916100%80%60%40%20%0%85%81%10%5%?

渠道紅利：線上流量降低獲客成本。67%64%63%63%2022年抖音、快手等種草平臺(tái)在老

90后年群體滲透率已達(dá)到81%，得益于老

80后年人消費(fèi)場(chǎng)景向線上遷移，相對(duì)傳

70后279556%51%0%45%43%285435%31%27%25%

-5%-10%30663100統(tǒng)線下B端渠道，內(nèi)容平臺(tái)大幅降低用戶觸達(dá)難度，通過創(chuàng)意爆款內(nèi)容可較快積累用戶基礎(chǔ)。60后3007-15%50后3115320026002700280029003000跟團(tuán)游平均旅游單次新消費(fèi)滲透率（左軸）較2021年同期變化（右軸）數(shù)據(jù)：攜程、開源證券研究所數(shù)據(jù)：

Questmobile、開源證券研究所3.2

旅游趨勢(shì)演繹：代際更替、線上滲透，供需雙側(cè)變革加速?

底層驅(qū)動(dòng)三：日益完善的高鐵

圖60：2023年底中國(guó)汽車保有量較2019年底增長(zhǎng)29.2%/公路網(wǎng)絡(luò)、小城市機(jī)場(chǎng)設(shè)施圖61：2022年中國(guó)公路里程數(shù)較2019年增長(zhǎng)6.8%5605405205004804604404204.003.503.002.502.001.501.000.500.00535.483.36提供重要基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)低線城市的酒店/交通/景點(diǎn)訂單表現(xiàn)有望超出旅游大盤增長(zhǎng)，下沉市場(chǎng)旅游經(jīng)濟(jì)滲透紅利將持續(xù)釋放。528.073.193.02519.812.812.602.40501.252.17484.65477.35469.63?

公路：2023年中國(guó)汽車保有量已達(dá)到3.36億輛，較2019年底增長(zhǎng)29.2%；同時(shí)全國(guó)公路里程超過535萬(wàn)公里，其中高速公路通車?yán)锍?7.7萬(wàn)公里，2012年后我國(guó)新改建農(nóng)村公路里程達(dá)到近270萬(wàn)公里。20172018201920202021202220232016

2017

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2022中國(guó)汽車保有量（億輛）公路里程（萬(wàn)公里）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所圖62：2022年中國(guó)高鐵密度較2019年增長(zhǎng)19.4%圖63：2022年中國(guó)高鐵密度較2019年增長(zhǎng)19.4%5040302010044.00

100%80%26025024023022021020019025341.8139.5124836.8624031.15237?

鐵路：2022年國(guó)內(nèi)高鐵密度、高鐵客運(yùn)量占比較2019年提升19.4%、12pct；26.2123323.9460%22840%21620%0%?

機(jī)場(chǎng)：2023年全國(guó)民用航班機(jī)場(chǎng)個(gè)數(shù)達(dá)253個(gè)。2016

2017

2018

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20222016201720182019202020212022中國(guó)高鐵密度（公里/萬(wàn)平方公里，左軸）高鐵客運(yùn)量占比（右軸）民用航班飛行機(jī)場(chǎng)數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.2

旅游趨勢(shì)演繹：代際更替、線上滲透，供需雙側(cè)變革加速?

低線城市旅游經(jīng)濟(jì)崛起，小鎮(zhèn)青年貢獻(xiàn)客群增量。?

根據(jù)攜程，根據(jù)攜程，旅游下沉化趨勢(shì)更加明顯，在旅游訂單同比增速上，一二線城市小于三四線城市，三四線城市小于縣域市場(chǎng)。圖64：2023年五一假期低線城市酒店預(yù)訂量增速高圖65：2023年中小城市景區(qū)預(yù)約人數(shù)規(guī)模增速領(lǐng)先圖66：2023年1-10月近程省內(nèi)旅游客流占比遠(yuǎn)高于2019年同期資料：攜程黑板報(bào)公眾號(hào)資料：中國(guó)旅游研究院公眾號(hào)資料：中國(guó)旅游研究院公眾號(hào)3.3出境游：短期重要邊際增量，復(fù)蘇漸進(jìn)景氣向好?

簽證便利持續(xù)釋放，出境游產(chǎn)業(yè)鏈加快重構(gòu)。疫情期間出境游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和從業(yè)人員出清，疫后收到未來收入預(yù)期、旅游安全問題等因素壓制，加之航班運(yùn)力及簽證限制，2023年出境游維持穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2023

年出境游人次約

8700萬(wàn)，恢復(fù)至2019

年同期的

56%，整體快于國(guó)際航班恢復(fù)（港澳出境人次較大）。2024年4月國(guó)際航班量恢復(fù)至2019年同期71%，中國(guó)旅游研究院預(yù)計(jì)2024年國(guó)人出境游1.3億人次，恢復(fù)至2019年84%水平。長(zhǎng)期維度看國(guó)內(nèi)出境游滲透率相對(duì)海外發(fā)達(dá)國(guó)家（2019年出境滲透率約11%），成長(zhǎng)空間仍然較大。?

亞太國(guó)家出境游恢復(fù)度領(lǐng)先，分區(qū)域看新加坡、阿聯(lián)酋、英國(guó)航班超2019年同期。2023年底東南亞多國(guó)互免簽政策正式落地，韓

國(guó)

、

日

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、

泰

國(guó)

航

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恢

復(fù)

至

2019

年

同

期101%/110%/116%/157%/130%。圖69：2024Q1國(guó)際航班目的地亞太國(guó)家恢復(fù)度居前圖67：2024年出境游人次預(yù)計(jì)恢復(fù)至2019年84%圖68：2024年4月國(guó)際航班量恢復(fù)至2019年71%30001.81.61.41.2190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.551.4925002000150010005001.311.31.221.170.870.80.60.40.200.26

0.280.203340出境游人次（億，左軸）恢復(fù)至2019年（右軸）201920232024數(shù)據(jù)：中國(guó)旅游研究院、開源證券研究所資料：航班管家3.3

訪澳：出入境新政5月推行，澳門旅游有望再上臺(tái)階?

2024Q1訪澳客流持續(xù)恢復(fù)，赴港澳簽證新規(guī)落地在即，澳門旅游有望迎來客源增量。2024年訪澳客流修復(fù)態(tài)勢(shì)明顯，根據(jù)澳門統(tǒng)計(jì)暨普查局，2024Q1全球入境旅客達(dá)888萬(wàn)人次，恢復(fù)至2019年同期85.6%。4月國(guó)家移民管理局出臺(tái)便民利企出入境管理新規(guī)，多項(xiàng)措施為赴澳門進(jìn)行商務(wù)、參展、就醫(yī)或從事演藝等活動(dòng)的內(nèi)地居民提供更便利簽注，并允許內(nèi)地游客以“團(tuán)進(jìn)團(tuán)出”方式，經(jīng)橫琴口岸多次往返澳門與橫琴，該政策將于5月6日正式落地實(shí)施。結(jié)合早前橫琴封關(guān)運(yùn)作，新政有望推動(dòng)兩地旅游融合，拓展澳門旅游空間和提升游客旅行體驗(yàn)，為訪澳游客恢復(fù)增添新動(dòng)力。?

客流復(fù)蘇帶動(dòng)澳門特色娛樂產(chǎn)業(yè)收入恢復(fù)性增長(zhǎng)。根據(jù)澳門統(tǒng)計(jì)暨普查局，4月澳門特色娛樂產(chǎn)業(yè)毛收入達(dá)到185.45百萬(wàn)澳門元，同比增長(zhǎng)45.6%，恢復(fù)至2019年同期71.8%，恢復(fù)程度環(huán)比下降1.1pct。圖70：2024年2月訪澳旅客恢復(fù)至2019年同期92.9%圖71：2024年4月澳門特色娛樂產(chǎn)業(yè)毛收入恢復(fù)至2019年同期71.8%350120%100%80%60%40%20%0%250002000015000100005000077.5%70.1%72.9%70.1%71.8%

90%73.7%70.9%68.1%95.5%67.7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%92.9%83.5%62.4%

60.0%63.9%49.3%40.7%3002502001501005088.9%78.2%88.8%