醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：行業(yè)拐點(diǎn)創(chuàng)新彈性業(yè)績(jī)確定性方向

證券研究報(bào)告行業(yè)拐點(diǎn)將至，布局創(chuàng)新彈性及業(yè)績(jī)確定性方向醫(yī)藥行業(yè)2024年中期投資策略2024年5月7日投資要點(diǎn)

提質(zhì)增效，板塊逐步恢復(fù)，拐點(diǎn)將至2023年醫(yī)藥板塊整體收入增速0.81%、歸母凈利潤(rùn)增速-20.12%，2024Q1醫(yī)藥板塊整體收入增速0.28%、歸母凈利潤(rùn)增速-0.38%，由于2022年行業(yè)基數(shù)高及2023年下半年醫(yī)療反腐，2023年及2024Q1收入增速慢。我們認(rèn)為2024年醫(yī)藥板塊的增速有望前低后高，醫(yī)藥板塊的景氣度環(huán)比有望提升，回到穩(wěn)健增長(zhǎng)的軌道上，板塊經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)將至。目前，板塊和細(xì)分賽道估值仍處于歷史低分位水平，隨著醫(yī)藥企業(yè)從醫(yī)療反腐、疫情、地緣政治等影響中逐步恢復(fù)；結(jié)合國(guó)家對(duì)創(chuàng)新藥、中藥、醫(yī)療設(shè)備更新升級(jí)、基藥目錄調(diào)整等利好政策鼓勵(lì)，我們認(rèn)為，當(dāng)前板塊拐點(diǎn)將至，中長(zhǎng)期布局時(shí)機(jī)已至。

回顧過(guò)往，中藥及醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，化學(xué)制藥及生物制品蓄勢(shì)待發(fā)化學(xué)制藥及生物制品：化學(xué)制藥2024Q1表現(xiàn)較好，集采影響邊際減弱，創(chuàng)新品種快速放量驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng)，制藥板塊迎來(lái)商業(yè)化新周期；中藥：2023年板塊增速較高，引領(lǐng)板塊；2024Q1在高基數(shù)下，整體穩(wěn)健。當(dāng)前位置，我們建議精選經(jīng)營(yíng)改善，能夠穿越疫情周期的公司；醫(yī)藥商業(yè)：2023年整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，零售藥店板塊行業(yè)集中度持續(xù)提升，流通板塊增長(zhǎng)確定性高，醫(yī)藥商業(yè)整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，估值較低；醫(yī)療器械：2023年逐步從疫情中走出，我們看好2024H2板塊性的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦家用醫(yī)療器械、高值耗材（集采出清方向）、低值耗材（庫(kù)存周期處于尾聲）、體外診斷（+出海）及醫(yī)療設(shè)備（設(shè)備更新升級(jí)）；CXO及科研服務(wù)：2023年整體承壓，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)存在；2024年海外有望逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)基本見底，靜待恢復(fù)；醫(yī)療服務(wù)：2023年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利率水平拐點(diǎn)向上，我們看好中醫(yī)診療服務(wù)、眼科及體檢等方向；原料藥：2023年大部分原料藥品種價(jià)格持續(xù)下降，業(yè)績(jī)下滑，2024Q1業(yè)績(jī)強(qiáng)勁反彈，隨著新產(chǎn)品持續(xù)放量，原料藥板塊有望進(jìn)入新一輪高增長(zhǎng)階段。

展望未來(lái)：行業(yè)拐點(diǎn)將至，重點(diǎn)推薦醫(yī)藥創(chuàng)新帶來(lái)的業(yè)績(jī)高彈性及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)兩大方向我們重點(diǎn)推薦醫(yī)藥創(chuàng)新帶來(lái)的業(yè)績(jī)高彈性及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的細(xì)分方向：（1）醫(yī)藥創(chuàng)新帶來(lái)的高彈性：政策端暖風(fēng)頻吹，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥已實(shí)現(xiàn)了從“鼓勵(lì)大規(guī)模創(chuàng)新”到“鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新”的跨越，國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)實(shí)力不斷提升，供給端持續(xù)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新升級(jí)，項(xiàng)目管線價(jià)值也已得到全球市場(chǎng)的認(rèn)可，制藥板塊已經(jīng)迎來(lái)靠創(chuàng)新品種驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的新階段；（2）經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健帶來(lái)的業(yè)績(jī)高確定性：集采逐步出清且競(jìng)爭(zhēng)格局好的仿制藥企業(yè)、經(jīng)營(yíng)改善的中藥企業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、血制品等細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性高，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。

推薦標(biāo)的制藥及生物制品：九典制藥、智翔金泰、康諾亞、恩華藥業(yè)、神州細(xì)胞、麗珠集團(tuán)、健康元、人福醫(yī)藥、東誠(chéng)藥業(yè)、京新藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、天壇股份；中藥：羚銳制藥、濟(jì)川藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、悅康藥業(yè)、康緣藥業(yè)、太極集團(tuán)、新天藥業(yè)；醫(yī)療器械：三諾醫(yī)療、翔宇醫(yī)療、可孚醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、偉思醫(yī)療；CXO及科研服務(wù)：泰格醫(yī)藥、諾泰生物、百誠(chéng)醫(yī)藥、圣諾生物、陽(yáng)光諾和、藥明合聯(lián)、畢得醫(yī)藥、奧浦邁、阿拉丁、百普賽斯、藥康生物、皓元醫(yī)藥；醫(yī)藥商業(yè)：益豐藥房、老百姓、健之佳、九州通；醫(yī)療服務(wù)：海吉亞醫(yī)療；原料藥：普洛藥業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)超預(yù)期、醫(yī)保談判降價(jià)超預(yù)期、醫(yī)療行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。目

錄CONTENTS12345678行業(yè)拐點(diǎn)將至，布局創(chuàng)新彈性及業(yè)績(jī)確定性方向制藥及生物制品：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，迎接制藥板塊商業(yè)化新周期中藥：把握創(chuàng)新中藥、國(guó)企改革、品牌OTC賽道投資機(jī)會(huì)醫(yī)療器械板塊：醫(yī)療器械板塊處于歷史低位，重點(diǎn)推薦2024H2確定性的機(jī)會(huì)CXO&科研服務(wù)：關(guān)注高景氣度的細(xì)分領(lǐng)域，靜待國(guó)內(nèi)恢復(fù)零售藥店：龍頭引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新服務(wù)助力差異化競(jìng)爭(zhēng)醫(yī)療服務(wù)&疫苗&原料藥：原料藥板塊業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，醫(yī)療服務(wù)&疫苗板塊估值處于歷史低位風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

2023年報(bào)及2024Q1業(yè)績(jī)分析：提質(zhì)增效，板塊逐步恢復(fù)

數(shù)據(jù)統(tǒng)覽：2023年醫(yī)藥板塊整體收入增速0.81%、歸母凈利潤(rùn)增速-20.12%，2024Q1醫(yī)藥板塊整體收入增速0.28%、歸母凈利潤(rùn)增速-0.38%，行業(yè)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)將至。

提質(zhì)增效：醫(yī)藥行業(yè)在銷售、管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)方面的費(fèi)用率同比下降或增長(zhǎng)幅度放緩，年度毛利率整體保持穩(wěn)定，凈利率從2019年的6.1%提高到2024Q1的9.6%，扣非歸母凈利率近穩(wěn)步提升，顯示出醫(yī)藥企業(yè)在降低成本、提高運(yùn)營(yíng)效率等方面持續(xù)取得成效，龍頭企業(yè)持續(xù)逐步從規(guī)模擴(kuò)張階段過(guò)渡到提質(zhì)增效階段，盈利能力持續(xù)提升。

逐步復(fù)蘇，醫(yī)藥板塊有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)：由于2022年行業(yè)基數(shù)高及2023年下半年醫(yī)療反腐，2023年及2024Q1收入增速慢。我們認(rèn)為，隨著疫情、醫(yī)療反腐等因素逐步出清，

2024年醫(yī)藥板塊的增速有望前低后高，醫(yī)藥板塊有望再次回到穩(wěn)健增長(zhǎng)的軌道上，板塊經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)將至。同時(shí)，隨著院內(nèi)診療逐步從反腐中恢復(fù)，醫(yī)藥板塊的景氣度環(huán)比有望提升。圖1：近5年醫(yī)藥板塊費(fèi)用率穩(wěn)中有降圖2：近5年醫(yī)藥板塊盈利能力穩(wěn)步提升圖3：近5年醫(yī)藥上市公司費(fèi)用率表現(xiàn)平穩(wěn)略降18%16%14%12%10%8%16.5%40%35.0%24.2%35.0%12%14.8%34.6%24.3%34.0%25.2%14.2%33.1%24.2%13.8%13.8%32.4%21.3%35%30%25%20%15%10%5%9.6%6.9%9.3%8.3%12.4%10%8%6%4%2%0%8.4%7.0%23.8%7.2%5.2%6.8%5.3%6.1%4.2%5.1%3.2%1.2%5.1%5.2%5.4%5.0%4.9%3.7%4.8%6%4.5%4.0%0.8%2.6%1.2%4%2%0.4%0.3%0.3%0%0%2019A2020A2021A2022A2023A2024Q12019A2020A2021A2022A2023A2024Q12019A2020A2021A2022A2023A2024Q1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率凈利率扣非歸母凈利率毛利率四費(fèi)率數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

2023年報(bào)及2024Q1業(yè)績(jī)分析：提質(zhì)增效，板塊逐步恢復(fù)

分板塊看：化學(xué)制藥及生物制品：化學(xué)制藥2024Q1表現(xiàn)較好，集采影響逐步減弱，創(chuàng)新品種快速放量驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng)。中藥：2023年板塊增速較高，引領(lǐng)板塊；2024Q1在高基數(shù)下，整體穩(wěn)健。當(dāng)前位置，我們建議精選經(jīng)營(yíng)改善，能夠穿越疫情周期的公司。醫(yī)療器械：2024年逐步從疫情中走出，我們看好下半年板塊性的大機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦家用醫(yī)療器械、高值耗材（集采出清方向）、低值耗材（庫(kù)存周期處于尾聲）、體外診斷（+出海）及醫(yī)療設(shè)備（設(shè)備更新升級(jí)）。醫(yī)藥商業(yè)：零售藥店板塊行業(yè)集中度持續(xù)提升，流通板塊增長(zhǎng)確定性高，醫(yī)藥商業(yè)整體業(yè)務(wù)穩(wěn)定。CXO及科研服務(wù)：2023年整體承壓，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍在；2024年海外有望逐步恢復(fù)，但地緣政治給行業(yè)帶來(lái)不確定性；國(guó)內(nèi)基本見底，靜待恢復(fù)。醫(yī)療服務(wù)：2023年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利率水平拐點(diǎn)向上。受經(jīng)濟(jì)環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)格局變化的影響，行業(yè)估值水平持續(xù)下行，行業(yè)市盈率處于歷史底部區(qū)域，建議關(guān)注長(zhǎng)期空間比較大、短期受影響的領(lǐng)域。表1：2023年全年歸母凈利潤(rùn)增速靠前的板塊為中藥和生物制品表2：2024年第一季度歸母凈利潤(rùn)增速靠前的板塊為化學(xué)制藥板塊營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)

歸母凈利潤(rùn)同（億元）

比增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)

歸母凈利潤(rùn)同（億元）

比增速板塊營(yíng)收同比增速板塊營(yíng)收同比增速化學(xué)制藥中藥Ⅱ5,235.61583,721.23341,769.472910,101.78122,346.95611,846.4796-0.01%5.94%315.8204335.8854143.4431182.5198390.1939235.3374-19.56%34.20%33.91%-1.13%化學(xué)制藥中藥Ⅱ1,418.11481,011.9912335.14492,618.7746582.3444406.86964.01%-0.81%-4.44%1.27%-2.41%-7.24%186.4554127.205746.740758.0555103.127139.179549.29%-7.90%-29.97%-1.78%-5.59%-39.53%生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)13.01%7.80%生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)-26.94%-3.96%-50.75%-15.98%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

2023年報(bào)及2024Q1業(yè)績(jī)分析：提質(zhì)增效，板塊逐步恢復(fù)

子板塊漲跌幅看，2024Q1均有一定幅度的下跌。中藥及醫(yī)藥商業(yè)增長(zhǎng)確定性高，估值較低并符合市場(chǎng)風(fēng)格，在第一季度表現(xiàn)相對(duì)較好；醫(yī)療服務(wù)（包含CXO），由于頭部公司受到美國(guó)議員提案打壓的事件的影響，帶動(dòng)板塊回調(diào)較多；化學(xué)制藥、醫(yī)療器械及生物制品由于行業(yè)性的事件，也有不同程度的回調(diào)。圖4：年初至今各子版塊均有一定的下跌0.00%中藥Ⅱ醫(yī)藥商業(yè)化學(xué)制藥醫(yī)療器械生物制品醫(yī)療服務(wù)-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

2023年報(bào)及2024Q1業(yè)績(jī)分析：提質(zhì)增效、板塊逐步恢復(fù)

個(gè)股方面，盡管醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)較弱，但各細(xì)分賽道牛股頻出：化學(xué)制藥及生物制品：興齊眼藥新品種獲批上市，艾力斯的伏美替尼商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)，艾迪藥業(yè)的HIV新藥商業(yè)化開啟；醫(yī)療器械：受益于呼吸道檢測(cè)的英諾特；醫(yī)療服務(wù)：多肽產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣的諾泰生物；中藥板塊:板塊性表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，羚銳制藥、佐力藥業(yè)、東阿阿膠領(lǐng)漲；醫(yī)藥商業(yè)：板塊性表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，國(guó)藥股份、國(guó)藥一致等國(guó)藥系領(lǐng)漲。表3：年初至今細(xì)分板塊漲幅前十公司表現(xiàn)亮眼醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥商業(yè)生物制品中藥化學(xué)制藥年初至年初至年初至今漲幅前十年初至今漲幅前十證券簡(jiǎn)

年初至今年初至今漲幅前十證券代碼

證券簡(jiǎn)稱

今漲幅

證券代碼

證券簡(jiǎn)稱證券代碼

證券簡(jiǎn)稱證券代碼證券代碼

證券簡(jiǎn)稱

今漲幅

證券代碼

證券簡(jiǎn)稱前十稱漲幅前十前十688253.S英諾特

45.26%

688076.SH

諾泰生物

24.65%

600511.SH

國(guó)藥股份

21.42%

688488.SH

艾迪藥業(yè)

18.15%

600285.SH

羚銳制藥

48.74%碩世生物

34.60%

300347.SZ

泰格醫(yī)藥

7.53%

000028.SZ

國(guó)藥一致

21.18%

688278.SH

特寶生物

15.59%

300181.SZ

佐力藥業(yè)

39.87%惠泰醫(yī)療

29.65%

301096.SZ

百誠(chéng)醫(yī)藥

5.78%

603368.SH

柳藥集團(tuán)

20.45%

000403.SZ

派林生物

7.53%

000423.SZ

東阿阿膠

39.34%300573.SZ

興齊眼藥

41.60%H688399.SH688578.SH

艾力斯38.93%688617.SH600200.SH

江蘇吳中

33.21%301301.SZ

川寧生物

30.71%300529.SZ

健帆生物

23.89%

301293.SZ

三博腦科

-1.51%

600998.SH

九州通300677.SZ

英科醫(yī)療

18.11%

301230.SZ

泓博醫(yī)藥

-2.46%

603883.SH

老百姓17.12%

688336.SH

三生國(guó)健

6.44%

600566.SH

濟(jì)川藥業(yè)

30.89%智翔金泰11.98%

688443.SH-0.38%

600750.SH

江中藥業(yè)

27.68%002653.SZ

海思科29.24%-U300049.SZ

福瑞股份

17.00%

002173.SZ

創(chuàng)新醫(yī)療

-3.09%

603939.SH

益豐藥房

9.74%

600211.SH

西藏藥業(yè)

-0.69%

000999.SZ

華潤(rùn)三九

20.59%000915.SZ

華特達(dá)因

23.34%-4.12%

000538.SZ

云南白藥

16.48%600062.SH

華潤(rùn)雙鶴

14.73%百濟(jì)神州002223.SZ

魚躍醫(yī)療

11.77%

688222.SH

成都先導(dǎo)

-9.81%

000950.SZ

重藥控股

9.66%

688235.SH-U600529.S山東藥玻

10.08%

301509.SZ

金凱生科

-13.57%

601607.SH

上海醫(yī)藥

7.11%

603087.SH

甘李藥業(yè)

-4.96%

600993.SH

馬應(yīng)龍15.14%12.17%002773.SZ

康弘藥業(yè)

13.88%002422.SZ

科倫藥業(yè)

13.01%H002432.SZ

九安醫(yī)療

6.42%

300404.SZ

博濟(jì)醫(yī)藥

-13.63%

600538.SH

國(guó)發(fā)股份

0.86%

002581.SZ

未名醫(yī)藥

-5.48%

600332.SH

白云山688575.SH智翔金泰亞輝龍4.85%

301293.SZ

三博腦科

-1.51%

600713.SH

南京醫(yī)藥

0.41%

688443.SH-0.38%

600422.SH

昆藥集團(tuán)

8.92%

000513.SZ12.57%麗珠集團(tuán)-U數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所

數(shù)據(jù)截至2024年4月30日1.2

2024年下半年：板塊拐點(diǎn)將至，重點(diǎn)布局創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高彈性及業(yè)績(jī)高確定性

目前板塊和細(xì)分板塊估值仍處于歷史低分位水平，醫(yī)藥企業(yè)正在從醫(yī)療反腐、疫情、地緣政治等影響逐步恢復(fù)中；結(jié)合國(guó)家對(duì)創(chuàng)新藥、中藥、醫(yī)療設(shè)備更新升級(jí)、基藥目錄調(diào)整等利好政策鼓勵(lì)，當(dāng)前板塊拐點(diǎn)將至，中長(zhǎng)期布局時(shí)機(jī)已至。

2024年下半年，我們重點(diǎn)推薦醫(yī)藥創(chuàng)新帶來(lái)的業(yè)績(jī)高彈性及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的細(xì)分方向：（1）醫(yī)藥創(chuàng)新帶來(lái)的高彈性：政策端暖風(fēng)頻吹，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥已實(shí)現(xiàn)了從“鼓勵(lì)大規(guī)模創(chuàng)新”到“鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新”的跨越，國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)實(shí)力不斷提升，供給端持續(xù)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新升級(jí)，項(xiàng)目管線價(jià)值也已得到全球市場(chǎng)的認(rèn)可，制藥板塊已經(jīng)迎來(lái)靠創(chuàng)新品種驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的新階段；（2）經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健帶來(lái)的業(yè)績(jī)高確定性：集采逐步出清且競(jìng)爭(zhēng)格局好的仿制藥企業(yè)、經(jīng)營(yíng)改善的中藥企業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、血制品等細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性高，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。圖5：醫(yī)藥板塊估值目前處于歷史低位圖6：醫(yī)藥細(xì)分板塊中化學(xué)制藥、中藥、醫(yī)療器械凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比較大120.002024Q12023A2022A2021A2020A2019A2018A100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00%0.00%20.00%化學(xué)制藥

中藥Ⅱ40.00%60.00%80.00%醫(yī)療器械100.00%醫(yī)療服務(wù)120.00%市盈率:醫(yī)藥生物生物制品醫(yī)藥商業(yè)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS12345678行業(yè)拐點(diǎn)將至，布局創(chuàng)新彈性及業(yè)績(jī)確定性方向制藥及生物制品：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，迎接制藥板塊商業(yè)化新周期中藥：把握創(chuàng)新中藥、國(guó)企改革、品牌OTC賽道投資機(jī)會(huì)醫(yī)療器械板塊：醫(yī)療器械板塊處于歷史低位，重點(diǎn)推薦2024H2確定性的機(jī)會(huì)CXO&科研服務(wù)：關(guān)注高景氣度的細(xì)分領(lǐng)域，靜待國(guó)內(nèi)恢復(fù)零售藥店：龍頭引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新服務(wù)助力差異化競(jìng)爭(zhēng)醫(yī)療服務(wù)&疫苗&原料藥：原料藥板塊業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，醫(yī)療服務(wù)&疫苗板塊估值處于歷史低位風(fēng)險(xiǎn)提示2制藥及生物制品：迎接制藥商業(yè)化新周期

迎接制藥及生物制品商業(yè)化新周期藥品本質(zhì)上一種特殊的商品。不同于傳統(tǒng)的商品，藥品的購(gòu)買方是患者，藥品的選擇權(quán)（處方）在醫(yī)生，支付方是醫(yī)保局/商業(yè)保險(xiǎn)公司，供給端來(lái)自制藥企業(yè)?，F(xiàn)階段，供應(yīng)端正發(fā)生積極變化，創(chuàng)新品種不斷出現(xiàn)；老齡化加速的趨勢(shì)下，需求端持續(xù)增長(zhǎng)；醫(yī)改持續(xù)深化，醫(yī)生處方更加理性；醫(yī)保局在?；镜那疤嵯?，支持醫(yī)藥創(chuàng)新，多元化的支付體系持續(xù)完善。

仿制藥（存量）受集采影響逐漸減弱，市場(chǎng)趨于穩(wěn)定：2018年以來(lái)，9批10輪集中帶量采購(gòu)已納入423個(gè)品種，距國(guó)家規(guī)劃2025年完成500個(gè)品種的集采，大品種多數(shù)已納入。第九批國(guó)采的采購(gòu)周期長(zhǎng)達(dá)4年，標(biāo)期的延長(zhǎng)原則上更加利好中標(biāo)企業(yè)，也更利于穩(wěn)定市場(chǎng)供應(yīng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局更加穩(wěn)定。

創(chuàng)新藥（增量）陸續(xù)獲批上市，迎接制藥新周期：供給端，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥品種迭出，并陸續(xù)進(jìn)入商業(yè)化階段。支付端，2023年7月28日，上海市印發(fā)《上海市進(jìn)一步完善多元支付機(jī)制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》的通知，多元化支付體系持續(xù)完善。同時(shí)，廣東省、河北省、北京市陸續(xù)發(fā)布文件，做好醫(yī)保藥品單獨(dú)支付保障工作，在支付端為企業(yè)提供便利。我們認(rèn)為，隨著創(chuàng)新藥商業(yè)化的推進(jìn)，企業(yè)可以快速回收現(xiàn)金，進(jìn)而促進(jìn)后續(xù)的在研管線的開發(fā)，逐步進(jìn)入良性發(fā)展階段，持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。

推薦思路：

（1）關(guān)注Biotech自身商業(yè)化，兌現(xiàn)后彈性較大；（2）Biotech與Pharma的合作日趨頻繁，關(guān)注雙方的增量；（3）集采影響基本出清，新品種即將放量的標(biāo)的；（4）多款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲得FDA獲批上市，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海正當(dāng)時(shí)。

推薦標(biāo)的推薦標(biāo)的：九典制藥、智翔金泰、康諾亞、恩華藥業(yè)、神州細(xì)胞、麗珠集團(tuán)、健康元、人福醫(yī)藥、東誠(chéng)藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等。2.1

創(chuàng)新藥增量：美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入降息周期，創(chuàng)新藥標(biāo)的估值有望逐步修復(fù)2024年5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將基準(zhǔn)利率維持在5.25%-5.50%區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期?，F(xiàn)階段通脹環(huán)比和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期程度階段性放緩，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論對(duì)加息還是降息都更加謹(jǐn)慎。目前美國(guó)基準(zhǔn)利率仍處于高位，隨著美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入降息周期，流動(dòng)性改善有助于優(yōu)化投融資環(huán)境并提高新藥研發(fā)景氣度，有望給估值仍處于底部的創(chuàng)新藥標(biāo)的帶來(lái)更大的估值修復(fù)空間。圖7：美國(guó)基準(zhǔn)利率與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)資料：各政府網(wǎng)站、Insight、Wind等、開源證券研究所2.1創(chuàng)新藥增量：利好政策密集出臺(tái)，全面進(jìn)入鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的新周期2024年多地落地全鏈條支持創(chuàng)新藥政策，鼓勵(lì)創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展。2024年以來(lái)，多地支持醫(yī)藥創(chuàng)新政策密集出臺(tái)，包括從現(xiàn)金資助、加速臨床試驗(yàn)開展/審評(píng)/審批節(jié)奏、鼓勵(lì)多元支付、醫(yī)保談判獲得政策傾斜以及鼓勵(lì)投融資等多方面予以支持，全方位促進(jìn)創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展。在多重利好政策下，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥從“與國(guó)際接軌”到“出?！币苍谥鸩綄?shí)現(xiàn)。圖8：2024年多地創(chuàng)新藥利好政策密集出臺(tái)，全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新藥發(fā)展資料：國(guó)家藥監(jiān)局、CDE、國(guó)家、國(guó)務(wù)院、醫(yī)保局、開源證券研究所2.1創(chuàng)新藥增量：審批提速和注冊(cè)申請(qǐng)數(shù)量增多，創(chuàng)新藥迎來(lái)收獲期隨著審批速度的加快和注冊(cè)申請(qǐng)數(shù)量的增多，創(chuàng)新藥迎來(lái)密集收獲期。在新藥審批政策的支持下，近5年我國(guó)創(chuàng)新藥上市申請(qǐng)審批速度明顯加快，2012年我國(guó)創(chuàng)新藥遞交NDA到獲批上市的時(shí)間平均為927天，而2022年已經(jīng)縮短至485天。此外，近幾年NMPA受理國(guó)產(chǎn)1類新藥注冊(cè)申請(qǐng)數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年NMPA已受理臨床申請(qǐng)2270件，上市申請(qǐng)133件；同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外授權(quán)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目持續(xù)增加，預(yù)計(jì)隨著創(chuàng)新藥的臨床進(jìn)度快速推進(jìn)和對(duì)外授權(quán)的推進(jìn)，我國(guó)創(chuàng)新藥上市數(shù)量即將迎來(lái)快速增長(zhǎng)階段，相關(guān)創(chuàng)新藥企業(yè)可以快速回收現(xiàn)金，進(jìn)而有望促進(jìn)后續(xù)的在研管線的開發(fā)，逐步進(jìn)入良性發(fā)展階段。圖9：新藥審批速度呈現(xiàn)出加快的趨勢(shì)圖10：2019年-2023年需技術(shù)審評(píng)的各類別注冊(cè)申請(qǐng)受理情況（件）

圖11：國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外授權(quán)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目持續(xù)增加504540353025201510502016

2017

2018

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2021

2022

2023對(duì)外授權(quán)項(xiàng)目數(shù)數(shù)據(jù)

：NMPA、醫(yī)藥魔方、Insight、開源證券研究所數(shù)據(jù)

：NMPA、醫(yī)藥魔方、Insight、開源證券研究所數(shù)據(jù)：NMPA、醫(yī)藥魔方、Insight、開源證券研究所2.1

創(chuàng)新藥增量：政策傾斜真創(chuàng)新，提高藥品掛網(wǎng)效率醫(yī)保談判平均價(jià)格降幅逐步趨于穩(wěn)定。從醫(yī)保談判品種數(shù)量和整體平均降幅上看，談判藥物數(shù)量穩(wěn)步提升，藥價(jià)平均降幅基本處于50-60%區(qū)間內(nèi)，已經(jīng)逐步趨于穩(wěn)定。新藥從獲批上市到進(jìn)入目錄、到入院的時(shí)間也在逐漸縮短。政策逐步提升高質(zhì)量創(chuàng)新藥的定價(jià)自由度。2024年2月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于建立新上市化學(xué)藥品首發(fā)價(jià)格形成機(jī)制鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》征求意見稿，有助于鼓勵(lì)真正創(chuàng)新藥物形成合理的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，縮短藥品進(jìn)入終端市場(chǎng)的周期。北京2024年4月7號(hào)發(fā)布的意見征求意見稿中也明確表示，國(guó)談藥目錄公布后一個(gè)月內(nèi)召開藥事會(huì)，全年藥事會(huì)召開不少于4次。醫(yī)保談判變化趨勢(shì)顯示出醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥的支持，鼓勵(lì)了創(chuàng)新藥的研發(fā)和市場(chǎng)準(zhǔn)入，有助于創(chuàng)新藥的快速發(fā)展和普及。圖12：企業(yè)參與醫(yī)保談判積極性高，成功率呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)

圖13：談判整體降幅逐步趨于穩(wěn)定圖14：2018年醫(yī)保談判成功品種的銷售額放量趨勢(shì)明顯70%18016014012010080100%90%80%70%1800160014001200100080060%50%60%

40%60050%40030%20%10%0%20040%30%20%10%0%60020172018201920202021202240阿法替尼伊沙佐米培唑帕尼舒尼替尼安羅替尼塞瑞替尼瑞戈非尼奧希替尼西妥昔單抗培門冬酶20伊布替尼阿昔替尼尼洛替尼維莫非尼克唑替尼奧曲肽02018

2019

2020

2021

2022

20232018談判成功數(shù)量（個(gè)）20192020

2021談判總數(shù)數(shù)量（個(gè)）20222023整體談判成功率（%）整體降幅數(shù)據(jù)：國(guó)家醫(yī)保局、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國(guó)家醫(yī)保局、開源證券研究所

數(shù)據(jù)：PDB、開源證券研究所2.1創(chuàng)新藥增量：打通商業(yè)化“最后一公里”，助力藥品進(jìn)院近期多個(gè)地區(qū)發(fā)布文件在支付端鼓勵(lì)生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，打通商業(yè)化“最后一公里”。2023年7月，上海市印發(fā)《上海市進(jìn)一步完善多元支付機(jī)制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》的通知，建立完善多元支付機(jī)制，將更多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥械納入基本醫(yī)保和商業(yè)健康保險(xiǎn)支付范圍，提升創(chuàng)新藥械的可及性和可負(fù)擔(dān)性，進(jìn)一步在支付端鼓勵(lì)生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。同時(shí)，廣東省、河北省、北京市等多個(gè)省市陸續(xù)發(fā)布文件，做好醫(yī)保藥品單獨(dú)支付保障工作，在支付端進(jìn)一步為企業(yè)提供便利，進(jìn)一步打通創(chuàng)新藥械的支付全流程，商業(yè)化環(huán)境逐步向好

。表4：多個(gè)地區(qū)發(fā)布文件在支付端鼓勵(lì)生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，打通商業(yè)化“最后一公里”時(shí)間地區(qū)上海政策核心要點(diǎn)發(fā)布九大方面共28條重點(diǎn)措施，包括多方合作加強(qiáng)商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品供給、數(shù)據(jù)賦能支持商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)、建立基本醫(yī)保與商業(yè)健康保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管合作機(jī)制、加快創(chuàng)新藥械臨床應(yīng)用、加大創(chuàng)新藥械醫(yī)保支付支持等。加強(qiáng)“醫(yī)保、醫(yī)療、醫(yī)藥”的三醫(yī)聯(lián)動(dòng)協(xié)同，建立完善多元支付機(jī)制，將更多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥械納入基本醫(yī)保和商業(yè)健康保險(xiǎn)支付范圍《上海市進(jìn)一步完善多元支付機(jī)制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》2023年7月《關(guān)于做好醫(yī)保藥品單獨(dú)支

將包括國(guó)家醫(yī)保談判藥品、競(jìng)價(jià)藥品和醫(yī)保藥品目錄內(nèi)的“嶺南名方”醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑在內(nèi)的346種藥品納入單2023年8月2023年9月廣東河北付保障工作的通知》獨(dú)支付范圍，由醫(yī)?；鹋c醫(yī)療機(jī)構(gòu)單列結(jié)算，不占相關(guān)額度《河北省醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于做好談判藥品單獨(dú)支付保障工作的通知》將334個(gè)藥品納入醫(yī)保單獨(dú)支付范圍，建立單獨(dú)支付藥品“三定一備案”管理機(jī)制《關(guān)于進(jìn)一步做好國(guó)家醫(yī)保談判藥品落地試點(diǎn)工作的通知》將選取23家定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為試點(diǎn)，并將遴選符合條件的定點(diǎn)零售藥店，國(guó)談藥在試點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和協(xié)議藥店執(zhí)行統(tǒng)一的支付標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格，形成院內(nèi)院外兩個(gè)通道，保障國(guó)談藥供應(yīng)2023年9月北京資料：各省市醫(yī)保局、開源證券研究所2.1創(chuàng)新藥增量：關(guān)注出海、國(guó)內(nèi)放量及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升的標(biāo)的創(chuàng)新藥行業(yè)已進(jìn)入商業(yè)化階段，關(guān)注出海、國(guó)內(nèi)放量及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升的標(biāo)的。隨著多家企業(yè)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品陸續(xù)到達(dá)密集兌現(xiàn)期，目前已有多個(gè)企業(yè)的核心品種已處于快速放量或即將放量階段，企業(yè)的盈利能力也將得到持續(xù)改善。其中和黃醫(yī)藥的呋喹替尼已于2023年11月獲FDA批準(zhǔn)上市，有望憑借療效優(yōu)勢(shì)快速搶占海外市場(chǎng)；康方生物的AK104和AK112有望憑借雙抗的療效優(yōu)勢(shì)快速占領(lǐng)市場(chǎng)；榮昌生物、科倫博泰以及邁威生物的核心ADC藥物均在全球領(lǐng)先，未來(lái)潛力較大。復(fù)宏漢霖通過(guò)生物類似藥和創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動(dòng)，公司2023年?duì)I收與盈利情況均實(shí)現(xiàn)顯著改善，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利；和黃醫(yī)藥憑借多款已上市創(chuàng)新藥物在全球市場(chǎng)的快速放量，且在2023年收到武田制藥合作首付款，公司2023年首次實(shí)現(xiàn)盈利。表5：多個(gè)企業(yè)的核心品種已處于快速放量或即將上市放量階段公司藥物呋喹替尼AK104靶點(diǎn)VEGFR1/2/3PD-1/CTLA-4PD-1/VEGFIL-12/IL-23HER2類型小分子雙抗臨床進(jìn)度已上市已上市NDA和黃醫(yī)藥康方生物AK112雙抗AK101單抗NDA榮昌生物君實(shí)生物澤璟制藥維迪西妥單抗特瑞普利單抗杰克替尼舒沃替尼戈利昔替尼CM-310ADC已上市已上市已上市已上市NDAPD-1單抗JAKEGFR

TKIJAK1小分子小分子小分子單抗迪哲醫(yī)藥康諾亞生物科倫博泰邁威生物三生國(guó)健IL-4RNDASKB264TROP2ADCNDA9MW2821SSGJ-608Nectin-4IL-17AADC單抗III期III期資料：各公司官網(wǎng)、Wind、開源證券研究所2.2仿制藥存量：集采影響邊際減弱，仿制藥行業(yè)迎接新拐點(diǎn)集采影響邊際減弱，仿制藥行業(yè)迎接新拐點(diǎn)。國(guó)家規(guī)劃2025年完成500個(gè)品種的集采，2018年以來(lái)1-9批帶量采購(gòu)已納入423個(gè)品種，大品種多數(shù)納入集采；存量品種數(shù)量有限，一致性評(píng)價(jià)高峰已過(guò)，2019年存量品種一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)受理數(shù)量為363個(gè)，隨后2020-2022年分別為341、334、307個(gè)，呈下滑趨勢(shì)，剩余品種多銷售體量較小、一致性評(píng)價(jià)難度較大。第9批國(guó)采來(lái)看，通過(guò)一致性評(píng)價(jià)企業(yè)數(shù)量達(dá)5家者才會(huì)被納入，入圍門檻提高，集采影響邊際減少。圖15：大品種多數(shù)已納入國(guó)家集采圖16：存量品種一致性評(píng)價(jià)受理高峰已過(guò)4003503002502001501005070605040302010070%60%50%40%30%20%10%0%020182019202020212022平均降幅（%）存量品種一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)受理情況（個(gè)）中選品種（個(gè)）數(shù)據(jù)：Insight數(shù)據(jù)庫(kù)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Insight數(shù)據(jù)庫(kù)、開源證券研究所2.2

仿制藥存量：標(biāo)期延長(zhǎng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)格局第九批集采周期最長(zhǎng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)格局。第九批國(guó)采執(zhí)行至2027年12月31日，采購(gòu)周期長(zhǎng)達(dá)4年，為歷次國(guó)采標(biāo)期之最。標(biāo)期的延長(zhǎng)原則上更加利好中標(biāo)企業(yè)，標(biāo)期延長(zhǎng)至4年有助于提高企業(yè)參與投標(biāo)的積極性、增加中標(biāo)吸引力，也更利于穩(wěn)定市場(chǎng)供應(yīng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局更加穩(wěn)定。圖17：第九批集采周期最長(zhǎng)，有利于提高企業(yè)投標(biāo)積極性4.5443.53333332.52.52221.5110.504+74+7擴(kuò)圍第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批國(guó)采采購(gòu)周期（年）數(shù)據(jù)：國(guó)家組織藥品聯(lián)合采購(gòu)辦公室、中國(guó)醫(yī)藥報(bào)公眾號(hào)、開源證券研究所2.2

仿制藥存量：各大疾病領(lǐng)域悉數(shù)集采，頭部企業(yè)過(guò)評(píng)較多集采藥品占據(jù)各疾病領(lǐng)域比例較大，過(guò)評(píng)品種數(shù)向頭部企業(yè)集中。隨著國(guó)采推進(jìn)，各疾病領(lǐng)域用藥逐漸被集采藥品占據(jù)，其中糖尿病、血脂調(diào)節(jié)2個(gè)領(lǐng)域國(guó)采藥品金額占比已超60%。考慮創(chuàng)新藥、獨(dú)家品種基本無(wú)集采風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)存量市場(chǎng)后續(xù)受集采影響的頻率、程度放緩，主要利空因素影響逐步減弱。過(guò)評(píng)品種數(shù)正在不斷向少數(shù)大型企業(yè)聚焦，截至2024年5月，累計(jì)過(guò)評(píng)藥品數(shù)最多的分別是科倫藥業(yè)（113個(gè)）、齊魯制藥（100個(gè)）、復(fù)星醫(yī)藥（96個(gè)）、石藥集團(tuán)（84個(gè)）、上海醫(yī)藥（78個(gè)）、正大制藥（78個(gè)）以及揚(yáng)子江藥業(yè)（73個(gè)）。集采藥品市場(chǎng)集中度提高、規(guī)模效應(yīng)有望逐漸體現(xiàn)，利好頭部企業(yè)。圖18：TOP10治療領(lǐng)域集采藥品銷售額占比較大圖19：累計(jì)過(guò)評(píng)品種數(shù)向少數(shù)大型企業(yè)集中120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通過(guò)一致性評(píng)價(jià)品種數(shù)（個(gè)）已國(guó)采

國(guó)采胰島素

有過(guò)評(píng)企業(yè)

無(wú)過(guò)評(píng)企業(yè)數(shù)據(jù)：Insight數(shù)據(jù)庫(kù)、開源證券研究所

注：已國(guó)采產(chǎn)品僅包數(shù)據(jù)：Insight數(shù)據(jù)庫(kù)、開源證券研究所

注：數(shù)據(jù)截止至括

1-6

批，第

7

批、第

8

批產(chǎn)品因執(zhí)行時(shí)間未納入已國(guó)采類別2024年5月6日2.2

仿制藥存量：集采后用藥結(jié)構(gòu)變化明顯，創(chuàng)新藥持續(xù)放量藥物集采前后銷售情況發(fā)生變化較大，創(chuàng)新藥持續(xù)放量。在高血壓領(lǐng)域，以沙坦類藥物為例，4+7和第一批代量采購(gòu)厄貝沙坦、厄貝沙坦氫氯噻嗪被納入，創(chuàng)新獨(dú)家品種阿利沙坦（ARB，信立泰）持續(xù)放量。據(jù)PDB數(shù)據(jù)，阿利沙坦由2017年451萬(wàn)元增長(zhǎng)至2022年1.93億元；在消化領(lǐng)域，拉唑類藥物陸續(xù)集采，獨(dú)家品種艾普拉唑（PPI，麗珠集團(tuán)）、伏諾拉生（PCAB，武田制藥）持續(xù)保持快速放量。圖20：沙坦類降壓藥集采前后銷售情況發(fā)生較大變化（百萬(wàn)元）圖21：PPI/P-CAB集采前后銷售情況發(fā)生較大變化（百萬(wàn)元）800700600500400300200100020001800160014001200100080060040020002017201820192020202120222017雷貝拉唑泮托拉唑2018奧美拉唑蘭索拉唑2019202020212022艾普拉唑伏諾拉生艾司奧美拉唑厄貝沙坦+氫氯噻嗪厄貝沙坦纈沙坦阿利沙坦數(shù)據(jù)：Insight數(shù)據(jù)庫(kù)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Insight數(shù)據(jù)庫(kù)、開源證券研究所2.3

方向1：關(guān)注Biotech自身商業(yè)化，兌現(xiàn)后彈性較大關(guān)注Biotech自身商業(yè)化，兌現(xiàn)后彈性較大。

表6：多數(shù)biotech公司陸續(xù)有品種獲批上市公司藥物貝福替尼艾諾韋林+拉米夫定+替諾福韋艾諾韋林藥物類型化藥靶點(diǎn)EGFR-T790M適應(yīng)癥非小細(xì)胞肺癌首次上市時(shí)間近年來(lái)，有較多biotech公司的藥品陸續(xù)獲批上市，并有較多公司選擇自身商業(yè)化推廣，例如艾力斯的伏美替尼、榮昌生物的維迪西妥單抗等。貝達(dá)藥業(yè)/益方生物2023/5/29化藥ReversetranscriptaseHIV感染2022/12/30艾迪藥業(yè)和黃醫(yī)藥化藥化藥ReversetranscriptaseMETFGFR1、CSF1R、VEGFR1、VEGFR2、VEGFR3HIV感染非小細(xì)胞肺癌2021/6/252021/6/22賽沃替尼非胰腺神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤、胰腺神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤索凡替尼化藥2020/12/29胃癌、胃食管交界處癌、尿路上皮癌我們認(rèn)為，從業(yè)績(jī)節(jié)奏上看，biotech公司沒有存量的業(yè)務(wù)影響，商業(yè)化兌現(xiàn)后業(yè)績(jī)彈性較大，但相應(yīng)公司商業(yè)化能力需要持續(xù)驗(yàn)證。艾力斯、榮昌生物、澤璟制藥、盟科藥業(yè)、艾迪藥業(yè)、上海誼眾等有望受益。維迪西妥單抗泰它西普生物藥生物藥生物藥生物藥HER22021/6/82021/3/92022/6/282021/8/3榮昌生物康方生物APRILBAFFPD-1系統(tǒng)性紅斑狼瘡宮頸癌卡度尼利單抗派安普利單抗CTLA4鱗狀非小細(xì)胞肺癌、經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤PD-1EGFR-Ex20Ins、HER2-Ex20Ins迪哲醫(yī)藥再鼎醫(yī)藥舒沃替尼艾加莫德化藥非小細(xì)胞肺癌重癥肌無(wú)力2023/8/222023/6/30生物藥FcRnFLT3、BRAF、KIT、RAF1、BRAF

V600E、VEGFR2、VEGFR3、PDGFRB澤璟制藥多納非尼化藥肝細(xì)胞癌、甲狀腺分化癌2021/6/8盟科藥業(yè)艾力斯康替唑胺伏美替尼化藥化藥50SrProteinsEGFR-T790M、EGFR-Ex20Ins皮膚和軟組織感染非小細(xì)胞肺癌2021/6/12021/3/2慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤、套細(xì)胞淋巴瘤、邊緣區(qū)淋巴瘤HER2陽(yáng)性乳腺癌諾誠(chéng)健華三生國(guó)健奧布替尼化藥BTK2020/12/252020/6/17伊尼妥單抗生物藥HER2資料：各公司公告、開源證券研究所2.3

方向2：Biotech與Pharma的合作日趨頻繁，關(guān)注雙方的增量表7：Biotech與Pharma的商業(yè)化合作日趨頻繁Biotech與Pharma的合作日趨頻繁，關(guān)注雙方的增量。隨著新藥的不斷獲批上市，藥企的商業(yè)化能力愈發(fā)受到重視。對(duì)于傳統(tǒng)制藥企業(yè)，已經(jīng)建立了完善的商業(yè)Pharmabiotech簽訂合作時(shí)間合作項(xiàng)目靶點(diǎn)/成分適應(yīng)癥研發(fā)進(jìn)展上市里程碑金額治療腫瘤患者在接受抗癌rhG-CSF二聚體

藥物后出現(xiàn)的中性粒細(xì)胞減少癥獲得最高可達(dá)2.1億元的首付款與里程碑付款億帆生物2021年8月Ryzneuta?中國(guó)生物制藥治療至少經(jīng)過(guò)二線系統(tǒng)化療復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤（r/r

cHL）患者成人單純性流感化能力，而biotech的商業(yè)化相對(duì)欠缺。多數(shù)biotech選擇與Pharma在商業(yè)化階段進(jìn)行合作，加速藥品商業(yè)化進(jìn)程，例如中國(guó)生物制藥和億帆醫(yī)藥、康方生物；濟(jì)康方生物征祥醫(yī)藥2019年6月17日2023年8月5日AK105PD-1PA上市三期//ZX-7101APDE4口服磷酸二酯酶抑制劑一次性支付的首付款合計(jì)1.8億人民幣，累計(jì)里程碑付款3,212.5萬(wàn)美元治療中重度斑塊型銀屑病成人患者恒翼生物恒翼生物2022年11月2022年11月PDE4二期三期川藥業(yè)與天境生物、征祥醫(yī)藥；華東醫(yī)藥與英派藥業(yè)、科濟(jì)藥業(yè)等合作。改善腹腔手術(shù)后胃腸功能恢復(fù)、減少術(shù)后腸梗阻（POI）一次性支付的首付款合計(jì)1.8億人民幣，累計(jì)里程碑付款3,212.5萬(wàn)美元靶向消化蛋白酶抑制劑靶向消化蛋白酶濟(jì)川藥業(yè)我們認(rèn)為，對(duì)于商業(yè)化能力相對(duì)欠缺的biotech公司，選擇與Pharma合作有望加速藥物商業(yè)化兌現(xiàn)，并持續(xù)進(jìn)行后續(xù)在研管線的開發(fā)；對(duì)于Pharma，有望憑借在現(xiàn)有銷售渠道，快速推進(jìn)藥物入院銷售，同時(shí)對(duì)自身業(yè)績(jī)帶來(lái)增量，提升運(yùn)營(yíng)效率。中國(guó)生物制藥、濟(jì)川藥業(yè)、華東醫(yī)藥、億帆醫(yī)藥、康方生物、澤璟制藥等有望受益。一次性支付2.24億元的首付款，天境生物最多將獲得累計(jì)17.92億元的里程碑付款，總付款最高達(dá)20.16億元長(zhǎng)效重組人生長(zhǎng)激素兒童生長(zhǎng)激素缺乏癥天境生物2021年11月IGF-1三期（PGHD）獲得1億元人民幣的首付款，最高不超過(guò)1.9億元人民幣的注冊(cè)及商業(yè)化里程碑付款小細(xì)胞肺癌（SCLC）、晚期卵巢癌全人群一線維持治療英派藥業(yè)

2023年12月20日塞納帕利PARPNDANDA華東醫(yī)藥支付2億人民幣的首付款，以及最高不超過(guò)10.25億人民幣的注冊(cè)及銷售里程碑付款澤沃基奧侖賽注射液用于治療復(fù)發(fā)/難治多發(fā)性骨髓瘤科濟(jì)藥業(yè)2023年1月16日BCMA資料：各公司公眾號(hào)、開源證券研究所2.3

方向3：關(guān)注集采影響基本出清，新品種即將放量的標(biāo)的關(guān)注集采影響基本出清，新品種即將上市/放量的標(biāo)的。從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)角度，多數(shù)傳統(tǒng)制藥公司均在布局吸入制劑、微球及緩控釋等競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高的新品種，抑或向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，布局創(chuàng)新藥。目前，健康元的的妥布霉素吸入溶液、恩華藥業(yè)的奧賽利定注射液、九典制藥的酮洛芬凝膠貼膏、億帆醫(yī)藥的億立舒、海思科的環(huán)泊酚注射液均已獲批上市；另外，京新藥業(yè)的地達(dá)西尼、科倫藥業(yè)的A166等已申報(bào)上市，一品紅的AR882已進(jìn)入臨床三期。我們認(rèn)為，隨著新獲批上市及已獲批的藥品上市，相關(guān)公司有望迎來(lái)第二增長(zhǎng)點(diǎn)。H股的瀚森制藥、中國(guó)生物制藥、三生制藥等均類似。表8：公司大多品種均已集采，存量品種集采風(fēng)險(xiǎn)低于表觀水平公司存量品種在研/新上市核心品種、枸櫞酸舒

注射液、鹽酸阿NH600001(2期，依托咪酯改構(gòu))、NHL35700（1期，精分）奧賽利定注射液、注射用鹽酸瑞注射液、羥考酮注射液、恩華藥業(yè)依托咪酯乳狀注射液、咪達(dá)唑侖注射液曲普瑞林微球、托珠單抗注射液、阿立哌唑微球、司美格魯肽注射液(3期)、IL-17A/F(2期)、亮丙瑞林微球3M（BE麗珠集團(tuán)

亮丙瑞林微球、艾普拉唑注射劑/片劑、注射用尿促卵泡素試驗(yàn)）注射用美羅培南、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、吸入用布地奈德混懸液、吸入用復(fù)方異丙托溴銨溶液、吸入用異丙托溴銨溶液妥布霉素吸入溶液、富馬酸福莫特羅吸入溶液、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑

(申報(bào)生產(chǎn))

、馬來(lái)酸茚達(dá)特羅吸入粉霧劑劑(申報(bào)生產(chǎn))

、丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液劑

(申報(bào)生產(chǎn))

、TG-1000(3期，流感)健康元左乙拉西坦片、鹽酸普拉克索片、鹽酸舍曲林片瑞舒伐他汀鈣片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片、康復(fù)新液京新藥業(yè)一品紅地達(dá)西尼(待獲批上市，失眠)、JX11502MA膠囊(2期，精分)、康復(fù)新液腸溶膠囊(2期，消化)芩香清解口服液、馥感啉口服液、AR882(3期，痛風(fēng))注射用乙酰谷酰胺、鹽酸克林霉素分散片、注射用鹽酸溴己新地塞米松系列、潑尼松系列、曲安西龍系列、甲潑尼龍系列、羅庫(kù)溴銨注射液、糠酸莫米松鼻噴霧劑仙琚制藥屈螺酮炔雌醇片（已獲批）、黃體酮緩釋凝膠(已申報(bào))

、戊酸雌二醇片(已申報(bào))甲磺酸多拉司瓊注射液、復(fù)方氨基酸注射液、脂肪乳氨基

環(huán)泊酚注射液、多烯磷脂酰膽堿注射液、HSK7653

(NDA，DPP4)、HSK16149

(NDA，α2σ)、HSK21542

(NDA，海思科酸葡萄糖注射液、注射用復(fù)方維生素GABAa)SAL0107（上市申請(qǐng)）、苯甲酸復(fù)格列汀片（上市申請(qǐng)）、S086（3期，慢性心衰）、SAL0108（3期）、SAL0130（3期）草酸艾司西肽普蘭片、丙氨酰谷氨酰胺氨基酸注射液、鹽

A166(NDA，晚期3L+HER2+乳腺癌)、SKB264

(三陰性乳腺癌Ⅲ期、EGFR-TKI治療失敗的EGFR突變的局部晚期信立泰科倫藥業(yè)資料阿利沙坦酯片、恩那度司他片、硫酸氫氯吡格雷片酸達(dá)泊西汀片或轉(zhuǎn)移性非鱗非小細(xì)胞肺癌Ⅲ期)

、A140(3期，EGFR)：各公司公告、開源證券研究所2.3

方向4：多款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲得FDA獲批上市，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海正當(dāng)時(shí)多款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲得FDA批準(zhǔn)上市，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出表9：多款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥已出海成功海正當(dāng)時(shí)。目前，國(guó)內(nèi)已有多款新藥獲FDA上市批準(zhǔn)上市，包括百濟(jì)神州的澤布替尼、傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽、君實(shí)生物的特瑞普利單抗、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼、以及億帆醫(yī)藥的艾貝格司亭α等5款創(chuàng)新藥以及托珠單抗和貝伐珠單抗等生物類似藥。FDA批準(zhǔn)時(shí)間狀態(tài)藥物名稱澤布替尼靶點(diǎn)BTK藥物類型小分子企業(yè)適應(yīng)癥套細(xì)胞淋巴瘤、慢性淋巴細(xì)胞白血病、小淋巴細(xì)胞淋巴瘤等2019.112022.02百濟(jì)神州傳奇生物西達(dá)基奧侖賽BCMACAR-T復(fù)發(fā)和/或難治性多發(fā)性骨髓瘤聯(lián)合吉西他濱/順鉑一線治療晚期復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌；單藥治療二線復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌特瑞普利單抗PD-1單抗單抗2023.102023.10君實(shí)生物百奧泰中到重度類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、多關(guān)節(jié)型幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎、全身型幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎上市托珠單抗生物類似藥IL-6R此外，百濟(jì)神州的替雷利珠單抗和恒瑞醫(yī)藥的“雙艾”療法（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）和多款生物類似藥在FDA上市審評(píng)階段，有望未來(lái)在美國(guó)獲批上市。百濟(jì)神州、君實(shí)生物、和黃醫(yī)藥、百奧泰、恒瑞醫(yī)藥、億帆醫(yī)藥等有望受益。呋喹替尼VEGFR/小分子2023.112023.11和黃醫(yī)藥億帆醫(yī)藥三線結(jié)直腸癌F-627長(zhǎng)效G-CSF化療導(dǎo)致的嗜中性粒細(xì)胞減少癥貝伐珠單抗生物類似藥非小細(xì)胞肺癌、結(jié)直腸癌、腎細(xì)胞癌、宮頸癌、膠質(zhì)母細(xì)胞瘤VEGF單抗2023.12百奧泰卡瑞利珠單抗+阿帕替尼PD-1/VEGFR2單抗+小分子2023.052021.09恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州甘李藥業(yè)肝細(xì)胞癌一線食管鱗狀細(xì)胞癌糖尿病替雷利珠單抗PD-1INSR單抗甘精胰島素生物類似藥/審批中門冬胰島素生物類似藥INSRINSR//甘李藥業(yè)甘李藥業(yè)糖尿病糖尿病賴脯胰島素生物類似藥資料：藥融云、醫(yī)藥魔方、開源證券研究所目

錄CONTENTS12345678行業(yè)拐點(diǎn)將至，布局創(chuàng)新彈性及業(yè)績(jī)確定性方向制藥及生物制品：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，迎接制藥板塊商業(yè)化新周期中藥：把握創(chuàng)新中藥、國(guó)企改革、品牌OTC賽道投資機(jī)會(huì)醫(yī)療器械板塊：醫(yī)療器械板塊處于歷史低位，重點(diǎn)推薦2024H2確定性的機(jī)會(huì)CXO&科研服務(wù)：關(guān)注高景氣度的細(xì)分領(lǐng)域，靜待國(guó)內(nèi)恢復(fù)零售藥店：龍頭引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新服務(wù)助力差異化競(jìng)爭(zhēng)醫(yī)療服務(wù)&疫苗&原料藥：原料藥板塊業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，醫(yī)療服務(wù)&疫苗板塊估值處于歷史低位風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

中藥創(chuàng)新藥：政策持續(xù)優(yōu)化，中藥新藥注冊(cè)流程有望加快近年來(lái)中醫(yī)藥利好政策頻發(fā)，2021年國(guó)家陸續(xù)發(fā)布多項(xiàng)重要政策支持中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，涉及醫(yī)保、中藥研發(fā)創(chuàng)新、中藥飲片質(zhì)量規(guī)范管理、中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)等各個(gè)方面。2022年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，全面支持中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2023年2月28日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》，統(tǒng)籌部署包括中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新和現(xiàn)代化工程在內(nèi)的8項(xiàng)重點(diǎn)工程，確立到2025年實(shí)現(xiàn)中醫(yī)藥科技創(chuàng)新能力顯著提高、中藥質(zhì)量不斷提升等建設(shè)目標(biāo)。2023年2月10日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊(cè)管理專門規(guī)定》（下稱“專門規(guī)定”），自2023年7月1日起施行?！秾ｉT規(guī)定》是在2008年原國(guó)家食藥監(jiān)局發(fā)布的《中藥注冊(cè)管理補(bǔ)充規(guī)定》基礎(chǔ)上，充分吸納藥品審評(píng)審批制度改革成熟經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合疫情防控中藥成果轉(zhuǎn)化實(shí)踐探索，借鑒國(guó)內(nèi)外藥品監(jiān)管科學(xué)研究成果，全方位、系統(tǒng)地構(gòu)建了中藥注冊(cè)管理體系，進(jìn)一步對(duì)中藥研制相關(guān)要求進(jìn)行細(xì)化，加強(qiáng)了中藥新藥研制與注冊(cè)管理，在規(guī)范化注冊(cè)的基礎(chǔ)上優(yōu)化了注冊(cè)流程，有望加快中藥注冊(cè)審批進(jìn)度。表10：國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊(cè)管理專門規(guī)定》，優(yōu)化中藥注冊(cè)流程政策意義政策原文中藥與其他藥品的共同點(diǎn)是以臨床價(jià)值為導(dǎo)向，用于人體疾病的預(yù)防、治療、診斷，而不同點(diǎn)在于中藥具有豐富的臨床人用經(jīng)驗(yàn)。在此前的審評(píng)審批流程中，技術(shù)評(píng)審包括藥理毒理專業(yè)、臨床專業(yè)、藥學(xué)專業(yè)審評(píng)，審評(píng)通過(guò)后獲得臨床試驗(yàn)?zāi)驹S可，然后循序開展臨床I期、II期、III期試驗(yàn)（部分豁免I期試加大了對(duì)三結(jié)合當(dāng)中的人用經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用指導(dǎo)，根據(jù)條件

驗(yàn)）。第三章單列了人用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的合理應(yīng)用，并根據(jù)條件優(yōu)化審評(píng)審批流程，例如：（1）中藥創(chuàng)新優(yōu)化審評(píng)審批流程。

藥處方

于古代經(jīng)典名方或者中醫(yī)臨床經(jīng)驗(yàn)方，若處方組成、用量、采用工藝等與既往應(yīng)用基本一致且能初步確定適用范圍的，可不開展非臨床有效性研究；（2）

于臨床實(shí)踐的中藥新藥，人用經(jīng)驗(yàn)?zāi)茉谂R床定位、適用人群篩選、療程探索、劑量探索等方面提供研究、支持證據(jù)的，可不開展II期臨床試驗(yàn)；（3）真實(shí)世界證據(jù)作為支持產(chǎn)品上市的依據(jù)之一。《專門規(guī)定》第二章中藥注冊(cè)分類與上市審批，共6條。明確中藥注冊(cè)分類、研制路徑和模式，建立適合中藥研制情形的簡(jiǎn)化審批、優(yōu)先審批、附條件審批、特別審批的相應(yīng)規(guī)定。例如：（1）對(duì)古代經(jīng)典強(qiáng)調(diào)建立適合中藥研制情形的簡(jiǎn)化審批、優(yōu)先審批、附

名方中藥復(fù)方制劑的上市申請(qǐng)實(shí)施簡(jiǎn)化注冊(cè)審批；（2）對(duì)臨床定位清晰且具有明顯臨床價(jià)值的部分中條件審批、特別審批的相應(yīng)規(guī)定，明確了部分藥品豁免

藥新藥等的注冊(cè)申請(qǐng)實(shí)行優(yōu)先審評(píng)審批；（3）基于中醫(yī)藥理論和人用經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)、探索療效特點(diǎn)的中藥，臨床試驗(yàn)的條件，有望推進(jìn)藥品注冊(cè)工作節(jié)奏加快。主要通過(guò)人用經(jīng)驗(yàn)和/或者必要的臨床試驗(yàn)確認(rèn)其療效。第七章同名同方藥，共6條。明確了同名同方藥的研制基本原則，規(guī)定了對(duì)照同名同方藥的選擇要求，以及同名同方藥開展臨床試驗(yàn)以及豁免臨床試驗(yàn)的條件。資料：國(guó)家藥監(jiān)局、開源證券研究所3.1

中藥創(chuàng)新藥：政策持續(xù)優(yōu)化，中藥新藥注冊(cè)流程有望加快2023年，國(guó)家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)9個(gè)中藥新藥上市，其中7款中藥新藥集中在2023Q4獲批上市。2021年是中藥新藥發(fā)力元年，當(dāng)年12個(gè)中藥新藥獲批上市，創(chuàng)5年來(lái)新高。2023年獲批的9個(gè)中藥新藥中，2.2類中藥新藥小兒豉翹清熱糖漿，3.1類中藥新藥濟(jì)川煎顆粒、一貫煎顆粒、枇杷清肺顆粒均是在2023年提交上市申請(qǐng)，并于2023年年底獲批上市，審評(píng)用時(shí)不到一年。表11：2023年獲批上市中成藥9個(gè)藥品名稱濟(jì)川煎顆粒注冊(cè)分類3.1企業(yè)簡(jiǎn)稱康緣藥業(yè)神威藥業(yè)濟(jì)川藥業(yè)合一生技以嶺藥業(yè)青峰藥業(yè)健民集團(tuán)吉林敖東思濟(jì)藥業(yè)治療領(lǐng)域（亞類）腸道用藥一貫煎顆粒3.1肝病用藥小兒豉翹清熱糖漿香雷糖足膏2.2兒科感冒用藥皮膚科其它用藥眼科其它用藥胃藥(胃炎、潰瘍)兒科止咳祛痰用藥止咳祛痰平喘用藥抗抑郁藥-通絡(luò)明目膠囊枳實(shí)總黃酮片小兒紫貝宣肺糖漿枇杷清肺顆粒參郁寧神片1.11.21.13.11.1資料：米內(nèi)網(wǎng)、開源證券研究所3.1

中藥創(chuàng)新藥：政策持續(xù)優(yōu)化，中藥新藥注冊(cè)流程有望加快國(guó)內(nèi)藥企對(duì)中藥新藥研發(fā)熱情持續(xù)升溫。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)內(nèi)共有23款中藥新藥提交上市申請(qǐng)，創(chuàng)下近5年來(lái)新高。中藥新藥獲批臨床方面，2023年共有58個(gè)中藥新藥獲得臨床試驗(yàn)?zāi)驹S可，較2022年的36個(gè)增加了22個(gè)。58個(gè)中藥新藥中，1類中藥創(chuàng)新藥有42個(gè)、2類中藥改良型新藥有16個(gè)。其中，康緣藥業(yè)有6款新藥獲批臨床，盈科瑞有5款新藥獲批臨床，以嶺藥業(yè)有3款新藥獲批臨床，蘇中藥業(yè)、廣東凱仲生物、新奇康藥業(yè)等均有2款新藥獲批臨床。表12：

2023年國(guó)內(nèi)共有23款中藥新藥提交上市申請(qǐng)受理號(hào)藥品名稱注冊(cè)分類1.1企業(yè)名稱九典制藥承辦日期2023/12/272023/12/192023/12/122023/11/24受理號(hào)藥品名稱芍藥甘草湯顆粒溫經(jīng)湯顆粒注冊(cè)分類3.1企業(yè)名稱華潤(rùn)三九承辦日期2023/7/3CXZS2300028椒七麝凝膠貼膏CXZS2300013CXZS2300012CXZS2300011CXZS2300010CXZS2300009CXZS2300008CXZS2300006CXZS2300005CXZS2300004CXZS2300003CXZS2300002CXZS2300027

注射用羥基紅花黃色素A1.2悅康藥業(yè)3.1華潤(rùn)三九2023/6/282023/5/252023/4/282023/4/172023/3/282023/2/112023/2/9CXZS2300025CXZS2300024CXZS2300023CXZS2300022CXZS2300021CXZS2300019CXZS2300018CXZS2300016CXZS2300015CXZS2300014當(dāng)歸補(bǔ)血顆粒辛芪通鼻片3.1國(guó)藥環(huán)球制藥以嶺藥業(yè)濟(jì)川顆粒3.1康緣藥業(yè)1.1芍藥甘草顆粒桃紅四物湯顆粒玄黃潤(rùn)通片3.1神威藥業(yè)桃紅四物湯顆粒溫經(jīng)湯顆粒3.1康茂信/國(guó)藥德眾藥業(yè)

2023/11/203.1瑞陽(yáng)制藥3.1國(guó)藥德眾藥業(yè)通化萬(wàn)通藥業(yè)新疆銀朵蘭藥業(yè)康恩貝2023/11/22023/10/142023/9/212023/9/21.1湖南時(shí)代陽(yáng)光藥業(yè)康恩貝萬(wàn)通筋骨巴布膏比那甫西顆粒清喉咽含片2.1苓桂術(shù)甘湯顆粒兒茶上清丸3.11.11.1湖北齊進(jìn)藥業(yè)吉林敖東2.1枇杷清肺顆粒小兒豉翹清熱糖漿諾麗通顆粒3.12023/1/282023/1/282023/1/7苓桂術(shù)甘湯顆粒芍藥甘草顆粒一貫煎顆粒3.1華潤(rùn)三九2023/8/172023/7/252023/7/182.2濟(jì)川藥業(yè)3.1人福醫(yī)藥1.1湖南方盛制藥3.1神威藥業(yè)資料：米內(nèi)網(wǎng)、開源證券研究所3.1

中藥創(chuàng)新藥：看好研發(fā)品種梯隊(duì)儲(chǔ)備豐富，重視研發(fā)的中藥創(chuàng)新藥企業(yè)截止2023年，多家中藥創(chuàng)新藥企業(yè)在多年的沉淀下，現(xiàn)有品種已建立起了品種數(shù)目?jī)?yōu)勢(shì)和多年臨床效果驗(yàn)證下的品牌優(yōu)勢(shì)。各大中藥創(chuàng)新藥公司的研發(fā)管線布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，各研發(fā)階段的品種儲(chǔ)備豐富，有望為長(zhǎng)期發(fā)展提供增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。推薦標(biāo)的：悅康藥業(yè)、康緣藥業(yè)、天士力、以嶺藥業(yè)、新天藥業(yè)；受益標(biāo)的：方盛制藥、佐力藥業(yè)、貴州百靈等。表13：中藥臨床III期藥品數(shù)量在2023年數(shù)量較多公司名稱

現(xiàn)有品種數(shù)研發(fā)進(jìn)度公司名稱

現(xiàn)有品種數(shù)研發(fā)進(jìn)度獲得注冊(cè)證書（通絡(luò)明目膠囊)獲得藥品注冊(cè)證書（濟(jì)川煎顆粒、吸入用異丙托溴銨溶液、吡侖帕奈片）上市后臨床研究（散寒化濕顆粒、腰痹通膠囊）III期臨床（小兒連花清感顆粒、絡(luò)痹通片）、III期臨床已完成（柴黃利膽膠囊）III期臨床（六味地黃苷糖片、熱毒寧顆粒、雙魚顆粒、蘇辛通竅顆粒）康緣藥業(yè)20431以嶺藥業(yè)佐力藥業(yè)--II期臨床（DC20、WXSH0493片、DC042）、II期臨床已完成（麻杏止哮顆粒、金黃凝膠、九味疏風(fēng)平喘顆粒、蓯蓉潤(rùn)通口服液）II期臨床（柴芩通淋片、藿夏感冒顆粒）、II期臨床籌備中（參蓉顆粒）I期臨床（KYS202002A注射液）獲批臨床（連花清咳顆粒）臨床研究結(jié)束，申報(bào)生產(chǎn)批件資料整理中（術(shù)愈通顆粒、龍芩盆腔舒顆粒、苦莪潔陰凝膠）臨床前研究完成（LXP、烏靈膠囊改良型）新天藥業(yè)天士力按進(jìn)度推進(jìn)多首經(jīng)典名方研究工作（經(jīng)典名方復(fù)方制劑研究）、按進(jìn)度推進(jìn)國(guó)標(biāo)品種的研究備案工作（中藥配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)湯劑及制劑工藝和標(biāo)準(zhǔn)研究）組方與立項(xiàng)完成（烏靈復(fù)方制劑）、受試者入組中（聚卡波非鈣片）、取得上市許可（百令膠囊）NDA（注射用羥基紅花黃色素A、復(fù)方銀杏葉片、紫花溫肺止嗽顆粒）獲得藥品注冊(cè)通知書（注射用尼可地爾、利伐沙班片）III期臨床（安神滴丸、脊痛寧片、復(fù)方丹參滴丸、注射用重組人尿激酶原）II期臨床（安美木注射液、JS1-1-01）III期臨床（肝能滴丸）悅康藥業(yè)貴州百靈---II期臨床（CT102（IIa）、YKYY017、硫酸氫烏莫司他膠囊及原料藥、培土清心顆粒）I期臨床（B1344注射液）臨床前（YKYY015、和膚止癢凝膠）III期臨床（黃連解毒丸、冰蓮草含片）II期臨床（益腎化濁顆粒（2b）、芍苓片）獲得聯(lián)合用藥臨床試驗(yàn)倫理批件（替芬泰片）III期臨床（健胃祛痛丸）II期臨床（小兒荊杏止咳顆粒、蛭龍通絡(luò)片）臨床試驗(yàn)進(jìn)行中（注射用迪安替康鈉）方盛制藥資料141：各公司公告、開源證券研究所國(guó)資中藥：政策推動(dòng)成長(zhǎng)空間大，老字號(hào)品牌力提供強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)3.2從政策面來(lái)看，國(guó)企改革為國(guó)家發(fā)展重點(diǎn)，中藥行業(yè)持續(xù)受政策支持，中藥國(guó)企具有可觀的發(fā)展空間。從業(yè)績(jī)面來(lái)看，中藥國(guó)企收入利潤(rùn)增速平緩穩(wěn)定，費(fèi)用端具備優(yōu)化空間，利潤(rùn)率有望提升。從基本面來(lái)看，中藥國(guó)企擁有的“中華老字號(hào)”稱號(hào)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀品質(zhì)贏得了眾多消費(fèi)者的信任和口碑，擁有中華老字號(hào)的中藥國(guó)企充分具備快速發(fā)展的潛力。從政策面來(lái)看，從國(guó)有大型企業(yè)改革層面，政策“十二五”階段鼓勵(lì)國(guó)企上市、股改和公司制改革；“十三五”階段補(bǔ)充完善現(xiàn)代企業(yè)制度與公司法人結(jié)構(gòu)，建立職業(yè)經(jīng)理人制度，剝離企業(yè)辦的社會(huì)職能與歷史遺留問(wèn)題；至“十四五”階段完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)，促進(jìn)加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理相統(tǒng)一，加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，推進(jìn)混改，完善市場(chǎng)化的薪酬分配與激勵(lì)政策，健全研發(fā)考核機(jī)制。國(guó)家從公司形態(tài)到內(nèi)部結(jié)構(gòu)再到人員制度，由外而內(nèi)，由淺入深逐漸推動(dòng)落實(shí)國(guó)有企業(yè)改革。表14：國(guó)家堅(jiān)持推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革政策階段發(fā)布部門文件要點(diǎn)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》中華人民共和國(guó)中央人民政府具備條件的國(guó)有大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，不具備條件的國(guó)有大型企業(yè)加快股權(quán)多元化改革，必要的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)要堅(jiān)持公司制改革并完善治理結(jié)構(gòu)。“十二五”《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》中華人民共和國(guó)中央人民政府1.加快國(guó)有企業(yè)公司制股份制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)。2.建立國(guó)有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度，完善差異化薪酬制度和創(chuàng)新激勵(lì)。3.加快剝離企業(yè)辦社會(huì)職能和解決歷史遺留問(wèn)題。“十三五”“十四五”推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)：1.堅(jiān)持黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的全面領(lǐng)導(dǎo)，促進(jìn)加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理相統(tǒng)一，加快建立權(quán)責(zé)法定、權(quán)責(zé)透明、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司治理機(jī)制。2.加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，落實(shí)董事會(huì)職權(quán)，使董事會(huì)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策主體。按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，對(duì)混合所有制企業(yè)探索實(shí)行有別于國(guó)有獨(dú)資、全資公司的治理機(jī)制和監(jiān)度?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)中華人民共和國(guó)

民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，完善市場(chǎng)化薪酬分配機(jī)制，靈活開展多種形式的中長(zhǎng)期激勵(lì)。3.完善國(guó)企市場(chǎng)化薪酬分配機(jī)制，普遍實(shí)行全員績(jī)效管理。改革完善體現(xiàn)崗位績(jī)效和分級(jí)分類管理的事業(yè)單位薪酬制度。規(guī)范勞務(wù)派遣用工行為，保障勞動(dòng)者同工同酬。多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入，提高農(nóng)民土地增值收益分享比例，完善上市公司分紅制度，創(chuàng)新更多適應(yīng)家庭財(cái)富管理需求的金融產(chǎn)品。完善國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政制度，加大公共財(cái)政支出用于民生保障力度。4.健全鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)研發(fā)的考核制度，設(shè)立獨(dú)立核算、免于增值保值考核、容錯(cuò)糾錯(cuò)的研發(fā)準(zhǔn)備金制度，確保中央國(guó)有工業(yè)企業(yè)研發(fā)支出年增長(zhǎng)率明顯超過(guò)全國(guó)平均水平。完善激勵(lì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新的稅收優(yōu)惠政策。中央人民政府十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》資料：中國(guó)政府網(wǎng)、開源證券研究所國(guó)資中藥：政策推動(dòng)成長(zhǎng)空間大，老字號(hào)品牌力提供強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)3.2表15：國(guó)資中藥企業(yè)營(yíng)收增速、利潤(rùn)率較行業(yè)平均具備提升空間，資金成本低具備優(yōu)勢(shì)從業(yè)績(jī)面來(lái)看，中藥國(guó)企收入增速平緩穩(wěn)定，費(fèi)用端具備優(yōu)化空間，利潤(rùn)率有望提升。2020-2023年?duì)I業(yè)收入CAGR（%）2020-2023年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR（%）2023年毛利率（%）2023年凈利率（%）2023年銷售費(fèi)用率（%）2023年管理費(fèi)用率（%）2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）證券代碼證券簡(jiǎn)稱600332.SH600329.SH000423.SZ002644.SZ600771.SH300026.SZ000999.SZ000623.SZ600750.SH002349.SZ600572.SH600422.SH300534.SZ600993.SH600436.SH000590.SZ600479.SH600129.SH600222.SH600085.SH01666.HK600351.SH000538.SZ00570.HK600252.SH白云山達(dá)仁堂6.987.5811.6314.25198.46-14.6497.03-4.0421.33-5.1114.3530.689.2818.7944.0170.2431.0672.9454.1153.2449.2365.3148.6958.4844.8264.2441.9146.7652.4246.1248.6027.2847.2942.0457.8526.5151.1861.455.6411.7824.435.868.0825.8631.5213.2250.1133.1928.1629.5837.0915.0833.9631.5847.0422.807.784.246.89-0.03-0.19-1.96-0.431.21東阿阿膠佛慈制藥廣譽(yù)遠(yuǎn)11.4120.305.6811.679.91從基本面來(lái)看，中藥國(guó)企擁有的“中華老字號(hào)”稱號(hào)是極為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀品質(zhì)贏得了眾多消費(fèi)者的信任和口碑，擁有中華老字號(hào)的中藥國(guó)企充分具備快速發(fā)展的潛力。7.239.67紅日藥業(yè)華潤(rùn)三九吉林敖東江中藥業(yè)精華制藥康恩貝-1.9921.9615.2821.605.678.2110.709.050.7512.8341.8817.4618.2910.025.90-0.103.2813.297.83-1.36-1.53-0.280.1312.1312.535.004.45昆藥集團(tuán)隴神戎發(fā)馬應(yīng)龍-0.0661.823.96-0.90222.901.897.767.64-0.29-1.41-0.080.5214.4028.356.155.71圖22：國(guó)資背景中藥企業(yè)擁有多個(gè)中華老字號(hào)品牌片仔癀15.6013.731.5518.733.575.96啟迪藥業(yè)千金藥業(yè)太極集團(tuán)太龍藥業(yè)同仁堂22.2023.8133.459.5624.6210.866.232.5510.405.46-1.200.9411.7113.4611.6713.713.79131.7314.2117.408.072.1713.0110.099.362.5914.4614.656.1819.2415.9533.3912.7635.3143.04-0.62-0.620.11同仁堂科技亞寶藥業(yè)云南白藥中國(guó)中藥中恒集團(tuán)22.96-9.46-8.24-46.8913.203.576.1010.547.70-0.660.746.975.75-5.560.9817.27-2.66資料：各公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.3

品牌OTC：看好具有強(qiáng)產(chǎn)品力及內(nèi)部改革動(dòng)力的品牌OTC企業(yè)品牌OTC皆具備較強(qiáng)品牌影響力。較大品牌影響力可以提升公司對(duì)渠道的議價(jià)能力以及對(duì)產(chǎn)品終端的提價(jià)能力。在渠道方面，品牌OTC受益于其品牌影響力，其產(chǎn)品在渠道端常出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，導(dǎo)致渠道商預(yù)先訂貨鎖定產(chǎn)品份額，從而不斷增加品牌OTC的預(yù)收賬款。在產(chǎn)品終端，由于消費(fèi)者已形成固有的品牌認(rèn)知，再加上品牌OTC產(chǎn)品定位以價(jià)格敏感性較低的高端消費(fèi)者為主，其價(jià)格較其他公司同通用名的產(chǎn)品價(jià)格更高，從而提升盈利能力。積極進(jìn)取的管理層、產(chǎn)品線豐富、渠道持續(xù)拓展是品牌OTC核心的發(fā)展因素，我們看好在管理、產(chǎn)品、渠道等方面進(jìn)行內(nèi)部改革后有業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力的老牌OTC。從管理層面來(lái)看，積極進(jìn)取的管理層把握了企業(yè)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的發(fā)