私募證券投資基金運作指引-要點簡析

為了加強私募證券投資基金(以下簡稱“私募證券基金”)自律管理,規(guī)范私募證券基金業(yè)務,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”)于2024年4月30日發(fā)布《私募證券投資基金運作指引》(以下簡稱“《運作指引》”)?；饦I(yè)協(xié)會曾于2023年4月28日發(fā)布《私募證券投資基金運作指引(征求意見稿)》(以下簡稱“《運作指引(征求意見稿)》”),《運作指引》在充分調研、合理采納各方意見后,對相關條款進行了調整優(yōu)化,同時重視對2023年9月1日生效的國務院《私募投資基金監(jiān)督管理條例》(以下簡稱“《私募條例》”)的貫徹落實,以及與中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)后續(xù)將出臺的一系列私募監(jiān)管法規(guī)的協(xié)調配合。《運作指引》對私募證券基金的運作影響重大且深遠,本文對相關要點簡析如下。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關于發(fā)布<私募證券投資基金運作指引>的公告》(以下簡稱作指引》自2024年8月1日起施行,施行之日后完成備案的私募證券基金,應當符合《運作指引》的規(guī)定,并對個別情形特別規(guī)定如下。(一)不符合最低存續(xù)規(guī)模要求《運作指引》第四條對于私募證券基金的最低存續(xù)規(guī)模做出了要求,長期低于500萬元的,應當停止申購乃至予以清算。《公告》明確2024年8月1日前完成備案的私募證券基金也要遵守《運作指引》第四條規(guī)定,并將長期低于500萬元的起算時間定為2025年1月1日。對于存續(xù)私募證券基金,建議基金管理人梳理基金合同中關于基金終止清算的條款中是否包含類似“法律法規(guī)規(guī)定應當終止的情形”這類兜底情形,如無,則建議修改基金合同,增加存續(xù)規(guī)模長期低于500萬元作為基金清算的情形之一,以免后續(xù)觸發(fā)此種情形時,因基金投資者不同意導致基金無法進行清算。(二)未按規(guī)定開展場外衍生品交易《運作指引》第十七條從產品的凈值規(guī)模、投資比例、保證金管理以及投資者適當性等方面對私募證券基金開展場外衍生品業(yè)務提出相關要求。自2024年8月1日起,如不符合該條要求的,私募證券基金不得新增投資者、不得展期、除因追加保證金需要募集外不得新增募集規(guī)模、合同到期后進行清算。存續(xù)私募證券基金如已開展場外衍生品業(yè)務(尤其是參與多空收益互換(DMA)業(yè)務及雪球結構衍生品),建議私募基金管理人在《運作指引》施行之前,審視基金的投資運作情況,視情況擴大資產配置范圍、降杠桿,核查投資者中是否存在分級產品。此外,據(jù)我們觀察,基金合同中通常不會就衍生品投資的具體投資比例及保證金比例進行明確約定,而是以原則性約定為主。但倘若基金合同中約定了具體比例,則建議對照《運作指引》第十七條進行相應修改,不做修改的私募證券基金只能到期清算(不得新增投資者、不得展期、不得新增募集規(guī)模(因追加保證金需要募集的除外))。(三)投資比例、杠桿比例不符合要求《運作指引》第十二條、第十三條、第十五條、第十六條、第十九條對私募證券基金的投資比例、杠桿比例進行了相應規(guī)定。對于不符合該等投資比例的私募證券基金,《運作指引》給予了24個月過渡期,具體如下:事項過渡期及整改要求25%)-給予24個月過渡期,過渡期內可正常開放申贖、正常投資運作-過渡期結束后(即自2026年8月1日起)仍不符合要求的,不得新增募集規(guī)模,不得新增投資者,不得展期,合同到期后進行清算-過渡期內如修改基金存續(xù)期間,則需要修改基金合同并約定在《運作指引》施行24個月內符合要求(即,避免通過任意展期來規(guī)避過渡期整改要求)不符合杠桿比例要求(通常情況為200%,特殊情況為120%)不符合單一上市公司的持股比例限制(30%)不符合債券的投資比例限制(雙10%、雙25%)由于基金合同中通常會約定投資比例,建議私募基金管理人梳理基金合同中的相關條款,如存在不符合《運作指引》第十二條、第十三條、第十五條、第十六條、第十九條規(guī)定的情形,需要在2026年8月1日之前完成修改工作,不做修改的私募基金只能到期清算(不得新增募集規(guī)模、不得新增投資者、不得展期)。此外,建議私募基金管理人重新梳理公司內部投資交易及風險控制相關制度,根據(jù)《運作指引》的最新要求進行補充、完善。同時,在投資風險管理的相關系統(tǒng)、業(yè)務流程中,嵌入《運作指引》規(guī)定的法定投資比例控制指標。(四)基金合同無固定期限無固定存續(xù)期限的私募證券基金,應當在《運作指引》施行24個月內(即2026年8月1日之前)按照《運作指引》要求及基金業(yè)協(xié)會規(guī)定修改基金合同,到期未整改的,不得新增募集規(guī)模,不得新增投資者。(五)基金合同的修改要求根據(jù)《公告》第四條規(guī)定,對于存續(xù)私募基金,自2024年8月1日起,如基金合同的修改事項在《運作指引》中有相應規(guī)范要求,則需要按照《運作指引》的規(guī)定進行修改。(一)明確私募證券基金投資者風險評級不得低于基金風險等級此前在私募基金募集領域,投資者劃分為專業(yè)投資者與普通投資者,專業(yè)投資者不強制進行風險測評,理論上專業(yè)投資者可以購買任意風險等級的基金產品。普通投資者需要進行風險測評,普通投資者如主動要求購買與之風險承受能力不匹配的基金產品的,基金管理人在履行特別的告知、警示程序之后,可以向其銷售相關基金產品(有條件允許錯配)?！哆\作指引》第五條規(guī)定“私募證券投資基金投資者風險評級不得低于基金風險等級”,這使得私募證券投資基金的適當性管理要求與私募資產管理業(yè)務領域一致,即,不允許錯配。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》(證監(jiān)會令第130號),對普通投資者應當進行風險承受能力測試和風險等級劃分,對專業(yè)投資者可以但不強制進行風險等級劃分。以此而言,《運作指引》第五條所要求的“私募證券投資基金投資者風險評級不得低于基金風險等級”主要適用于需進行風險測評的普通投資者。我們注意到私募資產管理業(yè)務領域存在一種實踐模式,即,對于《證券期貨投資者適當性管理辦法》第八條第(一)(二)(三)項規(guī)定的專業(yè)投資者(金融機構、金融機構發(fā)行的產品、養(yǎng)老基金及慈善基金等),通常不會對其進行風險測評,而對于《證券期貨投資者適當性管理辦法》第八條第(四)(五)項規(guī)定的專業(yè)投資者(即資產和經驗達到一定標準的一般機構和自然人),會有部分私募資產管理計劃管理人對其進行風險測評,并禁止錯配。私募證券投資基金管理人在落實《運作指引》第五條規(guī)定時,從特別謹慎角度考慮若有必要,亦可借鑒前述操作。為滿足《運作指引》第五條要求,私募基金管理人接下來需要更新優(yōu)化私募基金的募集流程,建議至少關注以下幾點:1.按照最新要求更新投資者表單,刪除其中關于不匹配相關的告知、警示文件;2.按照最新要求更新公司內部關于私募基金募集相關制度、操作規(guī)范、線上募集流程(如通過APP線上募集);3.重新審視與代銷機構簽署的協(xié)議或其他文件,如其中約定的適當性管理標準與《運作指引》第五條不一致的,需進行修改;4.如私募基金募集采取線上簽約流程,需與相關電子簽約服務機構溝通、確認用于線上簽約的模版文件是否需要更新。(二)規(guī)范披露私募證券基金的業(yè)績信息《運作指引》第六條對宣傳、披露私募基金業(yè)績信息的行為做了詳細規(guī)范。規(guī)范事項具體規(guī)范要求原則性要求客觀、真實、準確、完整披露的內容至少包括存續(xù)期間完整的歷史凈值、歷史規(guī)模、投資策略、投資經理等披露的對象-已履行特定對象確定程序的合格投資者/fwdt/wyc/jgcprycx/jgcx/xjjjpjjgml/)-不得向不存在基金銷售委托關系的機構或者個人披露基金凈值等業(yè)績信息展示和傳遞要求僅私募基金管理人、簽署基金代銷協(xié)議的基金銷售機構可以展示、傳遞基金凈值禁止性行為-不得將規(guī)模小于1000萬元、成立期限少于6個月的私募證券基金過往業(yè)績用作宣傳、銷售、排名-不得以誤導投資者為目的選擇性展示部分私募證券基金業(yè)績、私募證券基金部分運作周期的業(yè)績-不得展示未經私募基金托管人復核的基金業(yè)績-不得對少于6個月周期的基金業(yè)績進行排名基金投資者僅為私募基金管理人或者其股東、合伙人、實際控制人、員工的,私募基金管理人、基金銷售機構在基金宣傳、銷售、排名時,應當一并披露該情況《運作指引》第六條要求僅私募基金管理人及基金銷售機構可以展示、傳遞基金凈值等業(yè)績信息,目前市場上出現(xiàn)的第三方機構對外展示基金業(yè)績信息、進行基金業(yè)績排名的現(xiàn)象將會得到有效規(guī)范,有利于引導投資者關注長期業(yè)績、加強對投資者短期投資行為的管理。私募基金管理人為符合《運作指引》第六條的規(guī)定,需關注以下事項:1.按照最新要求更新公司內部與私募基金宣傳推介相關的制度、操作規(guī)范;2.完善私募基金宣傳推介材料模版,并加強對宣傳推介材料內容的審核;3.嚴格管控對外披露基金的業(yè)績信息。(三)初始募集規(guī)模及存續(xù)規(guī)模要求《運作指引》延續(xù)了《私募投資基金登記備案辦法》(以下簡稱“《登記備案辦法》”)中關于私募證券基金初始募集資金不得低于1000萬的要求,并強調投資者不得通過短期贖回的方式,規(guī)避此項要求。在此基礎上,《運作指引》對私募證券基金的最低存續(xù)規(guī)模也提出了相應要求,具體請見下圖所此外,私募基金管理人存在多只資產凈值低于1000萬元的私募證券基金,基金業(yè)協(xié)會可以要求私募基金管理人說明情況;發(fā)現(xiàn)多只基金未實質開展投資業(yè)務且未合理說明的,可以根據(jù)有關規(guī)定暫停辦理其私募基金備案。(四)存續(xù)期、開放期及份額鎖定期安排《運作指引》第七條對私募證券基金的存續(xù)期、開放期及鎖定期做出了明確規(guī)定?；痤愋痛胬m(xù)期開放期份額鎖定期開放式私募證券基金和現(xiàn)有規(guī)定保持一致,合理確定存續(xù)期限,不得約定無固定期限-每周至多開放1次,且每次開放不得超過2天-投向AA級及以下信用債(可轉債除外)、流動性受限資產1合計超過基金凈資產20%的,至多每季度開放一次,每次開放不得超過5天-設置不得少于3個月的份額鎖定期;或者設置與基金份額持有期限對應的短期贖回費,贖回費歸入基金財產投,鎖定期不得少于6個月證券基金不得少于1年,并約定定期分紅//(一)明確提出不得開展通道業(yè)務《運作指引》強調私募基金管理人應當履行受托管理職責,并首次明確提出不得開展通道業(yè)務?；饦I(yè)協(xié)會過往在公示案例、新規(guī)培訓及監(jiān)管實踐中常提到禁止通道業(yè)務,本次《運作指引》系首次在自律規(guī)則層面正式明確提出此項要求,并列明了兩類常見的通道業(yè)務類型:1.“讓渡”管理權,由投資者、第三方下達投資指令或者負責投資運作;2.為投資者、證券發(fā)行人、金融機構、其他私募基金管理人、資產管理產品以及其他私募基金等第三方提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束、投資者門檻等監(jiān)管要求的通道服務。(二)重申禁止多層嵌套要求《運作指引》重申了禁止多層嵌套要求,強調私募證券基金接受其他私募基金、資產管理產品投資,或者投資于其他私募基金、資產管理產品的,應當符合法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)定的投資層級要求。(三)明確產品類型產品類型定義說明固定收益類私募證券投資基金投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于私募證券基金已投資產80%的基金產不包含現(xiàn)金具。2期貨和衍生品類私募證券投資基金投資于期貨和衍生品的持倉合約價值的比例不低于私募證券基金已投資產80%,且期貨和衍生品賬戶權益超過私募證券基金已投資產20%的基金權益類私募證券投資基金投資于股票等股權類資產的比例不低于私募證券基金已投資產80%的基金混合類私募證券投資基金投資于固定收益類、權益類、期貨和衍生品類資產的比例不符合前三類基金標準的基金2根據(jù)《運作指引》第四十一條定義,現(xiàn)金管理工具是指銀行活期存款、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、地方政府債券、貨幣市場基金等中國證監(jiān)會認私募證券投資母基金組合投資于其他證券投資基金的比例不低于該私募證券母基金已投資產80%的基金在對私募基金產品進行分類時,目前主要依據(jù)基金業(yè)協(xié)會在《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》中列明的標準。該說明發(fā)布時間較早,本次《運作指引》對私募證券基金的分類做了優(yōu)化,使得私募證券基金與金融機構資產管理產品的分類基本保持同步。針對《運作指引》中的分類,有以下幾點值得關注:1.在計算比例限制時,分母是“已投資產”(不包括現(xiàn)金管理類工具),不同于私募資產管理業(yè)務領域用“總資產”作為分母進行計算?！哆\作指引》的界定方式有望能確?；鸬拿侩A段投資、每筆投資盡可能與其產品類型相匹配,包括建倉期?！队嘘P私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》在界定“股票類基金”“固定收益類基金”時,對于分母未做明確,實踐中大多按總資產來計算。而《運作指引》的規(guī)定施行后,私募基金管理人、私募基金托管人及相關服務機構或需進行系統(tǒng)升級和業(yè)務流程更新,以確保符合《運作指引》要求。2.同私募資產管理業(yè)務領域的監(jiān)管規(guī)則,《運作指引》對被動超標的情形做了相應規(guī)定。即,受證券期貨市場波動、證券發(fā)行人合并、私募證券基金規(guī)模變動等私募基金管理人之外的因素影響,導致私募證券基金的投資比例不符合《運作指引》規(guī)定或者基金合同約定的,私募基金管理人應當在20個交易日內調整至符合要求。因資產流動性受限導致無法完成前述調整的,應當在相關資產可出售、可轉讓或者恢復交易后的20個交易日內調整至符合要(四)投資比例要求長久以來,私募證券基金行業(yè)缺少組合投資方面的規(guī)定?！哆\作指引》系首次針對私募證券基金提出了組合投資、分散投資等相關要求,對于私募證券基金的投資運作影響重大。1.組合投資要求(雙25%)單只私募證券基金投資于=25%單只私募證券基金的凈資產圖一私募管理人發(fā)行的全部私募證券基金投資于同一資產的資金圖二=25%根據(jù)《運作指引》第二十二條規(guī)定,在計算雙25%的比例限制時,可以按照買入成本與市值孰低法計算投資比例,在強調分散投資風險的同時,為私募證券基金的投資預留了些許靈(1)豁免情形豁免適用雙25%比例限制豁免適用圖二中的25%比例限制-投資于現(xiàn)金管理工具、債券通用質押式回購、公開募集基金等中國證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會認可的投資品種-基金合同約定僅以戰(zhàn)略配售、非公開發(fā)行、大宗交易、協(xié)議轉讓方式投資上市公司股票,全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于300萬元(穿透認定)的封閉式私募證券基金(例如封閉式定增基金)-基金合同約定將90%以上基金資產投資于符合組合投資要求的單只私募基金(聯(lián)接基金-主基金(Feeder-Master)類型)-全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元(穿透認定)的封閉式私募證券基金符合圖一分散投資要求的私募證券基金投資單只私募基金的資金,可以不受圖二的投資比例限制(在私募資產管理業(yè)務領域,僅允許私募資產管理計劃FOF投資于為其定制的私募資產管理計劃時,可以超過定制私募資產管理計劃資產的25%。相較而言,私募證券基金不限于FOF情形,被豁免第二個25%的適用場景更寬)(2)同一資產的認定資產類型認定標準標準化股權類資產按照單一上市公司公開發(fā)行的股票、存托憑證,視為同一資產標準化債權類資產按照單只債券、中央銀行票據(jù)、資產支持證券、非金融企業(yè)債務融資工具,視為同一資產非標準化債權類資產如證券公司發(fā)行的保本型收益憑證、質押式報價回購、質押式協(xié)議回購、標準化票據(jù),按照同一“融資主體”及其關聯(lián)方視為同一資產基金類資產按照單只證券投資基金或者資產管理產品視為同一資產標準化期貨和衍生品類資產按照單只期貨或者期權合約視為同一資產場外衍生品類資產-場外期權及證券公司發(fā)行的非保本型收益憑證按照同一“交易對手方”視為同一資產-收益互換按照合約掛鉤具體標的視為同一資產值得關注的是:(a)在私募資產管理業(yè)務領域,實行穿透式監(jiān)管要求。私募資產管理產品投資于其他資產管理產品的,需要穿透計算,包括計算該資產管理計劃的總資產時需穿透合并計算所投資資產管理產品的總資產,計算投資同一資產的比例時,也需穿透合并計算。《運作指引》未規(guī)定穿透核查要求,投資單只證券投資基金或者資產管理產品的,視為同一資產。(b)關于標準化期貨和期權類資產、場外衍生品類資產如何計算相應比例,《運作指引》未做明確。若借鑒私募資產管理業(yè)務領域實踐,對于標準化期貨和期權類資產,通?？刹捎帽ＷC金占比來計算。2.投資單一股票的比例限制(30%)同一實控人控制的私募證券管理人的單一上市公司可流通股票(自有資金+自主管理產品+顧問管理產品)合計持有單一股票=30%單一上市公司可流通股票圖三3.投資債券的比例要求私募證券基金涉及債券投資的,《運作指引》對其投資比例進一步收緊,具體如下圖列示。需要說明的是,國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、地方政府債券、可轉換債券、可交換債券等中國證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會認可的投資品種,可以不受下述投資比例限制。(1)投資同一債券比例限制(雙10%)=10%圖四圖五值得注意的是,圖五中考察的基準是債券的數(shù)量,而非投資于同一債券的資金。此外,《運作指引》對因債券數(shù)量變動導致被動超標做了豁免,即因發(fā)行人行使贖回選擇權或者進行債券購回,以及其他持有人行使回售選擇權導致的被動超標除外。(2)投資于同一發(fā)行人及其關聯(lián)方發(fā)行的債券比例限制(雙25%)單只私募證券基金投資于同一發(fā)行人及其關聯(lián)方發(fā)行的債券資金總額單只私募證券基金的凈資產=25%理的所有私募證券基金投資于同一發(fā)行人及其關聯(lián)方發(fā)行的債券的總數(shù)量相關債券存續(xù)數(shù)量=25%圖六圖七(3)其他投資比例限制私募證券基金開展債券質押式協(xié)議回購業(yè)務的:(a)質押或者接受質押單一債券的集中度適用上述雙10%及雙25%的限制比例要求;(b)與單一交易對手方開展回購交易的金額不得超過基金凈資產的10%。此外,根據(jù)《運作指引》第二十二條規(guī)定,在計算上述第(1)(2)(3)項所列的比例限制時,可以按照買入成本與市值孰低法計算投資比例,在強調分散投資風險的同時,為私募證券基金的投資預留了些許靈活性。4.杠桿比例要求《運作指引》延續(xù)了200%的杠桿比例要求,要求私募證券基金的總資產不得超過該基金凈資產的200%,同時明確強調不得通過場外衍生品等工具規(guī)避杠桿限制。在此基礎上,《運作指引》進一步細化完善風險防控安排,針對私募證券基金投向AA級及以下信用債(可轉債除外)、流動性受限資產合計超過該基金凈資產20%的,要求總資產不得超過該基金凈資產的120%,全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元(穿透認定)的封閉式私募證券基金除外。5.被動超標的豁免情形《運作指引》對于私募證券基金提出各項投資比例要求的同時,也對被動超標的情形做了豁免規(guī)定。即,受證券期貨市場波動、證券發(fā)行人合并、私募證券基金規(guī)模變動等私募基金管理人之外的因素影響,導致私募證券基金的投資比例不符合《運作指引》規(guī)定或者基金合同約定的,私募基金管理人應當在20個交易日內調整至符合要求。因資產流動性受限導致無法完成前述調整的,應當在相關資產可出售、可轉讓或者恢復交易后的20個交易日內調整至符合要求。(五)開展債券投資的要求為了防范債券投資的信用風險,自去年以來,基金業(yè)協(xié)會針對涉及債券投資的私募證券基金的備案,加強關注投資標的集中度情況、投資債券的風險控制手段、在管產品中是否出現(xiàn)債券評級下滑或潛在兌付風險以及管理人是否將相關風險向投資者進行披露等情況。本次《運作指引》結合備案反饋實踐,對債券投資做出了明確規(guī)范要求,除了針對投資集中度規(guī)定具體比例限制外,還對債券投資的風險管理、避免利益輸送等方面提出要求,具體包括:1.審慎合理設置投資債券的發(fā)行人及所在地區(qū)、行業(yè)等集中度、價格偏離度、杠桿比例、主體評級、債項評級等風險控制指標;2.要求價格偏離度等指標出現(xiàn)異常情形時應當按照基金合同約定及時向投資者披露,并按要求向證券交易場所報告;3.強調私募基金管理人及相關主體不得參與債券結構化發(fā)行,不得參與債券代持,不得直接或者變相收取債券發(fā)行人及第三方支付的承銷服務、咨詢服務等各種形式的費用或者保證(六)開展場外衍生品的特別要求針對私募證券基金開展場外衍生品業(yè)務,《運作指引》從產品的凈值規(guī)模、投資比例、保證金管理以及投資者適當性等方面提出了相關要求。其中,部分規(guī)則是對衍生品管理相關法規(guī)(例如《證券公司場外期權業(yè)務管理辦法》《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》)中要求的重申,同時從私募證券基金降杠桿、防風險的角度,提出了若干新增要求。具體請見以下表格分析:交易類型《運作指引》要求現(xiàn)有規(guī)定與交易對手簽訂場外期權合約基金凈資產≥5000萬(僅開展商品類場外期權交易除外)產品參與場外期權業(yè)務的,規(guī)模不低于5000萬元人民幣;穿透后的委托人中,單一投資者在產品中權益超過20%的,應當符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》專業(yè)投資者的基本標準,且最近一年末金融資產不低于2000萬元人民幣,具有3年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等相關投資經驗向全部交易對手方繳納的場外期權交易保證金和權利金合計不得超過基金凈資產的25%購買場外期權支付的期權費以及繳納的初始保證金合計不超過產品規(guī)模的30%與交易對手簽訂收益互換合約基金凈資產≥1000萬元目前私募法規(guī)要求初始募集規(guī)模不低于1000萬元參與掛鉤股票、股票指數(shù)等權益類收益互換的,向交易對手方繳納的保證金比例不低于合約名義本金的50%券商與單一交易對手方開展權益類收益互換交易且符合特定條件(滿足一定標的分散度、相關性、敞口條件,最典型的業(yè)務類型為多空收益互換(DMA)業(yè)務)的,券商向單一交易對手方收取的保證(我們理解《運作指引》本條規(guī)定主要是為了提高多空收益互換(DMA)中的保證金比例,對于常規(guī)的收益互換業(yè)務,如券商現(xiàn)有規(guī)則有更高比例要求,則仍需予以遵守金應當覆蓋交易或衍生品風險敞口,且不低于與單一對手方開展的多頭或空頭名義本金孰高的25%除上述特定情形外,一般適用以下規(guī)則:-掛鉤標的為股票、窄基股票指數(shù)及其產品、信用債的,向單一交易對手方收取的保證金比例不得低于合約名義本金的100%(另有規(guī)定除外)-掛鉤寬基股票指數(shù)及其產品,無對應期貨品種的,券商向單一交易對手方收取的保證金比例不得低于50%,有對應期貨或集中交易品種的,券商向單一交易對手方收取的保證金比例不得低于同一品種的期貨或集中交易品種對應保證金比例參與證券公司等機構發(fā)行帶敲入和敲出結構的場外期權或者收益憑證(如雪球結構衍生品)合約名義本金不得超過基金凈資產的25%,全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元(穿透認定)的封閉式私募證券基金除外監(jiān)管機構對于雪球類產品的風險嚴格把控,目前私募資產管理業(yè)務領域已落實25%的比例限制要求。本次《運作指引》對私募證券基金做出相同規(guī)定1.私募證券基金及其投資者均不得存在份額分級安排此項要求在證券公司場外衍生品交易規(guī)則中已有體現(xiàn),《證券公司場外期權業(yè)務管理辦法》及《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》均要求,產品參與相關業(yè)務的,應當為合規(guī)設立的非結構化產品。不過《運作指引》對于產品背后投資者也提出相應要求,故私募證券基金如參與場外衍生品交易,在對投資者進行適當性管理時,需新增核查投資者是否存在份額分2.強調衍生品交易的適當性管理要求,私募證券基金不得提供通道服務《運作指引》要求,不得將場外衍生品交易異化為股票、債券等場內標的的杠桿融資工具,不得為基金銷售機構向自然人投資者銷售特定結構的場外衍生品提供通道服務,不得為投資者提供規(guī)避場外衍生品交易要求的通道服務。場外衍生品交易風險較大,監(jiān)管機構一直強調對于參與場外衍生品交易的投資者進行適當性管理,例如普通投資者不能參與場外期權交易或收益互換業(yè)務,只有滿足一定條件的專業(yè)機構投資者才可以參與。過往實踐中,存在證券公司代銷的產品(含個人投資者)“借道”私募基金擬百分之百投向證券公司作為交易對手方發(fā)行的雪球結構衍生品中(基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募基金備案案例公示(2022年第2期總第3期)》通報了相關案例),這類產品為實現(xiàn)監(jiān)管套利目的,開展通道類業(yè)務,與私募基金管理人應開展主動投資管理要求相違背,基金業(yè)協(xié)會已對該類私募基金采取不予備案的措施。本次《運作指引》將案例通報中的相關監(jiān)管要求予以明確。(七)開展程序化交易的要求《運作指引》第二十一條對主要開展程序化交易的私募證券基金,提出了相應規(guī)范要求。其中大部分規(guī)定與中國證監(jiān)會前不久發(fā)布的《證券市場程序化交易管理規(guī)定(試行)(征求意見稿)》中的規(guī)定一致(詳見本所撰寫文章《簡評<證券市場程序化交易管理規(guī)定(試行)(征求意見稿)>》),并提出了若干新要求:1.建立并有效執(zhí)行程序化交易策略的研發(fā)、測試、驗證、合規(guī)審查、上線等業(yè)務流程。據(jù)此,程序化交易管理人推行新策略時,需注意業(yè)務流程的完備性(關注合規(guī)審查的提前介入),確保策略后續(xù)有效執(zhí)行;2.建立流動性、持股比例集中度、杠桿、交易頻率、期現(xiàn)匹配、風格暴露、瞬時大額成交等投資交易的風控制度并有效執(zhí)行。建議程序化交易管理人對照梳理、更新投資交易及風險控制相關制度;3.保存歷史交易記錄,算法或策略的文字說明等投資決策、交易涉及資料,保存期限從10年(基金業(yè)協(xié)會對于基金投資業(yè)務材料的保存期限要求)提高至20年,自基金清算結束之日起(八)細化私募基金托管人的職責要求為保障私募證券基金的規(guī)范運作,《運作指引》結合過往實踐,從以下幾個方細化了私募基金托管人的職責要求。1.強調證券類基金應當進行托管,并重申了私募基金托管人復核凈值、監(jiān)督投資運作等職責2.細化了私募基金托管人的報送要求。私募基金托管人發(fā)現(xiàn)私募基金投資運作違反規(guī)定或基金合同約定的,應當立即通知私募基金管理人,并在5個工作日向中國證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會報告,對尚未執(zhí)行的投資運作指令應當予以拒絕。3.為了私募基金托管人更好履行投資監(jiān)督及估值復核等職責,《運作指引》對于私募證券基金參與場外業(yè)務時私募基金托管人如何獲取相關材料/信息,提供了法律保障。(1)私募證券基金參與場外衍生品交易的,私募基金管理人應當在該基金下一估值日前將場外衍生品交易情況、交易文件等提供給私募基金托管人。并且,私募基金管理人簽訂場外衍生品交易文件時,應當明確授權由交易對手方、相關交易的清算機構在該基金下一估值日前直接向私募基金托管人提供場外衍生品交易文件并持續(xù)提供估值信(2)私募證券基金開展債券質押式協(xié)議回購業(yè)務的,私募基金管理人應當在該基金下一估值日前將參與債券質押式協(xié)議回購業(yè)務的交易文件、交易對手方及質押標的等信息提供給私募基金托管人。另外,對于私募證券基金存在產品嵌套的,為了避免信息不對稱,《運作指引》要求私募基金管理人應當授權私募基金托管人將經復核的基金估值信息直接提供給上層私募基金的4.強調對私募基金清算流程進行監(jiān)督,包括基金存續(xù)規(guī)模長期低于500萬元時,監(jiān)督私募基金管理人按要求及時辦理基金清算;基金進入清算程序后,監(jiān)督基金不得新增募集、不得新增投資。私募基金的基金合同中通常會對私募基金托管人的職責要求、職責邊界以及與私募基金管理人或其他機構之間的信息交互流程進行約定,建議私募基金管理人、私募基金托管人對照《運作指引》的上述規(guī)定,對相關條款進行更新、完善。(九)《運作指引》提出的其他新要求1.基金業(yè)協(xié)會2023年9月28日發(fā)布的《私募投資基金備案指引第1號——私募證券投資基金》(以下簡稱“《備案指引1號》”)對私募證券基金業(yè)績報酬設定已有較為具體規(guī)定,《運作指引》在此基礎上進一步明確,私募證券基金的業(yè)績報酬計提方法應基于單一基金份額的整體收益情況進行計算,不得對同一基金的不同策略分別計提業(yè)績報酬。2.開放式私募證券基金原則上不設置預警及止損線?；饦I(yè)協(xié)會以往強調“應當審慎設置預警線、止損線”,《運作指引》首次對開放式私募證券基金設置預警及止損線采取了否定態(tài)3.基金合同應當明確巨額贖回及連續(xù)巨額贖回的相關內容?；饦I(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金合同指引1號(契約型私募基金合同內容與格式指引)》要求基金合同中應當列明巨額贖回的認定及處理方式?！哆\作指引》進一步做了細化規(guī)定,要求開放式私募證券基金的基金合同中應當明確約定巨額贖回和連續(xù)巨額贖回的認定標準、贖回順序、贖回價格確定、贖回款項支付、告知投資者方式,以及投資者大額贖回的預約申請等事宜,發(fā)生前述情形時,可以按照基金合同約定采取延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費等流動性管理措施。建議私募基金管理人對照查閱基金合同,梳理是否存在缺失的內容,例如據(jù)我們觀察,目前基金合同中很少會約定大額贖回的預約申請,這塊內容后續(xù)需留意補充?！哆\作指引》在《私募條例》《登記備案辦法》的框架下重申了對私募基金管理人自身經營方面的要求,并進一步細化了相關運作規(guī)則,以確保私募基金管理人能夠“建立健全公司治理、內部控制、合規(guī)管理及風險管理制度,制定合理穩(wěn)健的投資策略,確保業(yè)務開展與資本實力、投資管理能力、信息技術及風險控制水平相匹配,有效防范和控制風險”,具體包括:(一)要求完善防范利益沖突和利益輸送的內部機制1.《運作指引》第三十一條要求私募基金管理人應當建立從業(yè)人員進行證券、私募基金等投資的申報、登記、審查、處置等管理和廉潔從業(yè)規(guī)范。一方面,該條是與《私募條例》第二十六條要求私募基金管理人“建立從業(yè)人員投資申報、登記、審查、處置等管理制度”規(guī)定在私募證券基金領域的有效銜接;另一方面,《運作指引》第三十一條也是對《私募基金管理人登記指引第1號——基本經營要求》(以下簡稱“《登記指引1號》”)第十條的補充,其要求的私募基金管理人必備制度是從業(yè)人員買賣證券申報制度?！哆\作指引》通過細化規(guī)定,明確了私募證券投資基金管理人的投資申報制度至少需要覆蓋證券和私募基金兩種投資2.《運作指引》第三十二條一定程度上體現(xiàn)了與私募資產管理業(yè)務監(jiān)管思路的一致性,具體而言:(1)《運作指引》第三十二條第一款針對私募基金管理人日常交易行為要求私募基金管理人建立公平交易制度和異常交易監(jiān)控機制,體現(xiàn)基金業(yè)協(xié)會對私募基金管理人交易行為監(jiān)管的進一步加強。公平交易制度早在《關于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》《登記指引1號》已有要求,而《運作指引》首次在基金業(yè)協(xié)會自律規(guī)則層面對私募證券基金明確提出了異常交易監(jiān)控的要求。此前,異常交易監(jiān)控機制主要在私募資產管理業(yè)務的相關規(guī)則中出現(xiàn),《運作指引》的規(guī)定將私募基金業(yè)務與私募資產管理業(yè)務在異常交易監(jiān)控方面的要求拉平。雖然《運作指引》是首次明確對私募證券基金異常交易監(jiān)控機制的要求,但實踐中異常交易監(jiān)控機制早已是私募基金投資必不可少的一個風險控制環(huán)節(jié)。不論是證券交易所還是期貨交易所,都對投資者的異常交易行為有相應的監(jiān)管。本次在《運作指引》中要求私募基金管理人應當建立異常交易監(jiān)控機制,也是從投資端的角度規(guī)范投資運作行為,與現(xiàn)有的交易所監(jiān)管框架形成互補。(2)《運作指引》第三十二條第二款對私募基金管理人的同日反向交易提出要求,嚴格禁止可能導致不公平交易或利益輸送的同日反向交易。盡管《運作指引》對同日反向交易進行了嚴格限制,但《運作指引》也考慮到了私募基金管理人可能因投資策略或流動性需求而確需進行同日反向交易的實際情況,為此類交易預留了操作空間,要求投資經理提供決策依據(jù),并留存記錄備查。這也與公募基金、私募資產管理業(yè)務的監(jiān)管思路保持一致。(3)《運作指引》第三十二條第三款要求私募基金管理人及其從業(yè)人員的自有資金投資賬戶與其管理的私募證券基金或者作為投資顧問的資產管理產品之間發(fā)生的交易同樣適用該第三十二條。(二)自有資金使用限制《運作指引》第三十三條新增對私募基金管理人自有資金投資管理要求,并明確私募基金管理人的員工、穿透后參與實際經營的自然人股東或者合伙人、自然人實際控制人,以及前述主體實際控制的資金開展證券、私募基金等投資的,適用該條前兩款要求。根據(jù)該條,私募基金管理人開展自有資金投資時需要遵守的基本要求如下:1.在風險可測、可控、可承受的情況下開展自有資金投資;2.建立自有資金投資管理制度和外部投資者利益綁定機制;3.確保自有資金投資的安全性、流動性,不得影響私募基金管理人及其所管理私募證券基金的正常運營;4.自有資金投資(包括通過獨立賬戶、私募基金或者資產管理產品等進行投資)需要與私募基金管理業(yè)務有效隔離,并按要求向基金業(yè)協(xié)會進行報送;5.應當公平對待自有資金投資與其管理的私募證券基金或者擔任投資顧問的資產管理產品投資,不得利用資金、信息、技術、策略等優(yōu)勢為自有資金牟取不正當利益,防范利益沖突,嚴禁利益輸送。《運作指引》第三十三條一方面是對《登記備案辦法》中所要求的自有資金投資與私募基金業(yè)務有效隔離的進一步落實,另一方面也體現(xiàn)了《私募投資基金監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》關于私募基金管理人應當審慎開展自有資金投資活動的要求。同時,《運作指引》強調自有資金投資不得影響私募基金管理人及其所管理私募證券基金的正常運營,這也呼應了《私募條例》《登記備案辦法》所要求的私募基金管理人應具有良好財務狀況,具備與業(yè)務類型和管理資產規(guī)模相適應的運營資金,保證私募基金管理人的正常經營。(三)信息技術建設《運作指引》第三十四條首次對私募基金管理人的信息技術系統(tǒng)建設提出要求,該條也是對《私募投資基金監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》第七條所要求的“有符合要求的信息技術系統(tǒng)、安全防范設施、與私