德賽西威(002920)年報深度拆解系列之德賽西威：毛利率短期承壓新業(yè)務和出海增強盈利能力

投資聚焦核心邏輯2023不同于市場觀點核心假設2024-2026186/213/23418/15/102024-2026座艙務利分為20.7；智能駕駛：L3L3IPUO4IPU022024-202675/112/153億，比分長66。產(chǎn)放后公智業(yè)務毛利率望升計2024-2026年司駕務利為17/18/18。盈利預測、估值與評級2024-2026283/354/42321/27/34EPS3.8/4.9/6.1/，CAGR-330正文目錄優(yōu)質(zhì)自主放量帶動司績高增 4中長期：如何看待司利能力？ 5智能艙出放有帶動利善 5智能駛規(guī)效有加速放 8期間用續(xù)好強利韌性 12盈利預測、估值與資議 13盈利測 13估值投建議 14風險提示 15圖表目錄圖表1：2019-2023年德賽西威收入和利潤 4圖表2：2021-2023年德賽西威業(yè)務收入結構 4圖表3：2021-2023年德賽西威自主客戶乘車量 5圖表4：2019-2023年德賽西威汽車電子配量 5圖表5：2019-2023年德賽營業(yè)收入和營業(yè)本速 6圖表6：2023年德賽西威營業(yè)成本結構 6圖表7：2016-2023年液晶顯示器面板價格美元片） 6圖表8：2016-2023年進口電容器價格指數(shù) 7圖表9：2016-2023年進口電阻器價格指數(shù) 7圖表10：2016-2023年國出口PCB價格指數(shù)（元） 7圖表2016-2023年元兌人民幣即期匯率 7圖表12：2019-2023年賽西威海外業(yè)務毛率 8圖表13：2019-2023年賽西威海外營業(yè)收入 8圖表14：2019-2023年賽西威海外產(chǎn)品出量 8圖表15：2019-2023年賽西威毛利率 9圖表16：2022-2023年業(yè)務毛利率（半年） 9圖表17：2020-2023年賽西威新獲訂單 10圖表18：英偉達的Tier1合作伙伴 10圖表19：2023年國內(nèi)智駕域控制器市場格局 11圖表20：2019-2023年賽西威汽車電子產(chǎn)均價 11圖表21：2019-2023年賽西威期間費用率凈率 12圖表22：2019-2023年賽西威三費費用率 12圖表23：2019-2023年賽西威凈資產(chǎn)收益率 13圖表24：2019-2023年賽西威人均創(chuàng)收和利 13圖表25：2019-2023年賽西威技術人員數(shù)量 13圖表26：德賽西威營收入預測匯總（億） 14圖表27：可比公司估對比表 15優(yōu)質(zhì)自主放量帶動公司業(yè)績高增20232023219比長47實現(xiàn)母潤15.5比長31業(yè)智158344516167智能駕駛與2023占為7.4同提升3.34pct智能駕駛和智能聯(lián)等新興業(yè)務占比續(xù)升。圖表1：2019-2023年德賽西威收入和利潤 圖表2：2021-2023年德賽西威業(yè)務收入結構0

營業(yè)收（億） 歸母凈潤（元）營收YOY（軸） 利潤YOY（軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019 2020 2021 2022 2023

100%60%40%20%0%

智能座艙 智能駕駛 智能網(wǎng)及其他2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，自主品牌放量，公司配套量同比高增。公司客戶涵蓋主要合資和自主，2023年3975自與勢方，2023年想車/迪/瑞車/利團鵬汽車38/301/177/195/14/17，自主戶量現(xiàn)增。2023司汽電產(chǎn)出為2747.8個同長46，本公營收速保20237970.4年公司收入增長主要由產(chǎn)品出貨量高增驅(qū)動。單位：萬輛202120222023YOY理想汽車9.013.337.6182比亞迪73.5186.3301.362單位：萬輛202120222023YOY理想汽車9.013.337.6182比亞迪73.5186.3301.362奇瑞汽車90.5116.2176.852吉利集團150.8162.0194.620小鵬汽車9.812.114.217合計333.6489.9724.548汽車電整體萬個） 右軸）3,0002,5002,0001,5001,00050002019 2020 2021 2022 2023資料來源：MarkLines，注：批發(fā)口徑 資料來源：公司公告，

50403020100202453/8/48/2萬輛同分長60優(yōu)自量保高速為司2024年中長期：如何看待公司盈利能力？智能座艙：出海放量有望帶動毛利改善20232023174比增長524.9pct125元同增長智能駛業(yè)為38元比長86能聯(lián)其他營業(yè)成本為11億元，同比增長392，三大業(yè)務成本增速均高于營收。從結構來看，直接材料成本占比較高，2023年直接材料成本為159億元，同比增長50，本比為91.45；直人成本為6元，比長119成占比3.279435.28，圖表5：2019-2023年德賽營業(yè)收入和營業(yè)成本增速 圖表6：2023年德賽西威營業(yè)成本結構資料來源：， 資料來源：，202327/23.8/21.556/46/36/18/22/17圖表7：2016-2023年液晶顯示器面板價格（美元/片）27寸 23.8寸 21.5寸11010090807060504030202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2023年中國進口電容器和電阻器價格指數(shù)分別為96.45和95.88，比別降20和9，購較的元件格體下趨。圖表8：2016-2023年進口電容器價格指數(shù) 圖表9：2016-2023年進口電阻器價格指數(shù)進口電容器價格指數(shù) YOY（右軸） 進口電阻器價格指數(shù) YOY（右軸）140120100806040200

20162017201820192020202120222023

3020100-10-20-30

115110105100959085

20162017201820192020202120222023

20151050-5-10-15-20資料來源：海關總署， 資料來源：海關總署，3PCBPCB會對采購費用有一定影響，人民幣貶值會使得相同條件下采購費用增加。圖表10：2016-2023年韓國出口PCB價格指數(shù)（美元） 圖表11：2016-2023年美元兌人民幣即期匯率韓國印電路出口格指數(shù) YOY（右軸） 美元兌民幣 YOY（右軸）10095908575

20162017201820192020202120222023

10-1-2-3-4-5-6

7.27.06.86.66.46.26.0

20162017201820192020202120222023

86420-2-4-6-8資料來源：， 資料來源：，2023年公司海外毛利率升明顯2023公海業(yè)務利為21.82比3.8pct202316.448202320652圖表12：2019-2023年德賽西威海外業(yè)務毛利率 圖表13：2019-2023年德賽西威海外營業(yè)收入國外業(yè)務毛利率 國內(nèi)業(yè)務毛利率

國外（元） YOY（右軸）

2019 2020 2021 2022 2023

18151296302019 2020 2021 2022

6050403020100-10-20-30資料來源：， 資料來源：，圖表14：2019-2023年德賽西威海外產(chǎn)品出貨量海外出量（個） YOY（右軸）250 60200

40201500100-2050-4002019 2020 2021 2022

-60資料來源：公司公告，2023VOLKSWAGEN、AUDISTELLANTISSEATSKODAVOLVOMARUTISUZUKI智能駕駛：規(guī)模效應有望加速釋放智駕業(yè)務尚未達到模應短期毛利率承壓2023年公銷毛為20.44，2.59pct16.225.3pct2023H1利為19.6，2023H2利為21.2環(huán)比升要規(guī)效及產(chǎn)品結構級；智能駛2023H1毛利率為17，2023H2毛利率為15.7，環(huán)比滑，們判斷主要與產(chǎn)品年降和產(chǎn)品價值量較高有關。圖表15：2019-2023年德賽西威毛利率 圖表16：2022-2023年各業(yè)務毛利率（半年度）資料來源：， 資料來源：，，202346較高產(chǎn)品配初價下降度大并能成熟品-5年相在這3-43-4產(chǎn)成本會下降，毛利率會有一定提升并且趨于穩(wěn)定。202070202112080402001208020231508024530得到2021-2023年司年訂兌度為78/77體新增圖表17：2020-2023年德賽西威新獲訂單年份 金額 訂單情況年份 金額 訂單情況2020 70

（印度尼西亞Carmax顯示模組及系統(tǒng)業(yè)務獲得了白點客戶一汽紅旗、東風乘用車的新項目訂單；突破了一汽紅旗等新客戶。液晶儀表業(yè)務繼續(xù)攀升，獲得比亞迪、吉利汽車、長城汽車、廣汽乘用車等客戶的項目定點；液晶儀表業(yè)務繼續(xù)攀升，獲得比亞迪、吉利汽車、長城汽車、廣汽乘用車等客戶的項目定點；新一代高算力自動駕駛域控制器已獲得眾多項目定點，包括傳統(tǒng)自主品牌客戶和新造車勢力?？蛻舻男马椖坑唵?，其中大屏化產(chǎn)品的業(yè)務規(guī)?？焖偬嵘?；100小鵬汽車等白點客戶；80元，智能駕駛約40億元2021120信息娛樂系統(tǒng)業(yè)務獲得一汽-大眾、上汽大眾、長城汽車、吉利汽車、廣汽乘用車、奇瑞汽車等20222023

2001208023015080

VOLKSWAGENSUZUKISEAT23.6MiniLED液晶儀表業(yè)務獲得比亞迪汽車、廣汽乘用車、吉利汽車、STELLANTIS等新項目訂單。信息娛樂系統(tǒng)獲得廣汽豐田、一汽豐田、一汽-大眾、上汽大眾平臺化項目定點；VOLKSWAGENSEAT、AUDISTELLANTIS、SKODA、TATAMOTORS、CAT內(nèi)外主流客戶的新項目定點；STELLANTISCAT車身域控制器已獲得理想汽車、極氪汽車、吉利汽車等客戶的新項目定點；十家車企的新項目訂單。資料來源：公司公告，Tier1市NOA圖表18：英偉達的Tier1合作伙伴 資料來源：英偉達，智能駕駛域控制器市場份額領先。下游主機廠E/EA逐步向域控升級，各類域控制器上量加速。公司在域控制器領域競爭力領先，根據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)，2023年公司智駕域控制器市場份額為25，僅次于特斯拉供應商和碩/廣達。圖表19：2023年國內(nèi)智駕域控制器市場格局和碩/廣達 德賽西威 偉創(chuàng)力 福瑞泰毫末智行 知行科技 安波福 其他安波福,4.7%

其他,

和碩/廣達,32.8%知行科技,4.8% 毫末智行4.8%福瑞泰克,4.8%偉創(chuàng)力,8.7%

德賽西威,25.0%資料來源：蓋世汽車，2023797202311圖表20：2019-2023年德賽西威汽車電子產(chǎn)品均價汽車電整體元） YOY（右軸）900 30800700

25600 20500400

15300 1020051000 02019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告分析配套量和產(chǎn)品均價對于收入的貢獻，2022年公司汽車電子產(chǎn)品配套量為1880.7個同增長24年車子產(chǎn)價為792同增長套量和均價共同驅(qū)動2022年營業(yè)收入達到149億元，同比增長56。202386720225037000-12000展望中長期，我們認為公司產(chǎn)品均價有望進一步提升，主要驅(qū)動因素：1）座艙中大價值量的座艙域控制器出貨會持續(xù)增長，另外座艙屏幕大屏化趨勢也會帶動公ASP期間費用持續(xù)向好增強盈利韌性20230.81pct202312.912.36pct同降管費率為2.28比降發(fā)率為1.75pct圖表21：2019-2023年德賽西威期間費用率和凈利率 圖表22：2019-2023年德賽西威三費費用率資料來源：， 資料來源：，經(jīng)營質(zhì)量和人均效持提升2023公攤的ROE為19.45同升1.17pct201912.53pct2023均收255同比長均創(chuàng)為18萬比長20同85859。圖表23：2019-2023年德賽西威凈資產(chǎn)收益率 圖表24：2019-2023年德賽西威人均創(chuàng)收和創(chuàng)利10%

凈資產(chǎn)收益率2019 2020 2021 2022 2023

0

人均創(chuàng)（萬） 人均創(chuàng)（萬）2019 2020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，2023/3522/162/3886人，比別長7.3/11.2，中產(chǎn)技術員增速均于人202120222023一步提升，費用控制持續(xù)改善，利潤率有望維持在較好水平。圖表25：2019-2023年德賽西威技術人員數(shù)量技術人人數(shù)個） YOY（右軸）4500 604000350030002500

2000

2015001000500

002019 2020 2021 2022

-10資料來源：，盈利預測、估值與投資建議盈利預測綜合公司業(yè)務布局以及行業(yè)發(fā)展情況，基于以下主要假設預測公司各業(yè)務板塊營業(yè)收入：2024-2026186/213/23418/15/102024-2026座艙務利分為20.7；智能駕駛：L3L3IPUO4IPU022024-202675/112/153億，比分長66。產(chǎn)放后公智業(yè)務毛利率望升計2024-2026年司駕務利為17/18/18。圖表26：德賽西威營業(yè)收入預測匯總（億元）智能座艙業(yè)務智能座艙業(yè)務2026E2025E2024E20232022項目營業(yè)收入（億元）117.55158.02185.94213.01233.69YoY（）47.9734.4217.6714.569.71毛利率（）21.3420.5820.7021.0021.50智能駕駛業(yè)務智能駕駛業(yè)務營業(yè)收入（億元）25.7144.8574.56111.70152.86YoY（）83.0774.4366.2449.8136.84毛利率（）21.5216.2217.0018.0018.00智能網(wǎng)聯(lián)及其他主營業(yè)務智能網(wǎng)聯(lián)及其他主營業(yè)務營業(yè)收入（億元）6.0616.2122.6929.5036.87YoY（）109.91167.3940.0030.0025.00毛利率（）62.3730.7635.0035.0035.00合計合計營業(yè)收入（億元）149.33219.08283.19354.21423.42YoY（）56.0546.7129.2625.0819.54毛利率（）23.0320.4420.8721.2221.41資料來源：，預測估值與投資建議圖表27：可比公司估值對比表股票代碼證券簡稱市值（億元）2024EEPS（元/股）2025E2026E2024EPE（X）2025E2026E002906.SZ華陽集團154.71.211.592.01241915300496.SZ中科創(chuàng)達212.41.471.912.34312420603786.SH科博達300.32.172.803.45342722688326.SH經(jīng)緯恒潤70.40.922.433.62642416平均值184.51.442.182.86382318002920.SZ 德賽西威604.43.804.926.08292218資料來源：，預測注：股價為2024年5月13日收盤價注：可比公司盈利預測來自一致預期2024-2026283/354/42321/27/34EPS3.8/4.9/6.1/，CAGR-330風險提示1-10財務預測摘要資產(chǎn)負債表利潤表單位:百萬元202220232024E2025E2026E單位:百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金11151276283235424234營業(yè)收入1493321908283193542142342應收賬款+票據(jù)47568730102441281315316營業(yè)成本1149317429224082790433275預付賬款3333526578營業(yè)稅金及附加58637189106存貨34163260572471288499營業(yè)費用235297368460550其他89837695411851411管理費用20002482317239324658流動資產(chǎn)合計1021813675198052473329539財務費用45497610587長期股權投資285352362372382資產(chǎn)減值損失-128-221-227-283-339固定資產(chǎn)15882173219122842260公允價值變動收益6444000在建工程26516726115650投資凈收益-33-23-28-28-28無形資產(chǎn)312398344296240其他1531491208550其他非流動資產(chǎn)10881249119611171117營業(yè)利潤11581537208927033348非流動資產(chǎn)合計35384339435342244049營業(yè)外凈收益-11111111資產(chǎn)總計1375618014241582895733588利潤總額11571538210027153360短期借款399201198021151667所得稅-14-3000應付賬款+票據(jù)4345680886481076912842凈利潤11711542210027153360其他14071713283235304211少數(shù)股東損益-12-5-11-14-17流動負債合計61518723134591641418720歸屬于母公司凈利潤11841547211127283377長期帶息負債634828663474283長期應付款00000財務比率其他429403403403403202220232024E2025E2026E非流動負債合計106212311066878687成長能力負債合計72139954145261729219407營業(yè)收入56.0546.7129.2625.0819.54少數(shù)股東權益66108978366EBIT41.0731.9337.1829.5522.23股本555555555555555EBITDA39.1730.5519.6526.9317.97資本公積24862624262426242624歸屬于母公司凈利潤42.1330.6536.4929.2423.77留存收益343547736357840310936獲利能力股東權益合計6543806096331166514181毛利率23.0320.4420.8721.