“基”海拾貝：均衡自適應型基金經理

基金研究證券研究報告相關研究《“基”微成著—主動基金分析框架》在這篇報告中，我們選擇了4位具備出色獲取長期超額收益能力，風險控制能力表現突出，且組合構建以“行業(yè)均衡布局、個股長期持有”為特征的基金經理，對他們的收益表現和操作特征進行了詳細對比。他們分別是博道基金的孫文龍、路博邁基金的魏曉雪、大成基金的齊煒中和國海富蘭克林基金的劉曉?；鸾浝砜冃Х治觯弘S著投研經驗和公募基金管理時間的增長，4位基金經理均表現出無論在何種市場環(huán)境中都能穩(wěn)定獲得超額收益的能力，特別是在市場下跌階段，4位基金經理均能有效控制產品的業(yè)績下調風險，因此在年化波動率和最大回撤這兩個風險控制指標的表現上均好于同類平均水平，“穿越牛熊”的投資能力得到市場驗證。此外，相比于近年來頗受市場關注且管理規(guī)模較高的明星基金經理，4位基金經理目前受到市場關注度有限，規(guī)模上體現出“小而美”的特征。行業(yè)布局方式：在經歷了長期的投資研究和公募基金管理后，4位基金經理均將行業(yè)布局思路落實到“均衡配置”上，嚴格控制行業(yè)和板塊權重，降低行業(yè)集中度，我們認為這一共同點或是4位基金經理在所管產品的風險指標表現上均長期優(yōu)于同類平均水平的主要原因之一。除了簡單的行業(yè)均衡配置，4位基金經理均以某類或某些熟悉的行業(yè)作為行業(yè)配置底倉長期布局，并根據行業(yè)景氣度的變化在其他行業(yè)上進行權重的靈活調整，這同樣也是4位基金經理在行業(yè)布局上得到成功的重要共通點。選股策略對比。在選股策略上，4位基金經理均呈現出“均衡偏成長”的投資風格，不排除任何行業(yè)的投資機會，對持股估值水平有所控制的同時，重視個股的盈利增長空間，所持個股均具備充足的向上成長空間，此外，關注企業(yè)的管理層能力為社會創(chuàng)造價值的能力。在選股效果上，4位基金經理均具備十分寬廣的選股能力圈，表現出較高的選股勝率。在持股周期上，4位基金經理均偏好長期持股，所管產品的換手率較低，精選具備長期投資價值的個股后進行長期布局。此外，他們對市場抱團個股保持觀望態(tài)度，持股抱團度長期低于或位于主動股混基金平均水平。風險提示。1）基金過往業(yè)績并不能代表未來表現，本文根據客觀數據和評價指標計算，不作為對未來走勢的判斷和投資建議，報告內涉及的個股案例均為對歷史數據的客觀分析，同樣不構成投資建議；2）作為主動權益類產品，基金的業(yè)績表現與基金經理緊密相關，需要關注基金經理變動對業(yè)績的影響；3）作為主動權益類產品，股票價格的波動對組合影響較大，適合具備中高風險承受能力的投資者持有?；鹧芯繉ｎ}報告21.基金經理績效分析：厚積薄發(fā)，獲取穩(wěn)定超額收益 31.1博道基金：孫文龍 31.2路博邁基金：魏曉雪 41.3大成基金：齊煒中 61.4國海富蘭克林基金：劉曉 71.5基金經理歷史規(guī)模變動：低關注度的“小而美”基金 8 92.操作特征分析：以價值投資為矛，以均衡配置為盾 92.1倉位調整特征對比：擇時操作存在差異 92.2行業(yè)布局方式：均衡布局，嚴格控 2.2.1孫文龍：行業(yè)配置偏向均衡布局，配置收益出現明顯提升 2.2.2魏曉雪：以均衡布局為主，并根據宏觀環(huán)境進行行業(yè)權重調整 2.2.3齊煒中：均衡布局加積極擴圈，始于消費但不止于消費 2.2.4劉曉：能力圈范圍寬廣，以行業(yè)均衡布局捕獲各類資產投資機會 2.2.5小結 2.3選股策略對比：堅定的長期價值投資理念，選股勝率表現出色 2.3.1持股集中度：組合構建偏好有所不同 202.3.3選股勝率：有效持倉個股勝率較高 222.3.4換手率及重倉股穩(wěn)定性：精選個股長期持有 232.3.5抱團度：控制持股整體抱團水平 242.3.6小結 253.總結 254.風險提示 26基金研究專題報告3近年來，隨著A股市場風格的切換，基金經理持續(xù)獲得選股超額收益的能力受到挑戰(zhàn)，無論是傳統(tǒng)的藍籌穩(wěn)健型基金經理，還是成長激進型基金經理，均難以在快速變化的市場環(huán)境下持續(xù)獲得穩(wěn)定的超額收益。在風格多變的市場環(huán)境下我們關注到了一類稀缺型基金經理，這些基金經理或許受到市場的關注度不高，但他們如同出色的航海舵手，“寬領域、深鉆研”的能力圈覆蓋讓他們能夠在各類資產藍海中找到業(yè)績突出的明珠，而“跨行業(yè)均衡布局”的投資策略又讓他們在多種市場環(huán)境下均能找到平穩(wěn)的航行路線。在這篇報告中，我們選取了這類基金經理中的4個典型案例進行操作特征分析。這4位基金經理均秉持長期投資理念，同時堅持持倉理念和操作的統(tǒng)一，不簡單以獲取短期收益為目標，并在長期的投研經歷中構建了獨屬于他們的投資框架，我們將在后文尋找他們共同的策略核心理念，剖析他們穩(wěn)定業(yè)績的深層來源。1.基金經理績效分析：厚積薄發(fā)，獲取穩(wěn)定超額收益本篇報告選擇博道基金的孫文龍、路博邁基金的魏曉雪、大成基金的齊煒中和國海富蘭克林基金的劉曉，作為此類適應多變市場的均衡型基金經理的代表。在本章節(jié)，我們將首先對這些基金經理的基本信息，以及所管代表產品的歷史業(yè)績進行分析。孫文龍，經濟學碩士，2003年8月至2006年8月?lián)紊虾Ｍ飧邩蛟齑邢薰驹O計部設計員，擁有實業(yè)工作經驗，2010年7月至2021年12月?lián)螄度疸y基金管理有限公司研究員、高級研究員、基金經理、基金投資部副總監(jiān)、總監(jiān)。2022年1月加入博道基金管理有限公司，現任基金經理，同時兼任私募資產管理計劃投資經理。整體來看，孫文龍有較為豐富的公募投資經驗，投資經歷年限超過8年。我們選取了孫文龍在國投瑞銀基金期間管理的國投瑞銀新興產業(yè)（161219.OF，2015年3月14日至2021年12月31日以及在加入博道基金后管理的首只產品博道惠泰優(yōu)選A（016840.OF，2023年1月18日至今）作為其代表產品進行后文的分析。從孫文龍主要管理產品的歷史業(yè)績表現情況來看，在管理國投瑞銀新興產業(yè)期間，產品僅在2017年、2020年和2021年的年化收益位于同類中等水平，在其他年份均位于同類前列，業(yè)績表現十分穩(wěn)定，特別是在公募主動股混基金業(yè)績整體為負的2016年和2018年，國投瑞銀新興產業(yè)的回撤幅度明顯更小，表現出了較強的抗風險水平。而加入博道基金后，在管理博道惠泰優(yōu)選A期間，產品各時間區(qū)間的年化收益表現均好于同類平均水平，不但延續(xù)了此前較強的抗風險水平，在今年以來市場觸底反彈的各時間區(qū)間，產品表現出了強于同類的業(yè)績向上彈性，表現出色。從孫文龍歷任主要產品的風險收益指標表現來看，除了區(qū)間收益表現遠好于同類平均水平外，在年化波動和最大回撤的控制上，國投瑞銀新興產業(yè)和博道惠泰優(yōu)選A在孫文龍任期內的表現同樣位于同類前列，表現出了十分出色的風險控制水平，而依靠穩(wěn)定的業(yè)績表現和出色的風險控制，兩只產品在夏普比率和收益回撤比上均有優(yōu)異的表現。基金研究專題報告4表2孫文龍歷史主要管理產品管理期內風險收益指標統(tǒng)計此外我們關注到，孫文龍歷任產品相對于同類基金的超額收益主要來自于市場行情觸底反彈期間，例如2019年1月到2020年8月，以及2024年2月以來，國投瑞銀新興產業(yè)和博道惠泰優(yōu)選A均能夠依靠更高的業(yè)績彈性獲取明顯的超額收益。雖然長期超額收益表現突出，但在進入2020年之后，雖然國投瑞銀新興產業(yè)的累計收益依然保持在穩(wěn)定水平，但不再有明顯增長，因此在2020年和2021年的同類排名發(fā)生了下滑。4.03.53.02.52.01.51.00.5國投瑞銀新興產業(yè)凈值同類平均凈值2015031620161101201806132020012320210913博道惠泰優(yōu)選A凈值同類平均凈值0.90.80.70.62023041820230718202310172024010920240411整體來看，我們認為，孫文龍歷任主要產品與其他公募高倉位主動股混基金的業(yè)績相關性較低，表現為市場反彈階段業(yè)績彈性更高，市場下跌階段風險控制能力更好，使得風險調整后收益較好，且具有穩(wěn)定獲取超額收益的能力。較高但在2020年和2021年，在同類產品依舊能夠積累正向收益的階段，國投瑞銀新興產業(yè)的相對業(yè)績水平有所魏曉雪，復旦大學經濟學碩士，于2022年10月加入路博邁基金管理(中國)有限公司，現擔任路博邁基金管理(中國)有限公司副總經理、權益CIO、基金經理兼投資經理，分管公募股票投資部和研究部，兼公募股票投資部總經理及研究部總經理。曾任西南證券高級客戶經理；鵬遠(北京)管理咨詢有限公司上海分公司研究員；光大保德信基金管理有限公司總經理助理、研究總監(jiān)及基金經理?？梢钥吹轿簳匝┳?006年開始就進入證券投資行業(yè)，是一位有豐富投資經驗的公募老將，投資經理年限超過10年，目前在路博邁基金擔任統(tǒng)籌研究和投資的重要工作。我們選取魏曉雪在光大保德信基金期間管理的光大新增長（360006.OF，2013年2月28日至2022年9月10日以及在加入路博邁基金后管理的首只主動股混基金路博邁中國機遇A（018424.OF，2023年6月16日至今）作為其代表產品進行后文的分析。魏曉雪管理光大新增長的任職期覆蓋2013年到2022年共10年時間，時間跨度較長，在其管理產品早期的2013年到2016年，光大新增長的業(yè)績表現僅位于同類高倉位主動股混基金的中等水平。2017年到2021年，雖然光大新增長相對同類平均的超額收益并不明顯，但逐年業(yè)績開始平穩(wěn)位于同類平均以上水平，獲取穩(wěn)定超額收益的能力明基金研究專題報告5 顯提升，并得以保持。加入路博邁基金后，魏曉雪管理的路博邁中國機遇A的業(yè)績表現延續(xù)了光大新增長的風格，各區(qū)間業(yè)績基本均保持在同類平均以上水平，業(yè)績穩(wěn)定性較 從魏曉雪歷任主要產品的風險收益指標表現來看，不論是此前長期管理的光大新增長，還是去年成立的路博邁中國機遇A，在基金經理任職期內，兩只產品在收益、風險控制和風險調整后收益各項指標上均位于同類中上水平。表4魏曉雪歷史主要管理產品管理期內風險收益指標統(tǒng)計從管理產品的歷史凈值走勢來看，2017年開始，光大新增長相比同類平均業(yè)績能穩(wěn)定獲取正向超額收益，而路博邁中國機遇A管理時間較短，目前整體業(yè)績與同類平均水平保持相當。3.22.82.42.01.61.20.80.40.0光大新增長凈值同類平均凈值2017010320180326201906132020083120211125基金研究專題報告6整體來看，我們認為，作為曾經光大保德信基金的研究總監(jiān)，以及現在路博邁基金股票投資部和研究部的領導，魏曉雪的業(yè)績表現以穩(wěn)定為主，自2017年以來在大多數時間區(qū)間內，相比同類均獲得了穩(wěn)定的超額收益以及更好的風險控制水平，是一位以獲取穩(wěn)定超額收益為主要特點的基金經理。齊煒中，英國約克大學金融學碩士，2012年7月加入大成基金管理有限公司，曾擔任研究部研究員、行業(yè)研究主管、大成積極成長混合型證券投資基金基金經理助理，現任股票投資部總監(jiān)助理。可以看到，齊煒中雖然自2012年便開始證券從業(yè)，但直到2020年才開始管理自己的第一只公募基金，在此之前有較長均以研究為主，有深厚的行業(yè)研究積累。在加入大成基金之前齊煒中便有在畢馬威會計師事務所進行快消品企業(yè)的審計工作的經驗，加入大成基金后在擔任研究員期間齊煒中一開始同樣以消費行業(yè)研究為主，后逐漸擴展研究領域，因此形成了目前以消費行業(yè)為基，廣泛布局泛消費行業(yè)的組合構建方式。我們選取齊煒中管理的首只非主題型主動股混基金大成景陽領先A（519019.OF，2020年2月3日至今）作為其代表產品進行后文的分析。自齊煒中管理以來，在各個時間區(qū)間內大成景陽領先A的業(yè)績表現均穩(wěn)定好于同類平均水平，特別是2022年和2023年，以及最近2年、最近1年和最近半年，在同類基金業(yè)績?yōu)樨摰那闆r下，大成景陽領先A較好地控制了產品回撤，風險控制能力表現出色。此外，在最近1季度A股市場反彈期間，大成景陽領先A的業(yè)績彈性較大。從齊煒中管理大成景陽領先A期間產品的各項風險收益指標來看，除了在收益率指標上大成景陽領先A相比同類平均獲得了顯著的超額收益，在年化波動率和最大回撤指標上，大成景陽領先A的表現同樣均好于同類平均水平，位于前列。良好的業(yè)績和不錯的風控能力使得在夏普比率和收益回撤比這兩個風險調整后收益指標上，大成景陽領先A表現出色。從管理產品的歷史凈值走勢來看，自2020年2月3日任職以來，大成景陽領先A相對同類平均水平跑出了穩(wěn)定的超額收益，在經歷幾輪業(yè)績下滑之后均有快速的業(yè)績回升?；鹧芯繉ｎ}報告7整體來看，我們認為，自齊煒中任職以來，大成景陽領先A的業(yè)績表現十分出色， 無論是收益表現還是風險控制表現均位于同類前列，體現出了齊煒中適應各類市場環(huán)境的選股能力，特別是今年2月以來，在市場觸底反彈階段，大成景陽領先A的業(yè)績得到快速上升，業(yè)績彈性較大，明顯好于同類平均水平。劉曉，上海財經大學金融學碩士。歷任國海富蘭克林基金管理有限公司研究助理、研究員、研究員兼基金經理助理、基金經理兼研究員。劉曉2007年畢業(yè)后劉曉即加入國海富蘭克林基金，在此之后有長達10年的行業(yè)研究經驗，經過長時間的投資框架打磨后于2017年才開始管理自己的第一只公募產品，投資經理年限超過7年。我們選取了劉曉管理的首只公募主動股混基金國富深化價值A（450004.OF，2017年2月18日至今）作為其代表產品進行后文的分析。自劉曉管理以來，分年度來看，國富深化價值A僅在2022年的業(yè)績小幅跑輸同類平均，但在其余年份的業(yè)績表現均優(yōu)于同類平均水平，在上漲市和下跌市中表現出了穩(wěn)定的超額收益水平。2023年基金雖然業(yè)績依然為負，但表現依然優(yōu)于同類平均水平，相對業(yè)績表現有所回升。分年度良好的業(yè)績使得國富深化價值A的長期業(yè)績穩(wěn)定好于同類平均水平。從短期業(yè)績來看，國富深化價值A在近1季度、近1個月和2024年以來的業(yè)績表現同樣高于同類平均水平，表現突出。從劉曉管理國富深化價值A期間產品的各項風險收益指標來看，基金除了在收益率指標上位于同類前2.5%水平外，在年化波動率和最大回撤指標上，國富深化價值A的表現同樣好于同類平均水平。此外，依靠穩(wěn)定的業(yè)績表現，在夏普比率和收益回撤比這兩個風險調整后收益指標上，國富深化價值A同樣位于前列，表現十分出色?；鹧芯繉ｎ}報告8從管理產品的歷史凈值走勢來看，自2017年2月3日任職以來，國富深化價值A相對同類平均水平跑出了穩(wěn)定的超額收益，相比于前文3位基金經理，劉曉自任職以來便能夠相比同類基金積累超額收益，說明其投資框架成熟時間較快。2022年之后隨著公募基金整體業(yè)績回調，國富深化價值A的凈值曲線同樣開始出現持續(xù)回撤，但依然保持了相對同類大部分基金穩(wěn)定的超額收益水平。國富深化價值國富深化價值A凈值同類平均凈值3.63.22.82.42.00.82017022020180223201902272020030420210312202203232023033120240410整體來看，我們認為，自劉曉任職以來國富深化價值A便開始相對同類展現出色的獲取超額收益的能力，在大多數時間區(qū)間內業(yè)績表現均位于同類中等以上水平，并且風險控制能力相對較好。1.5基金經理歷史規(guī)模變動：低關注度的“小而美我們觀察了4位代表基金經理的歷史公募基金個數和總管理規(guī)模的變化情況。4位基金經理的公募基金管理個數峰值均為6-7只，處于中高水平，管理規(guī)模在2020年到2023年先后開始上升，我們認為這與近年來公募基金整體規(guī)?？焖侔l(fā)展，4位基金經理依靠出色的業(yè)績表現吸引到一定資金流入有關外，也與4位基金經理管理的公募基金個數上升有關。但隨著近兩年A股市場整體走弱，公募主動股混基金的整體規(guī)模發(fā)生下滑，4位基金經理的總管理規(guī)模在達到各自的歷史峰值后均發(fā)生了規(guī)模不等的下降，其中劉曉的管理規(guī)模下降幅度相對更高，但目前總管理規(guī)模依然大于其他3位基金經理。此外，自孫文龍和魏曉雪分別加入博道基金和路博邁基金后，在2023年先后開始發(fā)行產品，但產品的新發(fā)規(guī)模相比兩位基金經理的歷史管理規(guī)模仍然較小，我們認為這與近兩年新發(fā)權益基金市場遇冷有關外，也與兩位基金經理目前管理的基金數量較少有關，依然處于蓄勢待發(fā)的階段。整體來看，除了劉曉在2022年總管理規(guī)模超過100億元以外，在大多數時間內4位基金經理的管理規(guī)模均未超過100億元。截至2024年1季度，孫文龍、魏曉雪、齊煒中和劉曉的在管基金總規(guī)模分別為5.22億元、29.06億元、44.63億元和57.69億元。我們認為，經歷規(guī)模下滑后，目前4位基金經理的管理規(guī)模還未達到各自的規(guī)模邊界，我們認為在當前公募基金市場中，4位基金經理在規(guī)模上均體現出了“小而美”的特征。基金研究專題報告9876543210876543210魏曉雪齊煒中劉曉孫文龍806040200魏曉雪齊煒中劉曉孫文龍8060402008060402002015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q32024Q1在這一章節(jié)我們對4位基金經理的基本信息、代表產品的歷史業(yè)績表現、以及管理公募基金的歷史數量和規(guī)模情況進行了討論。從投資經驗上來看，4位基金經理均有較長證券研究或實際投資經驗，即使是最遲開始接觸投資研究工作的齊煒中，也于2012年便進入公募基金行業(yè)。并且在擔任基金經理前，4位基金經理均有較長時間的實業(yè)或研究積淀，幫助他們構建了自身完善且全面的投資視野。從業(yè)績上來看，隨著投研經驗和公募基金管理時間的增長，4位基金經理均表現出無論在何種市場環(huán)境中都能穩(wěn)定獲得超額收益的能力，特別是在市場下跌階段，4位基金經理均有著良好的風控應對，因此在年化波動率和最大回撤這兩個風險控制指標的表現上均好于同類平均水平，“穿越牛熊”的投資能力得到市場驗證。從管理規(guī)模上來看，4位基金經理中僅有劉曉的投資規(guī)模曾超過100億元，經歷近兩到三年的規(guī)模下滑后，我們認為目前4位基金經理的管理規(guī)模還未達到各自的規(guī)模邊界，規(guī)模上體現出“小而美”的特征。前文中我們對4位基金經理的投研背景和主要產品業(yè)績表現進行了總結，可以看到作為在公募基金有較長投資研究經歷的老將，4位基金經理均表現出了長期獲取穩(wěn)定超額收益并且風控表現出色的能力，但在不同市場環(huán)境中，他們歷任主要產品的業(yè)績表現特征依然存在一定差異。在這一章節(jié)，我們將從行業(yè)投資策略、選股策略、組合構建方式等方面，對4位基金經理的操作特征進行分析。2.1倉位調整特征對比：擇時操作存在差異下方4張圖給出了4位基金經理各自代表產品在任期內的持股倉位變化情況。從孫文龍所管靈活混合型基金國投瑞銀新興產業(yè)的倉位上來看，在管理公募基金初期的2015年到2017年，孫文龍會根據市場行情進行倉位上的大幅度調整，例如2015Q3、2016Q2和2016Q3，國投瑞銀新興產業(yè)的倉位分別僅為40.62%、9.78%和53.61%，對應的是市場在2015年和2016年大幅度下跌后的兩段時間。但在2017年之后，孫文龍開始淡化擇時，特別是2020年開始，國投瑞銀新興產業(yè)的倉位穩(wěn)定在75%左右水平。加入博道基金后，其管理的強股混合型基金博道惠泰優(yōu)選A在度過建倉期后產品的倉位基本保持在90%以上的較高水平。由此可見，隨著公募基金投資年限的增長，孫文龍的擇時性倉位操作明顯減少，開始更加專注于行業(yè)配置和個股選擇。從魏曉雪所管代表產品的倉位上來看，在面對較為極端的市場環(huán)境時，魏曉雪會選擇通過降低產品持股倉位的方式來規(guī)避系統(tǒng)性風險，例如2018Q3、2018Q3以及基金研究專題報告102023Q3以來，特別是其目前在管的強股混合型基金路博邁中國機遇A，自成立以來持股倉位便維持在80%以下水平，而這一時間區(qū)間正好是A股市場持續(xù)下滑區(qū)間。整體來看，我們認為出于對市場以及宏觀環(huán)境變化的擇時性倉位操作是魏曉雪組合構建戰(zhàn)略層面的一環(huán)，并且沒有隨著投資年限的增加而發(fā)生轉變，但魏曉雪的擇時操作偏低頻，僅在面對極端市場環(huán)境時才會進行倉位調整。創(chuàng)業(yè)板指60%600060%02015Q12017Q12019Q12021Q12024Q1中證500(右軸)創(chuàng)業(yè)板指中證500(右軸)60%600060%02015Q12017Q12019Q12021Q12024Q1從齊煒中所管強股混合型基金大成景陽領先A的倉位變化情況上來看，自接手以來產品的持股倉位便長期穩(wěn)定在90%左右的較高水平，并不會做明顯的擇時性倉位操作，而從劉曉管理的強股混合型基金國富深化價值A的倉位變化情況上來看，擇時操作同樣并不明顯，大多數時期的持股倉位基本保持在80%以上水平，僅有2019Q3的持股倉位低于70%。整體來看，相比于其他3位基金經理，魏曉雪在倉位調整上會更為靈活，并將其融入到組合構建的一環(huán)，在市場極端環(huán)境中選擇降低持股倉位的方式進行防御，齊煒中和劉曉則基本不進行擇時性的倉位操作，而孫文龍雖然在管理公募基金初期會有較大幅度的倉位調整，但隨著管理公募基金時間的增加，孫文龍開始逐漸保持倉位在穩(wěn)定水平。60%齊煒中滬深300(右軸)400020000中證中證500(右軸)創(chuàng)業(yè)板指(右軸)2020Q12021Q12022Q12023Q12024Q160%400020000中證500(右軸)創(chuàng)業(yè)板指(中證500(右軸)2017Q12018Q42020Q32022Q22024Q12.2行業(yè)布局方式：均衡布局，嚴格控制單一行業(yè)權重2.2.1孫文龍：行業(yè)配置偏向均衡布局，配置收益出現明顯提升從孫文龍代表產品的歷史板塊布局情況來看，自管理公募基金以來，孫文龍在除煤炭行業(yè)外的30個申萬一級行業(yè)上均進行過配置，行業(yè)布局面十分廣，但其行業(yè)布局方式在2018年前后發(fā)生過轉變。2018年之前，孫文龍的行業(yè)集中度相對較高，以國投瑞銀新興產業(yè)為例，在2016年前5大行業(yè)集中度達到過92.5%，重倉布局行業(yè)的操作主要有在2016年和2017年基金研究專題報告11重倉電子行業(yè)、2016年提升電力設備行業(yè)權重以及2017年階段性重倉建筑裝飾行業(yè)等，并且行業(yè)配置權重可達到接近40%的水平，說明在這一時期孫文龍會在看好的行業(yè)上進行重點布局。但從模擬計算的行業(yè)配置效果上來看，在2018年之前的大多數報告期，國投瑞銀新興產業(yè)并未獲得正向的行業(yè)配置貢獻，從孫文龍代表產品的歷史超配行業(yè)獲取超額收益的情況來看，排名后10位的均來自2018年下半年之前。金融地產前3大行業(yè)集中度—前5大行業(yè)集中度2018年開始，孫文龍逐漸改變自己的行業(yè)配置思路，開始更加注重行業(yè)間的均衡布局，前5大行業(yè)集中度在2018年到2019年之間逐漸下降，并在此后維持在65%左右的較低水平，從持倉行業(yè)數量上來看，每期持有行業(yè)基本穩(wěn)定在20個以上，并且重倉行業(yè)的權重在絕大多數時期不會超過20%，有明顯的行業(yè)權重限制。從模擬計算的結果上來看，在這一時期，隨著行業(yè)配置策略的改變，孫文龍的代表產品開始逐漸積累行業(yè)配置貢獻，行業(yè)配置效果明顯提升。逐期行業(yè)配置貢獻從歷史操作上來看，科技制造行業(yè)是孫文龍最為主要的行業(yè)布局方向，例如孫文龍在電子行業(yè)上長期重點布局，并在2016H1、2018H2和2019H2取得過較好的行業(yè)配置效果，孫文龍同時也在計算機、機械設備、電力設備等行業(yè)上進行過重點布局，并且有明顯的行業(yè)切換痕跡。我們認為這或許說明孫文龍會根據行業(yè)景氣周期的位置來調整各行業(yè)在組合內的配置水平，例如在2016年到2017年重倉電力設備行業(yè)，但此后開始減持，直到2023年才重新開始加大配置比重。基金研究專題報告12報告期報告期基準權重行業(yè)配置收益報告期基準權重行業(yè)配置收益基礎化工機械設備基礎化工機械設備在部分消費和周期資產上，孫文龍同樣有所偏好，例如醫(yī)藥生物和食品飲料是其2018年之后長期偏好配置的行業(yè)，但在管理博道惠泰優(yōu)選A期間，孫文龍目前還未在這兩個行業(yè)上配置較高權重。除了食品飲料行業(yè)，在消費板塊內孫文龍還會根據行業(yè)景氣度在商貿零售、輕工制造、紡織服飾等行業(yè)上進行靈活的權重調整。而在周期板塊內，建筑裝飾和基礎化工則是孫文龍長期重點配置的行業(yè)，并在2020年和2021年獲得過多次出色的配置效果。此外，除了周期和成長類資產，出于均衡配置的目的，在2019年到2021年管理國投瑞銀新興產業(yè)期間，孫文龍還會在房地產、銀行和非銀金融這3個金融地產行業(yè)上配置部分權重，但2021年以來逐漸減少此類資產的投資占比。板塊行業(yè)科技傳媒電子計算機通信周期農林牧漁基礎化工建筑材料建筑裝飾有色金屬石油石化鋼鐵制造交通運輸公用事業(yè)國防軍工機械設備汽車環(huán)保電力設備消費商貿零售家用電器社會服務紡織服飾美容護理輕工制造食品飲料醫(yī)藥生物金融地產房地產銀行非銀金融整體來看我們認為，2018年開始，孫文龍在行業(yè)配置風格上逐漸向均衡配置轉型，開始限制配置行業(yè)的權重。從行業(yè)配置收益上來看，效果也有所提升，同時有利于基金經理更加集中注意力在自下而上選股上。從能力圈上來看，電子、建筑裝飾、機械設備、食品飲料、醫(yī)藥生物等行業(yè)是孫文龍更為偏好配置的行業(yè)，基金經理亦會根據行業(yè)的景基金研究專題報告13氣度以及周期位置在不同階段調整行業(yè)權重，2018年之后孫文龍在大多數主要配置行業(yè)上均取得了不錯的行業(yè)布局效果。從魏曉雪代表產品的歷史板塊布局情況來看，自管理公募基金以來，魏曉雪在所有行業(yè)上均進行過配置，長期以來行業(yè)布局以均衡配置為主，單一板塊的投資權重較少超過40%，單一行業(yè)配置比例也極少超過25%，其中科技、周期和制造是魏曉雪長期配置權重較高的板塊。2019年到2021年，魏曉雪所管代表產品的行業(yè)集中度有所提升，我們認為這或許與這段時間市場表現較好有關，但前五大行業(yè)集中度依然僅為70%左右的較低水平。整體來看，行業(yè)均勻布局是魏曉雪組合構建策略中較為清晰的一條構建思科技____周期制造消費金融地產—前3大行業(yè)集中度——前5大行業(yè)集中度100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%從行業(yè)配置效果上來看，2019年下半年之前魏曉雪管理的光大新增長的行業(yè)配置表現一般，沒有積累明顯的行業(yè)配置超額收益，基金歷史超配行業(yè)獲取負向超額收益較多的情況絕大多數來自這一時期。但在2019年下半年到2021年上半年，雖然從行業(yè)投資權重上來看，魏曉雪依然在多數時間保持著以醫(yī)藥生物和電子為底倉，成長為主線的行業(yè)配置方式沒有發(fā)生明顯變化，但由于契合這一段的市場主線，光大新增長開始積累行業(yè)配置收益，其中汽車、機械設備、電子等成長行業(yè)開始為基金帶來較高的行業(yè)配置收益。5%0%-5%-10%-15%_____逐期行業(yè)配置貢獻累計行業(yè)配置貢獻（右軸）130%120%110%100%90%80%70%60%從行業(yè)配置權重上來看，醫(yī)藥生物、汽車、機械設備、電子、非銀金融和電力設備行業(yè)是魏曉雪長期以來配置權重較高的行業(yè)，特別是自2017年以來在電子和醫(yī)藥生物行業(yè)上基本保持較高的配置水平，其中醫(yī)藥生物行業(yè)在2018年上半年的配置比例達到過24.4%，并且自管理路博邁中國機遇A以來，魏曉雪依然保持了對于醫(yī)藥生物和電子基金研究專題報告14行業(yè)的重點配置。表10魏曉雪代表產品歷報告期報告期基準權重行業(yè)配置收益報告期基準權重行業(yè)配置收益機械設備機械設備機械設備機械設備機械設備除了醫(yī)藥生物、電子和機械設備行業(yè)外，魏曉雪還會根據自上而下的視角在較多行業(yè)上進行靈活的權重調整，我們認為這或是魏曉雪根據宏觀環(huán)境判斷而進行的對應操作，而非單純基于個股投資邏輯的配置結果。例如雖然魏曉雪在2021年下半年之前同樣偏好配置機械設備行業(yè)，配置比重甚至曾經達到25.8%，但2021年下半年以來基金在這一行業(yè)的配置權重明顯減少，進行了組合構建層面的調整；又如2018年，為應對市場下跌，基金經理一方面將倉位大幅降低至70%以下，另一方面降低了行業(yè)集中度，持倉更加分散，同時增加了對于金融地產、周期等防御性板塊的配置；再如在2021年板塊行業(yè)科技傳媒電子計算機通信周期農林牧漁基礎化工建筑材料建筑裝飾有色金屬煤炭石油石化鋼鐵制造交通運輸公用事業(yè)國防軍工機械設備汽車環(huán)保電力設備消費商貿零售家用電器社會服務紡織服飾美容護理輕工制造食品飲料醫(yī)藥生物金融地產房地產銀行非銀金融整體來看我們認為，出于宏觀層面的自上而下行業(yè)布局是魏曉雪戰(zhàn)略布局的重要一環(huán)。從歷史操作上來看，魏曉雪會在以醫(yī)藥生物、電子、機械設備等行業(yè)為底倉的基礎上，對其他各類資產進行均衡配置，其中科技、周期和制造是魏曉雪長期偏好配置的板塊。此外，當宏觀環(huán)境存在不確定性因素時則會更加偏向行業(yè)上的分散布局，并增加防基金研究專題報告15御性資產的配置，但當宏觀環(huán)境不存在明顯掣肘且行業(yè)存在明顯投資機會時，魏曉雪同樣也會在個別行業(yè)上配置相對較高的權重，以增加基金的收益彈性，但依然會對行業(yè)的最高配置權重進行限制。自管理公募基金以來，齊煒中遵循行業(yè)分散布局的組合構度最高僅在80%左右水平，并自2022年以來開始進一步降低至65%左右水平。作為一名消費行業(yè)研究出身的基金經理，齊煒中并不會將基金的大多數倉位集中在食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等傳統(tǒng)消費行業(yè)，在農林牧漁、交通運輸、美容護理、輕工制造等泛消費領域同樣會有較高權重的配置?？萍冀鹑诘禺a前3大行業(yè)集中度前5大行業(yè)集中度90%80%70%60%50%40%30%20%10%40%從行業(yè)配置權重上來看，2020年以來農林牧漁、醫(yī)藥生物、食品飲料、交通運輸和輕工制造等行業(yè)是齊煒中長期偏好配置的泛消費行業(yè)，但極少出現在單一行業(yè)上配置權重超過25%的情況，說明齊煒中同樣會嚴格限制行業(yè)的配置權重。我們認為，在泛消費行業(yè)上的分散投資方式并沒有讓大成景陽領先A丟失業(yè)績彈性，廣泛布局的投資方式反而讓齊煒中相比其他消費型基金經理在上漲市獲得充分上升空間的同時，又有效減少了基金在下跌市中的回撤風險。逐期行業(yè)配置貢獻累計行業(yè)配置貢獻（右軸）2020H12020H22021H12021H290%80%70%60%從行業(yè)配置效果上來看，由于2021年至2023年消費行業(yè)整體處于景氣度下行區(qū)間，行業(yè)指數業(yè)績出現下滑，受到基金長期超配的農林牧漁和醫(yī)藥生物行業(yè)帶來負向行業(yè)配置貢獻的影響，在2021年之后齊煒中代表產品不再能夠積累明顯的行業(yè)配置超額收益。但由于行業(yè)上的均衡布局，截至2023H2大成景陽領先A的累計行業(yè)配置貢獻依然為正。整體來看，我們認為，作為以消費行業(yè)為底倉進行組合構建的基金經理，在過去幾年行業(yè)配置未存在明顯拖累，說明了齊煒中行業(yè)均衡布局策略的成功?；鹧芯繉ｎ}報告16表11齊煒中代表產品歷報告期報告期基準權重行業(yè)配置收益報告期基準權重行業(yè)配置收益除了重點布局的泛消費行業(yè)，隨著投資年限的增長，齊煒中開始逐漸拓寬自己的能力圈，開始在其他具備消費屬性的行業(yè)中進行個股挖掘和投資，并進行較為靈活的權重調整。例如，在2020年管理公募產品初期，齊煒中便開始在電子行業(yè)上進行布局，其中品牌消費電子行業(yè)龍頭傳音控股的配置權重較高，直到2022年電子行業(yè)整體景氣度下降，齊煒中才開始明顯減持電子行業(yè)。又如，齊煒中長期配置基礎化工行業(yè)，其中主要持有華恒生物這一食品及飼料添加劑行業(yè)龍頭，這同樣也是其在非傳統(tǒng)消費行業(yè)上進行積極擴圈的體現。板塊行業(yè)2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2科技傳媒2.2%0.0%0.0%電子4.1%6.1%8.2%0.4%0.6%5.1%計算機3.4%0.1%0.0%0.2%0.1%2.8%5.1%通信0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.9%7.5%周期農林牧漁7.7%21.7%28.7%25.3%22.5%22.5%基礎化工4.0%5.9%2.1%8.9%7.0%6.5%6.3%建筑材料0.0%0.0%建筑裝飾0.0%0.0%0.0%0.0%有色金屬2.2%0.0%0.0%0.0%5.9%5.3%煤炭5.8%3.4%石油石化5.2%制造交通運輸0.7%2.6%5.7%公用事業(yè)0.0%0.0%0.3%國防軍工0.1%0.0%5.4%2.9%5.5%2.6%機械設備5.7%0.2%4.7%0.1%4.3%4.2%6.3%汽車0.0%4.3%4.6%0.0%0.0%2.2%環(huán)保0.0%0.0%0.0%0.0%電力設備8.8%6.4%8.4%2.2%消費商貿零售6.8%0.0%0.0%0.0%5.0%3.9%0.3%家用電器8.3%9.8%8.2%0.0%0.0%0.0%社會服務0.0%0.3%0.7%3.9%紡織服飾0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%美容護理6.4%2.3%2.6%4.5%7.2%8.8%輕工制造0.0%0.0%8.8%5.4%食品飲料9.4%21.2%9.4%7.8%9.0%5.6%7.6%2.2%醫(yī)藥醫(yī)藥生物21.5%25.6%6.1%21.5%金融地產房地產0.0%0.0%銀行0.0%非銀金融0.2%0.0%此外，齊煒中同樣在電力設備、機械設備、國防軍工、通信、計算機等成長屬性較強的行業(yè)上積極擴展能力圈，能力圈的擴展是大成景陽領先A行業(yè)集中度逐漸減小、投資行業(yè)數量能夠維持較多水平的重要原因，也是齊煒中能夠堅定實踐行業(yè)均衡配置的保證。但在所有行業(yè)中，目前齊煒中的投資并不觸及金融地產相關行業(yè)，傳媒、建筑材料、環(huán)保和公用事業(yè)等行業(yè)也少有配置?；鹧芯繉ｎ}報告17整體來看我們認為，齊煒中是一位消費行業(yè)研究出身的基金經理，擔任基金經理前長期的消費行業(yè)研究經驗使其對帶有消費屬性的行業(yè)均具備成熟的投資方法論。伴隨管理年限增長，齊煒中依然能夠積極進行能力圈上的擴展，目前齊煒中的持倉除了傳統(tǒng)消費行業(yè)和泛消費行業(yè)外，在其他成長屬性較強的行業(yè)上也會有所布局。此外，對于齊煒中而言，嚴格把控行業(yè)配置權重和行業(yè)集中度，進行行業(yè)上的均衡分散布局是組合構建的核心環(huán)節(jié)，不會隨著市場環(huán)境的變化而發(fā)生改變。我們認為，作為一位2007年便入行的基金經理，劉曉在實際進行公募產品管理前有接近10年時間專心進行研究工作，打磨其在各類風格資產上的研究方法論，使其具備了扎實的研究功底，而正是多行業(yè)的復合研究背景使其在實際投資中不會放棄任何一個行業(yè)的投資機會，形成了行業(yè)均衡分散布局、把握各類投資機會的行業(yè)布局框架。2017年以來，國富深化價值A在31個申萬一級行業(yè)上均進行過布局，前5大行業(yè)集中度長期保持在40%到60%之間的較低水平，并且每一期的持有行業(yè)數量均穩(wěn)定保持在20個以上，從板塊上來看，基金經理會根據各類風格資產的景氣度來進行權重調整，因而國富深化價值A在各板塊上均曾經配置過較高權重。金融地產前3大行業(yè)集中度前5大行業(yè)集中度5%0%-5%逐期行業(yè)配置貢獻累計行業(yè)配置貢獻（右軸）150%140%130%120%110%100%90%從行業(yè)配置權重上來看，長期以來國富深化價值A穩(wěn)定保持以電子、電力設備、食品飲料、醫(yī)藥生物和金融地產行業(yè)為配置基底，在其他行業(yè)上廣泛布局并靈活調整。從行業(yè)屬性上來看，中國制造業(yè)升級、消費升級和金融行業(yè)是劉曉長期看好的3條主線，由此也可體現劉曉并不明顯偏好于成長或價值中的任何一類資產，兩者均是其組合構建基金研究專題報告18中的重要環(huán)節(jié)。而在其他行業(yè)上，我們認為劉曉則更加偏向于在對行業(yè)景氣度判斷后進行布局，例如2020H2到2022H1增持汽車行業(yè)，2017H1到2019H1布局商貿零售行業(yè)，2023年開始重新布局計算機和電子行業(yè)等。報告期報告期基準權重行業(yè)配置收益報告期基準權重行業(yè)配置收益基礎化工基礎化工基礎化工從行業(yè)配置效果上來看，國富深化價值A的行業(yè)配置模擬測算超額收益主要來自于2019年到2021年上半年之間，在此期間，超配電力設備行業(yè)為基金帶來了較多的行業(yè)配置超額收益，此外基礎化工、農林牧漁、建筑材料、汽車等行業(yè)同樣為基金帶來了一定行業(yè)配置超配收益。但在進入2021年下半年之后，行業(yè)配置不再成為國富深化價值A的主要超額收益來源，而是穩(wěn)定在此前水平。板塊行業(yè)2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2科技傳媒2.1%2.6%2.0%2.2%電子2.2%6.6%2.6%2.7%4.3%6.2%計算機4.4%6.7%6.1%2.1%通信4.3%周期農林牧漁2.2%4.4%2.0%基礎化工6.8%4.6%2.8%6.3%6.0%6.7%建筑材料4.6%4.8%6.8%2.9%2.5%建筑裝飾2.7%6.7%有色金屬6.2%4.5%2.4%煤炭2.2%6.0%石油石化2.3%4.8%2.2%鋼鐵2.2%2.3%4.1%制造交通運輸4.8%2.6%公用事業(yè)2.8%4.7%國防軍工4.6%機械設備6.8%2.8%2.5%汽車2.1%6.5%2.2%6.4%6.1%2.7%2.2%環(huán)保2.7%2.7%2.2%電力設備4.5%2.7%23.1%消費商貿零售2.6%2.3%2.3%家用電器4.3%6.3%6.3%6.8%4.3%社會服務2.8%紡織服飾2.1%2.0%美容護理2.2%輕工制造4.7%4.2%2.8%食品飲料6.9%6.1%4.9%6.9%6.3%4.0%4.0%醫(yī)藥醫(yī)藥生物4.7%6.7%4.7%6.6%6.5%金融地產房地產4.7%4.0%4.1%2.5%銀行6.2%6.8%2.1%非銀金融4.0%2.4%整體而言我們認為，長期的行業(yè)研究經歷使得劉曉對各類風格資產均有較為深刻的認識，能力圈范圍寬廣，而正因如此，劉曉不會放棄任何一個行業(yè)的投資機會，形成了當前以中國制造業(yè)升級、消費升級和金融行業(yè)為基，在其他眾多行業(yè)上根據行業(yè)景氣度基金研究專題報告19進行靈活配置的行業(yè)均衡布局框架，并以此作為組合構建中的重要一環(huán)長期保持，而從資產屬性上來看，劉曉并不拘泥于任何一類資產。在這一小節(jié)中，我們對4位基金經理的行業(yè)配置策略進行了較為細致的分析，可以看到雖然4位基金經理的行業(yè)研究背景互有不同，但在經歷了長期的投資研究和公募基金管理后，他們均將行業(yè)布局思路落實到“均衡配置”上，嚴格控制行業(yè)和板塊權重，降低行業(yè)集中度，我們認為這一共同點或是4位基金經理在所管產品的風險指標表現上均長期優(yōu)于同類平均水平的主要原因之一。除了簡單的行業(yè)均衡配置外，我們還觀察到4位基金經理均有自己長期偏好配置的行業(yè)，這些行業(yè)或與他們各自的研究背景有關，但以某類或某些熟悉的行業(yè)作為行業(yè)配置底倉長期配置，在此之外在其他行業(yè)上繼續(xù)積極擴展能力圈，并根據行業(yè)景氣度的變化進行權重上的靈活調整，這同樣也是4位基金經理在行業(yè)布局上得到成功的重要共通我們認為，以上行業(yè)操作特征與這些公募老將經歷過各類市場環(huán)境的洗滌，并且在行業(yè)投資和資產管理上具備深厚的沉淀有關。我們之所以稱他們?yōu)樽赃m應的公募基金經理，其中一個重要原因便是他們能夠堅守自身行業(yè)均衡配置的投資框架，他們不看重短期的業(yè)績，不受市場風格的短線變化影響，并且在積極擴展能力圈后，在絕大多數行業(yè)上均有穩(wěn)定出色的投資效果，能夠為投資者帶來長期穩(wěn)定的投資體驗。2.3選股策略對比：堅定的長期價值投資理念，選股勝率表現出色2.3.1持股集中度：組合構建偏好有所不同首先，從4位基金經理代表產品的歷史持股集中度來看，不同基金經理存在較為明顯的分化。1)孫文龍：持股集中度多數時候高于同類平均水平，僅在2018到2019年期間有大幅的下降，這一階段較低的持股集中度一方面源于本身投資框架開始發(fā)生改變，另一方面我們認為或許也與2018年A股市場整體投資環(huán)境不佳有關。其余時間段，孫文龍持股集中度高于主動股票基金平均。2)魏曉雪：在管理光大新增長期間，魏曉雪持股集中度低于主動股混基金平均水平，且重倉股的權重分配較為平均。但自管理路博邁中國機遇A以來，魏曉雪的持股集中度提升至主動股混基金平均水平以上，持股數量同樣有所減少，結合基金的行業(yè)集中度目前依然較低，我們認為這或許體現了魏曉雪希望能在市場風格不斷切換的情況下，通過持有看好的個股來獲取長期超額收益。3)齊煒中：自2020Q1以來，齊煒中管理高于主動股混基金平均水平，并且是本文4位基金經理中最高的。我們認為齊煒中看重自下而上選股，偏好在各細分行業(yè)中精選個股進行投資，因此持股集中度較高，并且在大多數報告期會在2到3只個股上配置9%到10%左右的較4)劉曉：與另外3位基金經理不同樣采用分散投資的方式進行組合構建，因此國富深化價值A的持股集中度長期低于其他3位基金經理以及主動股混基金的平均水平，長期以來重倉股權重控制在6%以下，特別是2022年以來隨著市場不確定性上升，國富深化價值A的前十大持股集中度進一步下降至30%以下水平，持股數量上升至150只以上。我們認為，劉曉在個股上的分散投資，體現了其十分看重基金的風險控制和高勝率?；鹧芯繉ｎ}報告2090%80%60%50%20%孫文龍魏曉雪齊煒中劉曉主動股混基金平均90%80%60%50%20%2015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q32024Q1整體來看，我們認為，在持股集中度上4位基金經理表現出了不同的組合構建偏好。齊煒中和孫文龍偏好高持股集中度，兩位基金經理自2020年以來都十分看重自下而上的選股勝率，持股集中度長期高于主動股混基金平均水平。魏曉雪在管理光大新增長期間持股集中度長期低于主動股混基金平均水平，但自管理路博邁中國機遇A以來持股集中度明顯提升，我們認為魏曉雪會根據市場環(huán)境變化來靈活調整自上而下和自下而上兩種投資視角在組合構建中所占的比重。相比于其他3位基金經理，劉曉是較為典型的分散持股型選手，通過分散投資降低產品風險，十分看重選股勝率。我們嘗試結合4位基金經理代表產品的歷史持倉風格變化情況，以及公開信息，對4位基金經理的選股策略和風格偏好進行分析。1)孫文龍：關注行業(yè)壁壘，注重業(yè)績增速。我們認為，孫文龍較為在意個股的行業(yè)壁壘地位和核心競爭力，持股以各細分行業(yè)內具有壁壘地位并且能夠為社會創(chuàng)造價值的企業(yè)為主，并且在每一細分行業(yè)內通常只會精選1到2只個股持有，例如2019年底便開始高倉位持有鋰電池行業(yè)龍頭寧德時代、2023年開始重倉高空安全作業(yè)賽道龍頭中際聯(lián)合和棉綸長絲賽道龍頭臺華新材等。基金經理較為在意行業(yè)的競爭空間，避免在擁擠度過高的行業(yè)內進行投資，歷史持倉的整體市值基本與主動股混基金平均水平相當。在選股邏輯上，除了行業(yè)壁壘地位，2019年以來隨著投資框架的迭代，我們認為孫文龍開始更加看重個股是否具備較高的資本回報率和成長空間，目前對于估值的謹慎度較高，持股多以未來估值水平有較高上升空間的個股為主，因此持倉估值低于主動股混基金平均水平。孫文龍看重公司業(yè)績增速，特別是對企業(yè)長周期的內生增長質量具有一定要求，善于把握對公司不同成長階段的理解，持股整體成長分位點和盈利分位點與主動股混基金平均水平相當。2)魏曉雪：在意企業(yè)競爭壁壘，龍頭搭配灰馬構建組合。我們認為，魏曉雪注重對于企業(yè)的行業(yè)賽道、商業(yè)模式和管理層的考量，其中行業(yè)賽道方面，魏曉雪會先通過中觀維度的行業(yè)比較選擇行業(yè)，確定行業(yè)后再進行具體標的的選擇；在商業(yè)模式方面，魏曉雪則較為在意投資標的是否具有競爭壁壘。從具體持倉來看，魏曉雪會重倉持有部分行業(yè)龍頭個股，例如邁瑞醫(yī)療、贛鋒鋰業(yè)等，但同時也會尋找一些具有從二三線企業(yè)成長為行業(yè)龍頭機會的個股，例如密爾克衛(wèi)、鼎龍股份、譜尼測試等，因此整體持倉市值水平與主動股混基金平均水在大多數時間內，魏曉雪持倉的整體成長分位點與主動股混基金平均水平大致持平，但由于魏曉雪同樣會基于成長股的未來盈利能力的提升而進行配置，因基金研究專題報告21此持倉的盈利分位點在大多數報告期低于主動股混基金平均水平。從估值上來看，魏曉雪雖然同樣注重個股估值水平，當估值過高時不會參與投資，股估值水平的把控不及其他選股因素，因此在歷史大多數時期光大新增長的持倉估值水平略高于主動股混基金平均水平，管理路博邁中國機遇A以來，基金持股估值分位點開始明顯低于主動股混基金平均水平，我們認為，在當前市場環(huán)境中魏曉雪有意加大了對個股估值水平的限制。100%90%80%70%60%50%40%孫文龍齊煒中魏曉雪劉曉 主動股混基金平均100%90%80%70%60%50%40%2015Q12017Q22019Q32021Q42024Q160%40%齊煒中劉曉 60%40%3)齊煒中：自下而上精選性價比個股。我們認為，齊煒中對行業(yè)并沒有主觀偏好，但相比于重點布局市場熱門賽道，齊煒中更加偏好在非熱門的細分行業(yè)中尋找投資機會，例如長期重倉持有動物保健品和營養(yǎng)品生產龍頭中牧股份，2022年開始重倉持有國際航運龍頭招商輪船等，因此相比于主動股混基金平均水平，齊煒中的歷史持倉市值分位點整體更小。在對個股進行研究覆蓋時，我們認為齊煒中看重企業(yè)的核心競爭力、商業(yè)模式和治理結構，同時會更加偏好具備一定性價比的確定性投資機會。其中，“性價比”指的是齊煒中會在個股價格合理或被低估的時候買入，特別是我們認為2022年以來隨著A股市場整體走弱，齊煒中開始更加注重資產的左側挖掘機會，因此持倉的成長分位點和估值分位點近兩年有所下降，但長期來看依然保持與主動股混基金平均水平相當的位置。而“確定性”指的是齊煒中看重個股在當前產業(yè)周期內，是否具備營收和盈利確定性，因此持倉的盈利分位點長期與主動股混基金平均水平相當。4)劉曉：廣泛布局以追求選股高勝率。我們認為，與其他3位基金經理不同，劉曉在選股操作上會更加注重整體的高勝率，持股數量較多，因此不會特意規(guī)避擁擠度較高的賽道，而是盡量做到在每一類風格和屬性的資產上均有所布局，例如在國富深化價值A的持倉中不僅有立訊精密、貴州茅臺、寧德時代、恒瑞醫(yī)藥等市場高關注度抱團股，同樣也會有金誠信、中瓷電子、精鍛科技等偏冷門的中小市值個股，但由于在白馬龍頭上會相對配置更高的權重，因此整體來看劉曉持倉的市值分位點高于主動股混基金的平均水平。從選股方法論上來看，由于布局行業(yè)較多，我們認為劉曉會在每一個細分行業(yè)內挑選格局清晰、盈利增長空間較大的公司進行持有，以增加持股勝率，例如在光模塊行業(yè)中持有中際旭創(chuàng)、在數字芯片設計行業(yè)中持有瀾起科技等。整體來看，雖然劉曉歷史持倉的估值和成長分位點基本與主動股混基金平均水平相當，但自2021年以來持倉的盈利分位點卻穩(wěn)定高于主動股混基金平均水平，是4位基金經理中對個股盈利增長空間要求最高的基金經理?；鹧芯繉ｎ}報告22100%90%80%70%60%50%40%30%孫文龍齊煒中魏曉雪劉曉 主動股混基金平均100%90%80%70%60%50%40%30%2015Q12017Q22019Q32021Q42024Q150%齊煒中劉曉 50%整體來看，雖然在選股操作和持股策略上4位基金經理之間存在一定差異，例如魏曉雪會更加關注上下結合的投資戰(zhàn)術、劉曉會通過增加持股數量來獲取高勝率、而孫文龍和齊煒中則更加偏向采用自下而上的方法來進行個股精選，但在一些選股方法論和風格偏好上，我們認為4位基金經理均是具備長期投資研究背景的公募老將，能夠堅定貫徹價值投資理念，因此具備以下相似之處：1）不排除任何行業(yè)的投資機會，在不同行業(yè)中會結合行業(yè)景氣周期和競爭格局來判斷個股的投資機會，并依據個股的投資性價比來把握合適的投資時機，對于行業(yè)白馬龍頭或具備明顯上升空間的企業(yè)都會保持足夠關注度，對持股估值水平有所控制。2）在意個股的盈利增長空間，持股盈利分位點與主動股混基金平均水平相當，雖然整體持倉以均衡風格為主要特征，但所持個股均具備充足的向上成長空間，同時在價值風格資產上不會進行過多配置，因此4位基金經理均屬于“均衡偏成長”的投資風格。3）會站在降低風險的角度來進行個股篩選，在個股研究時在意確定性的環(huán)節(jié)，通過重點關注企業(yè)的管理層能力，認為只有管理層的能力能夠匹配商業(yè)模式、具備一定的品牌號召力、同時經營內容能夠為社會創(chuàng)造價值的企業(yè)，才具備長期投資價值，這同樣有助于提升基金整體的長期選股成功率，減少持股風險。2.3.3選股勝率：有效持倉個股勝率較高我們統(tǒng)計了4位基金經理2018年以來的有效持倉個股（權重高于0.05%在對應時間區(qū)間內相對于所屬行業(yè)的選股勝率情況。可以看到，4位基金經理的選股覆蓋面較廣，在大多數行業(yè)上均進行過個股的有效持倉，選股勝率較高，能在大多數配置過的行業(yè)上獲得50%以上的選股勝率，并且在各板塊內均有選股高勝率的行業(yè)。其中，電子、農林牧漁、基礎化工、交通運輸、公用事業(yè)、輕工制造、醫(yī)藥生物和房地產行業(yè)是4位基金經理均能夠獲得50%以上選股勝率的行業(yè)，但4位基金經理在食品飲料、石油石化和環(huán)保行業(yè)內的選股效果均不及預期。詳細來看，我們認為，1）孫文龍和魏曉雪的能力圈覆蓋面寬廣，選股勝率在4位基金經理中處于中等水平，孫文龍在科技和部分周期行業(yè)內的選股勝率相對較低，而魏曉雪在消費和制造行業(yè)內的選股勝率相對更低。2）如前文所述，齊煒中的能力圈并不僅僅局限于消費板塊，隨著能力圈擴展，在其他泛消費行業(yè)內也有不錯的選股表現，但在食品飲料和商貿零售這兩個消費行業(yè)的選股勝率卻相對較低，周期行業(yè)的選股能力同樣相對較弱。3）劉曉是4位基金經理中覆蓋行業(yè)數量最多、選股勝率最高的基金經理，并且在所有行業(yè)上的選股勝率均超過了40%，這是其自下而上選股強調高勝率的直觀體基金研究專題報告23整體選股勝率為57.02%，在68.97%的行業(yè)內選股勝率超過50%100%90%80%70%60%50%40%30% 20%10%0%整體選股勝率為57.02%，在68.97%的行業(yè)內選股勝率超過50%100%90%80%70%60%50%40%30% 20%10%0%整體選股勝率為53.75%，在69.23%的行業(yè)內選股勝率超過50%整體選股勝率為53.75%，在69.23%的行業(yè)內選股勝率超過50%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%整體選股勝率為58.54%，在74.07%的行業(yè)內選股勝率超過50%整體選股勝率為58.54%，在74.07%的行業(yè)內選股勝率超過50%100%90%80%70%60%50%40%30%0%10%整體選股勝率為62.01%，在86.67%的行業(yè)內選股勝率超過50%整體選股勝率為62.01%，在86.67%的行業(yè)內選股勝率超過50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.3.4換手率及重倉股穩(wěn)定性：精選個股長期持有從4位基金經理的歷史換手率水平和重倉股穩(wěn)定性水平來看：1）孫文龍：在2018年改變投資框架前，其代表產品的換手率水平較高，每一期均有較多重倉股發(fā)生轉變，但自2018年投資框架迭代后，孫文龍的換手率開始長期低于主動股混基金平均水平，并且重倉股穩(wěn)定性明顯提高，更加注重具備長期投資價值的個股，偏好以更長周期持股。8.07.06.05.04.03.02.01.0魏曉雪齊煒中孫文龍主動股混基金平均魏曉雪齊煒中孫文龍4.02.0注2：年度的換手率為(年報公布買入股票總成本+年報公布賣出半年報公布賣出股票總收入)/(該年報公布持股市值+三季度公布持股市值+半年報基金研究專題報告242）魏曉雪：換手率長期低于主動股混基金平均水平，不會單純追逐市場短期熱點而進行頻繁換手，但其持有重倉股的穩(wěn)定性長期處于主動股混基金平均水平左右，我們認為這