2024年汽車零部件的思考（三）：佛吉亞發(fā)展歷程復(fù)盤及啟示

證券研究報(bào)告 佛吉亞發(fā)展歷程復(fù)盤及啟示佛吉亞發(fā)展歷程復(fù)盤及啟示——2024年汽車零部件的思考（三）執(zhí)業(yè)證書編號：S0600520010001執(zhí)業(yè)證書編號：S0600522050001二零二四年五月三十日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)PAGE2PAGE2佛吉亞——擁有百年發(fā)展歷史的法國汽車零部件供應(yīng)商。佛吉亞是法國主要的汽車零部件供應(yīng)商，2023年在全球汽車零部件百強(qiáng)榜中排名第八，共擁有座椅、內(nèi)飾、綠動智行、電子、照明和生命周期解決方案六大部門。佛吉亞擁有超過百年的發(fā)展歷史，最早可以追溯至1914年的BertrandFaure。1999年ECIA和BertrandFaure正式合并成立佛吉亞，后續(xù)又經(jīng)過多輪收購兼并以及內(nèi)生發(fā)展，最終形成了今天的業(yè)務(wù)布局。佛吉亞整體的發(fā)展歷程可以劃分為四個階段：1914-1998年為發(fā)展早期，佛吉亞還未正式成立，各業(yè)務(wù)仍獨(dú)立發(fā)展；1999-2008年為平穩(wěn)發(fā)展期，收入規(guī)模和收入結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定；2009-2015年為快速發(fā)展期，佛吉亞通過持續(xù)收購兼并的方式快速提升各個業(yè)務(wù)的能力和規(guī)模；2016-2023年為轉(zhuǎn)型發(fā)展期，佛吉亞陸續(xù)剝離非核心業(yè)務(wù)并加速向電動化和智能化轉(zhuǎn)型。新泉和佛吉亞均為汽車硬內(nèi)飾件行業(yè)的主要供應(yīng)商，但兩家公司又在多個方面存在著不同點(diǎn)。業(yè)務(wù)專注度：新泉以注塑為核心工藝，專注于內(nèi)外飾單一主業(yè)，屬于單品類賽道布局；佛吉亞則為平臺型公司，產(chǎn)品覆蓋不同品類賽道，多品類的布局為佛吉亞帶來了更高的單車價(jià)值量。盈利能力：新泉的高業(yè)務(wù)專注度為公司帶來了更高的盈利能力，在成本管理和費(fèi)用控制更具競爭力，營業(yè)利潤率基本在10%的水平；佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率則處于較低水平，近年來在4%上下的水平?？蛻艚Y(jié)構(gòu)：新泉當(dāng)前客戶結(jié)構(gòu)以自主品牌吉利、奇瑞+新勢力理想+國際知名電動車企為主。佛吉亞早期（2000年）客戶結(jié)構(gòu)以歐洲車企為主；2010-2016年隨著公司開拓北美業(yè)務(wù)，美系車企的收入占比開始上升；2017-2023年中國OEM客戶的收入占比處于持續(xù)上升的狀態(tài)。全球化發(fā)展的階段：新泉目前仍處于全球化發(fā)展初期，正在進(jìn)入海外資本開支的高峰階段。佛吉亞憑借著悠久的發(fā)展歷史，以及發(fā)展過程中不斷地收購、兼并和整合，目前已經(jīng)完成全球化的布局和發(fā)展。全球化發(fā)展的路徑：佛吉亞在北美市場主要采用收購兼并的發(fā)展方式，2009-2012年陸續(xù)收購了Emcon、江森座椅工廠和福特旗下的內(nèi)飾業(yè)務(wù)，并且在收購后的整合中取得不錯效果，佛吉亞北美地區(qū)的營業(yè)利潤率在2014-2018年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)提升；佛吉亞在中國主要選擇了成立合資公司的發(fā)展方式。新泉當(dāng)前則采取的是跟隨核心大客戶自建海外產(chǎn)能的方式來實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張。內(nèi)飾件賽道遠(yuǎn)期發(fā)展空間怎么看？硬質(zhì)內(nèi)飾作為汽車飾件中的核心組成部分，擁有較高的單車價(jià)值量，對應(yīng)全球市場空間廣闊，根據(jù)我們的測算，2023年硬質(zhì)內(nèi)飾國內(nèi)市場空間為1160億元，全球市場空間高達(dá)2967億元。行業(yè)格局方面，全球內(nèi)飾件行業(yè)在過去十年內(nèi)持續(xù)推進(jìn)整合，主要硬內(nèi)飾企業(yè)的市場份額在過去數(shù)年間內(nèi)緩慢持續(xù)提升，全球內(nèi)飾件行業(yè)整合未來將持續(xù)推進(jìn)，且內(nèi)飾件行業(yè)后續(xù)幾乎沒有新進(jìn)入者，長期看全球內(nèi)飾件行業(yè)格局將趨于集中。以佛吉亞為例，歐美地區(qū)是其內(nèi)飾業(yè)務(wù)的主要市場，根據(jù)我們的測算，佛吉亞2015年在歐洲的市場份額為33%，北美的市場份額為15%。怎么看由內(nèi)飾向座椅新業(yè)務(wù)拓展的可能性？在全球范圍內(nèi)，延鋒汽車飾件、佛吉亞、安道拓、李爾、麥格納、安通林、富維安道拓和諾博汽車等Tier1均（曾）同時布局了硬內(nèi)飾和座椅件業(yè)務(wù)。在工藝和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，乘用車座椅相對更加復(fù)雜。乘用車座椅主要包括骨架（含調(diào)角器和滑軌）、發(fā)泡、面套、頭枕扶手、電機(jī)和舒適系統(tǒng)等部件。硬質(zhì)內(nèi)飾件的原材料主要為塑料粒子（PP、ABS、PC/ABS等），工藝也主要集中在注塑、搪塑和組裝等。新泉基于主副儀表板、門板產(chǎn)品中的核心工藝能力（注塑、發(fā)泡、搪塑、包覆和組裝等），不斷布局新工藝，拓展產(chǎn)品新品類，外飾件和乘用車座椅為后續(xù)開拓方向。最終公司將有望成為汽車飾件領(lǐng)域品類全覆蓋的自主龍頭企業(yè)，單車ASP有望達(dá)1.5萬元上下。投資建議：推薦自主汽車內(nèi)飾件龍頭【新泉股份】。1、內(nèi)外飾單車價(jià)值量大，市場空間廣闊，且公司有新產(chǎn)品拓展?jié)摿Α?、核心內(nèi)外飾行業(yè)格局好，真正做到一定規(guī)模的具備較強(qiáng)競爭力的自主民企數(shù)量少，基本無新進(jìn)入者，格局整體呈現(xiàn)集中度提升和國產(chǎn)替代的大趨勢。3、公司競爭力突出，在成本控制和響應(yīng)效率上相比競爭對手擁有明顯優(yōu)勢；堅(jiān)定推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，后續(xù)海外市場將貢獻(xiàn)重要增量。風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車行業(yè)銷量不及預(yù)期，新客戶及新產(chǎn)品開拓不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動影響。PAGE5PAGE5目錄 佛吉亞發(fā)展歷程的復(fù)盤內(nèi)飾件賽道遠(yuǎn)期發(fā)展空間怎么看PAGE6PAGE6一、佛吉亞發(fā)展歷程的復(fù)盤一、佛吉亞發(fā)展歷程的復(fù)盤佛吉亞——法國汽車零部件行業(yè)巨頭佛吉亞——法國汽車零部件行業(yè)巨頭PAGE7數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE7數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所佛吉亞是法國主要的汽車零部件供應(yīng)商，在《美國汽車新聞》的2023年全球零部件配套供應(yīng)商百強(qiáng)榜中排名第八。佛吉亞在2022年完成對海拉的收購。同時，公司業(yè)務(wù)也重組為六大部門，分別為：座椅、內(nèi)飾、綠動智行、電子、照明和生命周期解決方案。表1：佛吉亞當(dāng)前共有六大業(yè)務(wù)部門業(yè)務(wù)部門業(yè)務(wù)概要座椅(Seating)研發(fā)和生產(chǎn)乘用車座椅整椅、座椅骨架及座椅調(diào)節(jié)器內(nèi)飾(Interiors)研發(fā)和生產(chǎn)乘用車儀表板、副儀表板、門板以及座艙模塊綠動智行(CleanMobility)研發(fā)和生產(chǎn)汽車排氣系統(tǒng)、燃料電池系統(tǒng)零部件等電子(Electronics)研發(fā)和生產(chǎn)顯示屏、ADAS產(chǎn)品及座艙電子產(chǎn)品，由海拉電子和歌樂電子組成照明(Lighting)研發(fā)和生產(chǎn)汽車車燈產(chǎn)品，包括大燈、尾燈等產(chǎn)品生命周期解決方案(LifecycleSolutions)研發(fā)和生產(chǎn)與延長汽車生命周期相關(guān)的解決方案等。佛吉亞擁有超過百年的發(fā)展歷史佛吉亞擁有超過百年的發(fā)展歷史PAGE8數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE8數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所佛吉亞擁有超過百年的發(fā)展歷史。佛吉亞最早的歷史可以追溯到1914年的BertrandFaure；1999年Ecia與BertrandFaure正式合并成立佛吉亞；2000年以來公司又經(jīng)歷多次收購兼并和剝離，最終形成今天的業(yè)務(wù)布局。表2：佛吉亞發(fā)展歷程復(fù)盤時間事件1914BertrandFaure在巴黎郊區(qū)開設(shè)車間，生產(chǎn)電車和巴黎地鐵的座椅1929BertrandFaure獲得了Epeda的專利，開始為汽車市場生產(chǎn)座椅系統(tǒng)。二戰(zhàn)后，BertrandFaure的客戶包括雷諾、標(biāo)致、雪鐵龍等1945標(biāo)致通過子公司AciersetOutillagePeugeot和PeugeotCycles生產(chǎn)汽車零部件1987AciersetOutillagePeugeot和PeugeotCycles合并成立ECIA1990EpedaBertrandFaure收購德國Rentrop，成為了歐洲汽車座椅及其零部件的領(lǐng)導(dǎo)者1997ECIA收購BertrandFaure1999Ecia與BertrandFaure正式合并，改名為佛吉亞；佛吉亞并購美國排氣系統(tǒng)公司APAutomotiveSystems，以拓展北美業(yè)務(wù)。2000佛吉亞收購SommerAllibert(由汽車地板覆層廠商AlfredSommer和塑料部件廠商Allibert合并而成)2009佛吉亞收購EmconTechnologies，成為全球排氣系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)者2010佛吉亞收購Plastal德國和西班牙業(yè)務(wù)，成為歐洲汽車外飾行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者；佛吉亞座椅部門收購了HoerbigerAutomotiveKomfortsystemeGmbH公司的座椅舒適系統(tǒng)業(yè)務(wù)；佛吉亞內(nèi)飾部門收購了全球汽車金屬內(nèi)飾件領(lǐng)導(dǎo)者Angell-DemmelEuropeGmbH2012收購福特旗下ACH在美國密歇根州Saline的內(nèi)飾部件業(yè)務(wù)2014佛吉亞與日本Howa成立合資內(nèi)飾企業(yè)，開啟了與日產(chǎn)在墨西哥、泰國、西班牙、巴西和南非的合作2016佛吉亞將外飾保險(xiǎn)杠業(yè)務(wù)和前端模塊業(yè)務(wù)出售給彼歐2017佛吉亞收購江西好幫手電子科技有限公司2018佛吉亞完成對法國派諾特（Parrot）的100%收購2019佛吉亞收購日本Clarion100%股份，并整合旗下汽車電子業(yè)務(wù)，成立第四事業(yè)部——歌樂汽車電子2022佛吉亞完成對海拉的收購，加速在電動化和智能化領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型佛吉亞的發(fā)展整體可以劃分為四個階段佛吉亞的發(fā)展整體可以劃分為四個階段PAGE9數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE9數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所1914-1998年（發(fā)展早期）：佛吉亞還未正式合并成立，各業(yè)務(wù)仍以獨(dú)立個體的形式發(fā)展；1999-2008年（平穩(wěn)發(fā)展期）：1999年佛吉亞正式合并成立，座椅、內(nèi)飾、排氣系統(tǒng)和外飾四大業(yè)務(wù)板塊完成整合并保持平穩(wěn)發(fā)展的狀態(tài)。2009-2015年（快速發(fā)展期）：2008年金融危機(jī)后，佛吉亞開啟了持續(xù)收購兼并的模式，在座椅、內(nèi)飾、排氣和外飾領(lǐng)域持續(xù)收購，提升自身業(yè)務(wù)規(guī)模和能力。2016-2023年（轉(zhuǎn)型發(fā)展期）：剝離掉非核心的外飾業(yè)務(wù)，持續(xù)向汽車電子和智能化轉(zhuǎn)型發(fā)展。圖1：佛吉亞歷年?duì)I業(yè)收入情況及發(fā)展階段劃分300250200150100500

發(fā)展早期

平穩(wěn)發(fā)展期 快速發(fā)展期 轉(zhuǎn)型發(fā)展期

75%60%45%30%15%0%-15%19971998199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業(yè)收入（億歐元） YOY發(fā)展早期（1914-1998年）：各業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展發(fā)展早期（1914-1998年）：各業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展PAGE10數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE10數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所構(gòu)成佛吉亞最初業(yè)務(wù)基盤的三家公司在合并前處于各自獨(dú)立發(fā)展的階段。圖2：1999年佛吉亞成立前，各業(yè)務(wù)板塊處于獨(dú)立發(fā)展的階段BertrandFaure成立于1914年，最初生產(chǎn)電車和地鐵座椅；1929年獲得Epeda的專利，開始進(jìn)入汽車座椅行業(yè)；1990年，收購德國Rentrop，成為了歐洲汽車座椅及其零部件的領(lǐng)導(dǎo)者。座椅業(yè)務(wù)

ECIA源于標(biāo)致雪鐵龍的零部件業(yè)務(wù)；1945年，標(biāo)致通過兩家子公司AciersetOutillagePeugeot和PeugeotCycles生產(chǎn)汽車零部件；1987年，兩家零部件子公司AciersetOutillagePeugeot和PeugeotCycles合并成立ECIA。

SommerAllibert由從事塑料制品的AllibertSommer19721990年以來，SommerAllibert成為全球汽車行業(yè)領(lǐng)先的塑料部件供應(yīng)商，為客戶提供儀表板、門板等部件；2000年佛吉亞收購SommerAllibert。排氣系統(tǒng)及外飾等內(nèi)飾業(yè)務(wù)排氣系統(tǒng)及外飾等BertrandFaure

ECIA

SommerAllibert平穩(wěn)發(fā)展期（1999-2008年）：收入規(guī)模和結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定平穩(wěn)發(fā)展期（1999-2008年）：收入規(guī)模和結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定PAGE11數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE11數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所1999年，Ecia與BertrandFaure正式合并成立佛吉亞；2000年，佛吉亞收購SommerAllibert。至此，佛吉亞基本形成了座椅、內(nèi)飾、排氣和外飾（Front-End）四大業(yè)務(wù)板塊的基本布局。營業(yè)收入：公司營收從2001年的96.11億歐元增長至2008年的120.11億歐元，7年復(fù)合增長率約在3%，公司收入呈現(xiàn)低速增長的狀態(tài)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：2001-2008年公司各業(yè)務(wù)的收入占比整體穩(wěn)定。其中，2008年座椅業(yè)務(wù)收入占比為42%；內(nèi)飾業(yè)務(wù)收入占比在28%；排氣業(yè)務(wù)收入占比在23%；外飾業(yè)務(wù)收入占比在8%。圖3：2001-2008年佛吉亞營業(yè)收入 圖4：2001-2008年佛吉亞收入結(jié)構(gòu)14012010080604020200120022003200420052006200702001200220032004200520062007

75%60%45%30%15%0%2008-15%2008

100%6%23%6%23%6%18%7% 7% 7%16% 16% 18%6%22%7% 8%24% 23%34%35%35% 33% 32%30%28% 28%37%41%43% 45% 44% 41% 41% 42%60%40%20%200120022003200420052006200720080%20012002200320042005200620072008營業(yè)收入（億歐元） YOY 座椅 內(nèi)飾 排氣系統(tǒng) 外飾系統(tǒng)快速發(fā)展期（2009-2015年）：通過并購迅速發(fā)展快速發(fā)展期（2009-2015年）：通過并購迅速發(fā)展PAGE12數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE12數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所自2008年全球金融危機(jī)后，佛吉亞開啟了持續(xù)并購的模式。2009-2015年，佛吉亞在座椅、內(nèi)飾、排氣和外飾四大業(yè)務(wù)板塊持續(xù)完成收購動作，以擴(kuò)展公司業(yè)務(wù)規(guī)模、提升客戶覆蓋范圍并增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力。表3：2009至2015年佛吉亞主要并購事件梳理業(yè)務(wù)板塊時間收購事件收購意義座椅2010佛吉亞收購了HoerbigerAutomotiveKomfortsystemeGmbH公司的座椅舒適系統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升了佛吉亞在座椅領(lǐng)域的競爭力2011廠內(nèi)飾2010Angell-DemmelEuropeGmbH2012ACH在美國密歇根州Saline的內(nèi)飾部件業(yè)務(wù)了公司在北美市場的份額排氣2009Emcon，Emcon是國密歇根州Emcon并入佛吉亞排氣系統(tǒng)部門，使得佛拓寬了客戶范圍和覆蓋地域2010Plastal德國和西班牙業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展期（2016-2023）：加速向汽車電子、智能化轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型發(fā)展期（2016-2023）：加速向汽車電子、智能化轉(zhuǎn)型PAGE13數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE13數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2016年，佛吉亞出售外飾系統(tǒng)業(yè)務(wù)；2017-2022年，佛吉亞完成了汽車電子相關(guān)的多次并購，加速向智能化轉(zhuǎn)型；2022-2023年，佛吉亞計(jì)劃完成10億歐元的非戰(zhàn)略資產(chǎn)處置計(jì)劃。表4：佛吉亞自2016年開始推動非核心業(yè)務(wù)剝離以及向汽車電子和智能化的轉(zhuǎn)型時間事件事件意義2016佛吉亞剝離非核心的外飾件業(yè)務(wù)，將其出售給彼歐聚焦核心業(yè)務(wù)并推動電動智能轉(zhuǎn)型2017佛吉亞收購江西好幫手電子科技有限公司佛吉亞開始布局汽車電子業(yè)務(wù)2018佛吉亞完成對法國派諾特（Parrot）的100%收購進(jìn)一步提升汽車電子、車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的能力2019佛吉亞收購日本Clarion100%股份，并整合旗下汽車電子業(yè)務(wù)，成立第四事業(yè)部——歌樂汽車電子助系統(tǒng)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)2022佛吉亞完成對海拉的收購加速在電動化和智能化領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型2022-20231、海拉出售在HBPO所持有的股權(quán)；2、佛吉亞出售在印度的內(nèi)飾件業(yè)務(wù)；3、STELLANTIS將收購SYMBIO（佛吉亞和米其林組建的合資公司）的股份；4、佛吉亞向Motherson出售SAS座艙模塊部門；5、佛吉亞向康明斯出售其在歐洲和美國的部分商用車排氣后處理業(yè)務(wù)2023年底完成10億歐元的非戰(zhàn)略資產(chǎn)處置計(jì)劃，這些資產(chǎn)剝離有助于集團(tuán)減少凈債務(wù)1414二、新泉與佛吉亞的對比分析二、新泉與佛吉亞的對比分析業(yè)務(wù)專注度差異：新泉單品類，佛吉亞為平臺型業(yè)務(wù)專注度差異：新泉單品類，佛吉亞為平臺型新泉以注塑為核心工藝，專注于內(nèi)外飾唯一主業(yè)，屬于單品類賽道布局；佛吉亞為平臺型公司布局，產(chǎn)品覆蓋多品類賽道，包括內(nèi)飾件、乘用車座椅、排氣系統(tǒng)、車燈和汽車電子等。多品類布局為佛吉亞帶來了更高的單車價(jià)值量。圖5：新泉和佛吉亞的產(chǎn)品布局情況新泉產(chǎn)品布局 佛吉亞產(chǎn)品布局 外飾件

內(nèi)飾件

座椅及部件 車燈 綠動智行 汽車電子 15數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所15盈利能力差異：新泉的盈利水平高出佛吉亞盈利能力差異：新泉的盈利水平高出佛吉亞PAGE16數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE16數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所新泉的營業(yè)利潤率相較佛吉亞（內(nèi)飾件業(yè)務(wù)）更高。從營業(yè)利潤率的角度來看，新泉股份自2012年以來營業(yè)利潤率整體在10%的水平上下波動。而佛吉亞（內(nèi)飾業(yè)務(wù)）的營業(yè)利潤率近幾年整體維持在4%的水平，與新泉有較大的差距。新泉專注內(nèi)外飾件單一主業(yè)，打造單品類賽道冠軍，高業(yè)務(wù)專注度為公司帶來了更高的盈利能力。兩者盈利水平差異的形成原因：由于兩者客戶結(jié)構(gòu)的差異（佛吉亞的配套客戶和車型整體更加高端），我們判斷形成盈利差別的原因主要還是在成本和費(fèi)用端，預(yù)計(jì)主要系新泉在成本管理和費(fèi)用控制上更具有競爭力。圖6：新泉股份與佛吉亞（內(nèi)飾業(yè)務(wù)）營業(yè)利潤率對比 圖7：新泉股份2023年成本結(jié)構(gòu)12%10%8%6%4%2%20122013201220132014201520162017201820192020202120222023

佛吉亞內(nèi)飾營業(yè)利潤率 新泉股份營業(yè)利潤率

直接材料11.6%6.5%81.9%直接人工11.6%6.5%81.9%制造費(fèi)用客戶結(jié)構(gòu)差異：新泉以自主品牌為主，佛吉亞客戶覆蓋全球客戶結(jié)構(gòu)差異：新泉以自主品牌為主，佛吉亞客戶覆蓋全球PAGE17數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE17數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所新泉股份客戶結(jié)構(gòu)變化：乘用車客戶占比提升，以自主品牌及新勢力為主。2015-2017年：這一階段公司的核心驅(qū)動客戶為吉利和上汽集團(tuán)（上汽自主），吉利的營收占比從2012年的17%提升至2018年的29%；上汽集團(tuán)（上汽自主）的營收占比也在2018年提升至25%，成為公司第二大客戶。2020-2023年：這一階段公司的核心驅(qū)動客戶包括國際知名電動車企、奇瑞、理想、吉利等。其中國際知名電動車企2023年成為公司第一大客戶，營收占比為22%；吉利2023年?duì)I收占比為19%；奇瑞2023年?duì)I收占比為16%；理想2023年?duì)I收占比為10%。圖8：新泉各階段的客戶結(jié)構(gòu)22%35%17%4%7%15% 24%22%35%17%4%7%15%24%29%6%6%10%25%28%22%5%19%10%16%奇瑞汽車 吉利汽車 汽集團(tuán)北汽福田 華晨汽車 他客戶

吉利汽車 上汽集團(tuán) 瑞汽車一汽集團(tuán) 北汽福田 他客戶

國際知名電動車企 吉利汽車 奇瑞汽車?yán)硐肫?比亞迪 其他客戶2012 2018 2023佛吉亞客戶結(jié)構(gòu)變化：公司早期客戶以歐洲車企為主，后續(xù)隨著佛吉亞全球化持續(xù)發(fā)展，美系和中國OEM客戶的收入占比開始上升。2000-2009年：這一階段佛吉亞的客戶結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，且客戶集中度較高，前五大客戶營收占比基本可以達(dá)到80%左右。分系別來看，歐洲車企（PSA、大眾、雷諾、戴姆勒和寶馬等）在這一階段為公司的主要客戶，收入占比能占到70%以上；美系的通用福特合計(jì)占營收17%-18%。2010-2016年：這一階段，佛吉亞持續(xù)開拓北美市場，美系客戶收入占比持續(xù)上升，福特+通用的營收占比從2009年的17.7%上升至2016年的24.5%。歐系客戶收入占比從2009年的74.8%下降至2016年的60.4%。此外，整體來看，公司客戶更加多元化，2016前五大客戶收入占比降至71.8%。2017-2023年：這一階段中國主機(jī)廠的營收占比持續(xù)提升，從2017年的2.1%提升至2023年的8%。而歐系及美系客戶的營收占比則持續(xù)降低。整體來看，公司客戶結(jié)構(gòu)更加多元化，2023年佛吉亞前五大客戶的收入占比進(jìn)一步降至52%。佛吉亞客戶結(jié)構(gòu)變化：公司早期客戶以歐洲車企為主，后續(xù)隨著佛吉亞全球化持續(xù)發(fā)展，美系和中國OEM客戶的收入占比開始上升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

圖9：佛吉亞各階段的客戶結(jié)構(gòu)3%3%6%6%10%10%8%11%9%4%8%6%8%7%7%6%6%6%6% 4%5%2%6%12%7%9%8%5%4%7%10%7%10%8%7%10%11%9%4%5%7%8%8%8%8%8%6%3%5%6%3%7%5%15%10%5%5%8%14%11%11%5%14%13% 15% 15% 16%13%12%14%17%18%16%15%5%11%6%8%12%13%12%23%11%11%22%5%6%22%6%7%5%11% 15%23%24%25%14%13%14%12%8%24%25%5%8%8%25%25%25%23%20%19%18%19%18%21%18%17%30%29%26%23%23% 23%18%17%14%14% 14% 13% 13% 14% 14% 13%12%18% 13%12%20002004200520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PSA 斯特蘭蒂斯 大眾 雷諾日產(chǎn) 雷諾日產(chǎn) 福特 通用 戴姆勒克萊斯勒 戴姆勒克萊斯勒 FCA 中國主機(jī)廠 寶馬 全球化發(fā)展階段差異：佛吉亞已經(jīng)完成全球化全球化發(fā)展階段差異：佛吉亞已經(jīng)完成全球化PAGE20數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE20數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所佛吉亞憑借著悠久的發(fā)展歷史，以及發(fā)展過程中不斷地收購、兼并和整合，目前已經(jīng)完成全球化的布局和發(fā)展。佛吉亞的全球布局：佛吉亞2022年在全球43個國家開展業(yè)務(wù)，擁有291個工廠，76個研發(fā)機(jī)構(gòu)和15.7萬員工。佛吉亞分區(qū)域營收：全球范圍內(nèi)來看，歐洲、亞洲和北美是佛吉亞最重要的營收來源，2022年?duì)I收占比分別為43.9%、26.7%（21%來自中國）和25.2%。圖10：佛吉亞廣泛布局全球市場(2022年) 圖11：2022年佛吉亞全球分區(qū)域營收占比2.9%1.4%26.7%43.9%2.9%1.4%26.7%43.9%25.2%亞洲 南美其他全球化發(fā)展階段差異：新泉目前處于全球化發(fā)展初期全球化發(fā)展階段差異：新泉目前處于全球化發(fā)展初期PAGE21數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE21數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所新泉目前仍處于全球化發(fā)展初期，正在進(jìn)入海外資本開支的高峰階段。當(dāng)前公司海外營收比重還較低，但隨著后續(xù)海外產(chǎn)能和項(xiàng)目釋放，公司海外收入的占比將持續(xù)提升。新泉當(dāng)前的海外布局：馬來西亞合資工廠（配套寶騰）；墨西哥一期工廠產(chǎn)能正在爬坡（配套國際知名電動車企）；墨西哥二期工廠和斯洛伐克工廠正在建設(shè)中；美國工廠也在規(guī)劃中。新泉海外營收情況：目前公司海外營收占比仍處于較低的水平，2023年海外收入占主營收入的比例為5.29%，后續(xù)隨著海外產(chǎn)能和項(xiàng)目釋放會持續(xù)提升。0.20%26.04%0.20%26.04%73.76%100806040200

15%10%5%20172018201920202021202220230%2017201820192020202120222023主營業(yè)務(wù)中海外收入（億元） 主營業(yè)務(wù)中國內(nèi)收入（億元）海外收入占比

北美東南亞歐洲全球化發(fā)展路徑差異：佛吉亞通過并購及合資拓展海外市場全球化發(fā)展路徑差異：佛吉亞通過并購及合資拓展海外市場PAGE22數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE22數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所自2009年開始，佛吉亞北美及亞洲地區(qū)的收入規(guī)模持續(xù)增長。成立的初期業(yè)務(wù)便涉及到歐洲、北美等多個市場，但早期業(yè)務(wù)整體以歐洲市場為主（客戶結(jié)構(gòu)也主要是以歐系車企為主），其中2000年歐洲市場收入占整體收入的82%。佛吉亞自2009年開始發(fā)力拓展北美及亞洲市場。自2010年起，北美和亞洲市場的收入規(guī)模開啟了持續(xù)增長。至2023年，亞洲地區(qū)收入占比達(dá)27.1%，美洲地區(qū)收入占比達(dá)26.5%。圖14：佛吉亞分地區(qū)營業(yè)收入變化情況（單位：億歐元）3002502001501005020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歐洲 北美 美洲 亞洲 南美 其他佛吉亞采取不同的策略實(shí)現(xiàn)在北美和亞洲的擴(kuò)張。其中，佛吉亞在北美采用收購兼并的發(fā)展方式，在中國則主要選擇了成立合資公司的發(fā)展方式。圖15：佛吉亞在北美和亞洲采取了不同的方式來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張佛吉亞拓展海外市場佛吉亞拓展海外市場的兼并收購的方式成立合資公司的方式的兼并收購的方式成立合資公司的方式北美汽車行業(yè)發(fā)展歷史悠久，有著成熟的汽車供應(yīng)鏈配套體系。佛吉亞采用同業(yè)收購的方式，可以快速增強(qiáng)自身業(yè)務(wù)競爭力，并迅速提升北美市場的市場份額。2009年，佛吉亞收購全球排放控制系統(tǒng)領(lǐng)先供應(yīng)商EmconTechnologies（Emcon2008年?duì)I收達(dá)到24億歐元），收購?fù)瓿珊驟mcon和佛吉亞原有的排氣部門合并成新的尾氣控制技術(shù)公司。2012年，佛吉亞收購福特旗下ACH在美國密歇根州Saline的內(nèi)飾件業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升了其內(nèi)飾件在北美的收入規(guī)模。時間事件時間事件備注1999佛吉亞并購美國排氣系統(tǒng)公司APAutomotiveSystems，以拓展北美業(yè)務(wù)。2009佛吉亞收購EmconTechnologies，成為全球排氣系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)者Emcon為在密歇根州2011州麥迪遜市的一家座椅工廠2012ACH在美國密歇根州Saline的內(nèi)飾部件業(yè)務(wù)2009-2012年2009-2012年入占比25%20%15%10%5%20002002200020022004200620082010201220142016201820202022我們重點(diǎn)關(guān)注佛吉亞在北美兩宗主要收購（2009年Emcon和2012內(nèi)飾業(yè)務(wù)）完成后的發(fā)展表現(xiàn)。2010年-2012年：一方面收購公司的陸續(xù)并表，一方面北美車市從金融危機(jī)中持續(xù)復(fù)蘇，佛吉亞北美市場營業(yè)收入持續(xù)提升。2013年-2014年：佛吉亞北美市場營收保持相對穩(wěn)定，北美市場的operatingincome利潤率同樣保持相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)佛吉亞正在推進(jìn)北美原有業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)的整合。2015年-2018年：佛吉亞北美市場收入仍然保持相對穩(wěn)定（2017年?duì)I收同比下降主要系收入確認(rèn)口徑變化的影響），而operatingincome利潤率則持續(xù)上升，從2014年的1.7%提升至2018年的6.5%，北美地區(qū)業(yè)務(wù)整合效果明顯。圖17：佛吉亞北美地區(qū)營業(yè)收入及operatingincome利潤率5.8%6.5%5.8%6.5%6.3%4.6%4.3%3.9%2.4%2.2%1.5%2.0%2.0%1.7%0.9% 1.3%-3.5%70 6%60 4%50 2%4030 0%20 -2%10 -4%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230 -6%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美營業(yè)收入（億歐元） 北美operatingincome利潤率在中國市場，佛吉亞開始和國內(nèi)各大車企成立合資企業(yè)，以更好的獲得業(yè)務(wù)機(jī)會。其中，2010年至2020年，佛吉亞陸續(xù)與一汽、吉利、長安、東風(fēng)、北汽、比亞迪、五菱等成立合資公司或達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，加速其在中國市場的業(yè)務(wù)發(fā)展。時間事件時間事件2010佛吉亞與旭陽集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，并收購旭陽集團(tuán)股份；佛吉亞與吉利、浙江利民簽署全球戰(zhàn)略合作協(xié)議2013配套內(nèi)飾產(chǎn)品2015公司，從事汽車鋁制內(nèi)飾業(yè)務(wù)2017佛吉亞與比亞迪合資成立深圳佛吉亞汽車部件有限公司，2017-2018系統(tǒng)三家合資公司2018復(fù)合材料、電池包和燃料電池等方面展開合作2020等產(chǎn)品70605040302010200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023佛吉亞在中國的合資公司數(shù)量（家）全球化發(fā)展路徑差異：新泉當(dāng)前以自建的方式為主全球化發(fā)展路徑差異：新泉當(dāng)前以自建的方式為主PAGE27數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE27數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所新泉當(dāng)前采取的是跟隨核心大客戶自建海外產(chǎn)能的方式來實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張。2019年，新泉在馬來西亞與HTS公司成立合資公司為寶騰汽車（公司核心客戶吉利汽車的子公司）配套內(nèi)飾件產(chǎn)品，是公司第一次進(jìn)軍海外市場的探索。2020-2023年，公司跟隨核心客戶國際知名電動車企陸續(xù)在墨西哥、斯洛伐克和美國等地設(shè)立海外子公司并建設(shè)生產(chǎn)基地，持續(xù)推進(jìn)海外配套項(xiàng)目。此外，公司后續(xù)還有望持續(xù)開拓其他海外OEM客戶。表7：新泉股份近年來海外資本開支情況投資時間生產(chǎn)基地產(chǎn)品及產(chǎn)能投資金額（預(yù)計(jì)）投產(chǎn)時間目標(biāo)客戶備注2019年馬來西亞工廠汽車內(nèi)飾件/2020年寶騰與HTS51%2020年墨西哥基地一期儀表板25萬套、座椅背板170萬只3600萬美元2022年12月國際知名電動車企首個海外獨(dú)資項(xiàng)目2023年墨西哥基地二期80萬套儀表板總成、40萬套座椅背板9500萬美元2024年12月國際知名電動車企繼續(xù)擴(kuò)大墨西哥基地生產(chǎn)規(guī)模2023年斯洛伐克工廠汽車內(nèi)飾件6500萬歐元2025年國際知名電動車企等擴(kuò)展歐洲配套業(yè)務(wù)2024年美國得州工廠汽車內(nèi)飾件4600萬美元/國際知名電動車企進(jìn)一步拓展海外市場2828三、內(nèi)飾件賽道遠(yuǎn)期發(fā)展空間怎么看三、內(nèi)飾件賽道遠(yuǎn)期發(fā)展空間怎么看內(nèi)飾件主要包括儀表板、門板、頂棚和主地毯等內(nèi)飾件主要包括儀表板、門板、頂棚和主地毯等內(nèi)飾件是覆蓋在汽車內(nèi)部的裝飾件，具備美觀性的同時還承擔(dān)著各種功能性。根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)，汽車內(nèi)飾件可分為硬內(nèi)飾和軟內(nèi)飾。硬內(nèi)飾件主要以注塑為核心工藝，主要產(chǎn)品包括主副儀表板、門板和立柱護(hù)板等；軟內(nèi)飾產(chǎn)品主要包括遮陽板、頂棚和主地毯等。(本文后續(xù)主要關(guān)注硬內(nèi)飾)表8：汽車主要內(nèi)飾件產(chǎn)品梳理分類產(chǎn)品示意圖主要功能主要原材料單車價(jià)值（元）主儀表板主儀表板總成是汽車全車操控和顯示的集中部分，是汽車上重要的功能件，是汽車內(nèi)部較為復(fù)雜的內(nèi)飾件總成PP800-1000副儀表板副儀表板（又名中央通道）是用來操控掛換檔放置茶杯等物件的一個機(jī)構(gòu)，位于駕駛室正中位置PP1000-1500硬內(nèi)飾門內(nèi)護(hù)板是車門內(nèi)側(cè)集功能、安全為一體的重要飾件，集成扶手、地圖袋、喇叭罩等功能件，在遭遇側(cè)撞時能夠?qū)︸{乘人員形成安全保護(hù)PP、ABS800-1000立柱護(hù)板立柱護(hù)板總成為覆蓋于車身側(cè)圍立柱的裝飾物，用于美化整車內(nèi)部造型及保護(hù)駕乘人員PP400-500座椅背板背板是汽車座椅靠背后側(cè)的裝飾板，起到美觀及置物等功能/400-500遮陽板調(diào)整陽光對眼睛的照射度，避免陽光干擾駕駛判斷從而減少交通事故發(fā)生EPP、塑膠粒子/聚甲醛100-150頂棚體現(xiàn)車廂內(nèi)的造型設(shè)計(jì)，起到與外界的隔熱、隔音和吸音的作用，對乘員實(shí)施頭部保護(hù)無紡布、聚氨酯發(fā)泡等800-1200軟內(nèi)飾主地毯車身內(nèi)底部的主要內(nèi)飾件之一，主要起隔音隔熱、吸音降噪和裝飾作用PA6PE顆粒等400-500行李箱墊安裝于汽車行李箱艙鈑金表面，給駕乘人員一種良好的感觀享受，同時阻隔由于車輪和地面摩擦產(chǎn)生的噪音,避免傳入駕乘艙研究所毛氈、纖維等150-20029消費(fèi)升級帶動內(nèi)飾件價(jià)值量提升——以儀表板為例消費(fèi)升級帶動內(nèi)飾件價(jià)值量提升——以儀表板為例30數(shù)據(jù)來源：公司公告，AutoNewTech，東吳證券研究所30數(shù)據(jù)來源：公司公告，AutoNewTech，東吳證券研究所消費(fèi)升級使得內(nèi)飾件表層材料從傳統(tǒng)硬質(zhì)塑料向搪塑和真皮包覆發(fā)展。隨著消費(fèi)者對于汽車內(nèi)飾舒適度的要求不斷提高，汽車儀表板等主要內(nèi)飾件的表層材料也在不斷地發(fā)展（儀表板作為重要的內(nèi)飾件，不光是造型設(shè)計(jì)有較高要求，還需要有舒適的觸感），從最原始的硬質(zhì)塑料開始不斷向“軟質(zhì)”發(fā)展。表9：不同類型儀表板對比 圖19：不同儀表板工藝類型成本和客戶感受傳統(tǒng)硬質(zhì)儀表板搪塑儀表板傳統(tǒng)硬質(zhì)儀表板搪塑儀表板真皮包覆儀表板材料結(jié)構(gòu)表面帶花紋或啞塑料骨架+發(fā)泡層+搪塑表皮塑料骨架+發(fā)泡層+真皮包覆制造工藝注塑等骨架：注塑骨架：注塑覆產(chǎn)品質(zhì)感差中好成本低中高內(nèi)飾件行業(yè)全球市場規(guī)模廣闊內(nèi)飾件行業(yè)全球市場規(guī)模廣闊31數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，Wind，公司公告，東吳證券研究所31數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，Wind，公司公告，東吳證券研究所我們對國內(nèi)和全球乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件市場規(guī)模進(jìn)行了測算，結(jié)果如下：2024-2027年復(fù)合增速為3%，全球乘用車市場銷量同樣保持低速穩(wěn)定增長，假設(shè)2024-2027年復(fù)合增速為3%；（2）根據(jù)前文梳理，假設(shè)2022年乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件單車價(jià)值量為4500元，且隨著消費(fèi)升級其單車價(jià)值量仍將持續(xù)增長。測算結(jié)果：2023年國內(nèi)乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件市場規(guī)模為1160.47億元，全球乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件市場規(guī)模近三千億元。且乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件市場規(guī)模仍將保持穩(wěn)定低速增長。表10：國內(nèi)及全球乘用車硬內(nèi)飾市場規(guī)模測算2022A2023A2024E2025E2026E2027E（萬輛）2314.462553.282629.882708.782790.042873.74YOY10.32%3.00%3.00%3.00%3.00%全球狹義乘用車批發(fā)銷量（萬輛）5864.466527.246723.066924.757132.497346.47YOY11.30%3.00%3.00%3.00%3.00%（元）4500.004545.004590.454636.354682.724729.55YOY1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%（億元）1041.511160.471207.231255.891306.501359.15YOY11.42%4.03%4.03%4.03%4.03%全球乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件市場規(guī)模（億元）2639.012966.633086.193210.563339.943474.54YOY12.41%4.03%4.03%4.03%4.03%長期看汽車內(nèi)飾件行業(yè)市場份額將趨于集中長期看汽車內(nèi)飾件行業(yè)市場份額將趨于集中全球內(nèi)飾件行業(yè)在過去十年內(nèi)持續(xù)推進(jìn)整合。一方面，隨著汽車行業(yè)電動化和智能化的持續(xù)發(fā)展，國際零部件巨頭開始剝離傳統(tǒng)的低盈利內(nèi)外飾業(yè)務(wù)從而將資源投入在新興業(yè)務(wù)方向，如偉世通2014-2015年持續(xù)剝離內(nèi)飾和空調(diào)業(yè)務(wù)，專注于座艙電子。另一方面，國際內(nèi)外飾巨頭近年也在剝離劣勢業(yè)務(wù)從而專注于自身優(yōu)勢市場，如麥格納出售內(nèi)飾業(yè)務(wù)給安通林；佛吉亞出售外飾業(yè)務(wù)給彼歐；安通林出售座椅業(yè)務(wù)給李爾。表11：近年來全球汽車內(nèi)飾件行業(yè)并購事件梳理時間收購方出售方并購標(biāo)的交易金額2013年華域汽車50%的股權(quán)9.28億美元2014年均勝電子/德國高端方向盤總成與內(nèi)飾功能件供應(yīng)商Quin0.96億歐元2014年ReydelAutomotive偉世通偉世通汽車內(nèi)飾件部門，包括儀表板、門板及中控臺等/2015年安通林麥格納麥格納旗下內(nèi)飾件業(yè)務(wù)（不含座椅業(yè)務(wù)）5.25億美元2015年延鋒汽車飾件與江森自控合資成立延鋒汽車內(nèi)飾，形成世界最大汽車內(nèi)飾系統(tǒng)供應(yīng)商/2016年彼歐佛吉亞佛吉亞汽車外飾系統(tǒng)業(yè)務(wù)，包括保險(xiǎn)杠和前端模塊業(yè)務(wù)6.65億歐元2017年李爾安通林安通林座椅業(yè)務(wù)3.07億美元2018年岱美股份MotusMotus遮陽板資產(chǎn)，包括墨西哥工廠和法國工廠1.47億美元2019年繼峰股份/格拉默37.54億元2020年延鋒汽車飾件安道拓延鋒汽車內(nèi)飾系統(tǒng)有限公司30%的股權(quán)3.79億美元2020年諾博汽車MotusMotus德國工廠1600萬歐元2021年延鋒汽車飾件告，東吳證券研究所安道拓延鋒安道拓49.99%的股權(quán)80.64億元32長期看汽車內(nèi)飾件行業(yè)市場份額將趨于集中長期看汽車內(nèi)飾件行業(yè)市場份額將趨于集中PAGE33數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE33數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所全球主要硬內(nèi)飾企業(yè)的市場份額在過去數(shù)年間內(nèi)緩慢持續(xù)提升。通過業(yè)務(wù)并購整合、企業(yè)內(nèi)生發(fā)展等方式，全球汽車內(nèi)飾件行業(yè)的市場份額在過去數(shù)年中在持續(xù)趨于集中。其中，延鋒汽車飾件2015-2016年完成與江森自控內(nèi)飾業(yè)務(wù)重組，市場份額大幅提升；佛吉亞2016年剝離外飾件業(yè)務(wù)，而其內(nèi)飾件業(yè)務(wù)的全球份額近年來穩(wěn)中有升；安通林2015年收購麥格納內(nèi)飾件業(yè)務(wù)并疊加內(nèi)生發(fā)展，其內(nèi)飾件業(yè)務(wù)全球份額從2010年的2.1%提升至2022年的6.3%。全球內(nèi)飾件行業(yè)整合未來將持續(xù)推進(jìn)，且內(nèi)飾件行業(yè)后續(xù)幾乎沒有新進(jìn)入者，長期看全球內(nèi)飾件行業(yè)格局將趨于集中。50%

圖20：延鋒汽車飾件、佛吉亞及安通林內(nèi)飾件業(yè)務(wù)全球份額變化情況6.3%6.3%6.3%6.3%6.2%5.9%6.8%7.0%5.7%4.0%13.0%12.9%14.2%11.9%12.3%12.8%2.2%2.0%1.7%10.8%2.1%8.9%2.4%12.0%10.2%11.5%11.5% 11.5%17.5% 17.7%17.4%20.4%21.6%23.2%11.8% 15.1%5.3%6.2%6.7%7.8%7.5%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022延鋒汽車飾件 佛吉亞 安通林注：1、市場份額按營收口徑測算；2、全球內(nèi)飾件市場規(guī)模按全球乘用車產(chǎn)量×內(nèi)飾件單車價(jià)值量估算；3、延鋒汽車飾件的收入已剔除座椅部分；4、佛吉亞只統(tǒng)計(jì)內(nèi)飾件業(yè)務(wù)收入；5、安通林收入口徑包含車門+座艙業(yè)務(wù)；6、歐元對人民幣匯率統(tǒng)一按7.86計(jì)算。佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)在全球份額的變化佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)在全球份額的變化PAGE34數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE34數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)的發(fā)展整體可以劃分為四個階段：發(fā)展早期（2001年之前）：整體業(yè)務(wù)規(guī)模偏小，還未成為佛吉亞的主要業(yè)務(wù)板塊。平穩(wěn)發(fā)展期（2001年-2010年）：在2000年完成對SommerAllibert的收購后，佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升，且收入整體保持穩(wěn)定（除了2009年受全球金融危機(jī)影響外，其他年份收入均在35億歐元上下）；但全球市場份額持續(xù)下降，從2001年的14.5%下降至2010年的8.9%。業(yè)務(wù)增長期（2011年-2018年）：佛吉亞2012年收購福特旗下ACH在美國密歇根州Saline的內(nèi)飾部件業(yè)務(wù)，整體業(yè)務(wù)收入從2010年的30.93億歐元提升至2018年的54.72億歐元，對應(yīng)的全球份額也從2010年的8.9%提升至2018年的12.3%。成熟發(fā)展期（2018年之后）：佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)發(fā)展整體保持穩(wěn)定。圖21：佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)營業(yè)收入及對應(yīng)全球份額情況發(fā)展早期發(fā)展早期平穩(wěn)發(fā)展期業(yè)務(wù)增長期成熟發(fā)展期0000610%45%220002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)收入（億歐元） 佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)全球份額佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)在各個市場的不同市占率佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)在各個市場的不同市占率PAGE35數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE35數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)的優(yōu)勢市場在歐洲，北美是其第二大市場。（由于數(shù)據(jù)的可獲得性，此處選取的分析時間為2007年至2015年）歐洲：從數(shù)據(jù)來看，佛吉亞內(nèi)飾業(yè)務(wù)歐洲市場營收占比超過一半，且歐洲市場的份額也是各區(qū)域市場中最高的。2015年佛吉亞內(nèi)飾業(yè)務(wù)歐洲區(qū)營收為25.20億歐元，對應(yīng)在歐洲市場的市場份額為33%。北美：北美是佛吉亞內(nèi)飾業(yè)務(wù)另一個重要的市場，特別是在2012年佛吉亞收購福特旗下ACH在美國密歇根州Saline的內(nèi)飾部件業(yè)務(wù)后，佛吉亞北美內(nèi)飾業(yè)務(wù)的收入和對應(yīng)的市場份額均大幅提升。其中2015年佛吉亞內(nèi)飾業(yè)務(wù)北美營收13.73億歐元，對應(yīng)的市場份額為15%。圖22：2015年佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)分地區(qū)收入占比 圖23：佛吉亞內(nèi)飾件業(yè)務(wù)分地區(qū)收入及對應(yīng)市場份額（單位：億歐元）2.9%8.4%2.9%8.4%30.8%56.6%

3025 29.5% 29.4%20

25.8%

33.1%34.4%36.4%

40%30%15南美 105亞洲

7.9%

20%12.2%10%2011201420150%201120142015其他地區(qū)

200720082009201020122013歐洲營收 北美營收 歐洲市場份額 北美市場份額2007200820092010201220133636四、由內(nèi)飾向座椅新業(yè)務(wù)拓展的可能性四、由內(nèi)飾向座椅新業(yè)務(wù)拓展的可能性哪些Tier哪些Tier1同時布局了硬內(nèi)飾和座椅兩大業(yè)務(wù)PAGE37數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE37數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所延鋒汽車飾件、佛吉亞、安道拓、李爾、麥格納、安通林、富維安道拓和諾博汽車等Tier1均（曾）同時布局了硬內(nèi)飾和座椅件業(yè)務(wù)。表12：部分Tier1（曾）同時布局了乘用車內(nèi)飾及座椅業(yè)務(wù)公司當(dāng)前業(yè)務(wù)布局業(yè)務(wù)發(fā)展歷史說明內(nèi)飾業(yè)務(wù)座椅業(yè)務(wù)飾件√√延鋒汽車飾件前身為成立于1994年的延鋒偉世通汽車飾件（華域和偉世通各持股50%的合內(nèi)飾業(yè)務(wù)為延鋒偉世通汽車飾件的自營業(yè)務(wù)；2014年華域收購延鋒偉世通汽車2015年延鋒汽車飾件與江森自控進(jìn)行全球內(nèi)2020年收購重組后新公司的全部股權(quán)。延鋒汽車飾件的座椅業(yè)務(wù)起源于年延鋒偉世通汽車飾件和江森自控成立的合資公司延鋒江森；2021年延鋒汽車飾件收49.99%股權(quán)，延鋒安道拓成為延鋒的全資子公司，并改名為延鋒國際座椅。目前延鋒的內(nèi)飾件業(yè)務(wù)為全球龍頭，乘用車座椅業(yè)務(wù)為國內(nèi)龍頭。佛吉亞√√佛吉亞座椅業(yè)務(wù)可以追溯至成立于1914年BertrandFaure，內(nèi)飾業(yè)務(wù)則主要來源于2000年收購的收購SommerAllibert。佛吉亞的內(nèi)飾和座椅業(yè)務(wù)在后續(xù)的發(fā)展過程中均有著多次并購。目前，佛吉亞的內(nèi)飾和座椅業(yè)務(wù)均處于全球領(lǐng)先地位。安道拓√安道拓原為江森自控的汽車業(yè)務(wù)部分，2016年從江森自控分拆。安道拓歷史上同時涉及內(nèi)飾和座椅業(yè)務(wù)，目前安道拓是全球乘用車座椅的龍頭企業(yè)。安道拓的內(nèi)飾業(yè)務(wù)則在2015年與延鋒汽車飾件進(jìn)行了全球重組，成立了“延鋒汽車內(nèi)飾系統(tǒng)有限公司”，安道拓持股30%；2020年，安道拓將延鋒汽車內(nèi)飾30%的股權(quán)出售給了延鋒汽車飾件。表12續(xù)：部分Tier1（曾）同時布局了乘用車內(nèi)飾及座椅業(yè)務(wù)公司當(dāng)前業(yè)務(wù)布局業(yè)務(wù)發(fā)展歷史說明內(nèi)飾業(yè)務(wù)座椅業(yè)務(wù)李爾√E-Systems兩大部門組成，主要產(chǎn)品包括座椅系統(tǒng)及零部件、配電/連接門板等；2006年，李爾開始剝離內(nèi)飾業(yè)務(wù)，將歐洲和北美地區(qū)的內(nèi)飾業(yè)務(wù)出售給了IAC。目前，李爾是全球乘用車座椅的龍頭企業(yè)。安通林√林曾經(jīng)還涉足乘用車座椅業(yè)務(wù)，但其座椅業(yè)務(wù)于2017年出售給了李爾。富維安道拓√√板、門板等。主要客戶包括一汽大眾、一汽紅旗、一汽豐田等一汽集團(tuán)體系內(nèi)主機(jī)廠。諾博汽車√√2018年，整合了原長城汽車的內(nèi)外飾模塊和橡（儀表板、副儀表板、門板、頂棚、地毯等）、外飾、座椅、橡膠和汽車電子五大品類，主要為長城汽車實(shí)現(xiàn)體系內(nèi)配套。乘用車座椅工藝環(huán)節(jié)的復(fù)雜度更高乘用車座椅工藝環(huán)節(jié)的復(fù)雜度更高PAGE39數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE39數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所乘用車座椅總成涉及到的工藝和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)更加復(fù)雜。座椅總成產(chǎn)品包括骨架（含調(diào)角器和滑軌）、發(fā)泡、面套、頭枕扶手、電機(jī)和舒適系統(tǒng)等。涉及到的工藝則包括沖壓（精密沖壓）、焊接、調(diào)角器和滑軌的組裝、海綿發(fā)泡、面套裁剪縫紉、包覆、整椅組裝等。圖24：乘用車座椅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砩嫌?鋼材MDITDIPVCPU硬內(nèi)飾的生產(chǎn)工藝主要以注塑為主硬內(nèi)飾的生產(chǎn)工藝主要以注塑為主PAGE40數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE40數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件的工藝則以注塑為核心，其他工藝還包括發(fā)泡、吸塑、搪塑和組裝等。乘用車硬質(zhì)內(nèi)飾件的產(chǎn)品復(fù)雜度和工藝難度預(yù)計(jì)整體小于乘用車座椅，其中硬質(zhì)內(nèi)飾件的原材料主要為塑料粒子（PP、ABS、PC/ABS），工藝也主要集中在注塑、搪塑和組裝等，基本不涉及到乘用車座椅中的金屬件。表13：硬質(zhì)內(nèi)飾件主要生產(chǎn)工藝梳理工藝工藝方法工藝特點(diǎn)主要設(shè)備適用產(chǎn)品注塑頂出得到所需的塑料產(chǎn)品適用范圍十分廣泛注塑機(jī)保險(xiǎn)杠等發(fā)泡產(chǎn)生微孔結(jié)構(gòu)，并熟化為固體，脫模后可得到產(chǎn)品適用于不飽和聚酯類發(fā)泡機(jī)泡層吸塑將熱塑性板片加熱至其軟化點(diǎn)，通過抽真空、空氣壓力、重力及機(jī)械力使片材拉伸變形后成形于陰模或陽模內(nèi)，再冷卻、脫模、修剪而成適用于較薄的片狀產(chǎn)品吸塑機(jī)門板上飾件搪塑將塑料粉從粉末盒倒入開口的中空模內(nèi)，達(dá)到規(guī)定的容量后，模具與粉末盒聯(lián)接并充分旋轉(zhuǎn)，使原料在模具內(nèi)壁變成凝膠，當(dāng)凝膠達(dá)到預(yù)定厚度時，倒出過量的原料，冷卻后即可從模具內(nèi)剝出產(chǎn)品產(chǎn)品制造搪塑生產(chǎn)線儀表板搪塑蒙皮新泉產(chǎn)品端持續(xù)拓展，未來ASP有望達(dá)1.5萬元新泉產(chǎn)品端持續(xù)拓展，未來ASP有望達(dá)1.5萬元PAGE41數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所PAGE41數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所基于主副儀表板、門