傳媒行業(yè)研究框架及投資邏輯

傳媒行業(yè)研究框架及投資邏輯1總論

互聯(lián)網(wǎng)傳媒產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈

互聯(lián)網(wǎng)傳媒價(jià)值鏈上的主要參與者包括IP持有人、開(kāi)發(fā)/制作商、發(fā)行商、渠道以及其他支持方（廣告商、支付渠道及媒體平臺(tái)等）。IP持有人和開(kāi)發(fā)/制作商主要負(fù)責(zé)內(nèi)容生產(chǎn)，開(kāi)發(fā)商獲得IP授權(quán)或自有IP制作內(nèi)容。發(fā)行商主要負(fù)責(zé)內(nèi)容的營(yíng)銷(xiāo)及推廣工作。渠道往往直接面向用戶(hù)，擁有大量資源及廣泛的用戶(hù)基礎(chǔ)。

文化傳媒行業(yè)的幾大特性

我們認(rèn)為，文化傳媒行業(yè)具有如下特性：1）供給決定性。文化傳媒行業(yè)的內(nèi)容需求一直較為旺盛，近年來(lái)內(nèi)容供給側(cè)改革較為明顯，客觀(guān)在向頭部集中；2）內(nèi)容行業(yè)跟隨“爆款”短期利潤(rùn)爆發(fā)力強(qiáng)，中長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利能力是能夠給予高溢價(jià)的關(guān)鍵；3）互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)的核心方向有游戲、廣告、視頻、電商、直播等；4）內(nèi)容應(yīng)用形態(tài)會(huì)跟隨通信、電子、計(jì)算等底層技術(shù)周期不斷迭代創(chuàng)新。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規(guī)模見(jiàn)頂，進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代

根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2020年12月，我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模為9.86億人，占整體網(wǎng)民規(guī)模比例達(dá)99.7%。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，21Q1人均單日APP使用時(shí)長(zhǎng)為5.3小時(shí)，同比下降1.4小時(shí)，移動(dòng)網(wǎng)民人均APP安裝總量為63款，總體保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，精品內(nèi)容和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成為各平臺(tái)吸引和留存用戶(hù)的關(guān)鍵。

我們正不斷走入視頻化的未來(lái)

根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，在21Q1人均APP日使用時(shí)長(zhǎng)中，短視頻使用時(shí)長(zhǎng)占比進(jìn)一步提升至29.6%，以9.5%的幅度領(lǐng)先排名第二的即時(shí)通訊行業(yè)，保持為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)第一流量入口。根據(jù)嗶哩嗶哩招股書(shū)援引艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)泛視頻市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣5829億元，預(yù)計(jì)2025年將增長(zhǎng)至18025億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.7%。我們認(rèn)為未來(lái)視頻將繼文字和圖片之后成為重要的內(nèi)容和媒介傳輸形態(tài)而存在。

2互聯(lián)網(wǎng)板塊研究框架及投資邏輯

互聯(lián)網(wǎng)從滿(mǎn)足剛需到消費(fèi)升級(jí)

2010年起，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，App取代傳統(tǒng)網(wǎng)站成為內(nèi)容的載體，主流應(yīng)用大幅減少，頭部效應(yīng)明顯。指尖經(jīng)濟(jì)滲透到包括娛樂(lè)、生活及工作的各個(gè)方面，在線(xiàn)教育、遠(yuǎn)程辦公及本地生活服務(wù)等快速崛起，短視頻及直播等迎來(lái)了爆發(fā)。

變現(xiàn)邏輯：流量和內(nèi)容變現(xiàn)，基于粘性、時(shí)長(zhǎng)的深挖

我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)公司變現(xiàn)的本質(zhì)是基于流量和內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)數(shù)量規(guī)模效應(yīng)，通過(guò)不斷提升用戶(hù)粘性與時(shí)間侵占，深挖單用戶(hù)價(jià)值。從變現(xiàn)效率看，廣告等流量變現(xiàn)模式主要依靠點(diǎn)擊率/下載量進(jìn)行收費(fèi)，變現(xiàn)效率相對(duì)較低。會(huì)員模式下，ARPU相對(duì)較高，但為了吸引用戶(hù)和續(xù)費(fèi)，平臺(tái)常常需要投入較多資源生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，導(dǎo)致內(nèi)容成本較高。在平臺(tái)調(diào)性和用戶(hù)匹配的情況下，將流量資源導(dǎo)入至游戲、直播等增值服務(wù)內(nèi)容，或者將線(xiàn)上流量?jī)?nèi)容和商品銷(xiāo)售相打通，是平臺(tái)變現(xiàn)的最高形態(tài)。

廣告變現(xiàn)：最基礎(chǔ)的變現(xiàn)模式

短視頻端高速增長(zhǎng)，視頻類(lèi)平臺(tái)廣告收入市場(chǎng)占比同比大幅增長(zhǎng)64.9%至18.17%，取代搜索類(lèi)平臺(tái)成為第二大類(lèi)別廣告平臺(tái)?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告最基本的商業(yè)模式是廣告平臺(tái)通過(guò)產(chǎn)品和服務(wù)積攢流量，再將流量賣(mài)給廣告主。我們認(rèn)為，廣告變現(xiàn)依靠點(diǎn)擊或觀(guān)看時(shí)間收費(fèi)，單位時(shí)間變現(xiàn)效率低。

互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管常態(tài)化，但互聯(lián)網(wǎng)公司仍具備長(zhǎng)期投資價(jià)值

我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已較為成熟且正逐步發(fā)展為當(dāng)代人們生活的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)應(yīng)的公司和APP具備了較為強(qiáng)大的公共權(quán)力，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來(lái)監(jiān)管很可能仍將保持較高強(qiáng)度?；ヂ?lián)網(wǎng)反壟斷的核心在于反壟斷行為，而非反龍頭公司?？萍季揞^所從事的諸多業(yè)務(wù)，包括社交網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)、云計(jì)算等，本身具有非常明顯的規(guī)模效應(yīng)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在沒(méi)有顛覆性行業(yè)變革的情況下，龍頭的壟斷地位很難被撼動(dòng)。

3游戲板塊研究框架及投資邏輯

規(guī)模：行業(yè)進(jìn)入成熟期，手游為核心增長(zhǎng)引擎

2020年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入達(dá)2786.9億元（YOY+20.7%），其中移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售收入達(dá)2096.8億元（YOY+32.6%），占比進(jìn)一步提升到75.2%。2021年1月至5月中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)9.8%達(dá)935.2億元，在去年同期高基數(shù)下仍保持正增長(zhǎng)。

政策：游戲版號(hào)總量控制，頭部研發(fā)商受益

18年4月開(kāi)始，由于機(jī)構(gòu)調(diào)整原因版署游戲版號(hào)暫停發(fā)放，至18年12月恢復(fù)后版號(hào)數(shù)量整體仍呈下降趨勢(shì)，2020年每月平均發(fā)放約109款游戲版號(hào)，發(fā)放數(shù)量和此前相比有明顯縮減。我們認(rèn)為在“版號(hào)總量控制”的影響下，產(chǎn)品數(shù)量將會(huì)減少，而需求端并未明顯下滑，具備優(yōu)質(zhì)游戲研發(fā)能力的廠(chǎng)商或?qū)⒊掷m(xù)受益。此外，隨著頭條抖音為代表的短視頻渠道崛起，沖擊現(xiàn)有格局的同時(shí)對(duì)內(nèi)容的需求更加旺盛。

游戲產(chǎn)品：頭部老產(chǎn)品呈現(xiàn)極強(qiáng)生命力，游戲產(chǎn)品逐漸從短產(chǎn)品周期走向穩(wěn)健消費(fèi)品屬性

2015年及以前上線(xiàn)的頭部老產(chǎn)品在2020年的流水表現(xiàn)依然穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)流水TOP20的手游中有一半實(shí)現(xiàn)了五年以上的長(zhǎng)線(xiàn)化運(yùn)營(yíng)，在流水TOP100的手游中占比超過(guò)三成。我們認(rèn)為，在版號(hào)受限背景下，游戲生命周期拉長(zhǎng)趨勢(shì)或?qū)⑼苿?dòng)廠(chǎng)商更加精品化運(yùn)營(yíng)，提升游戲品質(zhì)。

產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)：游戲研發(fā)能力重要性凸顯

移動(dòng)游戲市場(chǎng)研發(fā)投入力度持續(xù)加大，近兩年的投入增長(zhǎng)尤為明顯，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，以市值TOP10企業(yè)為例，其研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)幅度約為36%。受益于研發(fā)精品化、創(chuàng)新化的游戲產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了較高的收入，帶動(dòng)企業(yè)持續(xù)增加研發(fā)投入的積極性。國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲流水TOP250產(chǎn)品中，新品選擇自研自發(fā)的比例不斷升高，2020年達(dá)77%，即便發(fā)行實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)能夠代理產(chǎn)品數(shù)量也在快速減少，發(fā)行新品多以自研為主。我們認(rèn)為，這說(shuō)明了國(guó)內(nèi)游戲企業(yè)的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)正逐漸提高，可代理的精品數(shù)量減少也倒逼企業(yè)強(qiáng)化研發(fā)能力。

4營(yíng)銷(xiāo)板塊研究框架及投資邏輯

營(yíng)銷(xiāo)：順周期行業(yè)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展是影響廣告投放的關(guān)鍵因素，經(jīng)濟(jì)預(yù)期很大程度上決定廣告主投放預(yù)算。2015-2020年，中國(guó)廣告市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額占GDP比重均值為0.87%，整體占比較為穩(wěn)定，與GDP呈現(xiàn)緊密正相關(guān)性。從投放行業(yè)看，生活服務(wù)類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)品牌和國(guó)潮消費(fèi)品牌崛起，成廣告市場(chǎng)主要投放力量。

營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)按渠道分類(lèi)，傳統(tǒng)媒體（電視、廣播、報(bào)紙、雜志、戶(hù)外）、樓宇LCD、電梯海報(bào)、影院視頻、互聯(lián)網(wǎng)（移動(dòng)端和PC端）；按形式分類(lèi)為硬廣和軟廣。

營(yíng)銷(xiāo)：最大化節(jié)約投放成本和效果優(yōu)化成為衡量效果的核心指標(biāo)

廣告一般通過(guò)CPM、CPC、CPA、CPT或CPS等基準(zhǔn)定價(jià)，最大化節(jié)約投放成本和效果轉(zhuǎn)化率成為衡量廣告投放的核心指標(biāo)。從渠道看，營(yíng)銷(xiāo)投放向樓宇電梯、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端側(cè)重；具體看，樓宇、社區(qū)封閉式場(chǎng)景媒體具有高專(zhuān)注度、高覆蓋率的優(yōu)勢(shì)，受到品牌廣告主投放青睞；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端視頻營(yíng)銷(xiāo)（含激勵(lì)式）、直播營(yíng)銷(xiāo)等內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)方式較為新穎。

5影視板塊研究框架及投資邏輯

影視概況分析：電影、劇集、綜藝節(jié)目整體進(jìn)入成熟期，動(dòng)漫、動(dòng)畫(huà)等細(xì)分內(nèi)容仍處于成長(zhǎng)階段

橫向和縱向概況分析：從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，影視產(chǎn)業(yè)包括電影、電視劇、綜藝節(jié)目、動(dòng)畫(huà)等，其中電影和電視劇在影視市場(chǎng)的占比最大。我們認(rèn)為，電影行業(yè)核心相關(guān)指標(biāo)為銀幕建設(shè)增速（供給側(cè)）、票房（需求側(cè)，觀(guān)影人次和平均票價(jià)）。前，中國(guó)電影市場(chǎng)已經(jīng)由早期供給側(cè)推動(dòng)進(jìn)入到需求端推動(dòng)的成熟階段，整體票房增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間，2015-2019年中國(guó)電影票房復(fù)合增速約7.8%，2018年我國(guó)電影票房565.88億元（+8.0%），2019年實(shí)現(xiàn)總票房593.55億元（+4.9%），中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷從野蠻成長(zhǎng)期向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的成熟期轉(zhuǎn)化的過(guò)程。2021H1，中國(guó)電影票房250.30億元（相較于2019年同期下滑13.79%），整體仍處于恢復(fù)階段，其中觀(guān)影人次6.82億人（相較于2019年同期下滑15.9%），平均票價(jià)36.7元（相較于2019年同期提升2.5%）。

電影產(chǎn)業(yè)鏈：內(nèi)容環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩，渠道方面集中度仍松散

從電影產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上下游看，可以分為IP、內(nèi)容制作、渠道發(fā)行、衍生品環(huán)節(jié)。IP作為最上游以小說(shuō)、漫畫(huà)等為表現(xiàn)形式，優(yōu)質(zhì)IP能夠?yàn)楹笃谧髌穾?lái)天然粉絲流量；內(nèi)容制作單片項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，頭部作品是制勝點(diǎn)，2019年國(guó)產(chǎn)電影上映率為46%，仍較多產(chǎn)能過(guò)剩；渠道方則相對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定，但集中度仍較為分散，根據(jù)我們對(duì)貓眼專(zhuān)業(yè)版APP披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)票房市占率15.13%（+1.4pct），持續(xù)第一。

劇集產(chǎn)業(yè)鏈：2B業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，版權(quán)多渠道銷(xiāo)售成為盈利彈性點(diǎn)

劇集產(chǎn)業(yè)鏈較電影產(chǎn)業(yè)鏈短，劇集內(nèi)容方一般直接將作品銷(xiāo)售給下游渠道方或擔(dān)任視頻平臺(tái)定制劇承制方角色。目前，下游渠道方的主力已經(jīng)逐漸由電視臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)橐曨l網(wǎng)站等新媒體，我們認(rèn)為，在5G的推動(dòng)下，4K/8K超高清視頻的普及將有望帶動(dòng)OTT等大屏的發(fā)展。內(nèi)容方2B業(yè)務(wù)模式的屬性決定劇集制作公司收入模式相對(duì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為，中短視頻、OTT大屏

6出版板塊研究框架及投資邏輯

規(guī)模：導(dǎo)致負(fù)增長(zhǎng)，主要影響線(xiàn)下渠道

根據(jù)北京開(kāi)卷發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)總規(guī)模為970.8億元，同比增長(zhǎng)-5.08%，零售圖書(shū)市場(chǎng)自2015年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是對(duì)線(xiàn)下書(shū)店影響較大，實(shí)體店碼洋下降33.8%，規(guī)模為203.6億元，線(xiàn)上依舊同比增長(zhǎng)7.27%，碼洋規(guī)模達(dá)到767.2億元。

產(chǎn)業(yè)鏈分析：內(nèi)容出版是核心

出版發(fā)行行業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)看，分成上游的內(nèi)容創(chuàng)作和策劃（作家和策劃人），圖書(shū)出版到下游渠道發(fā)行。其中內(nèi)容創(chuàng)作和出版是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的核心，直接帶動(dòng)印刷、物資供應(yīng)和出版物發(fā)行三個(gè)環(huán)節(jié)。

行業(yè)分析：資本化進(jìn)程加速，版權(quán)運(yùn)營(yíng)受到重視

2021開(kāi)年以來(lái)，圖書(shū)出版行業(yè)IPO進(jìn)程加速。三家大眾圖書(shū)民