傳媒行業(yè)研究框架及投資邏輯

傳媒行業(yè)研究框架及投資邏輯1總論

互聯(lián)網(wǎng)傳媒產業(yè)價值鏈

互聯(lián)網(wǎng)傳媒價值鏈上的主要參與者包括IP持有人、開發(fā)/制作商、發(fā)行商、渠道以及其他支持方（廣告商、支付渠道及媒體平臺等）。IP持有人和開發(fā)/制作商主要負責內容生產，開發(fā)商獲得IP授權或自有IP制作內容。發(fā)行商主要負責內容的營銷及推廣工作。渠道往往直接面向用戶，擁有大量資源及廣泛的用戶基礎。

文化傳媒行業(yè)的幾大特性

我們認為，文化傳媒行業(yè)具有如下特性：1）供給決定性。文化傳媒行業(yè)的內容需求一直較為旺盛，近年來內容供給側改革較為明顯，客觀在向頭部集中；2）內容行業(yè)跟隨“爆款”短期利潤爆發(fā)力強，中長期穩(wěn)定盈利能力是能夠給予高溢價的關鍵；3）互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)的核心方向有游戲、廣告、視頻、電商、直播等；4）內容應用形態(tài)會跟隨通信、電子、計算等底層技術周期不斷迭代創(chuàng)新。

移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模見頂，進入存量競爭時代

根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2020年12月，我國手機網(wǎng)民規(guī)模為9.86億人，占整體網(wǎng)民規(guī)模比例達99.7%。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，21Q1人均單日APP使用時長為5.3小時，同比下降1.4小時，移動網(wǎng)民人均APP安裝總量為63款，總體保持穩(wěn)定。我們認為，移動互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進入存量競爭時代，精品內容和精細化運營成為各平臺吸引和留存用戶的關鍵。

我們正不斷走入視頻化的未來

根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，在21Q1人均APP日使用時長中，短視頻使用時長占比進一步提升至29.6%，以9.5%的幅度領先排名第二的即時通訊行業(yè)，保持為移動互聯(lián)網(wǎng)第一流量入口。根據(jù)嗶哩嗶哩招股書援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年中國泛視頻市場規(guī)模達到人民幣5829億元，預計2025年將增長至18025億元，復合年增長率為20.7%。我們認為未來視頻將繼文字和圖片之后成為重要的內容和媒介傳輸形態(tài)而存在。

2互聯(lián)網(wǎng)板塊研究框架及投資邏輯

互聯(lián)網(wǎng)從滿足剛需到消費升級

2010年起，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，App取代傳統(tǒng)網(wǎng)站成為內容的載體，主流應用大幅減少，頭部效應明顯。指尖經(jīng)濟滲透到包括娛樂、生活及工作的各個方面，在線教育、遠程辦公及本地生活服務等快速崛起，短視頻及直播等迎來了爆發(fā)。

變現(xiàn)邏輯：流量和內容變現(xiàn)，基于粘性、時長的深挖

我們認為，互聯(lián)網(wǎng)公司變現(xiàn)的本質是基于流量和內容，實現(xiàn)用戶數(shù)量規(guī)模效應，通過不斷提升用戶粘性與時間侵占，深挖單用戶價值。從變現(xiàn)效率看，廣告等流量變現(xiàn)模式主要依靠點擊率/下載量進行收費，變現(xiàn)效率相對較低。會員模式下，ARPU相對較高，但為了吸引用戶和續(xù)費，平臺常常需要投入較多資源生產優(yōu)質內容，導致內容成本較高。在平臺調性和用戶匹配的情況下，將流量資源導入至游戲、直播等增值服務內容，或者將線上流量內容和商品銷售相打通，是平臺變現(xiàn)的最高形態(tài)。

廣告變現(xiàn)：最基礎的變現(xiàn)模式

短視頻端高速增長，視頻類平臺廣告收入市場占比同比大幅增長64.9%至18.17%，取代搜索類平臺成為第二大類別廣告平臺?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告最基本的商業(yè)模式是廣告平臺通過產品和服務積攢流量，再將流量賣給廣告主。我們認為，廣告變現(xiàn)依靠點擊或觀看時間收費，單位時間變現(xiàn)效率低。

互聯(lián)網(wǎng)強監(jiān)管常態(tài)化，但互聯(lián)網(wǎng)公司仍具備長期投資價值

我們認為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已較為成熟且正逐步發(fā)展為當代人們生活的基礎設施，對應的公司和APP具備了較為強大的公共權力，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來監(jiān)管很可能仍將保持較高強度。互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的核心在于反壟斷行為，而非反龍頭公司。科技巨頭所從事的諸多業(yè)務，包括社交網(wǎng)絡、電子商務、云計算等，本身具有非常明顯的規(guī)模效應和先發(fā)優(yōu)勢。在沒有顛覆性行業(yè)變革的情況下，龍頭的壟斷地位很難被撼動。

3游戲板塊研究框架及投資邏輯

規(guī)模：行業(yè)進入成熟期，手游為核心增長引擎

2020年中國游戲市場實際銷售收入達2786.9億元（YOY+20.7%），其中移動游戲市場銷售收入達2096.8億元（YOY+32.6%），占比進一步提升到75.2%。2021年1月至5月中國移動游戲市場實際銷售收入同比增長9.8%達935.2億元，在去年同期高基數(shù)下仍保持正增長。

政策：游戲版號總量控制，頭部研發(fā)商受益

18年4月開始，由于機構調整原因版署游戲版號暫停發(fā)放，至18年12月恢復后版號數(shù)量整體仍呈下降趨勢，2020年每月平均發(fā)放約109款游戲版號，發(fā)放數(shù)量和此前相比有明顯縮減。我們認為在“版號總量控制”的影響下，產品數(shù)量將會減少，而需求端并未明顯下滑，具備優(yōu)質游戲研發(fā)能力的廠商或將持續(xù)受益。此外，隨著頭條抖音為代表的短視頻渠道崛起，沖擊現(xiàn)有格局的同時對內容的需求更加旺盛。

游戲產品：頭部老產品呈現(xiàn)極強生命力，游戲產品逐漸從短產品周期走向穩(wěn)健消費品屬性

2015年及以前上線的頭部老產品在2020年的流水表現(xiàn)依然穩(wěn)定，國產流水TOP20的手游中有一半實現(xiàn)了五年以上的長線化運營，在流水TOP100的手游中占比超過三成。我們認為，在版號受限背景下，游戲生命周期拉長趨勢或將推動廠商更加精品化運營，提升游戲品質。

產業(yè)鏈結構：游戲研發(fā)能力重要性凸顯

移動游戲市場研發(fā)投入力度持續(xù)加大，近兩年的投入增長尤為明顯，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，以市值TOP10企業(yè)為例，其研發(fā)費用同比增長幅度約為36%。受益于研發(fā)精品化、創(chuàng)新化的游戲產品也實現(xiàn)了較高的收入，帶動企業(yè)持續(xù)增加研發(fā)投入的積極性。國內移動游戲流水TOP250產品中，新品選擇自研自發(fā)的比例不斷升高，2020年達77%，即便發(fā)行實力較強的企業(yè)能夠代理產品數(shù)量也在快速減少，發(fā)行新品多以自研為主。我們認為，這說明了國內游戲企業(yè)的內容優(yōu)勢正逐漸提高，可代理的精品數(shù)量減少也倒逼企業(yè)強化研發(fā)能力。

4營銷板塊研究框架及投資邏輯

營銷：順周期行業(yè)，關注結構性增長

經(jīng)濟發(fā)展是影響廣告投放的關鍵因素，經(jīng)濟預期很大程度上決定廣告主投放預算。2015-2020年，中國廣告市場營業(yè)額占GDP比重均值為0.87%，整體占比較為穩(wěn)定，與GDP呈現(xiàn)緊密正相關性。從投放行業(yè)看，生活服務類互聯(lián)網(wǎng)品牌和國潮消費品牌崛起，成廣告市場主要投放力量。

營銷行業(yè)按渠道分類，傳統(tǒng)媒體（電視、廣播、報紙、雜志、戶外）、樓宇LCD、電梯海報、影院視頻、互聯(lián)網(wǎng)（移動端和PC端）；按形式分類為硬廣和軟廣。

營銷：最大化節(jié)約投放成本和效果優(yōu)化成為衡量效果的核心指標

廣告一般通過CPM、CPC、CPA、CPT或CPS等基準定價，最大化節(jié)約投放成本和效果轉化率成為衡量廣告投放的核心指標。從渠道看，營銷投放向樓宇電梯、移動互聯(lián)網(wǎng)端側重；具體看，樓宇、社區(qū)封閉式場景媒體具有高專注度、高覆蓋率的優(yōu)勢，受到品牌廣告主投放青睞；移動互聯(lián)網(wǎng)端視頻營銷（含激勵式）、直播營銷等內容營銷方式較為新穎。

5影視板塊研究框架及投資邏輯

影視概況分析：電影、劇集、綜藝節(jié)目整體進入成熟期，動漫、動畫等細分內容仍處于成長階段

橫向和縱向概況分析：從行業(yè)結構來看，影視產業(yè)包括電影、電視劇、綜藝節(jié)目、動畫等，其中電影和電視劇在影視市場的占比最大。我們認為，電影行業(yè)核心相關指標為銀幕建設增速（供給側）、票房（需求側，觀影人次和平均票價）。前，中國電影市場已經(jīng)由早期供給側推動進入到需求端推動的成熟階段，整體票房增速進入個位數(shù)增長區(qū)間，2015-2019年中國電影票房復合增速約7.8%，2018年我國電影票房565.88億元（+8.0%），2019年實現(xiàn)總票房593.55億元（+4.9%），中國電影產業(yè)正在經(jīng)歷從野蠻成長期向結構優(yōu)化的成熟期轉化的過程。2021H1，中國電影票房250.30億元（相較于2019年同期下滑13.79%），整體仍處于恢復階段，其中觀影人次6.82億人（相較于2019年同期下滑15.9%），平均票價36.7元（相較于2019年同期提升2.5%）。

電影產業(yè)鏈：內容環(huán)節(jié)產能過剩，渠道方面集中度仍松散

從電影產業(yè)鏈行業(yè)上下游看，可以分為IP、內容制作、渠道發(fā)行、衍生品環(huán)節(jié)。IP作為最上游以小說、漫畫等為表現(xiàn)形式，優(yōu)質IP能夠為后期作品帶來天然粉絲流量；內容制作單片項目風險較大，頭部作品是制勝點，2019年國產電影上映率為46%，仍較多產能過剩；渠道方則相對現(xiàn)金流穩(wěn)定，但集中度仍較為分散，根據(jù)我們對貓眼專業(yè)版APP披露的數(shù)據(jù)測算，2020年萬達院線票房市占率15.13%（+1.4pct），持續(xù)第一。

劇集產業(yè)鏈：2B業(yè)務模式穩(wěn)定，版權多渠道銷售成為盈利彈性點

劇集產業(yè)鏈較電影產業(yè)鏈短，劇集內容方一般直接將作品銷售給下游渠道方或擔任視頻平臺定制劇承制方角色。目前，下游渠道方的主力已經(jīng)逐漸由電視臺轉變?yōu)橐曨l網(wǎng)站等新媒體，我們認為，在5G的推動下，4K/8K超高清視頻的普及將有望帶動OTT等大屏的發(fā)展。內容方2B業(yè)務模式的屬性決定劇集制作公司收入模式相對穩(wěn)定，我們認為，中短視頻、OTT大屏

6出版板塊研究框架及投資邏輯

規(guī)模：導致負增長，主要影響線下渠道

根據(jù)北京開卷發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國圖書零售市場總規(guī)模為970.8億元，同比增長-5.08%，零售圖書市場自2015年以來首次出現(xiàn)負增長，主要是對線下書店影響較大，實體店碼洋下降33.8%，規(guī)模為203.6億元，線上依舊同比增長7.27%，碼洋規(guī)模達到767.2億元。

產業(yè)鏈分析：內容出版是核心

出版發(fā)行行業(yè)從產業(yè)鏈條來看，分成上游的內容創(chuàng)作和策劃（作家和策劃人），圖書出版到下游渠道發(fā)行。其中內容創(chuàng)作和出版是整個產業(yè)鏈條的核心，直接帶動印刷、物資供應和出版物發(fā)行三個環(huán)節(jié)。

行業(yè)分析：資本化進程加速，版權運營受到重視

2021開年以來，圖書出版行業(yè)IPO進程加速。三家大眾圖書民