同花順2010年A股投資策略報告-

投資策略報告PAGE12“調(diào)結(jié)構(gòu)〞中釀機會，“防通脹〞中避風(fēng)險“調(diào)結(jié)構(gòu)〞中釀機會，“防通脹〞中避風(fēng)險上證指數(shù)走勢：深圳成指走勢：12月〔截至11日〕全球主要股市漲跌：指數(shù)名稱收盤11月漲幅美國DJI指數(shù)上證指數(shù)英國金融時報指數(shù)德國XetraDAX香港恒生指數(shù)法國CAC40日經(jīng)225指數(shù)12月14日A股市場概要：名稱數(shù)據(jù)上海：總市值億元總流通市值億元平均市盈率深圳總市值億元總流通市值億元平均市盈率同花順金融網(wǎng)——2010年A股投資策略2009金融危機也使美國的雙赤字式經(jīng)濟發(fā)展不再可繼續(xù)。因此，新能源將是將來美國經(jīng)濟的新增長點之一?？傮w而言，估計2010年美元指數(shù)會出現(xiàn)小幅反彈。在當(dāng)前美聯(lián)儲維持極低利率的狀況下，投資者大量拆借美元，而投資于大宗商品和新興市場股市，推動相關(guān)商品價格和股市上漲。將來美元的走勢也將受“套息交易〞的影響，而“套息交易〞的終止則要視美國何時加息及加息的力度而定。回憶馬上過去的2009年，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)增長與不平衡并存的格局，特別表現(xiàn)在投資與消費增長差距加大、民間投資空間進一步壓縮、部分行業(yè)產(chǎn)能的進一步過剩、房價高企等方面。綜合目前宏觀經(jīng)濟走勢，估計“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需、防通脹〞將是2010年政府政策的主基調(diào)。估計在實質(zhì)性通貨膨脹來臨之前，加息的可能性較小；但是從目前狀況來看，2010年加息難以避免，時間周期將很可能出現(xiàn)在下半年。關(guān)于明年整體的經(jīng)濟走勢，我們的看法是比較樂觀，GDP增速將高于2009年的水平，在季度上將會是前高后低的走勢。其中，投資貢獻率將有所下降，而出口將實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，消費將繼續(xù)穩(wěn)步上升。在2010年宏觀經(jīng)濟維持向好的環(huán)境下，估計全部上市公司業(yè)績增長20—25%左右，模型測算合理市盈率估值區(qū)間應(yīng)在15—30倍，估值中樞為20.74倍?？梢哉J為目前市場的估值較為合理，2010年A股的上漲動能主要來自于業(yè)績的增長?；?010年的宏觀經(jīng)濟走勢，估計全年投資策略將首要關(guān)注業(yè)績增長明確的行業(yè)和個股，同時兼顧主題投資〔偏好于低碳經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟及出口復(fù)蘇主題〕。從宏觀經(jīng)濟來看，2010年將是“結(jié)構(gòu)調(diào)整〞年，消費主題也有望成為全年行情。綜合合計宏觀經(jīng)濟、行業(yè)基本面、估值及盈利猜測等因素，鋼鐵、房地產(chǎn)、交運設(shè)備、食品飲料、傳媒、商業(yè)貿(mào)易、化工、電子元器件、橡膠輪胎具有投資價格；黃金、有色金屬屬于高風(fēng)險、高收益品種，在美元走勢帶動下，上半年有繼續(xù)走強的可能；煤炭將主要受益于投資拉動和行業(yè)重組帶來的產(chǎn)能供應(yīng)格局改變情形；金融板塊的投資機會更可能出現(xiàn)在下半年。產(chǎn)能過剩行業(yè)調(diào)整及央企重組有望加速，重組題材也同樣會是2010年的一個投資熱點。目錄一2010年美國市場展望 4〔一〕美國經(jīng)濟已實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，復(fù)蘇趨勢顯然 4〔二〕“新能源〞將是美國經(jīng)濟的新增長點 6〔三〕美國經(jīng)濟和企業(yè)復(fù)蘇趨勢將漸緩，不確定性加強 6〔四〕美元貶值壓力仍存，中期或?qū)⒎磸?8〔四〕美國貨幣政策將進入調(diào)整期 10二2010年國內(nèi)經(jīng)濟展望 11〔一〕馬上過去的2009：經(jīng)濟增長與不平衡并存 11〔二〕“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需、防通脹〞將是2010年政策主基調(diào) 13〔三〕2010年貨幣政策調(diào)整，退出將相機抉擇 15〔四〕2010年經(jīng)濟走勢將呈先高后低，二季度將現(xiàn)通脹壓力 16三2010年A股市場展望 18〔一〕目前A股市場估值的分析 18〔二〕盈利改善將支撐2010年A股估值提升 18四投資策略 23〔一〕從宏觀經(jīng)濟看行業(yè)選擇 23〔二〕從微觀業(yè)績看行業(yè)選擇 25〔三〕從估值和盈利猜測看行業(yè)選擇 37〔四〕主題投資：低碳經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟和出口復(fù)蘇 39五風(fēng)險提示 41圖表目錄TOC\h\z\c"圖表"圖表1美國GDP季度年化環(huán)比走勢 5圖表2美國失業(yè)率已高位維穩(wěn) 6圖表3美國PMI走勢 6圖表4美國制造業(yè)銷售收入與利潤率………………..6圖表5美國銷售零售收入走勢 6圖表6美國失業(yè)率與經(jīng)濟刺激政策 7圖表7美國失業(yè)率走勢 8圖表8美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)走勢 8圖表9美國消費信貸走勢 8圖表10美元指數(shù)走勢 9圖表11美元相對主要貨幣匯率走勢…………………9圖表12美國財政赤字及預(yù)算 10圖表13美國CPI及PPI走勢 11圖表14GDP增速走勢 12圖表15固定資產(chǎn)投資與社會消費品零售總額增速走勢 13圖表16十大振興行業(yè)政策 13圖表17部分產(chǎn)能過剩行業(yè)現(xiàn)狀 13圖表18部分城市“地王〞狀況 14圖表19央行公開市場資金凈投放量走勢 16圖表20新增貸款及M2增速走勢…………………..16圖表21主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)猜測及假設(shè)基礎(chǔ) 18圖表22利率及貨幣投放量增速走勢 19圖表232002-2004年GDP走勢………………………19圖表24上市非金融公司利潤率走勢 20圖表25上市公司利潤率走勢………………………..20圖表26上市公司利潤增速測算 20圖表27上市公司銀行與非銀行業(yè)利潤占比 21圖表28上市非銀行業(yè)公司利潤增速測算 21圖表29估值模型假設(shè)條件 22圖表3020%業(yè)績增長下估值結(jié)果 22圖表3125%業(yè)績增長下估值結(jié)果 22圖表32房地產(chǎn)行業(yè)月度走勢 26圖表33房地產(chǎn)投資與M1增速密切相關(guān)…………..26圖表34房地產(chǎn)投資分地區(qū)對比 27圖表35房地產(chǎn)銷售分地區(qū)對比……………………..27圖表36上市房地產(chǎn)公司存貨及預(yù)售賬款 27圖表37汽車產(chǎn)量月度走勢 28圖表38汽車銷量月度走勢…………..28圖表39汽車行業(yè)產(chǎn)銷量及庫存季度走勢 28圖表40汽車行業(yè)銷售利潤率走勢…………………..28圖表41交通運輸設(shè)備業(yè)投資走勢 29圖表42交通運輸設(shè)備業(yè)投資走勢〔分行業(yè)〕……………………..29圖表43人均收入增速 29圖表44我國人口結(jié)構(gòu)………………29圖表45城鎮(zhèn)居民消費性支出結(jié)構(gòu) 30圖表46鄉(xiāng)村居民消費性支出結(jié)構(gòu)…………………30圖表47機械行業(yè)產(chǎn)量同比增速走勢 30圖表48機械行業(yè)1-10月出口同比增速…………30圖表49機械行業(yè)1-11月主要產(chǎn)品產(chǎn)量增速 31圖表50化工行業(yè)1-10月主要產(chǎn)品產(chǎn)量增速 31圖表51化工行業(yè)1-10月主要產(chǎn)品價格走勢 32圖表52主要金屬期貨價格走勢 32圖表53原油及黃金價格走勢………………………32圖表54大宗商品價格較3月份上漲幅度 33圖表55大宗商品價格較08年高點對比…………..33圖表56主要金屬產(chǎn)品全球供需平衡表 33圖表57國內(nèi)鐵礦石價格走勢 34圖表58鐵礦石進口礦價格走勢……………………34圖表59煤炭價格走勢 34圖表60鋼鐵及焦炭產(chǎn)量走勢………………………34表61主要鋼材產(chǎn)量走勢 35表62鋼鐵庫存走勢…………………35表63秦皇島煤炭庫存走勢 35表64直供電廠煤炭庫存走勢………………………35表65LME有色金屬庫存走勢 35表66SHEF有色金屬庫存走勢…………………….35表67銅及銅產(chǎn)品產(chǎn)量走勢 36表68鋁及鋁產(chǎn)品產(chǎn)量走勢…………36表692000以來我國利率和貨幣增速走勢 36表702000年以來我國CPI、PPI走勢 37表71上市銀行平均息差走勢 37表72貨幣政策寬松期銀行股走勢〔2002—2003Q3〕…………….37表73貨幣政策寬松期銀行股走勢…………………..37表74貨幣緊縮期銀行股走勢〔2003Q4—2005Q1〕 38表75貨幣緊縮期銀行股走勢〔2006Q2—2008Q3〕………………..38表76滬深300行業(yè)估值〔截至2009年12月11日〕 38表76滬深300行業(yè)2010盈利猜測 39表76我國對新能源行業(yè)主要扶持政策 41表77出口總額月度走勢 42表78歐美制造業(yè)PMI指數(shù)走勢 42表79歐美非制造業(yè)PMI指數(shù)走勢………………….42

一2010年美國市場展望在量化寬松的金融政策和規(guī)?？涨暗呢斦叩墓餐饔孟旅绹?jīng)濟已實現(xiàn)企穩(wěn)反彈。包括GDP增速、工業(yè)生產(chǎn)、消費等數(shù)據(jù)均顯示出顯然的復(fù)蘇趨勢，并且失業(yè)率也趨高位維穩(wěn)。即使如此，美國的就業(yè)狀況仍將在將來較長時間內(nèi)堅持悲觀；同時，金融危機也使美國的雙赤字式經(jīng)濟發(fā)展不再可繼續(xù)。因此，新能源將是將來美國經(jīng)濟的新增長點之一。美國經(jīng)濟在2010年發(fā)生大幅度的轉(zhuǎn)向，甚至再次經(jīng)濟危機的可能性是較小的。但不可否認的是，美國及世界經(jīng)濟中依舊存在著一些深層次的問題，從而制約著美國經(jīng)濟和企業(yè)復(fù)蘇的勢頭，不確定性加強。關(guān)于美元的走勢，總體而言，估計2010年美元指數(shù)會出現(xiàn)小幅反彈。在當(dāng)前美聯(lián)儲維持極低利率的狀況下，投資者大量拆借美元，而投資于大宗商品和新興市場股市，推動相關(guān)商品價格和股市上漲。將來美元的走勢也將受“套息交易〞的影響，而“套息交易〞的終止則要視美國何時加息及加息的力度而定?！惨弧趁绹?jīng)濟已實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，復(fù)蘇趨勢顯然在歷史少見的金融危機面前，2009年的全球經(jīng)濟足以載入史冊。以美兩大住房抵押貸款融資機構(gòu)房利美和房地美及華爾街投行雷曼兄弟、美林證券申請破產(chǎn)保護為標(biāo)志的美國金融危機在08年10月份開始席卷全球，而直到09年的的2月份，市場還仍然面臨著許許多多的不確定性。人們關(guān)于美國和世界經(jīng)濟的走向仍表露出諸多擔(dān)憂。不過，在量化寬松的金融政策和規(guī)?？涨暗呢斦叩墓餐饔孟拢蚪?jīng)濟開始企穩(wěn)復(fù)蘇。包括美國在內(nèi)的世界各主要經(jīng)濟體，在消費、就業(yè)、工業(yè)、投資、金融等領(lǐng)域均浮現(xiàn)出更多正面的因素。從目前經(jīng)濟運行和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟二次探底并再次突發(fā)經(jīng)濟危機的可行性已較小，美國經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。雖然這一反轉(zhuǎn)趨勢受到許多不確定因素的影響，但我們還是更看好2010年美國經(jīng)濟的運行將會較為健康。而基于對全球經(jīng)濟穩(wěn)定和復(fù)蘇的推斷，也使得我們認為全球股票市場系統(tǒng)性的下行風(fēng)險大大減小。自09年2季度以來，美國經(jīng)濟指標(biāo)已顯示出改善跡象，表現(xiàn)在如下一些方面：〔1〕美國三季度GDP增速已環(huán)比轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟反轉(zhuǎn)跡象顯然。美國GDP季度年化環(huán)比增速在2008年四季度探底至2000年以來的最低水平后，2009年度前三個月均實現(xiàn)環(huán)比增速好轉(zhuǎn)。09年三季度，美國GDP季度年化環(huán)比增長%，實現(xiàn)近四個季度以來的首次正增長，經(jīng)濟反轉(zhuǎn)跡象顯然。圖表SEQ圖表\*ARABIC1美國GDP季度年化環(huán)比走勢數(shù)據(jù)來源：美國統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)〔2〕雖然截止目前，美國失業(yè)率仍然處于高位，但從首次申請失業(yè)救濟金人數(shù)和連續(xù)申請救濟金人數(shù)的數(shù)據(jù)來看，近3個月已出現(xiàn)下降趨勢。顯示目前的失業(yè)率已接近最高水平，再次大規(guī)模的上漲可能性較小。合計到美國整體經(jīng)濟，2010年失業(yè)率將可能堅持在目前的水平波動。圖表SEQ圖表\*ARABIC2美國失業(yè)率已高位維穩(wěn)資料來源：美國勞工部，同花順金融網(wǎng)〔3〕美國工業(yè)復(fù)蘇趨勢顯然。自6月份以來，美國工業(yè)產(chǎn)值一直處于上升當(dāng)中，采購經(jīng)理人指數(shù)〔PMI〕自08年底以來也穩(wěn)步上升。8月份制造業(yè)PMI升至52.9，為26個月以來的新高，同時也是金融危機突發(fā)以來首次位于50以上；10月份，制造業(yè)PMI為55.7，繼續(xù)高于50臨界數(shù)。非制造業(yè)PMI表現(xiàn)稍差，但走勢也基本一致，9、10月份也繼續(xù)高于50臨界數(shù)。從企業(yè)效益上看，美國制造業(yè)銷售收入已出現(xiàn)顯然的止跌趨勢，銷售利潤率也已大幅回升。而美國上市公司二、三季度公布的財務(wù)數(shù)據(jù)也說明，美國企業(yè)效益在2009年表現(xiàn)超預(yù)期，工業(yè)的復(fù)蘇也有利于就業(yè)和消費。圖表SEQ圖表\*ARABIC3美國PMI走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC4美國制造業(yè)銷售收入與利潤率資料來源：美國統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)〔4〕消費已漸穩(wěn)定。消費關(guān)于美國經(jīng)濟的復(fù)蘇具有至關(guān)重要的作用，受益于美國財政政策的刺激和工業(yè)效益的恢復(fù)，銷售零售總額已出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢。10月份，美國銷售零售月度年化環(huán)比增長1.4%。圖表SEQ圖表\*ARABIC5美國銷售零售收入走勢資料來源：美國統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)〔二〕“新能源〞將是美國經(jīng)濟的新增長點在當(dāng)今世界經(jīng)濟體系當(dāng)中，美國經(jīng)濟的地位具有舉足輕重的地位，因此，我們特別關(guān)注2009年以后美國經(jīng)濟的走向，以及是否存在經(jīng)濟二次探底的可能性。金融危機的突發(fā)讓美國人也開始審閱自己的經(jīng)濟增長方式，曾經(jīng)的“提前消費〞概念也不再被一般美國人所推崇。關(guān)于整個國家而言，財政和貿(mào)易的雙赤字使美國背負了巨額債務(wù)，美元面臨長期貶值的壓力，也讓一般居民不再敢于透支消費。在美國GDP當(dāng)中，消費占有舉足輕重的地位，雙赤字也使得這種經(jīng)濟發(fā)展方式不再可繼續(xù)。首先，從全球技術(shù)革命上看，每一次大的技術(shù)革命都將帶來全球經(jīng)濟的突破性發(fā)展。從蒸汽機革命到電力革命，再到信息技術(shù)革命，無不如此。在“后危機〞時代，各國政府也都在思索如何在將來經(jīng)濟發(fā)展中占居先導(dǎo)地位，“低碳經(jīng)濟〞開始步入歷史舞臺。其次，從美國歷屆危機來看，失業(yè)率都會高企，此時政府都會采用一些新措施。如1961年的阿波羅計劃、1982年的星球大戰(zhàn)計劃等等，09年奧巴馬政府選擇了“低碳經(jīng)濟〞和新能源。圖表SEQ圖表\*ARABIC6美國失業(yè)率與經(jīng)濟刺激政策資料來源：同花順金融網(wǎng)〔三〕美國經(jīng)濟和企業(yè)復(fù)蘇趨勢將漸緩，不確定性加強從目前形勢來看，美國經(jīng)濟基本已經(jīng)確立了復(fù)蘇態(tài)勢，但是關(guān)于將來的經(jīng)濟走向，我們?nèi)匀粌A向于慎重樂觀的態(tài)度。如上所言，美國經(jīng)濟在2010年發(fā)生大幅度的轉(zhuǎn)向，甚至再次經(jīng)濟危機的可能性是較小的。但不可否認的是，美國及世界經(jīng)濟中依舊存在著一些深層次的問題，從而制約著美國經(jīng)濟和企業(yè)復(fù)蘇的勢頭，這些不確定性至少包括如下一些方面：〔1〕目前美國過高的失業(yè)率關(guān)于美國經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇帶來隱患。最新數(shù)據(jù)顯示美國10月份失業(yè)率進一步攀升至10.2%，為1983年以來的最高值；城市失業(yè)總?cè)藬?shù)達到1570萬，創(chuàng)二戰(zhàn)以來的新高。雖然目前失業(yè)狀況有穩(wěn)定跡象，但合計到美國經(jīng)濟的走勢，如此龐大基數(shù)的失業(yè)率很難有快速好轉(zhuǎn)可能。并且，目前申領(lǐng)救濟金人數(shù)的穩(wěn)定，還不夠以表示就業(yè)增長。通常申領(lǐng)人數(shù)要低于40萬才干表示在職人數(shù)足以降低失業(yè)率的進一步增長。在經(jīng)濟強勁復(fù)蘇時，即便申領(lǐng)人數(shù)相對較高，在職人數(shù)也會出現(xiàn)增長。目前來看，現(xiàn)在還沒有這種跡象。在前兩次報告中，我們強調(diào)目前經(jīng)濟增長更可能是一種“無就業(yè)增長〞，現(xiàn)在看來，就業(yè)機會并沒有同經(jīng)濟復(fù)蘇相同步，將來美國就業(yè)狀況依舊不太樂觀。圖表SEQ圖表\*ARABIC7美國失業(yè)率走勢資料來源：美國勞工部，同花順金融網(wǎng)〔2〕在財政刺激政策逐步退出后，美國消費是否能夠繼續(xù)增長尚是一個疑問。在美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，消費具有舉足輕重的地位，消費是否能夠真正啟動將直接決定著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇程度。美國09年度下半年以來消費的增長主要來自于聯(lián)邦政府汽車消費等財政刺激政策，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢的明朗化和通脹因素的強化，估計2010年美國擴張性財政政策將逐步退出。從先行指標(biāo)上看，美密西根大學(xué)消費者信心指數(shù)在2009年3月份開始反彈，比經(jīng)濟危機時期的歷史低位大有好轉(zhuǎn)，但仍然處于波動狀態(tài)，將來走勢依舊不明朗。另外，從反映個人消費開支狀況的消費信貸數(shù)據(jù)來看，美國消費信貸總額仍在下降當(dāng)中，9月份減少14.8萬億美元，目前尚無顯然的增長趨勢。受金融危機拖累，美國家庭消費開始理性，去杠杠化將成為長期趨勢；而信貸關(guān)于美國中低收入人群的消費具有重要作用，在這種背景下，消費信貸的下降關(guān)于消費的影響更大。圖表SEQ圖表\*ARABIC8美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)走勢資料來源：同花順金融網(wǎng)圖表SEQ圖表\*ARABIC9美國消費信貸走勢資料來源：同花順金融網(wǎng)另外，高企的失業(yè)率關(guān)于消費具有抑制作用。如果就業(yè)市場沒有改善，甚至繼續(xù)惡化，那么消費就很難成為經(jīng)濟進一步復(fù)蘇的推動力。而依據(jù)目前美國經(jīng)濟形勢推斷，10%左右的失業(yè)率會在較長時間內(nèi)在高位徘徊。加上我們認為2010年美國企業(yè)的超預(yù)期表現(xiàn)很難再次出現(xiàn)，雇員收入的增長將受到限制，從而導(dǎo)致將來美國消費的不樂觀。〔3〕2010年美國企業(yè)業(yè)績超預(yù)期的表現(xiàn)難以繼續(xù)。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國工業(yè)及多數(shù)行業(yè)均在09年2、3季度實現(xiàn)了利潤的改善，同時許多大公司財報均有超預(yù)期表現(xiàn)。但是我們注意到以下兩個特征：第一，美國工業(yè)的銷售收入仍在下滑，顯示美國企業(yè)的超預(yù)期業(yè)績很大程度上是依賴于削減成本的策略來實現(xiàn)。這與美國失業(yè)率的上升、雇員收入的下降以及PPI的同比下滑相吻合。第二，各大美國公司的超預(yù)期表現(xiàn)均在財報中聲稱，工業(yè)業(yè)績的增長主要來自于成本的控制及亞洲〔尤其是中國〕業(yè)務(wù)的增長。意味著美國國內(nèi)的消費并沒有實現(xiàn)真正意義上的增長，合計到美國目前的消費狀況，將來美國公司業(yè)務(wù)還將繼續(xù)依賴于中國等新興市場。另一方面，2010年全球經(jīng)濟將進入貨幣政策轉(zhuǎn)向期，美元匯率的走向?qū)⒁岁P(guān)注，并將直接影響美國公司在中國等市場業(yè)務(wù)的發(fā)展?！菜摹趁涝H值壓力仍存，中期或?qū)⒎磸棌谋臼兰o(jì)初開始，美元便步入了穩(wěn)定的下行通道。以其它6種主要貨幣為組成部分的美元指數(shù)從2001年4月的121下降到目前的75左右。美元指數(shù)在金融危機發(fā)生之初，一度跌到71的歷史地位，隨后反彈到89的高點，但從09年3月起開始下跌。在自從3月份以來的美元指數(shù)下跌過程中，美元對發(fā)達國家主要貨幣均大幅貶值。圖表SEQ圖表\*ARABIC10美元指數(shù)走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC11美元相對主要貨幣匯率走勢資料來源：同花順金融網(wǎng)綜合目前美國的經(jīng)濟走勢，我們認為，在將來的一段時間里，美元仍將維持震蕩貶值。推動美元繼續(xù)貶值的因素較多，比較重要的因素大致可以歸納如下。美元短期利率低于其他主要幣種：美元的短期利率低于其它主要貨幣，促使投資者將美元視為利差交易的主要融資貨幣，投資者賣空美元、買入其它貨幣。美國聯(lián)邦政府高額財政赤字：據(jù)美國白宮管理和預(yù)算辦公室披露的數(shù)據(jù)，2009年美國的財政赤字將超過萬億美元，2010將超過萬億美元。政府的債務(wù)赤字在2009-11年的3年間將大幅度上升，直至2012年財政赤字才有望回歸可繼續(xù)性的水平。繁重的財政債務(wù)負擔(dān)將在今后2-3年繼續(xù)打擊美元匯率。美聯(lián)儲繼續(xù)執(zhí)行龐大的數(shù)量型貨幣寬松政策：近期，美聯(lián)儲利率會議堅持基本利率0-0.25%不變，并將長期堅持低利率。這不僅會降低美元的吸引力，而且會加大將來的通脹風(fēng)險，并對美國經(jīng)濟和美元走勢進行打壓。美國貿(mào)易赤字需要再平衡，將使得美國更有意愿維持一個弱勢美元。近期美聯(lián)儲也已表態(tài)并不擔(dān)心美元走弱關(guān)于貿(mào)易的影響。美元作為儲備貨幣的地位受到動搖：迫于美元繼續(xù)貶值的壓力，部分國家央行在減持美元的同時，將外匯儲備轉(zhuǎn)移到別的幣種，導(dǎo)致美元作為世界儲備貨幣的地位下降，估計這種趨勢將會繼續(xù)。圖表SEQ圖表\*ARABIC12美國財政赤字及預(yù)算資料來源：白宮預(yù)算管理辦公室，同花順金融網(wǎng)不過，我們同時認為，2010年美元繼續(xù)惡性貶值的可能性也較小。總體而言，我們認為2010年美元指數(shù)會出現(xiàn)小幅反彈，具體理由如下：從目前經(jīng)濟運行來看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇程度要好于歐洲及日本等發(fā)達國家，因此，預(yù)期美聯(lián)儲將先于歐元區(qū)開始加息。一旦加息預(yù)期形成，美元的吸引力上升，美元的貶值趨勢將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。美元繼續(xù)貶值將引發(fā)各國央行關(guān)于匯率的干預(yù)。美元貶值會削弱出口主導(dǎo)國〔如日本、德國、中國等〕的出口，并抑制其經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐，美元的繼續(xù)、過度貶值會引發(fā)各國央行進行市場干預(yù)，以穩(wěn)定匯率市場。近期關(guān)于日元匯率的討論即是一例證。24日，有“日元先生〞之稱的前日本財務(wù)省高官榊原英資表示，日元兌美元匯率可能升至85，而一旦達到這個水平線，日本政府可能合計干預(yù)匯市。目前市場普遍預(yù)期2010年全球?qū)捤韶泿耪邔⒉饺胪顺鲕壍?。即使美國不進行或者晚于各主要國家加息，目前的數(shù)量化寬松貨幣政策也將面臨退出。隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)回購計劃及退出戰(zhàn)略的實施，美元各期限LIBOR利率會隨之走高，從而無論是關(guān)于美國國債還是關(guān)于美元的走勢都將形成支撐。隨著全球?qū)捤韶泿耪叩耐顺?，流動性將趨緊，關(guān)于股市及資產(chǎn)價格形成利空。合計到今年3月份以來新興市場、商品市場價格大幅度上漲，將來關(guān)于風(fēng)險資產(chǎn)價格的調(diào)整將不可避免。這樣，投資者風(fēng)險偏好將減弱，美元吸引力將加強。美元世界貿(mào)易和儲備貨幣地位的下降將是長期趨勢，但短期仍無有效替代。歐元區(qū)國家政治體制的不統(tǒng)一、經(jīng)濟狀況的較大差異，日本經(jīng)濟的長期疲軟、財政和債務(wù)狀況，人民幣資本賬面的不可轉(zhuǎn)換性，目前都無法替代美元地位。這將維持美元的世界貿(mào)易和儲備貨幣地位，對美元走勢形成支撐。值得關(guān)注的是，由于美元是世界上主要的套息貨幣。在當(dāng)前美聯(lián)儲維持極低利率的狀況下，投資者大量拆借美元，而投資于大宗商品和新興市場股市，推動相關(guān)商品價格和股市上漲。將來美元的走勢也將受“套息交易〞的影響，而“套息交易〞的終止則要視美國何時加息及加息的力度而定。〔四〕美國貨幣政策將進入調(diào)整期在全球經(jīng)濟趨穩(wěn)的同時，市場開始關(guān)注將來可能的通脹預(yù)期和資產(chǎn)價格的大幅上揚，普遍推測各國央行何時開始進入加息通道。目前，市場普遍認為美聯(lián)儲將在較晚時間〔如2010年下半年〕加息。關(guān)于美國貨幣政策的看法我們的觀點如下。第一，目前美國經(jīng)濟整體走勢已進入復(fù)蘇通道。各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本支持這一觀點，雖然將來經(jīng)濟復(fù)蘇道路將不明朗，但總體而言，美國經(jīng)濟2010年二次探底的可能性并不太大。第二，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性加大。如上所言，2010年美國經(jīng)濟復(fù)蘇面臨著諸多不確定性因素，高額的財政赤字及長期的高失業(yè)率都將阻礙經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇。而去庫存和財政刺激計劃的結(jié)束，將來經(jīng)濟增長是否能夠進一步繼續(xù)也很難說。因此，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)且粋€漸進的過程。第三，通貨膨脹預(yù)期相對平穩(wěn)，但上升風(fēng)險正在加劇。美國的CPI環(huán)比增速自5月轉(zhuǎn)正后一直堅持在正值區(qū)域內(nèi)，10月份CPI環(huán)比年化增長0.3%。為避免在經(jīng)濟正常運行后出現(xiàn)不可控制的通脹危險，美聯(lián)儲必定要更加認真對待及加息問題。圖表SEQ圖表\*ARABIC13美國CPI及PPI走勢資料來源：美國統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)第四，海外市場率先加息，美元繼續(xù)疲軟。雖然美元的貶值有助于美國經(jīng)濟的再平衡，但如果美元繼續(xù)大幅貶值將會引發(fā)大宗商品價格的繼續(xù)飆升，不利于經(jīng)濟恢復(fù)和控制通脹。因此，支持一個強勢美元的政策是符合美國利益的。因此，美國2010年的貨幣政策將會趨正常化，并且將會是“早而緩〞的方式，以抑制經(jīng)濟二次探底的風(fēng)險。估計，美聯(lián)儲會逐步回收流動性，并在第一階段著重于數(shù)量型貨幣政策，主要通過回購國債或資產(chǎn)出售，以控制基礎(chǔ)貨幣的投放。之后將會進入第二階段，如第一階段經(jīng)濟恢復(fù)程度及失業(yè)率狀況出現(xiàn)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，第二階段就將會以控制通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲為目標(biāo)，進入加息通道。關(guān)于何時進入第二階段的時間把握上，我們認為還是主要看美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布狀況，假設(shè)各項數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)繼續(xù)的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)信號，美國難以進入加息周期；但2010年貨幣政策調(diào)整將不可避免。

二2010年國內(nèi)經(jīng)濟展望回憶馬上過去的2009年，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)增長與不平衡并存的格局。這些不平衡性特別表現(xiàn)在投資與消費增長差距加大、民間投資空間的進一步壓縮、部分行業(yè)產(chǎn)能的進一步過剩、房價高企等方面。綜合目前宏觀經(jīng)濟走勢，估計“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需、防通脹〞將是2010年政府政策的主基調(diào)。2010年的貨幣政策將以公開市場操作和“窗口指導(dǎo)〞為主，調(diào)整信貸資金投向，并防范金融機構(gòu)風(fēng)險。估計在實質(zhì)性通貨膨脹來臨之前，加息的可能性較小；但是從目前狀況來看，2010年加息難以避免，時間周期將很可能出現(xiàn)在下半年，寬松政策退出將慎重而有序。關(guān)于明年整體的經(jīng)濟走勢，我們的看法是比較樂觀，GDP增速將高于2009年的水平，在季度上將會是前高后低的走勢。其中，投資貢獻率將有所下降，而出口將實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，消費將繼續(xù)穩(wěn)步上升?！惨弧绸R上過去的2009：經(jīng)濟增長與不平衡并存在面對歷史少見的經(jīng)濟危機時，國家及時改變了調(diào)控政策，實施積極的財政政策和寬松貨幣政策，以刺激經(jīng)濟增長。從數(shù)據(jù)來看，2009年國內(nèi)經(jīng)濟成功實現(xiàn)了復(fù)蘇增長，三季度GDP同比增速達7.7%，GDP增速連續(xù)兩個季度呈上升趨勢。圖表SEQ圖表\*ARABIC14GDP增速走勢資料來源：國家統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)經(jīng)濟的復(fù)蘇增長得益于國家于2008年底通過的四萬級財政刺激計劃以及今年季度寬松的貨幣政策，總體而言，2009年度的經(jīng)濟是以投資拉動式的經(jīng)濟增長模式。臨近年底，當(dāng)我們重新審閱馬上的2009年時，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟成功增長下仍然并存著不少的不平衡性。1、投資與消費增長差距加大2009年，4萬億計劃的大規(guī)模實施，使得固定資產(chǎn)投資快速增長。10月份，固定資產(chǎn)投資同比增速為33.1%，而2008年同期為27.2%，上升5.9個百分點；與此相對應(yīng)的是，社會消費品零售總額增速在2009年度始終處于較低水平。10月份，社會消費品零售總額同比增速為15.3%，2008年同期為22%，下降6.7個百分點。與歐美發(fā)達國家不同，我國經(jīng)濟關(guān)于投資的倚重程度更高。2008年，按支出法計算，在GDP結(jié)構(gòu)當(dāng)中，投資、進出口、消費占比分別為43.54%、7.87%、48.59%，其中，政府消費占比13.27%，居民消費占比35.32%。在投資高速增長難以延續(xù)、出口形勢中短期繼續(xù)低迷的背景下，消費〔尤其是居民消費〕的長期緩慢增長并不是一個好現(xiàn)象。圖表SEQ圖表\*ARABIC15固定資產(chǎn)投資與社會消費品零售總額增速走勢資料來源：國家統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)2、民間投資空間的進一步壓縮在政府的4萬億投資計劃中，大量資金投向鐵路、公路、基礎(chǔ)建設(shè)等國有控股領(lǐng)域，民間資本受益較少。民間投資空間的進一步縮小還表現(xiàn)在十大振興規(guī)劃中關(guān)于國有大型企業(yè)為主導(dǎo)的行業(yè)整合、山西等資源省份重組演繹的“國進民退〞等等方面。圖表SEQ圖表\*ARABIC16十大振興行業(yè)政策行業(yè)部分政策船舶業(yè)支持兼并重組、發(fā)展“個龍頭企業(yè)〞和“個生產(chǎn)基地〞汽車業(yè)3年內(nèi)通過兼并重組，將國內(nèi)汽車集團由14家減至10家以內(nèi)，2009年國內(nèi)產(chǎn)銷力爭超過1000萬輛。鋼鐵業(yè)形成假設(shè)干個具有較強自主革新能力和國際競爭力的特大型企業(yè)，國內(nèi)排名前5位鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能占全國產(chǎn)能的比例達到45%以上，沿海沿江鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能占全國產(chǎn)能的比例達到40%以上。物流業(yè)三年內(nèi)培育大型綜合集團紡織業(yè)將出口退稅率由14%提升至15%裝備制造業(yè)支持裝備制造骨干企業(yè)進行聯(lián)合重組石化業(yè)停止審批單純擴展產(chǎn)能的焦炭、電石等煤化工項目。電子信息業(yè)強化自主革新，完善產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境，加快信息化與工業(yè)化融合有色金屬業(yè)推動行業(yè)企業(yè)兼并重組，抓緊建立國家收儲機制，調(diào)整產(chǎn)品出口退稅率結(jié)構(gòu)。輕工業(yè)加大“電下鄉(xiāng)〞策實施力度。資料來源：國家發(fā)改委網(wǎng)站，同花順金融網(wǎng)3、部分行業(yè)產(chǎn)能的進一步過剩產(chǎn)能過剩是我國投資結(jié)構(gòu)當(dāng)中的一個詬病，投資過熱和行業(yè)集中度過低共同導(dǎo)致了這一現(xiàn)象。在“保增長〞的基調(diào)下，4萬億投資計劃再次帶動了相關(guān)行業(yè)的過度投資。圖表SEQ圖表\*ARABIC17部分產(chǎn)能過剩行業(yè)現(xiàn)狀行業(yè)產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀描述鋼鐵2008年我國粗鋼產(chǎn)能6.6億噸，需求僅5億噸左右，其中約1/4鋼鐵及制成品依賴國際市場。2009年上半年全行業(yè)完成投資1405.5億元，目前在建項目粗鋼產(chǎn)能5800萬噸，粗鋼產(chǎn)能將超過7億噸。水泥2008年我國水泥產(chǎn)能18.7億噸,其中新型干法水泥11億噸，特種水泥與粉磨站產(chǎn)能2.7億噸，落后產(chǎn)能約5億噸，當(dāng)年水泥產(chǎn)量14億噸。目前在建水泥生產(chǎn)線418條，產(chǎn)能6.2億噸，另外還有已核準(zhǔn)尚未開工的生產(chǎn)線147條，產(chǎn)能2.1億噸。這些產(chǎn)能全部建成后，水泥產(chǎn)能將達到27億噸，市場需求僅為16億噸。平板玻璃2008年全國平板玻璃產(chǎn)能6.5億重箱，產(chǎn)量5.74億重箱，約占全球產(chǎn)量的50%，其中浮法玻璃產(chǎn)量為4.79億重箱，占平板玻璃總量的80%。2009年上半年新投產(chǎn)13條生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能4848萬重箱，目前各地還有30余條在建和擬建浮法玻璃生產(chǎn)線，平板玻璃產(chǎn)能將超過8億重箱。煤化工傳統(tǒng)煤化工重復(fù)建設(shè)嚴重，產(chǎn)能過剩30%，在進口產(chǎn)品的沖擊下，2009年上半年甲醇裝置開工率只有40%左右。目前煤制油示范工程正處于試生產(chǎn)階段，煤制烯烴等示范工程尚處于建設(shè)或前期工作階段，但一些地區(qū)盲目規(guī)劃現(xiàn)代煤化工項目。多晶硅2008年我國多晶硅產(chǎn)能2萬噸，產(chǎn)量4000噸左右，在建產(chǎn)能約8萬噸。風(fēng)電設(shè)備2008年底已安裝風(fēng)電機組11638臺，總裝機容量1217萬千瓦。2010年我國風(fēng)電裝備產(chǎn)能將超過2000萬千瓦，而每年風(fēng)電裝機規(guī)模1000萬千瓦左右。資料來源：國務(wù)院，《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的假設(shè)干看法》4、“剛性需求〞VS“房價高企〞在度過2008年的冬天后，房地產(chǎn)市場再次出現(xiàn)火爆場面，“地王〞頻現(xiàn)不斷刷新樓面價、開發(fā)商“捂盤惜售〞等等均是2009年房市火熱的寫照。房價的高漲固然充實了地方財政，基礎(chǔ)建設(shè)投資也才得以順利進行；但同時也壓制了中低收入居民的消費能力釋放。剛性需求的集中釋放和投資性需求的再次上漲，共同推動了2009房地產(chǎn)市場的火爆。圖表SEQ圖表\*ARABIC18部分城市“地王〞狀況城市拿地企業(yè)土地款/樓面地價地塊控股股東北京中化方興億/14500元廣渠路15號中化集團上海綠地集團億/27231元徐匯區(qū)斜土街道107街坊龍華路1960號天津中信集團36億/1434元津南區(qū)八里臺鎮(zhèn)天嘉湖北側(cè)深圳招商華僑城億元尖崗山片區(qū)廣州廣州城建億/15324元D8-C3地塊杭州西子房產(chǎn)億/24295元上城區(qū)29號寧波金杰房產(chǎn)億/8170元高新區(qū)梅墟新城南區(qū)金地集團南京保利地產(chǎn)億/7553元南京河西地塊蘇州綠城集團36億/28057元獨墅湖北、高和路南無錫綠城集團29億/7097元太湖大道以南、鴻橋路以東、隱秀路以西濟南中石化8600萬萬元東航三角地廈門恒興置業(yè)億/30940元思明區(qū)云頂南路東側(cè)重慶中海集團41億/2741元江北嘴CBD江北體育公園佛山中海地產(chǎn)億/6495元佛南〔掛〕2009-030資料來源：〔二〕“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需、防通脹〞將是2010年政策主基調(diào)在國務(wù)院四季度經(jīng)濟工作會議上，政策維持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，強調(diào)堅持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，把握好政策的力度和節(jié)奏，加強政策的靈活性和可繼續(xù)性。但同時首次提及“管理好通貨膨脹預(yù)期〞，從今年以來政府各項政策的表態(tài)，預(yù)期“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需、防通脹〞將是2010年政府政策的主基調(diào)。我們注意到，在國務(wù)院四季度經(jīng)濟工作會議中，關(guān)于宏觀經(jīng)濟的看法，政府認為：“我國經(jīng)濟社會發(fā)展仍然面臨不少困難和問題〞，從外部環(huán)境看，“全球經(jīng)濟復(fù)蘇將是一個緩慢曲折的過程〞；從國內(nèi)經(jīng)濟看，“經(jīng)濟回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)定、不鞏固、不平衡〞，“外需萎縮的局面及影響還在繼續(xù)；經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力不夠，民間投資意愿不強；產(chǎn)能過剩的問題更加凸顯，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力和難度加大；推動節(jié)能減排任務(wù)仍然艱巨；信貸結(jié)構(gòu)不合理，流動性管理難度增加。〞在央行2009年2、3季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行關(guān)于宏觀經(jīng)濟、通貨膨脹等也給與了推斷。與二季度相比，三季度央行認為“貿(mào)易摩擦加劇及刺激政策退出等不確定因素也會對國際經(jīng)濟運行產(chǎn)生重要影響，外需不夠?qū)ξ覈挠绊懭詫⒗^續(xù)〞，“目前內(nèi)需回升的基礎(chǔ)還不鞏固，經(jīng)濟仍主要依賴刺激政策推動，民間投資有待進一步啟動〞，“政府主導(dǎo)投資繼續(xù)快速增長中可能潛藏的結(jié)構(gòu)性和產(chǎn)能過剩加劇問題值得關(guān)注，進一步挖掘消費市場的空間有多大也還有不確定性〞。并強調(diào)了市場上已經(jīng)“形成了一定的通脹預(yù)期〞。因此，從國務(wù)院四季度經(jīng)濟工作會議和央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，結(jié)合我們關(guān)于2010年整體經(jīng)濟形勢的推斷，“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需、防通脹〞將主要有以下一些特點。〔1〕調(diào)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級是擴展內(nèi)需的長期有效的基本因素，在2010年及預(yù)期將來出口增速難以恢復(fù)到經(jīng)濟危機前水平的狀況下，國家關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的訴求會更激烈。把科技革新作為重要支撐，更加注重扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展?？赡艿闹攸c領(lǐng)域包括新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產(chǎn)業(yè)等。行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：提升行業(yè)的集中度，淘汰落后產(chǎn)能，促進企業(yè)之間的兼并重組，重點領(lǐng)域仍在中央控股企業(yè)之間。估計“兩高一資〞項目將進一步受到限制，鋼鐵、煤炭、醫(yī)藥和家電的整合以及重組將進一步深入。投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整：09年大量的國家投資對了私人部門的投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)〞，在通脹預(yù)期下，2010年中央將對投資結(jié)構(gòu)進行重點調(diào)整，通過產(chǎn)業(yè)扶持和稅收、金融等政策激勵民間和中小企業(yè)投資。預(yù)期私人投資中重點領(lǐng)域房地產(chǎn)投資將繼續(xù)增長。區(qū)域結(jié)構(gòu)的調(diào)整：目前的中國，以改革帶動投資、消費的增長是一條主要的經(jīng)濟增長模式。經(jīng)濟危機后，廣大中西部地區(qū)經(jīng)濟增速開始超過東部地區(qū)，估計2010年這一趨勢將有望得到延續(xù)。同時，承當(dāng)經(jīng)濟領(lǐng)頭羊角色的三大經(jīng)濟圈將繼續(xù)深入改革，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整?！?〕擴內(nèi)需：提升消費增速：目前需求不夠已成為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的一大詬病，關(guān)于2010年而言，出口形勢難以恢復(fù)至經(jīng)濟危機之前的水平，國家投資也將放緩速度，因此內(nèi)需的啟動將直接關(guān)系經(jīng)濟的發(fā)展。因此09年針對金融危機而出臺的一系列促消費的政策措施，如家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新、汽車優(yōu)惠政策等，均有望在2010年得到延續(xù)。另外，以房地產(chǎn)投資為主的私人投資將有望繼續(xù)帶動相關(guān)消費，尤其是房地產(chǎn)消費，將有力帶動對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的消費需求。估計消費將有望成為2010年的主行情。居民收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整：貧富懸虛的拉大、廣大中等收入階級的缺少，是消費不振的主要原因。估計2010年會有更廣泛的工資改革；提升居民收入的措施也將會落實到具體政策。完善社會確保：進一步建立和完善確保性、福利性的公共確保制度，增加鄉(xiāng)村公共服務(wù)支出，完善醫(yī)療社會確保體系和推動確保性住房建設(shè)?！?〕防通脹：以公開市場操作和“窗口指導(dǎo)〞為主，調(diào)整信貸資金投向，并防范金融機構(gòu)風(fēng)險。估計在實質(zhì)性通貨膨脹來臨之前，加息的可能性較??；但是從目前狀況來看，2010年加息難以避免，時間周期將很可能出現(xiàn)在下半年?！踩?010年貨幣政策調(diào)整，退出將相機抉擇1、2010年貨幣政策將繼續(xù)調(diào)整目前，官方發(fā)言中關(guān)于政策的基調(diào)是繼續(xù)堅持積極財政政策和適度寬松的貨幣政策不變，堅持政策的連續(xù)性。不過，從央行實際執(zhí)行狀況和銀監(jiān)會的監(jiān)管政策來看，當(dāng)前貨幣政策微調(diào)已成為事實。一方面，銀行新增貸款顯然下降，M2增速已高位趨穩(wěn)；另一方面，自10月份以來，央行已經(jīng)聯(lián)系8周資金凈回籠。2010年全球經(jīng)濟的復(fù)蘇程度現(xiàn)在推斷還難以看清，但潛在的通脹風(fēng)險及過快的資產(chǎn)價格上漲卻不容爭辯，因此，如09年度般的寬松貨幣政策將不可延續(xù)。關(guān)于2010年貨幣政策的整體推斷，我們認為將可能是以公開市場操作和“窗口指導(dǎo)〞為主，調(diào)整信貸資金投向，并防范金融機構(gòu)風(fēng)險；慎重加息，寬松貨幣政策退出將相機抉擇。圖表SEQ圖表\*ARABIC19央行公開市場資金凈投放量走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC20新增貸款及M2增速走勢資料來源：中國人民銀行，同花順金融網(wǎng)2、寬松政策退出將慎重而有序從全球市場來看，2010年經(jīng)濟的復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢靠，日前發(fā)生的“迪拜事件〞也將對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期及資產(chǎn)風(fēng)險價格調(diào)整產(chǎn)生較大影響，將來仍然面臨著諸多不確定性。更為重要的是，在歐美各主要經(jīng)濟體國家中，失業(yè)率長期的居高不下將是政府的首要“頭痛之事〞，進而導(dǎo)致的需求難以啟動將直接影響各國家的經(jīng)濟增長速度。因而歐美經(jīng)濟依舊面臨“二次探底〞的風(fēng)險，其央行實施貨幣政策退出也為時尚早。在日本90年代過早“退出〞導(dǎo)致經(jīng)濟一蹶不振的教訓(xùn)下，歐美各主要國家貨幣政策也將慎重退出。從國內(nèi)經(jīng)濟來看，至少三個方面的因素決定了央行的貨幣政策退出將是慎重而有序的：第一，目前通貨膨脹的壓力主要來自于大宗商品價格的上漲，也就是說潛在的通脹更有可能是輸入性通脹。中國社科院經(jīng)濟學(xué)部近日公布《中國經(jīng)濟形勢分析與猜測2009年秋季報告》稱，從今年初到目前，國際石油價格上漲約60%，鐵礦石價格和有色金屬價格上漲約40%，輸入型通脹壓力對推動我國物價走高的影響越來越直接。在全球流動性過剩的背景下，單獨依靠中國加息是難以遏制資產(chǎn)價格的進一步走高。第二，如果過早退出寬松政策，會增大人民幣升值壓力，對出口產(chǎn)生不利影響；國外熱錢也會繼續(xù)流入國內(nèi)，推高資產(chǎn)價格。第三，緊縮貨幣政策將對投資產(chǎn)生一定的抑制作用，這在消費和出口啟動之前是政府所不愿意看到的。第四，緊縮貨幣政策的大規(guī)模使用，將對股市、房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格產(chǎn)生打擊，這關(guān)于仍然以“增長〞為經(jīng)濟工作首要目標(biāo)的政府而言，實在是可能性太小。G20匹茲堡金融峰會，領(lǐng)導(dǎo)人們達成了共識：短期內(nèi)要避免退出機制，但應(yīng)著手準(zhǔn)備退出策略；各國要依據(jù)本國狀況制定退出策略，同時要協(xié)調(diào)一致。因此，估計2010年貨幣政策將繼續(xù)調(diào)整，但會是一個漸近而慎重的過程。更有可能的是跟隨策略，在歐美、尤其是美國加息之前，中國加息的可能性較小?！?〕人民幣匯率壓力較大，但將繼續(xù)維穩(wěn)今年3月份以來，隨著美元匯率的下跌，催促人民幣升值的聲音不斷涌現(xiàn)，熱錢的流入也加大了人民幣升值的壓力。不過匯率問題關(guān)乎中國的切身利益，一旦人民幣急劇升值，出口勢必受到打擊，外匯儲備會縮水。因此，雖然匯率改革仍將繼續(xù)，但估計2010年人民幣將繼續(xù)維穩(wěn)，或?qū)⒂邢奚怠！?〕流動性將不改寬裕局面，新增信貸或維持在7—8萬億雖然央行在不斷調(diào)整現(xiàn)行貨幣政策的實際執(zhí)行，但估計明年突然轉(zhuǎn)向的可能性太小，市場整體流動性仍將堅持寬松局面。第一，4萬億投資將繼續(xù)實施，國家投資的陸續(xù)進行將帶動信貸增長；第二，2008、2009年度的地方項目投資需要銀行信貸的進一步支持，以免陷入不良貸款；第三，2010年私人投資及內(nèi)需的拉動也需要信貸的支持。我們估計2010年整體流動性依舊寬松，估計明年廣義貨幣增速在20—25%左右，新增信貸規(guī)模將維持在7—8萬億元左右，其走勢也將基本與09年度一致，即上半年較高，而下半年較低。不過監(jiān)管部門已越來越提升了對銀行信貸質(zhì)量的警惕，銀監(jiān)會公布的《關(guān)于商業(yè)銀行補充資本機制》、《個人貸款管理暫行辦法〔征求看法稿〕》、《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理指引》等文件也意在強化銀行系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險的控制。因此，關(guān)于貸款投向的監(jiān)控、信貸資產(chǎn)質(zhì)量的調(diào)查以及商業(yè)銀行自身風(fēng)險的控制將會是2010年銀行信貸的主要基調(diào)?！?〕加息周期將相機抉擇研究歷史央行加息狀況可以發(fā)現(xiàn)，2000—2008年的加息周期均在CPI同比增速接近或超過5%。另外，從匯率和利率的聯(lián)系來看，伴隨著05年的加息，人民幣升值幅度加快。因此，我們認為目前中國加息將會比較慎重，會是一個相機抉擇的過程。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟增長主要依靠投資拉動，出口形勢依舊較差，并將在將來繼續(xù)低迷，過早加息會加大人民幣本身已有的升值壓力；另一方面，雖然現(xiàn)在的通脹因素已經(jīng)顯現(xiàn)，但是實質(zhì)性的通脹尚未到來，“防通脹〞更多的是利用貨幣政策控制熱錢的流入，以及過剩流動性關(guān)于資產(chǎn)價格的推動。加息將可能加速熱情的流入；而關(guān)于國內(nèi)資產(chǎn)價格的炒作，監(jiān)管部門更多的需要對信貸資金流向進行控制，并進行窗口指導(dǎo)。更重要的是，關(guān)于資產(chǎn)價格的控制需要各國央行的協(xié)調(diào)一致，因此，估計我國加息周期的到來或?qū)⑼碛跉W美等國?！菜摹?010年經(jīng)濟走勢將呈先高后低，二季度將現(xiàn)通脹壓力〔1〕2010年經(jīng)濟增速將快于今年關(guān)于明年整體的經(jīng)濟走勢，我們的看法是比較樂觀，GDP增速將高于2009年約%的水平，在季度上將會是前高后低的走勢。同前文分析一致，關(guān)于GDP貢獻上，投資貢獻率將有所下降，而出口將實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，消費將繼續(xù)穩(wěn)步上升。投資上，估計2010年政府投資增速將會有所下降，相關(guān)政策的出臺將會有效帶動私人部門投資。目前來看，政府關(guān)于房地產(chǎn)市場的調(diào)控，更多的是集中在土地市場的供應(yīng)上。因此只要政府需要房地產(chǎn)投資帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)，就可以估計類似于08年房地產(chǎn)企業(yè)資金斷流的局面將很難出現(xiàn)。2010年私人部門投資將對GDP提升貢獻率。出口上，由于外圍經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，2010年凈出口將有望有負轉(zhuǎn)正，這從廣交會的成交狀況也可見一斑。不過需要預(yù)防的是貿(mào)易保護主義和貿(mào)易戰(zhàn)的重新抬頭，09年我國又再次成為全球遭受反傾銷調(diào)查最多的國家；近期有關(guān)人民幣匯率的問題也意在打壓中國出口。因此，明年的出口形勢依舊不容樂觀，但應(yīng)該會好于今年。估計明年我國政府將對出口的支持力度進一步加大，尤其關(guān)于高價值、高附加值的出口行業(yè)，如電信設(shè)備、軟件服務(wù)、造船、高端機械、高科技電子零部件等將得到政府在自主研發(fā)以及出口方面雙重的優(yōu)惠政策和支持政策。消費上，將是2010最可能的主線之一。有關(guān)問題已在前文討論，此處不再多述?！?〕通脹壓力將在二季度重新抬頭依據(jù)我們最思念測算，估計CPI及PPI將穩(wěn)步上漲，通脹將在2010年2季度開始出現(xiàn)。在多重因素下明年我國的通脹壓力繼續(xù)存在，但我們不認為會出現(xiàn)像07年那樣的高通脹狀況，來年更可能出現(xiàn)的是溫柔通脹。關(guān)于央行來說，溫柔通脹只要在范圍可控的狀況下是可以接受的，因此貨幣政策方面，我們認為在明年2季度之前是不會改變的，仍然維持寬松的貨幣政策，短期內(nèi)不會輕易加息。加息舉措要視經(jīng)濟走勢通脹的發(fā)展?fàn)顩r而定，央行冒然加息會引發(fā)市場的震蕩和不利于鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇成果。圖表SEQ圖表\*ARABIC21主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)猜測及假設(shè)基礎(chǔ)項目2009最新數(shù)據(jù)2009E2010EGDP〔%〕8固定資產(chǎn)投資增速〔%〕32~34約25房地產(chǎn)投資增速〔%〕20~25約30社會消費品零售總額增速〔%〕約1518~20出口〔%〕約-1810居民消費價格指數(shù)〔CPI〕生產(chǎn)資料價格指數(shù)〔PPI〕4~5M2〔%〕約25~28約20新增貸款〔億元〕7~8萬資料來源：同花順金融網(wǎng)

三2010年A股市場展望截至2009年12月11日，滬深300指數(shù)的PE、PB為27.39、3.63倍。從A股歷史估值上看，目前市場的估值應(yīng)當(dāng)是相當(dāng)合理，并有所低估。展望2010年，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢明朗，大起大落的狀況也難以出現(xiàn)。在企業(yè)已經(jīng)走出最困難時期的背景下，上市公司的盈利將維持在相對較為穩(wěn)定的增長水平上。在2010年宏觀經(jīng)濟維持向好的環(huán)境下，估計全部上市公司業(yè)績增長20—25%左右。以此假設(shè)為基礎(chǔ)，模型測算合理市盈率估值區(qū)間應(yīng)在15—30倍，估值中樞為20.74倍。可以認為目前市場的估值較為合理，2010年A股的上漲動能主要來自于業(yè)績的增長?！惨弧衬壳癆股市場估值的分析1、當(dāng)前A股市場估值的歷史比較截至2009年12月11從流動性上看，目前的市場與2003Q3比較接近。一方面，在2000—2003年反通縮后，宏觀經(jīng)濟已步入通貨膨脹階段；2002—2003Q2期間M2快速增長。從后期宏觀調(diào)控看，流動性收緊、信貸減少、加息等政策均與2010年的市場預(yù)期較為接近。另一方面，2003年上半年，受SARS危機影響，經(jīng)濟增速顯然減慢。從2003下半年至2004上半年的GDP走勢來看，也與我們關(guān)于2010年的預(yù)期較為接近。因此，2003Q3—2004Q2是目前市場較為理想的一個對比。與2003年9月份相比，目前市場的估值也較為合理。圖表SEQ圖表\*ARABIC22利率及貨幣投放量增速走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC232002-2004年GDP走勢資料來源：國家統(tǒng)計局，同花順金融網(wǎng)〔二〕盈利改善將支撐2010年A股估值提升1、2009年公司盈利超預(yù)期回憶2009年，上市公司的盈利有超預(yù)期的表現(xiàn)，在2008年4季度業(yè)績遭遇冰點后，2009年盈利能力逐步回升，3季度非金融企業(yè)的毛利率和凈利率已基本恢復(fù)到危機前的水平，金融企業(yè)的凈利率也已經(jīng)接近歷史上的最好水平。受金融危機影響，上市非金融企業(yè)在08年4季度多數(shù)呈虧損狀態(tài)，所有上市非金融企業(yè)總體毛利率為-1.13%，凈利率為-0.77%；進入09年度，企業(yè)盈利能力逐步好轉(zhuǎn)，3季度總體毛利率為7.68%，凈利率為6.81%。同時注意到，三季度企業(yè)盈利能力開始趨穩(wěn)，受資產(chǎn)價格上漲和成本開支增大影響，企業(yè)凈利率也略有下降。另外，09年度證券市場再度火爆異常，銀行“以量補價〞策略部分程度上也抵消了業(yè)績下滑的影響，上市非銀行金融企業(yè)09年三季度凈利率為%，上市銀行09年三季度凈利率為40.22%。圖表SEQ圖表\*ARABIC24上市非金融公司利潤率走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC25上市公司利潤率走勢資料來源：同花順金融網(wǎng)2、2010年A股上市公司估計盈利增長20—25%展望2010年，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢明朗，大起大落的狀況也難以出現(xiàn)。在企業(yè)已經(jīng)走出最困難時期的背景下，上市公司的盈利將維持在相對較為穩(wěn)定的增長水平上。前三季度，非銀行上市公司凈利潤增長率-3%，上市銀行凈利潤增長率2.31%，估計2009年上市公司將實現(xiàn)業(yè)績正增長。圖表SEQ圖表\*ARABIC26上市公司利潤增速測算非銀行業(yè)20022003200420052006200720082009Q1-Q32009E三年平均2010E毛利率15.48凈利率6.55營業(yè)收入增長率-1.34凈利潤增長率32.461715-20銀行業(yè)20022003200420052006200720082009Q1-Q32009E三年平均2010E凈利率40.89營業(yè)收入增長率-0.44凈利潤增長率22.3425-30資料來源：同花順金融網(wǎng)圖表SEQ圖表\*ARABIC27上市公司銀行與非銀行業(yè)利潤占比資料來源：同花順金融網(wǎng)圖表SEQ圖表\*ARABIC28上市非銀行業(yè)公司利潤增速測算收入增長率凈利率567891011121314156789資料來源：同花順金融網(wǎng)以09年四季度股財務(wù)業(yè)績與三季度近似做保守估計，估計A股非銀行上市公司業(yè)績增長17%，上市銀行業(yè)績增長22.34%。按照前三季度凈利潤占比狀況，估計全部上市公司業(yè)績增長19%左右。而目前市場一致預(yù)期估計，09年滬深300業(yè)績增長預(yù)期為18.5%?！?.5%，營業(yè)收入增長率略為8—12%。以此方法測算，估計2010年A股非銀行上市公司總體業(yè)績增長15—20%概率最大。另外，我們估計2010年上市銀行業(yè)績增長25—30%，按照09年前三季度凈利潤占比，在2010年宏觀經(jīng)濟維持向好的環(huán)境下，估計全部上市公司業(yè)績增長20—25%左右。按照目前市場一致預(yù)期估計，09年滬深300盈利增長預(yù)期為25%。3、估值模型測算：A股仍具上漲動能按照上文關(guān)于2009、2010年的業(yè)績猜測，以09年20%的盈利增長和2010年20——28.3倍。將來業(yè)績增長將大大提升市場估值的吸引力，2010年市場估值受業(yè)績增長支撐效應(yīng)將會顯著體現(xiàn)。從估值模型來看，以2009年業(yè)績增長20%，2010年業(yè)績增長約20—25%為基礎(chǔ)，我們對市場情緒隱含的將來一段時間內(nèi)業(yè)績增長假設(shè)為20%左右。依據(jù)股利貼現(xiàn)模型〔DDM〕測算，假設(shè)將來5年內(nèi)業(yè)績增長20%的預(yù)期下，對應(yīng)股權(quán)資本成本9.5%左右的市盈率區(qū)間為13—26倍，其中估值中樞為17.7倍。圖表SEQ圖表\*ARABIC29估值模型假設(shè)條件假設(shè)條件20082009E2010E永續(xù)水平凈資產(chǎn)收益率11.45%9.66%12%股息付息率38.39%30%30%30%第一階段增長率20%-25%第二階段增長率15%永續(xù)增長率5%無風(fēng)險收益率3.50%風(fēng)險溢價6%股權(quán)資本成本9.50%資料來源：同花順金融網(wǎng)圖表SEQ圖表\*ARABIC3020%業(yè)績增長下估值結(jié)果Ke〔%〕長期增長率(%)資料來源：同花順金融網(wǎng)以將來一段時間內(nèi)業(yè)績增長25%假設(shè)估算，合理市盈率估值區(qū)間應(yīng)在15—30倍，估值中樞為20.74倍。圖表SEQ圖表\*ARABIC3125%業(yè)績增長下估值結(jié)果Ke長期增長率(g)資料來源：同花順金融網(wǎng)截至12月11日，滬深300市盈率為27.39倍。合計到DDM模型中關(guān)于股息付息率假設(shè)過低的因素，并且關(guān)于2010年的盈利猜測較市場估計要低，可以認為目前市場的估值較為合理，因此，2010年A股的上漲動能主要來自于業(yè)績的增長。

四投資策略基于2010年的宏觀經(jīng)濟走勢，估計全年投資策略將首要關(guān)注業(yè)績增長明確的行業(yè)和個股，同時兼顧主題投資〔偏好于低碳經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟及出口復(fù)蘇主題〕。從宏觀經(jīng)濟來看，2010年將是“結(jié)構(gòu)調(diào)整〞年，消費主題也有望成為全年行情。綜合合計宏觀經(jīng)濟、行業(yè)基本面、估值及盈利猜測等因素，鋼鐵、房地產(chǎn)、交運設(shè)備、食品飲料、傳媒、商業(yè)貿(mào)易、化工、電子元器件、橡膠輪胎具有投資價格；黃金、有色金屬屬于高風(fēng)險、高收益品種，在美元走勢帶動下，上半年有繼續(xù)走強的可能；煤炭將主要受益于投資拉動和行業(yè)重組帶來的產(chǎn)能供應(yīng)格局改變情形；金融板塊的投資機會更可能出現(xiàn)在下半年。當(dāng)然，在“調(diào)結(jié)構(gòu)〞的宏觀政策背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)調(diào)整及央企重組有望加速，重組題材也同樣會是2010年的一個投資熱點?！惨弧硰暮暧^經(jīng)濟看行業(yè)選擇1、投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化12月5—7日召開的中央經(jīng)濟工作會議對2010年的經(jīng)濟和政策進行了定調(diào)，堅持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，依據(jù)新形勢新狀況著力提升政策的針對性和靈活性。而在具體措施上，重點在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴展內(nèi)需兩個方面。針對明年的投資，中央經(jīng)濟工作會議著重強調(diào)了如下幾個方面的問題：要堅持投資適度增長，重點用于完成在建項目，嚴格控制新上項目。意味著2010年的投資增速將可能堅持在一個相對平穩(wěn)的水平，政府主導(dǎo)型的投資項目也將很難再像09年一樣高速增長。從行業(yè)來看，“鐵〔路〕、公〔路〕、基〔礎(chǔ)建設(shè)〕〞是政府主導(dǎo)下的主要投資項目，政府的定調(diào)將意味著這些行業(yè)的發(fā)展速度將會有所下降。發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。要抓緊研究提出培育我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的總體思路，強化政策支持，加大財政投入，培育新的經(jīng)濟增長點。11月3日上午，國務(wù)院總理溫家寶在首都科技界《讓科技引領(lǐng)中國可繼續(xù)發(fā)展》的講話中，提出選擇戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科學(xué)依據(jù)最重要的有三條：一是產(chǎn)品要有穩(wěn)定并有發(fā)展前景的市場需求；二是要有優(yōu)良的經(jīng)濟技術(shù)效益；三是要能帶動一批產(chǎn)業(yè)的興起。而在市場預(yù)期的“新興產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃〞之中，新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產(chǎn)業(yè)等將成為重點領(lǐng)域。推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。要抓緊落實國家重大科技專項，落實重點產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，大力推動技術(shù)改造，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。因此，汽車、鋼鐵等十大行業(yè)振興規(guī)劃及鋼鐵、水泥等行業(yè)的產(chǎn)能控制將是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個重點議題。推動節(jié)能減排。要強化節(jié)能減排目標(biāo)責(zé)任制，強化節(jié)能減排重點工程建設(shè)，堅決管住產(chǎn)能過剩行業(yè)新上項目，開展低碳經(jīng)濟試點，努力控制溫室氣體排放。在中國向世界做出減少碳排放承諾〔到2021年我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降40%~45%〕的背景下，估計將來環(huán)保、新能源、新能源汽車、節(jié)能減排、低碳經(jīng)濟等相關(guān)行業(yè)將繼續(xù)成為政策支持行業(yè)。夯實“三農(nóng)〞發(fā)展基礎(chǔ)。完善強農(nóng)惠農(nóng)政策，增加涉農(nóng)補貼規(guī)模，加快發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。要大力強化農(nóng)業(yè)鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重點強化農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力建設(shè)，實施新增千億斤糧食生產(chǎn)能力規(guī)劃，全面完成大中型水庫除險加固任務(wù)，強化水利特別是中小型農(nóng)田水利建設(shè)，加快建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，推動電網(wǎng)改造、飲水安全、鄉(xiāng)村道路等建設(shè)?！叭r(nóng)〞問題歷來是國家首要關(guān)注的問題的之一，農(nóng)林牧漁將繼續(xù)值得關(guān)注；而鄉(xiāng)村基礎(chǔ)建設(shè)投資將帶動機械等行業(yè)的發(fā)展。完善市場競爭機制。要推動國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整，深入國有企業(yè)改革，推動把持性行業(yè)體制改革。要加強非公有制經(jīng)濟和小企業(yè)參加市場競爭、增加就業(yè)、發(fā)展經(jīng)濟的活力和競爭力，放寬市場準(zhǔn)入，保護民間投資合法權(quán)益。在2010年政府主導(dǎo)型投資高速增長難以期待的狀況下，房地產(chǎn)投資和私人部門投資將繼續(xù)扛起投資的大旗，畢竟投資仍然是我國GDP增長的主要因素。提升引資質(zhì)量。要發(fā)揮利用外資在推動科技革新、產(chǎn)業(yè)升級、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等方面的積極作用，引導(dǎo)外資向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移和增加投資。區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不平衡仍然是我國經(jīng)濟的主要問題之一，金融危機對東部地區(qū)外向型的增長模式也提出了前所未有的挑戰(zhàn)。2009年，國家針對中西部地區(qū)出臺了眾多區(qū)域振興規(guī)劃，估計2010年中西部地區(qū)的投資將會成為主要的投資方向。另外，利用進口來推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級將利好于有自主知識產(chǎn)權(quán)、參加國際勞作分工程度較高且處于產(chǎn)業(yè)鏈較高端位置的行業(yè)，如機械、汽車等。2、消費有望成全年行情消費成為目前市場關(guān)注的焦點，國家也關(guān)于2010年的消費賦予了重大期望，以改變金融危機后出口將長期堅持低位、中國經(jīng)濟高度依賴投資的現(xiàn)狀。在經(jīng)濟工作會議中，中央的定調(diào)是“把改善民生、發(fā)展社會事業(yè)作為擴展內(nèi)需、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重點〞，“擴展居民消費需求，加強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用〞。而關(guān)于如何啟動消費，中央經(jīng)濟工作會議作了如下一些布暑：加大國民收入分配調(diào)整力度，加強居民特別是低收入群眾消費能力要堅持政策連續(xù)性，進一步做好家電、汽車、摩托車下鄉(xiāng)工作，繼續(xù)實施家電和汽車以舊換新政策，增加農(nóng)機購置補貼增加一般商品住房供給，支持居民自住和改善性購房需求，加大鄉(xiāng)村危房改造支持力度適應(yīng)群眾生活多樣性、個性化的需要，引導(dǎo)消費結(jié)構(gòu)升級積極穩(wěn)妥推動城鎮(zhèn)化，提升城鎮(zhèn)發(fā)展質(zhì)量和水平放寬中小城市和城鎮(zhèn)戶籍限制完善社會確保體系，提升社會確保水平。包括提升城鄉(xiāng)低保標(biāo)準(zhǔn)、鄉(xiāng)村社會養(yǎng)老保險、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革、強化廉租住房等確保性住房建設(shè)、優(yōu)先發(fā)展教育、大力發(fā)展文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)等。要強化鄉(xiāng)村公共服務(wù)能力建設(shè)，改善教育培訓(xùn)、醫(yī)療衛(wèi)生、公共文化服務(wù)，強化鄉(xiāng)村正常運轉(zhuǎn)的財力確保，培育鄉(xiāng)村新型金融組織。3、通脹及人民幣升值預(yù)期下，信貸選擇成兩難無論中央經(jīng)濟工作會議并沒有提及通脹預(yù)期，但是從經(jīng)濟走勢和央行貨幣政策來看，通脹壓力將很可能在明年下半年強化。與此同時，歐美等國家關(guān)于人民幣升值的要求越來越高，市場關(guān)于人民幣升值的預(yù)期也較強。在通脹和人民幣升值預(yù)期下，主要的受益行業(yè)是有色金屬、煤炭等周期性行業(yè)。2010年的貨幣及信貸政策受市場的關(guān)注較多。一方面，為堅持09年投資項目的繼續(xù)建設(shè)，明年的信貸增量將需要繼續(xù)堅持高位增長。而房地產(chǎn)和私人部門投資、拉動消費等方面也均需要銀行信貸的支持；另一方面，地方融資平臺業(yè)已暴露出信貸危險，銀監(jiān)會也通過資本充足率等手段防范系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險，將來的不良貸款風(fēng)險及銀行再融資需求將或許會遏制銀行業(yè)的板塊表現(xiàn)。4、資源價格改革在今年5月份國務(wù)院《關(guān)于2009年深入經(jīng)濟體制改革工作的看法》文件中，強調(diào)要“大力推動資源性產(chǎn)品價格改革〞，包括“繼續(xù)深入電價改革，建立與發(fā)電環(huán)節(jié)適度競爭相適應(yīng)的上網(wǎng)電價形成機制〞、“推動輸配電價改革；調(diào)整銷售電價分類結(jié)構(gòu)，減少各類用戶電價間交叉補貼；適時理順煤電價格關(guān)系，推動大用戶直接購電和雙邊交易試點〞、“完善煤炭成本構(gòu)成，反映開采、經(jīng)營過程中的資源、環(huán)境和安全成本〞、“完善天然氣價格形成機制〞、“加快建立初始水權(quán)制度；積極推動水價改革，逐步提升水利工程供非農(nóng)業(yè)用水價格，完善水資源費征收管理體制〞等方面。與此同時，資源稅也開始討論，礦產(chǎn)品由目前的從量稅率改為從價稅率。再加上已經(jīng)實施的成品油價稅費改革，電、煤、成品油、天然氣均將進入價格改革期?！捕硰奈⒂^業(yè)績看行業(yè)選擇1、房地產(chǎn)、汽車與基建投資將繼續(xù)維持高位〔1〕房地產(chǎn)：刺激政策退出不減行業(yè)景氣，中國經(jīng)濟仍需房地產(chǎn)拉動從行業(yè)景氣上看，估計2010年房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)堅持產(chǎn)銷兩旺的局面。進入2009年以來，房地產(chǎn)投資額、新開工面積、銷售面積、銷售額等各項指標(biāo)均堅持增長態(tài)勢；一、二級市場的交易價格也節(jié)節(jié)攀升，整體房價甚至已經(jīng)高于2007年的水平，“價量雙升〞的局面仍將維持一段時間。從政策上看，政府仍需要房地產(chǎn)市場的龐大帶動效應(yīng)。國家四萬億投資計劃的實施，早就了2009年中國經(jīng)濟的迅速恢復(fù)；但同時也使得地方政府財政出現(xiàn)大量緊縮。再加上增值稅轉(zhuǎn)型、企業(yè)所得稅改革、個稅起征標(biāo)準(zhǔn)提升等因素，地方和國家財政收入來源大幅減少。而在4萬億投資計劃當(dāng)中，2010年仍然還有約2萬億需要實施，這就更加加重了地方財政壓力。因此，地方政府仍需要大量土地出讓金的確保，以平衡地方財政支出。另外，2010年將不可避免的面臨著投資結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。關(guān)于私人部門投資，房地產(chǎn)依舊是最主要的投資行業(yè)之一。綜合合計，我們認為，2010年房地產(chǎn)市場仍將堅持增長。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展同資金，尤其是信貸密切相關(guān)。資金密集型的特性使得房地產(chǎn)行業(yè)離不開資金的支持，在直接融資仍是較為稀缺資源的背景下，銀行信貸關(guān)于行業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。我們的研究也發(fā)現(xiàn)，M1關(guān)于房地產(chǎn)投資有1—2個月的提前效應(yīng)。關(guān)于貨幣政策，2010年仍將堅持適度寬松局面，估計新增信貸在6—8萬億元，這也確保了房地長投資將來的繼續(xù)增長。圖表SEQ圖表\*ARABIC32房地產(chǎn)行業(yè)月度走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC33房地產(chǎn)投資與M1增速密切相關(guān)資料來源：同花順金融網(wǎng)廣大的二線市場提供了行業(yè)的進一步發(fā)展空間。房價的快速上漲引起了學(xué)者和中央政府的關(guān)注，但是出于GDP增長的目的，政府很難對房地產(chǎn)行業(yè)進行實質(zhì)性的宏觀調(diào)整；2007-2008年的教訓(xùn)更是使得短期內(nèi)不會對行業(yè)資金面進行從嚴管理。從目前來看，中央的政策是抑制房價的進一步上漲，主要的措施將可能包括加大廉租住房等確保性住房建設(shè)、加快土地供應(yīng)速度、增加一般商品住房供給等。在今年的中央經(jīng)濟工作會議上，中央特別提及要推動城鎮(zhèn)化建設(shè)，并放松了城鎮(zhèn)戶口的限制。因此，估計中西部等廣大的二線市場將確保了行業(yè)的發(fā)展空間。而目前的實際狀況是，二線市場的房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)超過東部沿海地區(qū)，銷售額上也堅持可快速發(fā)展的勢頭。圖表SEQ圖表\*ARABIC34房地產(chǎn)投資分地區(qū)對比圖表SEQ圖表\*ARABIC35房地產(chǎn)銷售分地區(qū)對比資料來源：同花順金融網(wǎng)土地儲備和09年的供不應(yīng)求確保了2010年上市公司業(yè)績。2007-2008年關(guān)于整個行業(yè)而言，最大的困難在于資金鏈的斷裂；因此，各大公司均強化了資金的管理。從目前的銷售業(yè)績來看，資金壓力幾乎不存在，房價短期內(nèi)很難下降。銷售火熱和企業(yè)的捂盤惜售將使得房價短期內(nèi)很難下降。而從上市公司三季度報表來看，企業(yè)的大量土地儲備將確保了將來業(yè)績的增長；而09年整個市場的供不應(yīng)求使得預(yù)售賬款大幅增加，2010年的業(yè)績不會出現(xiàn)大幅下降局面。圖表SEQ圖表\*ARABIC36上市房地產(chǎn)公司存貨及預(yù)售賬款資料來源：公司公告，同花順金融網(wǎng)〔2〕汽車：優(yōu)惠政策延續(xù)汽車銷量將繼續(xù)增長。09年以來，汽車銷量月度環(huán)比堅持快速增長并屢革新高。國務(wù)院常務(wù)會議決定將繼續(xù)堅持對汽車消費的優(yōu)惠政策，并進行了一些調(diào)整：購置稅優(yōu)惠減半政策延長至2010年底，減按7.5%百分之七點五征收〔原政策為5%〕；汽車以舊換新的單車補貼金額標(biāo)準(zhǔn)提升到5000-18000元〔原政策為3000-6000元〕，汽車下鄉(xiāng)政策也延至明年年底。在國家激勵消費的政策引導(dǎo)下，估計汽車行業(yè)將繼續(xù)堅持產(chǎn)銷兩旺。圖表SEQ圖表\*ARABIC37汽車產(chǎn)量月度走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC38汽車銷量月度走勢資料來源：同花順金融網(wǎng)庫存壓力減小，2010面臨成本上漲潛在壓力。受益于09年的火爆銷售，行業(yè)庫存壓力大幅下降。從交易市場上的反映，某些車型的提貨時間已經(jīng)延遲至明年年中，生產(chǎn)廠家的產(chǎn)能已經(jīng)不夠，供不應(yīng)求的局面再次出現(xiàn)在國內(nèi)市場上。在庫存堅持低位的同時，產(chǎn)銷率也快速增長，利潤率也擺脫了下滑趨勢，顯示出行業(yè)向好的景氣度。不過2010年，汽車消費仍面臨著一些不確定因素：第一，我們估計年中或許央行會采用加息措施，這將對汽車信貸消費產(chǎn)生一定抑制作用；第二，明年包括鋼鐵、有色金屬在內(nèi)的大宗商品價格面臨漲價的可能，并且電力改革也已提上議事日程。再加上國內(nèi)汽車廠家不少零部件仍需要從國外進口，人民幣升值壓力也將加大生產(chǎn)廠家的成本壓力；第三，國內(nèi)城市，尤其是一線城市的汽車保有量增速將受制于交通狀況限制。圖表SEQ圖表\*ARABIC39汽車行業(yè)產(chǎn)銷量及庫存季度走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC40汽車行業(yè)銷售利潤率走勢資料來源：同花順金融網(wǎng)產(chǎn)能過剩壓力短期不大，但中長期或會增加。受銷量繼續(xù)增長影響，整體行業(yè)產(chǎn)能已供不應(yīng)求，各大生產(chǎn)廠家也紛紛加大產(chǎn)能擴張計劃。雖然2010年不會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面，但在優(yōu)惠政策退出后，將來中長期內(nèi)擴張的產(chǎn)能或許會存在過剩壓力。〔3〕基建：鐵路建設(shè)正處于高峰期基建是國家投資的另一個重點領(lǐng)域，2009年，交通建設(shè)投資堅持高速增長，數(shù)據(jù)顯示，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)前10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成16941.5億元，同比增長56.9%。增速雖比上半年有所回落，但較去年同期相比仍提升了43.2個百分點。分行業(yè)來看，1-10月，鐵路運輸業(yè)、道路運輸業(yè)、城市公共交通業(yè)、水上運輸業(yè)、航空運輸業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額分別累計同比增長82.5%、51.8%、54.3%、36%、14.7%，基建投資進一步向國家高速鐵路網(wǎng)、鄉(xiāng)村公路、城市公共交通方向側(cè)重。圖表SEQ圖表\*ARABIC41交通運輸設(shè)備業(yè)投資走勢圖表SEQ圖表\*ARABIC42交通運輸設(shè)備業(yè)投資走勢〔分行業(yè)〕資料來源：同花順金融網(wǎng)2010年鐵路投資將繼續(xù)維持高速發(fā)展。目前我國已進入鐵路建設(shè)的高峰期，鐵路和高速鐵路建設(shè)符合國家目前的方針政策，有利于推動我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化建設(shè)、協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展，從而推動國民經(jīng)濟繼續(xù)快速發(fā)展，而高鐵本身的特性也有利于發(fā)展低碳經(jīng)濟。依據(jù)國家《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃〔2008〕》，至2021年，將重點建設(shè)“四縱四橫〞客運專線及經(jīng)濟發(fā)達和人口稠密地區(qū)的城際客運系統(tǒng)。規(guī)劃中的“四縱四橫〞客運專線總長約1.2萬公里，城際客運線路總長約0.6萬公里。據(jù)統(tǒng)計，目前在建客運專線約1.3萬公里，至2010年，全國高速鐵路客運專線將超過1.5萬公里。2、下游消費品行業(yè)：首選“可選性消費品〞行業(yè)關(guān)于2010年的中國經(jīng)濟而言，消費能否真正啟動意義重大。我們認為，居民消費支出主要取決于收入及人口結(jié)構(gòu)兩個方面。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，截至2007年，東部、中部、西部、東北地區(qū)平均每人年收入分別為18544.97、12392.21、12130.66、12306.17元。由于消費增速與收入增速密切相關(guān)，受金融危機影響，2008年四季度以來，城鄉(xiāng)人均收入增速顯然下降，這對消費的進一步提升產(chǎn)生了一定的抑制作用。在人口結(jié)構(gòu)上，可以發(fā)現(xiàn)，老齡化將是將來10-20年我國人口結(jié)構(gòu)的主要趨勢，占比較大的4