2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望：尋找新均衡下的“穩(wěn)態(tài)”

2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望：尋找新均衡下的“穩(wěn)態(tài)”經(jīng)濟增長：尋找新的均衡回顧2023年，全球經(jīng)濟增長表現(xiàn)分化，歐洲經(jīng)濟較亞太疲軟。全球主要央行在2023年延續(xù)了自2022年開啟的加息步伐，主要發(fā)達經(jīng)濟體的利率水平已達到限制性區(qū)間。不同經(jīng)濟體在今年的增長狀況表現(xiàn)各異，美國經(jīng)濟在旺盛的消費需求支撐下盡顯韌性，日本經(jīng)濟運轉(zhuǎn)漸入佳境的趨勢暫歇，歐洲經(jīng)濟體消除通脹粘性的努力則抑制了經(jīng)濟增長動能，亞洲不少出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體在近期面臨景氣不佳的挑戰(zhàn)。展望2024年，全球經(jīng)濟動能溫和趨弱，市場懸懸而望的降息或終將翩然而至。我們認為通脹中樞的充分回落需以勞動力市場供需平衡為基礎(chǔ)，這意味著在過剩就業(yè)需求未被充分削減前，“利率將在高位維持更久（higherforlonger）”的緊縮敘事尚難言終章，歐美勞動力市場仍需進一步降溫，這將增加經(jīng)濟動能走弱的不確定性；日本經(jīng)濟正面臨實現(xiàn)居民“收入—支出”良性循環(huán)的窗口期，有望在積極的政策支持下溫和擴張。在通脹走勢趨于央行目標的前提下，一再被推遲的歐美央行降息預(yù)期可能會在明年中后期依次兌現(xiàn)，日本則有可能進一步退出“異次元”寬松貨幣政策。美國：充分就業(yè)難以維持，降息前將溫和降溫美國經(jīng)濟在持續(xù)顯現(xiàn)韌性后已有走弱跡象，明年在降息前預(yù)計會溫和降溫。今年以來美國經(jīng)濟內(nèi)生動能在旺盛的消費需求支撐下盡顯韌性，我們認為這是由仍未耗盡的有效超額儲蓄與充分就業(yè)的勞動力市場所支撐，上述兩大支撐預(yù)計難以在明年持續(xù)。我們預(yù)計美國在2024年難以維持充分就業(yè)狀態(tài)，消費需求會在未來三個季度左右的時間內(nèi)趨于降溫，投資需求難有亮眼表現(xiàn)但亦不至于顯著萎縮，及時降息或是美國經(jīng)濟動能反彈并避免衰退的必要條件，預(yù)計2024年全年美國實際GDP增速0.6%。具體而言：美國勞動力市場正在降溫，2024年可能難以維持充分就業(yè)狀態(tài)。美國失業(yè)率在今年以來能持續(xù)處于低位的重要原因是，后充足的職位空缺充當(dāng)了勞動力市場降溫的緩沖墊，因此今年前三季度勞動力市場過剩需求的消除得以通過職位空缺數(shù)減少而非失業(yè)人數(shù)增加的方式實現(xiàn)，這在貝弗里奇空間即表現(xiàn)為曲線的內(nèi)移。隨著過剩職缺數(shù)逐漸回落到長期中樞，勞動力市場的進一步降溫可能不得不需要通過新增失業(yè)完成，直至勞動力供需缺口消除。因此，相比于當(dāng)前Bloomberg市場共識預(yù)計明年四個季度的失業(yè)率都不會超過自然失業(yè)率4.4%的觀點，我們對明年美國就業(yè)狀況更偏悲觀，我們預(yù)計美國失業(yè)率在明年有可能超過自然失業(yè)率，且高點可能需達到5%左右才可充分消除供需缺口，即明年美國難以維持充分就業(yè)狀態(tài)，就業(yè)市場“軟著陸”的憧憬存在難以兌現(xiàn)的風(fēng)險。今年持續(xù)旺盛的消費需求預(yù)計會在明年趨于降溫。一方面，從即期因素看，考慮到美國失業(yè)率中樞即將開始溫和加速上升（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國失業(yè)率的變化路徑及其市場影響》2023-02-05）、實際薪資增速難再明顯抬升（請見《2023年第二季度美國GDP增速點評—內(nèi)需韌性再超預(yù)期，固定投資明顯回暖》2023-07-28）、學(xué)生貸款恢復(fù)繳款（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國學(xué)生貸款恢復(fù)繳款將削弱消費需求韌性》2023-09-07），且居民的有效超額儲蓄已所剩不多，我們預(yù)計美國消費需求會在今年四季度開始走弱（請見《2023年三季度美國GDP及歐央行10月議息會議點評—美國消費需求仍強勁，歐央行如期未再加息》2023-10-27），且這四個因素對消費需求的重重考驗在降息前難以消散，居民部門將會直面就業(yè)市場降溫與高利率持續(xù)的壓力。另一方面，從跨期因素看，美國消費信貸增速趨于放緩、銀行持續(xù)收緊消費貸款標準，居民在明年或難以再如過去兩年般通過增加消費信貸的方式支撐當(dāng)期消費，因此我們認為近期旺盛的消費需求難以延續(xù)到明年，高利率環(huán)境下美國居民部門消費動能降溫的趨勢預(yù)計會在未來兩三個季度逐漸顯現(xiàn)。非住宅固定投資的熱潮在近期退卻，不過明年其需求應(yīng)不至于顯著萎縮。美國三季度環(huán)比增速轉(zhuǎn)負的設(shè)備投資需求與過去數(shù)月上行乏力的制造業(yè)建筑開支共同反映了“拜登經(jīng)濟學(xué)”產(chǎn)業(yè)政策短期顯著激勵效果的消退，且高利率環(huán)境可能會繼續(xù)抑制資本開支增勢，因此明年降息前美國非住宅固定投資難見明顯增長。不過，我們同時認為，美國明年非住宅固定投資需求可能仍會受到三個因素的持續(xù)支撐，即政府產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)、企業(yè)利潤對內(nèi)源融資的支持與跨國企業(yè)政治風(fēng)險管理意識的提升（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國企業(yè)投資需求韌性的來源與前景》2023-09-26），因此預(yù)計企業(yè)投資需求在明年也不至于顯著下降。從歷史經(jīng)驗看，我們統(tǒng)計了上世紀80年代初以來美聯(lián)儲加息結(jié)束時起連續(xù)二、四、六個季度的非住宅固定投資增速變化，發(fā)現(xiàn)僅有1981年5月加息結(jié)束起六個季度（即1981年二季度至1982年三季度）的非住宅固定投資季調(diào)環(huán)比折年率平均值為負（-0.9%），其余六次加息結(jié)束起連續(xù)二、四、六個季度的非住宅固定投資平均增速都錄得正增長，表明歷史上高利率環(huán)境未必會顯著抑制企業(yè)投資需求。住宅投資需求在降息前或亦難有亮眼表現(xiàn)。我們同樣從1981年以來的歷史經(jīng)驗看，從美國加息結(jié)束起兩到四個季度的住宅投資平均季調(diào)環(huán)比折年率普遍錄得負增長或微幅正增長，表明高利率往往會明顯抑制住宅投資需求。今年三季度美國住宅投資時隔九個季度重回環(huán)比正增長的特例可能反映的是在按揭貸款利率快速上行的環(huán)境下，持續(xù)緊張的成屋庫存對新屋市場建筑活動的外溢性拉動作用；但應(yīng)注意到當(dāng)前居民購房負擔(dān)能力指數(shù)已處于有史以來最低值（即最難負擔(dān)購房壓力），這意味著目前仍愿購房的房屋買家或是以剛需為主。一方面，在按揭利率維持高位但未進一步上探的基準情形下，成屋業(yè)主惜售房源的現(xiàn)象可能會在明年緩解，購房需求將不再會嚴重依賴于新屋市場的新增供給、而可能部分回流至成屋市場（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國房地產(chǎn)市場的回暖不是周期性復(fù)蘇信號》2023-08-08），這可能導(dǎo)致地產(chǎn)商建筑活動的需求相應(yīng)放緩。另一方面，高利率環(huán)境可能仍將在明年降息前持續(xù)抑制居民購房能力與改善型購房需求，這可能也會阻礙新屋開工活動的明顯反彈，住宅投資需求在降息前可能難以明顯推升美國內(nèi)需增長。及時降息或是美國經(jīng)濟動能反彈并避免衰退的必要條件。在投資需求層面，1981年以來的七輪降息周期中，除儲貸危機和次貸危機外（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—儲貸危機后期的信貸緊縮及其現(xiàn)今意義》2023-06-13），另外五輪自首次降息起兩個季度的平均住宅投資季調(diào)環(huán)比折年率都錄得正值，表明在未發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，住宅投資對降息的反應(yīng)通常比較靈敏且積極，這有助于在降息后經(jīng)濟動能的反彈。在消費需求層面，融資條件轉(zhuǎn)松可能促使居民釋放改善性購房需求，這可能在降息后通過地產(chǎn)鏈拉動耐用品消費，且商業(yè)前景的改善可能有助于經(jīng)由企業(yè)招聘渠道提振居民收入、從而促進消費動能的反彈。歐元區(qū)：工業(yè)活動持續(xù)疲軟，經(jīng)濟仍有停滯風(fēng)險歐元區(qū)經(jīng)濟在明年仍有停滯風(fēng)險，投資端或仍將延續(xù)疲態(tài)，消費端有可能小幅改善。作為今年以來累計加息幅度最大的主要發(fā)達經(jīng)濟體1，歐元區(qū)累計六次共200bps的加息進程在今年使高通脹快速回落的同時也顯著削弱了其經(jīng)濟增長動能。從已公布今年三季度GDP數(shù)據(jù)的成員國看，歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中制造業(yè)占比較大的國家在今年三季度的GDP季環(huán)比增速相對偏低，表明緊縮性貨幣政策對重資產(chǎn)類實體經(jīng)濟活動有較強的抑制影響。展望2024年，我們預(yù)計尚未完成能源轉(zhuǎn)型的歐元區(qū)經(jīng)濟仍將在降息前的高利率環(huán)境下維持疲弱，預(yù)計歐元區(qū)2024年實際GDP增長0.4%。工業(yè)生產(chǎn)活動的持續(xù)疲軟可能是歐元區(qū)為抑制通脹與能源轉(zhuǎn)型所需承擔(dān)的代價。隨著歐央行從2022年下半年開始大幅加息，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（除建筑）明顯下滑，這印證了高利率對歐洲工業(yè)活動的顯著抑制。細看近期工業(yè)活動表現(xiàn)不佳的德國，我們發(fā)現(xiàn)除能源業(yè)外的工業(yè)生產(chǎn)活動狀況雖較歐元區(qū)首次加息前（2022年6月的96.5）變差、但惡化幅度并不算大（2023年9月為94.0），而相比之下，德國能源業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)卻由2022年6月時的86.5暴跌至65.2，這表明除了加息之外，能源危機后的疤痕效應(yīng)與能源轉(zhuǎn)型過程中的困局可能也是造成工業(yè)生產(chǎn)狀況在整體上呈現(xiàn)疲態(tài)的重要原因。上述兩方面因素可能都將在未來延續(xù)數(shù)個季度之久，從而拖累歐元區(qū)的經(jīng)濟增長動能。從投資意愿看，歐元區(qū)企業(yè)在前景明朗前缺乏擴產(chǎn)投資的動力。一方面，高利率對歐元區(qū)制造業(yè)景氣的抑制程度深且持續(xù)時間長，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)在2022年7月至今的全部月份都處于收縮區(qū)間、最近半年更是在45以下的低位徘徊，歐委會統(tǒng)計的歐元區(qū)商業(yè)信心指數(shù)在今年7月以來也持續(xù)處于不理想的負值區(qū)間，這種低迷的景氣狀況可能在明年下游需求復(fù)蘇的趨勢塵埃落定前仍將持續(xù)。另一方面，歐元區(qū)企業(yè)的產(chǎn)能利用率在2022年一季度見頂于82.8%后便持續(xù)回落，在今年三季度已降至80.0%，表明近期企業(yè)閑置產(chǎn)能較多，這能在明年應(yīng)對部分潛在的新增生產(chǎn)需求，投資新建產(chǎn)能的必要性并不高。從投資能力看，歐元區(qū)企業(yè)在緊信用環(huán)境下的投資需求料將持續(xù)低迷。在外源融資上，商業(yè)銀行因察覺到更高風(fēng)險、風(fēng)險偏好程度下降和流動性頭寸減少2而普遍收緊信貸標準，同時存量非金融企業(yè)貸款利率在持續(xù)高息環(huán)境下明顯抬升，嚴格的融資門檻與高企的融資成本可能將在降息前持續(xù)抑制企業(yè)擴產(chǎn)投資的能力。在內(nèi)源融資上，歐洲企業(yè)在較難獲得盈利增量且面臨成本侵蝕壓力的環(huán)境中可能難以維持如過去三年般高的利潤率（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—企業(yè)利潤對歐元區(qū)通脹的貢獻及其可持續(xù)性》2023-09-01），這可能預(yù)示著企業(yè)利用自身資本盈余進行投資活動的能力將有所下降，亦不利于投資需求的動能。歐元區(qū)消費需求在今年偏軟，明年改善空間存在但不大。在歐央行開啟本輪加息周期后，歐元區(qū)的實際零售銷售同比（剔除通脹影響）便一直處于負值區(qū)間，今年三季度的同比降幅甚至在持續(xù)擴大，表明商品消費需求不振。我們以員工成本指數(shù)季調(diào)后季環(huán)比與GDP消費分項平減指數(shù)季調(diào)后季環(huán)比之差衡量歐元區(qū)實際薪資季環(huán)比，發(fā)現(xiàn)盡管歐元區(qū)曾在后出現(xiàn)漲薪潮（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—歐元區(qū)漲薪潮漸起，但通脹拐點已出現(xiàn)》2022-11-30），但歐元區(qū)的實際薪資在今年上半年卻仍在下降，這表明居民實際購買力的下降可能是消費需求持續(xù)偏軟的原因?？紤]到明年歐洲通脹可能繼續(xù)回落而薪資增長可能存在粘性，實際薪資增速有望由負轉(zhuǎn)正，實際購買力的恢復(fù)或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬现蜗M需求。不過與此同時，歐元區(qū)銀行仍在持續(xù)收緊消費信貸的放貸標準，這可能使得當(dāng)前仍具韌性的消費信貸增速在明年下滑，從而削弱消費動能。日本：疫后復(fù)蘇趨勢暫歇，明年仍可溫和增長日本疫后復(fù)蘇的趨勢在三季度暫歇，不過我們預(yù)計明年日本經(jīng)濟仍可實現(xiàn)溫和增長。日本經(jīng)濟在經(jīng)過前兩個季度的較高速增長后，今年三季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率僅錄得-2.1%，實際民間消費與民間固定投資都是拖累項、公共投資是最近六個季度以來首次負增長，不過考慮到三季度民間消費的名義季調(diào)環(huán)比折年率其實高達1.8%、名義零售銷售同比在今年前九個月都維持在5%或以上的高增速（去年同期基數(shù)并不低），我們認為三季度實際值弱而名義值強的GDP讀數(shù)可能反映的是日本國內(nèi)高通脹環(huán)境對其終端實際需求的抑制、而非衰退風(fēng)險的卷土重來。展望未來，在供給短缺問題消除、企業(yè)利潤水平較高、融資條件仍較寬松、勞動力市場維持緊俏的宏觀環(huán)境下（請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—日本央行調(diào)整貨幣政策的可能與影響》2023-05-04），我們認為日本經(jīng)濟今年三季度的萎縮可能是暫時的，預(yù)計明年日本經(jīng)濟仍能實現(xiàn)溫和增長、全年實際GDP增長1.2%。具體而言從居民部門看，日本居民實際薪資收入連續(xù)18個月的同比負增長或是削弱居民實際購買力的重要因素，但考慮到明年“春斗”（春季勞資談判）有望維持與今年相近的漲薪幅度、同時日本通脹水平可能較今年稍有回落，明年居民實際購買力應(yīng)不會較今年惡化，這有助于居民實際購買力及消費意愿的恢復(fù)，因此我們預(yù)計日本民間消費將在明年再現(xiàn)小幅增長的趨勢。從企業(yè)部門看，日本近期工業(yè)活動偏弱，不過多數(shù)企業(yè)對未來的景氣狀況仍感到樂觀，且企業(yè)利潤已恢復(fù)到前的長期趨勢，入境旅游的恢復(fù)也有助于提振出口需求（日本10月份入境外國游客數(shù)量已超過前水平），因此綜合而言，明年日本企業(yè)經(jīng)濟活動狀況可能也有支撐。岸田政府的“新資本主義”政策舉措有望為日本經(jīng)濟的增長趨勢保駕護航。我們此前在《海外宏觀經(jīng)濟專題—日本央行退出YCC的可能演繹》（2023-02-20）中曾提到聯(lián)合國經(jīng)濟和社會事務(wù)部的預(yù)測，即日本總體人口撫養(yǎng)比在本世紀20年代正好處于平臺期，這意味著日本工作年齡人口的撫養(yǎng)負擔(dān)可在未來數(shù)年暫緩持續(xù)加重的趨勢，同時在“薪資—物價”溫和上漲的良性循環(huán)曙光乍現(xiàn)之際，若岸田政府能利用好這一“天時”且“人和”的窗口期，則日本經(jīng)濟有望延續(xù)溫和復(fù)蘇的勢頭。在今年9月的“新資本主義實現(xiàn)會議”上，日本政府明確提出“以3年左右的‘變革期’將削減成本型的冷溫經(jīng)濟轉(zhuǎn)變成適溫的增長型經(jīng)濟”的目標，潛在政策包括改革適用于中小企業(yè)的加薪促進稅制、推進半導(dǎo)體與蓄電池等重要產(chǎn)業(yè)的稅收抵扣政策等，我們認為這些政策或能緩慢增強日本經(jīng)濟的韌性。通貨膨脹：距2%更進一步歐美經(jīng)濟體本輪通脹的頂峰時刻已經(jīng)過去，我們預(yù)計歐美通脹粘性將在2024年進一步減弱，讀數(shù)在明年底會靠近對應(yīng)央行2%的通脹目標；而日本有望迎來連續(xù)第二年漲薪幅度較大的“春斗”，這有助于日本經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)的需求拉動型通脹。美國：粘性考驗尚未結(jié)束，反彈風(fēng)險亦較有限我們預(yù)計美國通脹在2024年仍將面臨粘性的考驗，不過通脹粘性并不會很強。誠然，美國核心CPI同比在今年前十個月未曾降到4%以下，表明通脹粘性仍是懸而未決的狀態(tài)，但從全年的維度看，美國通脹的粘性在明年雖然存在但或不會很強。我們預(yù)計2024年美國總體CPI同比中樞約為2.8%、略高于市場共識預(yù)期的2.7%，預(yù)計2024年美國核心CPI同比中樞約為3.0%、與市場共識預(yù)期恰好一致，并預(yù)計通脹同比將大致呈前高后低之勢?；鶞是樾蜗?，美國居民消費端的能源與食品價格漲幅可能比較溫和。（1）在能源價格上，隨著OPEC+的減產(chǎn)計劃逐漸明朗，能源價格供給端的擾動可能逐漸減弱，在我們前文預(yù)測的經(jīng)濟增長動能溫和降溫的基準情形下，若巴以沖突局勢未進一步惡化，則明年油價漲幅可能比較溫和；美國能源信息署（EIA）亦預(yù)計32024年美國零售汽油平均價格將在原油價格上漲與機動車汽油需求下降的雙重影響下微幅抬升5美分每加侖至3.60美元每加侖4，相當(dāng)于全年同比漲幅將不到2%。（2）在食品價格上，我們預(yù)計俄烏沖突對食品供給的邊際影響將進一步鈍化，明年食品價格漲幅可能也將比較溫和；美國農(nóng)業(yè)部（USDA）預(yù)計5美國2023/24年度較2023/23年度的谷物供給增幅將稍超需求增幅、牛肉供給降幅則將稍超需求降幅，并預(yù)計62024年全年CPI食品項同比漲幅中樞為2.1%。核心商品價格明年顯著走高的風(fēng)險也不大。核心商品項的變化主要是受波動較劇烈的機動車價格主導(dǎo)，而家居、服飾等其余商品的價格增速往往比較穩(wěn)定。雖然近期全美汽車聯(lián)合會（UAW）罷工事件引起各界關(guān)注，不過考慮到車企庫存供應(yīng)充足、勞動力成本在汽車生產(chǎn)成本中占比不大、且并非所有汽車制造商都有工會存在，我們傾向于認為近期UAW罷工事件與此前聯(lián)合包裹服務(wù)（UPS）大幅漲薪談判的事件類似，并非系統(tǒng)性事件（請見《2023年9月美國CPI點評—通脹粘性仍懸而未決，但罷工難致二次通脹》2023-10-13），難以導(dǎo)致新車價格明顯抬升并外溢至二手車價格。因此整體而言，機動車市場供求關(guān)系轉(zhuǎn)松的趨勢可能將在明年持續(xù)，核心商品項難以明顯反彈。目前住宅項對整體通脹讀數(shù)的貢獻高，但明年住宅項下行的確定性大。美國最近半年的總體CPI同比漲幅中有一半以上都是由住宅項貢獻，我們傾向于認為這主要是由統(tǒng)計因素造成。美國勞工統(tǒng)計局（BLS）在調(diào)查租金通脹時每年僅會對每份子樣本采樣兩次，且統(tǒng)計口徑既覆蓋了尚未成交的潛在房屋租賃合約（即市場租金）、又覆蓋了履約中的存量房屋租賃合約，這使得CPI住宅項的價格變化會滯后于市場租金價格的變化約5個季度的時間。從Zillow租房平臺提供的市場租金走勢看，市場新增房屋租賃合約的同比與環(huán)比價格增速均已較前期明顯回落，且如前所述，我們認為近期美國房價的回暖不是周期性復(fù)蘇信號，不論是購房或租房所呈現(xiàn)的居民住宿需求短期而言都未見明確的提振因素，租金增速在明年可能缺乏有力支撐。因此整體而言，隨著美國CPI住宅項逐漸捕捉到整體市場租金的變化，明年其同比讀數(shù)應(yīng)會繼續(xù)回落、環(huán)比讀數(shù)反彈動力也不強。勞動力市場的降溫有助于除住宅外核心服務(wù)價格增速的緩和。除住宅外核心服務(wù)（超級核心通脹）的價格增速與薪資增速有關(guān)，薪資增速又與勞動力市場緊俏程度有關(guān)，以來職位空缺率的走勢對除住宅外核心服務(wù)項的價格增速走勢有較好的領(lǐng)先關(guān)系。目前，美國職位空缺率已從去年底的6.8%降至5.7%，亞特蘭大聯(lián)儲統(tǒng)計的跳槽者薪資同比增速則從去年底的7.7%降至5.6%，除住宅外核心服務(wù)項的同比增速（CPI口徑）亦從去年底的6.4%降至3.8%。在高利率繼續(xù)抑制勞動力需求、供需缺口逐漸縮窄的背景下，美國就業(yè)市場的降溫趨勢預(yù)計會帶動薪資增速繼續(xù)回落，從而緩和超級核心通脹的壓力。歐元區(qū)：內(nèi)生通脹動能減弱，逐漸靠近央行目標我們預(yù)計歐元區(qū)的內(nèi)生通脹動能將隨企業(yè)利潤率下降與就業(yè)市場緊張程度緩解而減弱。一方面，如前所述，隨著上游供給瓶頸的緩解與終端消費需求的降溫，歐洲企業(yè)難以維持此前短期性的局部壟斷地位，企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的動機和能力正在下降，利潤在未來對歐元區(qū)通脹的推升影響預(yù)計將逐漸減弱。另一方面，歐元區(qū)勞動力供給已恢復(fù)至前長期趨勢水平，日趨疲軟的景氣前景可能抑制企業(yè)招聘需求，因此我們認為歐元區(qū)勞動力市場可能已度過最緊俏的階段，盡管勞動力成本的調(diào)整存在粘性，我們預(yù)計薪資增速將在明年趨于放緩。部分前瞻指標已顯示歐元區(qū)通脹中樞正逐漸靠近2%，通脹局勢預(yù)計會在明年緩和。截至今年10月，歐元區(qū)超級核心通脹同比已穩(wěn)步降至4.5%，總體PCCI（持續(xù)與共性通脹項目）的3個月移動平均同比已回落至2.46%，核心PCCI的3個月移動平均同比更是已經(jīng)下降到與歐央行通脹目標非常接近的2.01%，這表明歐元區(qū)通脹中樞已較此前明顯回落。在需求前景不佳的背景下，我們預(yù)計歐元區(qū)的整體通脹局勢會在明年緩和，預(yù)計明年一至四季度總體歐元區(qū)HICP（調(diào)和消費者物價指數(shù)）同比分別約為2.3%、2.9%、2.6%和2.5%，全年總體HICP同比中樞大致為2.6%，略低于全年2.7%的市場共識預(yù)期。日本：通脹已具可持續(xù)性，等待春斗漲薪佳音日本經(jīng)濟已具備可持續(xù)通脹的基礎(chǔ)條件。（1）在居民支出方面，截至今年9月，日本核心CPI同比已是連續(xù)18個月超過日本央行2%的通脹目標，消費價格在國民經(jīng)濟各領(lǐng)域的持續(xù)性普遍上漲將有助于消解日本民間對于物價長期停滯的觀感及通縮情緒、提振通脹預(yù)期，且日本年內(nèi)可能由負轉(zhuǎn)正的產(chǎn)出缺口有望持續(xù)支持通脹動能。（2）在居民收入方面，今年日本物價的明顯上升使國民實際購買力下降，日本勞動者有訴求在明年“春斗”（春季勞資談判）中繼續(xù)保持較大的漲薪幅度以應(yīng)對生活成本抬升壓力，且持續(xù)緊俏的勞動力市場同樣可在中長期支撐薪資增長；據(jù)路透社報道，日本工會總聯(lián)合會（RENGO）已將明年春斗漲薪幅度目標定位“5%以上”、這比今年“5%左右”的目標更加積極，日本最大的工業(yè)工會團體UAZensen也表示將在明年春斗尋求6%的漲薪幅度，這些積極信號都有助于日本在明年繼續(xù)維持內(nèi)生性通脹動能。綜合而言，我們預(yù)計2024年日本核心CPI同比中樞約為2.3%（一至四季度分別為2.1%、2.6%、2.3%和2.2%），高于預(yù)計四季度將降至1.8%的市場共識預(yù)期。貨幣政策：年中前后降息當(dāng)前海外主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢趨于下行，通脹繼續(xù)下降但是絕對水平仍然維持高位，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行既要防止經(jīng)濟陷入深度衰退，又要防止通脹反彈。因此，在經(jīng)濟尚保持一定韌性而通脹水平仍高于貨幣政策目標之前，美歐央行或?qū)⒗^續(xù)維持限制性的貨幣政策（highforlonger）；而當(dāng)經(jīng)濟顯著走弱時，美歐貨幣政策則可能轉(zhuǎn)向?qū)捤?。美國方面，預(yù)計本輪美聯(lián)儲加息或已結(jié)束，明年上半年仍將維持利率不變，如果美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期或通脹出現(xiàn)顯著反彈，則存在美聯(lián)儲重啟加息的可能性。在2023年7月將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間提升到5.25%-5.5%之后，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)在9月和11月的議息會議上保持利率水平不變。在11月的議息會議上，鮑威爾講話未有更多鷹派信息，總體基調(diào)保持謹慎。在利率問題上，他表示當(dāng)前美聯(lián)儲的政策是有限制性的，已經(jīng)在本輪加息周期中取得很大進展，接近加息周期結(jié)束；但是也可能需要進一步加息，暫停加息后再次加息很困難的觀點是不正確的。因此，從鮑威爾講話來看，未來美聯(lián)儲是否加息仍將依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，從美國三季度GDP數(shù)據(jù)看，盡管總體增長強勁，但固定投資需求增速出現(xiàn)明顯下滑，結(jié)合我們對于超額儲蓄、學(xué)生貸款還款恢復(fù)等問題的判斷，預(yù)計美國經(jīng)濟的內(nèi)需仍將在四季度趨于下行（詳見《2023年三季度美國GDP及歐央行10月議息會議點評—美國消費需求仍強勁，歐央行如期未再加息》2023-10-27），且從10月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)看，美國就業(yè)市場繼續(xù)降溫，當(dāng)前呈現(xiàn)多行業(yè)走弱特征，美國失業(yè)率或?qū)⒂瓉砑铀偕闲衅冢ㄔ斠姟?023年10月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)點評—美國失業(yè)率或?qū)⒂瓉砑铀偕闲衅凇罚?023-11-04）。因此基準情形下，我們預(yù)計本輪美聯(lián)儲加息或已結(jié)束。不過，考慮到上世紀70、80年代大通脹的教訓(xùn)，如果未來美國通脹因供給因素出現(xiàn)顯著反彈，則存在美聯(lián)儲重啟加息的可能性。預(yù)計美聯(lián)儲首次降息時點或在明年年中前后。從美聯(lián)儲貨幣政策的雙重使命來看，在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下，未來通脹的絕對水平并不是影響美聯(lián)儲降息的核心因素，而失業(yè)率的上行或是觸發(fā)美聯(lián)儲降息的關(guān)鍵。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，當(dāng)前美國自然失業(yè)率水平約為4.4%左右，當(dāng)美國失業(yè)率上行超過自然失業(yè)率后，美聯(lián)儲或?qū)⒖紤]開始降息。如前所述，在貝弗里奇繼續(xù)內(nèi)移的空間有限的基準情形下，我們預(yù)計美國失業(yè)率在明年二季度起有可能超過4.4%的自然失業(yè)率水平，此后美聯(lián)儲或?qū)⒖紤]降息。因此，我們預(yù)計美聯(lián)儲首次降息時點或在明年年中前后。歐洲方面，預(yù)計歐央行本輪加息同樣或已結(jié)束。首先，一方面，歐元區(qū)去通脹趨勢已基本得到確認，且政策利率處于“如果維持足夠長的時間，將對通脹及時回歸目標做出重大貢獻”的水平，歐央行缺乏繼續(xù)加息的必要性；另一方面，歐洲經(jīng)濟在歐央行強力加息的影響下增長前景暗淡，高利率正持續(xù)抑制歐元區(qū)經(jīng)濟景氣，信貸需求和信貸增速大幅下降，我們預(yù)計在高利率環(huán)境下歐元區(qū)的經(jīng)濟增長將持續(xù)疲軟，歐央行也缺乏繼續(xù)加息的合理性。因此，預(yù)計歐央行本輪加息或已結(jié)束。預(yù)計歐央行首次降息時點或與美聯(lián)儲首次降息時點接近。首先，盡管當(dāng)前歐元區(qū)去通脹趨勢得到確認，且經(jīng)濟增長疲弱，但是通脹增速、尤其是核心通脹增速仍遠高于2%的貨幣政策目標，同時，歐元區(qū)薪資的高速增長或也將延長核心通脹維持高位的時間，因此作為單一通脹目標制的歐央行仍難以在短期內(nèi)放松貨幣政策。其次，從歷史上看，在美聯(lián)儲和歐央行的降息周期中，歐央行的降息往往滯后于美聯(lián)儲，考慮到本輪周期美國經(jīng)濟韌性顯著強于歐洲，因此歐央行首次降息的時點或與美聯(lián)儲首次降息時點接近，預(yù)計同樣在明年年中前后出現(xiàn)。此外，當(dāng)前歐洲部分國家，例如意大利，仍然存在較高的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，一旦在高負債、高利率、低增長的環(huán)境中再次出現(xiàn)歐債危機苗頭，則存在歐央行降息早于美聯(lián)儲的可能。日本方面，當(dāng)前日本央行已經(jīng)在實質(zhì)上完成了退出YCC的大部分工作，預(yù)計YCC的徹底退出或?qū)⒃诮衲甑谆蛎髂瓿醭霈F(xiàn)。在今年10月的議息會議上，日本央行宣布不再保留十年日債收益率0±0.5%的目標參考區(qū)間及1%的硬性上限，未來1%的上限將僅作為參考之用。我們認為日本央行的這一變動與7月議息會議將0±0.5%的硬性上下限改為參考區(qū)間時類似，均是以敏捷且溫和的方式開啟貨幣政策的正?；?。我們認為當(dāng)前日本央行已經(jīng)在實質(zhì)上完成了退出YCC的大部分工作（詳見《日本央行2023年10月貨幣政策會議點評—撤銷剛性利率上限，全面上調(diào)通脹預(yù)期》，2023-11-01），YCC的弊端也已被進一步削弱，預(yù)計YCC的徹底退出或?qū)⒃诮衲甑谆蛎髂瓿醭霈F(xiàn)。預(yù)計日本央行明年上半年可能退出負利率政策。當(dāng)前日本央行貨幣政策進一步收緊的重要參照標準是日本通脹的可持續(xù)性。首先，從日本央行自身角度看，在10月議息會議上，日本央行將2023、2024、2025財年的核心CPI同比預(yù)測值由7月時預(yù)測的2.5%、1.9%和1.6%全面上調(diào)至2.8%、2.8%和1.7%。其次，從我們的分析角度看，在居民支出方面，9月核心CPI和核心核心CPI同比回落進程都慢于預(yù)期，且有前瞻意義的東京10月通脹數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，消費價格在國民經(jīng)濟各領(lǐng)域的持續(xù)性普遍上漲將有助于維持日本民間通脹預(yù)期；在居民收入方面，如前所述，日本工會總聯(lián)合會（RENGO）已將明年“春斗”漲薪幅度目標定位“5%以上”，比今年目標更加積極。因此，我們認為當(dāng)前日本內(nèi)生通脹動能已可持續(xù)，若明年上半年“春斗”結(jié)果能夠繼續(xù)支撐價格與薪資的良性循環(huán)，則日本央行可能退出負利率政策。財政政策：赤字邊際下降在財政收入減少幅度大于財政支出減少幅度的影響下，美國2023財年赤字規(guī)模高達約1.7萬億美元，在歷史上僅次于后的2020年和2021年。未來美國財政政策的力度對美國經(jīng)濟增長、美債發(fā)行均將產(chǎn)生重要影響。展望2024年，在財政責(zé)任法案（FiscalResponsibilityAct，F(xiàn)RA）制約、美國大選年兩黨博弈加劇以及強制性支出可能有所減少的共同作用下，預(yù)計美國財政政策較今年將邊際降溫，赤字率將小幅下降。首先，財政責(zé)任法案（FRA）的通過給2024財年的財政支出提供了約束。債務(wù)上限問題在今年的解決是以約束未來財政支出為條件，彼時國會通過了2023年財政責(zé)任法案（FRA），法案給2024、2025財年的聯(lián)邦政府自主性支出分別設(shè)置了1.590萬億美元和1.606萬億美元的靜態(tài)基準上限，其中國防支出（defense）的基準上限分別在這兩個財年被設(shè)為8860億美元和8950億美元（較2023財年的8580億美元逐年增加），而非國防支出（nondefense）的基準上限則分別被設(shè)為7040億美元和7110億美元（均較2023財年的7670億美元減少）8，因此，無論是從更廣的自主性支出口徑還是從更窄的非國防自主性支出口徑看，美國明年財政開支都將較今年降溫。其次，2024年為美國大選年，大選年兩黨博弈加劇或?qū)⑦M一步限制財政支出規(guī)模。當(dāng)前兩黨針對自主性財政支出的博弈導(dǎo)致2024財年聯(lián)邦政府預(yù)算的進展緩慢，共和黨主導(dǎo)的眾議院要求削減更多支出，而民主黨主導(dǎo)的參議院則反對削減支出，兩院提出的支出規(guī)模也存在差異。截至2023年11月，參議院最新提交2024財年自主性支出規(guī)模為1.668萬億美元（自主自出限額內(nèi)為1.59萬億美元，限額調(diào)整為0.078萬億美元）9，而眾議院版本自主性支出規(guī)模約為1.496萬億美元10。我們預(yù)計在兩黨激烈博弈下，最終通過的自主性支出規(guī)?；蛟?.6萬億美元左右。再次，從強制性支出看，生活成本調(diào)整（Cost-Of-LivingAdjustments，COLA）或也將降低社會保障支出的增速。2023財年美國財政支出的主要貢獻來自于社會保障、醫(yī)療保險和醫(yī)療補助增加2850億美元，而這也與生活成本調(diào)整COLA有關(guān)。由于2022年美國通脹增速位于高位，因此影響2023財年社保支出增速的2022年COLA增速高達8.7%，使得社保支出規(guī)模顯著增加。而美國總體通脹增速在2023年有明顯回落，決定2024財年社保支出增速的2023年COLA增速降至3.2%，或?qū)⒔档蜕鐣Ｕ现С龅脑鏊伲M而也難出現(xiàn)強制性支出的大幅增加。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，在財政責(zé)任法案FRA的影響下，2024財年赤字規(guī)模將較2023財年小幅下降，結(jié)合2023財年實際赤字規(guī)模以及參眾兩院最新預(yù)算方案，我們預(yù)計2024財年美國赤字規(guī)模約為1.3萬億美元。首先，根據(jù)我們此前預(yù)測，2024財年美國自主性開支或?qū)⒃?.5-1.6萬億美元之間。其次，根據(jù)CBO在FRA公布之后對于2023財年-2033財年的預(yù)算調(diào)整，預(yù)計2024財年強制性支出約3.82萬億美元，凈利息支出約0.74萬億美元，收入約4.85萬億美元。因此，我們預(yù)計2024財年美國財政赤字規(guī)模約為1.3萬億美元，較2023財年的1.7萬億美元有所下降。歐洲方面，《穩(wěn)定與增長公約（StabilityandGrowthPact，SGP）》改革當(dāng)前仍未達成協(xié)議，德國與其他歐盟國家存在較大分歧?！斗€(wěn)定與增長公約》曾是歐盟國家共同的財政紀律規(guī)則，但是在和俄烏沖突期間，歐盟委員會宣布暫停該規(guī)則以支持經(jīng)濟復(fù)蘇，歐盟國家赤字率和政府杠桿率也在之后顯著抬升。面對債務(wù)大幅增加的現(xiàn)狀，根據(jù)歐盟2022年國情咨文11，歐盟委員會在計劃對此前的《穩(wěn)定與增長公約》進行改革：一方面，新的《穩(wěn)定與增長公約》將要求此前關(guān)鍵目標——3%以下的赤字率要求和60%以下的政府債務(wù)要求，繼續(xù)作為未來歐盟各成員國的財政紀律；另一方面，賦予各歐盟成員國減債計劃靈活性。當(dāng)前，德國基本滿足《穩(wěn)定與增長公約》的要求，但是歐洲其他國家，例如希臘、意大利、法國、西班牙等債務(wù)水平則遠高于60%的界限。德國要求設(shè)定最低的減債目標，而其他國家則希望擁有更大的減債靈活性。在《穩(wěn)定與增長公約》改革背景下，歐盟仍將致力于降低赤字率和政府債務(wù)率，財政政策總體或仍是偏緊和針對性支持的立場，但部分國家迫于壓力或存在提高赤字的可能性。無論最終采取靈活性的減債計劃還是嚴格設(shè)定最低目標的減債計劃，預(yù)計歐盟多數(shù)國家赤字率和政府債務(wù)率降低或仍是趨勢。預(yù)計明年歐洲財政政策總體仍將處于偏緊立場。但是考慮到部分國家取消財政補貼可能帶來經(jīng)濟增長壓力和選民壓力，這些國家或也存在提高赤字的可能性。日本方面，在巨額經(jīng)濟刺激計劃的影響下，預(yù)計2024年日本財政政策仍將擴張，但也將帶來更大的財政惡化壓力。根據(jù)日經(jīng)新聞網(wǎng)報道，日本政府11月2日確定了綜合經(jīng)濟對策刺激方案，包括所得稅和居民稅的減稅在內(nèi)，刺激方案的規(guī)模將達到17萬億日元左右12。日本首相岸田文雄還在首相官邸記者會上表示需要在明年夏季通過工資上漲與減稅，創(chuàng)造收入增長超過物價上漲的態(tài)勢，并要通過該政策徹底擺脫通縮。當(dāng)前日本政府部門杠桿率本已位居全球前列，而大規(guī)模的減稅和刺激政策或?qū)⑦M一步增加日本的債務(wù)負擔(dān)，進而帶來更大的財政惡化壓力。資產(chǎn)配置：新均衡非資產(chǎn)價格的“穩(wěn)態(tài)”時代的大規(guī)模救助一定程度上幫助經(jīng)濟修復(fù)了過去十多年的“低增長、低通脹”的頑疾，也令資產(chǎn)收益告別了“低利率”均衡下的“穩(wěn)態(tài)”。2024年市場預(yù)期的搶跑與政策應(yīng)對的時滯可能使得經(jīng)濟實現(xiàn)新均衡的過程并不能一帆風(fēng)順。發(fā)達經(jīng)濟體走出去債務(wù)周期的陰霾，這可能意味著更高水平的均衡利率，而新興國家相對發(fā)達國家利差優(yōu)勢的“穩(wěn)態(tài)”也有所改變，資金流向和資產(chǎn)估值相應(yīng)的調(diào)整可能尚未結(jié)束?？紤]到全球經(jīng)濟下行周期盈利難大超預(yù)期、高利率環(huán)境下估值修復(fù)有限，我們傾向于債券>股票>大宗的資產(chǎn)配置優(yōu)先順序。債券市場：美債利率向下拐點已現(xiàn)，但波動中樞上移在美國經(jīng)濟逐步回落，美聯(lián)儲加息接近尾聲的環(huán)境中，預(yù)計10年期美債利率已在5%附近見頂，未來將逐步回落，但下行空間打開仍需美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著走弱進行確認。同時，在美國通脹仍有粘性，經(jīng)濟可能不會出現(xiàn)深度衰退的環(huán)境中，預(yù)計10年期美債利率難以下行至前水平。預(yù)計10年期美債利率在明年或?qū)⒅鸩交芈?，全年中樞或?.5%左右。當(dāng)前10年期美債利率仍在4.5%左右震蕩，10月底以來，由于美國財政部發(fā)債增速放緩、美聯(lián)儲11月議息會議未傳遞更多鷹派增量信息（詳見《2023年三季度美國GDP及歐央行10月議息會議點評—美國消費需求仍強勁，歐央行如期未再加息》，2023-10-27）以及美國10月非農(nóng)數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期，10年期美債利率從5%左右的高位迅速回落至4.5%左右，但是當(dāng)前仍缺少進一步下行動力。展望未來，隨著美國經(jīng)濟逐步走弱以及美聯(lián)儲加息或已結(jié)束，預(yù)計10年期美債利率當(dāng)前已經(jīng)見頂，而進一步打開下行空間則需要看到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅走弱以及美聯(lián)儲確認加息停止。同時，通脹增速的繼續(xù)緩慢下行或也將使通脹預(yù)期震蕩走弱。預(yù)計在實際利率下行和通脹預(yù)期震蕩走弱的共同作用下，10年期美債利率在當(dāng)前見頂后或?qū)⒃诿髂曛鸩交芈?。但由于明年通脹下行幅度和美?lián)儲降息幅度預(yù)計總體有限，預(yù)計10年期美債利率或難下破3%，全年中樞或在3.5%左右。曲線形態(tài)上，預(yù)計明年上半年美債收益率曲線或?qū)⒊尸F(xiàn)牛陡走勢。復(fù)盤1988年以來的5輪加息周期末期美債利率表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：首先，從各期限美債利率變化的絕對水平看，加息停止至首次降息期間美債利率的下行幅度遠大于最后一次加息至加息確認停止期間的下行幅度。其次，在最后一次加息至加息確認停止階段，2年期和5年期