2023年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與四季度展望：經(jīng)濟(jì)呈波浪式修復(fù)并筑底回升-建議關(guān)注風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會

2023年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與四季度展望：經(jīng)濟(jì)呈波浪式修復(fù)并筑底回升_建議關(guān)注風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會一、經(jīng)濟(jì)呈“波浪式”修復(fù)，三季度經(jīng)濟(jì)筑底回升2023年前三季度GDP同比增長5.2%，經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)過程中。從復(fù)蘇階段上看，社會秩序?qū)用娴男迯?fù)已經(jīng)基本完成，但尚未達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的程度；從總量上看，產(chǎn)出缺口從一季度的9000億左右逐季收窄至三季度的5000億左右，前三季度經(jīng)濟(jì)增速較去年同期3%的增速水平顯著改善；從節(jié)奏上看，一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，二季度出現(xiàn)回調(diào)，三季度邊際改善，環(huán)比增速分別為2.3%、0.5%和1.3%，兩年復(fù)合增速分別為4.6%、3.3%和4.4%；從增長動能上看，服務(wù)業(yè)、最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)保持階段性高位。整體上看，經(jīng)濟(jì)雖然在波折中呈現(xiàn)出“波浪式”修復(fù)，但三季度經(jīng)濟(jì)顯著改善并呈現(xiàn)出筑底回升的趨勢，其中服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)恢復(fù)性增長，基建投資的持續(xù)支撐，以及出口的降幅收窄是經(jīng)濟(jì)改善的主要拉動。由于三季度增速與我們二季度的預(yù)期值完全一致，我們維持對于今年年度增速5.3%左右的判斷。（一）波浪式修復(fù)之下產(chǎn)出缺口逐季收窄，秩序性修復(fù)階段已基本完成經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏雖有波折，但產(chǎn)出缺口持續(xù)收窄，增長動力結(jié)構(gòu)性調(diào)整延續(xù)。今年以來產(chǎn)出缺口逐季收窄，由一季度的9000億左右收窄至二季度的7000億左右，三季度進(jìn)一步收窄至5000億左右。從經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏來看，上半年兩年復(fù)合增速（3.9%）低于2020-2022年三年同期的復(fù)合增速（4.4%），總體來看上半年依然是“弱復(fù)蘇”，其中二季度修復(fù)環(huán)比走弱，環(huán)比僅增長0.5%，三季度修復(fù)邊際改善，環(huán)比較二季度加快0.8個百分點(diǎn)。增長動力結(jié)構(gòu)性調(diào)整延續(xù)，三次產(chǎn)業(yè)與三大需求貢獻(xiàn)率趨于常態(tài)。從三次產(chǎn)業(yè)來看，一季度第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率由去年底的41.8%回升至69.5%，上半年保持在66.1%，前三季度為61.5%，與前水平基本持平，是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要拉動力量。從三大需求來看，最終消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率也由2022年底的32.8%回升至83.2%，為2015年以來最高值（剔除低基數(shù)帶來的異常值），資本形成總額貢獻(xiàn)率為29.8%，總體向常態(tài)水平回歸，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為-13%，較疫情期間出現(xiàn)一定下滑。秩序性修復(fù)階段已基本完成，經(jīng)濟(jì)筑底回升為向資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)奠定基礎(chǔ)。如我們在半年報中所指出的，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)或需要經(jīng)歷三個階段：一是社會秩序和交易修復(fù)，以物流、人員流動和市場交易的恢復(fù)為主；二是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，以企業(yè)利潤、居民就業(yè)、財(cái)政狀況改善為主；三是回歸常態(tài)化增長，即以實(shí)現(xiàn)常態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長為特征。截至9月，貨運(yùn)運(yùn)輸指數(shù)已經(jīng)超過2019年同期，客運(yùn)運(yùn)輸指數(shù)接近2019年同期，秩序性修復(fù)階段已基本完成。7月以來積極因素逐步積累：從居民部門來看，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率由7月的5.3%下行至9月5%；至三季度居民人均可支配收入實(shí)際同比為5.9%，較二季度延續(xù)回升，且超過當(dāng)季的GDP增速，人均消費(fèi)支出增速也有所回升；從企業(yè)部門看，工業(yè)企業(yè)利潤降幅加快收窄，1-8月同比為下降11.7%，降幅較前值收窄3.8個百分點(diǎn)。（二）需求不足問題邊際改善，但供需失衡問題仍較為突出從支撐因素看，服務(wù)消費(fèi)回暖且延續(xù)改善，出口增速底部或已出現(xiàn)，基建投資繼續(xù)發(fā)揮“托底”作用。從投資看，今年以來基建投資持續(xù)起到穩(wěn)定投資的重要作用，基建投資增速（不含電力）始終高于固定資產(chǎn)投資增速，前三季度基建投資實(shí)現(xiàn)同比增長6.2%（同期固定資產(chǎn)投資增速為3.1%），10月24日財(cái)政部增發(fā)國債1萬億，對于后續(xù)災(zāi)后重建及水利設(shè)施等基建領(lǐng)域?qū)⑵鸬街匾闹巫饔?。多?xiàng)穩(wěn)增長措施發(fā)力生效下，制造業(yè)投資保持韌性，前三季度同比增長6.2%，較上半年回升0.2個百分點(diǎn)，均對固定資產(chǎn)投資起到了拉動作用。從消費(fèi)來看，今年1-9月餐飲收入同比增速為18.7%，統(tǒng)計(jì)局從7月開始統(tǒng)計(jì)服務(wù)零售額的累計(jì)同比狀況，三季度以來保持18%以上的增速，服務(wù)消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇也推動了服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的恢復(fù)性增長，今年以來住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速持續(xù)高于14%。在服務(wù)消費(fèi)帶動下，三季度以來社零額當(dāng)月同比增速逐月回升，9月回升至5.5%，前三季度同比增長至6.8%的較高水平。從出口看，今年以來出口增速波動較大，隨著基數(shù)走低、美國東盟等貿(mào)易伙伴景氣水平邊際回升及大宗商品價格較高，8月出口當(dāng)月同比降幅收窄至-8.8%，9月進(jìn)一步收窄至-6.2%，出口增速底部或已出現(xiàn)。從出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，“新三樣”產(chǎn)品出口表現(xiàn)亮眼，前三季度，電動載人汽車、太陽能電池、鋰電池為代表的“新三樣”出口額同比增長41.7%。從出口的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，東盟等一帶一路等地區(qū)對我國外貿(mào)的比重穩(wěn)步上升。截至9月，東盟及俄羅斯占我國出口比重約為18.6%（美元計(jì)價），較2022年上升0.7個百分點(diǎn)。從制約因素看，多重因素拖累之下“三駕馬車”皆存在一定的下行壓力。從投資看，今年以來，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比從1-2月的5.5%逐月下行至9月的3.2%，基建投資、制造業(yè)投資累計(jì)同比較年初邊際走弱，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。其中，1-9月房地產(chǎn)投資同比下降9.1%，降幅較前值擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)，且從房屋新開工面積及商品房銷售來看，房地產(chǎn)投資對投資的拖累或仍將持續(xù)。基建投資或受財(cái)政收支壓力較大、債務(wù)約束以及基建投資效率降低等因素影響，也存在一定的邊際下行壓力。制造業(yè)投資或?qū)⑹艿匠隹谠鏊俨▌拥挠绊?。從消費(fèi)看，1-9月社零額同比增長6.8%，但社零額同期兩年復(fù)合增速僅為3.7%，顯著低于前。消費(fèi)修復(fù)結(jié)構(gòu)有所分化，服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)于商品消費(fèi)，商品消費(fèi)中，金銀珠寶、化妝品等非生活必需品可選消費(fèi)增速較高，但日用品類、糧食飲料煙酒類商品消費(fèi)增速則均不及社零額增速水平，而與地產(chǎn)鏈條相關(guān)消費(fèi)持續(xù)偏弱。疤痕效應(yīng)、資產(chǎn)縮水以及收入缺口等因素改變了居民部門的風(fēng)險偏好，消費(fèi)持續(xù)高增長的可持續(xù)性依然值得觀察。從出口看，地緣政經(jīng)沖突擾動全球貿(mào)易，歐美加息緊縮效應(yīng)仍未完全釋放，全球經(jīng)濟(jì)增長依然承壓等不利因素影響下，我國出口仍承壓。出口“新三樣”產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，但其占我國出口比重較低，且大國博弈背景下我國高新技術(shù)產(chǎn)品增速處于持續(xù)收縮區(qū)間?？傮w來看，當(dāng)前需求不足的狀況邊際改善但供需失衡矛盾依然突出，消費(fèi)、投資與出口需求的提振仍待政策呵護(hù)。（三）供給端修復(fù)亮點(diǎn)突出但冷熱不均，利潤水平邊際改善但仍偏弱從支撐因素看，工業(yè)生產(chǎn)有韌性，特別是裝備制造類生產(chǎn)表現(xiàn)較好，接觸性服務(wù)行業(yè)回暖帶動服務(wù)業(yè)生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。今年以來工業(yè)增加值始終保持韌性，1-9月工業(yè)增加值為4%，較前值回升0.1個百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速為4%，三年復(fù)合增速為6.5%（前常態(tài)化水平約為6%左右）。同時在“新三樣”產(chǎn)品出口大幅增長之下，以汽車和電氣機(jī)械器材生產(chǎn)為主的裝備制造業(yè)實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展，1-9月裝備制造業(yè)增加值增長6%，比規(guī)模以上工業(yè)增加值高出2個百分點(diǎn)。同時接觸型服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，受“吃、穿、行”及周邊的接觸型消費(fèi)拉動，住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速持續(xù)高于14%，帶動前三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)實(shí)現(xiàn)7.9%的較高增速水平。從制約因素看，出口下滑對工業(yè)生產(chǎn)的擾動有所顯現(xiàn)，接觸性服務(wù)以外的服務(wù)業(yè)依然較低迷，利潤改善速度偏慢制約生產(chǎn)改善。受出口增速下滑、需求偏弱等因素影響，工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速由2月份的18.8%波動回落至9月的4%。今年1-9月高新技術(shù)產(chǎn)品出口下降13.7%，今年以來累計(jì)同比增速持續(xù)位于兩位數(shù)的負(fù)增長區(qū)間，同期高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比為1.9%，較去年底7.4%的增速水平大幅回落。隨著回補(bǔ)效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)逐漸消退，接觸型服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)斜率或延續(xù)放緩。此外受房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷影響，租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)同比增速年初以來也呈邊際回落走勢。存貨去化速度偏慢、中下游產(chǎn)品價格支撐偏弱，利潤收縮的總體格局也制約了工業(yè)企業(yè)的增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)意愿?？傮w上看，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端依然保持了較高的韌性，但生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)仍受制于需求偏弱，企業(yè)利潤雖有邊際改善但生產(chǎn)經(jīng)營仍承壓。（四）通縮壓力邊際減弱，但價格水平依然較低從支撐因素看，穩(wěn)增長政策落地生效、內(nèi)需逐步企穩(wěn)下供求關(guān)系或延續(xù)邊際改善，支持價格低位企穩(wěn)。7月以來多項(xiàng)穩(wěn)增長政策出臺落地，8月份下調(diào)政策利率、9月降準(zhǔn)，向市場釋放流動性，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，三季度以來專項(xiàng)債加速發(fā)行，8月底房地產(chǎn)政策“組合拳”密集出臺，10月增發(fā)1萬億國債，穩(wěn)增長、擴(kuò)需求政策發(fā)力見效均有利于抬升通脹中樞。9月CPI環(huán)比上漲0.2%，環(huán)比連續(xù)3個月為正，PPI降幅連續(xù)3個月收窄，價格水平改善的趨勢進(jìn)一步確立。后續(xù)原油等上游原材料價格持續(xù)高位運(yùn)行，服務(wù)消費(fèi)延續(xù)改善，疊加基數(shù)效應(yīng)影響，預(yù)計(jì)四季度CPI或呈低位企穩(wěn)回升態(tài)勢，PPI同比降幅有望延續(xù)收窄。從制約因素看，核心CPI回升依然受到終端需求偏弱制約，PPI改善仍受中下游價格偏低的影響。今年以來核心CPI始終不足1%，表明終端消費(fèi)需求雖有改善但力度依然不足，消費(fèi)降級的現(xiàn)象也制約價格回升。9月PPI同比下降-2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點(diǎn)，但今年以來持續(xù)負(fù)增長。7月以來PPI降幅收窄的重要原因之一是受上游價格回升影響,但中下游的工業(yè)企業(yè)的利潤空間受到擠壓，同時工業(yè)消費(fèi)品及商品消費(fèi)增速依然偏低，中下游工業(yè)產(chǎn)品的價格也難以較快回暖?？傮w看，穩(wěn)增長政策落地生效、內(nèi)需延續(xù)改善，加之基數(shù)效應(yīng)支撐，年內(nèi)CPI及PPI同比或以溫和抬升為主。同時應(yīng)注意當(dāng)前價格水平依然偏低，依然需要警惕與避免形成物價與資產(chǎn)價格雙雙走低的局面。（五）政策性因素依然是支撐社融改善的主因，寬信用仍需政策呵護(hù)從支撐因素來看，政策性因素支撐的融資需求較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)邊際改善對社融延續(xù)改善形成一定支撐。前三季度新增社融累計(jì)29.3萬億，其中政府債融資項(xiàng)為5.96萬億，占比依然處于20.3%的高位。隨著三季度以來經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)出邊際改善態(tài)勢，居民短期貸款與企業(yè)中長期貸款也分別受到消費(fèi)與基本面延續(xù)改善的支撐。其中8月及9月居民短期貸款連續(xù)兩個月同比多增，9月中長期貸款同比由少增轉(zhuǎn)為多增2014億元，或表明居民購房意愿回升、提前還款傾向有所降低，8月、9月企業(yè)中長期貸款新增6444億元、12544億元，新增規(guī)模也較大。從制約因素來看，居民按揭貸款改善的可持續(xù)性依然需要觀察，市場自發(fā)的融資需求仍偏弱，微觀主體活力依然較低。9月30大中城商品房銷售同比為-22.3%，房地產(chǎn)銷售低迷的狀況并未扭轉(zhuǎn)，居民中長期貸款增長的后續(xù)動力還需觀察。同時自發(fā)性的融資需求也仍偏弱，比如社融存量中的企業(yè)債當(dāng)月同比增速5月份由正轉(zhuǎn)負(fù)，9月進(jìn)一步回落至下降0.3%。此外，9月M2同比與社融存量增速之差為1.3個百分點(diǎn)，延續(xù)收窄態(tài)勢，但貨幣供給與融資需求之間的差距依然較大。9月M1同比2.1%，較上月下降0.1個百分點(diǎn)，連續(xù)五個月走低，為2022年2月以來新低。M1與M2剪刀差依然高達(dá)8.2個百分點(diǎn)，反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力依然較弱，資金活化程度有待加強(qiáng)?？傮w上看，四季度或?qū)⒀永m(xù)9月的社融改善邏輯，居民短期貸款與企業(yè)中長期貸款延續(xù)改善仍有支撐，但居民按揭貸款改善的可持續(xù)性依然需要觀察，企業(yè)自發(fā)的融資需求改善或也依然需要時間。（六）人民幣匯率雙向波動整體走貶，后續(xù)或階段性企穩(wěn)從支撐因素來看，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)邊際改善態(tài)勢，宏觀基本面對人民幣匯率帶來一定支撐。二是外匯政策加碼助力外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。8月份以來，人民幣匯率波動加大之下，穩(wěn)外匯政策加碼，9月1日，人民銀行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率；9月11日，全國外匯市場自律機(jī)制專題會議召開，強(qiáng)調(diào)金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等。三是歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮漸近尾聲，中美利差走擴(kuò)帶來人民幣貶值壓力加大的情況或有所緩解。10月美國聯(lián)邦儲備委員會主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表講話時暗示，美聯(lián)儲可能在下次貨幣政策會議上繼續(xù)暫停加息。從制約因素來看，一是歐美央行的政策利率依然較高，高利率水平仍將維持一段時間，中美利差倒掛的情況短期難以扭轉(zhuǎn)，我國貨幣政策逆周期調(diào)整仍面臨一定的外部壓力。二是美國的高利率使得美元指數(shù)仍處于階段性高位，美元指數(shù)10月以來均位于105以上，短期內(nèi)也仍將對人民幣匯率帶來一定壓力。三是全球地緣沖突仍在持續(xù)，加劇了全球金融環(huán)境及資本市場的波動，并可能會推高避險需求，從而對人民幣的需求形成一定的擠出。總體上看，我們維持此前判斷，中美利差持續(xù)倒掛、美元指數(shù)高位波動下，短期內(nèi)人民幣匯率仍承壓。但隨著穩(wěn)增長政策生效助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)邊際改善態(tài)勢，以及美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，四季度人民幣匯率或保持雙向波動，階段性企穩(wěn)。二、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險及挑戰(zhàn)仍存三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)略高于預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的過程中風(fēng)險與挑戰(zhàn)仍存。從外部環(huán)境看，全球地緣沖突進(jìn)一步加劇，歐美加息的緊縮效應(yīng)并未完全釋放，外部環(huán)境的不穩(wěn)定性與不確定性進(jìn)一步上升；從供需結(jié)構(gòu)看，供需失衡的格局依然延續(xù)，且短期內(nèi)較難糾正；從微觀主體看，居民部門風(fēng)險偏好整體偏低，企業(yè)部門利潤收縮幅度依然較大；從債務(wù)壓力看，宏觀債務(wù)風(fēng)險依然處于高位，地方政府的結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)壓力依然突出。從資產(chǎn)負(fù)債表看，居民收入、企業(yè)利潤、政府財(cái)政相較常態(tài)水平仍有一定缺口，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)并不能一蹴而就。（一）全球地緣沖突進(jìn)一步加劇、歐美加息的緊縮效應(yīng)尚未完全釋放，我國外部環(huán)境依然嚴(yán)峻復(fù)雜俄烏沖突未平巴以沖突又起，中美大國博弈在“去風(fēng)險”框架下競爭日趨復(fù)雜。地緣沖突擾動全球能源供應(yīng)鏈，加速全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，并加劇不同陣營間的對抗情緒。在此背景之下中美之間大國博弈延續(xù)，歐盟委員會主席馮德萊恩提出“去風(fēng)險”概念，并被美國所接受，這意味著美歐在對華策略上達(dá)成統(tǒng)一，我國面臨的外部環(huán)境的不確定性及復(fù)雜性進(jìn)一步上升。全球地緣沖突加劇背景下全球貿(mào)易或?qū)⒀永m(xù)低迷，部分主要經(jīng)濟(jì)體著眼于保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)并加速回收關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，世界范圍內(nèi)“逆全球化”趨勢正在日益加劇。世貿(mào)組織（WTO）調(diào)低了上半年對全球貿(mào)易前景的預(yù)測，對2023年全年商品貿(mào)易量的增長預(yù)測從1.7%調(diào)低至0.8%，近乎下調(diào)50%，相較于過去12年2.6%的平均增速水平下降70%，中國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境仍然十分嚴(yán)峻，出口貿(mào)易活動存在較大不穩(wěn)定性。歐美加息的緊縮效應(yīng)尚未完全釋放，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期有所下調(diào)，目前歐央行基準(zhǔn)利率為4.5%，美聯(lián)儲基金目標(biāo)利率為5.5%，高利率下債券、房地產(chǎn)等對利率敏感的資產(chǎn)價格顯著下行，美國大中城市房價指數(shù)自加息以來顯著下滑，加息帶來的信貸緊縮正在釋放，美國商業(yè)銀行的工商業(yè)貸款有所下調(diào)，消費(fèi)貸款增速放緩，加息緊縮也有時滯，后續(xù)或會持續(xù)釋放。在地緣政經(jīng)沖突以及歐美高利率的約束下，主要國際機(jī)構(gòu)下調(diào)明年全球經(jīng)濟(jì)增速至3%以下。（二）供需失衡仍是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要制約，且短期內(nèi)或較難扭轉(zhuǎn)投資與出口邊際走弱的壓力依然存在，企業(yè)信心不足也是制約投資回暖的重要阻礙。從投資看，財(cái)政收支缺口仍存疊加地方政府的債務(wù)約束，基建投資的大幅增長仍受制約；從當(dāng)前的新開工面積、銷售面積等數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資還將持續(xù)拖累；由于全球貿(mào)易處于低迷階段，疊加我國面臨的外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，出口仍有出現(xiàn)負(fù)增長的可能，而制造業(yè)投資或受出口下行的擾動。此外，當(dāng)前企業(yè)信心依然不足、預(yù)期依然不穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營指數(shù)（BCI指數(shù)）在二季度以來邊際回落，由3月份的58.9%邊際回落至9月的49.9%，疊加虧損企業(yè)的虧損額的增速依然超過10%，市場自發(fā)的投資意愿或?qū)⒊掷m(xù)偏弱。從消費(fèi)看，消費(fèi)持續(xù)改善的基礎(chǔ)依然不牢。當(dāng)前居民收入增速邊際改善，這為消費(fèi)改善提供一定基礎(chǔ)，但期間居民收入特別是經(jīng)營性收入受損較為嚴(yán)重，居民收入缺口并未完全彌補(bǔ)，2023年居民收入缺口仍約為可支配收入的9%，消費(fèi)持續(xù)改善基礎(chǔ)仍不牢固。此外，居民部門行為模式出現(xiàn)變化，消費(fèi)降級現(xiàn)象較為突出。今年以來居民部門超額儲蓄現(xiàn)象仍存，前三季度新增存款規(guī)模為14.4萬億，已超過2020年、2021年全年水平，今年全年或再超17萬億。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，今年前三季度居民食品消費(fèi)占比（恩格爾系數(shù)）相較2019年上升了2.1個百分點(diǎn)至29.7%，而在教育文化娛樂、居住、家庭設(shè)備等消費(fèi)升級領(lǐng)域的支出占比出現(xiàn)不同程度下降。消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)及滿意指數(shù)的常態(tài)中位數(shù)為120%左右，但目前仍在90%以下。從要素市場來看，要素資源的分布不均加劇供需結(jié)構(gòu)性失衡，目前我國要素市場的改革尚不充分完善，上游對于金融資源的占用以及對利潤分配對下游形成了一定擠壓，加劇了供需結(jié)構(gòu)性失衡。從債券市場來看，前三季度債券市場融資主要劉翔基礎(chǔ)設(shè)施、電力等上游與政策性較強(qiáng)的行業(yè)。下游工業(yè)企業(yè)利潤占比已連續(xù)兩季度呈現(xiàn)下滑趨勢，第三季度占比降至20%以下，為2019年以來最低值。要素資源的分布不均衡制約了中下游及終端消費(fèi)的修復(fù)與回暖。（三）價格水平仍低，微觀企業(yè)利潤改善仍存在多重制約劇價格、周轉(zhuǎn)流通速度以及成本等問題依然制約微觀企業(yè)利潤改善。從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，1-8月產(chǎn)成品存貨累計(jì)周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.3天，仍處于2020年下半年以來的較高位置；從應(yīng)收賬款回收期來看，回收天數(shù)為63.5天，較前值減少0.1天，但仍位于近5年來的較高位置。從工業(yè)企業(yè)的成本來看，企業(yè)每百元營收中的成本為85.17元，前值為85.22元，處于近年來的高位。從價格來看，首先是GDP平減指數(shù)為負(fù)使得二三季度的名義GDP增速低于實(shí)際增速，這使得微觀主體的實(shí)際感受低于統(tǒng)計(jì)數(shù)值。其次是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格的降幅收窄主要體現(xiàn)在上游制造環(huán)節(jié)，中下游工業(yè)企業(yè)的利潤占比總體走低，9月下游利潤占比從前值20.1%進(jìn)一步回落至19.6%，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注價格水平對于企業(yè)利潤改善的制約。（四）需警惕房地產(chǎn)二次探底中其風(fēng)險的持續(xù)外溢與傳導(dǎo)房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)的拖累短期內(nèi)或難以扭轉(zhuǎn)。在房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下，4月份以來市場銷售和投資跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，特別是受行業(yè)深度調(diào)整、房地產(chǎn)行業(yè)供需變化影響，本輪地產(chǎn)底部運(yùn)行的態(tài)勢持續(xù)時間或遠(yuǎn)高于此前。7月以來，推動落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首付比例和貸款利率、調(diào)整存量貸款利率、居民換購住房退稅優(yōu)惠延期等房地產(chǎn)調(diào)整政策密集出臺，但1-9月房屋新開工面積降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至23.4%，房企拿地意愿不足，土地購置費(fèi)持續(xù)下行，第三季度成交土地總價累計(jì)同比-28.8%。三季度商品房銷售面積同比下降7.03個百分點(diǎn)，降幅較前兩季度擴(kuò)大近5個個百分點(diǎn)，1-9月商品房銷售額累計(jì)同比下降10.37%，較1-8月降幅擴(kuò)大1.39個百分點(diǎn)，同時地產(chǎn)行業(yè)資金壓力不減，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金累計(jì)同比已持續(xù)19個月為負(fù)，1-9月同比下降12.89%。未來需警惕地產(chǎn)價格大幅下跌引發(fā)引發(fā)風(fēng)險向其他部門傳導(dǎo)，第一，從消費(fèi)領(lǐng)域來看，居民資產(chǎn)受損、提前還貸等因素進(jìn)一步擠出消費(fèi)，今年以來房地產(chǎn)鏈相關(guān)的消費(fèi)增速顯著下行；第二，從金融領(lǐng)域來看，貸款中約53萬億跟房地產(chǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)下行帶來金融體系風(fēng)險敞口擴(kuò)大；第三，房地產(chǎn)下行也直接帶來政府性基金收入的收縮，加大地方政府的財(cái)政收支壓力；第四，地產(chǎn)行業(yè)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈條較長，相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP比重達(dá)到20%-30%，行業(yè)下行風(fēng)險或?qū)鲗?dǎo)至建筑、建材以及家電等相關(guān)行業(yè)。（五）宏觀債務(wù)仍處高位，付息壓力加大經(jīng)濟(jì)金融脆弱性宏觀杠桿率接近300%，各部門付息壓力依然較大。我們預(yù)計(jì)2023年宏觀債務(wù)規(guī)模將達(dá)到387萬億左右，宏觀杠桿率約為298.3%。債務(wù)規(guī)模高企下，付息壓力加大，假設(shè)平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達(dá)到14%以上，占新增社融的比重約為56%（據(jù)2022年數(shù)據(jù)估算）。由于企業(yè)基本面變差以及融資需求變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的龐氏融資占比可能在上升，高債務(wù)壓力下三角債以及重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險交織可能帶來區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，也會進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。（六）地方政府的結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步凸顯沖擊下積極財(cái)政加大逆周期、跨周期調(diào)節(jié)力度，地方政府顯性債務(wù)快速增長，地方政府負(fù)債率雖仍低于60%警戒線，但地方政府債務(wù)率或被動上升至136%左右，付息壓力較大。地方債結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性問題依然突出：第一，地方債務(wù)結(jié)構(gòu)與政府財(cái)力存在錯配。地方債務(wù)中專項(xiàng)債務(wù)占比超60%，對應(yīng)的政府性基金收入占廣義財(cái)政收入的比重近年來最高僅47%且不斷回落。第二，成本與收益、現(xiàn)金流與期限錯配，“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化不足。以專項(xiàng)債為例，目前所投項(xiàng)目七成以上項(xiàng)目本息覆蓋倍數(shù)低于2倍，同時資金閑置、資金挪用現(xiàn)象持續(xù)存在，“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率仍待提升。第三，隱性債務(wù)風(fēng)險有所緩釋但規(guī)模仍較大。根據(jù)估算，2022年地方隱性債務(wù)在52-57萬億之間。第四，區(qū)域風(fēng)險分化加劇，部分省份風(fēng)險進(jìn)一步凸顯。2022年27省平衡率同比回落，且多省土地財(cái)政缺口凸顯，超八成省份負(fù)債率、債務(wù)率同比抬升，西部、東北地區(qū)升幅較大。2023年上半年，地方一般公共預(yù)算收入兩年復(fù)合增速僅2.3%，政府性基金預(yù)算收入同比下降17.2%，31省平衡率雖同比回升，但與前年同期相比仍有21省回落，且超六成省份不足50%，多為西部、東北省份，財(cái)政承壓下債務(wù)風(fēng)險仍較大。今年7月以來“一攬子化債方案”逐步落地緩和了市場情緒，但后續(xù)仍需密切觀察政策效果。三、經(jīng)濟(jì)與政策展望三季度經(jīng)濟(jì)增速與我們此前的預(yù)期值完全一致，我們維持今年全年增速仍未5.3%左右的判斷?；谌径纫詠淼慕?jīng)濟(jì)筑底回升，按不變價計(jì)算，四季度經(jīng)濟(jì)增速只要能夠達(dá)到4.4%就能實(shí)現(xiàn)全年5%的增速目標(biāo)，但是從兩年復(fù)合增速來看仍僅在4%左右。同時，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)過程中需求不足、預(yù)期偏弱等問題依然突出，距離資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍遠(yuǎn)，宏觀政策仍需要兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡，特別是短期穩(wěn)增長的政策信號仍需釋放，并結(jié)合中長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整與深化改革持續(xù)積蓄新的增長動能。（一）對于四季度及明年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測維持今年全年GDP增速或?yàn)?.3%左右的判斷。由于三季度經(jīng)濟(jì)增速的實(shí)際值與我們前期的預(yù)期值完全一致，以及三季度以來的政策調(diào)整沒有明顯超出預(yù)期范圍，結(jié)合模型的回歸結(jié)果，我們維持全年增速或?yàn)?.3%左右的判斷，其中四季度增速約為5.5%左右。從國際上來看，我國經(jīng)濟(jì)增速仍高于美、歐、日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（今年二季度美歐日GDP增速分別為2.4%、0.1%與1.6%），但全年增速可能將低于印度（IMF10月預(yù)測印度年度增速或?yàn)?.3%）、越南等新興經(jīng)濟(jì)體。但同時也要看到我國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行壓力，需要關(guān)注中長期增長平臺的下移?；谖覀儗τ诮衲暝鏊?.3%的判斷，預(yù)期明年仍將為5%以上的增速，或約為5.2%左右，相比國際機(jī)構(gòu)的預(yù)期更為樂觀。IMF及世行等國際機(jī)構(gòu)三季度以來下調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，認(rèn)為明年我國經(jīng)濟(jì)增速將為4.5%左右甚至更低，我們與之相比更加樂觀，主要原因包括以下三點(diǎn)：一是拖累因素的減輕，二季度拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素是房地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大與出口增速的大幅下調(diào)。但在政策調(diào)整與支撐下，明年房地產(chǎn)投資或?qū)⒀永m(xù)跌幅收窄的趨勢，大城市城中村改造也可以為新增投資提供空間。出口或也難以再現(xiàn)二季度的回落幅度。二是工業(yè)生產(chǎn)的韌性，2020年以來工業(yè)生產(chǎn)始終體現(xiàn)出韌性，裝備制造業(yè)及新動能將持續(xù)發(fā)揮支撐與帶動作用，工業(yè)增加值增速保持4%以上的增速也問題不大。此外，居民資產(chǎn)負(fù)債表緩慢修復(fù)，消費(fèi)的增長貢獻(xiàn)率或也不會低于前。三是政策空間的支撐，貨幣政策有降準(zhǔn)降息空間，財(cái)政政策有支出力度加大空間。10月24日增發(fā)1萬億元國債，考慮到支出節(jié)奏及財(cái)政乘數(shù)等原因，約可帶動2024年0.6至0.8個百分點(diǎn)的GDP增長。（二）推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的政策展望與建議1.市場化的修復(fù)依然是根本，各項(xiàng)政策側(cè)重呵護(hù)與拉動內(nèi)生增長動能堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為第一要務(wù)，加強(qiáng)對于地方政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)考核，在企業(yè)與居民部門預(yù)期不穩(wěn)的情況下，政府部門應(yīng)主動發(fā)力推動市場部門信心逐步恢復(fù)。提升國有企業(yè)效益與效率，盡快推動新一輪國企改革“深化提升行動”落地見效，優(yōu)化國企經(jīng)營機(jī)制、提高經(jīng)營效率。降低民企成本，提振民企信心，盡快推動穩(wěn)民企、促消費(fèi)的各項(xiàng)政策落地見效，包括強(qiáng)化對民營經(jīng)濟(jì)主體合法權(quán)益的保護(hù)政策細(xì)則，進(jìn)一步加強(qiáng)對于民企的合法權(quán)益保護(hù)，提升營商環(huán)境，降低準(zhǔn)入、融資、招投標(biāo)領(lǐng)域的所有制歧視。穩(wěn)定與擴(kuò)大居民部門收入與消費(fèi)，將短期消費(fèi)促進(jìn)與中長期的所得稅體制改革、國民收入分配改革相結(jié)合，將供給側(cè)改革與擴(kuò)消費(fèi)改革相結(jié)合，并將金監(jiān)總局金融支持消費(fèi)政策的細(xì)則落地做實(shí)。把擴(kuò)大需求，特別是擴(kuò)大內(nèi)需，作為推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。要加大實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的力度，特別是改善醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等剛性需求的供給來滿足和激發(fā)潛在需求。2.積極創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，應(yīng)對好產(chǎn)業(yè)鏈與貿(mào)易鏈重構(gòu)領(lǐng)域的壓力通過一帶一路、APEC、RECP等機(jī)制與區(qū)域合作組織擴(kuò)大外貿(mào)朋友圈，倡導(dǎo)全球經(jīng)貿(mào)的融合與一體化，近日全面取消制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施，釋放了我國擴(kuò)大對外開放的信號。在促進(jìn)綠色發(fā)展、支持民間交往、推動技術(shù)創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)與貿(mào)易對手的合作。在產(chǎn)業(yè)政策領(lǐng)域側(cè)重做好“強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈”，積蓄高質(zhì)量發(fā)展的動能，鞏固提升中國制造在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位與作用。加大高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資，提升穿越周期的能力，前三季度逆勢支撐出口的“新三樣”（電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池）是基于高技術(shù)投資的產(chǎn)物。后續(xù)國家在產(chǎn)業(yè)層面應(yīng)持續(xù)推動創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，提升金融扶持力度，推動高技術(shù)投資的發(fā)展。3.各項(xiàng)政策形成合力，以財(cái)政政策為主推動需求好轉(zhuǎn)首先，財(cái)政政策應(yīng)延續(xù)加力提效，后續(xù)或應(yīng)加大財(cái)政增量資金的落地，包括政策性開發(fā)性金融工具、盤活專項(xiàng)債限額用于基建、設(shè)備更新再貸款等，繼續(xù)支持基建項(xiàng)目落地，10月24日增發(fā)1萬億國債使得赤字率由3%上升至3.8%，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注落地節(jié)奏及效果。其次，貨幣政策應(yīng)靈活適度，與財(cái)政政策形成配合，根據(jù)貨幣市場價格信號以及專項(xiàng)債、特殊再融資債等供給節(jié)奏及時調(diào)整流動性投放，避免形成資金過緊的預(yù)期，如果后續(xù)M2增速持續(xù)下滑，或四季度經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于預(yù)期，降準(zhǔn)降息、增加投放基礎(chǔ)貨幣等總量、價格與結(jié)構(gòu)性政策依然有實(shí)施的必要。根據(jù)我們測算，若利率降低5-10BP，每年或可節(jié)省約1900-3800億元付息成本。第三，促消費(fèi)與穩(wěn)外貿(mào)政策延續(xù)發(fā)力，傳統(tǒng)政策主要集中在投資領(lǐng)域，目前受制于債務(wù)約束與投資效率的走低，盡快補(bǔ)齊促消費(fèi)領(lǐng)域的短板，通過發(fā)放現(xiàn)金或數(shù)字貨幣等形式，支撐消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率與拉動率。從中長期來看，依然要持續(xù)優(yōu)化國民收入分配及要素配置改革，使得居民部門的可支配收入增速較高于GDP增速。在出口方面，持續(xù)通過結(jié)構(gòu)性出口退稅優(yōu)惠、鞏固重點(diǎn)產(chǎn)品進(jìn)出口、擴(kuò)大外資便利度等方式穩(wěn)定外貿(mào)。最后，強(qiáng)化政策協(xié)調(diào)，建議加強(qiáng)財(cái)政政策與其他政策的配合與協(xié)調(diào)，如促消費(fèi)、促投資政策，以及重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策等，加強(qiáng)貨幣政策與金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的同時，可能加大某些中小銀行的經(jīng)營壓力。4.妥善引導(dǎo)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，避免房價下行引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退中長期來看，盡管受人口結(jié)構(gòu)變化與城鎮(zhèn)化發(fā)展放緩等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入供需結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，但并不意味著行業(yè)發(fā)展見頂，改善性需求、核心城市住房需求、低收入群體保障性住房需求仍有較大缺口。從國際經(jīng)驗(yàn)看，日本70年代就面臨了人口增長率下滑、老齡化加速、城鎮(zhèn)化增速放緩等問題，但房地產(chǎn)市場仍保持震蕩上行、延續(xù)繁榮至90年代。第一，進(jìn)一步打開房市限制性政策，引導(dǎo)房地產(chǎn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步加大力度打開需求端限制性政策，繼續(xù)在核心一二線城市推行取消限購限貸等，借鑒美國租房券項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，加大對低收入群體、青年群體租房補(bǔ)貼力度。第二，“穩(wěn)地價”是“穩(wěn)房價”的基礎(chǔ)，后續(xù)完善土地供給制度是構(gòu)成房地產(chǎn)市場長效機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。科學(xué)合理把握土地供應(yīng)節(jié)奏、結(jié)構(gòu)，逐步降低土地財(cái)政依賴。同時，優(yōu)化存量用地盤活機(jī)制，推動集體地入市，有效盤活存量閑置，推進(jìn)農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地與國有建設(shè)用地同等入市、同權(quán)同價；積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為房地產(chǎn)行業(yè)打開新的可持續(xù)增量空間。三是匹配市場需求建立多層次住房供應(yīng)體系。擴(kuò)大租賃住房高質(zhì)量供給，完善住房保障基礎(chǔ)性制度和支持政策，盤活存量住房資源，推進(jìn)保障性租賃住房REITs試點(diǎn)。此外，持續(xù)優(yōu)化完善房地產(chǎn)金融制度，健全房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險防范化解長效機(jī)制。5.短期與中長期措施相結(jié)合，在增長中化解債務(wù)問題，防范風(fēng)險超預(yù)期暴發(fā)債務(wù)具有兩面性，長期的經(jīng)濟(jì)高速增長離不開債務(wù)與信用的擴(kuò)張，同時債務(wù)風(fēng)險也在這一過程中積累放大；應(yīng)積極通過控增化存、以時間換空間的方式緩釋債務(wù)風(fēng)險，避免風(fēng)險的集中暴發(fā)，從而可能陷入“債務(wù)-通縮”陷阱，杠桿越去越大。從當(dāng)前較為突出的地方債務(wù)風(fēng)險來看，一攬子化債方案除通過特殊再融資債再次進(jìn)行置換之外，還需要把控好中長期體制改革與短期控增化存的關(guān)系。一是立足地方政府債務(wù)產(chǎn)生的根源，從根本上解決地方政府自身收支能力不匹配問題，中長期持續(xù)推進(jìn)體制機(jī)制改革，推動地方政府及融資平臺職能轉(zhuǎn)變。包括持續(xù)推進(jìn)財(cái)稅體制改革，加強(qiáng)中央財(cái)政協(xié)調(diào)作用；構(gòu)建債務(wù)管理長效機(jī)制，統(tǒng)籌債務(wù)發(fā)展與安全；推動政府職能轉(zhuǎn)變與城投轉(zhuǎn)型等。二是合理把關(guān)經(jīng)濟(jì)增長與政府債務(wù)的關(guān)系，從最優(yōu)債務(wù)規(guī)模出發(fā)，進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)?？卦隽糠矫?，要基于資產(chǎn)負(fù)債表確定最優(yōu)債務(wù)規(guī)模，資產(chǎn)端考慮GDP、綜合財(cái)力以及地方政府擁有的龐大國有資產(chǎn)，負(fù)債端考慮政府債務(wù)規(guī)模及當(dāng)前債券資金投向領(lǐng)域多元化所帶來的風(fēng)險分化。調(diào)結(jié)構(gòu)方面，適當(dāng)提高國債占比、降低舉債成本，同時優(yōu)化一般債和專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)，并用好用足專項(xiàng)債，提升“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)換效率。三是穩(wěn)妥推進(jìn)政府性債務(wù)化解，因地制宜發(fā)揮資源優(yōu)勢。第一，對于存量隱性債務(wù)，壓實(shí)主體責(zé)任、分類甄別處理。對債務(wù)壓力較大、喪失市場信心區(qū)域，根據(jù)債務(wù)類型進(jìn)一步使用債務(wù)置換、運(yùn)用國有股權(quán)等化債手段。第二，有序推進(jìn)債務(wù)置換重組，繼續(xù)以時間換空間、以低息換高息緩釋風(fēng)險。在有序推進(jìn)再融資地方債置換基礎(chǔ)上，穩(wěn)妥推進(jìn)商業(yè)銀行貸款置換、探索政策性金融工具置換、央行設(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)等。此外，可在分類甄別基礎(chǔ)上研究開展新一輪以中央政府加杠桿的有序透明的地方債務(wù)置換，對于純粹提供公共產(chǎn)品的債務(wù)，由中央政府發(fā)行長期國債置換，但須防范好地方政府道德風(fēng)險。第三，因地制宜發(fā)揮資源優(yōu)勢，助力地方政府性債務(wù)化解?？衫玫胤截?cái)政資源、國企股權(quán)資源、加大對存量資產(chǎn)盤活力度進(jìn)行化債。6.繼續(xù)深化改革開放，全力提升全要素生產(chǎn)率1990-2007年期間中國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力是全要素生產(chǎn)率（TFP，主要包括技術(shù)進(jìn)步和制度改革）增長，而不是投資率的提高；2007年以后中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的主要原因是TFP增長緩慢。近年來我國相對其他經(jīng)濟(jì)體增長優(yōu)勢有所減弱，疊加歐美對我國高科技領(lǐng)域發(fā)展的警惕與限制，繼續(xù)深化改革開放是應(yīng)對中長期經(jīng)濟(jì)增長放緩的關(guān)鍵和核心。四、前三季度各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，建議關(guān)注風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會前三季度，各類資產(chǎn)表現(xiàn)有所分化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)整體承壓、降準(zhǔn)降息下，債券表現(xiàn)相對較好，漲幅高于權(quán)益及大宗商品；從三季度看，受沙特等產(chǎn)油國減產(chǎn)、供需偏緊等影響，三季度原油價格快速上漲，能源指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超其他類別資產(chǎn)。后續(xù)看，經(jīng)濟(jì)或仍呈弱修復(fù)態(tài)勢，股債均難有趨勢性機(jī)會，但考慮到宏觀政策或繼續(xù)加力以及權(quán)益資產(chǎn)估值較低，可擇機(jī)增配權(quán)益資產(chǎn)，建議關(guān)注低估值、穩(wěn)增長板塊；大宗商品方面，OPEC預(yù)計(jì)四季度原油供給缺口增至300萬桶/日，部分產(chǎn)油國減產(chǎn)下四季度原油供需仍偏緊，價