車貸ABS信用分析框架

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414聯(lián)系人SACNo.S0570122070156zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068wangxiaoyu@+(86)1063211166在汽車行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管政策的雙重推動下，車貸ABS的發(fā)行規(guī)模有所支撐。自2022年以來，因RMBS發(fā)行規(guī)模大幅下降，車貸ABS正成為信貸ABS市場的最大發(fā)行品種，其發(fā)行規(guī)模占信貸ABS五成左右，其底層資產(chǎn)具有同質(zhì)性高、小額分散、筆數(shù)較多、期限較短等特點(diǎn)。我們通過建立車貸ABS信用分析框架，從主體資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)三個角度分析產(chǎn)品的信用資質(zhì)。23年以來車貸ABS整體發(fā)行利率中樞下移，發(fā)行利差不斷收窄，鑒于車貸ABS底層資產(chǎn)違約率和早償率均較低的特點(diǎn)，可適當(dāng)關(guān)注資質(zhì)較高的主體夾層和次級項目挖掘收益。車貸ABS已成信貸ABS最大品類，行業(yè)發(fā)展和政策支持對發(fā)行量有支撐2021年為車貸ABS的發(fā)行高峰，自2022年以來，車貸ABS發(fā)行規(guī)模有所回落，但因RMBS發(fā)行規(guī)模大幅下降，車貸ABS已成為信貸ABS市場的最大發(fā)行品種，其發(fā)行規(guī)模占信貸ABS五成左右。截至2024年5月31日，車貸ABS存量規(guī)模為1728.82億元，占信貸ABS存量比重為28.79%。在汽車行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管政策的雙重推動下，車貸ABS作為國內(nèi)汽車金融公司的低成本融資渠道之一，發(fā)行規(guī)模有所支撐。車貸ABS底層資產(chǎn)特點(diǎn)車貸ABS的底層資產(chǎn)具有同質(zhì)性高、小額分散、筆數(shù)較多、期限較短等特點(diǎn)，入池資產(chǎn)貸款筆數(shù)多為5-10萬筆，單筆借款余額多為5-7萬元，加權(quán)平均貸款賬齡主要在0-0.5年和0.5-1年之間。車貸ABS產(chǎn)品信用風(fēng)險較低，相比其他固定收益類證券，ABS證券安排了優(yōu)先級/次級的增信措施，因此優(yōu)先受償?shù)淖C券擁有天然的信用保護(hù)。車貸ABS產(chǎn)品至今未發(fā)生信用評級下調(diào)事件，歷史發(fā)行產(chǎn)品中共126只證券信用評級被上調(diào)。車貸ABS的發(fā)行期限較短，滿足機(jī)構(gòu)負(fù)債短期化的訴求。車貸ABS信用分析框架分為主體資質(zhì)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)三部分,由于車貸ABS的底層資產(chǎn)具有同質(zhì)性高、期限較短等特點(diǎn)，入池資產(chǎn)貸款條目眾多，因此投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)與風(fēng)控能力。車貸ABS可按原始權(quán)益人不同分為銀行系和廠商系，廠商系的主體信用資質(zhì)需結(jié)合其股東背景進(jìn)行分析，銀行系主體信用資質(zhì)整體較好。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量上定性與定量各有側(cè)重：定性層面關(guān)注抵押車輛貶值風(fēng)險；定量層面，關(guān)注超額利差風(fēng)險、累計違約率和早償率等。增信措施上，車貸ABS以內(nèi)部增信為主，汽車貸款A(yù)BS一般只設(shè)內(nèi)部增信，具體包括產(chǎn)品分層、超額抵押/利差、儲備金賬戶等。利率中樞下移，關(guān)注資質(zhì)較好主體夾層和次級機(jī)會23年以來車貸ABS發(fā)行利率下移至2%-3%之間，與1年期AAA級中短票利差有所收窄，利差多為負(fù)值。從供需來看，ABS供給短期難放量，供不應(yīng)求或持續(xù)，供給端雖然有結(jié)構(gòu)調(diào)整，但總量短期難明顯修復(fù)；需求端非銀等欠配持續(xù)、銀行資本新規(guī)利好中高等級ABS配置，ABS品種溢價或持續(xù)低位震蕩，可進(jìn)行中高等級品種挖掘。車貸ABS違約率和早償率均較低，可適當(dāng)關(guān)注資質(zhì)較高的主體夾層和次級項目挖掘收益。風(fēng)險提示：資金混同風(fēng)險、信息披露真實性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2車貸ABS發(fā)展概況：已成信貸ABS最大品類 3行業(yè)發(fā)展+政策加持，車貸ABS發(fā)行有支撐 5車貸ABS信用分析框架 7主體資質(zhì)分析：關(guān)注信用資質(zhì)和風(fēng)控能力 7基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量分析：定性與定量各有側(cè)重 8交易結(jié)構(gòu)：關(guān)注內(nèi)部增信與車輛抵押變更登記風(fēng)險 10利差中樞下移，關(guān)注資質(zhì)較好主體夾層和次級機(jī)會 13風(fēng)險提示 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3車貸ABS成為信貸ABS市場最大品類，占信貸ABS五成左右。2021年為車貸ABS的發(fā)行高峰，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2635億元，同比上升35.81%。自2022年以來，車貸ABS發(fā)行規(guī)模有所回落，但因RMBS發(fā)行規(guī)模大幅下降，車貸ABS正成為信貸ABS市場的最大發(fā)行品種，其發(fā)行規(guī)模占比信貸ABS五成左右。2023年車貸ABS發(fā)行規(guī)模為1800億元，占信貸ABS發(fā)行總量的51.64%，2024年1-5月車貸ABS發(fā)行規(guī)模495億元，占信貸ABS的49.55%，截至2024年5月31日，車貸ABS存量規(guī)模為1728.82億元，占信貸ABS存量比重為28.79%。其余信貸ABS車貸ABS占比信貸ABS（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020202120222023202470%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究其他信貸ABS車貸ABS占比信貸ABS（右）（億元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020202120222023202435%30%25%20%15%10%5%0%注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究20152016201720182019202020212022202320247,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000不良貸款銀行/互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款信用卡分期貸款微小企業(yè)貸款企業(yè)貸款個人汽車貸款住房抵押貸款注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究車貸ABS的底層資產(chǎn)具有同質(zhì)性高、小額分散、筆數(shù)較多、期限較短等特點(diǎn)，入池資產(chǎn)貸款筆數(shù)多為5-10萬筆，單筆借款余額多為5-7萬元，加權(quán)平均貸款賬齡主要在0-0.5年和0.5-1年之間。車貸ABS的發(fā)行期限較短，滿足機(jī)構(gòu)負(fù)債短期化的訴求。從車貸ABS的期限分布看，1年以下、1-3年、3-5年、5-7年的證券個數(shù)占比依次為13.91%、78.75%、7.10%和0.24%，較短的發(fā)行期限容易滿足負(fù)債偏短機(jī)構(gòu)的配置需求。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4a0-5萬u5-10萬u10-15萬a15-20萬u20萬及以上n3-5萬u5-7萬u7-10萬u10-20萬.20萬及以上19.87%443%19.87%443%9.78%16.50%.49.43%0.59%17.00%21.57%15.11%45.72%資料來源：CNABS，華泰研究u0-0.5a0.5-1a1-1.5a1.5-2.2以上2.11%0.30%7.85%24.47%65.26%資料來源：CNABS，華泰研究資料來源：CNABS，華泰研究[5,7)<10.24%0.24%[3,5)7.10%[1,3)78.75%13.91%<1[1,3)a[3,5).[5,7)資料來源：CNABS，華泰研究車貸ABS產(chǎn)品信用風(fēng)險較低。相比其他固定收益類證券，ABS證券安排了優(yōu)先級/次級的增信措施，因此優(yōu)先受償?shù)淖C券擁有天然的信用保護(hù)。截至2024年5月31日，所發(fā)行的車貸ABS產(chǎn)品中AAA、AA+評級的債券數(shù)量占比分別為48.50%、11.97%，此外，產(chǎn)品至今未發(fā)生信用評級下調(diào)事件，歷史發(fā)行產(chǎn)品中共126只證券信用評級被上調(diào)。AAAAA-AA+AAA無評級 AA,0.32%A,1.28%AA-,2.56%AA+,11.97%無評級,35.36%AAA,48.50%資料來源：CNABS，華泰研究變動后評級AA-AA+AA-AA+AAA調(diào)整前評級AAA+AAAA+974291111資料來源：CNABS，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5汽車行業(yè)方面，2019年以來汽車行業(yè)銷量持續(xù)增加。傳統(tǒng)燃油汽車購置稅減半政策已于22年底結(jié)束，2023年新能源汽車滲透率持續(xù)提升。新能源汽車購置稅減免政策已確定延續(xù)至2027年年末，政策紅利帶動新能源汽車產(chǎn)銷上漲。汽車金融方面，個人汽車零售貸款余額自2018年以來增速開始呈現(xiàn)放緩趨勢，截至2022年末，零售貸款余額總量接近8000億元；經(jīng)銷商貸款余額整體維持穩(wěn)定增長；在一系列新能源汽車的鼓勵和支持政策加持下，新能源汽車市場發(fā)展持續(xù)向好，貸款零售余額增勢較強(qiáng)，有望為汽車貸款市場增添力量。（萬）汽車銷量汽車銷量同比變化（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202450%40%30%20%10%0%-10%-20%注：2024年數(shù)據(jù)截至4月資料來源：Wind，華泰研究零售貸款余額經(jīng)銷商貸款余額新能源汽車零售貸款余額 零售貸款余額增速（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000經(jīng)銷商貸款余額增速（右）新能源汽車零售貸款余額增速（右）20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，華泰研究從注冊發(fā)行、存續(xù)期信息披露及反饋評價等方面對車貸ABS的信息披露行為進(jìn)行規(guī)范。后續(xù)逐漸出臺其他汽車行業(yè)相關(guān)政策，鼓勵汽車金融公司發(fā)行金融債券、調(diào)整汽車貸款發(fā)放比例、通過減稅等方式支持新能源汽車市場的發(fā)展，新能源汽車進(jìn)入加速發(fā)展新階段。2024年4月3日，為穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知》，明確金融機(jī)構(gòu)可自主決定自用新車貸款發(fā)放比例。主機(jī)廠新能源汽車、自主品牌汽車銷量較好的汽車金融公司貸款規(guī)模上升較快，汽車金融市場有望總體保持穩(wěn)定發(fā)展。在汽車行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管政策的雙重推動下，車貸ABS作為國內(nèi)汽車金融公司的低成本融資渠道之一，發(fā)行規(guī)模有所支撐。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6文件/會議機(jī)構(gòu)具體內(nèi)容2015/5/15《個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》銀行間市場交易商協(xié)會從注冊、發(fā)行、存續(xù)期及重大事件的信息披露、信息披露反饋與評價及違規(guī)處理機(jī)制等方面對個人汽車貸款支持證券信息披露行為進(jìn)行規(guī)范，提高資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)透明度。2016/3/30《關(guān)于加大對新消費(fèi)領(lǐng)域金融支持的指導(dǎo)意見》人民銀行、銀監(jiān)會鼓勵汽車金融公司、消費(fèi)金融公司等發(fā)行金融債券，簡化債券發(fā)行核準(zhǔn)程序。大力發(fā)展個人汽車、消費(fèi)、信用卡等零售類貸款信貸資產(chǎn)證券化，盤活信貸存量，擴(kuò)大消費(fèi)信貸規(guī)模，提升消費(fèi)信貸供給能力。2017/10/16《關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知》及《汽車貸款管理辦法》人民銀行、銀監(jiān)會調(diào)整汽車貸款發(fā)放比例：自用傳統(tǒng)動力汽車貸款最高發(fā)放比例為80%，商用傳統(tǒng)動力汽車貸款最高發(fā)放比例為70%；自用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例為85%，商用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例為75%；二手車貸款最高發(fā)放比例為70%。2018/12/29《中華人民共和國車輛購置稅法》全國人大相較于《暫行條例》，取消最低計稅價格，新增兩項免稅項目，取消紙質(zhì)車輛購置稅完稅證明，計稅依據(jù)不再包括價外費(fèi)用，并新增退稅條款。2020/10/27《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)金融公司和汽車金融公司增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力、提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》銀保監(jiān)會增加資本補(bǔ)充方式。支持符合許可條件的消費(fèi)金融公司、汽車金融公司在銀行間市場發(fā)行二級資本債券，拓寬資本補(bǔ)充渠道，增強(qiáng)抵御風(fēng)險能力。發(fā)行二級資本債券應(yīng)符合《商業(yè)銀行資本管理辦法》對二級資本工具的合格標(biāo)準(zhǔn)。2020/10/20《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021－2035年）》國務(wù)院辦公廳堅持電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化發(fā)展方向，深入實施發(fā)展新能源汽車國家戰(zhàn)略，以融合創(chuàng)新為重點(diǎn)，突破關(guān)鍵核心技術(shù)，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力，構(gòu)建新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)，完善基礎(chǔ)設(shè)施體系，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境，推動我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，加快建設(shè)汽車強(qiáng)國。2019/8/27《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》國務(wù)院釋放汽車消費(fèi)潛力，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施，支持購置新能源汽車，促進(jìn)二手車流通。2022/7/5《搞活汽車流通擴(kuò)大汽車消費(fèi)》商務(wù)部等17部門支持新能源汽車購買使用，加快活躍二手車市場，促進(jìn)汽車更新消費(fèi)，推動汽車平行進(jìn)口持續(xù)健康發(fā)展，優(yōu)化汽車使用環(huán)境.豐富汽車金融服務(wù)。2022/9/18《關(guān)于延續(xù)新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告》財政部、稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部對購置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期間內(nèi)的新能源汽車，免征車輛購置稅。2023/7/15《汽車金融公司管理辦國家金融監(jiān)管局以風(fēng)險為本加強(qiáng)監(jiān)管，對出資人提出更高要求，強(qiáng)化股東對汽車金融公司的支持力度，適當(dāng)擴(kuò)大股東存款范圍，同時取消定期存款期限的規(guī)定。允許設(shè)立境外子公司，提供民族品牌汽車海外市場發(fā)展所需的金融服務(wù)，支持我國汽車產(chǎn)業(yè)“走出去”。落實對外開放政策要求，取消非金融機(jī)構(gòu)出資人關(guān)于資產(chǎn)規(guī)模的限制條件。2023/7/28《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》國家發(fā)改委、國務(wù)院優(yōu)化汽車購買使用管理。不得新增汽車限購措施:促進(jìn)汽車更新消費(fèi)，鼓勵以舊換新:加大汽車消費(fèi)金融支持力度；擴(kuò)大新能源汽車消費(fèi)。構(gòu)建高質(zhì)量充電基礎(chǔ)設(shè)施體系:支持新能源汽車下鄉(xiāng):延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免等政策2024/4/3《關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知》中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局明確金融機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)、風(fēng)險可控前提下，根據(jù)借款人信用狀況、還款能力等自主確定自用傳統(tǒng)動力汽車、自用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例。鼓勵金融機(jī)構(gòu)結(jié)合汽車以舊換新等細(xì)分場景，加強(qiáng)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。資料來源：央行、國家金融監(jiān)管總局等，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7對車貸ABS的分析分為主體資質(zhì)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)三部分。由于車貸ABS的底層資產(chǎn)具有同質(zhì)性高、期限較短等特點(diǎn)，入池資產(chǎn)貸款條目眾多，因此投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)與風(fēng)控能力。資料來源：華泰研究車貸ABS可按原始權(quán)益人不同分為銀行系和廠商系。金融機(jī)構(gòu)主要參與方為銀行，如招商銀行發(fā)行的“招銀和信”，廠商系發(fā)行參與方主要為汽車金融公司和少量汽車集團(tuán)財務(wù)公司，具體產(chǎn)品如上汽通用“融騰”系列和寶馬“德元天寶”系列等。資料來源：華泰研究廠商系的主體信用資質(zhì)需結(jié)合其股東背景進(jìn)行分析，銀行系主體信用資質(zhì)整體較好。近年來汽車金融公司是車貸ABS的主導(dǎo)發(fā)行機(jī)構(gòu)，上汽通用、寶馬和吉致總發(fā)行規(guī)模占比前三。從股東背景看，廠商系大多為股東直接控制，并為股東的汽車代理商提供專屬性融資服務(wù)，容易獲得股東支持，因而廠商系的主體信用資質(zhì)需結(jié)合其股東背景進(jìn)行分析。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。82016201720182019202020212022202320242,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000汽車金融公司東風(fēng)瑞福德長安豐田汽車金融公司北京現(xiàn)代福特汽奇瑞徽銀大眾廣汽匯理天津長城濱銀比亞迪東風(fēng)日產(chǎn)梅賽德斯-奔馳吉致寶馬上汽通用汽車財務(wù)公司東風(fēng)財務(wù)公司汽車財務(wù)公司商業(yè)銀行中國工商銀行中國建設(shè)銀行平安銀行商業(yè)銀行招商銀行注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究風(fēng)控措施需解決貸前審批和貸后回收兩大痛點(diǎn)。貸前嚴(yán)格審批、貸后做好回收管理是汽車金融風(fēng)控的兩大痛點(diǎn)。從貸前審批看，汽車金融面臨的用戶質(zhì)量參差不齊，快速識別出客戶優(yōu)劣有利于降低放貸風(fēng)險、提高放貸效率，如寶馬金融設(shè)計了預(yù)審核和評分卡流程，針對資質(zhì)一般的客戶要求在車輛抵押外提供擔(dān)保人。從貸后管理看，除傳統(tǒng)催收辦法之外，汽車金融可嘗試?yán)肎PS定位監(jiān)控汽車進(jìn)行風(fēng)險預(yù)判或?qū)嵤┐呤粘绦虻?，有利于降低損失。定性層面，關(guān)注抵押車輛貶值風(fēng)險。車貸產(chǎn)品入池貸款一般以車輛作為抵押物，面臨折舊較快、供需變化引起價格下降等抵押車輛貶值風(fēng)險，對此可關(guān)注抵押物中一二手車占比情況、抵押率，一般而言，一手車比例越高，抵押率越低，抵押物貶值風(fēng)險越低。從現(xiàn)有產(chǎn)品看，初始抵押率一般在50%-70%之間；多數(shù)產(chǎn)品抵押物全為新車，少數(shù)產(chǎn)品中抵押物包含部分二手車。定量層面，關(guān)注超額利差風(fēng)險、累計違約率和早償率。從利差水平看，廠商系通常為關(guān)聯(lián)方提供車貸服務(wù)，部分享受貼息政策，因而部分產(chǎn)品的入池貸款加權(quán)平均利率較低，利差較薄。從違約率看，違約率影響產(chǎn)品的現(xiàn)金流，但汽車貸款的同質(zhì)性強(qiáng)、分散度高導(dǎo)致產(chǎn)品間的違約率差別不大。從早償率看，抵押貸款可能發(fā)生提前償還，導(dǎo)致證券的實際加權(quán)平均期限及到期期限低于預(yù)期，從而給投資者帶來再投資風(fēng)險，早償率提高也會導(dǎo)致未來利息流入下降，減少超額利差。入池資產(chǎn)貸款利率方面，少部分廠商系和銀行系入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率較低，較難以支持發(fā)行較高票息的債券。據(jù)CNABS數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2008年以來，所發(fā)行的331單車貸ABS產(chǎn)品中，按照產(chǎn)品單數(shù)占比計算，有31.39%的廠商系和31.82%的銀行系入池資產(chǎn)加權(quán)貸款年利率低于3%，在扣除各項費(fèi)用后較難形成超額利差，面臨無法覆蓋票息的風(fēng)險，此時需要關(guān)注產(chǎn)品是否設(shè)置了超額抵押以及比例。整體來看，廠商系和銀行系的入池資產(chǎn)加權(quán)貸款年利率主要分布在5%-10%，廠商系、銀行系分布在10%以上占比分別為8.74%、27.27%，可支持其發(fā)行較高票息的債券。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9廠商系銀行系40%35%30%25%20%15%10% 5%0%0-3%3%-5%5%-10%10%以上注1：分別按照廠商系和銀行系所發(fā)行產(chǎn)品單數(shù)計算占比注2：統(tǒng)計截止日期為2024年5月31日。資料來源：CNABS，華泰研究中國:不良貸款率:汽車金融公司中國:商業(yè)銀行不良貸款率:個人貸款:汽車86420200720102013201620192022注：單位為%資料來源：Wind，華泰研究累計違約率方面，處于較低水平。從車貸ABS產(chǎn)品各期累計違約率的均值水平來看，2017-2019年所發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品累計違約率呈逐年上升趨勢，2020-2021年較前期有所下降，2022-2023年再現(xiàn)上升趨勢。據(jù)CNABS數(shù)據(jù)統(tǒng)計，大部分存續(xù)車貸ABS產(chǎn)品累計違約率水平位于0.5%以下，產(chǎn)品細(xì)分來看，除個別幾只產(chǎn)品外，廠商系和銀行系資產(chǎn)池的累計違約率多數(shù)低于1%，處于較低水平。201820222019202320202017201820222019202320200.7%20210.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%表現(xiàn)期數(shù)（月）注1：各產(chǎn)品累計違約率數(shù)據(jù)來源于截至2023年12月31日的受托報告，已剔除未披露累計違約率的產(chǎn)品。注2：各產(chǎn)品累計違約率為各項目累計違約率均值，由于各項目表現(xiàn)期數(shù)、違約水平表現(xiàn)不同，因此各年份的累計違約率存在向下波動情況。資料來源：Wind，華泰研究加權(quán)貸款年。廠商系利率利率銀行系15%10%5%0%累計違約率-5%累計違約率-1%0%1%2%3%4%5%注1：統(tǒng)計時間截至2024年5月31日。注2：氣泡大小代表資產(chǎn)池未償本金資料來源：CNABS，華泰研究早償率表現(xiàn)方面，車貸ABS整體早償水平較低。據(jù)時點(diǎn)存續(xù)ABS產(chǎn)品早償率均值測算，截至2023年底，存續(xù)車貸ABS年化早償率均值為5.28%，車貸ABS年化早償率均值普遍位于4%～8%之間，主要系車貸ABS產(chǎn)品期限較短（多為1-3年借款人早償意愿較低，相較于其他信貸ABS品種，整體早償水平較低。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10(%)車貸ABSRMBS銀行/互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款A(yù)BS微小企業(yè)貸款A(yù)BS企業(yè)貸款A(yù)BS6050403020017-06-3017-12-3118-06-3018-12-3119-06-3019-12-3120-06-3020-17-06-3017-12-3118-06-3018-12-3119-06-3019-12-3120-06-3020-12-3121-06-3021-12-3122-06-3022-12-3123-06-3023-12-31注：時間節(jié)點(diǎn)采取每年的6月30日和12月31日，計算存續(xù)產(chǎn)品的早償率均值資料來源：wind，華泰研究增信措施上，車貸ABS以內(nèi)部增信為主。汽車貸款A(yù)BS一般只設(shè)內(nèi)部增信，具體包括產(chǎn)品分層、超額抵押/利差、儲備金賬戶等。優(yōu)先/次級的結(jié)構(gòu)為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供了充足的信用支持，優(yōu)先/次級的比例代表了信用支持的厚度，同時，隨著優(yōu)先檔本金的攤還，次級檔占比逐漸增大，對于優(yōu)先檔的信用支持也逐漸增強(qiáng)。目前車貸ABS證券多通過設(shè)定優(yōu)先級/次級的本息償付次序來實現(xiàn)內(nèi)部信用提升。自2018年起，所發(fā)行車貸ABS的優(yōu)先級/次級比率保持在8以上。優(yōu)先級夾層級次級優(yōu)先級/次級（右）100%95%90%85%80%75%11.010.510.09.59.08.58.07.57.0201620172018201920202021202220232024注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究超額抵押意味著超出的貸款產(chǎn)生的回收款將被用于抵銷貸款違約損失及因貼息貸款等造成的利息回收款的不足，部分項目還會設(shè)置超額利差，即入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率高于優(yōu)先級發(fā)行利率和信托的稅費(fèi)和，為資產(chǎn)支持證券提供進(jìn)一步的信用增級，基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失時，首先由超額利差部分進(jìn)行吸收，為優(yōu)先級證券的還本付息提供有力保障。結(jié)合上述分析，在無法形成超額利差或利差較薄的情形下，可關(guān)注超額抵押以及比例。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11類型增信方式含義增信結(jié)構(gòu)化分層根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的償付順序?qū)BS產(chǎn)品劃分出優(yōu)先級、次優(yōu)級、次級，劣后級首先承擔(dān)損失，為優(yōu)先檔提供信用保護(hù)超額抵押基礎(chǔ)資產(chǎn)本金超過發(fā)行證券本金超額利差基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入超過ABS產(chǎn)品的應(yīng)付利息和各項費(fèi)用現(xiàn)金儲備賬戶類似準(zhǔn)備金，一般來自原始權(quán)益人和后續(xù)現(xiàn)金流補(bǔ)足，若ABS產(chǎn)品償付出現(xiàn)困難，可動用現(xiàn)金儲備賬戶提供償付支持信用觸發(fā)機(jī)制當(dāng)出現(xiàn)不利于ABS償付的負(fù)面情況時（如評級下調(diào)、違約率上升、早償率較高…），對原有現(xiàn)金流的歸集和分配順序進(jìn)行重新安排外部增信差額補(bǔ)足承諾當(dāng)專項計劃可供分配資金不足以向投資者分配時，由差額補(bǔ)足義務(wù)人就差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)第三方擔(dān)保由第三方機(jī)構(gòu)對證券進(jìn)行信用擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的情形時，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)回購承諾原始權(quán)益人承諾，當(dāng)ABS到期時，無論現(xiàn)金流是否足夠償還本息，原始權(quán)益人均以現(xiàn)金回購證券流動性支持當(dāng)專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和本息償付不匹配時，由第三方提供流動性支持。一般用于回售期間，由流動性支持機(jī)構(gòu)為退出的投資者提供本息償付保障維好承諾維好承諾人承諾保障原始權(quán)益人的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，但不等同于代為償債資料來源：華泰研究循環(huán)購買結(jié)構(gòu)在車貸ABS中應(yīng)用逐漸擴(kuò)大。截至2024年5月底，車貸ABS共發(fā)行331筆，其中采取循環(huán)交易63筆，循環(huán)車貸ABS在車貸ABS中的交易筆數(shù)占比自2017年起持續(xù)上升，交易結(jié)構(gòu)逐漸成熟。從已發(fā)行的車貸ABS產(chǎn)品來看，所發(fā)行的車貸ABS存續(xù)期限多在1-3年，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余期限多為1年以下，基礎(chǔ)資產(chǎn)和債券之間多存在期限錯配問題，所以循環(huán)購買結(jié)構(gòu)逐漸普遍應(yīng)用于車貸ABS的交易結(jié)構(gòu)當(dāng)中。循環(huán)結(jié)構(gòu)的好處在于可以解決證券端和資產(chǎn)端的期限匹配問題，也可避免早償帶來的資金沉淀，與此相對的是，循環(huán)購買面臨無法足量購買合格資產(chǎn)或為滿足購買要求犧牲新入池資產(chǎn)池質(zhì)量等風(fēng)險。非循環(huán)發(fā)行金額循環(huán)發(fā)行金額循環(huán)筆數(shù)占比（右）3,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020202120222023202450%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注:數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12廠商系銀行系70%60%50%40%30%20%10%0%0-0.5年0.5-1年1-1.5年1.5年及以上注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究廠商系銀行系12,00010,0008,0006,0004,0002,0000<1[1,3)[3,5)[5,7)注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：CNABS，華泰研究關(guān)注車輛抵押變更登記風(fēng)險。在車貸違約情況下，投資者可以行使車輛抵押權(quán)，從而增強(qiáng)對自身的保護(hù)。但計劃成立時，因逐筆對車輛進(jìn)行變更抵押登記成本過高，所以抵押權(quán)通常不做轉(zhuǎn)移處理，若專項計劃期間借款人變更車輛抵押權(quán)或變賣給善意第三人，投資人面臨喪失行使抵押權(quán)的風(fēng)險。緩釋措施包括約定借款人自行完善辦理抵押權(quán)登記事宜和當(dāng)因善意第三人無法行使抵押權(quán)的時候由發(fā)起機(jī)構(gòu)自行贖回該筆貸款等。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1323年以來車貸ABS整體發(fā)行利率中樞下移，發(fā)行利差收窄。自2017年以來，車貸ABS發(fā)行優(yōu)先級債券占比不斷提升，且優(yōu)先級發(fā)行利率多集中在2%-4%之間，占全部優(yōu)先級債券發(fā)行量的81.02%。2023年以來發(fā)行利率下移至2%-3%之間，與1年期AAA級中短票利差有所收窄，利差多為負(fù)值，鑒于車貸ABS違約率和早償率均較低，可適當(dāng)關(guān)注資質(zhì)較高的主體夾層和次級項目，進(jìn)行收益增厚。(%)1Y利差（右）3Y利差（右）1YAAA中短票3YAAA中短票個人汽車貸款(BP)6543210250200150100500(50)(100)16-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究.AAA.AA+.AA.AAA.AA+.AA200150100500(50)(100)17-819-120-521-1023-224-616-417-819-120-521-1023-224-6注：利差計算為發(fā)行利率減去對應(yīng)評級1年期中短票利率資料來源：Wind，華泰研究二級成交方面，相比傳統(tǒng)信用債，ABS在二級市場缺乏流動性，2023年車貸ABS成交金額達(dá)到653.68億元，成交筆數(shù)100單，交易量較22年有所下滑。相較于其他品類的信貸ABS產(chǎn)品，車貸ABS換手率較高，2023年底，車貸ABS換手率達(dá)33.25%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14（萬元）mm交易量成交筆數(shù)（右）1,0009008007006005004003002001000201620172018201920202021202220232024120100806040200注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，華泰研究信貸abs車貸absRMBS504540353025201510 201620172018201920202021202220232024注：2024年換手率數(shù)據(jù)采用2024年1-5月數(shù)據(jù)年化計算資料來源：Wind，華泰研究ABS供給短期難放量，供不應(yīng)求持續(xù)，利差或低位震蕩，可進(jìn)行中高等級品種挖掘。車貸ABS違約率早償率均較低、可適當(dāng)關(guān)注資質(zhì)較高的主體夾層和次級項目挖掘收益。近年ABS發(fā)行量與凈融資額持續(xù)收縮，今年消金類略有修復(fù)。截至2024年5月31日，年內(nèi)ABS總發(fā)行量5708.20億元，同比下降12.88%，ABS年內(nèi)累計凈融資-3268.68億元。供給端雖然有結(jié)構(gòu)調(diào)整，但總量短期難明顯修復(fù)，非銀等欠配持續(xù)、銀行資本新規(guī)利好中高等級ABS配置，ABS品種溢價或持續(xù)低位震蕩。企業(yè)企業(yè)ABS發(fā)行量信貸ABS發(fā)行量ABN發(fā)行量企業(yè)ABS凈融資額信貸ABS凈融資額ABN凈融資額35,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,000 (5,000)信貸ABS凈融資額ABN凈融資額2015年2017年2019年2021年2023年資料來源：Wind，華泰研究發(fā)行量（億元）2021年2022年6,0002024年1-5月2023年6,0002024年1-5月5,0004,0003,0002,0001,000融資租賃債權(quán)企業(yè)應(yīng)收賬款供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款融資租賃債權(quán)企業(yè)應(yīng)收賬款供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款CMBS/CMBNRMBS信用卡分期貸款微小企業(yè)貸款個人汽車貸款銀行/互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款CMBS/CMBN企業(yè)應(yīng)收賬款供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款融資租賃債權(quán)企業(yè)ABS信貸ABSABN資料來源：Wind，華泰研究1）資金混同風(fēng)險。在資金的歸集路徑上無法安全將底層資產(chǎn)現(xiàn)金流與主體隔離，需警惕消費(fèi)金融企業(yè)資金鏈緊張帶來資金混同風(fēng)險。2）信息披露真實性。ABS底層資產(chǎn)難以具體核實，警惕信息披露有限的風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、文晨昕，茲證明本報告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。在美國