商貿(mào)零售-日本消費(fèi)復(fù)盤系列二：本土市場(chǎng)高效運(yùn)營(yíng)制勝人口結(jié)構(gòu)變化存在二次影響

liulewen@SAC編號(hào):S1440521080003SFC編號(hào):BPC301研究助理liulewen@SAC編號(hào):S1440521080003SFC編號(hào):BPC301研究助理孫英杰sunyingjie@一方面，存量競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，零售、餐飲為代表的企業(yè)更多依靠壓縮運(yùn)營(yíng)成本、提高運(yùn)營(yíng)效率、深耕更具增長(zhǎng)潛力的客戶群從而取得成功。另一方面，個(gè)性化精神文明支出依舊上升，日本國(guó)內(nèi)出游仍然持續(xù)增長(zhǎng)，旅游、樂(lè)園為代表的企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)。市場(chǎng)表現(xiàn)摘要市場(chǎng)表現(xiàn)2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15-3%-13% 農(nóng)林牧漁上證指數(shù)零售：2023年日本主要線下零售渠道銷售規(guī)模仍低于20年前。零售賽道中仍然跑出Seria和神戶物產(chǎn)等優(yōu)秀公司。2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15-3%-13% 農(nóng)林牧漁上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告【中信建投社服商貿(mào)】:日本消費(fèi)復(fù)【中信建投社服商貿(mào)】:出行鏈和本地消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健，關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和【中信建投商貿(mào)零售】:消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)【中信建投社服商貿(mào)】相關(guān)研究報(bào)告【中信建投社服商貿(mào)】:日本消費(fèi)復(fù)【中信建投社服商貿(mào)】:出行鏈和本地消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健，關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和【中信建投商貿(mào)零售】:消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)【中信建投社服商貿(mào)】:日本商社公司啟發(fā)：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重估與一帶一【中信建投社服商貿(mào)】:世界貨幣體餐飲：人口老齡化和生育率降低導(dǎo)致日本家庭規(guī)模下降明顯，日本女性勞動(dòng)參與率整體增長(zhǎng)顯著，使得小型家庭內(nèi)食人均成本增加，促使消費(fèi)者內(nèi)食傾向下降。餐飲行業(yè)規(guī)模龐大，但是競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈。無(wú)論是丸龜制面的母公司東利多，還是食其家為代表的母公司泉盛集團(tuán)，都注重提升效率降低成本，滿足消費(fèi)者對(duì)于平價(jià)快餐的需求。旅游：2011年以后，日本旅游行業(yè)增長(zhǎng)更多由上升的客單價(jià)驅(qū)動(dòng)。旅游人次沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑，因此旅游行業(yè)規(guī)模保持增長(zhǎng)。由于具備稀缺的IP資源，運(yùn)營(yíng)開發(fā)能力強(qiáng)大，滿足日本消費(fèi)者的精神文化需求，東京迪士尼的運(yùn)營(yíng)主體東方樂(lè)園實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足增長(zhǎng)，客單價(jià)持續(xù)提升。商貿(mào)零售 2 2 3 4 4 5 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8 8商貿(mào)零售 8 9 9 9 商貿(mào)零售 商貿(mào)零售 商貿(mào)零售 商貿(mào)零售投資要件1、晚婚少子趨勢(shì)下，家庭原子化和消費(fèi)個(gè)人化有利于體驗(yàn)型消費(fèi)。2、退休群體存在一定時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)持續(xù)釋放，但伴隨年齡繼續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)欲望又會(huì)向下。1、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的一代人退休后進(jìn)入有錢有閑階段的確會(huì)帶來(lái)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但是世代更替后這一效應(yīng)并不一定具有持續(xù)性，老齡化可能再次對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模造成負(fù)面貢獻(xiàn)。2、年輕群體的薪資水平提升除了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外，也來(lái)自于勞動(dòng)力供求關(guān)系的變化，也就是當(dāng)進(jìn)入小于退出時(shí)，有可能帶來(lái)新的一輪年輕群體主導(dǎo)的消費(fèi)潮流。3、應(yīng)對(duì)消費(fèi)變化而加強(qiáng)自有供應(yīng)鏈布局適用于基礎(chǔ)消費(fèi)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，基于短期內(nèi)消費(fèi)總量不會(huì)有大的變化的前提下，不斷優(yōu)化成本端的確能帶來(lái)在存量市場(chǎng)中的市占率提升和利潤(rùn)率改善。4、精神文化消費(fèi)具有持續(xù)提升客單價(jià)的邏輯，但是僅有少部分優(yōu)質(zhì)供給可以大幅領(lǐng)先物價(jià)水平，大部分供給仍要受到人口結(jié)構(gòu)和消費(fèi)心理影響而表現(xiàn)為平均水平。投資建議：1.精神消費(fèi)稀缺供給始終優(yōu)于大勢(shì)，文旅設(shè)備更新改善供給，重點(diǎn)關(guān)注景區(qū)板塊西域旅游、九華旅游、天目湖，博彩板塊金沙中國(guó)、銀河娛樂(lè)等；2.具有投資屬性且原材料供給存在瓶頸的黃金珠寶行業(yè)的中國(guó)黃金、老鳳祥、菜百股份；3.具有出海拓展的成熟商業(yè)模式的名創(chuàng)優(yōu)品等；4、高性價(jià)比日用化妝品增長(zhǎng)穩(wěn)健，關(guān)注福瑞達(dá)、潤(rùn)本股份等。1、深度老齡化并不能帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的繼續(xù)增長(zhǎng)。2、中國(guó)的出生人口結(jié)構(gòu)與勞動(dòng)力供求關(guān)系并不能照搬日本。3、消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的追求可能帶來(lái)渠道長(zhǎng)期變革。4、中國(guó)線上化率領(lǐng)先全球，通過(guò)提升服務(wù)質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)策略并不適用于所有服務(wù)業(yè)。1商貿(mào)零售一、勞動(dòng)力供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變滯后于人口總量趨勢(shì)日本死亡人口超過(guò)出生人口是在2005年左右，至2023年每年減少80萬(wàn)人左右。不過(guò)，在2005年之后日本勞動(dòng)人口仍有所上升，這一點(diǎn)在日本消費(fèi)復(fù)盤系列一提到過(guò)三個(gè)因素分別為：推遲退休年齡、鼓勵(lì)女性就業(yè)和引入外籍勞工。04,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券目前日本男性平均壽命81.47歲，女性87.57歲，平均84.5歲左右，較20年前平均增加約3年。估計(jì)目前日本實(shí)際退休年齡在67-68歲，也就是退休后平均預(yù)期壽命在17-18年。從勞動(dòng)參與率角度，15-24歲群體的勞動(dòng)參與率基本平穩(wěn)，僅在最近十年略有提升，說(shuō)明社會(huì)勞動(dòng)力存在短缺。25-54歲群體的勞動(dòng)參與率過(guò)去55年一直在上升，55-64歲群體勞動(dòng)參與率在2000年后開始上升，這是老齡化開始的初期表現(xiàn)。65歲以上群體勞動(dòng)參與率在2010年之前處于下降通道，但2010年后開始上升，這說(shuō)明2000年之前很多勞動(dòng)者不能夠在60歲退休，還在繼續(xù)工作，這是老齡化中后期的表現(xiàn)。從上圖可以看出日本65歲人口數(shù)量的增速是快于勞動(dòng)力數(shù)量增速的，側(cè)面反映65歲以上人口占勞動(dòng)人口的總數(shù)增加。2商貿(mào)零售0數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券推算日本勞動(dòng)力短缺發(fā)生在2012年前后，滯后于人口凈減少發(fā)生的2005年。目前日本65歲以上人口在3600萬(wàn)，其中約26%人仍在就業(yè)，實(shí)際退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口在2700萬(wàn)以下，按照生命表（死亡率表）簡(jiǎn)單估算每年實(shí)際進(jìn)入退休的勞動(dòng)人口在150萬(wàn)左右，如果考慮還有各類壯年階段被動(dòng)退休的情況，每年勞動(dòng)力池減少的人數(shù)會(huì)更多。2023年新增勞動(dòng)人口約等于2000年前后出生人口的數(shù)量，基本等于每年新增110萬(wàn)。簡(jiǎn)單估算每年因?yàn)樾吕细鎸?dǎo)致的勞動(dòng)力缺口在40萬(wàn)，這個(gè)缺口比人口凈減少的80萬(wàn)要少40萬(wàn)主要是因?yàn)榍懊嫒笠?，但這個(gè)缺口必然處于擴(kuò)大趨勢(shì)。按照同樣的方法簡(jiǎn)單估算，日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)在2012年前后達(dá)到每年進(jìn)出在120萬(wàn)人的平衡。同時(shí)，2012年安倍上臺(tái)后鼓勵(lì)女性就業(yè)和加大外籍勞工引進(jìn)延緩了勞動(dòng)力缺口影響，但是伴隨2020年開始疫情后死亡率的提升和勞工引進(jìn)的受損，到2023年出現(xiàn)應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)率大幅提升且薪酬待遇增長(zhǎng)也說(shuō)明了之前的三個(gè)緩解措施已經(jīng)達(dá)到極限，勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入賣方主導(dǎo)階段。從過(guò)去20年日本大學(xué)應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)率數(shù)據(jù)看，除了2008年金融危機(jī)和2020年疫情爆發(fā)之外，整體保持上升趨勢(shì)。另外，勞動(dòng)者的休假率自2012年前后開始逐步回升，也反饋同樣的趨勢(shì)。3商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：日本文部科學(xué)省，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，中信建投證券雖然年輕群體的待遇因供求關(guān)系變化而逐漸改善，但是伴隨40s、50s團(tuán)塊世代的富裕老年群體逐步縮減，60s，70s世代群體經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)不如上一代的情況下面臨退休。因此結(jié)構(gòu)性角度，針對(duì)年輕群體和外國(guó)游客為主的消費(fèi)有可能增長(zhǎng)（在保持產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而延伸到保持薪資競(jìng)爭(zhēng)力的情況下但面向老年群體的消費(fèi)反而可能出現(xiàn)萎縮。4商貿(mào)零售二、零售：精準(zhǔn)定位市場(chǎng)，差異化供應(yīng)鏈2023年日本主要線下零售渠道銷售規(guī)模仍低于20年前。細(xì)分業(yè)態(tài)中，百貨商店銷售額萎縮，超市業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。.日本:商業(yè)銷售額:百貨商店:總計(jì)（億日元）.日本:商業(yè)銷售額:超市:總計(jì)（億日元）226,339.00數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券日本:商業(yè)銷售額:百貨商店:總計(jì)YOY10% 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券日本電商發(fā)展速度緩慢。零售相對(duì)剛需彈性較小，相比其他行業(yè)受疫情打擊較小。2019年消費(fèi)稅率上升至10%，并附帶了輕減稅率政策，食品和報(bào)紙等被定位輕減稅率對(duì)象，稅率維持在8%。與日本發(fā)達(dá)的實(shí)體零售業(yè)形成鮮明對(duì)比，龐大的老年人口、昂貴的人工成本與現(xiàn)金結(jié)算的消費(fèi)習(xí)慣影響下，日本電商推行緩慢，并未像中國(guó)一樣井噴式增長(zhǎng)。盡管在疫情期間日本電商市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步上升，2020年物品銷售類EC轉(zhuǎn)化率上升至8.08%，但仍落后于世界平均水平，同期中國(guó)零售網(wǎng)絡(luò)零售轉(zhuǎn)化率為34.58%。5商貿(mào)零售市場(chǎng)規(guī)模EC轉(zhuǎn)化率（右軸）16000010%1400001200001000008000060000400002000009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，中信建投證券零售法律變革，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度提升。日本政府于1974年正式實(shí)施《關(guān)于調(diào)整大規(guī)模零售企業(yè)活動(dòng)的法律》，簡(jiǎn)稱《大店法》，保證中小零售商的事業(yè)活動(dòng)，對(duì)包括超級(jí)市場(chǎng)等新興業(yè)態(tài)在內(nèi)的大型零售店進(jìn)行規(guī)制。2000年日本政府廢止了《大店法》，頒布并正式實(shí)施《大規(guī)模零售店立地法》（簡(jiǎn)稱《大店立地法》放款申請(qǐng)開店基準(zhǔn)面積與營(yíng)業(yè)時(shí)間，并在噪音避免、廢棄物處理、停車場(chǎng)管理等方面加強(qiáng)規(guī)范。《大店立地法》的實(shí)施，標(biāo)志著日本鼓勵(lì)中小零售業(yè)發(fā)展的同時(shí)對(duì)大型零售店的規(guī)制手段由經(jīng)濟(jì)規(guī)則發(fā)展轉(zhuǎn)向社會(huì)性規(guī)制為主，推動(dòng)零售店從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提高，日本零售店開店和經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步自由化，在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高。Seria有限公司是一家專注“百元零售”的低價(jià)零售連鎖企業(yè)。企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自兩方面：傳統(tǒng)百元店擴(kuò)張和針對(duì)女性悅己主義消費(fèi)的轉(zhuǎn)型。企業(yè)自2000年以來(lái)共有兩次較大規(guī)模的增長(zhǎng)1）2000-2009財(cái)年，Seria通過(guò)傳統(tǒng)百元店擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的高增長(zhǎng)。（2）2009-2018財(cái)年，企業(yè)主要通過(guò)女性悅己主題Colorthedays店鋪實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)上升。（3）2019-2023財(cái)年，由于業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，加之疫情影響，營(yíng)業(yè)收入增速放緩，企業(yè)利潤(rùn)端承壓。6商貿(mào)零售營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入YOY（右軸）000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）凈利率（右軸）…mllli…mllli數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券為了“低價(jià)高質(zhì)”模式的可持續(xù)性，Seria通過(guò)加大直營(yíng)店比例、引入POS系統(tǒng)和訂購(gòu)支持系統(tǒng)、加大兼職員工使用率等做法來(lái)降低經(jīng)營(yíng)成本，提高經(jīng)營(yíng)效率。（1）Seria持續(xù)加大直營(yíng)店比例，以加強(qiáng)成本管控、銷售流量監(jiān)控和企業(yè)整體戰(zhàn)略的實(shí)施。（2）在全部直營(yíng)店于FY2004接入POS支付系統(tǒng)，F(xiàn)Y2006導(dǎo)入訂購(gòu)支持系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)客戶的便捷支付和對(duì)整體的銷售趨勢(shì)進(jìn)行監(jiān)控，進(jìn)行公司內(nèi)部的信息共享和整體決策，同時(shí)將信息與外部供應(yīng)商共享，保持了穩(wěn)定的采購(gòu)量和單位采購(gòu)價(jià)格，降低了供應(yīng)鏈的采購(gòu)成本和存貨成本。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Watts于2017財(cái)年才完成訂購(gòu)支持系統(tǒng)接入。（3）雖然Seria大部分采購(gòu)來(lái)源于日本國(guó)內(nèi)的供應(yīng)商，但是根據(jù)企業(yè)年報(bào)，其上游供應(yīng)商和原材料供應(yīng)商有大量采購(gòu)于東南亞、中國(guó)等地區(qū)進(jìn)行，雖然有匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是整體成本依然低于國(guó)內(nèi)，使得毛利率處于上升（4）通過(guò)大量使用兼職員工來(lái)降低用工成本，使得整體用工成本保持穩(wěn)定。w直營(yíng)店比例.加盟店比例100%98%96%94%92%90%直營(yíng)店?duì)I業(yè)額（億日元）直營(yíng)店?duì)I業(yè)額占比（右軸）250099%200015001000500099%98%98%97%97%96%96%95%數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券7商貿(mào)零售存貨Seria存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）Watts存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）25,00020,00015,00010,0005,000-98765數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券就業(yè)人員比例臨時(shí)工比例（右軸）平均從業(yè)年限就業(yè)人員比例臨時(shí)工比例（右軸）平均從業(yè)年限平均薪資（右軸） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券，注：臨時(shí)雇員數(shù)包括兼職員工、合同員工和委任員工，以年平均員工人數(shù)（以8小時(shí)工作日換算）進(jìn)行報(bào)告。數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券銷售成本占比銷售費(fèi)用占比（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券8商貿(mào)零售為了進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，Seria抓住女性悅己消費(fèi)熱點(diǎn)，推出“ColortheDays”店鋪。企業(yè)通過(guò)設(shè)立“ColortheDays”店鋪，抓住女性悅己主義熱點(diǎn)，推出相關(guān)產(chǎn)品，如化妝品和護(hù)膚品、小飾品、糖果制作用品、手工藝品、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、DIY產(chǎn)品等，同時(shí)用獨(dú)特的客制化購(gòu)物體驗(yàn)留住客戶。數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券直營(yíng)店數(shù)量（家）Colorthedays數(shù)量（家）Colorthedays比例（右軸）25000數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券上述經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略最終反應(yīng)于商品結(jié)構(gòu)之上，Seria并未順應(yīng)剛需消費(fèi)增加的趨勢(shì)，而是積極布局個(gè)性化消費(fèi)市場(chǎng)。根據(jù)企業(yè)年報(bào)，企業(yè)認(rèn)為百元店業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)激烈，而食品飲料等低毛利產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)尤甚，因此企業(yè)選擇加大高毛利日用產(chǎn)品方面的產(chǎn)品開發(fā)，從而在“百元店”這一前提下打出了“高質(zhì)”、“個(gè)性化”的標(biāo)簽。與之相對(duì)應(yīng)的，企業(yè)更加重視在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和未進(jìn)入地區(qū)的擴(kuò)張，以吸收中產(chǎn)下沉市場(chǎng)。9商貿(mào)零售食品YOY日用百貨YOY食品YOY日用百貨YOY15%10% 5% 15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%100%99%98%97%96%95%94%數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券-經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)店鋪數(shù)（家）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)店鋪數(shù)（家）經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)凈增店鋪數(shù)（右軸）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)凈增店鋪數(shù)（右軸）-數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)包括：北海道東北地區(qū)，中國(guó)四國(guó)地區(qū)，關(guān)西地區(qū)；經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)包括：關(guān)東甲信越地區(qū)、東海北陸地區(qū)、關(guān)西地區(qū)。商貿(mào)零售-經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)營(yíng)收（億日元）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)營(yíng)收（億日元）-數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券營(yíng)業(yè)額月度YOY客流月度營(yíng)業(yè)額月度YOY客流月度YOY客單價(jià)月度YOY15%10% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售——SG&A費(fèi)用率98——租金率————租金率 數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Seria公司公告，中信建投證券迎合性價(jià)比和女性消費(fèi)趨勢(shì)，公司股價(jià)大幅上漲；后續(xù)門店擴(kuò)張放緩、成本上升，公司股價(jià)下行。公司切入細(xì)分市場(chǎng)提供高性價(jià)比產(chǎn)品，契合消費(fèi)者追求低價(jià)產(chǎn)品的需求，同時(shí)捕捉到了女性就業(yè)率提升帶來(lái)的消費(fèi)機(jī)遇。不過(guò)，公司門店擴(kuò)張逐步放緩，截至2018年3月財(cái)年，公司門店增速下降到6%以下。2019年3月財(cái)年，公司銷售和管理費(fèi)用上升幅度較大，其中人員成本和租金均有明顯漲幅，同時(shí)公司門店擴(kuò)張進(jìn)一步放緩，尚未門店出海尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彲B加估值下行，公司股價(jià)表現(xiàn)不如2018年以前的高速增長(zhǎng)期。60504030200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券神戶物產(chǎn)是日本排名第二的預(yù)制菜企業(yè)，通過(guò)產(chǎn)品的低定價(jià)和差別化的產(chǎn)品策略吸引消費(fèi)者，同時(shí)利用FC加盟的輕資產(chǎn)模式和PB產(chǎn)品（自有品牌產(chǎn)品）的進(jìn)口與自生產(chǎn)管控成本，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。上市后，公司的業(yè)績(jī)爆發(fā)主要體現(xiàn)于三個(gè)時(shí)間點(diǎn)1）2008-2009財(cái)年，公司主要通過(guò)收購(gòu)食品工廠，顯著擴(kuò)大了產(chǎn)能。（2）2013-2014財(cái)年，公司通過(guò)繼續(xù)收購(gòu)工廠進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，同時(shí)，通過(guò)收購(gòu)Cook商貿(mào)零售Innoventure等公司開展創(chuàng)新廚房項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。但創(chuàng)新廚房項(xiàng)目后續(xù)表現(xiàn)不佳，最終被出售。（3）2019年后，居家需求使得公司PB產(chǎn)品表現(xiàn)良好，其在綜藝的成功營(yíng)銷也使得其PB產(chǎn)品爆紅，從而抵御疫情影響持續(xù)增長(zhǎng)。500045004000350030002500200015001000500營(yíng)業(yè)收入（億日元）營(yíng)業(yè)收入YOY（右軸）2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億日元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）3503002502001501005008%7%6%5%4%3%2%1%0%2006200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券神戶物產(chǎn)的超市業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)力是低價(jià)策略和限時(shí)促銷與PB產(chǎn)品。在低價(jià)促銷方面，神戶物產(chǎn)主要有兩類策略。第一，公司的產(chǎn)品價(jià)格顯著低于同業(yè)食品零售。第二，公司會(huì)每月對(duì)特定產(chǎn)品進(jìn)行促銷。公司的每月特賣活動(dòng)產(chǎn)品在超過(guò)一定購(gòu)買額后才會(huì)產(chǎn)生折扣，也在一定程度上增大了需求。通過(guò)低價(jià)促銷，公司牢牢抓住了中低收入群體和消費(fèi)降級(jí)的中收入群體，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的穩(wěn)步增長(zhǎng)。41.40%資料來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司業(yè)務(wù)超市網(wǎng)站，樂(lè)天市場(chǎng)網(wǎng)站，中信建投證券/g）/g）典46.44%資料來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司業(yè)務(wù)超市網(wǎng)站，樂(lè)天市場(chǎng)網(wǎng)站，中信建投證券商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司官網(wǎng)，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司官網(wǎng)，中信建投證券除了低價(jià)促銷外，公司的PB產(chǎn)品具有差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠給予顧客優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)體驗(yàn)。公司的PB產(chǎn)品主要產(chǎn)生于自主生產(chǎn)和海外進(jìn)口，同時(shí)覆蓋B端批發(fā)與C端零售，目標(biāo)群體精確且覆蓋面廣。（1）公司提供傳統(tǒng)日式產(chǎn)品以吸引家庭主婦，推出了“媽媽的味道”系列食品。（2）公司也滿足了個(gè)性化的需求以吸引年輕顧客和對(duì)外國(guó)口味有特殊要求的中等等收入群體，如中國(guó)臺(tái)灣維生素面包、洽洽瓜子等。（3）公司還瞄準(zhǔn)工薪階層，推出一系列速食食品，如冷凍烏冬面、三文魚片等。（4）公司保持了較高的產(chǎn)品更新速度，這一做法成功滿足了消費(fèi)者對(duì)多樣化產(chǎn)品的需求，保持了消費(fèi)者的新鮮感。圖35:神戶物產(chǎn)進(jìn)口PB產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，中信建投證券商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)業(yè)務(wù)超市網(wǎng)站，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)業(yè)務(wù)超市網(wǎng)站，中信建投證券除了進(jìn)行產(chǎn)品的精進(jìn)與革新，公司借助綜藝進(jìn)行營(yíng)銷。2019年2月17日，公司通過(guò)TBS綜藝《坂上指原不垮的店》成功營(yíng)銷，短期出貨量持續(xù)上升。2020年，隨著疫情到來(lái)，公司的預(yù)制菜類產(chǎn)品滿足了日本社會(huì)的“宅家需求”。2020年上半年公司出貨量同比較2019年大幅上升，與零售業(yè)整體因疫情下行形成了對(duì)比。120%115%110%105%100%直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業(yè)務(wù)超市出貨量同比120%115%110%105%100%直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業(yè)務(wù)超市出貨量同比140%135%130%125%120%115%110%105%100%心心心數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司官網(wǎng)，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司官網(wǎng)，中信建投證券2018年以后，公司的PB產(chǎn)品常年居于30%以上，公司內(nèi)部采購(gòu)總額占總采購(gòu)的比例也呈上升趨勢(shì)。PB產(chǎn)品幫助公司打出品牌效應(yīng)并培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣，給消費(fèi)者留下了低價(jià)高質(zhì)、食品安全的企業(yè)形象，為公司創(chuàng)造了良好的營(yíng)收。商貿(mào)零售生產(chǎn)總額（億日元）內(nèi)部采購(gòu)總額（億日元）027.61%數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券注：公司2021年剝離創(chuàng)意廚房項(xiàng)目導(dǎo)致內(nèi)部采購(gòu)下降數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券食品類是公司的主要產(chǎn)品，這類剛需類產(chǎn)品需求彈性較小，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且公司具有B端C端兩類客戶。因此，神戶物產(chǎn)超市業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營(yíng)模式為FC加盟，其業(yè)務(wù)超市店鋪數(shù)快速擴(kuò)張。在2019年后，為了實(shí)現(xiàn)在更多地區(qū)的擴(kuò)張，公司將經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的直轄區(qū)和欠發(fā)達(dá)的非直轄區(qū)的加盟條件進(jìn)行分割，以差異化模式加快FC店的擴(kuò)張。總體而言，神戶物產(chǎn)的直轄地?cái)U(kuò)張速度更快。一方面，由于“一縣一家”的保護(hù)條款限制了非直轄區(qū)的店鋪擴(kuò)張；另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城市中產(chǎn)對(duì)于便捷的預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)需求更大。因此，神戶物產(chǎn)優(yōu)先直轄地區(qū)擴(kuò)張，將經(jīng)營(yíng)不善店鋪進(jìn)行轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)略，為其帶來(lái)了長(zhǎng)久的增長(zhǎng)。從單店?duì)I收來(lái)看，F(xiàn)C加盟店的增長(zhǎng)韌性要強(qiáng)于直營(yíng)店。雖然加盟店的單店?duì)I收不及直營(yíng)店，但是加盟店的增長(zhǎng)更加穩(wěn)健，總體復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)直營(yíng)店。2018-2020年2021-2023年公司負(fù)擔(dān)雙方協(xié)商決定資料來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售公司業(yè)務(wù)超市總數(shù)YOY（右軸）0連鎖加盟業(yè)務(wù)超市總計(jì)加盟收入占比（右軸）0數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券圖44:神戶物產(chǎn)直轄地與非直轄地的FC擴(kuò)張直轄地加盟數(shù)（家）其他地區(qū)加盟數(shù)（家）直轄YOY（右軸）其他YOY（右軸）02012/102013/102014/102015/10201數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售直營(yíng)單店?duì)I收（億日元）直營(yíng)單店?duì)I收YOY（右軸）加盟單店?duì)I收YOY（右軸）直營(yíng)單店?duì)I收（億日元）直營(yíng)單店?duì)I收YOY（右軸）加盟單店?duì)I收YOY（右軸）86420數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券，注：加盟門店單店收入為公司報(bào)表收入口徑，公司針對(duì)加盟門店進(jìn)貨抽成1%。在利潤(rùn)端，F(xiàn)C加盟模式降低了企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，使之能夠保持持續(xù)低價(jià)。相比于直營(yíng)模式，加盟模式由各加盟店自負(fù)盈虧，而神戶物產(chǎn)的營(yíng)收則是由加盟店的采購(gòu)量決定。因此，神戶物產(chǎn)只需進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和營(yíng)銷，而不必進(jìn)行加盟店的細(xì)分管理。其員工費(fèi)用和管理費(fèi)用被大大降低。在資產(chǎn)負(fù)債端，F(xiàn)C加盟模式是一種輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，大大提高了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。輕資產(chǎn)模式有利于企業(yè)獲得現(xiàn)金和進(jìn)行更快的擴(kuò)張，表現(xiàn)出了企業(yè)的高營(yíng)運(yùn)能力。同為折扣店，神戶物產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于PPIH。 0神戶物產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券，神戶物產(chǎn)報(bào)告期截至10月31日，seria報(bào)告期截至3月31日，F(xiàn)Y2023對(duì)應(yīng)神戶物產(chǎn)的報(bào)告期為2022/10/31-2023/10/31。FY2023對(duì)應(yīng)seria的報(bào)告期為PB產(chǎn)品的背后是公司穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，強(qiáng)大的自我供應(yīng)能力也顯著降低了成本。公司具有成熟的自營(yíng)農(nóng)場(chǎng)和制造所。雖然其農(nóng)場(chǎng)面積和制造所子公司在2016年之后并未擴(kuò)張，但是其產(chǎn)能仍能支持公司的內(nèi)部采購(gòu)上升的需求，單位生產(chǎn)額和單位內(nèi)部采購(gòu)額也穩(wěn)步上升，強(qiáng)力支持了公司的PB品牌需求。商貿(mào)零售45403530252050農(nóng)場(chǎng)面積總計(jì)（平方公里）制造所總數(shù)（家）2012年2013年2014年202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券-生產(chǎn)總額（億日元）生產(chǎn)總額YOY（右軸）內(nèi)部采購(gòu)總額（億日元）2014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/10數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售50單位面積生產(chǎn)額（億日元/平方公里）單工廠生產(chǎn)額（億日元/家）單位面積生產(chǎn)額YOY（右軸）單工廠生產(chǎn)額YOY（右軸）2013/102014/102015/102016/102017/102018/102019數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券，注：?jiǎn)挝幻娣e生產(chǎn)額=生產(chǎn)總額/農(nóng)場(chǎng)總面積，單工廠生產(chǎn)額=生產(chǎn)總額/制造所總數(shù)。50單位面積內(nèi)部銷售額（億日元/平方公里）單店內(nèi)部銷售額（億日元/家）單位面積內(nèi)部銷售額YOY（右軸）2013/102014/102015/102016/102017/102018/102019數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券由于公司主要生產(chǎn)預(yù)制菜類剛需產(chǎn)品，公司整體毛利率較低，2011年公司自供應(yīng)鏈穩(wěn)定后，上市后公司股價(jià)與營(yíng)收增長(zhǎng)率相關(guān)度較高。2011年以前，由于公司收購(gòu)食品公司帶來(lái)的不確定性和利潤(rùn)端較大的波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期較為不穩(wěn)定，股價(jià)與營(yíng)收增長(zhǎng)相關(guān)性弱。公司股價(jià)在2011年尤其是2015年之后大幅增長(zhǎng)，主要原因在于公司強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一方面公司門店穩(wěn)步擴(kuò)張；另一方面，公司嚴(yán)格控制成本費(fèi)用，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低費(fèi)用率，因此，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速好于收入增速，市場(chǎng)給予積極反饋。商貿(mào)零售————神戶物產(chǎn)——日經(jīng)2252520數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券——營(yíng)業(yè)收入YOY—O—營(yíng)業(yè)利潤(rùn)YOY.神戶物產(chǎn)8%6%4%2%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券商貿(mào)零售直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業(yè)務(wù)超市出貨量同比2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月數(shù)據(jù)來(lái)源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券J.零售前線是一個(gè)以百貨店業(yè)務(wù)為主的零售企業(yè)，其還具有超市業(yè)務(wù)、建裝業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)。公司的股價(jià)下跌主要可以歸因?yàn)橐韵聝煞矫妫荷唐肺Φ南陆蹬c公司管理的低效。企業(yè)自上市以來(lái)，營(yíng)收出現(xiàn)兩次較大的下降1）2010-2012財(cái)年，受金融危機(jī)影響，日本非剛需高端消費(fèi)與衣物消費(fèi)下滑嚴(yán)重，導(dǎo)致公司營(yíng)收出現(xiàn)下滑。直到疫情前，公司營(yíng)收隨有所恢復(fù)，但是仍然未扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。（2）2021財(cái)年，受疫情影響，公司的商品定位失誤被持續(xù)擴(kuò)大，2021財(cái)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損。雖然疫情后有所恢復(fù)，但是仍然不足疫情前的80%，進(jìn)一步影響了公司股價(jià)。營(yíng)業(yè)收入（億日元）營(yíng)業(yè)收入YOY（右軸）1400012000100008000600040002000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%營(yíng)業(yè)收入（億日元）營(yíng)業(yè)收入YOY（右軸）600050004000300020001000015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億日元）歸母凈利率（右軸）60050040030020010005%4%3%2%1%0%ma營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億日元）歸母凈利率（右軸）70015%50010%3005%1000%-100-300-5%-10%-100-300FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券公司的主要市場(chǎng)定位為面向高收入群體和中年女性群體，因此，其商品設(shè)置、自有品牌和入駐品牌具有鮮明的“高端男女服裝”特征。公司提出的用于差異化競(jìng)爭(zhēng)和吸引女性消費(fèi)者的ufufugirls計(jì)劃針對(duì)30歲左右的女性，引入了時(shí)尚服裝、美妝、配飾等方面的品牌。但這類品牌也并未跳出公司“高端化”的整體戰(zhàn)略。數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券從具體商品來(lái)看，公司商品單價(jià)要顯著高于日本市面上的暢銷品牌。以u(píng)fufugirls計(jì)劃的引入品牌來(lái)看，其暢銷的女裝單價(jià)要顯著高于日本以優(yōu)衣庫(kù)為代表的暢銷品牌的單價(jià)，以DearPrincess為例，其價(jià)格為優(yōu)衣庫(kù)同類商品的5-6倍。在整體消費(fèi)降級(jí)的日本缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。Vicky123456789資料來(lái)源：J.零售前線公司官網(wǎng)，優(yōu)衣庫(kù)官網(wǎng)，各品牌官網(wǎng)，中信建投證券公司的商品戰(zhàn)略在其營(yíng)收數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)。從分商品營(yíng)收來(lái)看，公司的衣物品營(yíng)收一直處于較高水平，其波動(dòng)幅度也大于其他產(chǎn)品，對(duì)公司營(yíng)收產(chǎn)生了較為重大的影響。從更加宏觀的視角來(lái)看，日本家庭衣物消費(fèi)支出長(zhǎng)期處于下行狀態(tài)，雖然公司衣物品營(yíng)收占比并未明顯下滑，但是這一高占比是以整體營(yíng)收下滑為代價(jià)的。商貿(mào)零售在公司營(yíng)收下行，也是日本整體經(jīng)濟(jì)承壓較為明顯的階段，公司的剛需類食品原料產(chǎn)品占比有所增加，這一現(xiàn)象更加說(shuō)明了公司的商品定位難以適應(yīng)市場(chǎng)變化，反而自身的營(yíng)收結(jié)構(gòu)收到了市場(chǎng)的影響。衣物品隨身物品家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比800045%7000600050004000300020001000040%35%30%25%20%FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司年報(bào)，中信建投證券衣物品隨身物品雜貨家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比700050%600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券注：FY2018年后，公司百貨業(yè)數(shù)據(jù)于大丸松坂屋百貨店個(gè)別決算體系披露，下同商貿(mào)零售12,00010,0008,0006,0004,0002,0000日本家庭服裝支出（左軸，日元）日本家庭服裝支出YOY（右軸）2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券衣物品總計(jì)食品原料20%衣物品總計(jì)食品原料20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%衣物品食品原料總計(jì)FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券公司在客戶粘性方面也表現(xiàn)不佳。與唐吉訶德類似，公司也推出了會(huì)員服務(wù)和信用卡支付系統(tǒng)。公司會(huì)員服務(wù)雖然起步較早，活躍用戶數(shù)卻常年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，活躍會(huì)員貢獻(xiàn)的營(yíng)收也出現(xiàn)了連年下滑。這一現(xiàn)象也反映了公司對(duì)既有消費(fèi)者吸引力的下降。商貿(mào)零售圖70:J.零售前線百貨店與PPIH會(huì)員數(shù)量與YOY對(duì)比零售前線百貨店活躍會(huì)員總數(shù)（萬(wàn)人）PPIH會(huì)員總數(shù)（萬(wàn)人）零售前線百貨店會(huì)員總數(shù)YOY（右軸）PPIH會(huì)員數(shù)YOY（右軸）18001600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，PPIH公司公告，中信建投證券圖71:J.零售前線百貨店與PPIH會(huì)員銷售額與YOY對(duì)比100009000800070006000500040003000200010000零售前線百貨店會(huì)員銷售額（億日元）PPIH會(huì)員銷售額（左軸，億日元）零售前線百貨店會(huì)員銷售額YOY（右軸）PPIH會(huì)員銷售額YOY（右軸）FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY202390%75%60%45%30%15%0%-15%-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，PPIH公司公告，中信建投證券最終，上述因素表現(xiàn)于消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品消費(fèi)欲望的下降。在對(duì)公司的營(yíng)收來(lái)源進(jìn)行拆分之后不難看出，公司整體的客單價(jià)保持了相對(duì)穩(wěn)定，但是公司的總客流、購(gòu)買率均表現(xiàn)出了較大的下降趨勢(shì)，導(dǎo)致了總消費(fèi)客流的下降，最終反應(yīng)于總消費(fèi)額的下降。商貿(mào)零售10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%總客流YOY客單價(jià)YOY購(gòu)買率變化總消費(fèi)客流YOY總消費(fèi)額YOYFY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券，注：購(gòu)買率=收到的收據(jù)/入店客流30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%總客流YOY客單價(jià)YOY購(gòu)買率變化總消費(fèi)客流YOY總消費(fèi)額YOYFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券公司表現(xiàn)不佳的另一個(gè)原因是管理效率的低下。在公司費(fèi)用中，占營(yíng)業(yè)收入之比最高的是人員費(fèi)用和其他費(fèi)用。在去除2017財(cái)年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響后，公司的費(fèi)用率下降仍不明顯，人員費(fèi)用波動(dòng)上升，其他費(fèi)用（包括中國(guó)準(zhǔn)則中的管理費(fèi)用等科目）在變更后呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。商貿(mào)零售3,0002,5002,0001,5001,000500-人員費(fèi)用廣告宣傳費(fèi)租賃費(fèi)作業(yè)費(fèi)折舊費(fèi)包裝和配送費(fèi)maa其他費(fèi)用一人員費(fèi)用占比一其他費(fèi)用占比FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY202318%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券公司以直營(yíng)模式為主，兼職工比例不高，員工成本較高。直營(yíng)模式為主導(dǎo)致公司需要對(duì)門店的員工成本負(fù)責(zé)，加之全職員工的增加，不可避免地造成了公司平均薪資的上升。與大量采用兼職員工的高島屋相比，公司的平均工資明顯較高。86420高島屋兼職員工比例零售前線兼職員工比例數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線、高島屋公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線、高島屋公司公告，中信建投證券最終，公司經(jīng)營(yíng)能力持續(xù)下挫，表現(xiàn)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的低下。由于公司業(yè)務(wù)的持續(xù)承壓，公司重資產(chǎn)的直營(yíng)模式嚴(yán)重影響了公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)低于1，即使相比于同為百元店的Seria也有著較大的差距。商貿(mào)零售零售前線營(yíng)業(yè)收入（舊口徑）零售前線總資產(chǎn)零售前線總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Seria總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1402.5120100806040200210.50FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，Seria公司公告，中信建投證券2018年以前，J.零售前線股價(jià)整體走勢(shì)與大盤一致；2018年與2020年明顯跑輸大盤。2018年以前，公司股價(jià)大幅調(diào)整的時(shí)期為2016年，一方面，2016年公司百貨部分購(gòu)買免稅產(chǎn)品的顧客下滑；另外一方面，客流繼續(xù)下降的同時(shí)客單價(jià)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)、購(gòu)買率（轉(zhuǎn)化率）下降，因此，百貨部門店鋪銷售下降。消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇乏力，同時(shí)臺(tái)風(fēng)等天氣影響公司營(yíng)業(yè)和客流，而公司運(yùn)營(yíng)成本上升，2018年公司業(yè)績(jī)下滑使得股價(jià)表現(xiàn)不佳，公司百貨部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由282.97億日元下降至265.29億日元，其中，SG&A費(fèi)用上升產(chǎn)生負(fù)面貢獻(xiàn)15.58億元，其他營(yíng)業(yè)收入減少33.63億元。0數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售2.5 21.5 0.50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券百貨店月度客流YOY50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%20122012年3月2012年6月2012年9月20122012年12月20132013年3月2013年6月2013年9月20132013年12月20142014年3月2014年6月2014年9月20142014年12月20152015年3月2015年6月2015年9月20152015年12月20162016年3月2016年6月2016年9月20162016年12月20172017年3月2017年6月2017年9月20172017年12月20182018年3月2018年6月2018年9月20182018年12月20192019年3月2019年6月2019年9月20192019年12月20202020年3月2020年6月2020年9月20202020年12月20212021年3月2021年6月2021年9月20212021年12月20222022年3月2022年6月2022年9月20222022年12月數(shù)據(jù)來(lái)源：J.零售前線公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售三、殯葬：老齡化催生需求，供給增加競(jìng)爭(zhēng)加劇日本殯葬行業(yè)分為三階段1）2000年-2012年為快速增長(zhǎng)階段：日本老齡化加劇，死亡人數(shù)逐年遞增，殯葬需求量大，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)2）2013年-2019年為飽和階段：雖然葬禮規(guī)模減小和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的客單價(jià)下降，但是需求繼續(xù)增加，行業(yè)規(guī)模整體保持穩(wěn)定3）2020年-2023年為疫情沖擊階段：受疫情影響，行業(yè)規(guī)模急劇下降后回升。銷售額（百萬(wàn)日元）客單數(shù)（件）從業(yè)者數(shù)（正式員工）其他從業(yè)者（鐘點(diǎn)工、臨時(shí)工）0數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，中信建投證券整體來(lái)看，日本老齡化加劇，葬禮需求量日益增多。日本老齡化現(xiàn)象嚴(yán)重，65歲及以上老人占總?cè)藬?shù)的比例從1970年的7.06%急速上升至2020年的28.56%，死亡人數(shù)逐年增加，2000年死亡人數(shù)為96.1萬(wàn)余人，2019年死亡人數(shù)已高達(dá)138萬(wàn)余人，殯葬行業(yè)的需求量隨之日益增加，使得日本殯葬行業(yè)的行業(yè)規(guī)模從2000年的2.6兆日元上升至5.6兆日元。0死亡人數(shù)(萬(wàn)人）死亡人數(shù)YOY（右軸）0數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券家庭人口數(shù)減少驅(qū)動(dòng)的喪葬觀念變化，行業(yè)客單價(jià)下降。葬禮費(fèi)用大致分為三個(gè)部分：?jiǎn)试豳M(fèi)、餐飲費(fèi)和回禮費(fèi)，其中喪葬費(fèi)所占比重最大，約占65%。喪葬費(fèi)是指舉行葬禮所需的一套費(fèi)用，如“殯儀館費(fèi)用”、“棺材”和“交通費(fèi)用”。餐飲費(fèi)用和禮品是可變成本，一般來(lái)說(shuō)，費(fèi)用與參加人數(shù)成比例增加。商貿(mào)零售喪葬的類型主要有以下五種：一般葬禮、家庭葬禮、一日葬禮、直接土葬和火葬。一般葬是親朋好友參加，而家族葬只有家族成員和親戚參加，一日葬只有告別儀式?jīng)]有守靈。相比其他類型的喪葬，一般葬的規(guī)模較大、參與人數(shù)較多，費(fèi)用也更為昂貴。日本出現(xiàn)老齡化、少子化的趨勢(shì)，獨(dú)居老人比例增加，家庭規(guī)模下降，使得參禮人數(shù)下降，縮減了葬禮的規(guī)模。因此，日本喪葬觀念轉(zhuǎn)變，小規(guī)模葬禮更受青睞，較貴的一般葬轉(zhuǎn)成便宜的一日葬、家庭葬、火葬土葬，導(dǎo)致喪葬的客單價(jià)下降。2009年左右，互聯(lián)網(wǎng)上出現(xiàn)了以全國(guó)統(tǒng)一價(jià)格提供低成本葬禮的服務(wù)，進(jìn)一步加劇了客單價(jià)的下降。此外，進(jìn)入喪葬行業(yè)的企業(yè)日益增多，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也是拉低客單價(jià)的原因之一?？蛦蝺r(jià)企業(yè)數(shù)（右軸）0數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，中信建投證券禮物飲食費(fèi)喪葬費(fèi)禮物飲食費(fèi)喪葬費(fèi)u喪葬費(fèi)用a餐飲費(fèi)用a禮物費(fèi)用0數(shù)據(jù)來(lái)源：日本葬禮會(huì)社，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本葬禮會(huì)社，中信建投證券商貿(mào)零售直接土葬和火葬一日葬禮家庭葬禮一般葬225240-萬(wàn)日元80-120萬(wàn)日元 40-80萬(wàn)日元0-40萬(wàn)日元數(shù)據(jù)來(lái)源：日本葬禮會(huì)社，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本葬禮會(huì)社，中信建投證券>65歲>75歲家庭平均人數(shù)（右軸）20數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)立人口社會(huì)保障研究所，中信建投證券疫情帶來(lái)的物理隔離，葬禮數(shù)量和規(guī)模進(jìn)一步縮減，行業(yè)萎縮。殯葬公司主動(dòng)拒絕葬禮請(qǐng)求，使得葬禮數(shù)量減少。同時(shí)，即便舉行的葬禮，許多大型葬禮也無(wú)法照常舉行，行業(yè)規(guī)模再一次縮小。同時(shí)，日本喪葬觀念變化導(dǎo)致客單價(jià)下滑，疊加疫情沖擊導(dǎo)致的葬禮數(shù)量下降，行業(yè)規(guī)模驟跌。商貿(mào)零售實(shí)際舉行本來(lái)希望其他一般葬家族葬一日葬土葬、火葬0。參加人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：日本葬禮會(huì)社，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：日本葬禮會(huì)社，中信建投證券Tear葬儀會(huì)館于1997年7月成立，是一家以殯葬業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。該公司2006年6月在名古屋證券交易所中心上市；2014年6月，在東京證券交易所第一部和名古屋證券交易所上市，成為殯葬行業(yè)第二家在日本東京證券交易所第一部上市的公司?，F(xiàn)已成為日本第二大殯葬服務(wù)商——僅次于總部位于大阪的老牌企業(yè)San控股公司。0營(yíng)業(yè)收入YOY（右軸）毛利率毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中信建投證券Tear公司通過(guò)透明報(bào)價(jià)、會(huì)員制度、開設(shè)店面，擴(kuò)大市場(chǎng)，以量補(bǔ)價(jià)。21世紀(jì)前后，日本人口高度老齡化，日本殯葬業(yè)繁榮，許多企業(yè)涌入殯葬行業(yè)。殯葬業(yè)報(bào)價(jià)模糊，存在收費(fèi)不透明的問(wèn)題，在喪葬結(jié)束后有許多額外收費(fèi)，使總費(fèi)用比哀悼者預(yù)計(jì)的要高很多。Tear憑借著透明報(bào)價(jià)的策略，塑造良好公司形象，吸引客戶，在眾多企業(yè)中脫穎而出。接著，推出會(huì)員和提攜團(tuán)體（團(tuán)體制度的會(huì)員）制度。在親人離世前預(yù)先注冊(cè)成為會(huì)員和提攜團(tuán)體，當(dāng)親人離世后可享受大約10%的折扣，借此成功將聲譽(yù)變現(xiàn)，提升了訂單量。此外，由于葬禮只在客戶居住的地區(qū)舉行，具有當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的特征。公司通過(guò)開設(shè)直營(yíng)店和加盟店不斷擴(kuò)張版圖來(lái)提高營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于直營(yíng)業(yè)務(wù)。商貿(mào)零售營(yíng)業(yè)收入直營(yíng)和加盟總計(jì)喪禮數(shù)量數(shù)直營(yíng)和加盟總計(jì)會(huì)館數(shù)（右軸）0數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券0會(huì)員數(shù)提攜團(tuán)體（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券名古屋市中心40愛(ài)知縣（不包括名古屋愛(ài)知縣以外市）名古屋市中心 愛(ài)知縣（不包括名古屋市）●● 愛(ài)知縣以外oo●●●●0數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券商貿(mào)零售直營(yíng)業(yè)務(wù)加盟業(yè)務(wù)0數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券公司通過(guò)內(nèi)部生產(chǎn)、物理管控、海外進(jìn)口、擴(kuò)張店面途徑，實(shí)現(xiàn)降本增效，提升利潤(rùn)率。其一，降低產(chǎn)品成本率。（1）致力于內(nèi)部生產(chǎn)周邊產(chǎn)業(yè)內(nèi)置化：車輛、裝殮、鮮花服務(wù)人力、警備2）從海外工廠進(jìn)口祭壇、棺材、白木板和中國(guó)祭壇等木制產(chǎn)品以及佛袍和死者尸體被子，降低原材料成本。其二，降低銷售成本。（1）通過(guò)店面擴(kuò)張產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)物理成本2）通過(guò)適當(dāng)?shù)膸?kù)存管理、快速發(fā)貨和高效交付，降低了物流成本。銷售成本率產(chǎn)品成本率數(shù)據(jù)來(lái)源：Tear公司公告，中信建投證券Tear公司股價(jià)分兩端變化，2006-2017受基本面驅(qū)動(dòng)，2018-2023與客單價(jià)變化趨勢(shì)相近。（1）2006-2017殯葬行業(yè)市場(chǎng)總體擴(kuò)張，公司基本面表現(xiàn)良好，殯葬市場(chǎng)股價(jià)呈上升態(tài)勢(shì)。（2）2018-2023股價(jià)由殯葬市場(chǎng)主導(dǎo)，與客單價(jià)變化趨勢(shì)一致。2018-2020：殯葬行業(yè)客單價(jià)顯著下降，公司良好的財(cái)務(wù)狀況不敵消極的殯葬市場(chǎng)情緒，股價(jià)下降:2021-2023：疫情過(guò)后，隨客單價(jià)回升，股價(jià)回彈，但市值仍受市場(chǎng)消極情緒影響，持續(xù)下跌。商貿(mào)零售 1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券商貿(mào)零售四、餐飲：低成本與差異化日本社會(huì)飲食方式主要分為內(nèi)食，中食和外食三大類1）內(nèi)食：是指家庭通過(guò)購(gòu)買未經(jīng)加工的基礎(chǔ)食材，比如生肉，蔬菜和水果，在家進(jìn)行烹飪處理后就餐。（2）中食：是指消費(fèi)者在外除了餐廳以外的場(chǎng)所就餐，其中包括便利店，外賣和零售商店購(gòu)買后直接食用或者簡(jiǎn)單加工后食用的食物。（3）外食：是指消費(fèi)者在餐廳進(jìn)行就餐堂食的飲食方式。人口老齡化和生育率降低導(dǎo)致日本家庭規(guī)模下降明顯，日本整體女性勞動(dòng)率增長(zhǎng)顯著，使得小型家庭內(nèi)食人均成本增高，促使人們選擇內(nèi)食傾向下降。根據(jù)日本國(guó)立社會(huì)保障和人口問(wèn)題研究所的研究數(shù)據(jù)，從2000年至今，單身家庭比例由2000年的27.6%增長(zhǎng)至2022年的36.2%，日本家庭規(guī)模下降趨勢(shì)明顯，家庭飲食具有規(guī)模效應(yīng)，日本家庭規(guī)模下降趨勢(shì)明顯，使得家庭飲食的人均成本增長(zhǎng)。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局的日本勞動(dòng)參與率數(shù)據(jù)，從2000年到2023年，日本整體勞動(dòng)率呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，日本社會(huì)中主要負(fù)責(zé)家庭飲食的女性勞動(dòng)參與率大幅增長(zhǎng)，使得家庭飲食的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本增長(zhǎng)。家庭飲食的經(jīng)濟(jì)性變差，促使人們選擇內(nèi)食比例下降。外食行業(yè)規(guī)模中食行業(yè)規(guī)模外食率（右軸）中食率（右軸）300,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：日本餐飲協(xié)會(huì)，中信建投證券經(jīng)濟(jì)低