醫(yī)藥生物行業(yè)市場前景及投資研究報告：國藥集團央企綜合性醫(yī)藥平臺龍頭

行業(yè)評級：看好（維持）證券研究報告|行業(yè)專題醫(yī)藥生物2024年5月24日國藥集團：央企綜合性醫(yī)藥平臺龍頭投資要點?

國藥集團為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模。國藥集團為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，在十四五末，旨在實現(xiàn)營收、資產(chǎn)總額或市值過萬億，打造具有全球競爭力的世界一流綜合性醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團。2022年分別實現(xiàn)營收和凈利潤6328億及206億元，凈利潤率為3.3%。國藥集團由國務(wù)院國資委直接管理，旗下?lián)碛?700余家成員企業(yè)及包括國藥控股、國藥股份、國藥一致、國藥現(xiàn)代、太極集團在內(nèi)的9家上市公司，業(yè)務(wù)板塊覆蓋全面，旗下上市公司2023年平均ROE約為12%，PB水平約為1X~5X，大部分公司在近幾年均有20-30%左右的現(xiàn)金分紅。?國藥控股：國藥集團醫(yī)藥商貿(mào)流通板塊的承載企業(yè)，擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)。2023年公司分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤5966億及91億元，同比增長8.0%及6.2%。業(yè)務(wù)主要覆蓋分銷及零售兩個板塊。其中分銷業(yè)務(wù)為公司絕大部分的收入及利潤，醫(yī)藥和器械分銷2023年收入分別為4238億元（YOY+8%）及1296億元（YOY+8%），經(jīng)營利潤分別為132億元（YOY+2%）及45億元（YOY-11%）。零售業(yè)務(wù)2023年收入及經(jīng)營利潤分別為350億元及11億元，19-23年CAGR分別為16%和23%，保持較快增速。截止2023年布局藥房數(shù)量為12109家，其中10516家為國大藥房，占比87%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，2022-2023年不僅相較2021年實現(xiàn)大幅增長，而且大幅高于公司歸母凈利潤。2023年ROE為12.7%，考慮到國大藥房凈利率有提升空間，未來ROE有望提升。公司在手現(xiàn)金從2012年的97億元逐年提升至2023年的638億元，比較充裕，歷史分紅率穩(wěn)定維持在約30%的水平。?國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大。國藥一致為擁有“分銷+零售+工業(yè)投資”完整產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性醫(yī)藥上市公司，2023年分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤755億及16億元，同比增長2.8%及7.6%；公司旗下的國大藥房為全國連鎖藥房龍頭，23年利潤率僅有約2%，主要是由于與其他上市藥房相比毛利率較低，未來有望持續(xù)通過品類優(yōu)化與提升運營效率等舉措，增強盈利能力，利潤率提升空間大。分銷業(yè)務(wù)方面，公司為兩廣分銷龍頭，2020-22年兩廣市占率從25%提升至28%，未來通過強化優(yōu)勢區(qū)域網(wǎng)絡(luò)的廣覆蓋與深布局，市占率有望繼續(xù)增長。ROE近幾年表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，2023年達(dá)到9.5%。隨著國大藥房提質(zhì)增效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等工作的持續(xù)開展，預(yù)計未來仍有提升空間。2015年開始公司經(jīng)營性現(xiàn)金流始終高于歸母凈利潤，經(jīng)營質(zhì)量高。截止2023年在手現(xiàn)金為65億元，處于歷史較高位置，分紅率呈逐年提升趨勢，2023年為24%。?國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出。國藥股份為藥械流通企業(yè)，2023年分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤497億及21億元，同比增長9.2%及9.3%。公司收入主要分為醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)及倉儲物流，其中醫(yī)藥商業(yè)占據(jù)絕大部分收入和凈利潤，2023年分別為483億元（YOY+9.4%）和22億元（YOY+8.8%）。公司是國內(nèi)僅有的三家具備全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發(fā)資質(zhì)的企業(yè)之一，并且保持著領(lǐng)先的市場份額。隨著我國醫(yī)院診療陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)，23H1麻藥銷售顯著恢復(fù)，同比增長率超20%。國藥股份有望率先受益于診療秩序恢復(fù)帶來的潛在麻精藥品配送需求。國藥股份的ROE與國藥集團旗下其他上市公司相比水平較高，2023年達(dá)14.3%。從2021年開始，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流保持較快增速且大幅高于歸母凈利潤，經(jīng)營質(zhì)量得到顯著改善。2018-2023年間，公司在手現(xiàn)金從51億元提升至109億元，近年現(xiàn)金分紅率基本穩(wěn)定維持在30%左右。投資要點?國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大。公司產(chǎn)品聚焦抗感染、心血管、抗腫瘤及免疫、麻醉及精神、代謝及內(nèi)分泌五大優(yōu)勢領(lǐng)域，2023年通過定增獲大股東12億現(xiàn)金，主要用于提升公司產(chǎn)品的競爭力以及補充日常運營資金，優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)。分業(yè)務(wù)看：1）化學(xué)制劑：2023年收入達(dá)68.3億元（YOY-9.3%），主要是由于多個產(chǎn)品受集采實施、醫(yī)保目錄調(diào)整、限制輔助用藥等因素影響。制劑集采有望接近尾聲，預(yù)計業(yè)績未來將企穩(wěn)回升。公司研發(fā)投入逐年提升，正在積極布局潛力領(lǐng)域例如神經(jīng)系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)用藥等，23年均達(dá)到了較高增長。2）原料藥及醫(yī)藥中間體：2023年收入達(dá)47.9億元（YOY-6.5%），主要是由于部分重點產(chǎn)品銷量受市場需求影響出現(xiàn)下滑。但公司通過提振管理效益，管控生產(chǎn)成本等手段將板塊毛利率提升10.9個百分點，盈利能力得到顯著提升。該板塊核心子公司威奇達(dá)2023年凈利潤為1.8億元，在經(jīng)歷了2022年的虧損后已經(jīng)重新實現(xiàn)盈利。?太極集團：提質(zhì)增效工作成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間。太極集團為國藥集團現(xiàn)代中藥板塊的重要組成部分，2023年分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤156.2億及8.2億元，同比增長10.6%及132.0%，改革初見成效，利潤端大幅增長。公司2023年的凈利率為5.5%，仍低于同業(yè)可比公司，未來仍有潛在的提升空間。分業(yè)務(wù)看：1）工業(yè)板塊：2023年實現(xiàn)收入104億元（YOY+19%），其中現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入66億元（YOY+32%）。以藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液及鼻竇炎口服液為首的核心品種主品品牌戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，近年保持較快增速。隨著公司持續(xù)優(yōu)化銷售策略，未來仍有望保持穩(wěn)健增長。2）醫(yī)藥商業(yè)板塊：公司擁有西部地區(qū)藥品經(jīng)營業(yè)態(tài)最完善、綜合實力前三強的大型醫(yī)藥商業(yè)體系，2023年收入77億元（YOY-3%），同比略有降低。在此情況下，公司通過狠抓內(nèi)部管理降成本控費用，大幅提升川渝兩大經(jīng)營平臺經(jīng)營質(zhì)量。3）中藥材：規(guī)?？焖僭鲩L，2023年收入已突破十億。?天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。天壇生物為國藥集團旗下的血制品平臺，質(zhì)量、規(guī)模和品牌等綜合優(yōu)勢強。2023年公司分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤51.8億及11.1億元，同比增長21.6%及26.0%，增速穩(wěn)健。盈利能力提升趨勢顯著，毛利率從2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，凈利率從2021年的26.0%提升至2023年29.1%。采漿方面，公司在營單采血漿站數(shù)量近兩年大幅增長，2023年達(dá)到80家，采漿量達(dá)到2415噸（YOY+18.7%），約占國內(nèi)總采漿量的20%。目前公司正在產(chǎn)能擴建中，隨著項目陸續(xù)投產(chǎn)，規(guī)模有望持續(xù)擴大。覆蓋銷售終端實現(xiàn)快速增長，2023年已達(dá)到四萬余家，覆蓋數(shù)量在國內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先。?中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升。2022年配方顆粒業(yè)務(wù)受到疫情、國標(biāo)和省標(biāo)公布及備案品種不足等影響，導(dǎo)致公司整體業(yè)績出現(xiàn)較大下滑。2023年分別實現(xiàn)收入與股權(quán)持有人應(yīng)占溢利181億及13億元，同比增長26.7%及68.2%，恢復(fù)趨勢明顯，未來利潤率有望企穩(wěn)回升。分業(yè)務(wù)看，中藥配方顆粒、中成藥及中藥飲片是公司的最核心收入，配方顆粒收入隨著公司加大國標(biāo)省標(biāo)品種開發(fā)力度、市場開拓等工作，2023年收入達(dá)91.1億元（YOY+18%），且與公司其他業(yè)務(wù)相比有較高的盈利能力，2023年毛利率達(dá)到65.5%。中藥飲片近幾年實現(xiàn)較高增長，2023年收入達(dá)28.1億元（YOY+45%）。2020-22年中成藥收入基本維持在30億左右，2023年公司強化了開發(fā)和推廣力度，核心品種表現(xiàn)優(yōu)異，因此收入實現(xiàn)了較大的突破，達(dá)39.9億元（YOY+28%）。?風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；政策變化風(fēng)險；行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險。目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模圖：國藥集團十四五戰(zhàn)略規(guī)劃?

國藥集團為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，醫(yī)藥領(lǐng)域覆蓋范圍廣。中國醫(yī)藥集團有限公司（后文簡稱“國藥集團”）是以生命健康為主業(yè)的中央企業(yè)，覆蓋科技研發(fā)、工業(yè)制造、物流分銷、零售連鎖、醫(yī)療健康、工程技術(shù)、專業(yè)會展、國際經(jīng)營、金融投資大健康全產(chǎn)業(yè)鏈。?

十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模，打造具有全球競爭力的世界一流綜合性醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團。2022年，國藥集團分別實現(xiàn)營收和凈利潤6328億及206億元，凈利潤率為3.3%。展望未來，在十四五末，公司旨在達(dá)到超十個百億級、若干個千億級的產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)區(qū)域，實現(xiàn)營收、資產(chǎn)總額或市值過萬億。圖：國藥集團收入情況（億元）圖：國藥集團凈利潤情況（億元）8000700060005000400030002000100001000900800700600500400300200100020132016

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2021

2022資料：國藥集團官網(wǎng)，華源證券研究國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模?

國藥集團由國務(wù)院國資委直接管理，擁有1700余家成員企業(yè)及9家上市公司。國藥集團是國務(wù)院國資委直接管理的醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團，從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，國藥集團分別由國務(wù)院、國家開發(fā)投資集團及中國國新控股持有44.70%、36.86%及18.43%的股權(quán)。國藥集團旗下?lián)碛?700余家成員企業(yè)，以及國藥控股、國藥股份、國藥一致等9家上市公司。圖：國藥集團組織架構(gòu)國務(wù)院國家開發(fā)投資集團有限公司中國國新控股有限責(zé)任公司44.70%36.86%18.43%中國醫(yī)藥集團有限公司全資或控股二級子公司上市公司國藥控股股份有限公司中國生物技術(shù)股份有限公司中國醫(yī)藥工業(yè)研究總院中國國際醫(yī)藥衛(wèi)生有限公司國藥醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)有限公司國藥勵展展覽有限責(zé)任公司中國中藥控股有限公司上海現(xiàn)代制藥股份有限公司中國醫(yī)藥集團聯(lián)合工程有限公司中國醫(yī)藥投資有限公司國藥集團財務(wù)有限公司國藥控股國藥股份國藥一致中國中藥太極集團天壇生物衛(wèi)光生物國藥現(xiàn)代九強生物商業(yè)平臺中藥平臺血制品平臺化藥平臺IVD平臺資料：國藥集團官網(wǎng)，Wind，華源證券研究國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模?

國藥集團旗下上市公司業(yè)務(wù)板塊覆蓋全面，現(xiàn)金分紅率在20-30%左右。國藥集團旗下目前擁有國藥控股、國藥股份、國藥一致等9家上市公司，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥零售、血制品、中藥、化藥、體外診斷等多個板塊。2023年平均ROE約為12%，其中ROE水平較低的是國藥一致（9.5%）、中國中藥（6.2%）及國藥現(xiàn)代（6.1%）。PB區(qū)間約為1X~5X，其中PB最低的是國藥控股（0.8X）及中國中藥（0.9X），最高的為太極集團（5.3X）。大部分上市公司近幾年均有20-30%左右的現(xiàn)金分紅。表：國藥集團旗下醫(yī)藥上市公司情況梳理總負(fù)債短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分（億元）股息率（%）年度現(xiàn)金分紅比例（%）貨幣現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)（億元）市值PEROEPB（億元）代碼上市公司（億元）

（TTM）

(%)

（LF）20203.71.52.00.30.00.80.00.60.82021

2022

2023

2020

2021

2022

20232020

2021

202220232020549.65.42021551.55.22022530.03.32023547.33.41099.HK

國藥控股

609.8600511.SH

國藥股份

260.5000028.SZ

國藥一致

192.6600161.SH

天壇生物

469.30570.HK

中國中藥

194.5600420.SH

國藥現(xiàn)代

152.9600129.SH

太極集團

203.9300406.SZ

九強生物

100.7002880.SZ

衛(wèi)光生物

67.96.812.714.39.50.81.61.24.60.91.25.32.73.33.91.91.50.33.30.80.00.60.74.02.12.00.21.20.80.00.60.04.22.31.70.50.00.80.71.11.330.030.024.421.50.029.9

30.0

30.030.1

30.0

30.019.2

23.0

23.7638.1108.058.428.329.951.318.27.12212.9

2357.6

2547.1

2630.8118.1

131.2

137.5

149.2227.1

247.6

231.7

265.911.912.940.315.118.124.518.930.923.63.327.81.221.71.236.30.211.96.218.130.8

30.918.1

21.4

19.40.0

0.0

20.314.5

15.1

22.422.1

0.0

20.79.4

22.315.1121.9

137.3

126.7

131.384.3

87.0

74.8

50.1113.2

105.7

117.8

106.713.115.814.3-26.611.637.10.421.619.939.33.645.03.829.50.66.115.80.024.615.011.339.30.837.80.052.021.35.42.114.12.213.47.114.58.32.50.80.31.00.3資料：Wind，公司公告，華源證券研究注：市值、PE、PB統(tǒng)計截止時間為2024.05.23；ROE及現(xiàn)金統(tǒng)計時間為2023年目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)?

醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)。國藥控股成立于2003年，為國藥集團醫(yī)藥商貿(mào)流通板塊的承載企業(yè)。公司以藥械流通服務(wù)為核心，業(yè)務(wù)涵蓋藥械制造、化學(xué)試劑、醫(yī)療服務(wù)、產(chǎn)融結(jié)合等多個領(lǐng)域，現(xiàn)已發(fā)展成為中國藥品、醫(yī)療保健產(chǎn)品、醫(yī)療器械龍頭分銷商和零售商，以及領(lǐng)先的供應(yīng)鏈服務(wù)提供商。下屬1100余家子公司，其中包含國藥股份、國藥一致兩家上市公司。?

近5年收入利潤增長率約為10%，盈利水平較為穩(wěn)定。2023年公司分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤5966億及91億元，同比增長8.0%及6.2%，18-23年復(fù)合增長率分別為11.6%及9.2%。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率較2022年有所下降，但得益于公司良好的費用管控水平及盤活存量資產(chǎn)，凈利率仍保持穩(wěn)定。圖：國藥控股收入及增速情況圖：國藥控股歸母凈利潤及增速情況圖：國藥控股毛利率及凈利率情況7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030%25%20%15%10%5%10080604020035%30%25%20%15%10%5%10.08.06.04.02.00.00%0%歸母凈利潤（億元）凈利潤-yoy收入-yoy毛利率(%)凈利率(%)收入（億元）資料：Wind，華源證券研究國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)?

公司業(yè)務(wù)主要覆蓋分銷及零售兩個板塊，其中分銷板塊為公司提供絕大部分的收入和利潤。

藥品分銷業(yè)務(wù)加速拓展院外基層市場，營銷服務(wù)協(xié)同發(fā)展。醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)2023年收入達(dá)4238億元（YOY+8%），經(jīng)營利潤達(dá)132億元（YOY+2%）。隨著公司加速拓展院外基層市場，基層醫(yī)療機構(gòu)和零售藥房的直銷業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升。公司同時推進(jìn)營銷一體化服務(wù)體系，2023年藥品營銷業(yè)務(wù)收入同比增長超過30%，預(yù)計未來仍將保持高速增長。

從器械配送主業(yè)延伸至供應(yīng)鏈服務(wù)，研發(fā)項目商業(yè)化有序推進(jìn)。2023年公司仍在消化疫情造成的高基數(shù)，增速相比前兩年有所放緩，器械分銷收入與經(jīng)營利潤分別為1296億元（YOY+8%）及45億元（YOY-11%）。未來公司通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、深化器械業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。與此同時，公司還將業(yè)務(wù)延伸至供應(yīng)鏈服務(wù)及器械工業(yè)研發(fā)，均取得良好進(jìn)展，為全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)生態(tài)打造堅實基礎(chǔ)。

國大藥房凈利潤快速增長，凈利率潛在提升空間較大。2023年零售業(yè)務(wù)收入及經(jīng)營利潤分別為350億元（YOY+8%）及11億元（YOY+40%），其中專業(yè)藥房體系收入同比增長超20%，持續(xù)高于行業(yè)平均增速。截止2023年布局藥房數(shù)量為12109家，其中10516家為國大藥房，占比87%。2023年國大藥房凈利潤同比增長50.66%，盈利能力得到大幅提升，凈利率為2.2%，相比其他頭部連鎖藥房仍存在提升空間。圖：國藥控股分業(yè)務(wù)收入情況（億元）圖：國藥控股分業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤情況（億元）250200150100507000600050004000300020001000002019202020212022器械分銷2023其他2019醫(yī)藥零售2020202120222023醫(yī)藥零售醫(yī)藥分銷醫(yī)藥分銷器械分銷其他資料：Wind，公司公告，華源證券研究注：分業(yè)務(wù)收入不包括分部間收入國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)?

經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，ROE有提升空間。從近10年維度來看，公司2017年的ROE最高，為15.8%，而后呈現(xiàn)下降趨勢，2023年為12.7%，考慮到旗下國大藥房凈利率有提升空間，未來ROE有望提升。2023年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為172億元，從歷史趨勢來看，絕大多數(shù)時間公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流高于凈利潤，意味著公司的經(jīng)營質(zhì)量較高。2022-2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流不僅相較2021年實現(xiàn)大幅增長，而且大幅高于公司歸母凈利潤，表現(xiàn)優(yōu)秀。?

在手現(xiàn)金較為充裕，分紅率穩(wěn)定。公司在手現(xiàn)金從2012年的97億元逐年提升至2023年的638億元，比較充裕，歷史分紅率穩(wěn)定維持在約30%的水平。圖：國藥控股ROE情況圖：國藥控股歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流情況圖：國藥控股貨幣現(xiàn)金與分紅率情況25020015010050700600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%00%ROE歸母凈利潤（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）貨幣資金（億元）現(xiàn)金分紅率（%）資料：Wind，華源證券研究目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大?

國藥一致為全國領(lǐng)先的分銷及零售平臺。國藥一致為擁有“分銷+零售+工業(yè)投資”完整產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性醫(yī)藥上市公司，有覆蓋全國的醫(yī)藥零售網(wǎng)絡(luò)以及兩廣深度下沉的分銷網(wǎng)絡(luò)，與全球藥品及醫(yī)療保健產(chǎn)品百強緊密合作，向兩廣等級醫(yī)院、零售藥店、醫(yī)藥分銷商、基層終端等提供醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)。?

業(yè)績穩(wěn)健增長，凈利率呈提升趨勢。2023年公司分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤755億及16億元，同比增長2.8%及7.6%，18-23年復(fù)合增長率分別為11.8%及5.7%。毛利率基本穩(wěn)定在約12%，凈利率有提升趨勢，2023年為2.6%（YOY+0.2pct）。圖：國藥一致收入及增速情況圖：國藥一致歸母凈利潤及增速情況圖：國藥一致毛利率及凈利率情況800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%18161412108642060%50%40%30%20%10%0%1412108642-10%-20%0-10%收入（億元）收入-yoy歸母凈利潤（億元）凈利潤-yoy毛利率(%)凈利率(%)資料：Wind，華源證券研究國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大?

國藥一致?lián)碛腥珖I(lǐng)先的分銷及零售平臺，2023年收入分別為518億元（YOY+3%）及233億元（YOY+2%）。

公司為全國連鎖藥房龍頭，盈利能力有提升空間。截止2023年底，國大藥房已在全國擁有10516家藥房，2023年分別實現(xiàn)收入和凈利潤244.1億元及5.3億元。與其他上市藥房相比，國大藥房的毛利率較低，主要是因為其DTP和處方藥占比較高。從2020年下半年開始，國大藥房總部由管理型轉(zhuǎn)變?yōu)檫\營管控型，開始加強資源整合以及供應(yīng)商供應(yīng)鏈的業(yè)務(wù)開展，提升運營效率。未來隨著精細(xì)化管理的深入開展，以及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力有望持續(xù)提升。

分銷業(yè)務(wù)立足兩廣，實現(xiàn)廣覆蓋與深布局。公司的分銷業(yè)務(wù)主要覆蓋廣東廣西，在藥品和器械耗材分銷、零售直銷和零售診療等細(xì)分市場均保持行業(yè)領(lǐng)先。主要覆蓋兩廣分銷業(yè)務(wù)的子公司國控廣州及國控廣西2023年收入分別為403億元及77億元，2020-22年兩廣市占率從25%提升至28%，未來通過強化優(yōu)勢區(qū)域網(wǎng)絡(luò)的廣覆蓋與深布局，市占率有望繼續(xù)增長。圖：國藥一致分業(yè)務(wù)收入（億元）圖：各藥房毛利率對比圖：各藥房凈利率對比圖：國藥一致兩廣分銷業(yè)務(wù)規(guī)模及市占率50%40%30%20%10%10%800700600500400300200100500400300200100020%8%6%4%2%0%15%10%5%0%0%2016

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202320202021202202016

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2023國大藥房益豐藥房漱玉平民一心堂大參林老百姓健之佳國大藥房益豐藥房漱玉平民一心堂大參林老百姓健之佳國控廣州（億元）廣東市占率國控廣西（億元）廣西市占率醫(yī)藥批發(fā)醫(yī)藥零售其他資料：Wind，商務(wù)部《藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》，華源證券研究國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大?

經(jīng)營質(zhì)量高，ROE潛在提升空間較大。國藥一致的ROE從2012年的30.4%開始下滑明顯，近幾年表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，2023年達(dá)到9.5%。隨著國大藥房提質(zhì)增效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等工作的持續(xù)開展，預(yù)計未來仍有提升空間。2015年開始，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流始終高于歸母凈利潤，持續(xù)經(jīng)營能力強，且在近兩年實現(xiàn)大幅增長，2023年為29.4億元。?

在手現(xiàn)金處于歷史較高位置，分紅率呈逐年提升趨勢。公司截止2023年在手現(xiàn)金為65億元，與歷年在手現(xiàn)金相比，目前處于較高位置。從分紅率上看，由2012年的11%提升至2023年的24%，同時盡管2020年公司在手現(xiàn)金有所下滑，公司仍提高了現(xiàn)金分紅率。圖：國藥一致ROE情況圖：國藥一致歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流情況圖：國藥一致貨幣現(xiàn)金與分紅率情況35%30%25%20%15%10%5%35302520151050-5-1010080604020030%25%20%15%10%5%0%0%歸母凈利潤（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）貨幣資金（億元）現(xiàn)金分紅率（%）資料：Wind，公司公告，華源證券研究目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出?

麻精特藥分銷龍頭，北京醫(yī)療直銷份額保持領(lǐng)先地位。國藥股份以“藥械流通”為主業(yè)，下屬多家子公司，業(yè)務(wù)涵蓋全國藥品分銷、醫(yī)藥零售、醫(yī)藥工業(yè)、口腔學(xué)術(shù)服務(wù)、醫(yī)藥物流等多個業(yè)務(wù)板塊。其中麻藥分銷業(yè)務(wù)銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國30多個省市率保持優(yōu)勢，截止2023年已經(jīng)實現(xiàn)等級醫(yī)院的100%覆蓋，并覆蓋超過4700家的基層醫(yī)療機構(gòu)。，龍頭地位較為穩(wěn)固。公司同時在北京地區(qū)醫(yī)療市場占有?

凈利潤穩(wěn)步增長，增速快于收入增速。2023年分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤497億及21億元，同比增長9.2%及9.3%，18-23年復(fù)合增長率分別為5.1%及8.9%，利潤增速快于收入增速。毛利率同比有所下滑，2023年為8.0%。費用管控良好，凈利率提升趨勢明顯，2023年達(dá)4.7%。圖：國藥股份收入及增速情況圖：國藥股份歸母凈利潤及增速情況圖：國藥股份毛利率及凈利率情況6005004003002001000200%180%160%140%120%100%80%25120%100%80%60%40%20%0%109876543210201510560%40%20%0%-20%0-20%收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy毛利率(%)凈利率(%)資料：Wind，華源證券研究國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出?

國藥股份業(yè)務(wù)主要分為醫(yī)藥商業(yè)（藥品銷售）、醫(yī)藥工業(yè)（藥品生產(chǎn)）及倉儲物流（物流服務(wù)），其中醫(yī)藥商業(yè)為最主要的收入和凈利潤。?麻精藥在強監(jiān)管下造就高全國配送壁壘，相關(guān)配送業(yè)務(wù)有望受益于診療秩序恢復(fù)。麻精藥配送在強監(jiān)管下，導(dǎo)致全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發(fā)企業(yè)僅有3家，國藥股份為其中之一，并且保持著領(lǐng)先的市場份額，業(yè)務(wù)輻射50000余家全國麻精醫(yī)療客戶。隨著我國醫(yī)院診療陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)，23H1麻醉藥銷售顯著恢復(fù)，實現(xiàn)了超20%的增長。作為國內(nèi)僅有的3家麻精藥品全國配送企業(yè)，國藥股份有望率先受益于診療秩序恢復(fù)帶來的潛在麻精藥品配送需求。圖：國藥股份分業(yè)務(wù)收入（億元）圖：國藥股份分業(yè)務(wù)凈利潤（億元）圖：住院手術(shù)人次（百萬人，%）圖：城市公立醫(yī)院麻醉藥銷售情況（億元，%）60050040030020010001601401201008025%20%15%10%5%25201510510025%20%15%10%5%806040200600%40-5%-10%0%0200-5%2018

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23H1市場規(guī)模yoy商業(yè)分部工業(yè)及物流分部商業(yè)分部工業(yè)及物流分部住院病人手術(shù)人次yoy資料：Wind，米內(nèi)網(wǎng)，公司公告，華源證券研究國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出?

ROE在國藥集團內(nèi)對比保持較高水平，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)突出。從2012-2023年維度觀察，國藥股份的ROE整體呈現(xiàn)下滑趨勢，不同年份間存在波動，但與國藥集團旗下其他上市公司相比水平仍然較高，2023年達(dá)14.3%。同樣從歷史趨勢來看，公司過往經(jīng)營性現(xiàn)金流在多數(shù)時間略微低于歸母凈利潤，但從2021年開始，經(jīng)營性現(xiàn)金流保持較快增速且大幅高于歸母凈利潤，意味著公司的經(jīng)營質(zhì)量在近年得到顯著改善。?

在手現(xiàn)金呈逐年提升態(tài)勢，近年分紅率穩(wěn)定在約30%。2018-2023年間，公司在手現(xiàn)金從51億元提升至109億元。歷史現(xiàn)金分紅率波動較大，但近年基本穩(wěn)定維持在30%左右。圖：國藥股份ROE情況圖：國藥股份歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流情況（億元）圖：國藥股份貨幣現(xiàn)金與分紅率情況12035%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%302520151051008060402000%00%貨幣資金（億元）現(xiàn)金分紅率（%）歸母凈利潤（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）資料：Wind，公司公告，華源證券研究目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大?

國藥集團旗下化藥統(tǒng)一平臺，2023年通過定增獲大股東12億現(xiàn)金。國藥現(xiàn)代是由中國工程院院士創(chuàng)立的以醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務(wù)的醫(yī)藥制造類企業(yè)，2010年加入國藥集團，2016-2018年進(jìn)行化藥工業(yè)板塊重組、整合后并入了國藥集團旗下化藥板塊的工業(yè)產(chǎn)品線及企業(yè)資產(chǎn)，致力于以高質(zhì)量打造化學(xué)制藥工業(yè)發(fā)展平臺，成為創(chuàng)新驅(qū)動型的，中國領(lǐng)先、國際一流的制藥企業(yè)。2023年，國藥現(xiàn)代通過定增從大股東國藥集團處獲得12億元現(xiàn)金，主要用于提升公司產(chǎn)品的競爭力以及補充日常運營資金，優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，截止2024Q1公司在手現(xiàn)金超64億。?

收入過百億，利潤近三年呈反彈趨勢。2023年公司已經(jīng)擁有31個收入過億化藥產(chǎn)品，市場地位持續(xù)鞏固提升。2023年分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤120.7億及6.9億元，同比下降6.9%及增長10.2%，在集采持續(xù)推進(jìn)的大背景下，18-23年復(fù)合增長率分別為1.3%及-0.4%。在毛利率波動較大的情況下凈利率相對穩(wěn)定，近幾年由于費用管控效果顯著，疊加集采導(dǎo)致銷售費用減少，公司凈利率實現(xiàn)逐年提升，2023年為8.0%。圖：國藥現(xiàn)代收入及增速情況圖：國藥現(xiàn)代歸母凈利潤及增速情況圖：國藥現(xiàn)代毛利率及凈利率情況160140120100806040200300%250%200%150%100%50%876543210140%120%100%80%60%40%20%0%60504030201000%-50%-20%收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy毛利率(%)凈利率(%)資料：Wind，華源證券研究國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大?

深耕五大特色領(lǐng)域，構(gòu)筑“5+X”總體戰(zhàn)略。公司產(chǎn)品聚焦抗感染、心血管、抗腫瘤及免疫、麻醉及精神、代謝及內(nèi)分泌五大優(yōu)勢領(lǐng)域，通過做長、做深、做寬等方式規(guī)劃大品種和品牌戰(zhàn)略。同時，積極瞄準(zhǔn)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，加速布局合成生物學(xué)，并積極拓展戰(zhàn)略新興子領(lǐng)域。表：國藥現(xiàn)代各業(yè)務(wù)及相關(guān)產(chǎn)品情況產(chǎn)品大類治療領(lǐng)域主要產(chǎn)品醫(yī)藥中間體抗感染類藥用中間體6-APA、7-ADCA、7-ACA、D-7ACA、青霉素工業(yè)鉀鹽、頭孢曲松鈉粗鹽抗感染類藥用原料藥泌尿生殖系統(tǒng)藥用原料藥阿莫西林、克拉維酸系列、阿奇霉素、頭孢曲松鈉、氨芐西林酸絨促性素、尿促卵泡素原料藥頭孢地尼分散片、頭孢呋辛系列、頭孢克肟系列、注射用頭孢唑肟鈉、注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢西丁鈉、頭孢克洛緩釋膠囊、阿莫西林膠囊全身用抗感染藥物心血管系統(tǒng)用藥泌尿生殖系統(tǒng)用藥及激素制劑神經(jīng)系統(tǒng)用藥硝苯地平控釋片、苯磺酸氨氯地平片、馬來酸伊那普利片、普伐他汀鈉片、奧美沙坦酯氫氯噻嗪片、奧美沙坦酯氨氯地平片非那雄胺片、硝呋太爾制霉素軟膠囊、注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉、醋酸奧曲肽注射液、注射用倍他米松磷酸鈉、地塞米松磷酸鈉注射液化學(xué)制劑注射用鹽酸瑞、枸櫞酸舒注射液、枸櫞酸注射液、鹽酸米那普侖片、洛芬待因片、天麻素注射液骨骼肌肉系統(tǒng)用藥雙氯芬酸鈉緩釋片消化道和新陳代謝用藥維生素C注射液、鹽酸雷尼替丁注射液、法莫替丁注射液抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)劑血液和造血系統(tǒng)用藥呼吸系統(tǒng)用藥注射用甘露聚糖肽、他克莫司膠囊氯化鈉注射液、氨甲苯酸注射液、維生素K1注射液復(fù)方甘草片、鹽酸氨溴索口服溶液/片動物疫苗大健康：Wind，公司公告，華源證券研究C型肉毒素梭菌苗、II號炭疽芽孢苗、羊梭菌病多聯(lián)干粉苗、牛出敗、羊鏈球菌安渼·沁酵母重組膠原蛋白系列醫(yī)美產(chǎn)品，美益天、浦秀、赫寶仙瑅系列護(hù)膚品資料國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大?

制劑集采有望接近尾聲，神經(jīng)系統(tǒng)用藥快速增長。?化學(xué)制劑受到集采影響較大，未來有望企穩(wěn)回升。2023年化學(xué)制劑收入為68.3億元（YOY-9.3%），收入占比為56.6%，主要是由于重點產(chǎn)品硝苯地平控釋片受集采執(zhí)行影響量價齊跌，導(dǎo)致心血管系統(tǒng)用藥銷售收入同比-38.5%；其余單品醋酸奧曲肽注射液、注射用甘露聚糖肽等受集采實施、醫(yī)保目錄調(diào)整、限制輔助用藥等因素影響銷量也有不同程度的下降。近幾年毛利率收到集采影響也有下滑，2023年為50.3%（YOY-6.4pct）。制劑集采有望接近尾聲，預(yù)計業(yè)績未來將企穩(wěn)回升。?研發(fā)投入逐年增長，布局的潛力領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高增。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2023年研發(fā)支出達(dá)6.9億元，占營收比重進(jìn)一步提升至5.8%。目前正在積極布局潛力領(lǐng)域如神經(jīng)系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)用藥等，神經(jīng)系統(tǒng)用藥2023年收入達(dá)6.9億元（YOY+37.3%），整體發(fā)展趨勢向好，其中抗抑郁新品鹽酸米那普侖片收入破億，注射用鹽酸瑞銷量同比略增。圖：國藥現(xiàn)代制劑收入及毛利率情況圖：國藥現(xiàn)代研發(fā)支出及占營收比例情況圖：國藥現(xiàn)代神經(jīng)系統(tǒng)藥物收入情況100806040200140%120%100%80%60%40%20%0%87%6%5%4%3%2%1%0%8.07.06.05.04.03.02.01.076543210-20%0.02014

2015

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20232017

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2023制劑收入（億元）yoy毛利率(%)研發(fā)支出（億元）

研發(fā)支出占營業(yè)收入比例(%)麻醉精神類藥物（億元）神經(jīng)系統(tǒng)用藥（億元）資料：Wind，華源證券研究國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大?

原料藥毛利率觸底反彈，盈利能力有望持續(xù)提升。?原料藥及醫(yī)藥中間體受需求變化影響收入有所下滑，公司通過提效降本等手段提升利潤。2023年收入達(dá)47.9億元（YOY-6.5%），收入占比為39.7%。主要是由于部分重點產(chǎn)品銷量受市場需求變化影響有所下滑。但公司通過提振管理效益，管控生產(chǎn)成本等手段將板塊毛利率提升10.9個百分點，盈利能力得到顯著提升。?威奇達(dá)為國藥現(xiàn)代原料藥板塊核心子公司，2023年利潤重新恢復(fù)增長。國藥現(xiàn)代全資控股子公司威奇達(dá)主要生產(chǎn)銷售青霉素類、頭孢類中間體及原料藥，目前已經(jīng)實現(xiàn)從起始原料、關(guān)鍵中間體到成品藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是中國醫(yī)藥集團化學(xué)制藥抗感染板塊體量最大的工業(yè)企業(yè)。2023年收入達(dá)48.3億元（YOY-3.9%），凈利潤經(jīng)歷了2022年的虧損后已經(jīng)重新實現(xiàn)盈利，2023年為1.8億。圖：國藥現(xiàn)代原料藥及中間體收入及毛利率情況圖：威奇達(dá)收入及增速情況圖：威奇達(dá)凈利潤及增速情況60504030201040%20%0%60504030201040%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.50.0-0.5300%200%100%0%-10%-20%-30%-40%-100%-200%-300%-20%-40%-1.0-1.5-2.0002016

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2023原料藥及醫(yī)藥中間體收入（億元）yoy毛利率(%)凈利潤（億元）凈利潤-yoy收入（億元）收入-yoy資料：Wind，華源證券研究目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間?

太極集團戰(zhàn)略定位為國藥集團下屬中藥平臺。公司始建于1972年，2021年完成戰(zhàn)略重組，成為國藥集團現(xiàn)代中藥板塊的重要組成部分，戰(zhàn)略定位現(xiàn)代中藥智能制造為主、麻精特色化藥為輔，力爭“十四五”末營收達(dá)500億元、凈利潤率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。?

收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長，提質(zhì)增效成效初現(xiàn)。2023年公司分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤156.2億及8.2億元，同比增長10.6%及132.0%。從歷史趨勢來看，公司毛利率保持穩(wěn)定提升趨勢，凈利潤波動較大，目前改革已見成效，因此2023年利潤端繼2022年后繼續(xù)實現(xiàn)大幅增長。圖：太極集團收入及增速情況圖：太極集團歸母凈利潤及增速情況圖：太極集團毛利率及凈利率情況18016014012010080604020025%20%15%10%5%1086421000%500%60504030201000%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%00%-2-4-6-5%-10%-10收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy毛利率(%)凈利率(%)資料：Wind，公司公告，華源證券研究太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間?

2023年公司凈利率為5.5%，仍有較大提升空間。?工業(yè)板塊主品銷售連創(chuàng)新高，穩(wěn)健增長可期。工業(yè)板塊分為重點治療領(lǐng)域（消化系統(tǒng)及代謝用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、心腦血管用藥、抗感染藥物、神經(jīng)系統(tǒng)用藥、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)用藥、大健康產(chǎn)品），及基礎(chǔ)性產(chǎn)品線（治療性大眾中西普藥）。2023年核心品種太極藿香正氣口服液、急支糖漿、散列通等均實現(xiàn)良好增長，隨著營銷持續(xù)發(fā)力及循證支持強化，未來穩(wěn)健增長可期。?醫(yī)藥商業(yè)板塊整合改革加速，降本增效持續(xù)推進(jìn)。公司擁有西部地區(qū)藥品經(jīng)營業(yè)態(tài)最完善、綜合實力前三強的大型醫(yī)藥商業(yè)體系，涵蓋藥品批發(fā)、配送、零售、進(jìn)出口等業(yè)務(wù)，截止2023年覆蓋川渝100多個市區(qū)縣、超2萬個直接配送終端，旗下兩大藥房品牌“太極大藥房”和“桐君閣大藥房”的綜合競爭力在川渝地區(qū)穩(wěn)居第一。從業(yè)績上看，23年收入略有降低，在此情況下，公司通過狠抓內(nèi)部管理降成本控費用，大幅提升了川渝兩大經(jīng)營平臺經(jīng)營質(zhì)量。?凈利率與同行仍存在差距，提升空間大。2023年公司凈利潤為8.5億元，凈利率為5.5%，最悲觀假設(shè)除醫(yī)藥工業(yè)以外的其他業(yè)務(wù)并無利潤，意味著公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)凈利率為8.2%，仍然較同行差距較大，未來有較大提升空間。圖：太極集團分業(yè)務(wù)收入情況（億元）圖：太極集團凈利率與同業(yè)對比情況（%）40302010025020015010050-10-2002019202020212022202320192020202120222023東阿阿膠同仁堂壽仙谷華潤三九太極集團醫(yī)藥工業(yè)醫(yī)藥商業(yè)中藥材資源服務(wù)業(yè)及其他江中藥業(yè)資料：Wind，華源證券研究太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間表：太極集團中成藥主要品種及收入情況?

中藥業(yè)務(wù)聚焦主品戰(zhàn)略，打造多品種、全渠道、數(shù)字化收入（億元）收入增速（%）藥（產(chǎn)）品名稱主要治療領(lǐng)域適應(yīng)癥或功能主治2020

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2023

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2023整合營銷平臺。2023年公司現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入66億元（YOY+31.6%），占醫(yī)藥工業(yè)收入的64%。其中以藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液及鼻竇炎口服液為首的核心品種主品品牌戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，近年保持較快增速，2023年收入分別為22.7/8.8/3.2/2.6億元，2020-23年復(fù)合增速分別為49%/77%/33%/40%。隨著公司持續(xù)優(yōu)化銷售策略，未來仍有望保持穩(wěn)健增長。解表化濕，理氣和中。用于外感風(fēng)寒、內(nèi)傷濕滯或夏傷暑濕所藿香正氣口服液解表祛暑劑

致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉；

6.99.2

15.7

22.7

33%

34%

70%

45%胃腸型感冒見上述證候者。清熱化痰，宣肺止咳。用于外感風(fēng)熱所致的咳嗽，癥見發(fā)熱、化痰止咳平喘劑急支糖漿惡寒、胸膈滿悶、咳嗽咽痛；急性支氣管炎、慢性支氣管炎急

1.62.81.95.32.92.18.874%

89%

67%性發(fā)作見上述證候者?；钛?、祛風(fēng)止痛。用于瘀血阻滯、風(fēng)邪上擾所致的偏頭痛，癥見頭部脹痛或刺痛，中成藥痛有定處，反復(fù)發(fā)作，頭暈?zāi)垦＃ㄌ炜诜?/p>

疏散外風(fēng)劑

或惡心嘔吐，惡風(fēng)；用于輕中度中風(fēng)?。ㄝp中度腦梗死）恢復(fù)

1.3期瘀血阻絡(luò)挾風(fēng)證，癥見半身不遂、口舌歪斜、語言不利、肢體麻木等。3.2

45%

40%

53%

10%疏散風(fēng)熱，清熱利濕，宣通鼻竅。用于風(fēng)熱犯肺，濕熱內(nèi)蘊所致的鼻塞不通，流黃稠涕；急慢性鼻炎，鼻竇炎見上述證候者。鼻竇炎口服液

鼻病類用藥0.92.61.33.42.6

16%

28%

67%

22%2%

30%圖：太極集團現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)收入及增速情況溫經(jīng)理氣活血

散結(jié)消腫，化瘀止痛。用于陰疽初起，皮色不便，腫硬作痛，小金片70605040302010035%30%25%20%15%10%5%散結(jié)劑多發(fā)性膿腫，癭瘤，疬，乳巖，乳癖復(fù)方板藍(lán)根顆粒清熱解毒，涼血。用于溫病發(fā)熱，出斑，風(fēng)熱感冒，咽喉腫爛，流行性乙型腦炎，肝炎，腮腺炎。清熱解毒劑1.50.858%28%滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，虛汗遺精，消渴。六味地黃丸

滋補腎陰劑1.1理氣疏肝，消積和胃。用于肝胃氣滯，脘腹脹痛，胸膈痞滿，不思飲食，噯氣泛酸。沉香化氣片

疏肝和胃劑五子衍宗丸0%202120222023yoy補腎益精。用于腎虛精虧所致的陽痿不育、遺精早泄、腰痛、尿后余瀝。溫陽劑(濃縮丸)現(xiàn)代中藥收入（億元）補腎益精。用于腎虛精虧所致的陽痿不育、遺精早泄、腰痛、尿后余瀝。五子衍宗丸溫陽劑資料：公司公告，華源證券研究目錄1、國藥集團：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模2、國藥控股：擁有中國最大的全國藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)3、國藥一致：批零一體協(xié)同發(fā)展，零售利潤率提升潛力大4、國藥股份：麻精特藥分銷龍頭，經(jīng)營質(zhì)量突出5、國藥現(xiàn)代：國藥集團旗下化藥平臺，增質(zhì)提效+外延整合潛力大6、太極集團：提質(zhì)增效成效初現(xiàn)，預(yù)計凈利率仍有較大提升空間7、天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健8、中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，凈利率有望企穩(wěn)回升9、風(fēng)險提示天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健?

國內(nèi)血制品龍頭，綜合優(yōu)勢強。天壇生物為國藥集團旗下的血制品平臺，也是國內(nèi)最早開始從事血液制品工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一。目前共計擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大類、15個品種，下轄成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血制、西安血制六家血液制品企業(yè)，市占率較高，質(zhì)量、規(guī)模和品牌等綜合優(yōu)勢強。?

資產(chǎn)重組后業(yè)績邁上新臺階，近年表現(xiàn)穩(wěn)健。公司在2017年經(jīng)歷重大資產(chǎn)重組后，收入利潤上了一層新臺階。2023年分別實現(xiàn)收入與歸母凈利潤51.8億及11.1億元，同比增長21.6%及26.0%，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，18-23年CAGR分別為12.1%和16.9%。盈利能力提升趨勢顯著，毛利率從2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，凈利率從2021年的26.0%提升至2023年29.1%。圖：天壇生物收入及增速情況圖：天壇生物歸母凈利潤及增速情況圖：天壇生物毛利率及凈利率情況605040302010080%60%40%20%0%8070605040302010014121083000%2500%2000%1500%1000%500%0%642-20%0-500%收入（億元）yoy毛利率(%)凈利率(%)歸母凈利潤（億元）yoy資料：Wind，華源證券研究天壇生物：國內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健?

產(chǎn)能持續(xù)擴大，覆蓋終端數(shù)量國內(nèi)領(lǐng)先。采漿方面，公司在營單采血漿站數(shù)量近兩年大幅增長，2023年達(dá)到80家，其中79家在營單采血漿站采漿量達(dá)到2415噸（YOY+18.7%），約占國內(nèi)總采漿量的20%。目前公司正在產(chǎn)能擴建中，新建永安廠區(qū)（成都蓉生）、云南項目（上海血制）及蘭州項目（蘭州血制），設(shè)計產(chǎn)能均為1200噸，生產(chǎn)產(chǎn)品包括白蛋白、球蛋白和因子類產(chǎn)品。目前永安廠區(qū)已投產(chǎn)運行，未來隨著另外兩個項目陸續(xù)投產(chǎn)，公司將擁有三個單廠投漿能力超千噸的血液制品生產(chǎn)基地。2018年開始公司覆蓋銷售終端實現(xiàn)快速增長，2023年已達(dá)到四萬余家，已基本覆蓋除港澳臺地區(qū)外的各主要省市地區(qū)，覆蓋數(shù)量在