第六單元國際資本流動與國際金融危機

第六章

國際資本流動

與國際金融危機1南開大學(xué)范小云“Onlywhenthetidegoesoutdoyoudiscoverwho’sbeenswimmingnaked.”——WarrenEBuffett2南開大學(xué)范小云第一節(jié) 國際資本流動概述一、國際資本流動的類型

國際資本流動是指資本從一個國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到另一個國家或地區(qū)，它主要反映在一個國家國際收支平衡表的資本與金融賬戶中。 （一）長期資本流動 期限在一年以上的資本流動是長期資本流動。 直接投資 證券投資 國際貸款直接投資有三種類型：創(chuàng)辦新企業(yè)收購國外企業(yè)的股權(quán)達(dá)到一定比例以上（10％）利潤再投資證券投資與直接投資的區(qū)別在于，證券投資者對于投資對象企業(yè)并無實際控制和管理權(quán)。證券投資在國際資本流動中的作用有加強的趨勢，國際金融市場上出現(xiàn)了融資手段證券化的趨勢。主要有政府貸款、國際金融機構(gòu)貸款和國際銀行業(yè)貸款等。3南開大學(xué)范小云第一節(jié) 國際資本流動概述一、國際資本流動的類型

（二）短期資本流動 短期資本指一年或一年以下的各種金融資產(chǎn)。 套利性資本流動 保值性資本流動 投機性資本流動貿(mào)易資金融通4南開大學(xué)范小云第一節(jié) 國際資本流動概述二、國際資本流動的動因

（一）國際資本流動的一般原因 國際資本流動是一種生產(chǎn)要素在國際間的轉(zhuǎn)移，與國際貿(mào)易類似，國際間的要素報酬差異將造成生產(chǎn)要素在國際間的流動。 如果一國的資本相對豐裕，則該國作為資本報酬的利率就會較國外利率低，由此資本就會由該國流向他國。5南開大學(xué)范小云第一節(jié) 國際資本流動概述二、國際資本流動的動因

（二）證券投資國際分散化的動因 要素報酬差異只能說明資本從低利率國流向高利率國的單向流動，而現(xiàn)實中，資本在多數(shù)國家之間是相互或雙項流動的。 投資者除了關(guān)心投資收益外，也注重投資收益的穩(wěn)定性。證券投資國際分散化將更利于改善風(fēng)險管理和提高收益。6南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

Forhistorianseveryeventisunique.Economics,however,maintainsthatforcesinsocietyandnaturebehaveinrepetitiveways.Historyisparticular,economicsisgeneral.

對于歷史學(xué)家來說，每一事件都是獨一無二的。但經(jīng)濟學(xué)在社會與自然中卻反復(fù)重復(fù)。歷史具有獨特性，經(jīng)濟學(xué)則具有一般性。

7南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論國際金融體系越來越頻繁地發(fā)生著危機：

金本位制崩潰（1920s） 華爾街危機和經(jīng)濟大蕭條（1929-39）

美元違約（1971）和全球通脹（1970s） 拉美債務(wù)危機（1980s——1992） 全球股市危機（1987）黑色星期五

日本金融危機（1991－2003） 歐洲匯率機制危機（1992－93）Soros

墨西哥金融危機（1994－95）

8南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論國際金融體系越來越頻繁地發(fā)生著危機： 亞洲金融危機（1997－99？） 俄羅斯金融危機（盧布、銀行）和LTCM危機（1998） 巴西貨幣危機（1999） 美國D倒閉和財務(wù)丑聞（2000－2003） 阿根廷危機（2001） 印尼危機（2005）（印尼盾狂貶。油價一路沖高意味著印尼政府給出的“燃料補貼”急劇上升，而政府為了進(jìn)口能源，必然需大舉購入美元，最終造成印尼盾兌美元匯率大跌）越南金融危機次債危機（2006）（實質(zhì)上是系統(tǒng)危機）

9南開大學(xué)范小云金融危機的分類

金德爾伯格：反對分類克魯格曼：主張分為兩類：

?對貨幣失去信心引發(fā)資金外逃產(chǎn)生的危機

?與貨幣信心無關(guān)，而對股票等資產(chǎn)失去信心引發(fā)的危機國際貨幣基金組織：分為4類：

?貨幣危機

?銀行危機

?外債危機

?系統(tǒng)性金融危機10南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 貨幣主義理論家中享有極度悲觀的聲譽，他十分悲哀地強調(diào)貨幣體系的脆弱性及其導(dǎo)致災(zāi)難的可能性，強調(diào)信用體系的不穩(wěn)定是危機發(fā)生的一般原因。危機是在外部沖擊使boom－bust時產(chǎn)生的。 為什么危機發(fā)生得如此頻繁呢？11南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 正常情況下，快速的經(jīng)濟增長需要相應(yīng)的快速的銀行信貸增長的支持。但是，當(dāng)對資產(chǎn)價格投機需求增加并迅速取代生產(chǎn)性投資需求、人們“買只是為了賣”時，就會出現(xiàn)過度交易，投資者大量購買的結(jié)果是銀行信貸增加，而抵押（質(zhì)押）品的價格是越來越通脹的，于是實現(xiàn)了泡沫的加速成長。12南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 任何事件都可能引致泡沫的破裂，此時，市場突然只有恐慌性拋售，資產(chǎn)價格急速下跌，投資者或者拋售資產(chǎn)遭受巨大損失，或者變現(xiàn)不成功，最后出現(xiàn)違約或破產(chǎn)。而銀行發(fā)現(xiàn)貸款人不能償還債務(wù)，而原來的貸款抵押（質(zhì)押）品大幅貶值，于是出現(xiàn)了信用枯竭（Creditdryup）。好公司也得不到貸款，或優(yōu)良貸款也被要求提前償還，以確保銀行的資本充足率。13南開大學(xué)范小云附“明斯基”的內(nèi)在脆弱性假說首先是套期保值類資金的持有者：主要是規(guī)避風(fēng)險的操作，其現(xiàn)金流的持有超過其借款本金投機類別的融資者：持有的現(xiàn)金流僅僅能夠滿足需要支付的利息，無法償還本金最后一類龐則貸款者（Ponzi）：現(xiàn)金流連利息都無法彌補，如果需要支付，則通過價格的提高帶來的收益或者借貸來彌補在Minsky看來，這三類投機者的比例結(jié)構(gòu)決定了金融體系的穩(wěn)定程度。金融創(chuàng)新更多的增加了Ponzi融資者，降低了安全邊際14南開大學(xué)范小云“明斯基”的內(nèi)在脆弱性假說信貸機構(gòu)的周期變化：三者的構(gòu)成比例隨經(jīng)濟周期的高漲或緊縮而變化。在金融系統(tǒng)穩(wěn)健時期，套期保值的信貸占據(jù)主導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟逐漸高漲，達(dá)到投機狂熱時刻，投機性的信貸和龐則貸款占據(jù)主導(dǎo)，金融系統(tǒng)處于脆弱狀態(tài)信貸的自我反饋（feedback）機制15南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （二）凱恩斯（JohnMaynardKeynes） 凱恩斯將資本分為善意資本（virtuouscapital，投資于生產(chǎn)、基建和服務(wù)的資本）和惡意資本（viciouscapital，純粹為投機目的）。正是惡意資本和錯誤的政府政策導(dǎo)致1930年代的大蕭條。 凱恩斯否定了薩伊定律，提出了需求經(jīng)濟學(xué)，認(rèn)為政府部門有義務(wù)進(jìn)行需求管理來彌補危機時期私人部門需求的不足。16南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （三）金德爾伯格（CharlesKindleberger） 金德爾伯格特別關(guān)注為什么金融危機往往比最初的錯誤本身更嚴(yán)重、更持久？他指出一國國內(nèi)和國際范圍內(nèi)具有超然地位或“盟主”地位的最后貸款人的重要性。不僅最后貸款人在恐慌發(fā)生前的救助是重要的，而且最后貸款人存在本身就能一定程度上避免金融恐慌。 大蕭條持續(xù)時間長的原因就是缺乏國際最后貸款人，導(dǎo)致各國政府紛紛采取以鄰為壑政策。17南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （四）熊彼特（JosephSchumpeter） 熊彼特關(guān)注繁榮－崩潰周期背后的根本原因。 他認(rèn)為是企業(yè)家而不是企業(yè)是資本主義經(jīng)濟的基石，是創(chuàng)新和企業(yè)家愿意引入創(chuàng)新構(gòu)成了資本主義經(jīng)濟發(fā)展的強大動力。這樣，創(chuàng)新成為了體系進(jìn)步和不穩(wěn)定的原因?！皠?chuàng)造性地破壞”的體系發(fā)展迫使舊的技術(shù)、產(chǎn)品、經(jīng)濟金融體系快速適應(yīng)或被淘汰。當(dāng)創(chuàng)新步伐突然加快，就有可能發(fā)生嚴(yán)重的危機。 這是否意味著危機是好的、必要的？18南開大學(xué)范小云其他觀點世界銀行在1999年和2001年的兩份發(fā)展報告中認(rèn)為金融脆弱性源于金融運作的跨時性和未來的不確定性，以及金融系統(tǒng)中金融資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理天才的經(jīng)濟學(xué)家梯若爾（Tirole）從結(jié)構(gòu)治理的角度出發(fā)，認(rèn)為金融機構(gòu)特別是銀行體系的脆弱性在于監(jiān)督治理結(jié)構(gòu)的不完善和政府援助時經(jīng)理人的道德風(fēng)險。19南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

二、國際金融危機的案例分析

（一）TheGreatDepression

大蕭條導(dǎo)致了：工業(yè)產(chǎn)出減半、失業(yè)率最高達(dá)25％、世界貿(mào)易下降了三分之二、出口國家貧窮。

1、根本性原因：農(nóng)產(chǎn)品過剩1920年代資本品的過度投資凡爾賽合約美國經(jīng)濟脆弱（收入分配不均、銀行業(yè)問題）

20南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 2、誘發(fā)性原因：NYSE1929年11月崩盤美國銀行失?。ㄙY產(chǎn)價格下降導(dǎo)致貸款違約和銀行破產(chǎn)、1920年代在信貸支撐基礎(chǔ)上的過度投機、過度借貸）21南開大學(xué)范小云《商業(yè)政紀(jì)事報》稱“本周發(fā)生了從未有過的股票市場災(zāi)難”到年底，紐約股票交易所上市的各種股票價值總共下跌了４５０億美元，股票市場全面崩潰。金融危機導(dǎo)致工業(yè)、農(nóng)業(yè)等經(jīng)濟部門的連鎖反映，出現(xiàn)了全面危機。美國的經(jīng)濟危機很快蔓延到加拿大、日本和西歐各國，形成全面的、深刻的、漫長的世界性經(jīng)濟危機。22南開大學(xué)范小云１９２９年１０月２４日，紐約股票市場拋售了１３００萬股，人們稱這一天為”黑色星期四”。23南開大學(xué)范小云

在1929年夏季的三個月中，威斯汀豪斯公司的股票從151上升到286，通用電氣公司的股票從268上升到391，美國鋼鐵公司的股票從165上升到258。實業(yè)家、學(xué)究式的經(jīng)濟學(xué)家和政府領(lǐng)導(dǎo)人都表示對未來充滿信心。財政家伯納德·巴魯克于1929年6月寫道，“世界的經(jīng)濟形勢似乎即將大幅度地向前發(fā)展。”1929年秋，耶魯大學(xué)教授歐文.費希爾宣布：“股票價格所已達(dá)到的高度看起來象是持久的?！必斦块L安德魯·W·梅隆也于1929年9月向公眾保證：“現(xiàn)在沒有擔(dān)心的理由。這一繁榮的高潮將繼續(xù)下去?！?/p>

——《全球通史》（下）24南開大學(xué)范小云我破產(chǎn)了我不想活了股票

這是一個排隊領(lǐng)救濟面包、尋找施粥所、退役軍人在街角賣蘋果的年代。成千上萬的男人，甚至還有些女人，從東岸到西岸來來回回地“偷乘火車”，希望找到工作，或者只是因為無別的事可做。

——[美]斯塔夫里阿諾斯《全球通史》25南開大學(xué)范小云26南開大學(xué)范小云華爾街股票交易所前擁擠的人群27南開大學(xué)范小云報道股票狂跌的新聞職業(yè)介紹所前的長隊28南開大學(xué)范小云

寒冷的北風(fēng)呼嘯著，一個身穿著單衣的小女孩蜷縮在屋子的角落里?！皨寢?，天氣這么冷，你為什么不生起火爐呢？”小女孩在瑟瑟發(fā)抖。媽媽嘆了口氣，說：“因為我們家里沒有煤，你爸爸失業(yè)了，我們沒有錢買煤?！薄皨寢?，爸爸為什么會失業(yè)呢？”“因為煤太多了?！边@是發(fā)生在本世紀(jì)三十年代初，一個美國煤礦工人家的場景。1．到1929年，在美國占人口5％的富人的收入幾乎占了全部國民收入的1／3，而全年收入大約在2000美元左右的貧困戶占家庭總數(shù)的60％，還有21％的家庭年收入不到1000美元。2．1920～1929年，美國工人的工資增長2％，而工廠中生產(chǎn)率卻增長55％。農(nóng)業(yè)工人的工資還不到非農(nóng)業(yè)工人的40％。29南開大學(xué)范小云與此同時，在密西西比河畔，農(nóng)場主們正在將一桶桶的牛奶倒入河水，把一車車的大肥豬倒進(jìn)河中。僅1933年一年就有640萬頭豬被活活扔到河里淹死，有5萬多畝棉花被點火燒光。同樣在英國，在法國，在荷蘭，在丹麥，整箱的桔子，整船的魚，整袋的咖啡豆被倒進(jìn)大海，無數(shù)的奶牛、小羊被殺死30南開大學(xué)范小云農(nóng)場主銷毀“過剩”的牛奶31南開大學(xué)范小云1929-1933年資本主義國家的經(jīng)濟危機美德英法日意工業(yè)下降46.2%50.6%28.4%16.5%8.4%33.1%外貿(mào)縮減70%69.1%50%50%失業(yè)人數(shù)1700萬600萬300萬85萬300萬300萬32南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 3、危機持續(xù)、嚴(yán)重的原因：政府錯誤的財政政策（平衡預(yù)算政策、緊縮貨幣政策、加稅、減少福利支出）對德、奧的賠款要求“以鄰為壑”政策（貿(mào)易保護(hù)主義、競爭性貶值等）缺少最后貸款人或領(lǐng)導(dǎo)地位的強勢角色（美國的消極退出導(dǎo)致了1933年WorldEconomicConference尋求采取統(tǒng)一行動恢復(fù)世界經(jīng)濟的努力失?。?/p>

33南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 4、大蕭條對美國的影響 大蕭條中，美國經(jīng)濟受影響最嚴(yán)重（工業(yè)產(chǎn)出、老工業(yè)的衰落、東北工業(yè)中心的衰落）。但是，美國也孕育著積極的變化：人口西移西部崛起新產(chǎn)業(yè)（主要有石油化工、新的消費產(chǎn)品、耐用消費品、新品牌、國內(nèi)經(jīng)濟的商業(yè)化、飛機、好萊塢等）西海岸成為新的增長區(qū)（加州人口1940年代末成為人口最多的州、洛杉磯成為美國人心中理想的城市）34南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 4、大蕭條對美國的影響 到1945年二戰(zhàn)結(jié)束時，美國占有一半的世界工業(yè)產(chǎn)出，一半的世界貿(mào)易，近三分之二的黃金儲備。35南開大學(xué)范小云GrowthofSunBeltCities,1920-1980MetropolitanAreasYear1920194019601980LosAngeles8792,9166,0397,478SanDiego742891,0331,862Phoenix291866641,509Tuscon2037266531Dallas1855271,0842,430Houston1685291,4182,905SanAntonio1913387161,072NewOrleans3985529071,256Atlanta2495591,0172,030Miami302689351,626POPULATION(inthousands)0-250250-1,0001,000-3,000Over3,00036南開大學(xué)范小云INDEXOFINDUSTRIALPRODUCTION1929=100 World /Japan/USA/UK/Germany/Canada/France 1925 84 87 89 81 77 701926 85 91 77 90 781927 91 83 89 96 97 79 831928 95 89 93 95 99 91 921929 100 100

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1001930 86 95 80 92 86 99 851931 75 92 68 84 68 86 711932 64 98 54 83 53 72 581933 72 113 64 88 61 81 601934 78 129 66 99 80 75 741935 86 142 76 106 94 72 821936 96 151 88 116 106 78 901937 104 171 92 124 117 821001938 93 173 72 116 126 76 95

37南開大學(xué)范小云THECONTRACTINGSPIRALOFWORLDTRADE:1929-1933(US$GoldMillions)

19291930193119321933AverageMonthly 2858232716681112997Volume Index(1929=100)1008158393538南開大學(xué)范小云DECLINEINEXPORTINCOMEOFPACIFICPRIMARYEXPORTINGCOUNTRIES1929-1933(%)Chile 80China 75-80Malaya 70-75Netherlands-Indies65-70Canada 65-70Mexico 65-70NewZealand55-60Australia 55-60Colombia 50-55Philippines 30-4539南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis

1、原因 在1980年代以前，歐洲、日本的重建和第三世界國家的發(fā)展均不需IMF和世界銀行的資金支持。 早期，雙邊政府的援助取代世界銀行的角色：馬歇爾計劃為歐洲戰(zhàn)后重建融資，也為日本、韓國、臺灣提供資金，甚至援助更廣泛的“友好的”第三世界國家。1948－52，馬歇爾計劃共提供120億美元海外援助，大大超過了IMF和世界銀行的全部資本金。 但是，到了1960年代，隨著歐洲貨幣市場的發(fā)展，私人銀行業(yè)越來越多地向各國政府提供貸款，成為主要的政府債權(quán)人。其結(jié)果是：40南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis

1、原因和結(jié)果 到1980年代早期，發(fā)生了全球債務(wù)危機。第三世界國家已沒有償還能力的西方商業(yè)銀行貸款達(dá)到5000億美元。 究其原因，除了國際銀行競爭加劇原因外，拉美、非洲和東歐國家政府由于石油危機，對貸款有永不滿足的需求；國家主導(dǎo)型發(fā)展模式的誘惑（日韓成功）；1970年代一系列沖擊（越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機；1973和1979年的石油危機；1974－76年全球經(jīng)濟衰退減少西方國家的進(jìn)口需求，而石油危機增加了第三世界國家的進(jìn)口，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字需要融資；全球利率的上升）41南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis

1、原因和結(jié)果 結(jié)果，第三世界和東歐國家——銀行客戶陷入困境，銀行只好提供更多的貸款，新貸款越來越多地用于支付舊貸款的利息，貸款利息從1973年的150億美元上升到1982年的1000億美元，銀行陷入困境。 到1982年，墨西哥發(fā)生債務(wù)危機，比索從25貶值到100，巴西和阿根廷也陷入了相似的困境。42南開大學(xué)范小云時間價格（美元/桶）主要原因1973.10-1974.13.110-11.65第四次阿以戰(zhàn)爭實行減產(chǎn)、禁運和提價1978.12-1980.1213.33-43.00伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭，中東石油減產(chǎn)1985.12-1986.1028.00-6.80兩次危機后世界需求大減，而歐佩克國家產(chǎn)量大增1990.8-1991.116.22->40.00第一次海灣戰(zhàn)爭科威特油田遭嚴(yán)重破壞1996.10-1998.1223.50-<10.60東亞金融危機，世界經(jīng)濟衰退，需求減退1998.12-2000.1010.60-35.00東亞金融危機結(jié)束，世界經(jīng)濟復(fù)蘇，庫存下降，OPEC限產(chǎn)奏效2004.3-

今32.00->140.00亞洲需求增長迅速，美對伊戰(zhàn)爭，OPEC限產(chǎn)，美元匯率下跌，期貨市場投機歷史上發(fā)生的石油危機43南開大學(xué)范小云LEADINGTHIRDWORLDDEBTORS:DEBTOWEDTOCOMMERCIALBANKS(atend1981) Dueinoneyearorless $billions %oftotal %ofExportsMexico$56.9 49 85Brazil 52.73567Venezuela 26.2 61 79Argentina 24.8 47100SouthKorea19.958 37Chile10.5 40 77Philippines 10.25663Indonesia7.24114Taiwan6.66214Nigeria6.034 1244南開大學(xué)范小云NON-OILTHIRDWORLDCOUNTRIES

CURRENTACCOUNTBALANCES1973-1982(U.S.$BILLIONS)1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979198019811982-11.6 -37. -46.5 -32. -28.3 -39.2 -58.9-86.2-99.0-9745南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis

2、債務(wù)危機的解決方案 債務(wù)危機給世界帶來了巨大沖擊，債權(quán)銀行陷入困境，美國1982年底，最大的9家銀行共向拉美國家提供510億美元貸款，相當(dāng)于這些銀行自有資金總額的176％，其余銀行提供了790億美元。債務(wù)國基本喪失了主動從國際金融市場上籌措資金的能力，經(jīng)濟全面緊縮。 最初的援助措施（1982－84）——在IMF的協(xié)調(diào)下，一方面，各國政府、銀行和國際機構(gòu)向債務(wù)國提供貸款以緩解資金困難，另一方面，重新安排債務(wù)，IMF要求債務(wù)國國內(nèi)緊縮，債權(quán)銀行延長債務(wù)本金的償還期限，但是并不減免債務(wù)總額 46南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis

2、債務(wù)危機的解決方案 貝克計劃（1985－88）——通過安排延長原有債務(wù)期限、新增貸款來促進(jìn)債務(wù)國的經(jīng)濟增長，同時要求其調(diào)整國內(nèi)政策。在貝克計劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務(wù)資本化、債權(quán)交換、債務(wù)回購等。 布雷迪計劃（1989年后）——鑒于許多銀行對不良債務(wù)失去了信心，因此，提出在自愿的、市場導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，對原有債務(wù)采取各種形式的減免。

1990年后，美國利率顯著下降，債務(wù)國的政策調(diào)整也初見成效。1992年，債務(wù)危機基本宣告結(jié)束。47南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash

1、根本性原因 許多基礎(chǔ)產(chǎn)品的過度供給（石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品） 日元升值引起許多基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)力過剩（日本公司海外過度投資，韓國在汽車和電器方面的過度海外投資等） 國際金融市場失控（機構(gòu)投資者尋求短期利潤，游資規(guī)模巨大，銀行業(yè)追求國際化趨勢，國際銀行過度借貸導(dǎo)致這些國家積累了大量的短期外資，金融市場自由化改革速度太快，而監(jiān)管缺乏等） 日韓企業(yè)過度依賴銀行信貸48南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash

2、誘發(fā)性原因 早在1997年初，就有一些跡象：韓國韓寶集團(tuán)破產(chǎn)、泰國第一金融公司破產(chǎn)、許多國家經(jīng)常賬戶惡化等。誘發(fā)性事件主要有：

1997年7月泰銖貶值 國際銀行業(yè)恐慌性撤資（6個多月時間收回800－1000億美元貸款） 美國對沖基金投機性沖擊49南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash

3、導(dǎo)致危機持續(xù)、嚴(yán)重的原因IMF救援方案許多區(qū)域內(nèi)銀行流動性困難或變得厭惡風(fēng)險，信用枯竭許多企業(yè)背負(fù)沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)，面臨破產(chǎn)政府試圖通過以鄰為壑的政策解決危機（如削減進(jìn)口）50南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash

但是，也有一些亮點： 中國在危機期間仍維持了相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟增長速度； 中國保持人民幣匯率穩(wěn)定，防止各國進(jìn)一步競爭性 貶值，助于區(qū)域經(jīng)濟的穩(wěn)定 中國維持了進(jìn)口規(guī)模 香港1997年10月和1998年9月?lián)敉送稒C性攻擊 臺灣在危機中保持了快速的經(jīng)濟增長速度 香港和新加坡的銀行系統(tǒng)沒有出現(xiàn)重大的違約或破 產(chǎn)。51南開大學(xué)范小云第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash

4、東亞危機的影響日本是最大的輸家美國是表面上的贏家中國是最大的政治上的贏家香港和新加坡銀行業(yè)被證明是這一地區(qū)最強大的臺灣盡管受到了美國經(jīng)濟衰退的影響，但是IT是經(jīng)濟的重要組成部分東南亞國家遭受重大損失52南開大學(xué)范小云EMERGINGMARKETECONOMIES’

EXTERNALFINANCING

(billionsofdollars)

1996 1997 1998 1999c 2000fCurrentAccountBalance -97.2 -81.7 -10.9 19.3 4.2ExternalFinancing,net 337.1 311.2 185.5 155.5 198.0Privateflows,net 329.8 266.4 137.4 150.5 198.7Equityinvestment,net 125.4 141.8 132.9 162.4 172.4Directinvestment,net 91.7 115.9 118.8 141.4 130.0Portfolioinvestment,net 33.7 25.9 14.1 21.0 42.4PrivateCreditors,net 204.4 124.6 4.6 -11.9 26.3Commercialbanks,net 116.4 35.6 -58.8 -40.5 -11.1Nonbanks,net 88.1 89.0 63.4 28.6 37.4Officialflows,net 7.3 44.8 48.1 5.0 -0.8

IFIs 6.1 29.6 37.7 2.6 1.3Bilateralcreditors 0.6 15.3 10.4 2.4 -2.1Residentlending/other,net(l) -155.1 -187.2 -132.5 -119.1 -117.0Reserves(=increase) -84. -42.3 -42.2 -55.6 -85.053南開大學(xué)范小云Asia-Pacific:Short-termDebtandForeignReservesat30June1997

(US$billions)

Short-termdebtForeignReservesShort-termDebt As%ofReservesIndonesia34.720.3170Korea70.634.1207Malaysia16.326.661Philippines 8.39.885Thailand45.631.4145Taiwan22.090.02454南開大學(xué)范小云Asia-Pacific:ExternalFinancingbyCommercialBanksandInternationalFinancialInstitutions,1996-2000(US$billions) 1996 1997199819992000CommercialBanks 80.1 (14.5)(59.6)(31.8) (17.6)InternationalFinancialInstitutions 00.3 24.7 22.7 (3.6) 4.955南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機 一、經(jīng)濟基礎(chǔ)惡化帶來的投機性沖擊導(dǎo)致的貨幣 危機（第一代危機模型——PaulKrugman）

貨幣危機的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的。投機性沖擊導(dǎo)致儲備急劇下降為零是這種貨幣危機發(fā)生的一般過程。在這一過程中，政府基本處于被動地位。緊縮性財政貨幣政策是防止危機發(fā)生的關(guān)鍵。

70年代以來墨西哥的三次貨幣危機、82年智利貨幣危機等，均屬于這種類型。 56南開大學(xué)范小云第一代貨幣危機理論

提出者：克魯格曼(1979)

觀點：在固定匯率制下，政府主要經(jīng)濟目標(biāo)之間的矛盾導(dǎo)致固定匯率制無法維持而崩潰，特別是長期巨額財政赤字的存在和貨幣信貸的持續(xù)擴張對固定匯率制的威脅最大

分析：關(guān)系式：MS=MD=D+R

在國內(nèi)的貨幣供給是因為信貸過度擴張引發(fā)時，即D的增加，此時為使貨幣供求平衡，惟有降低R，即外匯儲備的減少，從而降低匯率穩(wěn)定的預(yù)期。（見下圖）57南開大學(xué)范小云貨幣供給貨幣供給存量國內(nèi)信貸外匯儲備時間MSD0R0R10T1擴張性貨幣政策引起貨幣危機發(fā)生過程T2圖解58南開大學(xué)范小云小結(jié)

存在的問題在于假設(shè)過于嚴(yán)格：

只有在一國的基本面出現(xiàn)問題時，投機者才會發(fā)起攻擊政府行為無理性，盲目的通過信貸擴張來彌補財政赤字發(fā)生貨幣沖擊時，政府不顧一切的維護(hù)固定匯率即：危機的發(fā)生是在經(jīng)濟狀況發(fā)生惡化時，但現(xiàn)實并非都是如此

基本概括:

貨幣危機的成因：宏觀政策與固定匯率之間的沖突貨幣危機的機制：投機沖擊下外匯儲備量的持續(xù)下降貨幣危機發(fā)生的關(guān)鍵：財政赤字的彌補通過信貸的擴張來解決59南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機 二、主要由心理預(yù)期帶來的投機性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

預(yù)期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel）。貨幣危機的發(fā)生不是由于經(jīng)濟基礎(chǔ)惡化，而是由于貶值預(yù)期的自我實現(xiàn)所導(dǎo)致的。預(yù)期實現(xiàn)的方式有多種： 沖擊－政策放松分析； 逃出條款分析；

惡性循環(huán)分析。60南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機 二、主要由心理預(yù)期帶來的投機性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

以惡性循環(huán)分析為例， 當(dāng)局為了維持固定匯率制，除了可以動用儲備外，還可以通過提高利率來提高投機者進(jìn)行投機性攻擊的成本；但在很多情形下，當(dāng)局可能發(fā)現(xiàn)維持固定匯率并不那么有吸引力或并不可行，當(dāng)局有很多理由寧愿放棄固定匯率，如：中央銀行可能缺少外匯儲備；當(dāng)局面臨脆弱的銀行體系；當(dāng)局面臨巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)；當(dāng)局不愿意承受高利率帶來的經(jīng)濟衰退、失業(yè)增加、金融市場低迷等壓力。當(dāng)局也有很多理由愿意61南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機 二、主要由心理預(yù)期帶來的投機性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

維持固定匯率，如：當(dāng)局堅信維持固定匯率制有利于國際貿(mào)易和國際投資；有利于提高國家的信譽或出于對國際合作的承諾等。 經(jīng)濟中存在一個基本面薄弱區(qū)（危機區(qū)），在這個區(qū)域里，危機有可能發(fā)生，也有可能不發(fā)生。如果市場對當(dāng)局維持固定匯率的信心不足，預(yù)期匯率貶值時，就會要求提高利率和工資率等，使維持固定匯率的成本升高，而當(dāng)局通過提高利率維持固定匯率的努力在增加政府堅持固定匯率制的成本的同時，本身也62南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機 二、主要由心理預(yù)期帶來的投機性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

會加強市場的貶值預(yù)期。期間，如果沒有足以改變市場預(yù)期貶值的消息出現(xiàn)，當(dāng)局可能最終放棄固定匯率。 按照這一邏輯，貶值預(yù)期可以自發(fā)引起貶值，即貨幣危機會“自我實現(xiàn)”；如果市場認(rèn)為政府維持固定匯率的決心是可信的，維持固定匯率的成本就不會升高，固定匯率也就得到維持。如果私人部門預(yù)期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門沒有預(yù)期貶值，政府就什么也不需要做。因此，這時存在由預(yù)期決定的多重均衡。63南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機 二、主要由心理預(yù)期帶來的投機性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

政府為抵御投機性沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率是這一危機發(fā)生的一般過程。預(yù)期因素決定了貨幣危機是否會發(fā)生、發(fā)生到什么程度，而利率水平則是決定固定匯率制度放棄與否的中心變量。

64南開大學(xué)范小云第二代貨幣危機模型

80年代中期由奧波斯特菲爾德提出：危機的原因是貨幣貶值預(yù)期的自我實現(xiàn)，投機者和貨幣當(dāng)局都在進(jìn)行成本——收益分析

投機者行為的成本——收益分析?投機者投機過程：?投機者收益：匯價差?投機者成本：貨幣市場利率提高帶來的損失?投機者行為：蜂擁行為蜂擁行為的兩種理論解釋：領(lǐng)頭羊效應(yīng)代理——委托沖突65南開大學(xué)范小云第二代貨幣危機模型政府行為的成本——收益分析?政府維護(hù)固定匯率制的成本：高利率帶來的負(fù)效應(yīng)?政府維護(hù)固定匯率制的收益：穩(wěn)定的外部環(huán)境有助于本幣信用政策一致性的好聲譽?政府決策：收益大于成本時：維護(hù)匯率穩(wěn)定收益小于成本時：放棄固定匯率，危機爆發(fā)（見下圖）66南開大學(xué)范小云小結(jié)BB（維護(hù)固定匯率的收益）CC（維護(hù)固定匯率的成本）利率水平成本（C）R0R10維護(hù)固定匯率的成本與收益

第二代危機理論強調(diào)了3點：

?市場預(yù)期在危機中的作用

?貨幣危機的發(fā)生過程同時也是投機者與政府的搏弈過程

?防范貨幣危機的有效措施：提高政府政策的可信性

莫里斯的擴展：信息不對稱產(chǎn)生的高階不確定性67南開大學(xué)范小云三、第三代貨幣危機理論——針對1997年東南亞金融危機作出的各種解釋

道德風(fēng)險論：

?代表人物：麥金農(nóng)和克魯格曼

?主要觀點：政府對金融機構(gòu)的擔(dān)保，產(chǎn)生了金融機構(gòu)的道德風(fēng)險

金融恐慌論：

?最早由戴猛德在1983年提出，解釋美國的存貸款危機問題

?1998年（美）瑞得里特和薩克斯用于對東南亞金融危機進(jìn)行解釋68南開大學(xué)范小云

基本因素論論：

認(rèn)為金融危機發(fā)生的原因在于其基本經(jīng)濟因素的惡化，同時金融體系非常脆弱

?主要觀點：

?亞洲國家吸引資本流入，在促進(jìn)經(jīng)濟增長的同時，也帶來了巨大風(fēng)險；

?金融市場的一系列突發(fā)事件，誘發(fā)了金融恐慌

?危機發(fā)生后政府的某些政策也加劇了金融恐慌

?防止危機的對策：采取措施降低市場的悲觀預(yù)期69南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機三、第三代貨幣危機理論

道德風(fēng)險論由于政府對金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題：金融中介的經(jīng)理會選擇高風(fēng)險項目，將過多風(fēng)險貸款投向房地產(chǎn)和證券市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；國外債權(quán)人會低估東道國金融中介資產(chǎn)組合的真實風(fēng)險，愿意借錢給金融中介或為那些無利可圖和高風(fēng)險的工程和企業(yè)融資；70南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機三、第三代貨幣危機理論

道德風(fēng)險論隨著金融中介以外幣計價的負(fù)債比例上升、以本幣計價的資產(chǎn)風(fēng)險不斷加大，關(guān)于金融中介資產(chǎn)未來回報的不利消息或不利預(yù)期就會引發(fā)國外投資者對國內(nèi)金融中介的擠兌，產(chǎn)生對外匯儲備的突然需求，迫使貨幣貶值；國外債權(quán)人不愿對國內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn)行融資時，就迫使政府介入，對企業(yè)挽救，如果政府求助于擴張性政策，可能會引發(fā)第一代模型所描述的預(yù)期引起投機性沖擊導(dǎo)致貨幣危機。71南開大學(xué)范小云第三節(jié) 貨幣危機三、第三代貨幣危機理論

金融恐慌論貨幣危機的本質(zhì)與經(jīng)典的銀行擠兌模型相似，只是在國際程度上的擠兌而已。貨幣危機發(fā)生的國家不是從長期上無力償還外債，而是短期的流動性不足。通過國內(nèi)金融機構(gòu)，短期外債被轉(zhuǎn)化為缺少流動性的長期貸款。這種短期債務(wù)與長期資產(chǎn)在期限上的不匹配性，容易使投資者產(chǎn)生恐慌心理，使得外資撤離該國或該地區(qū)，導(dǎo)致了該國或該地區(qū)資產(chǎn)價格的下降以及貨幣的貶值。72南開大學(xué)范小云貨幣危機案例73南開大學(xué)范小云貨幣金融危機

國際貨幣危機發(fā)生在外匯市場上，而匯率的過度波動往往會誘發(fā)國內(nèi)股票市場和銀行體系的全面金融危機；從另一個角度來看，國內(nèi)政治經(jīng)濟因素所導(dǎo)致的金融危機也有可能觸發(fā)貨幣危機。具體表現(xiàn)為：一是外匯匯率、利率大幅上升；二是股市急劇下挫；三是大批銀行經(jīng)營困難甚至走向破產(chǎn)。74南開大學(xué)范小云

一般來說，如果貨幣危機不能及時克服就會誘發(fā)金融危機。而金融危機往往伴生著貨幣危機。

由于一國金融危機往往會引起該國貨幣短期內(nèi)大幅度貶值，在實行某種形式的固定匯率制的國家，這種貨幣貶值的大幅度沖擊，往往會破壞其固定匯率制。

75南開大學(xué)范小云游資和金融市場的傳導(dǎo)機制

游資是指為追逐高額利潤而在各金融市場之間流動的短期資產(chǎn),它具有投機性強,流動性快,傾向性明顯的特征。游資的存在,對調(diào)節(jié)國際間的資金余缺和活躍金融市場能夠起到一定的積極作用。但是其負(fù)面作用也相當(dāng)大。游資會因投機性操作動搖某國匯率而引起外匯市場的大起大落,最終扭曲匯率水平，引發(fā)貨幣危機。游資在某國的大量進(jìn)出,會造成外匯儲備的大增大減,推動股市的大升大降，造成國內(nèi)金融市場嚴(yán)重波動。游資的迅速移動,往往與各國的貨幣調(diào)控政策呈反向作用。游資不僅會引發(fā)經(jīng)濟動蕩和金融危機,而且會通過金融市場中的投機運作把危機傳給他國。

76南開大學(xué)范小云77南開大學(xué)范小云（一）90年代初期的英鎊危機歐洲經(jīng)濟一體化進(jìn)程：*煤鋼共同體

50年代，歐洲經(jīng)濟恢復(fù)過程中形成以煤炭、鋼鐵為核心的經(jīng)濟聯(lián)合體，加快重化工業(yè)的發(fā)展。*歐洲經(jīng)濟共同體

50年代中期，建立歐洲統(tǒng)一市場，實現(xiàn)商品、人員流動的自由化，促進(jìn)歐洲貿(mào)易及生產(chǎn)要素流動，降低成本，加快歐洲經(jīng)濟發(fā)展。*歐洲貨幣體系歐洲經(jīng)濟一體化在經(jīng)歷長期的磨合以后，1979年3月建立了歐洲貨幣體系（EMS）。78南開大學(xué)范小云歐洲貨幣體系的運作機制

**成員國貨幣彼此之間實行固定匯率，對美元實行聯(lián)合浮動。埃居的價值：與一攬了歐洲貨幣的特定數(shù)額相聯(lián)系。*每個成員國的貨幣對埃居都有一個法定中心匯率、即平價，允許波動的幅度一般為±2.25%，以埃居為中心把平價排列起來就構(gòu)成了中心匯率體系或稱法定籃子匯率體系。*根據(jù)中心匯率體系中各個平價就可以計算確定每兩個成員國之間雙邊匯率體系或稱法定平價網(wǎng)體系，雙邊匯率允許波動的幅度也為±2.25%。79南開大學(xué)范小云

實質(zhì)：歐洲貨幣體系在一定意義上講也是一種固定匯率制度法定平價網(wǎng)體系：馬克是歐洲貨幣體系的核心80南開大學(xué)范小云維持匯率穩(wěn)定的機制對稱干預(yù)

當(dāng)兩個成員國貨幣的匯率達(dá)到或超過±2.25%，兩國央行必須同時干預(yù)外匯市場。缺陷：

沒有考慮兩國經(jīng)濟基本面背離導(dǎo)致匯率波動時，對稱干預(yù)無法實現(xiàn)。

81南開大學(xué)范小云德國的經(jīng)濟基本面：

90年代初，東西德統(tǒng)一，為德國經(jīng)濟帶來投資空間，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。為了抵消財政赤字的影響，德國央行被迫提高利率、緊縮銀根。

英國的經(jīng)濟基本面英國經(jīng)濟處于衰退時期，失業(yè)率居高不下，利率下降的壓力較大。

矛盾：

維持匯率穩(wěn)定，德國與英國的貨幣政策應(yīng)該一致。

但是經(jīng)濟基本面并不如此。82南開大學(xué)范小云英鎊對馬克貶值并導(dǎo)致危機所羅斯：國際炒家

英德堅持各自的國家利益，不會放棄現(xiàn)行的貨幣政策。

英國經(jīng)濟衰退，無法支撐高利率，維持匯率穩(wěn)定；德國經(jīng)濟過熱，選擇高利率。結(jié)論（1）固定匯率失去穩(wěn)定的基礎(chǔ)，英鎊無力支撐。

1992年初，所羅斯出席世界銀行行長會議，約談德國央行行長，得知“有些貨幣改貶值了”。結(jié)論（2)英德之間的矛盾使對稱干預(yù)限于癱瘓，德國不會出售舊英鎊。83南開大學(xué)范小云投機攻擊

1992年9月：市場預(yù)期馬克升值，英鎊貶值，投機者大量拋售英鎊，搶購馬克。英國央行維持固定匯率，提升利率，以支撐英鎊。但是，其經(jīng)濟基本面無法長期支持高利率，市場繼續(xù)狂拋英鎊。

9月16日，英國宣布退出歐洲貨幣體系，放棄固定匯率。其他國家也受到攻擊，使歐洲貨幣體系的匯率機制受到沉重打擊。所羅斯獲利10億美元，花旗銀行獲利2億美元。84南開大學(xué)范小云（二）墨西哥金融危機“爬行匯率制”ett0t1t2e0e1e2將本幣釘住某一外幣，并根據(jù)兩國通脹率差異，小幅調(diào)整匯率。墨西哥與美國通脹率差為5%，則比索對美元應(yīng)小幅貶值5%。85南開大學(xué)范小云墨西哥經(jīng)濟基本面（1）高通脹持續(xù)，但是沒有及時調(diào)整匯率。（2）本幣高估，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差。（3）資本賬戶開放，為資本流動開放便之門。（4）國際收支平衡基礎(chǔ)薄弱。結(jié)果：市場預(yù)期比索對美元貶值。

1994年，世界經(jīng)濟復(fù)蘇，利率上揚，資金撤出墨西哥，政府動用儲備干預(yù)，最終宣布比索貶值。引發(fā)金融市場動蕩。

86南開大學(xué)范小云（三）東亞金融危機泰國經(jīng)濟基本面（1）持續(xù)8年貿(mào)易項目赤字，1996年，泰國貿(mào)易項目赤字高達(dá)國內(nèi)生產(chǎn)總值的8.2%，（2）泰國對外開放資本市場，外國短期資金大量流入房地產(chǎn)、股票市場，泡沫經(jīng)濟膨脹，銀行呆賬增加，占GDP的135%。（3）實行釘住美元的國定匯率制，本幣對美元高估（1：23），出口競爭力下降。支撐匯率的基礎(chǔ)：國際收支、利率87南開大學(xué)范小云索羅斯1997年1月：在達(dá)沃斯年會上指出東亞貨幣普遍高估，應(yīng)該貶值。1997年5月進(jìn)攻泰銖

：借入泰銖在外匯市場以1：23拋壓泰銖?fù)鈪R匯率泰銖貶值（1：50）

低價購入泰銖、償還借款，獲利。遠(yuǎn)期合約：

在賣出泰銖的同時，按1：25與外匯銀行簽訂賣出泰銖的合約，將泰銖兌換為美元。

東亞經(jīng)濟倒退10年

88南開大學(xué)范小云香港金融風(fēng)暴進(jìn)攻香港的原因：

勝利沖昏頭腦，香港經(jīng)濟基本面健康，金融市場完善。

1997年10月和1998年1、6、8月再度進(jìn)攻香港。

89南開大學(xué)范小云

1997年炒家與金融管理局對決

進(jìn)攻策略：立體、全方位進(jìn)攻港元現(xiàn)匯：

1997年10月20日開始，來自歐美基金的港元沽盤大量涌入市場。

22日，倫敦市場出現(xiàn)30億港元賣盤，港元遠(yuǎn)期匯價跌至1：8.44低位。