【三一重工公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)營績效實(shí)例探究15000字（論文）】

三一重工公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)營績效實(shí)例研究摘要可轉(zhuǎn)換債券是一種賦予了債券持有人以股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券，兼具債券和股票的雙重性質(zhì)，既包含了普通股所不具備的固定收益，又有一般債券缺少的升值潛力?？赊D(zhuǎn)債作為一種新型的金融衍生品，近年來受到了投資者和融資者雙方的關(guān)注和青睞，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈井噴態(tài)勢(shì)快速增長。但相較于國外起步較早且已發(fā)展成熟的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我國的市場(chǎng)仍在探索階段，存在著很多問題。近年來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不斷擴(kuò)張，市值也一直保持穩(wěn)步上漲趨勢(shì)，許多值得深入探討的課題不斷涌現(xiàn)，國內(nèi)在可轉(zhuǎn)債的理論和研究方面的空缺也急需進(jìn)一步完善和補(bǔ)充。在此大環(huán)境下，本文選取三一重工作為案例分析對(duì)象，將理論與實(shí)際相結(jié)合，對(duì)比該企業(yè)進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資前后的經(jīng)營績效，對(duì)公司的投融資活動(dòng)和監(jiān)督管理提供建議。本文首先闡述了國內(nèi)外與可轉(zhuǎn)債相關(guān)的研究報(bào)告，為本文的后續(xù)研究提供了理論支持。緊接著，對(duì)三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債的全過程進(jìn)行細(xì)致分析，對(duì)比了可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后公司的績效變化。根據(jù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前的公司概況，主要研究了企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因。針對(duì)發(fā)行后的基本財(cái)務(wù)狀況，先分析了發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司產(chǎn)生的直接影響，然后使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）方法進(jìn)一步分析。最后總結(jié)了三一重工此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的績效影響。經(jīng)過分析可得，可轉(zhuǎn)債的特殊性質(zhì)能有效降低企業(yè)的融資成本，與此同時(shí)，企業(yè)還可以獲得大量的流動(dòng)資金，很大程度上緩解公司的資金壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且可以幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。綜上所述，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在短期內(nèi)可以推動(dòng)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效向積極方向發(fā)展，但這種積極的影響可能會(huì)有短暫的延遲。除此之外，為了獲得這種這種正面推動(dòng)作用，企業(yè)需要合理把握發(fā)行可轉(zhuǎn)債的實(shí)際和規(guī)模，仔細(xì)考慮如何設(shè)置對(duì)公司和投資者都有利的條款和贖回機(jī)制?！娟P(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債融資績效分析股權(quán)稀釋目錄1. 引言 引言1.1選題背景近年來，隨著金融行業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，中國的證券市場(chǎng)也迎來了巨大的變化，具體表現(xiàn)為證券產(chǎn)品的多樣化，為企業(yè)提供了更多元、更深入的融資途徑和更優(yōu)質(zhì)、更新穎的融資手段。可轉(zhuǎn)換債券一直保持著快速上升的趨勢(shì)，逐漸成為我國市場(chǎng)上重要的金融衍生品和投融資工具?？赊D(zhuǎn)債從本質(zhì)上看也以債券的形式存在的，在公司自行設(shè)置的轉(zhuǎn)換期限內(nèi)，持有者可以根據(jù)公司預(yù)先設(shè)定的條款，自主決定是否將其轉(zhuǎn)為公司股份。這種轉(zhuǎn)換特征也是公司發(fā)行債券的一項(xiàng)義務(wù)。1992年，寶安集團(tuán)發(fā)行了一套融資總額為5億元的可轉(zhuǎn)債，一舉成為了國內(nèi)進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和先驅(qū)，也標(biāo)志著我國企業(yè)展開了對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的探索。中國證監(jiān)會(huì)于2001年頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)施辦法》等相關(guān)法律文件，以便更加科學(xué)、細(xì)致地規(guī)范和管理上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為，致力于用法律武器捍衛(wèi)廣大證券投資者的合法利益，為確保可轉(zhuǎn)債公司債券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)能夠長期、穩(wěn)定有序地健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)可靠的法制依據(jù)。中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，僅2004年一年內(nèi)，我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資的總市值就已上升至204.79億元，遠(yuǎn)超于同年內(nèi)增發(fā)的規(guī)模，這表明可轉(zhuǎn)債即將，甚至已經(jīng)成為我國上市公司融資的主要手段。2017年，我國可轉(zhuǎn)債融資再次以井噴態(tài)勢(shì)實(shí)現(xiàn)高速增長，這很大程度上得益于2017年年初發(fā)布的再融資新規(guī)。這項(xiàng)新規(guī)定不僅更嚴(yán)格的對(duì)定向融資增發(fā)方式作出了限制，還明確提出：監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從更嚴(yán)格的角度審核可轉(zhuǎn)債發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和條件，積極推動(dòng)可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的發(fā)展，遏制上市公司過度融資的行為。觀察歷年來的證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)可得，在國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，2016年內(nèi)僅有12家公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，市值共計(jì)195.42億元，而在2017年內(nèi)，已經(jīng)發(fā)展到有23家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總規(guī)模可達(dá)792.21億元。這從一定程度上得益于政府的政策導(dǎo)向，但從根本上來說，還是與可轉(zhuǎn)債自身的融資優(yōu)勢(shì)密不可分。近年來，我國可轉(zhuǎn)債供給量呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)，為了降低申購可轉(zhuǎn)債的難度和門檻，證監(jiān)會(huì)于2017年9月發(fā)布了新修訂的可轉(zhuǎn)債打新規(guī)則，增加了信用申購的渠道，取消了之前的資金預(yù)先繳付，從而降低了對(duì)投資者的流動(dòng)資金的要求。這種打新方式的轉(zhuǎn)變，使為中小投資者亦可參與到可轉(zhuǎn)債投資中，提高了了市場(chǎng)接受度和流動(dòng)性，推動(dòng)了可轉(zhuǎn)債進(jìn)一步發(fā)展。1.2研究目的和意義對(duì)于企業(yè)來說，是否能夠正確選擇融資途徑和渠道，與公司是否能夠存續(xù)并快速發(fā)展密切相關(guān)。融資方式能夠極大的影響公司未來的發(fā)展方向和戰(zhàn)略規(guī)劃。如果公司能夠通過合適的融資途徑獲得大量資金，就可以緩解現(xiàn)金壓力，擴(kuò)大投資規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)公司既定的發(fā)展戰(zhàn)略。合理的融資方式有助于提升企業(yè)價(jià)值；反之，過度激進(jìn)或過度保守的融資方式不僅不能增加經(jīng)濟(jì)利潤，還會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)构鞠萑胴?cái)務(wù)困境并面臨破產(chǎn)。因此，選擇正確的融資途徑至關(guān)重要。在此背景下，本文的研究目的呼之欲出：第一，通過比較可轉(zhuǎn)債融資與其他融資方式，探討發(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，從而研究企業(yè)是因何原因而選擇利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，這也能為企業(yè)選擇合理的融資渠道提供建議；第二，本文選取三一重工為典型案例，根據(jù)該公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后的業(yè)績變化，分析該融資行為會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生什么直接影響，有利于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，保護(hù)其合法權(quán)益。如果債券持有人對(duì)公司未來前景不抱希望，則可以選擇繼續(xù)持有債券，直到贖回期時(shí)收取本金和利息。反之，如果持有者認(rèn)為公司盈利狀況良好，股票有增值潛力，則可以選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)。因此，投資者可以根據(jù)自己的判斷制定個(gè)性化的投資策略，達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。1.3研究思路和方法本文采取了案例研究法，本文將通過三一重工發(fā)布可轉(zhuǎn)債公告前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析企業(yè)的經(jīng)營績效變化趨勢(shì)，利用wind提取并計(jì)算出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后三一重工的一般業(yè)績指標(biāo)和每股收益稀釋度，然后運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）分析三一重工此次融資行為所產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)影響，最后總結(jié)了三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債給企業(yè)帶來的積極影響以及弊端，并提出需要完善的地方和其他改進(jìn)意見。1.4研究創(chuàng)新根據(jù)目前可搜集到的資料來看，國內(nèi)在可轉(zhuǎn)債方面的研究大多數(shù)是選取一段時(shí)間內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債來融資的所有企業(yè)作為調(diào)研對(duì)象，而后采取了實(shí)證分析的方式進(jìn)行研究，鮮少有單獨(dú)選取某個(gè)發(fā)行了可轉(zhuǎn)債的公司來分析其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因及后續(xù)效果。本文選取的三一重工股份有限公司，其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過程在一定程度上能代表我國近年來發(fā)行可轉(zhuǎn)債的大多數(shù)公司。本文分析了三一重工在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后共計(jì)六年內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況以及市場(chǎng)效應(yīng)方面的變化，同時(shí)將其與公司相關(guān)的經(jīng)營戰(zhàn)略相結(jié)合，從而更細(xì)致的分析三一重工此次融資的整體過程、動(dòng)因以及后續(xù)影響。文獻(xiàn)綜述關(guān)于企業(yè)如何有效融資的問題一直是金融界研究的重要課題。可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)經(jīng)歷了很長時(shí)間的發(fā)展和變革，從初入市場(chǎng)時(shí)鮮少被采納，轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N在市場(chǎng)上頗為流行的融資方式，逐漸成為中企業(yè)再融資的一種重要手段。根據(jù)可搜集到的資料可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外已經(jīng)有許多學(xué)者運(yùn)用迥異的研究方法對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資的行為進(jìn)行了深入的研究，并得出了很多不同的結(jié)論。2.1可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)因研究眾所周知，上市公司的融資方式從資金來源的不同可以分為內(nèi)部和外部兩種。內(nèi)部融資，即企業(yè)直接將留存收益用于投資新項(xiàng)目的資金，而外部融資則有許多不同的途徑，其中包括向銀行貸款、增發(fā)、配股等方式。每一種不同的融資方式都會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而與企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的爭論在金融界一直存在著，至今都尚未得出定論，而爭論的核心在于：企業(yè)在改變資本結(jié)構(gòu)后，是否能達(dá)到降低資本成本、提高企業(yè)價(jià)值的終極目的。最早，Ross，Leland和Pyle認(rèn)為企業(yè)可以通過許多不同的方式來改變資本結(jié)構(gòu)，其中包括增加公司的負(fù)債，或者改變股份持有比例等等。這些行為能向外部投資者傳遞一種信息，即該公司對(duì)自身經(jīng)營狀況有信心，所以一定程度上改善了內(nèi)部人員與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。1983年，Myers和Majluf以前人的理論為基礎(chǔ)，建立了“信號(hào)傳遞模型”。他們認(rèn)為，公司的管理層和股東比外界投資者更了解公司的內(nèi)在價(jià)值，通常來說，管理層會(huì)選擇利用增發(fā)或配股進(jìn)行融資，但這種情況的前提往往是公司股票價(jià)格超過了管理層預(yù)期。因此，一旦這種融資信息被公開，市場(chǎng)會(huì)對(duì)該公司的經(jīng)營情況持懷疑態(tài)度，導(dǎo)致公司股價(jià)在短期內(nèi)下跌，這與管理層的初衷背道而馳。所以，公司通常會(huì)為了避免這種負(fù)面影響的發(fā)生而優(yōu)先選擇內(nèi)部融資策略，或者向銀行借款。這也是優(yōu)序融資理論的一部分。1992年，Stein又以“信號(hào)傳遞模型”為基礎(chǔ)，提出了一種假設(shè)：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的真實(shí)目的其實(shí)是為了實(shí)現(xiàn)“后門股權(quán)融資”。對(duì)于傳統(tǒng)的股權(quán)融資而言，信息不對(duì)稱使得其融資成本較高，而且股權(quán)容易被稀釋，在上市公司眼里往往不具備吸引力。而可轉(zhuǎn)債融資則與之不同，它可以降低逆向選擇的成本，所以公司可以實(shí)現(xiàn)后門股權(quán)融資。Green（1984）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行普通的債券融資的時(shí)候，投資者為了避免日后遭受未知的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)索取較高的利息溢價(jià)，相當(dāng)于給自己獲得保證金，這無疑增加了企業(yè)的融資成本。但是可轉(zhuǎn)債也不同，因?yàn)樗宿D(zhuǎn)股權(quán)，如果企業(yè)將募集到的資金投入了某個(gè)項(xiàng)目而獲得了成功，持有人不僅能獲得債券自身的固定利息，還可以與其他股東一起分享投資所得的利潤；同時(shí)后續(xù)的債轉(zhuǎn)股會(huì)一定程度上稀釋原先的投資收益，這在一定程度上能阻止企業(yè)過度投資的行為，避免管理層一味的追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，降低了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。2004年，黃曉艷對(duì)比并分析了可轉(zhuǎn)債融資與普通的貸款、增發(fā)和配股等融資行為，得出企業(yè)之所以知道發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻極高、要求極其嚴(yán)格，還依然選擇進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資，是因?yàn)檫@種金融投資工具能有效降低融資成本，且能夠擴(kuò)大融資規(guī)模，因此深得企業(yè)青睞。2006年，唐康德等人運(yùn)用單因素分析和二元Logistic回歸相結(jié)合的方法，分析了近年來眾多發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的特點(diǎn)。研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)規(guī)模會(huì)影響其融資偏好，而企業(yè)的成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等其他特點(diǎn)對(duì)融資方式的選擇沒有顯著性的影響。例如，財(cái)務(wù)杠桿低、資產(chǎn)規(guī)模大的公司會(huì)更傾向于通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來融資。2013年，丁立章在仔細(xì)分析雅戈轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程之后，發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)后股本大概率都會(huì)大幅增加，但是公司的投資項(xiàng)目很多都有很長的運(yùn)行周期，所以短時(shí)間內(nèi)股本增長速度很難與股權(quán)稀釋程度相平衡。而可轉(zhuǎn)債的票面利率大多是累進(jìn)的，前期較低的利息使得公司在前期可以快速獲得大量利潤，吸引更多債券持有者選擇債轉(zhuǎn)股，也降低了后續(xù)的融資成本。2.2可轉(zhuǎn)債融資對(duì)公司經(jīng)營績效的影響研究經(jīng)營績效是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中的收入水平，主要與企業(yè)的盈利能力、存續(xù)能力、償債能力等有關(guān)。國外的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展起步較早，研究樣本數(shù)據(jù)更為廣泛，結(jié)論也更為可靠。1996年，McLaughlin和Safieddine選取了828家可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司作為調(diào)查對(duì)象，對(duì)比這些公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前后的績效變化，并與同行業(yè)的未發(fā)行公司進(jìn)行比較。研究表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的業(yè)績變化與可轉(zhuǎn)債的杠桿率和可贖回性正相關(guān)，與發(fā)行前業(yè)績?cè)鲩L水平和新增資產(chǎn)投資水平負(fù)相關(guān)。1999年，Lewis，RogalsM和Edward以1979-1990年內(nèi)發(fā)行的566只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，研究企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在發(fā)行了可轉(zhuǎn)債之后，發(fā)行公司的凈銷售率和凈資產(chǎn)收益率與同行業(yè)的其他可比公司相比顯著下降。因此學(xué)者們認(rèn)為，這些公司可能并不是為了改善公司業(yè)績，提升公司價(jià)值，而是為了避免普通債權(quán)融資或股權(quán)融資時(shí)會(huì)產(chǎn)生的代理成本，和逆向選擇成本。2005年，我國學(xué)者王一平選取了兩個(gè)指標(biāo)和一個(gè)參考框架，對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的后續(xù)業(yè)績變化趨勢(shì)及影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅不能提高公司的經(jīng)營業(yè)績，相反，還會(huì)使得大多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的下降幅度都大于行業(yè)水平。2006年，張雪峰、劉春杰將2002-2004年在國內(nèi)證券市場(chǎng)上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的31家公司作為研究對(duì)象，并建立一個(gè)行業(yè)對(duì)照組，研究可轉(zhuǎn)換公司債融資前后公司績效的變化。研究表明，發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債的公司，普遍會(huì)經(jīng)歷經(jīng)營績效的下滑，但幅度略小于對(duì)照組。劉恩平、劉春（2011）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前的盈余管理不僅會(huì)導(dǎo)致收益率進(jìn)一步下降，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)虛假調(diào)整利潤，從而鼓勵(lì)債券持有人進(jìn)行股票交易，監(jiān)管者必須在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之前和股票轉(zhuǎn)換高峰期嚴(yán)格控制上市公司的盈余管理。基于以上觀點(diǎn)，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)“可轉(zhuǎn)換債券融資會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生正面還是負(fù)面影響”這一問題存在意見的不合，但大多數(shù)研究認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券融資非但不能有效的提高企業(yè)績效，增加企業(yè)價(jià)值，甚至還會(huì)導(dǎo)致“變臉”的情況。2.3可轉(zhuǎn)債的定價(jià)和價(jià)值理論研究中國證監(jiān)會(huì)于2001年4月頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等一系列文件，標(biāo)志著我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開始以一種全新的方式發(fā)展。由于在我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上股權(quán)轉(zhuǎn)換的行為不會(huì)提前實(shí)施，鄭振龍和林海（2004）認(rèn)為直接以無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生較小的影響，在此假設(shè)基礎(chǔ)之上研究了一般Black-Scholes定價(jià)模型，為我國可轉(zhuǎn)債定價(jià)理論奠定了基礎(chǔ)。2005年，唐國正基于云化轉(zhuǎn)債的案例分析，發(fā)現(xiàn)我國普遍存在著低估可轉(zhuǎn)債價(jià)值的現(xiàn)象，并從投資群體差異、流動(dòng)性、行為金融學(xué)等角度解釋了其原因，以此為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了推動(dòng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的意見。2007年，張崢、唐國正和劉力在調(diào)查了上海證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的歷史轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，排除流動(dòng)性問題和股權(quán)分置改革的影響之后，在國內(nèi)市場(chǎng)中有三分之一的債轉(zhuǎn)股違背了投資者的理性人假設(shè)。多數(shù)非理性的轉(zhuǎn)股行為是個(gè)人投資者為了過早實(shí)現(xiàn)收益，也可能是因?yàn)槌钟锌赊D(zhuǎn)債而享有的期權(quán)價(jià)值被中小投資者所低估。2013年，周銘山、董志勇、方旭贊和黃偉為了解決我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)效率低的問題，對(duì)我國可轉(zhuǎn)換債券的一些套利策略進(jìn)行了優(yōu)化，并在理想和非理想條件下進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，交易成本對(duì)套利策略的績效有影響，但交易成本一旦調(diào)整，套利策略的績效就會(huì)顯著提升。這也說明信息不對(duì)稱和投資者的不完全理性導(dǎo)致了我國資本市場(chǎng)的低定價(jià)效率。2013年，AbedeJong、EricDuca與MarieDutordoir，1992-2007年間1512個(gè)可轉(zhuǎn)換債券模型，研究可轉(zhuǎn)換債券貼現(xiàn)率與投資者需求之間的關(guān)系。最后得出結(jié)論：只有當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券能獲得更高定價(jià)時(shí)才會(huì)被大多數(shù)企業(yè)所追求，而可轉(zhuǎn)換債券的折現(xiàn)率與公司目前的經(jīng)營情況和過去的股價(jià)成反比?？傊蚁胝f的是，在國內(nèi)外的研究中，低估債務(wù)證券是一種普遍現(xiàn)象。在有效市場(chǎng)條件下，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格遠(yuǎn)低于利用期權(quán)定價(jià)方法估計(jì)出的理論價(jià)格。2.4文獻(xiàn)總結(jié)在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，我們可以看出，國外證券市場(chǎng)起步較早，研究成果基于更大的數(shù)據(jù)群體，有更高的可靠性，對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的前因后果也有更完善的認(rèn)知體系。近年來，我國越來越重視可轉(zhuǎn)債融資這種新型融資渠道，在與之相關(guān)的各個(gè)方面的研究上也都取得了顯著的成績。然而，由于國內(nèi)市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)債樣本較少，目前的研究大多集中在宏觀理論和定價(jià)技術(shù)上，對(duì)可轉(zhuǎn)債是否能有效促進(jìn)公司后續(xù)發(fā)展尚未有明確定論。因此，本文希望在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司可轉(zhuǎn)債融資之后的績效研究能夠取得一定的成果。三一轉(zhuǎn)債發(fā)行過程及動(dòng)因分析3.1三一重工公司簡介三一重工股份有限公司創(chuàng)立于1994年，一直以來，公司都堅(jiān)持自主創(chuàng)新，立志要打破國內(nèi)技術(shù)匱乏的現(xiàn)象。多年來，三一重工致力于發(fā)展創(chuàng)新混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械等建造業(yè)專用設(shè)備，一直保持著較高的行業(yè)競爭力，在全球裝備制造業(yè)中也遙遙領(lǐng)先。2003年7月3日，三一重工在A股上市。在2005年6月10日，三一重工成功完成了股權(quán)分置改革，作為首家實(shí)現(xiàn)全流通的企業(yè)而被載入史冊(cè)。2011年7月，三一重工以215.84億美元的市值，入圍FT全球500強(qiáng)，成為唯一上榜的中國工程機(jī)械企業(yè)。多年來，三一重工始終秉持著“創(chuàng)建一流企業(yè)，造就一流人才，做出一流貢獻(xiàn)”的宗旨，堅(jiān)持以“品質(zhì)改變世界”為使命，致力于成為中華民族自主創(chuàng)造的世界級(jí)品牌。三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本條款2016年1月18日，三一轉(zhuǎn)債正式上市，其主要內(nèi)容條款如表3.1。表3.1三一轉(zhuǎn)債發(fā)行的主要內(nèi)容條款基本內(nèi)容可轉(zhuǎn)債代碼110032可轉(zhuǎn)債存續(xù)期自2016年1月18日至2019年3月26日發(fā)行規(guī)模人民幣45億元發(fā)行數(shù)量4500萬張債券利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。利率類型累進(jìn)利率轉(zhuǎn)股起始日期2016年7月4日初始轉(zhuǎn)股價(jià)7.5元/股數(shù)據(jù)來源：wind3.3三一轉(zhuǎn)債發(fā)行的動(dòng)因分析3.3.1優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)從定義上來看，資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益的配置情況，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)能最小化資本成本且最大化企業(yè)價(jià)值。然而，實(shí)際經(jīng)營中客觀存在著不斷變化的宏觀政策和市場(chǎng)環(huán)境，這導(dǎo)致企業(yè)無法保持某種絕對(duì)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此只能退而求其次，在投融資過程中追求動(dòng)態(tài)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是如果企業(yè)選擇通過債務(wù)或股權(quán)融資，企業(yè)會(huì)面臨很多在資本結(jié)構(gòu)方面的限制，也很難同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)最小化與股東收益最大化。從長期的資本市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，近年來兼具股權(quán)和債權(quán)雙重性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)逐漸成為了上市公司的更優(yōu)選擇。在公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券融資的初始階段，上市公司可以利用杠桿效應(yīng)提高權(quán)益資本的收益率，即凈資產(chǎn)收益率。在后期，隨著投資回報(bào)率的提高和債轉(zhuǎn)股的不斷進(jìn)行，股權(quán)債務(wù)可以增加長期資本的比重，規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠平衡股東利益最大化和企業(yè)價(jià)值最大化。但從目前的研究中可以得出結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化比較困難，并且缺乏一個(gè)統(tǒng)一而精確的量化評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文將選取資本負(fù)債率和持股比例來分析可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前的結(jié)構(gòu)。表3.2三一重工資本結(jié)構(gòu)表時(shí)間20112012201320142015三一重工資產(chǎn)負(fù)債率59.55%61.82%60.84%60.73%61.41%行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率59.00%60.00%60.00%60.00%60.00%三一重工產(chǎn)權(quán)比率1.471.621.551.551.59資料來源：wind從表3.2來看三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平基本持平，略高于行業(yè)均值，負(fù)債比率也高于股東權(quán)益，這可能是因?yàn)槿恢毓ねㄟ^舉債擴(kuò)大經(jīng)營所致。說明企業(yè)的長期償債能力較弱，企業(yè)有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此三一重工的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步提升的空間。可轉(zhuǎn)換債券融資結(jié)合了股票融資和債券融資的雙重優(yōu)勢(shì)。管理層可根據(jù)項(xiàng)目的投資周期和生產(chǎn)周期，自主確定資金周轉(zhuǎn)周期和轉(zhuǎn)股周期。三一重工將根據(jù)自身經(jīng)營業(yè)績，對(duì)公司未來發(fā)展前景和走向進(jìn)行合理評(píng)估，這有助于公司制定合理的資本轉(zhuǎn)讓價(jià)格和償還條件，參與未來股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和資本規(guī)模的調(diào)整，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在公司的全面控制下使資本結(jié)構(gòu)的自動(dòng)調(diào)整充分發(fā)揮作用。3.3.2降低融資成本和逆向選擇成本可轉(zhuǎn)債自身擁有債券的特性，但相較于其他債券有更低的票面利率，降低了利息費(fèi)用，因此可轉(zhuǎn)債的成本低于貸款和普通的公司債券，又因?yàn)槠淅①M(fèi)用資產(chǎn)負(fù)債表中列于稅前，所以可轉(zhuǎn)債與普通債券一樣具備節(jié)稅效應(yīng)。而可轉(zhuǎn)債作為一種兼具債券性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì)的融資工具，能夠從逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本兩個(gè)方面共同作用，從而降低融資成本。針對(duì)逆向成本而言，管理層為公司選擇的不同的融資方式能向外界傳達(dá)出不同的信息和對(duì)公司發(fā)展的期許。例如，當(dāng)公司利用銀行貸款或債券進(jìn)行再融資時(shí)，外部投資者就會(huì)認(rèn)為該公司的償債能力比較好，至少在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，未來的市場(chǎng)發(fā)展前景也比較好。相反的，如果一家公司選擇在公司股價(jià)較高的時(shí)候通過增發(fā)股票來進(jìn)行再融資的話，外部投資者就會(huì)認(rèn)為該公司未來發(fā)展可能不如現(xiàn)階段，股價(jià)可能會(huì)下跌，從而不愿意投資這家公司。而針對(duì)可轉(zhuǎn)債融資而言，上市公司可以靈活地設(shè)計(jì)條款，比如轉(zhuǎn)售條件、轉(zhuǎn)股價(jià)格等，一套合理的條款能向外界投資者傳遞積極的信號(hào)，使他們對(duì)公司未來的經(jīng)營更有信心，從而更安心地為公司提供更多資金?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以減少信息不對(duì)稱，降低逆向融資成本和投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，促進(jìn)融資活動(dòng)的順利進(jìn)行。在道德風(fēng)險(xiǎn)層面，上市公司獲得融資后也存在著信息不對(duì)成的風(fēng)險(xiǎn)，比如外部投資者無法判斷公司是否將募集到的資金投向了原先在招股說明書上列示的項(xiàng)目。公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，管理層可能單純以募集資金、擴(kuò)大公司規(guī)模為目的，這可能會(huì)使得后續(xù)投資不足，但是股權(quán)融資必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，這兩者會(huì)加劇公司凈資產(chǎn)收益率的惡化，從而損害了股東和外部投資者的利益，存在著極高的道德風(fēng)險(xiǎn)。而在債券融資下，管理層可以在短期內(nèi)提高收益，但在高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目上投資過多。過度投資成功后，管理層可以在短期內(nèi)提高收益，雖然公司股東可以獲得更多利潤，但這是需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)換來的，這也是道德風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式之一。所以，可轉(zhuǎn)換債券的特殊性和股權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制可以更好的為投資者提供保障和自主選擇權(quán)。如果公司股票價(jià)值沒有預(yù)期內(nèi)的上漲，投資者可以選擇持有債券至到期，在最后賺取利息。而如果公司股票上漲，且公司投資的項(xiàng)目取得成功，投資者可以選擇將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票，收取除了利息之外的投資收益。綜上所述，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以有效的降低企業(yè)融資的逆向選擇成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而達(dá)到降低融資成本的目的。3.3.3降低公司風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)傳統(tǒng)理論可知，風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是平衡不同的投融資體系以降低風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)債不僅是一種投融資工具，更是一種內(nèi)含期權(quán)的金融衍生品，合理利用可轉(zhuǎn)債能夠有效的降低風(fēng)險(xiǎn)。所以我們也能從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度衡量可轉(zhuǎn)債對(duì)企業(yè)績效的影響。眾所周知，可轉(zhuǎn)債持有者在公司股價(jià)下跌時(shí)一般不會(huì)行使轉(zhuǎn)股的權(quán)利，這樣股權(quán)就不會(huì)被稀釋，股價(jià)也不會(huì)進(jìn)一步下跌；而當(dāng)公司的股價(jià)上升到一個(gè)較高的水平，可轉(zhuǎn)債持有者也將因此獲得增值收益。如果持有者在此時(shí)選擇債轉(zhuǎn)股，無疑會(huì)減少現(xiàn)有的每股利潤，從另一個(gè)角度限制股價(jià)的上漲。從這兩個(gè)方面分析可知，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以控制股價(jià)波動(dòng)，降低股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，向外界傳遞企業(yè)管理良好的信號(hào)。除此之外，可轉(zhuǎn)換債券也有助于減輕企業(yè)盈利壓力。如果公司選擇利用增發(fā)或配股的方式再融資，短期內(nèi)的確會(huì)增加總股本和資產(chǎn)，使得公司規(guī)?？焖贁U(kuò)大，但是與此同時(shí)ROE和凈資產(chǎn)收益率也會(huì)被攤薄，這與管理層的需求背道而馳。在我國，可轉(zhuǎn)換債券最短期限為0.5年，比其他融資方式更靈活機(jī)動(dòng)。上市公司能夠根據(jù)投資項(xiàng)目的預(yù)期發(fā)展情況，適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)轉(zhuǎn)換進(jìn)程，項(xiàng)目一經(jīng)啟動(dòng)，資金即被收回，在證券交易所上市的公司開始進(jìn)行股票交易，以擴(kuò)大其股票規(guī)模，避免股票和公司業(yè)績的短期稀釋。可轉(zhuǎn)債融資對(duì)上市公司經(jīng)營績效的影響4.1可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)財(cái)務(wù)績效直接影響分析由上一部分的分析可知，發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營狀況、資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流等方面帶來一定的影響，而可轉(zhuǎn)債融資是否能給公司帶來績效的提升，業(yè)界也持不同態(tài)度。本文中我們將對(duì)三一轉(zhuǎn)債發(fā)行前后公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，并將制造業(yè)的行業(yè)平均值作為參考標(biāo)準(zhǔn)，從多方面評(píng)價(jià)此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)公司經(jīng)營績效的影響。4.1.1對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響良好且合理的資本結(jié)構(gòu)能有助于企業(yè)獲得更大的資本價(jià)值，因此本文主要通過分析股權(quán)比例、債務(wù)權(quán)益比例以及流動(dòng)負(fù)債的指標(biāo)，研究企業(yè)發(fā)展可轉(zhuǎn)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。下表4.1列示了三一重工2015-2020年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)：表4.1三一重工2015-2020年財(cái)務(wù)指標(biāo)單位：億元年度20152016（發(fā)行年）201720182019（摘牌年）2020資產(chǎn)總額612.28615.55582.38737.75905.411262.55負(fù)債總額375.97381.02318.65412.73450.15680.67所有者權(quán)益總額236.31234.53263.73325.02455.27581.88非流動(dòng)負(fù)債97.93143.0288.8273.3728.6660.18非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率26.05%37.54%27.87%17.78%6.37%8.84%資產(chǎn)負(fù)債率61.41%61.90%54.71%55.94%49.72%53.91%行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.00%60.00%59.50%59.00%58.60%-2015年至2020年間，三一重工的資產(chǎn)總額雖然有小幅波動(dòng)，但總體呈快速增長趨勢(shì)。從非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率來看，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，長期借款的比例相對(duì)較低，大部分是流動(dòng)負(fù)債，說明同仁堂在負(fù)債融資方面比較謹(jǐn)慎，同時(shí)說明可轉(zhuǎn)債的發(fā)行能在一定程度上優(yōu)化該公司的融資結(jié)構(gòu)。在2016年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例從26.05%急劇上升至37.54%，可轉(zhuǎn)債自身的債券特性緩解了之前的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的限制。2017年，隨著持有人開始小規(guī)模債轉(zhuǎn)股，非流動(dòng)負(fù)債的比例也略微下降，而2019年即摘牌年可轉(zhuǎn)債大規(guī)模轉(zhuǎn)股，大大降低了長期負(fù)債的比例，由原來的17.78%急劇下跌至6.37%。對(duì)比發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后六年的數(shù)據(jù)可得，三一重工利用可轉(zhuǎn)債低利率的特點(diǎn)和其債券性質(zhì)調(diào)整了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低了流動(dòng)負(fù)債過高的風(fēng)險(xiǎn)，也獲得了更多的股權(quán)收益。而企業(yè)的所有者權(quán)益在2019年大規(guī)模轉(zhuǎn)股之后增長率達(dá)到40%，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)。圖4.1三一重工2015圖4.1三一重工2015年-2020年資產(chǎn)負(fù)債率變化圖4.1.2對(duì)償債能力的影響長期償債能力分析本文選取了三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后6年的資產(chǎn)負(fù)債率，考察三一重工對(duì)償還長期借款本金利息的保證程度，來分析發(fā)行三一轉(zhuǎn)債對(duì)公司長期償債能力有什么影響。如圖4.1所示，公司的長期負(fù)債在三一轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年有所增加，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，但是除發(fā)行第一年略有上升外，三一重工的資本負(fù)債率一直與行業(yè)平均水平持平。2019年，由于債轉(zhuǎn)股，公司的套期保值能力將得到加強(qiáng)，三一重工的長期償債水平將得到提高，在本票發(fā)行期間和之后都將非常穩(wěn)定?？傮w來看，從三一轉(zhuǎn)債發(fā)行開始，三一重工的償債水平得到了提升。即使是可轉(zhuǎn)債在未進(jìn)行大量轉(zhuǎn)股時(shí)，其對(duì)長期償債能力的控制水平也處于行業(yè)均值之上，沒有因?yàn)榇罅總拇嬖诙箖攤?fù)擔(dān)增加。而在可轉(zhuǎn)債贖回摘牌之后，由于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股份額高達(dá)99.7%，這說明三一重工不需要面對(duì)大額的還本付息壓力，增強(qiáng)了對(duì)長期負(fù)債的控制能力。短期償債能力分析雖然在贖回后的2020年速動(dòng)比率略有下降，但相比而言仍高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前和行業(yè)均值，因此可轉(zhuǎn)債在發(fā)行后的時(shí)間內(nèi)對(duì)于同仁堂的短期負(fù)債融資起到了積極的推動(dòng)作用。如圖4.1所示，三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后快速流動(dòng)性比率都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，公司短期償債能力良好。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行年，速動(dòng)比率得到大幅提升。但在接下來的兩年內(nèi)，行業(yè)平均速動(dòng)比率小幅下降，而三一重工因?yàn)閷⒁徊糠帜技降馁Y金用于投資新項(xiàng)目，導(dǎo)致速動(dòng)比率也有所下滑，但依舊高于行業(yè)平均水平，說明發(fā)行可轉(zhuǎn)債還是可以大大提高公司短期償債能力的。圖4.2圖4.2三一重工2015年-2020年速動(dòng)比率變化圖綜上所述，發(fā)現(xiàn)三一轉(zhuǎn)債后，三一重工的短期償債能力和長期償債能力都得到了十分明顯的優(yōu)化作用，提升了三一重工償債能力的穩(wěn)健性。4.1.3對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響表4.2三一重工2015-2020年凈資產(chǎn)收益率等變化表年份20152016（發(fā)行年）201720182019（摘牌年）2020凈資產(chǎn)收益率0.15%-1.40%7.42%21.18%26.67%27.65%總資產(chǎn)收益率1.56%1.62%5.75%11.77%16.44%17.02%負(fù)債利息率3.31%2.56%2.38%4.20%6.40%5.87%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中實(shí)際收益低于預(yù)期收益的可能性。企業(yè)的負(fù)債或優(yōu)先股的變動(dòng)都可能會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文將選擇負(fù)債利息率作為衡量可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，通過增加債務(wù)進(jìn)行再融資時(shí)，公司支付的利息成本是固定的，不會(huì)對(duì)公司的利潤造成影響。當(dāng)公司的資產(chǎn)收益率高于負(fù)債利息率時(shí)，債務(wù)融資募集的資金產(chǎn)生的息稅前利潤將超過固定利息成本，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿具有正效應(yīng)。如表4.2所示，除了2015年至2016年，三一重工的總資產(chǎn)收益率低于債務(wù)利率外，從2017年開始，資產(chǎn)收益率都遠(yuǎn)高于負(fù)債利息率，這表明期望中的財(cái)務(wù)杠桿的積極影響得到了體現(xiàn)。三一轉(zhuǎn)債發(fā)行后營運(yùn)能力績效分析由圖4.3可知，三一重工的銷售利潤率在2015年-2016年期間始終低于行業(yè)平均值。但從可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的第二年開始，銷售利潤率大幅上漲，甚至遠(yuǎn)超過行業(yè)平均值。因此，三一轉(zhuǎn)債的發(fā)行在一定程度上提升了三一重工的盈利能力。而在比較企業(yè)的凈利率和毛利率之后可以得出結(jié)論，即企業(yè)的成本與行業(yè)均值相比處于較高水平，但企業(yè)的費(fèi)用支出則低于行業(yè)平均值。三一重工的銷售額的來源范圍比較多元，尤其在2016年之后，專用器械行業(yè)處于迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)，行業(yè)內(nèi)所有公司的盈利水平都得到大幅提升，而三一重工有限公司的銷售額均較去年同期有明顯提升。三一重工也更加注重提升經(jīng)營質(zhì)量，著眼于優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，在公司的不斷努力下，產(chǎn)品盈利水平提升、期間費(fèi)用總體費(fèi)率下降，所以銷售利潤率飛速提高。圖4.3圖4.3三一集團(tuán)2015年-2020年銷售利潤率變化圖4.3三一轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)股東權(quán)益的影響分析4.3.1轉(zhuǎn)股情況及對(duì)控股股東影響分析表4.3是可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間各年的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況表。表格顯示，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行的前三年，持有者并沒有很大的轉(zhuǎn)股熱情。在2018年12月30日之后，可轉(zhuǎn)債才開始大規(guī)模轉(zhuǎn)股，此時(shí)大部分的債務(wù)轉(zhuǎn)換為公司資本，極大地改變了公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，三一集團(tuán)有限公司以46.17%的持股比例位列第一大股東。在2019年可轉(zhuǎn)債全部摘牌后，三一集團(tuán)有限公司持股比例為30%，依舊保持無可爭議的控股地位。表4.3三一轉(zhuǎn)債2016年-2019年股本變動(dòng)表年份2016（發(fā)行年）201720182019（摘牌年）因轉(zhuǎn)股形成的股份數(shù)量--4035314260564,797,226未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債站三一轉(zhuǎn)債總發(fā)行量比例--99.9881%91.2005%0.2052%4.3.2股權(quán)稀釋效應(yīng)的分析表4.4三一重工2016年-2019年每股收益稀釋程度表年份2016201720182019三一重工基本每股收益0.02670.27330.79071.3595三一重工稀釋每股收益0.02670.26740.74661.3520稀釋程度0.02.16%5.58%0.55%表4.4為三一重工2016年-2019年可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)的股權(quán)稀釋程度。通過上表可以發(fā)現(xiàn)在2017年-2018年內(nèi)，雖然三一轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例小，但都產(chǎn)生了較大的每股收益稀釋程度，而在2019年基本全部轉(zhuǎn)股后，每股收益的稀釋程度為0.55%，低于股本增加率，這說明三一轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能對(duì)對(duì)原股東的收益產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。4.4基于EVA的綜合績效分析本文以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為基礎(chǔ)，考察了三一重工在發(fā)行三一轉(zhuǎn)債前后的整體業(yè)績變化。EVA，是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的收入減去所有已發(fā)生的成本后，包括機(jī)會(huì)成本，而得出的調(diào)整后的利潤，形成財(cái)務(wù)業(yè)績分析的基礎(chǔ)。EVA的業(yè)績?cè)u(píng)估比通常的資產(chǎn)負(fù)債表利潤更為嚴(yán)格。由于EVA是從股東角度進(jìn)行的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，這種評(píng)價(jià)方法不僅可以約束管理層的決策，還能更好地評(píng)估公司的資本回報(bào)率。本文將選用以下公式進(jìn)行計(jì)算：EVA所有數(shù)據(jù)將在后續(xù)逐一解釋。4.4.1調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）NOPAT的計(jì)算方法是用企業(yè)的稅后凈利潤減去稅后資本成本收益。該數(shù)值排除了非經(jīng)營項(xiàng)目對(duì)利潤的影響，所以能夠更真實(shí)地反映公司的盈利能力，其調(diào)整過程如下所示:表4.5三一重工2015年-2020年NOPAT計(jì)算過程單位：百萬元年份201520162017201820192020會(huì)計(jì)利潤總額119.8962.972868.857550.2413454.3218531.35+營業(yè)外支出420.761570.16105.56451.38503.80158.09-營業(yè)外收入370.11437.6198.37123.18182.69174.74+財(cái)務(wù)費(fèi)用1321.22875.391319.03135.64-46.39282.02+本年商譽(yù)攤銷000000+資產(chǎn)減值損失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32*（1-所得稅稅率）75%75%75%75%75%75%-遞延所得稅資產(chǎn)901.141165.911451.571151.951109.371441.06+遞延所得稅負(fù)債247.71218.81646.28649.82713.87600.27調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤833.311371.403232.786329.939794.4413238.514.4.2確定投入資本（CE）確定投入資本（簡稱CE），指企業(yè)在一段會(huì)計(jì)期間內(nèi)直接占用的資本額。由于CE需要調(diào)整商譽(yù)攤銷、計(jì)提會(huì)計(jì)準(zhǔn)備和遞延所得稅資產(chǎn)等，所以能更確切的反應(yīng)公司在一段會(huì)計(jì)期內(nèi)投入的資本。表4.6CE計(jì)算表單位：百萬元年份201520162017201820192020權(quán)益資本總額=1\*GB3①279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45債務(wù)資本總額=2\*GB3②29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99調(diào)整前資本總額（=1\*GB3①+=2\*GB3②）308237.58303183.30293541.80299470.32301632.74305852.78+營業(yè)外支出*（1-所得稅稅率）315.571177.6279.17338.54377.85118.57-營業(yè)外收入*（1-所得稅稅率）277.58328.2173.7892.39137.02131.06+資產(chǎn)減值損失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32-遞延所得稅負(fù)債247.71218.81646.28649.82713.87600.27+遞延所得稅資產(chǎn)901.141165.911451.571151.951109.371441.06-在建工程983.08965.81761.02730.001067.143740.95-在建工程減值準(zhǔn)備42.762.56調(diào)整后投入資本總額308436.48304962.42294780.48300583.98301016.723029加權(quán)平均資本成本(WACC)加權(quán)平均資本成本（WACC）是根據(jù)各自的資本份額和借款成本計(jì)算出的未來現(xiàn)金流量的適當(dāng)折現(xiàn)率。在利用EVA融資決策時(shí)，我們考慮的是當(dāng)下企業(yè)作為一個(gè)整體的發(fā)展趨勢(shì)，所以我們需要一個(gè)合適的折現(xiàn)率來排除未來現(xiàn)金流的影響，所以我們需要計(jì)算加權(quán)平均資本成本。計(jì)算WACC的公式如下：WACC即，WACC其中企業(yè)的權(quán)益資本成本可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出，其公式為:K無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf選取一年定存利率；市場(chǎng)超額風(fēng)險(xiǎn)收益率RmRf選取10表4.7WACC計(jì)算表年份201520162017201820192020權(quán)益資本總額（百萬元）279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45債務(wù)資本總額（百萬元）29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99權(quán)益資本權(quán)重90.57%92.08%95.10%93.22%93.55%91.27%債務(wù)資本權(quán)重9.43%7.93%4.90%6.78%7.44%%8.72%無風(fēng)險(xiǎn)收益率1.50%2.37%2.30%1.68%1.73%1.50%市場(chǎng)超額風(fēng)險(xiǎn)收益率4.68%4.68%6.05%5.30%4.90%2.30%系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)1.1111.021.110.981權(quán)益資本成本5.03%4.68%5.35%5.04%4.62%5.00%稅后債務(wù)資本成本3.71%4.16%3.39%2.72%3.39%3.08%WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%4.4.4經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算表4.8EVA計(jì)算表單位：百萬元年份201520162017201820192020NOPAT833.311371.403232.786329.939794.4413238.51CE308436.48304962.42294780.48300583.98301016.72302913.25WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%EVA343.92414.07280.01415.62314.36146.85圖4.4EVA圖4.4EVA變化曲線圖4.4.5EVA分析由圖4.4可以看出，三一重工在2015年-2020年的EVA數(shù)值有很大的波動(dòng)。并且在2018年公司的權(quán)益資本因轉(zhuǎn)股而增加，所以EVA大幅度下。2019年公司同仁的可轉(zhuǎn)債大規(guī)模轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)杠桿消失，行業(yè)盈利能力也不樂觀，經(jīng)濟(jì)增加值也因此下降。2016年至2018年，由于債務(wù)流動(dòng)增加，增速大幅回落，然后又升至最高水平。之后因?yàn)?018年債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程開始加速，公司的權(quán)益資本減少，EVA開始下跌，直至2020年達(dá)到最低水平。三一轉(zhuǎn)債的發(fā)行使得公司償債成本不斷上升，雖然為公司項(xiàng)目提供了充足的資金支持，但由于時(shí)間限制，投資項(xiàng)目的實(shí)施效率并未提高。分析表明，由于可轉(zhuǎn)債兼具著債券和股票兩種不同的性質(zhì)，因此發(fā)行前后的EVA值會(huì)有所波動(dòng)，也會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。短期內(nèi)三一轉(zhuǎn)債可能會(huì)對(duì)三一重工的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，但是從總體上的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，三一轉(zhuǎn)債仍可能對(duì)三一重工的經(jīng)營績效的改善產(chǎn)生積極影響，也從側(cè)面說明可轉(zhuǎn)債對(duì)企業(yè)績效的影響有些滯后。結(jié)論與建議5.1本文研究結(jié)論近年來，在我國債券市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券已逐漸發(fā)展成熟，并成為了上市公司再融資的主要方式之一，但在可轉(zhuǎn)債呈井噴態(tài)勢(shì)增長的背景下，國內(nèi)卻少有有關(guān)于可轉(zhuǎn)債融資對(duì)公司經(jīng)營績效的后續(xù)影響的研究。于是本文選取了于2016年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的三一重工作為研究對(duì)象，將理論與實(shí)際相結(jié)合，對(duì)比了該公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后的經(jīng)營績效和市場(chǎng)績效的波動(dòng)情況，并對(duì)有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行處理并分析，最后得出以下結(jié)論:發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，企業(yè)的長期和短期償債能力都會(huì)得到一定的提高，同時(shí)也提高了公司抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。但這種正面效應(yīng)有一定的延遲性，在發(fā)行后的短期內(nèi)公司績效很可能會(huì)產(chǎn)生大幅度波動(dòng)，甚至不升反降，所以從短期來看可轉(zhuǎn)債不能給公司的財(cái)務(wù)績效帶來明顯的積極影響。但在分析三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的財(cái)務(wù)狀況之后可以發(fā)現(xiàn)，公司募集到的資金大多數(shù)是回收期較長的固定資產(chǎn)，隨著后期合理運(yùn)用資金進(jìn)行投資，公司后續(xù)的效益提升是不可估量的。5.2建議三一轉(zhuǎn)債發(fā)行后，雖然公司在短期內(nèi)就