金融行業(yè)各個(gè)子行業(yè)研究方法與框架全景-太平洋證券

研究助理：王子欽一般從業(yè)登記編號(hào)：S1190124010010本報(bào)告對(duì)金融行業(yè)各個(gè)子行業(yè)自上而下的研究方法與框架、財(cái)報(bào)解讀以及估值方式作為研究目標(biāo)，具體內(nèi)容包括：銀行業(yè)：中國(guó)銀行業(yè)在2023年繼續(xù)保持了一定增長(zhǎng)勢(shì)頭，銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到417.3萬億人民幣，同比增長(zhǎng)9.9%。大行擴(kuò)張加速使行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。銀行業(yè)的主要業(yè)務(wù)可分為資產(chǎn)業(yè)務(wù)、負(fù)債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)三大類。銀行有明顯的資產(chǎn)和負(fù)債端，因此需要特別關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債表。在銀行的基本面分析中，主要從四個(gè)方面出發(fā)：量（規(guī)模增速）、價(jià)（凈息差）、質(zhì)（資產(chǎn)質(zhì)量）、非息收入。保險(xiǎn)業(yè)：保險(xiǎn)主要可以分為壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品按特征分類，可以分為傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、分紅壽險(xiǎn)、萬能壽險(xiǎn)和投資連結(jié)壽險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來源于三差（利差、死差、費(fèi)差），保費(fèi)、資本和投資可以有效的代表保險(xiǎn)公司的基本面。估值方面，保險(xiǎn)公司的估值可以采用內(nèi)含價(jià)值（EV）和新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）以及PB估值的方式。證券業(yè)：證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)包括自營(yíng)投資業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)。2023年，證券行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、利息凈收入、資管業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)收入分別占營(yíng)業(yè)收入的29.99%、27.78%、13.42%、13.09%、5.54%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要收入來源于手續(xù)費(fèi)及及傭金收入；投行業(yè)務(wù)的主要收入來源是證券承銷業(yè)務(wù)；資管業(yè)務(wù)的收入主要體現(xiàn)在利潤(rùn)表中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于債券投資、權(quán)益投資、衍生品投資等；信用業(yè)務(wù)主要包括兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押。證券行業(yè)傳統(tǒng)用PE法進(jìn)行估值，隨著重資產(chǎn)的比重提高，且證券資產(chǎn)都按照市場(chǎng)價(jià)入賬，證券行業(yè)也開始可以用市凈率進(jìn)行估值。銀行業(yè)概況銀行架構(gòu)與特點(diǎn)1銀行業(yè)概況銀行架構(gòu)與特點(diǎn)122銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法3銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法344中國(guó)銀行業(yè)在2023年繼續(xù)保持了一定增長(zhǎng)勢(shì)頭，銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到417.3萬億人民幣，同比增長(zhǎng)9.9%。增長(zhǎng)主要受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)和家庭貸款支持政策的推動(dòng)。商業(yè)銀行的資產(chǎn)總額占據(jù)了絕大部分，合計(jì)為354.8萬億元，占比高達(dá)85.0%，相較于上年同期實(shí)現(xiàn)了11.0%的增長(zhǎng)。大中型銀行擴(kuò)張趨勢(shì)使行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。2023年，六大行資產(chǎn)增速高于12%，持續(xù)快于銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均增速，截至年末，六大行的資產(chǎn)占比達(dá)44.36%，比2021年提升2.2個(gè)百分點(diǎn)。86420截至2023年末，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)占商業(yè)銀行資產(chǎn)總額的比重分別為41.65%、17.00%、13.47%和13.33%；2023年各類型銀行資產(chǎn)增速分別為13.50%、6.65%、10.66%和9.20%。大行擴(kuò)張加速使行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，中小銀行生存空間受到擠壓。2023年，六大行資產(chǎn)增速高于12%，持續(xù)快于銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均增速，截至年末，六大行的資產(chǎn)占比達(dá)44.36%，比2021年提升2.2pct。大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理組織層級(jí)：了解銀行的整體組織結(jié)構(gòu)圖，識(shí)別主要的管理層級(jí)，如董事會(huì)、高級(jí)管理層、中級(jí)管理層和基層員工。了解各個(gè)層級(jí)的職責(zé)和報(bào)告關(guān)系。部門劃分：分析銀行內(nèi)部的主要部門和職能分布，如零售銀行、企業(yè)銀行、投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)管理、合規(guī)、財(cái)務(wù)、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)和人力資源等。治理結(jié)構(gòu)：了解銀行的治理結(jié)構(gòu)，包括董事會(huì)的組成、董事會(huì)下屬的各個(gè)委員會(huì)（如審計(jì)委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、薪酬委員會(huì)等），以及這些委員會(huì)的職責(zé)和運(yùn)作方式。區(qū)域和分支機(jī)構(gòu)：分析銀行的區(qū)域布局和分支機(jī)構(gòu)設(shè)置，了解各個(gè)分支機(jī)構(gòu)的職能、管理模式和與總部的關(guān)系。信息技術(shù)架構(gòu)：了解銀行的IT基礎(chǔ)設(shè)施和信息系統(tǒng)，分析信息技術(shù)在銀行業(yè)務(wù)運(yùn)作中的角色和影響，特別是如何支持業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)管理。變革管理：了解銀行在面對(duì)市場(chǎng)變化、監(jiān)管要求和技術(shù)進(jìn)步時(shí)的變革管理策略，分析銀行如何通過組織架構(gòu)的調(diào)整來適應(yīng)外部環(huán)境的變化。銀行業(yè)概況銀行業(yè)概況銀行架構(gòu)與特點(diǎn)1銀行架構(gòu)與特點(diǎn)122銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法3銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法344非利息收入利息收入非利息收入利息收入?yún)R兌損益投資收益手續(xù)費(fèi)同業(yè)交易債券投資貸款業(yè)務(wù)費(fèi)用：?jiǎn)T工薪酬、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)撥備：貸款、其他資產(chǎn)稅：國(guó)債抵稅公司貸款、個(gè)人貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、抵押貸款短期：同業(yè)拆借/存放、向中央銀行借款；長(zhǎng)期：普通金融債券、二級(jí)結(jié)算與清算業(yè)務(wù)、投融資顧問業(yè)務(wù)、資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的分析可以從以下方面入手：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)種類種類期限期限利率水平利率水平資產(chǎn)質(zhì)量資產(chǎn)質(zhì)量不良率不良率逾期率逾期率撥備覆蓋率撥備覆蓋率宏觀與政策宏觀與政策利率政策利率政策經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期監(jiān)管政策監(jiān)管政策客戶與區(qū)域客戶與區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平經(jīng)濟(jì)水平客戶結(jié)構(gòu)客戶結(jié)構(gòu)信用評(píng)級(jí)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理財(cái)務(wù)指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)凈利息收益凈利息收益貸款期限貸款期限利率水平利率水平風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)銀行具有明顯的資產(chǎn)、負(fù)債端，因此資產(chǎn)負(fù)債表在對(duì)銀行的分析與研究中扮演著非常重要的角色。從資產(chǎn)負(fù)債表可以獲取銀行的以下信息供研究參考：）：數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特點(diǎn)：l資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配：銀行通常使用短期負(fù)債（如活期存款和短期借款）來支持長(zhǎng)期資產(chǎn)（如長(zhǎng)期貸款和投資）l大量金融工具：貸款和墊款是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中主要資產(chǎn)項(xiàng)目；銀行持有政府債券、企業(yè)債券、抵押支持證券等投資證券l高流動(dòng)性：銀行的負(fù)債中包含大量的活期存款和短期借款，這些負(fù)債要求銀行保持足夠的流動(dòng)性來應(yīng)對(duì)客戶隨時(shí)提取存款的需求；高度流動(dòng)性資產(chǎn)，如現(xiàn)金、存放于其他銀行的存款和短期投資，可以迅速變現(xiàn)以滿足日常運(yùn)營(yíng)和客戶提款需求銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：?信貸（貸款和墊款）占比最高，是資產(chǎn)端的支柱。?持有的債券提供長(zhǎng)期流動(dòng)性?同業(yè)類資產(chǎn)提供短期流動(dòng)性二級(jí)資本附屬一級(jí)資本銀行資本充足是確保銀行具備足夠的緩沖能力來抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)、維持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)并保護(hù)存款人和整體金融系統(tǒng)穩(wěn)定的關(guān)鍵。銀行的資本可以分為核心資本、附屬一級(jí)資本和補(bǔ)充資本：二級(jí)資本附屬一級(jí)資本一級(jí)資本一級(jí)資本次級(jí)債務(wù)貸款損失準(zhǔn)備金次級(jí)債務(wù)貸款損失準(zhǔn)備金其他二級(jí)資本工具普通股股本其他一級(jí)資本工具風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（RWA）：是指對(duì)銀行的資產(chǎn)進(jìn)行分類，并根據(jù)不同類別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)確定不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，以這種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為權(quán)重計(jì)算得出的資產(chǎn)總額。這一概念在銀行業(yè)中尤為重要，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到銀行的資本充足率要求和風(fēng)險(xiǎn)管理策略。資本充足率計(jì)算公式：圖表8：資本充足率對(duì)銀行的影響資本充足率提供了一個(gè)直觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，幫助資本充足率直接影響銀行的業(yè)務(wù)擴(kuò)展能力和戰(zhàn)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)巴塞爾協(xié)議設(shè)定了資本充足率的最低要求，確保銀行體系的安全性分析銀行體系的資本充足率水平可以幫助預(yù)測(cè)金融在財(cái)務(wù)分析中，研究資本充足率與盈利指標(biāo)（如凈息差、資產(chǎn)回報(bào)率）的關(guān)系，可以圖表9：2022年上市銀行利潤(rùn)表加總凈利息收入：比較利息收入和利息支出，關(guān)注凈利差（凈利息收入與平均資產(chǎn)的比率），營(yíng)業(yè)收入58455利息凈收入利息收入利息支出436998540641708手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入8207手續(xù)費(fèi)及傭金收入9632手續(xù)費(fèi)及傭金支出6549-4206549-420-1%公允價(jià)值變動(dòng)收益非息收入：非利息收入包括手續(xù)費(fèi)及傭金收入、交易收入、資產(chǎn)管理費(fèi)等，評(píng)估非利息資產(chǎn)減值損失：資產(chǎn)減值損失是銀行為應(yīng)對(duì)不良貸款而計(jì)提的準(zhǔn)備金，評(píng)估減值損失占35962902359629021%5%0%匯兌收益0營(yíng)業(yè)支出稅金及附加592管理費(fèi)用資產(chǎn)減值損失23%其他業(yè)務(wù)成本25254%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出24242999641%利潤(rùn)總額2424241%所得稅3428凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益歸母凈利潤(rùn)銀行業(yè)概況銀行業(yè)概況銀行架構(gòu)與特點(diǎn)1銀行架構(gòu)與特點(diǎn)122銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法3銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法344在微觀層面，銀行的規(guī)模指M2、社融，主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其變化趨勢(shì)與GDP的增速息息相關(guān)。這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況和政策取向，理解其影響因素對(duì)于制定經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)決策具有重要意義。上市銀行規(guī)模增速分化較大，頭部的銀行規(guī)模增速較高，顯著高于行業(yè)平均增速?？傮w來看，六大銀行的資產(chǎn)增長(zhǎng)率近10年逐年下降，與中國(guó)GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)。貸款貸款買入返售買入返售債券投資其他投資債券投資其他投資2023年，國(guó)有大型銀行的貸款總額顯著高于其他類型銀行，強(qiáng)力推動(dòng)了整體貸款的增長(zhǎng)。盡管股份制銀行相較于城商行和農(nóng)商行在規(guī)模上具有一定優(yōu)勢(shì)，但其公司業(yè)務(wù)受到了國(guó)有大行的擠壓。此外，零售貸款業(yè)務(wù)也因消費(fèi)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重低迷而表現(xiàn)疲軟，導(dǎo)致其整體貸款業(yè)務(wù)開始增長(zhǎng)乏力。對(duì)公貸款對(duì)公貸款貸貸款個(gè)人貸款個(gè)人貸款00票據(jù)貼現(xiàn)票據(jù)貼現(xiàn)利息凈收入是銀行收入的主要來源。凈息差是衡量銀行盈利能力的重要指標(biāo)。高凈息差通常意味著銀行能夠通過其借貸業(yè)務(wù)獲得更高的利潤(rùn)，這對(duì)銀行的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。凈息差計(jì)算公式：資產(chǎn)收益率越高，負(fù)債成本率越低，凈息差越高凈息差的影響因素：凈息差主要取決于存貸利率，其中貸款利率是主導(dǎo)因素。凈息差與貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率趨勢(shì)一致。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，貸款供不應(yīng)求，銀行利率議價(jià)能力強(qiáng)。存貸利差存貸利差凈息差凈息差存款結(jié)構(gòu)存款結(jié)構(gòu)衡量銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)：逾期貸款率、關(guān)注貸款率、不良貸款率逾期貸款率：逾期貸款率指的是貸款本息逾期未還的貸款金額占總貸款金額的比例。逾期貸款通常是指超過約定還款日期一段時(shí)間（通常是30天以上）仍未償還的貸款。關(guān)注貸款率：關(guān)注貸款率是指銀行將某些貸款列為需要特別關(guān)注的貸款的金額占總貸款金額的比例。關(guān)注貸款是指借款人當(dāng)前能夠正常還款，但存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，未來可能出現(xiàn)償還困難的貸款（通常逾期不超過90天）。不良貸款率：不良貸款率是指銀行的不良貸款金額占總貸款金額的比例。不良貸款包括已逾期90天以上的貸款、借款人無力償還的貸款或被認(rèn)為無法全額收回的貸款。債務(wù)人能夠履行合同，沒有客觀證據(jù)表明本金、貸款未逾期雖然存在一些可能對(duì)履行合同產(chǎn)生不利影響的因素，但債務(wù)人目前有能力償付本金、利息或收益貸款逾期不超過90天債務(wù)人無法足額償付本金、利息或收益，或金融貸款逾期超過90天，但不足270天債務(wù)人已經(jīng)無法足額償付本金、利息或收益金融貸款逾期270天以上在采取所有可能的措施后，只能收回極少部分金貸款展期后即不計(jì)入逾期，因而需注意財(cái)報(bào)中重組貸款（即展期貸款）的量。貸款撥備:為反映不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)，銀行必須計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備(簡(jiǎn)稱貸款準(zhǔn)備)并相應(yīng)形成其經(jīng)營(yíng)成本。不良貸款撥備覆蓋率是衡量商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備金計(jì)提是否充足的一個(gè)重要指標(biāo)。目前銀行撥備覆蓋率的基本標(biāo)準(zhǔn)≥150%。衡量銀行資產(chǎn)的另外兩個(gè)指標(biāo)：不良貸款偏離度、各項(xiàng)墊款不良貸款偏離度：貸款的實(shí)際還款情況和預(yù)期還款情況之間的差異，當(dāng)貸款偏離度超過一定程度時(shí)，表明貸款存在風(fēng)險(xiǎn)，可能出現(xiàn)違約或無法償還的情況。綜合考慮外部審計(jì)和內(nèi)部檢查與報(bào)表反映的不良貸款比率，通過加權(quán)計(jì)算得出分類不良貸款偏離度：(外審認(rèn)定不良貸款比率-報(bào)表反映不良貸款比率)×70%+(內(nèi)部檢查認(rèn)定不良貸款比率-報(bào)表反映不良貸款比率)×30%逾期90天以上的不良貸款偏離度=逾期9余額銀行墊款是指銀行墊款是指銀行的客戶不能按時(shí)付款時(shí)銀行先墊付的款項(xiàng)如銀行承兌匯票到期后企業(yè)不能按時(shí)付款時(shí)銀行無條件墊付的差額部分。墊款率反映了銀行在貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)程度。高墊款率意味著銀行在承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致更多的不良貸款和損失。通過監(jiān)控墊款率，銀行可以及時(shí)采取措施，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。在分析銀行的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，不僅要關(guān)注不良貸款率，還需要關(guān)注不良貸款生成率。不良貸款生成率反映了不良貸款的生成速度，提供了銀行資產(chǎn)質(zhì)量的動(dòng)態(tài)信息。不良貸款生成率=期款復(fù)蘇期蕭條期復(fù)蘇期蕭條期繁榮期信用風(fēng)險(xiǎn)影響信用風(fēng)險(xiǎn)影響銀行部門客戶結(jié)構(gòu)銀行部門客戶結(jié)構(gòu)利率貨幣宏觀經(jīng)濟(jì)利率貨幣宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)是資產(chǎn)質(zhì)量分析的核心，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資產(chǎn)質(zhì)量之間存在復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，理解和分析這種關(guān)系對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和投資者制定風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重要意義。預(yù)測(cè)期末不良余額=期初+不良凈生成-核銷-凈轉(zhuǎn)出不良凈生成=期末-期初+核銷+凈轉(zhuǎn)出信用成本=報(bào)告期計(jì)提的貸款減值損失/報(bào)告期貸款均值銀行的非息收入由手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入和其他非息收入構(gòu)成。其中手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比最高，比如銀行代銷基金/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其他收入來源還有對(duì)公理財(cái)、銀行卡手續(xù)費(fèi)、托管業(yè)務(wù)傭金等等。其他非息收入主要包含投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、匯兌及匯率產(chǎn)品損益等。非息收入受資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，相對(duì)穩(wěn)定。非息收入對(duì)于銀行的重要性不僅體現(xiàn)在其直接的收入貢獻(xiàn)上，還在于其在降低風(fēng)險(xiǎn)、提升競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面的綜合作用。發(fā)展中間業(yè)務(wù)已成為國(guó)內(nèi)銀行的業(yè)務(wù)重點(diǎn)，各銀行非息收入的占比逐年升高，占比基本保持在20%以上。 銀行業(yè)概況銀行業(yè)概況銀行架構(gòu)與特點(diǎn)1銀行架構(gòu)與特點(diǎn)122銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法3銀行基本面分析要點(diǎn)銀行業(yè)估值方法344所得稅營(yíng)業(yè)費(fèi)用信用成本所得稅營(yíng)業(yè)費(fèi)用信用成本營(yíng)業(yè)收入銀行盈利拆分營(yíng)業(yè)收入銀行盈利拆分!!盈利預(yù)測(cè)框架盈利預(yù)測(cè)框架1.建立銀行的盈利預(yù)測(cè)模型，可以通過Ifind、Wind等金融終端軟件提供的模型。2.明確勾稽關(guān)系，需要重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)表3.預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變化尤為重要，同時(shí)結(jié)合銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)。4.預(yù)測(cè)銀行業(yè)盈利關(guān)鍵指標(biāo)關(guān)鍵假設(shè)關(guān)鍵假設(shè)關(guān)鍵指標(biāo)1:規(guī)模關(guān)鍵指標(biāo)2:凈息差關(guān)鍵指標(biāo)3：費(fèi)用收入比關(guān)鍵指標(biāo)4:信用成本關(guān)鍵指標(biāo)5:有效稅率銀行業(yè)高杠桿屬性：業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿胶暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，導(dǎo)致大幅波動(dòng)，特別是業(yè)績(jī)比較依賴凈息差的銀行。追溯調(diào)整：上市銀行使用追溯調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)論偏差。凈息差：銀行的主要收入來源于凈息差，有滯后暴露風(fēng)險(xiǎn)，用PE估值易使凈利潤(rùn)失真。凈資產(chǎn)重要性：銀行的凈資產(chǎn)幾乎等同于銀行用來放貸的資本金，是銀行資本的核心。ROE也是銀行估值的主要指標(biāo)之一，近年來銀行的ROE經(jīng)歷下行趨勢(shì)，目前有初步企穩(wěn)跡象86420.。.。。。保險(xiǎn)業(yè)體系與框架1保險(xiǎn)業(yè)體系與框架1保險(xiǎn)業(yè)研究分析框架2保險(xiǎn)業(yè)研究分析框架2保險(xiǎn)業(yè)估值與假設(shè)保險(xiǎn)業(yè)估值與假設(shè)33人壽保險(xiǎn)：人壽保險(xiǎn)是一種保險(xiǎn)合同，在被保險(xiǎn)人身故、傷殘或疾病時(shí)，保險(xiǎn)公司向指定的受益人支付預(yù)定金額的賠償金。人壽保險(xiǎn)的核心是保障被保險(xiǎn)人的生命安全，并在他們不幸身故、傷殘或疾病時(shí)，為其家庭或指定的受益人提供經(jīng)濟(jì)支持。人壽保險(xiǎn)通常分為定期壽險(xiǎn)（保障一段固定時(shí)間，如10年、20年等）和終身壽險(xiǎn)（保障至被保險(xiǎn)人身故）。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)：財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)是指投保人根據(jù)合同約定，向保險(xiǎn)公司交付保費(fèi)。保險(xiǎn)公司為投保人因自然災(zāi)害、意外事故、盜竊等原因?qū)е碌呢?cái)產(chǎn)損失提供經(jīng)濟(jì)賠償。其主要目的是保障個(gè)人或企業(yè)的財(cái)產(chǎn)安全，減少突發(fā)事件帶來的經(jīng)濟(jì)損失。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)包括房屋保險(xiǎn)、車險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等，保障內(nèi)容涵蓋火災(zāi)、洪水、盜竊、交通事故等。保險(xiǎn)行業(yè)主要上市公司：經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：先有保費(fèi)收入，后有賠付成本；保費(fèi)收入既是“收入”也是“負(fù)債”。長(zhǎng)期性：盈利確認(rèn)和實(shí)現(xiàn)周期長(zhǎng)，收入和費(fèi)用在時(shí)間上不匹配。盈利水平：保險(xiǎn)公司的盈利水平主要來源于三差（利差、死差、費(fèi)差）?，F(xiàn)金流預(yù)測(cè)需要依賴大量假設(shè)，對(duì)市場(chǎng)利率敏感度較高。不同準(zhǔn)則視角可能存在較大的差異，準(zhǔn)備金提取和計(jì)算方法特殊。保費(fèi)收入保費(fèi)收入投資收益投資收益責(zé)任準(zhǔn)備金責(zé)任準(zhǔn)備金賠付賠付其他費(fèi)用其他費(fèi)用數(shù)據(jù)來源：公開資料，太平洋研究院整理新準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)企業(yè)收到保費(fèi)時(shí)，不能立即確認(rèn)收入，只能確認(rèn)為一項(xiàng)保險(xiǎn)合同負(fù)債。合同服務(wù)邊際本質(zhì)是保險(xiǎn)企業(yè)尚未賺取的利潤(rùn)，將于未來通過提供保險(xiǎn)合同服務(wù)完成履約義務(wù)，而逐步攤銷確認(rèn)為保險(xiǎn)服務(wù)收入。銷保險(xiǎn)服務(wù)收入銷保險(xiǎn)服務(wù)支出合同服務(wù)邊際主要反映準(zhǔn)備金長(zhǎng)期假設(shè)和定價(jià)假設(shè)之間的差異。預(yù)期賠付費(fèi)用-實(shí)際賠付及費(fèi)用主要反映了短期經(jīng)驗(yàn)在長(zhǎng)期假設(shè)基礎(chǔ)上的波動(dòng)，反映的是實(shí)際和預(yù)期之間的差異，是實(shí)際死亡給付和預(yù)計(jì)死亡給付之間的差異（還要剔除投資波動(dòng)）。CSM期初賬面價(jià)值+合同組新增CSM+基于CSM期初賬面價(jià)值的利息調(diào)整±與未來服務(wù)相關(guān)的履約現(xiàn)金流變動(dòng)±匯兌差額對(duì)CSM的影響2.銷售1.產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)在保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)完成后，需要通過市場(chǎng)推廣將其轉(zhuǎn)化為利2.銷售1.產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)在保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)完成后，需要通過市場(chǎng)推廣將其轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。目前，保險(xiǎn)公司的銷售渠道包括代理人、保險(xiǎn)代理和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司直銷以及互聯(lián)網(wǎng)等多種方式。保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)依賴精算師準(zhǔn)確定價(jià)，確保公司盈利并避免理賠虧損。人壽保險(xiǎn)需考慮死亡率和利率，健康保險(xiǎn)需考慮疾病率、傷殘率及疾病持續(xù)時(shí)間，意外險(xiǎn)需評(píng)估事故發(fā)生率和傷亡率，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)需考慮事故發(fā)生率和損失率。在此基礎(chǔ)上加上經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。3.承保保險(xiǎn)公司需要通過核保程序了解投保險(xiǎn)公司需要通過核保程序了解投保人的信息，以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并做出承保決策。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)需要調(diào)查標(biāo)的物的位置、環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)隱患、控制措施、被保險(xiǎn)人的道德和事故記錄等。承保的主要任務(wù)是克服逆向選擇問題，即當(dāng)投保人的風(fēng)險(xiǎn)高于預(yù)估時(shí)，保險(xiǎn)公司會(huì)拒?；蛟黾颖ＹM(fèi)。4.理賠保險(xiǎn)的理賠環(huán)節(jié)包括投保人報(bào)案、4.理賠保險(xiǎn)的理賠環(huán)節(jié)包括投保人報(bào)案、提交證明文件、保險(xiǎn)公司現(xiàn)場(chǎng)查勘、審核事故真實(shí)性和損失金額、做出賠付決定、支付賠款并結(jié)案。這一過程確保理賠的公正透明，及時(shí)為投保人提供經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。5.投資管理保險(xiǎn)公司的投資管理環(huán)節(jié)包括制定保險(xiǎn)公司的投資管理環(huán)節(jié)包括制定投資策略、選擇合適的投資標(biāo)的、進(jìn)行投資組合管理、定期監(jiān)控和評(píng)估投資績(jī)效。通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作，確保資產(chǎn)配置合理、風(fēng)險(xiǎn)控制有效，以實(shí)現(xiàn)收益最大化和保值增值，滿足保險(xiǎn)公司償付能力和長(zhǎng)期發(fā)展需求?；驹恚骸按髷?shù)定律”：大數(shù)定律是概率論中的一個(gè)重要定理，指出在重復(fù)進(jìn)行相同實(shí)驗(yàn)的次數(shù)越多，觀察到的平均結(jié)果將越接近理論期望值。對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)來說，這意味著隨著保單數(shù)量的增加，實(shí)際損失將趨近于預(yù)期損失，從而使得保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)更加可控。應(yīng)用應(yīng)用保險(xiǎn)公司在發(fā)行保險(xiǎn)產(chǎn)品前會(huì)對(duì)這款保險(xiǎn)產(chǎn)品的出險(xiǎn)概率進(jìn)行估算。不滿足大數(shù)定律的風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司是無法承保的。可保風(fēng)險(xiǎn)需要滿足如下條件：1.必須有大量同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)單位2.風(fēng)險(xiǎn)必須是隨機(jī)發(fā)生的，且非人為故意造成的3.風(fēng)險(xiǎn)不能使大多數(shù)保險(xiǎn)標(biāo)的同時(shí)遭受損失（風(fēng)險(xiǎn)單位之間應(yīng)保持獨(dú)立性）4.風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和損失程度必須是可測(cè)定的5.風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為純粹風(fēng)險(xiǎn)，而非投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)死差實(shí)際投資收益率-保單預(yù)定利率預(yù)定營(yíng)業(yè)費(fèi)用-實(shí)際營(yíng)業(yè)費(fèi)用預(yù)定賠付率-實(shí)際賠付率影響因素受投資策略和市場(chǎng)環(huán)境影響受成本控制和運(yùn)營(yíng)效率影響受風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和理賠管理影響利潤(rùn)來源利潤(rùn)來源責(zé)任準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)責(zé)任準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)純保費(fèi)純保費(fèi)儲(chǔ)蓄保費(fèi)儲(chǔ)蓄保費(fèi)銷售渠道手續(xù)費(fèi)毛保費(fèi)承保成本攤銷銷售渠道手續(xù)費(fèi)毛保費(fèi)銷售費(fèi)用攤銷固定管理費(fèi)用銷售費(fèi)用攤銷固定管理費(fèi)用附加保費(fèi)雇員薪資福利財(cái)務(wù)簿記成本運(yùn)營(yíng)成本攤銷預(yù)留利潤(rùn)附加保費(fèi)雇員薪資福利財(cái)務(wù)簿記成本稅收成本按渠道：個(gè)險(xiǎn)、銀行、團(tuán)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、經(jīng)代產(chǎn)品特征：傳統(tǒng)、分紅、萬能、投資連結(jié)保障特征：終身、定期、兩全、健康、意外、年金圖表25：個(gè)險(xiǎn)渠道與銀行渠道對(duì)比個(gè)險(xiǎn)渠道銀行渠道個(gè)險(xiǎn)渠道是通過保險(xiǎn)公司自身的銷售團(tuán)隊(duì)或獨(dú)立代理人直接向個(gè)人客戶銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品銀行渠道是通過銀行網(wǎng)點(diǎn)和銀行工作人員向銀行客戶銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的渠道，又稱為“銀保渠道”或“銀行保險(xiǎn)”強(qiáng)調(diào)個(gè)性化服務(wù)和長(zhǎng)期客戶關(guān)系，適合需要深度咨詢和定制化保險(xiǎn)方案的客戶。利用銀行的廣泛客戶基礎(chǔ)和信任度，適合希望在辦理銀行業(yè)務(wù)時(shí)順便購(gòu)買保險(xiǎn)的客戶。優(yōu)點(diǎn)服務(wù)質(zhì)量高、靈活性強(qiáng)、個(gè)性化服務(wù)覆蓋面積廣、信任度高、客戶基礎(chǔ)廣泛缺點(diǎn)成本較低、覆蓋面積有限成本高、產(chǎn)品選擇有限、個(gè)性化服務(wù)不足利潤(rùn)率較高較低傭金率首年傭金率：30%-60%續(xù)期傭金率：5%-15%首年傭金率：20%-40%（報(bào)行合一后）續(xù)期傭金率：1%-10%壽險(xiǎn)產(chǎn)品按特征分類，可以分為傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、分紅壽險(xiǎn)、萬能壽險(xiǎn)和投資連結(jié)壽險(xiǎn)。圖表26：傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、分紅壽險(xiǎn)、萬能壽險(xiǎn)和投資連結(jié)壽險(xiǎn)對(duì)比傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅壽險(xiǎn)萬能壽險(xiǎn)投資連結(jié)壽險(xiǎn)保障額度保障額度在合同簽訂時(shí)確定，通過紅利增加保障額度或保額一般較低，更多的是保費(fèi)與費(fèi)用保費(fèi)相對(duì)較低，費(fèi)用結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)保費(fèi)相對(duì)較高，因?yàn)榘吮ｋU(xiǎn)保障和分紅投資部保險(xiǎn)成本和投資管理費(fèi)，保費(fèi)用較高，保費(fèi)較高且不保單利率預(yù)定利率固定，保險(xiǎn)雙方存較低預(yù)定利率，減少保險(xiǎn)較低的保證利率，能有效規(guī)無保證預(yù)定利率，保險(xiǎn)公投資風(fēng)險(xiǎn)保單持有人與保險(xiǎn)公司承擔(dān)投資收益適合人群適合需要長(zhǎng)期穩(wěn)定保障且預(yù)適合希望既有保障又能參與保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)收益的人群適合需要靈活調(diào)整保額和保費(fèi)，且對(duì)投資有一定了解的適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，追數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理保險(xiǎn)業(yè)體系與框架1保險(xiǎn)業(yè)體系與框架1保險(xiǎn)業(yè)研究分析框架2保險(xiǎn)業(yè)研究分析框架2保險(xiǎn)業(yè)估值與假設(shè)保險(xiǎn)業(yè)估值與假設(shè)331.財(cái)務(wù)穩(wěn)健、資本實(shí)力雄厚2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化及產(chǎn)品種類豐富3.投資組合多樣化、盈利能力穩(wěn)健4.風(fēng)險(xiǎn)控制與管理完善5.成本控制有效6.公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)7.償付能力強(qiáng)、流動(dòng)性管理良好三個(gè)因素：保費(fèi)、資本和投資可以有效地代表保險(xiǎn)公司的基本面投資保費(fèi)投資保費(fèi)!償付能力償付能力財(cái)務(wù)分析財(cái)務(wù)分析盈利能力盈利能力影響保險(xiǎn)公司償付能力的因素：影響壓力。長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債比例需要合理安排外部因素影響件償付能力比率保費(fèi)充足率：凈資產(chǎn)/保費(fèi)收入準(zhǔn)備金充足率：凈資產(chǎn)/準(zhǔn)備金償付能力充足率：實(shí)際資本/最低資本實(shí)際資本=認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債保險(xiǎn)公司償付能力是否達(dá)標(biāo)需要滿足以下三個(gè)指標(biāo)：1）綜合償付能力充足率≥100%；2）核心償付能力充足率≥50%3）風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)≥B類保險(xiǎn)行業(yè)償付能力充足，2023年末綜合和核心償付能力充足率分別為196.5%和127.8%。其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分別為236.5%和204.3%，人身險(xiǎn)公司分別為186.2%和110.3%。償付能力達(dá)標(biāo)償付能力達(dá)標(biāo)條件風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)≥B類銀保監(jiān)會(huì)要求保險(xiǎn)公司核心償付能力不能低于60%，綜合償付能力不低于100%,保險(xiǎn)公司償付能力本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，償付能力低，可以通過大股東增加注冊(cè)資本金、發(fā)行債券、減少支出等改善償付能力。認(rèn)可資本1.股本和基金按賬面價(jià)值的95%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)2.基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)或債券按賬面價(jià)值的95%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)3.次級(jí)債券認(rèn)可比例與發(fā)行人償付能力充足率有關(guān)，認(rèn)可比例為100%或95%4.AA等級(jí)及以上的企業(yè)債按100%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)，AA等級(jí)以下的企業(yè)債按90%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)認(rèn)可負(fù)債1.法定準(zhǔn)備責(zé)任金100%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債2.萬能險(xiǎn)平滑準(zhǔn)備100%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債3.分紅險(xiǎn)特別儲(chǔ)備70%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債4.次級(jí)債按剩余年限計(jì)提的一定比例計(jì)入認(rèn)可負(fù)債從保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債架構(gòu)來看：資產(chǎn)端是將保險(xiǎn)資金拿去投資來滿足未來保險(xiǎn)支出的需求及利潤(rùn)；負(fù)債端是保險(xiǎn)公司承保提供資金的來源。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端投資資產(chǎn)占比較大，而負(fù)債端準(zhǔn)備金占比較大。投資結(jié)構(gòu)投資結(jié)構(gòu)收益率剔除偶然因素變化趨勢(shì)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化新單利潤(rùn)率渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入=已賺保費(fèi)+投資收益費(fèi)用與支出科目=退保及賠付+提取準(zhǔn)備金+保單紅利支出+手續(xù)費(fèi)及傭金+業(yè)務(wù)及管理費(fèi)保險(xiǎn)公司的退保金是指保單持有人在提前終止保單合約時(shí)，公司需要支付的金額。退保金可以反映保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量。退保率=退保金/已賺保費(fèi)退保率越高，保險(xiǎn)公司當(dāng)年度業(yè)務(wù)質(zhì)量越差，保險(xiǎn)公司保費(fèi)虛高的成分較大。退保率是觀察保險(xiǎn)公司保單質(zhì)量的主要指標(biāo)。提取準(zhǔn)備金在營(yíng)業(yè)支出的占比較大，準(zhǔn)備金也是負(fù)債端的主要部分。 準(zhǔn)備金金金金衡量方式應(yīng)用影響因素基于投資收益和投資資產(chǎn)加權(quán)公司投資管理效率、有效業(yè)務(wù)價(jià)值、財(cái)務(wù)基于公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和投資基于歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)利率和預(yù)基于公司根據(jù)年度投資收益和用于萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)等產(chǎn)品，決定了保單基于歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)預(yù)期和精影響公司準(zhǔn)備金的計(jì)算，用于精算評(píng)估和評(píng)估新單業(yè)務(wù)價(jià)值和有效業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)價(jià)值中保險(xiǎn)公司的投資收益是其盈利的重要來源之一，尤其在壽險(xiǎn)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)等長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)中更為顯著。通過多樣化的投資組合（如固定收益證券、股票、不動(dòng)產(chǎn)和另類投資）來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的回報(bào)。有效的投資管理策略包括資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和久期匹配，以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策、市場(chǎng)波動(dòng)和監(jiān)管要求的影響。衡量保險(xiǎn)公司投資收益的指標(biāo)有凈投資收益率、總投資收益率和綜合投資收益率。計(jì)算方式凈投資收益率凈投資收益：定期存款、債券的利息+股票股息類收益凈投資收益率=凈投資收益/投資資產(chǎn)加權(quán)平均總投資收益率總投資收益：凈投資收益+買賣價(jià)差+資產(chǎn)減值+交易型金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)總投資收益率=總投資收益/投資資產(chǎn)加權(quán)平均綜合（凈值）投資收益率綜合投資收益：總投資收益+可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)綜合投資收益率=綜合投資收益/投資資產(chǎn)加權(quán)平均權(quán)益投資另類投資債券國(guó)債、金融債、企業(yè)基金基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)項(xiàng)目要求市場(chǎng)因素配置基準(zhǔn)投資業(yè)績(jī)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)權(quán)益類投資收益/綜合投資收益從資產(chǎn)配置看，保險(xiǎn)資金延續(xù)了以利率債、信用債和銀行存款（含現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)）為主的配置結(jié)構(gòu)，股權(quán)投資所占比重已連續(xù)兩年超越股票投資。由于保險(xiǎn)負(fù)債端的成本較為剛性，且要統(tǒng)籌考慮資本占用風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用需要統(tǒng)籌實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期和短期、絕對(duì)和相對(duì)收益目標(biāo)的平衡。圖表37：保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)收益率梯度監(jiān)管對(duì)各類資產(chǎn)比例上限：權(quán)產(chǎn)的20%資基金：投資于證券投資基金的賬面余額合計(jì)不高于上季末總資產(chǎn)的15%固收債券：無比例要求類產(chǎn)的20%資基金：投資于證券投資基金的賬面余額合計(jì)不高于上季末總資產(chǎn)的15%固收債券：無比例要求類基礎(chǔ)設(shè)施：投資于基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)的賬面余額合計(jì)不高于上季末總資產(chǎn)的10%不動(dòng)產(chǎn)：投資于不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的10%非上市股權(quán)：投資于未上市企業(yè)股權(quán)的賬面余額合計(jì)不高于金融債風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)體系與框架1保險(xiǎn)業(yè)體系與框架1保險(xiǎn)業(yè)研究分析框架2保險(xiǎn)業(yè)研究分析框架2保險(xiǎn)業(yè)估值與假設(shè)保險(xiǎn)業(yè)估值與假設(shè)33新業(yè)務(wù)價(jià)值（VNB新業(yè)務(wù)價(jià)值（VNB）內(nèi)含價(jià)值（EV）內(nèi)含價(jià)值（EV）評(píng)估價(jià)值（AV）新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)（新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)（NBVM）一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）新業(yè)務(wù)價(jià)值（一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）新業(yè)務(wù)價(jià)值（VNB）首年保費(fèi)利潤(rùn)率首年保費(fèi)利潤(rùn)率規(guī)模假設(shè)經(jīng)驗(yàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)模假設(shè)經(jīng)驗(yàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）是截止評(píng)估日前一年新業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來的可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值。新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)（NBVM）的選擇較為主觀，主要受精算假設(shè)中新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等影響。NBVMNBVM影響因素投資投資未來N年后利潤(rùn)要求資本成本分配給股東的現(xiàn)金流現(xiàn)值期望期望保費(fèi)賠付分配給股東的現(xiàn)金流準(zhǔn)備金釋放保費(fèi)賠付分配給股東的現(xiàn)金流準(zhǔn)備金釋放有負(fù)債場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整要求資產(chǎn)市盈余凈資產(chǎn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值(VIF)價(jià)值(EV)調(diào)整后凈資產(chǎn)(ANW)企業(yè)內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)（PEV）PEV估值法是專屬于保險(xiǎn)行業(yè)的一個(gè)估值指標(biāo)，也相對(duì)最準(zhǔn)確，是基于保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算出來每股保險(xiǎn)股票價(jià)值多少錢。PEV=股價(jià)/EV通常PEV在1以下對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)就屬于低估。PEV的計(jì)算涉及到保險(xiǎn)公司的各種風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)基于不同的的精算假設(shè)，因此其結(jié)果根據(jù)精算假設(shè)的不同，會(huì)有很大不確定性。PB估值：市凈率PB=每股市價(jià)(P)/每股凈資產(chǎn)(BookValue)PB估值對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的估值較為合適，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，以重資產(chǎn)為主，且?guī)в忻黠@周期性。PE估值的局限性：PE估值適合非重資產(chǎn)、非周期性并且盈利穩(wěn)定的公司。保險(xiǎn)公司帶有明顯的周期性，壽險(xiǎn)的收入和成本在時(shí)間上是錯(cuò)配的。保險(xiǎn)公司在收到保費(fèi)后再將保費(fèi)投資，其投資收益率具有波動(dòng)。因此保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)是滯后且具有波動(dòng)性。有效業(yè)務(wù)假設(shè)是基于評(píng)估日現(xiàn)有有效業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來可分配稅后利潤(rùn)的貼現(xiàn)計(jì)算值。有效業(yè)務(wù)價(jià)值通過精算方法計(jì)算得出，是現(xiàn)有業(yè)務(wù)現(xiàn)金流現(xiàn)值的體現(xiàn)。主要假設(shè)包括：投資收益率、失效率/退保率、死亡率經(jīng)驗(yàn)、附加費(fèi)用、折現(xiàn)率等。其中投資收益率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)最為關(guān)鍵，這兩個(gè)假設(shè)參數(shù)直接影響到了有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的數(shù)值，投資收益率越高、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率越低都會(huì)導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值越高。投資收益率假設(shè)：通過利差形成未來每個(gè)年度的可分配利潤(rùn)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)：用于折現(xiàn)計(jì)算未來可分配利潤(rùn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率（十年期國(guó)債收益率）+一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)利潤(rùn)假設(shè)死亡率假設(shè)退保率假設(shè)分紅假設(shè)行業(yè)背景分析1行業(yè)背景分析12233截止2023年末，市場(chǎng)中證券公司的數(shù)量為141家，其中上市證券公司有43家，主要的上市公司有中信證券、華泰證券、中信建投、中金公司等。證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，具有融通資本、資本定價(jià)與資源配置等功能。證券市場(chǎng)的發(fā)展過程始終與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密依存，對(duì)引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為社會(huì)投資和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有不可替代的重要作用。證券行業(yè)分類圖表39：證券行業(yè)分類金融業(yè)非政府機(jī)關(guān)進(jìn)行證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)和管理，包括在金融市場(chǎng)上代他人進(jìn)行交易、代理發(fā)行證券或其他活動(dòng)，包括證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷、證券行業(yè)發(fā)展歷程依法治市和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革依法治市和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革數(shù)據(jù)來源：公開資料，太平洋研究院整理上游上游客戶證券公司基礎(chǔ)設(shè)施/服務(wù)供應(yīng)客戶證券公司基礎(chǔ)設(shè)施/服務(wù)供應(yīng)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)服務(wù)提供商服務(wù)提供商證券行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)圖表41：證券行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)務(wù)領(lǐng)域。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、金融科技發(fā)展金融科技已經(jīng)在證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)、存續(xù)期管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等各個(gè)環(huán)節(jié)展現(xiàn)出應(yīng)用場(chǎng)景，區(qū)塊鏈?zhǔn)荚谫Y產(chǎn)證券化領(lǐng)域逐步應(yīng)用，同時(shí)低延時(shí)的股市交易系統(tǒng)也逐漸問世。未來，金將有助于提高信息透明度、提升操作效率并降低證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如前五大券商的市場(chǎng)占有率、CR4、CR10等指標(biāo)，衡量市場(chǎng)集中度；中小券商生存情況等行業(yè)背景分析1行業(yè)背景分析12233證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)包括自營(yíng)投資業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)。2023年，證券行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、利息凈收入、資管業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)收入分別占營(yíng)業(yè)收入的29.99%、27.78%、13.42%、13.09%、5.54%。截至2023年，券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)為1113.1億元，同比下降12.48%，該指標(biāo)行業(yè)中位數(shù)收入為4.34億元；投行業(yè)務(wù)收入為541.62億元，同比下降17.78%，該指標(biāo)行業(yè)中位數(shù)收入為1.57億元；資管業(yè)務(wù)收入為195.58億元，同比下降17.97%，該指標(biāo)行業(yè)中位數(shù)收入為6345.49萬元。相對(duì)上述，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)則增速亮眼，成為業(yè)績(jī)的重要支撐，2023年行業(yè)證券投資業(yè)務(wù)收入為1213.52億元，同比增長(zhǎng)100.75%，該指標(biāo)行業(yè)中位數(shù)收入為3.7億元。證券公司的業(yè)務(wù)中，輕資本業(yè)務(wù)主要以賺取手續(xù)費(fèi)、傭金為主；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)以賺取息差和價(jià)差為主。近年來證券公司的業(yè)務(wù)重心逐漸轉(zhuǎn)向重資本交易業(yè)務(wù)和綜合財(cái)富管理業(yè)務(wù)。輕資本主要包括代買、代銷、分倉(cāng)成交額*費(fèi)率主要包括基金、定向資管、通道管理規(guī)模*費(fèi)率投行IPO、定增、承銷項(xiàng)目規(guī)模*費(fèi)率重資本資本中介融資融券、股票質(zhì)押本金*杠桿*息差固收、權(quán)益、量化、衍生品本金*杠桿*（收益率-負(fù)債成本）盈利模式：通過投資者在證券公司買賣股票、基金收取傭金手續(xù)費(fèi)影響因素：股票、基金交易額；傭金率特征：股票基金交易額與大盤走勢(shì)高度相關(guān)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有著較強(qiáng)的周期性證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要收入來源手續(xù)費(fèi)及及傭金收入，這部分收入主要體現(xiàn)在代理買賣證券業(yè)務(wù)。例如中信證券2023年的代理買賣證券業(yè)務(wù)收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的73%。盈利模式：通過承銷保薦賺取傭金收入；通過并購(gòu)重組賺取財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用影響因素：承銷規(guī)模、承銷費(fèi)率、監(jiān)管政策投行業(yè)務(wù)的主要收入來源是證券承銷業(yè)務(wù)。一般投行業(yè)務(wù)不會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表，但因投行項(xiàng)目產(chǎn)生的股票跟投會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表。投行企業(yè)投行企業(yè)投盈利模式：通過代理客戶管理資產(chǎn)，賺取管理費(fèi)和超額收益資管業(yè)務(wù)分類：集合資管、定向資管、專項(xiàng)資管和公募基金資管業(yè)務(wù)的收入主要體現(xiàn)在利潤(rùn)表中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入，一般公募基金子公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)較多。主動(dòng)管理為主，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：股票型>一對(duì)一以通道業(yè)務(wù)為主，規(guī)模較大，管理費(fèi)率約一對(duì)一多為ABS類產(chǎn)品，與投行業(yè)務(wù)協(xié)同，管理費(fèi)券商系公募基金主要以主動(dòng)管理為主，體盈利模式：自營(yíng)業(yè)務(wù)作為重資本業(yè)務(wù)是證券公司用自有資金進(jìn)行股票、債券、基金等金融工具投資，賺取投資收益。自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入與資本市場(chǎng)高度相關(guān)，周期性較強(qiáng)。核心因素：規(guī)模、投資收益率證券投資業(yè)務(wù)規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+衍生金融資產(chǎn)固收類投資規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)中債券余額+債權(quán)投資權(quán)益類投資規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)中股票余額+其他權(quán)益工具投資場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，截至2023年6月30日，場(chǎng)外衍生品名義本金存量規(guī)模為2177.3億元，較年初環(huán)比增長(zhǎng)4.34%。各券商機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品需求逐漸增大。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)區(qū)別于傳統(tǒng)的受行情驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)，主要為了對(duì)沖其他投資工具的風(fēng)險(xiǎn)，能在任何行情下都有機(jī)會(huì)盈利，打破了券商盈利的強(qiáng)周期性。私募基金和商業(yè)銀行是券商場(chǎng)外衍生品的主要交易對(duì)