硝酸甘油工程項目資金結構優(yōu)化比選

硝酸甘油工程項目

資金結構優(yōu)化比選

一、債務資金成本分析

（一）所得稅前的債務資金成本分析

1.借款資金成本計算

向銀行及其他各類金融機構以借貸方式籌措資金時，應分析各種

可能的借款利率水平、利率計算方式（固定利率或者浮動利率）、計

息（單利、復利）和付息方式，以及償還期和寬限期，計算借款資金

成本，并進行不同方案比選。

2.債券資金成本計算

債券的發(fā)行價格有三種：溢價發(fā)行，即以高于債券票面金額的價

格發(fā)行；折價發(fā)行，即以低于債券票面金額的價格發(fā)行；等價發(fā)行，

即按債券票面金額的價格發(fā)行。調整發(fā)行價格可以平衡票面利率與購

買債券收益之間的差距。債券資金成本的計算與借款資金成本的計算

類似。

3.融資租賃資金成本計算

采取融資租賃方式所支付的租賃費一般包括類似于借貸融資的資

金占用費和對本金的分期償還額。

（二）所得稅后的債務資金成本

借貸、債券等的籌資費用和利息支出均在繳納所得稅前支付，對

于股權投資方，可以取得所得稅抵減的好處。

（三）扣除通貨膨脹影響的資金成本

借貸資金利息等通常包含通貨膨脹因素的影響，這種影響既來自

于近期實際通貨膨脹，也來自于未來預期通貨膨脹。

二、資金成本的構成

資金成本是財務管理中一個十分重要的概念，企業(yè)在籌資、投資、

利潤分配時都必須考慮資金成本。

（一）資金成本的概念

在市場經濟條件下，企業(yè)籌集和使用資金都是要付出代價的，如

銀行借款、發(fā)行債券要向債權人付利息；吸收投資、發(fā)行股票要向投

資者分配利潤、股利。資金成本是指項目使用資金所付出的代價，由

資金占用費和資金籌集費兩部分組成。

資金占用費是指使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的代價,

包括支付資金提供者的無風險報酬和風險報酬兩部分，如借款利息、

債券利息、優(yōu)先股股息普通股紅利及權益收益等。

資金籌集費是指資金籌集過程中所發(fā)生的各種費用，包括：律師

費、資信評估費、公證費、證券印刷費、發(fā)行手續(xù)費、擔保費、承諾

費、銀團貸款管理費等。

資金占用費與占用資金的數量、時間直接有關，可看作變動費用;

而資金籌集費通常在籌集資金時一次性發(fā)生，與使用資金的時間無關,

可看作固定費用。

資金成本的產生是由于資金所有權與資金使用權分離的結果。資

金作為一種特殊的商品，也有其使用價值，即能保證生產經營活動順

利進行，能與其他生產要素相結合而使自己增值。企業(yè)籌集資金以后,

暫時地取得了這些資金的使用價值，就要為資金所有者暫時喪失其使

用價值而付出代價，因而要承擔資金成本。

資金成本通常以資金成本率來表示。資金成本率是指能使籌得的

資金同籌資期間及使用期間發(fā)生的各種費用（包括向資金提供者支付

的各種代價）等值時的收益率或折現率。

（二）資金成本的作用

1.資金成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據

企業(yè)可以通過吸收投資、發(fā)行股票、內部積累、銀行借款、發(fā)行

債券、融資租賃等方式籌集資金。但不同的籌資方式，其資金成本是

不同的；不同的資金結構，其加權平均資金成本也是不同的。雖然負

債資金的成本較低，權益資金的成本較高，但負債資金的財務風險較

大，過多的負債資金不僅使權益資金的成本上升，而且使負債資金本

身的成本也上升，從而使加權平均資金成本上升。因而在籌資方案的

決策中，不僅要考慮個別資金成本，還要考慮籌資的組合。當然，資

金成本并不是選擇籌資方式所要考慮的唯一因素，各種籌資方式使用

期的長短、取得的難易償還的條件、限制的條款等也應加以考慮。

2.資金成本是評價投資項目可行性的主要經濟標準

資金成本是企業(yè)籌集和使用資金所付出的各種費用。從企業(yè)追求

的目標之一是盈利這一點來看，只有投資報酬率大于資金成本的投資

項目才是可行的。如果投資項目預期的投資報酬率達不到資金成本，

那么企業(yè)將不能支付利息或者是投資者不能獲得期望的最低投資報酬

率。因此，資金成本率是企業(yè)用以判斷投資項目是否采用的“取舍

率”。

3.資金成本是評價企業(yè)經營成果的依據

資金成本對于資金使用者來說是一種付出的代價，但對投資者來

說，資金成本是投資者的報酬。投資者將資金讓渡給企業(yè)，是期望從

企業(yè)所獲收益中分享一部分。如果企業(yè)不能通過生產經營產生收益，

從而不能滿足投資者的報酬需要，那么投資者將不會把資金再投資于

企業(yè)，從而使企業(yè)的生產經營活動難以正常進行。因此，資金成本在

一定程度上成為衡量企業(yè)經營業(yè)績好壞的重要依據。只有在企業(yè)實際

投資報酬率大于資金成本時，投資者的報酬期望才能得到滿足，企業(yè)

的經營活動才能長久順利進行下去，否則，企業(yè)的經營必須重新調整。

三、資產證券化定價模型及其應用

（一）影響定價的因素

在資產證券化過程中，資產證券化產品的定價在發(fā)行和流通過程

中不可或缺。對于資產證券化的發(fā)行，定價關系到產品能否發(fā)行成功;

而在流通過程，定價可以說是對交易的繁榮，流動性的提高起至關重

要的作用。

對于資產證券化產品的定價有多方面的影響和制約因素，有現實

的具體的因素，甚至有心理的意識的。就資產證券化的實質而言，它

是不同時期的現金流折現，是以可預見的現金流為基礎的固定收益產

品。其定價的實質是如何確定未來可預期現金流的折現值。從可度量

角度，資產證券化產品定價的影響因素有：

1.利率一定價的關鍵變量、最根本的因素

利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素，資產證券化

產品中包含的期權性質決定其是接受利率政策調整影響最快也是最直

接的市場。利率的變化不僅直接影響資產證券化產品價格的變動，還

影響到資產證券化價格形成的兩個最根本的因素一現金流和折現率。

2.波動率一決定內嵌期權的價值

利率波動率是指由于利率變動引起資產證券化產品價格的變動，

即價格變化的百分比。資產證券化產品由于具有某種提前償付的特權,

相當于嵌入了一個期權，波動率影響著期權價值。對于期權而言，不

論利率上升或下降，只要波動率增加都將導致期權價格的增加，進而

影響含內嵌期權的資產證券化產品的價值。相反，利率波動率下降將

降低資產證券化產品內嵌期權的價格。

3.提前償付一對現金流的改變

提前償付是指借款者有權在到期日之前隨時全部或部分償還借款

余額，它是資產證券化特有的特征。提前償付影響著資產證券產品的

可預期的現金流的變化，使現金流具有很大的不確定性，并使債券的

存續(xù)期縮短，直接影響著資產證券化產品的價格確定。提前償付是一

種嵌入式的期權，提前償付給資產證券化產品的定價帶來兩個方面的

風險：再投資風險和債券價格升值潛力相對減少的風險。

4.期限結構模型一一對利率的描述

資產證券化產品是內含期權、利率浮動且未來現金流不確定的債

券產品。資產證券化產品的定價和利率變量息息相關。為了準確描述

定價過程中利率變量的性質，必須建立利率期限結構動態(tài)模型。

5.流動性一流動性溢價及流動性風險

債券的流動性是指證券以市場價值變現的容易程度。通常，債券

的預期流動性越高，投資者要求的收益率就越低，反之，若證券流動

性低，則投資者就會要求較高的收益率，因為投資者將不得不以低于

真實價值的價格出售債券，即所謂的流動性風險。

6.信用增級一定價基礎提升及信用利差

資產證券化信用增級是指在資產證券化過程中，通過內部的結構

設計或外部的信用擔保等形式，提升公開發(fā)行資產證券化產品信用等

級的金融技術處理，是資產證券化的核心技術之一，對產品的定價是

不可忽視的影響因素。

（二）資產證券化定價模型

在定價過程中一個很重要的關注點是現金流的現值。分析這個問

題的起點是資產池的現金流，然后選擇一個折現率將其折現。非常重

要的一點就是確定折現率。而投資者的提前償付行為和再融資均受利

率變化影響。

1.靜態(tài)現金流折現模型

靜態(tài)現金流折現模型通常不考慮利率變化，而直接假定提前償付

與抵押資產賬齡存在函數關系，從而估算出提前償付額。它通常假設

提前償付率與抵押資產的賬齡成正比，超出某個抵押資產賬齡后，提

前償付率將保持不變。

內部收益率是此模型的關鍵影響點，此模型終究是要找到在此內

部收益率下使現金流折現后的值等于證券的現價。

2,蒙特卡洛模擬模型

蒙特卡羅模擬模型產生隨機利率路徑，以此模擬出數量巨大的遠

期利率來計算未來現金流并將其折現，從而得到證券的定價。

3.期權調整利差法

期權調整利差是相對無風險利率的價差，通常以基點(BP)的方

式進行量度。一般以國債即期利率曲線為基礎，并考慮利率的影響，

期權調整后的，折現現金流即為含權債券的理論價格，使該價格等于

市場價格的利差就是期權調整利差。計算方法如下。

第一步：從當天不含權債券的市場價格中確定當日的基準利率期

限結構，找出作為OAS比較的基準利率一即期利率曲線。

從理論上講，即期利率曲線應由不同期限的一連串零息券利率所

組成，由于市場零息券期限不全、數量有限，所以通常是運用現有債

券，采用線性插值法、票息剝離法或其他方法得到該曲線。

第二步：運用適當的隨機過程描述利率路徑動態(tài)變化并構建利率

二叉樹。

一般認為利率的對數服從正態(tài)分布，且其方差不隨時間變化。通

過采用合適的模擬方法生成未來利率變化的各種可能路徑并使之與即

期利率期限結構相一致。

第三步：由于債券中內含期權的特性，沿著每一個利率變化路徑

計算不同環(huán)境下的未來現金流，此方法與美式期權模擬相似，于現金

流發(fā)生時判斷是否行使期權，以此決定現金流。

第四步：在基礎利率上加上一定利差(OAS),再以此修正后的利

率作為折現率折現，以此為零時刻價值。

第五步：將零時刻各利率路徑得到的折現值加權，即可得到含權

債券的理論價值。

第六步：重復第4、5步使得理論價值與市場實際價格相等，此時

的利差即為期權調整利差(OAS),提前償付期權的貨幣價值就是理論

價值與實際價格之間的差額。

計算出來的債券的OAS與投資者得到的利差可能非常不同，后者

取決于真實發(fā)生了哪條利率路徑。OAS取所有路徑的算術平均值，而投

資者得到的利差很有可能是負數。所以OAS不能作為既定結果，應該

看成所有可能性的大概估算。

四、資產證券化模式設計

(-)資產證券化的交易結構

企業(yè)資產證券化運作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目

的實體（SPV）、服務人、受托人、承銷商（金融中介機構，比如投資

銀行）、信用評級機構、信用增級機構和投資者等。不同參與主體在

資產證券化中的地位和作用都不同。

1.發(fā)起人

發(fā)起人是資產證券化的起點，是基礎資產的原始權益人，也是基

礎資產的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎資產，這是資產證券化

的基礎和來源；其次，在于組建資產池，然后將其轉移給SPV,因此，

發(fā)起人可以從兩個層面上來理解，一是可以理解為基礎資產的發(fā)起人,

二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個層面

上來定義的。

一般情況下，基礎資產的發(fā)起人會自己發(fā)起證券化交易，那么這

兩個層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時候資產的發(fā)起人會將資產出

售給專門從事資產證券化的載體，這時兩個層面上的發(fā)起人就是分離

的。因此，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。

2.特別目的實體

特別目的實體SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構，是資

產支持證券的真正發(fā)行人。

3.服務人

服務人對資產項目及其所產生的現金流進行監(jiān)督和保管，并負責

收取這些資產到期的本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服

務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投

資者提供有關特定資產組合的財務報告，服務人通常由發(fā)起人擔任，

通過上述服務收費，以及通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期

投資而獲益。

4.受托人

受托人負責托管資產組合以及與之相關的一切權利，代表投資者

行使職能。其職能包括把服務商存入SPV賬戶中的現金流轉付給投資

者，對沒有立即轉付的款項進行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行

為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告

的真實性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護投資者利益的

法律行為。當服務商不能履行其職責時，代替服務商履行其職責。

5.承銷商

承銷商為證券的發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投

資銀行等金融中介機構進行承銷。此外，在證券設計階段，作為承銷

商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運用其經驗和技能形成一

個既能在最大限度上保護發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

6.信用增級機構

信用增級可以通過內部增級和外部增級兩種方式，與這兩種方式

相對應，信用增級機構分別是發(fā)起人和獨立的第三方。第三方信用增

級機構包括政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企

業(yè)的財務公司等。

7.信用評級機構

在世界上規(guī)模最大、最具權威性、最具影響力的三大信用評級機

構為標準普爾、穆迪公司和惠譽公司。有相當部分的資產證券化操作

會同時選用兩家評級機構來對其證券進行評級，以增強投資者的信心。

8.投資者

投資者是SPV發(fā)行資產支持證券的購買者與持有人，一般分為公

眾投資者和機構投資者。投資者不是對發(fā)起人的資產直接投資，而是

對發(fā)行的證券所代表的基礎資產所產生的權益（即預期現金流）進行

投資。

（二）資產證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化

資產出售給一家特殊目的實體（SPV）,或者由SPV主動購買可證券化

的資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現金

流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的持

續(xù)現金流來清償所發(fā)行的有價證券。

一個完整的資產證券化交易需要經歷以下9個步驟：確定證券化

資產并組建資產池、設立特殊目的實體（SPV）、資產的完全轉移、信

用增級、信用評級、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資產池、

清償證券。

1.確定證券化資產并組建資產池

資產證券化的發(fā)起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需

求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產。盡管證券化

是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產

都可以證券化。根據資產證券化融資的經驗，比較容易實現證券化的

資產通常具備的特征包括：

①有預期穩(wěn)定的現金流，基礎資產具有明確界定的支付模式，能

在未來產生可預見的穩(wěn)定的現金流，否則資產支持證券的按期支付將

受到影響；

②具有相對穩(wěn)定的現金流歷史記錄的數據，可以基于統計性規(guī)定

預測未來資產現金流及風險，以便于合理評級和定價；

③企業(yè)持有該資產一定時間，有良好的運營效果和信用記錄（如

低違約率、低損失率），以便于評級機構掌握企業(yè)的信息!

④基礎資產具有高標準化、高質量的合同條款契約，易于把握還

款條件與期限，使證券化資產集合可以有效地組合、打包、分級、定

價并預測現金流；

⑤基礎資產的風險要在結構、組合上有效分散，以保證未來現金

流的穩(wěn)定；

⑥基礎資產要有一定的經濟規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期成

本；

⑦本息償還分攤于整個資產存續(xù)期間，所有基礎資產的到期日結

構相似，有利于實現合理的期限和收益分配。

根據上述特征在實踐中基礎資產的篩選通常會分為6類，質量由

高到低為：

第一類：水電氣資產，包括電廠及電網、自來水廠、污水處理廠、

燃氣公司等。

第二類：路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、

港口、大型公交公司等。

第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目。主要指由開發(fā)商

墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開

發(fā)商以對政府的應收回款做基礎資產。

第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

寓除外。

第五類：企業(yè)大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資

產租賃等。

第六類：信貸資產和信托受益權。

對于那些現金流不穩(wěn)定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相

關統計數據的資產則不宜被直接證券化。

2.設立特殊目的實體（SPV）

特殊目的實體是專門為資產證券化設立的一個特殊法律實體，它

是資產證券化運作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降

低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權

益人（發(fā)起人）其他資產之間的“風險隔離”。

SPV被稱為沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：

一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那

里完全轉讓（理想的狀態(tài)是“真實出售”）給SPV,從而實現破產隔離。

SPV既可以是由證券發(fā)起人設立的一個附屬性產品（或專項管理計

劃），也可以是一個長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的

形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨立法人主體。具體如何

組建SPV要考慮一個國家或地區(qū)的法律制度和現實需求。從已有的證

券化實踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅

天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊。

3.資產的完全轉讓

證券化資產從原始權益人向SPV的完全轉讓是證券化運作流程中

非常重要的一環(huán)，這個環(huán)節(jié)會涉及很多法律、稅收和會計處理問題，

其中一個關鍵問題是這種轉讓是“真實出售”，其目的是為了實現證

券化資產與原始權益人之間的“破產隔離”一原始權益的其他債權人

在其破產時對已證券化資產將失去追索權。

以真實出售的方式轉讓證券化資產要求做到以下兩個方面：一方

面證券化資產必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權

人對已經轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即

投資者）對原始權益人的其他資產沒有追索權；另一方面，由于資產

控制權已經由原始權益人轉移到了SPV,因此，應當將這些資產從原始

權益人的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種完全的表外融資

方式。

4.信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用

增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、

償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行

人在會計、監(jiān)管和融資目標等方面的需求，信用增級可以分為內部增

級和外部增級兩類，具體手段有很多種，如內部信用增級的方式有劃

分優(yōu)先/次級結構、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等。外

部信用增級主要通過金融擔保來實現。

5.信用評級

在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級，即初

評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進

行的信用增級水平，在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級

機構將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評

級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。

信用等級越高，表明證券的風險越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的

成本越低。

6.證券打包發(fā)售

信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券

承銷商去包裝承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這

些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者

（如保險公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機構）來購買。

7.向發(fā)起人支付對價

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現金收入，然后按事先約定的價格

向發(fā)起人支付購買證券化資產的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)

機構支付相關費用。

8.管理資產池

SPV要聘請專門的服務人來對基礎資產池進行管理。但通常服務人

會由發(fā)起人擔任，這種安排有很重要的實踐意義。因為發(fā)起人已經比

較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系。而且，發(fā)起人

一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務人也可以

是獨立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎資產相關的全

部文件移交給新服務人，以便新的服務人掌握資產池的全部資料。

9.清償證券

按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人

按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的

償還日期及順序就要視基礎資產和所發(fā)行證券的償還安排機制的不同

而有所區(qū)別了，當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流

還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發(fā)起人，資產證券

化交易的全部過程也隨即結束。

由上可見，整個資產證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心

來展開的。SPV進行證券化運作的目標是在風險最小化、利潤最大化的

約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配起

來。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：

(1)必須由一定的資產支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預

期。

(2)即資產的所有者必須將資產出售給SPV,通過建立一種風險

隔離機制，在該資產與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產，也

不影響支持債券的資產，即實現破產隔離。

(3)必須建立一種風險隔離機制，將該資產與SPV的資產隔離開

來，以避免該資產受到SPV破產的威脅。

后兩個方面的問題正是資產證券化的關鍵之所在。其目的在于減

少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同

時有力地保護投資者的利益。

五、項目名稱及投資人

(-)項目名稱

硝酸甘油工程項目

(二)項目投資人

xx有限公司

(三)建設地點

本期項目選址位于XXX（以選址意見書為準）。

六、結論分析

（一）項目選址

本期項目選址位于XXX（以選址意見書為準），占地面積約67.00

畝。

（二）項目實施進度

本期項目建設期限規(guī)劃12個月。

（三）投資估算

本期項目總投資包括建設投資、建設期利息和流動資金。根據謹

慎財務估算，項目總投資30602.41萬元，其中：建設投資23409.02

萬元，占項目總投資的76.49%；建設期利息319.59萬元，占項目總投

資的1.04%；流動資金6873.80萬元，占項目總投資的22.46%。

（四）資金籌措

項目總投資30602.41萬元，根據資金籌措方案，xx有限公司計劃

自籌資金（資本金）17558.07萬元。

根據謹慎財務測算，本期工程項目申請銀行借款總額13044.34萬

yGo

（五）經濟評價

1、項目達產年預期營業(yè)收入（SP）：59700.00萬元。

2、年綜合總成本費用(TC)：48666.20萬元。

3、項目達產年凈利潤(NP)：8060.29萬元。

4、財務內部收益率(FIRR)：19.89%O

5、全部投資回收期(Pt)：5.79年(含建設期12個月)。

6、達產年盈虧平衡點(BEP)：23569.21萬元(產值)。

(六)主要經濟技術指標

主要經濟指標一覽表

序號項目單位指標備注

1占地面積m244667.00約67.00畝

1.1總建筑面積m274561.11容積率1.67

1.2基底面積m226353.53建筑系數59.00%

1.3投資強度萬元/畝341.62

2總投資萬元30602.41

2.1建設投資萬元23409.02

2.1.1工程費用萬元20418.60

2.1.2工程建設其他費用萬元2454.06

2.1.3預備費萬元536.36

2.2建設期利息萬元319.59

2.3流動資金萬元6873.80

3資金籌措萬元30602.41

3.1自籌資金萬元17558.07

3.2銀行貸款萬元13044.34

1營業(yè)收入萬元59700.00正常運營年份

5總成本費用萬元48666.20

6利潤總額萬元10747.05

7凈利潤萬元8060.29

ir”

8所得稅萬元2686.76

irw

9增值稅萬元2389.56

irif

10稅金及附加萬元286.75

ir”

11納稅總額萬元5363.07

irfi

12工業(yè)增加值萬元18479.87

13盈虧平衡點萬元23569.21產值

14回收期年5.79含建設期12個月

15財務內部收益率19.89%所得稅后

16財務凈現值萬元7259.69所得稅后

七、邏輯框架矩陣的編制

邏輯框架的編制過程，同時也是對項目各要素的不斷分析和加深

認識的過程，按照因果關系進行邏輯分析，理順項目的層次，找出問

題的關鍵，提出解決問題的方案和對策。在邏輯框架的分析過程中，

應重點解決以下問題：

1.為什么要進行這一項目，如何度量項目的宏觀目標；

2.項目要達到什么具體目標，不同層次的具體目標和宏觀目標之

間有何聯系；

3.怎樣達到這些具體目標；

4.有哪些外部因素在項目具體目標的取得上是必須考慮的;

5.項目成功與否的測量指標是什么，如何進行檢測;

6.驗證項目指標的數據從哪里得到；

7.項目實施中要求投入哪些資源，需要的費用是多少；

8.項目計劃的內容及實施的主要外部條件是什么；

9.如何檢查項目的進度。

（一）邏輯框架的編制步驟

邏輯框架矩陣表的編制，可以按照以下步驟進行：

1.確定項目的具體目標；

2.確定為實現項目具體目標所要實現的產出成果；

3.確定為達到每項產出成果所需要投入的活動；

4.確定項目的宏觀目標；

5.用“如果，那么”的邏輯關系自下而上檢驗縱向邏輯關系；

6.確定每一層次目標的實現所需要的重要假設和外部條件；

7.依次確定項目的直接目標、產出成果和宏觀目標的可驗證的指

8.確定指標的客觀驗證方法；

9.確定各項投入活動的預算成本和驗證指標及方法；

10.對整個邏輯框架的設計進行對照檢查和核對。

（二）目標層次的邏輯關系表述

目標層次的邏輯關系表述，目的是要確定各層次的目標關系，分

析項目的宏觀目標、具體目標和產出成果及其邏輯關系。主要做法是:

1.宏觀目標構成項目邏輯框架的最上層次，其他項目也可能為此

目標做出貢獻。要對項目進行目標體系的分解和分析，可借助目標樹

的方法進行分析，確定項目的宏觀目標和具體目標。項目宏觀目標的

分析表述要盡量做到具體化。

2.項目具體目標是達到宏觀目標的分目標之一，也是該項目希望

達到的目標，是用以評價某一項目最后是否取得成功的判斷依據。項

目規(guī)劃的使命就是要努力保證項目具體目標的實現。

3.各項產出成果是為實現項目具體目標必須達到的結果。它們從

其效果來看應是合適的、必要的、足夠的。

4.項目必要的投入活動的表述，應注意簡潔明了，不要列舉太多

的具體活動，只要使項目的基本結構和方案能夠得到清晰表達就足夠

To

5.將各項投入活動和產出成果逐一編號，表示時間順序或優(yōu)先順

序。

6.項目概述應有嚴密的邏輯性：為了達到產出成果而開展相應的

投入活動各項產出成果是達到項目直接目標所必需的條件，與重要假

設及外部條件結合構成項目具體目標的先決條件；項目具體目標是達

到宏觀目標的條件之一。

（三）重要假設的表述

邏輯框架矩陣中的“重要假設”，是由外部條件即項目之外的影

響因素轉化而來的。項目之外的影響因素指在項目的控制范圍以外但

對項目的成功有影響的條件。

在確定重要假設時，一般要回答這樣的問題，即“哪些外部因素

對項目的實施顯得特別重要，但項目本身又不能加以控制？”一旦發(fā)

現上述這些外部條件或項目之外的影響因素存在，就要進行認真分析,

并放入邏輯框架矩陣表內，提醒項目管理者注意監(jiān)視此類條件的變化。

如有可能，應施加一定的影響，使其盡可能向有利于項目實施的方向

轉變。

重要假設條件的存在，是由多種原因造成的。首先是項目所在地

的特定自然環(huán)境及其變化。例如農業(yè)項目，管理者無法控制的一個主

要外部因素是氣候，變化無常的天氣可能使莊稼顆粒無收，計劃徹底

失敗。這類風險還包括地震、干旱、洪水、臺風、病蟲等自然災害。

其次，政府在政策、計劃、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的失誤或變化給項目帶來

嚴重影響。例如，一些發(fā)展中國家的產品價格極不合理，農產品價格

很低，那么即使項目的設計和實施完成得再好，仍然逃脫不了經濟上

的失敗。另外，管理體制也是項目無法控制的因素。僵化的管理體制

往往造成項目投入產出與其具體目標和宏觀目標的分離。例如，一些

國家的農田灌溉設施由水資源部門管理，一個具體的農業(yè)項目（包括

良種、化肥、農藥、農機設施、農技服務、水利灌溉等多項內容）可

能因為水資源部門不合理的水量分配而大大降低效益。

列入邏輯框架矩陣表的重要假設條件要具備3個條件：對項目的

成功很重要項目本身無法對之進行控制；有可能發(fā)生。

重要假設可以描述自然條件，如保證一定期間范圍內的降水量是

多少、糧食價格保持穩(wěn)定、農民愿意采納新技術、農民愿意使用新的

信貸系統等；也可以描述與此項目有關的其他項目，如世界銀行灌溉

項目一定要按時完成，或者施肥項目屆時結束等。這里需要強調的是

“可能發(fā)生的”這一點，即不確定的程度，例如我們假定將有充足的

降雨量，沒有這個條件，新的品種就不會達到增產的目標。如果你想

測定這種不確定性的程度，仍要了解這種假設變成現實的可能性有多

大。

（四）客觀驗證指標和驗證方法的表述

邏輯框架法要求，項目的每一個要素都應是可以測定的，包括投

入、產出、具體目標和宏觀目標，以及重要假設和外部條件。因此，

項目的評價指標及其檢驗方法在邏輯框架分析中占有重要位置。

1.客觀驗證指標

邏輯框架垂直各層次目標，應有相對應的客觀且可度量的驗證指

標，包括數量、質量、時間及人員等，來說明層次目標的結果，驗證

每一個目標的實現程度，這種指標的確立應該是客觀的，不能憑主觀

臆斷，同時又是可以被驗證的。為了驗證層次目標實現的程度，邏輯

框架采用的驗證指標應具備下列條件：

(1)清晰的量化指標，以測定項目目標的實現程度；

(2)必須針對項目主要具體目標，突出重點指標；

(3)驗證指標與對應目標的關系明確合理；

(4)驗證指標與層次目標一一對應，是唯一的、單獨的；

(5)驗證指標必須是完整的、充分的、定義準確的；

(6)驗證指標必須是客觀的，不是人為可以變動的；

(7)間接指標的采用。有時項目很難找到直接的驗證指標，需要

采用間接指標。間接指標與驗證對象的關系必須是明確的，如一個衛(wèi)

生項目的目的是降低嬰死亡率，但在較短時間內很難驗證這個比例，

那么只能用家長受過專門訓練的比例和醫(yī)療衛(wèi)生設施的使用比例作為

間接指標。

(8)驗證指標的準確性。準確的指標應該包括明確的定義、定量

和定性的數據以及規(guī)定的時間。

確定指標時，要盡可能選擇簡易可行、成本較低的信息收集途徑。

如要了解農民收入，可能需要很復雜的調查研究，但有時通過對一個

村農戶電視機、自行車擁有量調查便可有所了解。如果發(fā)現所確定的

指標不足以準確的說明宏觀目標、具體目標或產出成果，就應該以其

他指標來代替。

2.客觀驗證方法

某項指標被作為檢驗某個目標層次的標準，它來源于哪本書、哪

個統計報表或文件，必須提出明確的驗證方法。這里所指的統計報表

或文件應該具有權威性。此外，也可在此注明驗證指標的具體形式。

主要資料來源(監(jiān)測和監(jiān)督)和驗證方法可按照數據收集的類型、信

息的來源渠道和收集方法進行劃分

(1)數據收集類型。數據收集應符合驗證指標的要求，每個層次

的指標都有不同的數據收集要求，因此數據收集必須有針對性，簡明

扼要。

(2)咨詢信息來源。驗證方法需要說明資料信息來源的可靠性，

找出省錢省時的途徑。一般的信息來自建設單位、當地群眾和官方文

件等3個方面。

(3)數據收集技巧。在數據類型和來源明確之后，要確定是否符

合信息管理的數據質量要求，再編制表格。如果采用抽樣調查的方法,

應對取樣規(guī)模、內容、統計標準等進行充分考慮和安排。簡單的抽樣

調查或案例分析是不夠的，驗證指標一般都有一些比較常用的數據收

集和處理方法與技巧，可根據要求和條件加以選擇。

（五）確定項目的投入形式和投入量

項目投入是項目計劃的重要組成部分。投入形式和投入數量體現

了項目規(guī)模，直接影響到項目的效果。認真做好這項工作是項目成功

的重要保證。確定項目投入形式和投入數量的具體做法如下

1.根據邏輯框架內所列出的每項投入活動，確定所需要的人、財、

物的數量；

2.明確投資者和受益者；

3.人員投入以人月為計算單位；

4.對所投入的設備、物資應登記清楚，并要注明所指的具體投入

活動；

5.計算投入總量；

6.計算每個產出成果的投入總量；

7.在效益風險分析的基礎上估計可能附加的投入量以及邏輯框架

內反映不出來的隱性投入（如組建辦公室、秘書及司機等的費用負

擔），并通過討論加以落實；

8.當資金提供單位限定了資金數量時，項目設計必須從量化方面

考慮，計劃要說明多少投入量能夠取得什么結果。

總之，應根據實際可能性和必要性來計算投入量，其結果應能反

映出不同層次的利益和責任。最后將研究和估算結果填入邏輯框架表

內。

（六）最后的復查

項目的投入形式和投入量確定后，邏輯框架矩陣表至此已全部完

成。這時需要進行通盤檢查。應包括如下內容：

1.垂直邏輯關系（目標層次）是否完善、準確；

2.客觀驗證指標和驗證方法是否可靠，所需信息是否可以獲得；

3.前提條件是否真實，符合實際；

4.重要假設是否合理；

5.項目的風險是否可以接受；

6.成功的把握是否很大；

7.是否考慮了持續(xù)性問題，這種持續(xù)性是否反映在成果、活動或

重要假設當中；

8.效益是否遠遠高于成本；

9.是否需要輔助性研究。

為保證邏輯框架各項內容表述的準確性，還要對所制定的邏輯框

架進行進一步核實。核實的內容包括：

1.項目具有一個宏觀目標；

2.項目具體目標不是對產出成果的重復描述；

3.項目具體目標是項目的管理責任（與產出是相對的），項目產

出實現之后，項目的具體目標應該能夠實現。這里的管理責任是指項

目直接目標的客觀性；

4.項目的具體目標應描述清楚；

5.所有產出成果都是完成具體目標的必要條件；

6.各項產出成果描述清楚；

7.各項產出成果描述為投入活動的結果；

8.所設計的投入活動都是完成某項產出的必要條件；

9.宏觀目標應描述清楚；

10.宏觀目標與具體目標之間具備“如果，那么”的邏輯相關性,

沒有忽略重要的步驟；

11.投入層重要假設不包括任何前提條件，因為前提條件是活動

開始之前已經開展的工作；

12.在同一層次上，產出加上重要假設構成達到項目直接目標的

必要及充分條件;

13.項目直接目標加上重要假設構成實現宏觀目標的關鍵條件;

14.投入與產出之間的關系是真實的；

15.產出與項目具體目標之間的關系是真實的；

16.投入、產出、項目具體目標和宏觀目標的縱向邏輯關系是真

實的；

17.項目具體目標的指標獨立于產出。它們不是產出的總結，而

是檢測具體目標的尺度；

18.項目具體目標的測定指標能夠恰當地反映項目具體目標的重

要內容；

19.項目具體目標的指標可以檢測數量、質量和時間標準；

20.產出的指標在數量、質量和時間上是客觀可驗證的；

21.宏觀目標的指標在數量、質量和時間上客觀可驗證的；

22.在投入層所描述的投入能夠反映完成項目的所需的資源；

23.驗證方法應說明在哪里可獲得驗證每個指標的信息；

24.整個邏輯框架矩陣的內容，可以據以確定項目的評價計劃。

八、公允價值估值方法

美國財務會計準則委員會(FASB)對公允價值的定義是，“在計

量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產所能獲得的價格或轉移

負債所愿意支付的價格?！?/p>

在企業(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時采用公允價值。根據價值類型、

預期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照《企業(yè)價值評估

指導意見(試行)》和企業(yè)會計準則第39號一一公允價值計量》的規(guī)

定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法

包括收益資本化法和未來收益折現法兩種具體方法；第二類為市場法,

市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法，

也稱資產基礎法。

(一)收益法

收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預期收益現值，來判斷目

標企業(yè)價值的方法總稱。實務中，通常根據被評估企業(yè)成立時間的長

短、歷史經營情況、經營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性等來

判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經營和有限持續(xù)經

營的情況。

1.在企業(yè)持續(xù)經營的前提下，可采用年金法和分段法進行評估

(1)年金法

這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年

金能夠反映被評估企業(yè)未來預期的收益能力和水平。未來收益具有充

分穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。

(2)分段法

分段法的基本思想是將持續(xù)經營的企業(yè)收益預測分為前后兩段。

對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預期收益采用逐年預測，而后逐年累加。對于

相對穩(wěn)定階段的企業(yè)收益，則可根據企業(yè)預期收益穩(wěn)定程度，按照企

業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應的企業(yè)預

期收益形式進行折現和資本化處理。

2,企業(yè)有限持續(xù)經營的假設前提下企業(yè)價值評估

此種假設下的評估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預期的

經營期限內的收益加以估測并折現；第二，將企業(yè)在經營期限后的參

與資產的價值加以估測及折現；最后，將二者結果相加。

收益法在全面反映企業(yè)價值方面具有優(yōu)勢，原因在于其通常能夠

綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市

場的應用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術手段也在不斷的

完善，應用的基礎也比較成熟。

（二）市場法

市場法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場上有并購交易案例

的企業(yè)進行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參

考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

1.參考企業(yè)比較法

參考企業(yè)比較法是指在資本市場中，尤其是在信息資料較為公開

的上市公司中，將目標企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經營和財

務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，再與目標企業(yè)進

行比較分析，從而判斷評估對象價值。

大部分專業(yè)評估機構傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數據進行估

值測算，而在選擇可比企業(yè)樣本時，通常主要的考慮因素有：目標企

業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)

的業(yè)務性質、企業(yè)的規(guī)模、資本結構及運營風險、盈利能力、利潤率

水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽及無形資產、管理層情況

等。

然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產類參數，如市盈率、

市凈率和市銷率、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產、凈

資產等作為“分析參數”，這些指標中市凈率指標更適用于固定資產

較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。

最后選擇分析參數，計算其與參考市場價值的比例關系一一稱之

為比率乘數，將該乘數與目標的相應的參數相乘，從而計算得到目標

企業(yè)的市場價值。

2.并購案例比較法

并購案例比較法，首先選取與目標企業(yè)經營狀況、所屬行業(yè)具有

相似性的并購交易案例，獲取并分析其數據資料，計算適當的價值比

率，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。

在選擇和計算價值比率時，應當考慮以下幾個方面

(1)參考案例的數據必須真實可靠，以便合理確定價值；

(2)參考案例與目標企業(yè)之間，相關數據的計算口徑和方式應一

致；

(3)由于差異性的存在，應根據目標企業(yè)的狀況盡量合理地使用

價值比率；

(4)不應局限于一種或個別幾種價值比率計算得出的結果，而應

對不同價值比率得出的數值進行仔細分析，形成合理的評估結論。

3.參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的運用

運用企業(yè)比較法和并購案例比較法的核心問題是確定適當的價值

比率。

(三)成本法

成本法，是反映當前要求重置相關資產服務能力所需金額(通常

指現行重置成本)的估值方法。在估計公允價值時采用的成本法有兩

個步驟(以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用)，具體如下:

1,確定在當前環(huán)境下，重新建造或重新購置被計量資產所需消耗

的全部成本。

2,對被計量資產的經濟性貶值、功能性貶值以及實體陳舊性貶值

等貶值因素進行綜合評價，以此為基礎對上述成本做出調整，得出所

計項目的公允價值估值。

此外，對公允價值的估計也可以以資產的成新率為依據，即用成

本和成新率相乘的方法計算公允價值估值。

應用成本法評估企業(yè)價值，通常需要在正式開展評估工作前，首

先對目標企業(yè)擬交易的股權或資產進行全面的清查，對其權屬等問題

進行全面清晰的了解。完成前期工作后，評估機構需實地勘查企業(yè)的

各項資產，包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設備、土地等實物資產。

同時，要逐一核對企業(yè)的各項負債，充分考慮目標企業(yè)擁有的所有有

形資產、無形資產以及負債等。并對長期股權投資進行分析，如果對

評估價值的結果影響較大，應對其單獨評估。

在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標企業(yè)資產和負債的盡職調查的

作用，同時能夠為企業(yè)間的并購提供交易價格談判的“底線”，并易

于讓評估報告的使用者了解目標企業(yè)的價值構成。按照《企業(yè)價值評

估指導意見（試行）》的要求，以持續(xù)經營為前提對企業(yè)進行評估時,

成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。但作為三大價值評估方

法之一，其應用比例仍然較高。

與收益法相比，成本法的應用需要大量的實地調查，評估過程必

須涉及目標企業(yè)資產的方方面面，其執(zhí)行成本較高，但其對資產狀況

的反映是最真實有效的。

九、并購融資方式

并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內源融

資和外源融資。顧名思義，內源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內部籌集資金,

外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資

金往往十分巨大，單純采用內源融資方式很難滿足融資需求，因此外

源融資成為并購融資的主要融資方式。

（一）內源融資

企業(yè)內源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應付息稅以及未

使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應收

賬款以及閑置資產變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新

改造基金、生產發(fā)展基金以及職工福利基金等。

內源融資由于源自企業(yè)內部，因此不會發(fā)生融資費用，具有明顯

的成本優(yōu)勢，同時內源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低時間成本。

（二）外源融資

企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權益融資、債務融資以及

混合融資。其中，權益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權益融資形成

企業(yè)所有者權益，將對企業(yè)股權結構產生不同程度的影響，甚至影響

原有股東對企業(yè)的控制權；債務融資包括借款融資和債券融資，融資

后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結構可能產生較大的變化,

企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務風險；混合融資主要包括可轉換

債券和認股權證，混合融資是同時兼?zhèn)錂嘁嫒谫Y和債務融資特征的特

殊融資工具。

1.權益融資

股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產享

有要求權的一種有價證券。在實踐中，根據持有者享有的權利的不同,

可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資(權益融資)是企業(yè)

籌集資金的重要方式，根據發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普

通股融資和優(yōu)先股融資。

(1)普通股融資

發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企

業(yè)可以選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌

集并購所需資金。

對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點:

第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；

第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會對企業(yè)產生固定的股息負擔；

第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權益資本，對提升并購企業(yè)

資信有積極作用。

對于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點：

第一，分散并購企業(yè)的控制權，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸

收新的股東，對原始股東的股權產生稀釋效應，從而分散甚至轉移原

始股東對企業(yè)的控制權；

第二，資本成本相對較高，主要體現在普通股的籌資費用相較于

債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。

(2)優(yōu)先股融資

優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度

來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權益資本；同時，優(yōu)先股又

和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產享有優(yōu)先受

償的權利?；趦?yōu)先股的上述特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股

融資具有以下優(yōu)點：

第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償

還壓力，同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強使用彈性,

根據企業(yè)的財務狀況選擇適時發(fā)行或回購；

第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企

業(yè)財務狀況相對較差時可以選擇不