易普力-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-新公司答卷步入新階段

證券研究報(bào)告|公司深度報(bào)告2024年6月20日易普力（002096.SZ）：新公司完成首份答卷，公司有望步入新階段核心要點(diǎn)?

易普力（002096.SZ）的直接控股股東為中國(guó)葛洲壩集團(tuán)股份有限公司，直接持有公司43.37%的股權(quán)，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。易普力與1993年因服務(wù)三峽工程而誕生，現(xiàn)已發(fā)展為民爆一體化頭部企業(yè)。2023年1月，易普力與南嶺民爆順利完成并購(gòu)整合。合并重組后，易普力工業(yè)炸藥產(chǎn)能達(dá)到52.15萬(wàn)噸，產(chǎn)能居全國(guó)第二位，2023年產(chǎn)量達(dá)50.31萬(wàn)噸（含托管企業(yè)產(chǎn)量），居行業(yè)前列?，F(xiàn)有電子雷管產(chǎn)能6450萬(wàn)發(fā)/年，另有3400萬(wàn)發(fā)/年在建產(chǎn)能。?

看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列；?

看點(diǎn)二：以重點(diǎn)下游領(lǐng)域?yàn)樽ナ?，乘順周期之風(fēng)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)；（2023年易普力新簽及開(kāi)始執(zhí)行的在手訂單達(dá)319.01億元。2024年一季度，易普力新簽訂單39.18億元。）?

看點(diǎn)三：充分利用股東優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)基因，積極參與重點(diǎn)工程建設(shè)；?

看點(diǎn)四：盈利能力有望持續(xù)提升；?

預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年歸母凈利潤(rùn)分別為7.69億、9.25億和11.55億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024/2025/2026年P(guān)E分別為18.5X、15.5X和12.5X。給于“買入”

評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明2Ⅰ公司一覽

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并購(gòu)整合落地+行業(yè)進(jìn)入景氣周期，公司有望迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇……7Ⅲ投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示

…………………26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明3順利完成并購(gòu)整合，民爆頭部企業(yè)地位得到鞏固?

民爆一體化央企。公司的直接控股股東為中國(guó)葛洲壩集團(tuán)股份有限公司，直接持有公司43.37%的股權(quán)，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。易普力與1993年因服務(wù)三峽工程而誕生，現(xiàn)已發(fā)展為民爆一體化頭部企業(yè)。?

2021年，中國(guó)能建正式啟動(dòng)分拆葛洲壩易普力公司與南嶺民爆重組上市并募集配套資金項(xiàng)目，2023年2月3日完成股權(quán)交割。2023年7月6日，公司證券簡(jiǎn)稱由“南嶺民爆”變更為“易普力”。圖表1：易普力股權(quán)結(jié)構(gòu)90%64.35%44.86%57.16%43.37%100%100%100%100%100%42.84%100%100%4.71%12.46%6.97%32.49%資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院截至2023年報(bào)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明4公司收入體量持續(xù)提升?

隨著2023年易普力和南嶺民爆的資產(chǎn)整合順利完成，重組后的易普力公司實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模的大幅提升。2023年，重組后的易普力實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.28億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.34億元，顯著好于合并前兩家的合計(jì)規(guī)模，顯示了較好的協(xié)同效應(yīng)。圖表2：公司營(yíng)業(yè)收入情況圖表3：公司毛利情況90807060504030201002520151050201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明5爆破服務(wù)業(yè)務(wù)成為公司第一大業(yè)務(wù)?

爆破服務(wù)業(yè)務(wù)在公司的歷史積淀深厚。從公司的營(yíng)收和毛利構(gòu)成看，2023年，爆破服務(wù)業(yè)務(wù)是公司第一大業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了公司64%的營(yíng)收和48%毛利，工業(yè)炸藥貢獻(xiàn)了公司21%的營(yíng)收和31%毛利，工業(yè)雷管貢獻(xiàn)了公司10%的營(yíng)收和13%毛利。圖表4：2023年公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖表5：2023年公司毛利結(jié)構(gòu)其他5%其他8%工業(yè)雷管10%工業(yè)雷管13%爆破服務(wù)48%爆破服務(wù)64%工業(yè)炸藥21%工業(yè)炸藥31%資料：公司公告，太平洋證券研究院資料：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明6公司產(chǎn)能穩(wěn)居行業(yè)前列?

工業(yè)炸藥行業(yè)頭部地位穩(wěn)固。經(jīng)過(guò)合并重組后，易普力工業(yè)炸藥產(chǎn)能達(dá)到52.15萬(wàn)噸，產(chǎn)能居全國(guó)第二位，2023年產(chǎn)量達(dá)50.31萬(wàn)噸（含托管企業(yè)產(chǎn)量），居行業(yè)前列。?

合并重組補(bǔ)齊了雷管產(chǎn)能短板。在重組前，葛洲壩易普力將原有工業(yè)雷管產(chǎn)能剝離，目前易普力的電子雷管產(chǎn)能全部來(lái)自南嶺民爆，現(xiàn)有產(chǎn)能6450萬(wàn)發(fā)/年，另有3400萬(wàn)發(fā)/年的在建產(chǎn)能。圖表6：公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能圖表7：公司電子雷管產(chǎn)能60504030201007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019202020212022202320192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明7新簽與訂單豐富，支撐公司未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)圖表8：2023年易普力新簽約1億元以上合同統(tǒng)計(jì)?

簽單訂單的金額和節(jié)奏延續(xù)較高水平。2023年四個(gè)季度易普力新簽或開(kāi)始執(zhí)行的工程施工類日常經(jīng)營(yíng)合同金額合計(jì)人民幣分別為65.21億元、35.92億元、81.85億元和136.03億元，合計(jì)同比增長(zhǎng)139.37%。合同主體合同金額（億元）47.13項(xiàng)目(合同)名稱地區(qū)新疆新疆新疆新疆新疆新疆新疆廣西服務(wù)類型煤礦新疆兗礦其能煤業(yè)有限公司準(zhǔn)東五彩灣礦區(qū)四號(hào)露天礦一期工程項(xiàng)目鉆爆剝離工程

PC總承包合同易普力新疆爆破易普力新疆爆破易普力新疆爆破易普力新疆爆破易普力新疆爆破易普力新疆爆破易普力新疆爆破易普力新疆爆破國(guó)能新疆準(zhǔn)東能源有限責(zé)任公司2023

年至2027年鉆爆工程合同（一標(biāo)段）12.67煤礦新疆天池能源有限責(zé)任公司南露天煤礦2024

年至2028年鉆爆工程承包合同9.68煤礦新疆天池能源有限責(zé)任公司將軍戈壁一號(hào)露天煤礦2024

年至2028

年鉆爆工程承包合同6.73煤礦新疆天池能源有限責(zé)任公司將軍戈壁二號(hào)露天煤礦2023

年至2025

年生產(chǎn)剝離鉆爆工程承包合同3.86煤礦?

2024年一季度，易普力新簽或開(kāi)始執(zhí)行的爆破服務(wù)工程類日常經(jīng)營(yíng)合同金額39.18億元。新疆天池能源有限責(zé)任公司將軍戈壁二號(hào)露天煤礦2023

年至2024

年基建剝離鉆爆工程承包合同3.15煤礦國(guó)網(wǎng)能源哈密煤電有限公司大南湖二礦2023-2027年鉆爆工程施工合同2.79煤礦易普力新疆爆破礦山石灰石采裝運(yùn)承包合同（廣西中資控股集團(tuán)股份有限公司）11.05砂石骨料易普力新疆爆破易普力新疆爆破1.831.32廣西興業(yè)縣司馬嶺礦區(qū)建筑用花崗巖礦礦山開(kāi)采施工總承包合同葛洲壩老河口水泥有限公司上油榨溝礦山石灰石開(kāi)采工程合同廣西湖北砂石骨料砂石骨料彝良縣天成礦業(yè)有限公司彝良奎香紅巖溝石英砂巖礦開(kāi)采施工及加工系統(tǒng)建設(shè)運(yùn)行工程合同易普力股份易普力股份22.698.1云南河南砂石骨料砂石骨料《許昌市鼎鑫礦業(yè)科技有限公司光伏砂生產(chǎn)系統(tǒng)運(yùn)行工程管理承包合同》及其《補(bǔ)充協(xié)議》易普力股份易普力股份2.7禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山土石挖裝工程承包合同禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山礦石運(yùn)輸工程承包合同河南河南砂石骨料砂石骨料2.58安徽寶鎂輕合金有限公司花園吳家冶鎂用白云巖礦年產(chǎn)4000

萬(wàn)噸采礦及加工工程和物流園區(qū)礦產(chǎn)品加工一體化建設(shè)運(yùn)營(yíng)總承包項(xiàng)目合同易普力股份易普力股份123.24安徽鎂礦、砂石骨料中國(guó)黃金集團(tuán)建設(shè)有限公司烏努格吐山銅鉬礦區(qū)2022-2024年穿孔及協(xié)助爆破工程承包合同1.111.17內(nèi)蒙古四川銅礦鐵礦新白馬公司炸藥銷售及爆破技術(shù)服務(wù)合同（攀鋼集團(tuán)攀枝花新白馬礦業(yè)有限責(zé)任公司）易普力四川爆破合計(jì)261.8資料：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明8Ⅰ公司一覽

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并購(gòu)整合落地+行業(yè)進(jìn)入景氣周期，公司有望迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇……7Ⅲ投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示

…………………26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明9民爆行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一覽圖表9：民爆行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?

民爆行業(yè)，即民用爆破器材和服務(wù)行業(yè)，被廣泛應(yīng)用于礦山開(kāi)采、鐵路道路建設(shè)、水利水電工程與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等多個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，被稱為隱形的國(guó)民經(jīng)濟(jì)基石。?

民爆行業(yè)基本可分為民爆產(chǎn)品和爆破服務(wù)。民爆產(chǎn)品包括工業(yè)炸藥、起爆器材；爆破服務(wù)是指由具備資質(zhì)的專業(yè)爆破作業(yè)單位為民爆物品使用單位提供購(gòu)買、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、爆破、清退等一條龍有償爆破作業(yè)服務(wù)。中

游上

游下

游含水炸藥銨油類炸藥硝化甘油炸藥其他工業(yè)炸藥煤炭開(kāi)采金屬礦山開(kāi)采非金屬礦山開(kāi)采鐵路道路硝酸銨乳化劑火雷管電雷管民爆產(chǎn)品膨化劑起爆線工業(yè)雷管導(dǎo)爆管雷管繼雷管其他雷管導(dǎo)火索導(dǎo)爆索引火線導(dǎo)爆管起爆器材水利水電高密度聚乙烯其他工業(yè)索類爆破服務(wù)資料：公開(kāi)資料，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明10看點(diǎn)一：

搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

我國(guó)民爆行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。根據(jù)中爆協(xié)數(shù)據(jù)，行業(yè)生產(chǎn)總值從2015年的273億元增長(zhǎng)到2023年的434.3億元，年均增長(zhǎng)約6%。其中，2023年行業(yè)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)10.34%。?

作為行業(yè)佼佼者，民爆行業(yè)上市公司收入增速快于行業(yè)。2023年，11家民爆行業(yè)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入543.21億元，同比增長(zhǎng)27%。（上市公司營(yíng)收包含了非民爆業(yè)務(wù)，與民爆行業(yè)生產(chǎn)總值非統(tǒng)一口徑）圖表10：民爆行業(yè)生產(chǎn)總值圖表11：民爆行業(yè)上市公司收入民爆行業(yè)生產(chǎn)總值同比（右軸）億元民爆上市公司收入同比（右軸）億元50020%15%10%5%60030%25%20%15%10%5%4504003503002502001501005050040030020010000%-5%-10%-15%-20%00%2014

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2023201520162017201820192020202120222023資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明11看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

分地區(qū)來(lái)看，西北、西南等礦產(chǎn)資源較為集中的地區(qū)的民爆行業(yè)發(fā)展較好。內(nèi)蒙古、四川、陜西、新疆等四個(gè)我國(guó)傳統(tǒng)資源大省合計(jì)占民爆市場(chǎng)的接近四成。?

根據(jù)2023年年報(bào)，易普力44%的收入來(lái)自西北地區(qū)，是公司最重要的客戶所在地，華中地區(qū)、西南地區(qū)次之。公司目前已經(jīng)在20余個(gè)省份（、直轄市）開(kāi)展產(chǎn)品銷售和礦區(qū)服務(wù)業(yè)務(wù)，尤其是對(duì)我國(guó)重點(diǎn)的富礦地區(qū)覆蓋較好，給公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)提供了保證。圖表12：2023年民爆行業(yè)生產(chǎn)總值分地區(qū)情況圖表13：易普力2023年分地區(qū)收入占比內(nèi)蒙古10%境外華東地區(qū)東北地區(qū)5%2%1%四川華北地區(qū)2%西北地區(qū)44%10%其他37%華南地區(qū)7%山西8%西南地區(qū)16%新疆8%遼寧5%江西華中地區(qū)23%陜西5%4%黑龍江

湖南4%

4%河南5%資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明12看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

當(dāng)前我國(guó)工業(yè)炸藥的產(chǎn)量總體平穩(wěn)。根據(jù)《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》，我國(guó)工業(yè)炸藥產(chǎn)能暫按500萬(wàn)噸進(jìn)行約束，原則上不再新增產(chǎn)能。2023年，我國(guó)生產(chǎn)工業(yè)炸藥457萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.21%。?

根據(jù)監(jiān)管部門的要求，2022年我國(guó)將傳統(tǒng)工業(yè)雷管替換升級(jí)為電子雷管。2023年，我國(guó)電子雷管的滲透率已經(jīng)達(dá)到96%以上，初步實(shí)現(xiàn)政策發(fā)展目標(biāo)。受高效電子雷管替代的影響，我國(guó)工業(yè)雷管的產(chǎn)量逐步下降。圖表14：工業(yè)炸藥生產(chǎn)情況圖表15：工業(yè)雷管生產(chǎn)情況工業(yè)炸藥產(chǎn)量同比（右軸）工業(yè)雷管產(chǎn)量同比（右軸）萬(wàn)噸億發(fā)50025%20%15%10%5%2510%450400350300250200150100505%20151050%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%-5%-10%-15%-20%002008

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2023資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明13看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

民爆產(chǎn)品易燃易爆，安全管理事關(guān)重大，因此我國(guó)對(duì)民爆行業(yè)有非常嚴(yán)格的監(jiān)督管理措施。國(guó)家及省級(jí)行業(yè)行政主管單位和公安部對(duì)我國(guó)民爆企業(yè)從生產(chǎn)到銷售、儲(chǔ)運(yùn)以及工程施工使用的全周期進(jìn)行監(jiān)管，存在生產(chǎn)許可、銷售許可和工程認(rèn)證資質(zhì)等三重政策壁壘，也促成了行業(yè)發(fā)展較為明顯的區(qū)域性特征。圖表16：民爆行業(yè)主要監(jiān)管政策生產(chǎn)環(huán)節(jié)銷售環(huán)節(jié)爆破環(huán)節(jié)1、調(diào)查市場(chǎng)次年需求并與各類下游用戶洽談銷售數(shù)量并簽下合同，銷售價(jià)格在國(guó)家指導(dǎo)價(jià)上下15%范圍內(nèi)定價(jià)1、必須具有《民用爆炸物品生產(chǎn)許可證》1、必須具有《爆破作業(yè)單位許可證》2、每年年底提前與客戶簽訂銷售合同，并向行業(yè)主管部門預(yù)

2、客戶須辦理《民用爆炸物購(gòu)買許可證》和《民用爆炸物品運(yùn)輸2、公安等相關(guān)部門對(duì)爆破項(xiàng)目等全程監(jiān)督管理測(cè)和申請(qǐng)次年生產(chǎn)計(jì)劃許可證》3、以銷定產(chǎn)，根據(jù)客戶銷售合同提交具體訂單執(zhí)行計(jì)劃生產(chǎn)

3、雙證齊備則由公司發(fā)貨，成交后3日內(nèi)買賣雙方就成交品種和環(huán)節(jié)數(shù)量向公安機(jī)關(guān)備案銷售環(huán)節(jié)4、如無(wú)另行申請(qǐng)補(bǔ)充生產(chǎn)計(jì)劃，則不得超計(jì)劃生產(chǎn)4、產(chǎn)品一經(jīng)發(fā)出，不能退回。在公安部門監(jiān)督下原地銷毀產(chǎn)品資料：公司公告、政府網(wǎng)站、太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明14看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

當(dāng)前，我國(guó)民爆行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了行業(yè)發(fā)展初期的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)階段?？紤]到民爆行業(yè)生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)的高危特點(diǎn)，在整體市場(chǎng)需求較為穩(wěn)健的背景下，行業(yè)監(jiān)管部門希望將行業(yè)不斷整合，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。從行業(yè)企業(yè)數(shù)來(lái)看，民爆企業(yè)數(shù)量已經(jīng)從2005年的420余家減少到2020年的76家，未來(lái)有望進(jìn)一步整合并下降至50家以內(nèi)（行業(yè)十四五規(guī)劃目標(biāo)）。圖表17：民爆行業(yè)企業(yè)數(shù)量圖表18：主要民爆企業(yè)收并購(gòu)情況（非完全統(tǒng)計(jì)）2020/7/312020/8/252016/12/142016/12/1440.72%18.36%工業(yè)炸藥產(chǎn)量（右軸）民爆企業(yè)數(shù)量家萬(wàn)噸4505004504003503002502001501005085%4003503002502001501005085%2019/12/22011/3/222012/7/112018/9/202018/9/202018/3/212012/11/12012/5/152023/01/3151%82.4811%79.8102%100%100%60%95.10%4.90%0020052010201520202025E95.54%資料來(lái)源：歷年行業(yè)規(guī)劃，太平洋證券研究院資料來(lái)源：公司網(wǎng)站、公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明15看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》提出（下稱“發(fā)展規(guī)劃”），未來(lái)行業(yè)政策將向排名前十位的企業(yè)傾斜，以支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)重組，目前擴(kuò)大許可產(chǎn)能的方式僅余重組整合和產(chǎn)能升級(jí)置換?！栋l(fā)展規(guī)劃》提出，到“十四五”

末，前10名企業(yè)產(chǎn)值占比達(dá)60%及以上，民爆生產(chǎn)企業(yè)需減少到50家以內(nèi)，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高，形成

3-5家具有較強(qiáng)行業(yè)帶動(dòng)力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型民爆一體化企業(yè)（集團(tuán)）。圖表19：2023年主要民爆企業(yè)市場(chǎng)份額占比北方特種能源10%易普力6%保利聯(lián)合6%雅化集團(tuán)6%其他47%云南民爆5%廣東宏大5%隆燁化工4%南嶺民爆生力民爆

器材4%國(guó)泰集團(tuán)3%4%資料：中爆協(xié)，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明16看點(diǎn)一：搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列?

通過(guò)與南嶺民爆的整合，新易普力工業(yè)炸藥產(chǎn)能達(dá)到52.15萬(wàn)噸（另有4萬(wàn)噸托管產(chǎn)能），控制產(chǎn)能超過(guò)56萬(wàn)噸，穩(wěn)居行業(yè)第二。2023年產(chǎn)量居行業(yè)第一。?

在行業(yè)強(qiáng)供給約束的背景下，公司依靠?jī)?nèi)生產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的可能性越來(lái)越小，更多將依靠外延并購(gòu)、產(chǎn)能負(fù)荷挖潛、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)。近期易普力已經(jīng)在向新疆、西藏等重點(diǎn)富礦地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，進(jìn)一步增加在市場(chǎng)潛力大的區(qū)域進(jìn)行布局，提高現(xiàn)有產(chǎn)能的盈利能力。圖表20：易普力產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)圖表21：易普力主要產(chǎn)能建設(shè)情況57.9536706450333417265290025101890852252.1549.74.7340027002.11.11.21100130010.846.4518.08517.4115006000.30.511.7511.5740480010.66.7588018002.2資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明17看點(diǎn)二：

以重點(diǎn)下游領(lǐng)域?yàn)樽ナ?，乘順周期之風(fēng)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)?

根據(jù)中國(guó)爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，在2023年全國(guó)民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開(kāi)采的工業(yè)炸藥消耗量達(dá)到總消耗量的70%以上；用于鐵路道路、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的工業(yè)炸藥消耗量約占總消耗量的8.5%。?

2023年以來(lái)，金屬采礦業(yè)、非金屬采礦業(yè)、煤炭的行業(yè)景氣度較高，行業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比回升，帶動(dòng)民爆需求向好。圖表22：2023年民爆行業(yè)下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)圖表23：民爆重點(diǎn)下游行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)情況%200累計(jì)同比：固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)累計(jì)同比：固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:有色金屬礦采選業(yè)累計(jì)同比：固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:非金屬礦采選業(yè)其他金屬礦山26%20%15010050水利水電2%交通道路5%非金屬礦山25%煤炭開(kāi)采022%(50)資料：ifind，太平洋證券研究院資料：ifind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明18看點(diǎn)二：以重點(diǎn)下游領(lǐng)域?yàn)樽ナ?，乘順周期之風(fēng)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表25：磷礦石、螢石價(jià)格(/)?

非金屬礦產(chǎn)品（以磷礦石、螢石為例）、金屬礦產(chǎn)品（以銅、鋁為例）、煤炭等民爆行業(yè)主要下游應(yīng)用領(lǐng)域的產(chǎn)品價(jià)格普遍位于較高水平，相關(guān)行業(yè)企業(yè)的盈利能力較高，對(duì)民爆行業(yè)來(lái)講具有較好的價(jià)格承受力和采購(gòu)意愿，有利于民爆行業(yè)的需求持續(xù)向好和盈利能力改善。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500現(xiàn)貨價(jià):磷礦石現(xiàn)貨價(jià):螢石0資料來(lái)源：ifind，太平洋證券研究院圖表24：煤炭?jī)r(jià)格圖表26：銅、鋁價(jià)格(/)(/)2,5002,0001,5001,00050090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000煤炭?jī)r(jià)格:煤炭?jī)r(jià)格指數(shù):銅價(jià)格指數(shù):鋁0資料來(lái)源：ifind，太平洋證券研究院資料來(lái)源：ifind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明19看點(diǎn)二：以重點(diǎn)下游領(lǐng)域?yàn)樽ナ郑隧樦芷谥L(fēng)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)?

根據(jù)中國(guó)爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，在2023年全國(guó)民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開(kāi)采的工業(yè)炸藥消耗量達(dá)到總消耗量的70%以上；用于鐵路道路、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的工業(yè)炸藥消耗量約占總消耗量的8.5%。?

2023年以來(lái)，金屬采礦業(yè)、非金屬采礦業(yè)、煤炭的行業(yè)景氣度較高，行業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比回升，帶動(dòng)民爆需求向好。?

2023年易普力新簽及開(kāi)始執(zhí)行的在手訂單達(dá)319.01億元。2024年一季度，易普力新簽訂單39.18億元。圖表27：2023年易普力重點(diǎn)新簽訂單行業(yè)分布圖表28：近期易普力重點(diǎn)客戶情況20212022

1-72023煤礦33%17.52%10.72%7.15%15.06%13.78%9.08%16.42%9.44%5.50%4.69%2.96%39.01%金屬礦山48%6.04%6.07%砂石骨料19%3.71%5.58%45.14%49.57%資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券研究院資料來(lái)源：ifind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明20看點(diǎn)三：充分利用股東優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)基因，積極參與重點(diǎn)工程建設(shè)圖表29：控股股東中國(guó)能建情況?

2023年1月，葛洲壩易普力與南嶺民爆順利完成重大資產(chǎn)重組，致力于打造民爆行業(yè)龍頭，并打開(kāi)央地合作和湖南省民爆行業(yè)改革發(fā)展新篇章。?

控股股東中國(guó)能建先后承建了三峽工程、南水北調(diào)、西氣東輸、西電東送、三代核電等一系列關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重大工程，具有集規(guī)劃咨詢、評(píng)估評(píng)審、勘察設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及管理、運(yùn)行維護(hù)和投資運(yùn)營(yíng)、技術(shù)服務(wù)、裝備制造、建筑材料為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。?

1993年葛洲壩易普力正式成立，專注于三峽工程的建設(shè)，這也奠定了公司服務(wù)于重大工程建設(shè)，尤其是水利水電工程的良好發(fā)展基因。資料：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明21看點(diǎn)三：充分利用股東優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)基因，積極參與重點(diǎn)工程建設(shè)圖表30：基建重點(diǎn)建設(shè)方向?

從各省“十四五”規(guī)劃以及年度重大項(xiàng)目投資方向來(lái)看，交通、能源、水利、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施占比最大。?

2022年4月26日中財(cái)委會(huì)議明確，未來(lái)基建的四大重點(diǎn)建設(shè)方向：網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。其中，未來(lái)軌道交通和水利水電兩個(gè)領(lǐng)域?qū)⑹腔ㄖ械闹攸c(diǎn)建設(shè)方向。資料：中國(guó)政府網(wǎng)，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明22看點(diǎn)三：充分利用股東優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)基因，積極參與重點(diǎn)工程建設(shè)圖表32：水利、電力、熱力、燃?xì)獾刃袠I(yè)固定資產(chǎn)投資?

2023年以來(lái)，水利、公路水路、鐵路等公共基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資保持增長(zhǎng)，為疫情后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)提供了重要的支撐，民爆行業(yè)間接受益，也顯示了民爆行業(yè)逆周期需求穩(wěn)健的行業(yè)特點(diǎn)。(%)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累80計(jì)同比固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比6040200(20)(40)資料：ifind，太平洋證券研究院圖表31：公路水路固定資產(chǎn)投資圖表33：鐵路固定資產(chǎn)投資(%)全國(guó):公路水路交通固定資產(chǎn)投資:總計(jì)（當(dāng)月值）同比100%500億元4,000固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成額:鐵路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比增長(zhǎng)40030020010003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0(100)資料：ifind，太平洋證券研究院資料：ifind，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明23看點(diǎn)四：盈利能力有望持續(xù)提升?

在工業(yè)炸藥的成本構(gòu)成中，超過(guò)40%為硝酸銨，另有石蠟、燃料油、硝酸鈉、松香等化工產(chǎn)品。2021年以來(lái)的大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲給民爆行業(yè)的盈利帶來(lái)較大壓力。2023年以來(lái)，原材料價(jià)格從高位回落，逐步改善了民爆企業(yè)的盈利水平。圖表34：2023年工業(yè)炸藥成本構(gòu)成圖表35：硝酸銨價(jià)格走勢(shì)（更新）(/)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500硝酸銨參考價(jià)其他硝酸銨44%29%松香2%硝酸鈉2%燃料油5%0包裝材料6%乳化劑石蠟5%7%資料來(lái)源：百川盈孚、太平洋證券研究院資料來(lái)源：ifind，生意社，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明24看點(diǎn)四：盈利能力有望持續(xù)提升?

2023年以來(lái)易普力銷售毛利率同比呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，四季度銷售毛利率已提升至31.47%，較一季度提升9.13個(gè)百分點(diǎn)。?

公司西北區(qū)域爆破業(yè)務(wù)大幅上漲，且煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)位于高位，促進(jìn)公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額攀升，盈利能力顯著改善。另外，原材料成本下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等也是重要因素。圖表36：2023年易普力毛利率水平銷售毛利率凈利率（右軸）35%30%25%20%15%10%5%8.3%8.2%8.1%8.0%7.9%7.8%7.7%7.6%7.5%0%2023Q12023Q22023Q32023Q4資料：公司公告，太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明25Ⅰ公司一覽

………………3Ⅱ

并購(gòu)整合落地+行業(yè)進(jìn)入景氣周期，公司有望迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇……7Ⅲ投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示…………………26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明26核心假設(shè)圖表37：公司盈利結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)2023A5371.042024E6391.542025E7605.932026E9127.11?

公司受益于下游需求穩(wěn)健增長(zhǎng)、原材料價(jià)格回落，收入規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)；?

民爆產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，盈利水平持穩(wěn)；營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本毛利4321.751049.2919.5%5145.191246.3519.5%6122.771483.1619.5%7301.691825.4220.0%毛利率?

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健。營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本毛利1808.231139.47668.7637.0%2151.791366.39785.4036.5%2560.631613.20947.4337.0%3072.761935.841136.9237.0%毛利率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本毛利858.67583.89274.7732.0%1021.81699.94321.8731.5%1215.96832.93383.0331.5%1459.15999.52459.6331.5%毛利率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本毛利389.81217.72172.0944.1%448.28251.04197.2444.0%515.52288.69226.8344.0%592.85332.00260.8644.0%毛利率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本毛利8427.76262.82164.925.7%10013.47462.62550.925.5%11898.08857.63040.425.6%14251.910569.03682.825.8%毛利率資料來(lái)源：太平洋證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明27投資建議?

易普力（002096.SZ）的直接控股股東為中國(guó)葛洲壩集團(tuán)股份有限公司，直接持有公司43.37%的股權(quán)，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。易普力與1993年因服務(wù)三峽工程而誕生，現(xiàn)已發(fā)展為民爆一體化頭部企業(yè)。2023年1月，易普力與南嶺民爆順利完成并購(gòu)整合，工業(yè)炸藥、雷管等民爆產(chǎn)品產(chǎn)能居行業(yè)前列。?

民爆行業(yè)持續(xù)優(yōu)化，易普力龍頭地位愈加穩(wěn)固。民爆產(chǎn)品易燃易爆，安全管理事關(guān)重大，因此我國(guó)對(duì)民爆行業(yè)有非常嚴(yán)格的監(jiān)督管理措施，行業(yè)監(jiān)管部門希望將行業(yè)不斷整合，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。易普力已經(jīng)順利搶占優(yōu)勢(shì)區(qū)位，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列；下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求較為旺盛，尤其是礦山開(kāi)采規(guī)模平穩(wěn)，甲方近期盈利能力較強(qiáng)，采購(gòu)和作業(yè)意愿較為強(qiáng)烈。易普力以重點(diǎn)下游領(lǐng)域?yàn)樽ナ?，乘順周期之風(fēng)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)（2023年易普力新簽及開(kāi)始執(zhí)行的在手訂單達(dá)319.01億元。2024年一季度，易普力新簽訂單39.18億元）；基建投資托底經(jīng)濟(jì)，尤其是水利工程建設(shè)方面投資較多。易普力有望充分利用股東優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)基因，積極參與重點(diǎn)工程建設(shè)；原材料價(jià)格下降有利于提升民爆行業(yè)的盈利能力。?

預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年歸母凈利潤(rùn)分別為7.69億、9.25億和11.55億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024/2025/2026年P(guān)E分別為18.5X、15.5X和12.5X。給于“買入”

評(píng)級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明28投資建議圖表38：公司盈利預(yù)測(cè)損益表（人民幣百萬(wàn)元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬(wàn)元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E2021A2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入%增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)成本%銷售收入毛利%銷售收入稅金及附加%銷售收入銷售費(fèi)用%銷售收入管理費(fèi)用%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入財(cái)務(wù)費(fèi)用%銷售收入息稅前利潤(rùn)（EBIT）%銷售收入其他收益1,931-3.5%1,31468.1%61731.9%180.9%784.0%34417.8%784.0%432.3%824.3%211200-35-3237416.1%-21525,512185.5%4,23576.8%1,27723.2%288,42852.9%6,26374.3%2,16525.7%470.6%1201.4%8259.8%3474.1%290.3%8279.8%203604-19-3-18336.4%-1510,01318.8%7,46374.5%2,55125.5%560.6%1431.4%9809.8%4124.1%-16-0.2%9779.8%1811000001,00520.6%-1299321.3%17417.5%819507697.7%11,89818.8%8,85874.4%3,04025.6%660.6%1701.4%1,1659.8%4894.1%-19-0.2%1,1769.9%2113000001,20319.8%-91,19520.3%20917.5%9856114,25219.8%10,56974.2%3,68325.8%800.6%2041.4%1,3959.8%5864.1%-43-0.3%1,44810.2%2616000001,50324.9%-121,49124.8%26117.5%1,230761,1558.1%貨幣資金應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無(wú)形資產(chǎn)48190363818171621,9941311,095511,031651715421273602,925402,6737151,3361414544535,7711452,023979918622,1668331,5892211,8005257,1331371,8541039868626264,56611,699-1181161,2573521,1202,72824101314993,5991,2403,611-297,7463553,9281,1351,7721841,0156108,6431221,6811054,5461,2512,2142581,50972310,5011221,4791320.5%43759240.8%3576.5%1943.5%180.3%66412.1%484045049783964.7%07831402.8%12716.2%6572163511.5%353141644622721,7214,6460981862665976862763商譽(yù)其他非流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)2571,9013,894659432372813981,619455854,70210,47367851,0492969012,39821201314,41613,059-376861,4564181,3872,97130601315653,9731,2403,611-298,6714164,33414,835-5021371,7634991,5743,47130501316124,5181,2403,611-299,8264910應(yīng)付賬款6661458481,6583100其他應(yīng)付款其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券長(zhǎng)期應(yīng)付款其他長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)債股本資本公積其他綜合收益歸母所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益所有者權(quán)益合計(jì)負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)投資收益凈敞口套期收益公允價(jià)值變動(dòng)收益信用減值損失資產(chǎn)減值