中國央行利率走廊設想演變

1/25宏觀深度報告報告日期：2024年07月25日利率市場化的過程是貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程，本次利率走廊新機制的設置意味著央行加快了價格型目標框架的重塑，進一步完善我國市場化的利率形成和傳導機制，進而有效引導實體經(jīng)濟。我們認為本次新設的利率走廊機制可能是階段性的設置，短期目的是配合債券市場操作、維穩(wěn)資金面，機制后續(xù)或仍有完善的空間，如市場利率的選擇，資金投放及回籠方式，機構(gòu)對象等。o我國利率體系完備，需區(qū)分政策利率、基準利率、官定利率、市場利率等概念經(jīng)過多年利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。我們提示區(qū)分幾個核心概念：①政策利率是央行向金融機構(gòu)提供資金的利率水平，可理解為“批發(fā)端”資金價格，此前，逆回購、MLF（中期借貸便利）利率分別為短期和中期政策利率，廣義維度的SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等政策工具利率也屬于政策利率，根據(jù)央行2024年6、7月以來的預期引導及政策操作，政策利率將逐步簡化為7天逆回購利率，其他利率尤其是MLF利率的重要性將逐步弱化；②官定利率是央行直接公布的金融機構(gòu)法定存貸款基準利率，目前貸款官定利率已經(jīng)取消，存款官定利率依然存在，是后續(xù)利率市場化改革的重點對象；③基準利率是銀行向?qū)嶓w提供貸款或吸收存款進行利率定價時的參考利率，在利率市場化完成之前，由官定利率發(fā)揮基準利率的作用，利率市場化逐步推進，目前我國貸款基準利率為貸款市場報價利率（LPR存款基準利率仍是存款官定利率；銀行向?qū)嶓w的貸款、存款利率定價在基準利率基礎上加、減點形成，此為“零售端”資金價格。④對于市場利率，目前我國貨幣市場、債券市場、信貸市場基本都已培育各自的指標性利率，存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率（DR）、國債收益率、貸款市場報價利率（LPR）等在相應金融市場中發(fā)揮了重要的基準作用。o我國利率市場化漸進推進利率市場化是指利率由市場化機制形成，且中央銀行可調(diào)控。近年來我國利率市場化主要從以下幾方面推進：一是利率管制的放開。2013年7月全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，2015年10月對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設置存款利率浮動上限。二是以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、貸款基礎利率（LPR）、國債收益率曲線等為代表的金融市場基準利率體系的構(gòu)建。三是構(gòu)建起利率走廊機制，增強央行市場化的利率調(diào)控能力和傳導效率。四是市場利率定價自律機制建立健全，對金融機構(gòu)自主定價行為進行自律約束，有效維護市場競目前我國存款利率市場化尚未完成，但當前機制下，10年期國債收益率及1年期LPR能夠影響存款利率，與“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”相輔相成，利率市場化的推進路徑是逐步清晰的，從今年以來的央行相關(guān)表述看，存款利率定價對貸款基準利率也開始具有一定的反饋影響機制。預計后續(xù)將充分發(fā)揮市場利率定價自律機制的引導作用，漸進推進存款利率市場化，可能培育DR007作為存款利率基準，DR007的交易機構(gòu)為存款類機構(gòu)，質(zhì)押品為利率債，最大程度消除了信用風險溢價，是觀察國內(nèi)資金市場流動性的良好窗口。宏觀深度報告2/25請務必閱讀正文之后o我國利率走廊機制逐步完善我國過往的利率走廊上限為SLF利率，下限為超額存款準備金利率，截至2024年7月24日，隔夜SLF利率為2.55%，超額存款準備金利率為0.35%，區(qū)間寬度為220BP，相對較寬，對稱性也相對不足。今年7月8日，人民銀行公告稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，我們認為兩者分別具備利率走廊下限、上限的性質(zhì)，此舉構(gòu)建了我國利率走廊新機制：以7天逆回購利率為中樞，截至2024年7月24日為1.7%，區(qū)間為1.5%-2.2%，市場利率為DR007，其圍繞政策利率中樞波動。利率市場化是貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程，本次利率走廊新機制的設置意味著央行加快了價格型目標框架的重塑。o當前的利率走廊新機制仍有改善空間我們認為本次設置的利率走廊機制可能是階段性的設置，短期目的是配合債券市場操作、維穩(wěn)資金面，機制后續(xù)或仍有完善的空間，如市場利率的選擇，資金投放及回籠方式，機構(gòu)對象等。1、我國采取隔夜利率走廊上、下限與7天OMO利率組合的方式與歐央行機制相似，存在國際可比經(jīng)濟體。從短期操作看，隔夜資金用于填補當日金融機構(gòu)的臨時性資金缺口，工作日16:00-16:20操作也正體現(xiàn)其“應急”屬性，期限設置為隔夜較為合理。2、預計利率走廊寬度可能隨政策需要適時調(diào)整。3、市場利率的選擇也建議關(guān)注DR001。4、上下限工具規(guī)模采取招投標的方式意味著SLF和超額存款準備金利率仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，資金投放與回籠方式或仍有優(yōu)化空間。5、資金投放對象也有擴圍的可能性。對于后續(xù)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，我們認為也需關(guān)注：1、政策利率間的傳導機制仍需理順；2、提高LPR報價質(zhì)量；3、公開市場操作的回購交易（正、逆回購）與現(xiàn)券交易（買、賣國債）間的協(xié)同配合機制進一步完善。o風險提示1）利率市場化推進進度不及預期；2）匯率及國際收支壓力加大，使得央行價格型調(diào)控工具受到掣肘；3）銀行凈息差壓力加大，支持實體經(jīng)濟持續(xù)性受到?jīng)_3/25請務必閱讀正文之后正文目錄 51.1政策利率 1.1.1逆回購 71.1.2MLF 1.1.3SLF 91.1.4PSL 1.2市場利率 1.2.1DR007（銀行間存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天） 1.2.2Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率） 1.2.3同業(yè)存單利率 1.2.4LPR（貸款市場報價利率） 1.2.5國債收益率 1.2.6貸款加權(quán)平均利率 152.1第一階段：培育市場利率 2.1.1率先放開銀行間同業(yè)拆借市場利率 2.1.2債券市場利率接著放開 2.1.3建立貨幣市場基準利率Shibor 2.2第二階段：放開存貸款基準利率管制上下限 2.3第三階段:培育DR007和LPR，取消存貸款基準利率，構(gòu)建利率走廊 2.3.1培育LPR作為貸款利率基準，DR007作為存款利率基準 2.3.2發(fā)揮利率自律定價機制的功能，銀行之間有效協(xié)調(diào)定價，防止利率大起大落 2.3.3構(gòu)建利率走廊 2.4利率市場化是貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程 20 21 244/25請務必閱讀正文之后圖1：重在區(qū)分政策利率、官定利率、基準利率等概念 圖2：我國仍公布存款官定利率作為基準利率 圖3：央行向金融機構(gòu)投放資金的主要工具及其利率水平 圖4：近幾年我國相關(guān)政策利率逐步下調(diào) 7圖5：同業(yè)存單到期收益率與MLF利率走勢相關(guān) 圖6：DR007圍繞7天逆回購利率波動 圖7：票據(jù)利率與同期限同業(yè)存單利率差值對信貸增速有較好的映射 圖8：LPR報價逐步回落 圖9：國債收益率曲線長端走平 圖10：50-10年期國債收益率期限利差大幅收窄 圖11：貸款定價在LPR基礎上減點的比例逐步抬升 圖12：大行信貸占比逐步提高，小行占比有所回落 圖13：若信貸總體量較高、但利率下行，往往說明信貸的供給強于需求 圖14：貸款利率先放松上限浮動程度，再放松下限浮動程度 圖15：存款利率不管制下限，逐步放松上限浮動程度 圖16：我國SLF、超額準備金利率作為上、下限的利率走廊形態(tài) 20圖17：我國貨幣政策調(diào)控框架逐步演變 21圖18：歐央行利率走廊主要利率 22圖19：歐央行利率走廊寬度過往波動較大 22圖20：DR001的波動性較DR007更大 23宏觀深度報告5/25請務必閱讀正文之后經(jīng)過多年利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。對于我國的利率體系，我們提示首先區(qū)分幾個核心概念：官定利率、政策利率、基準利率及基礎利率。簡單而言，政策利率是央行向金融機構(gòu)提供資金的利率水平，可理解為“批發(fā)端”資金價格，此前，逆回購、MLF（中期借貸便利）利率分別為短期和中期政策利率，廣義維度的SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等政策工具利率也屬于政策利率，根據(jù)央行2024年6、7月以來的預期引導及政策操作，政策利率將逐步簡化為7天逆回購利率，其他利率尤其是MLF利率的重要性將逐步弱化。官定利率是央行直接公布的金融機構(gòu)法定存貸款基準利率，目前貸款官定利率已經(jīng)取消，存款官定利率依然存在（如1年期為1.5%是后續(xù)利率市場化改革的重點對象?；鶞世适倾y行向?qū)嶓w提供貸款或吸收存款進行利率定價時的參考利率，在利率市場化完成之前，由官定利率發(fā)揮基準利率的作用，利率市場化逐步推進，目前我國貸款基準利率為貸款市場報價利率（LPR存款基準利率仍是存款官定利率，銀行向?qū)嶓w的貸款、存款利率定價在基準利率基礎上加、減點形成，此為“零售端”資金價格。貸款基礎利率專指LPR（LoanPrimeRate）。政策利率政策利率金融機構(gòu)基準利率金融機構(gòu)基準利率官定利率官定利率LPR，貸款市場報價利率）6/25請務必閱讀正文之后中國:活期存款利率% 中國:定期存款利率:3個月%中國:定期存款利率:6個月%2022年9月，央行公眾號文章《深入推進利率市場化改革》提出“目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系”，可見，我國央行此前將公開市場操作利率作為短期政策利率，將中期借貸便利利率作為中期政策利率，我們認為廣義維度看，央行對金融機構(gòu)的各類資金投放工具利率構(gòu)成了一條期限由短及長的政策利率曲線。但2024年6、7月至今，從央行的多項預期引導及政策操作看，政策利率將逐步簡化為7天逆回購利率。下文依次介紹央行向金融機構(gòu)投放資金的各項工具及其利率水平。利率（%）時間點逆回購利率:7天逆回購利率:14天逆回購利率:28天逆回購利率:63天SLF利率:隔夜SLF利率:7天SLF利率:1個月MLF利率:3個月MLF利率:6個月MLF利率:1年P(guān)SL:利率7/25請務必閱讀正文之后逆回購利率:7天%逆回購利率:7天% 常備借貸便利(SLF)利率:1個月%554321.1.1逆回購逆回購工具期限有7、14、28、63天，2024年7月22日降息后，7天逆回購利率為1.7%，央行最新開展的14、28、63天逆回購操作分別在2024年2月、2019年6月和2018年3月，彼時利率分別為1.95%、2.85%和2.95%。逆回購操作以7天為主，跨年、跨季等流動性敏感時點，央行可能開展其他期限操作，提前提供跨期資金支持；此外，若央行有邊際收緊流動性的意圖，初期也可能通過保證投放規(guī)模但拉長逆回購期限的方式，推升市場綜合資金成本，抑制市場加杠桿情緒、規(guī)范機構(gòu)頭寸管理，典型如2016年四季度。未來將由7天逆回購利率作為核心的政策利率，其他政策利率的重要性均將淡化。今年6月19日潘功勝行長在陸家嘴論壇上提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關(guān)系”，政策維度強化7天逆回購利率的核心作用。7月22日央行公告稱“為優(yōu)化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標”，并降低7天期逆回購操作利率10BP，當日兩個期限的LPR報價均隨之回落10BP。首先，明確公開市場操作數(shù)量招標有助于強化7天逆回購利率作為政策利率的屬性。我國央行公開市場操作有兩種基本的招標方式：價格（利率）招標是指央行明確招標量，一級交易商以價格（利率）為標的進行投標，價格（利率）由競標形成。便于發(fā)現(xiàn)市場利率水平，了解商業(yè)銀行對利率走勢的預期。數(shù)量招標是指央行明確最高招標量和價格，公開市場業(yè)務一級交易商以數(shù)量為標的進行投標，如投標量超過招標量，則按比例分配；如投標量低于招標量則按實際投標量確定中標量。此期央行公開市場操作采用價格招標，雖然中標利率大部分時候維持不變，但仍需每日開展操作釋放明確的利率信號。本次調(diào)整為數(shù)量招標可強化7天逆回購利率作為政策利率的權(quán)威性，進一步健全利率調(diào)控機制。此外，也可通過投標體量觀察市場流動性情況。其次，7月LPR同步下降，也充分體現(xiàn)7天逆回購利率作為政策利率的核心作用，LPR報價轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導關(guān)系在逐步理順。8/25請務必閱讀正文之后1.1.2MLFMLF利率是央行中期政策利率。期限有3M、6M和1Y，2019年以來，央行逐步建立MLF常態(tài)化操作機制，每月月中開展操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預期性，向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導中期市場利率。近幾年MLF操作均為1Y期限（截至今年7月25日，利率為2.3%2019年8月LPR改革之初，LPR報價是由報價行在1年期MLF利率基礎上加點報出，由于兩者期限較為匹配，1年期MLF利率為LPR報價提供了持續(xù)的定價參考，但2022年LPR新報價機制形成后，兩者逐步脫鉤。央行引導市場利率圍繞政策利率波動，與MLF利率對應的市場利率為銀行同業(yè)存單利率，由于兩者同為銀行的負債資金來源，利率存在映射關(guān)系。但對于同業(yè)存單利率、MLF利率的中樞波動、中樞回歸關(guān)系，我們認為擾動因素較多，兩者的相關(guān)性與DR007、7天逆回購利率的相關(guān)性存在較大差別。一方面，同業(yè)存單為銀行的負債端融資工具，其利率隱含銀行信用，期限越長、銀行信用水平越低，銀行自身屬性對利率影響就越大，如包商銀行事件導致的同存利率大幅上行；另一方面，同業(yè)存單作為一種貨幣市場利率產(chǎn)品，其利率走勢受供、需關(guān)系影響較大，供給主要受銀行信貸投放、購債需求及同存到期量的影響，需求主要受廣義基金規(guī)模，如貨幣基金、債基、銀行理財?shù)捏w量影響，供需狀況往往會主導同存利率的階段性表現(xiàn)?？傮w看，我們認為同存利率與MLF利率存在一定的關(guān)聯(lián)性，但與DR007圍繞7天逆回購利率上下波動不同，兩者的“均值回歸”屬性明顯更弱。未來MLF利率的政策利率色彩將逐步淡化，同業(yè)存單圍繞MLF利率中樞波動的特征也將有所弱化。同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年%2024年7月25日，人民銀行公告稱為當日以固定利率、數(shù)量招標方式開展了2351億元逆回購操作，利率為1.7%。以利率招標方式開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.3%，此前為2.5%，利率下調(diào)20BP。我們認為可從以下角度理解本次央行的MLF操作：宏觀深度報告9/25請務必閱讀正文之后1、當前時點MLF量增，一方面是央行維穩(wěn)資金面，另一方面是受銀行同業(yè)存單主動負債承壓的影響。其一，維穩(wěn)資金面。MLF操作慣例每月15日開展（節(jié)假日順延本次選擇在7月25日增加一筆操作，或是考慮積極維穩(wěn)短期資金面。7月23、24日，臨近月末時點，資金面略有收緊，DR007和DR001均在1.7%（7天逆回購政策利率）上方，考慮到月末兩周政府債券發(fā)行體量也相對較大、及后續(xù)央行潛在的賣債操作對流動性的擾動，銀行或有投標MLF需求，央行釋放資金適當維穩(wěn)，為機構(gòu)提供中長期資金支持。其二，受銀行同業(yè)存單主動負債承壓的影響。今年以來，銀行一般存款分流至銀行理財、貨幣基金、債券基金，一方面，這使得銀行負債壓力升溫，有增發(fā)同業(yè)存單的訴求，2024年多家銀行同業(yè)存單備案發(fā)行額度在2023年的較高水平基礎上繼續(xù)多增，今年1-5月全市場同業(yè)存單發(fā)行量13.4萬億，同比多增3.02萬億元，截至5月末同業(yè)存單總托管余額17.1萬億，較去年同期增加2.7萬億元；另一方面，理財、貨基、債基是同業(yè)存單最核心的需求方，其規(guī)模的增加使得同存有持續(xù)的增量需求，進而使得利率處于低位。但是，同存的大量發(fā)行會受兩方面限制，一方面是銀行年初的備案發(fā)行額度，另一方面是同業(yè)負債占總負債比例不超過1/3的比例限制，后者或壓力相對更大。也是受此影響，今年以來的幾筆國庫現(xiàn)金定存利率普遍高于去年同期限利率，我們認為這一因素可能驅(qū)動了銀行的2、MLF利率下降20BP，較7天逆回購及SLF利率下調(diào)的10BP幅度更大，我們認為原因之一是兼顧銀行凈息差壓力。相比7天逆回購和SLF，MLF期限為1年，作為政策利率由短及長傳導的中間環(huán)節(jié)，其可為銀行提供中期資金支持，我們認為利率下降幅度更大主要是為了兼顧銀行負債成本、凈息差壓力，這也與今日六大行下調(diào)存款掛牌利率的幅度相匹配，根據(jù)今日工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行六大行下調(diào)存款利率的情況，幾家銀行雖略有微小差異，但多數(shù)操作是將1年期及以下利率下調(diào)10BP，兩年、三年、五年下調(diào)20BP，我們認為MLF利率作為銀行中期資金成本，其利率下調(diào)幅度更大能更有效緩解銀行成本壓力。今年以來，降準、禁止手工補息、政策利率的下調(diào)等相關(guān)操作均為暫緩銀行凈息差下行，以保證銀行利潤對資本補充的可持續(xù)性，及后續(xù)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。原因之二在于收窄MLF與同業(yè)存單利差。采取“利率招標”意味著金融機構(gòu)投標情況影響最終利率，中標結(jié)果反映市場資金供求，截至今年7月23日，1年期國有、股份行同業(yè)存單到期收益率分別為1.92%和1.94%，MLF利率幅度更大也將收窄其與同業(yè)存單的利本次操作或意味著后續(xù)可能將每月MLF操作時間后移至每月25日，即LPR報價之后，以弱化MLF的引導作用，但由于存量MLF仍在月中15日前后到期，疊加月中繳稅、繳準等因素，市場流動性狀況值得關(guān)注，預計央行將通過逆回購、臨時逆回購及其他流動性投放工具積極引導資金面。1.1.3SLFSLF是央行按需向金融機構(gòu)提供短期資金的工具，期限有隔夜、7天、1個月，當前利率水平分別為2.55%、2.70%、3.05%。SLF的主要特點一是其是中央銀行與金融機構(gòu)“一對一”交易，針對性強。二是由金融機構(gòu)主動發(fā)起，金融機構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利，也因此其利率相比同期限的其他政策利率會更高，也由于金融機構(gòu)可按宏觀深度報告10/25SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價格從市場融入資金，因此SLF利率可視為利率走廊的上限。1.1.4PSL2014年4月，人民銀行創(chuàng)設抵押補充貸款（PledgedSupplementalLending，PSL）為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。抵押補充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機構(gòu)提供的期限較長的大額融資。實際操作中，PSL的期限通常為1年，但可以展期，展期次數(shù)累計不超過4次，最長期限為5年，多為3-5年期限。截至今年3月（最新一次操作其利率水平為2.25%，低于SLF和MLF利率，但高于當前的3年和5年國開債收益率。目前我國貨幣市場、債券市場、信貸市場基本都已培育了各自的指標性利率，存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率（DR）、國債收益率、貸款市場報價利率（LPR）等在相應金融市場中發(fā)揮了重要的基準作用。收益率曲線是由各期限金融產(chǎn)品的主要參考基準利率共同組成的一個體系，對于其短端，央行控制基礎貨幣供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎貨幣，直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經(jīng)濟走勢、貨幣政策取向等的預期，由市場交易形成，另外，隨著央行逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，將其作為基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具之一，央行操作對收益率曲線長端也會產(chǎn)生情緒及交易層面的影響。1.2.1DR007（銀行間存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天）DR007是銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，2014年12月15日開始發(fā)布，是我國央行最為關(guān)注的貨幣市場利率，央行引導DR007為代表的市場利率圍繞公開市場操作利率（7天逆回購利率）為中樞波動。2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提出“DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用”，這是央行首次強調(diào)DR007作為核心貨幣市場利率錨的作用。2020年8月央行發(fā)布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》，文件提出“由于DR最能充分體現(xiàn)銀行體系流動性狀況和融資利率水平，市場認可度較高，且與國際上新基準利率RFRs最為接近，未來要重點通過創(chuàng)新和擴大DR在金融產(chǎn)品中的運用，將其打造成為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標”。2016年以來，央行持續(xù)引導市場預期，強調(diào)公開市場操作的重點在“價”不在“量”，即公開市場操作規(guī)模并不重要，核心需關(guān)注DR007為代表的市場利率走勢。央行2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)“人民銀行在公開市場操作中更加關(guān)注DR007等貨幣市場短期基準利率，并綜合考慮現(xiàn)金投放回籠、財政收支以及市場需求等因素靈活調(diào)整公開市場操作的規(guī)模和期限品種。因此，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關(guān)注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內(nèi)的運行情況，而不應過度關(guān)注央行操作數(shù)量”。宏觀深度報告11/25我國央行于2004年6月正式建立了流動性預測分析體系，按日對流動性進行分析、預測和監(jiān)控，央行流動性調(diào)控有較強的主動性。央行公開市場操作數(shù)量是綜合考慮現(xiàn)金、財政收支、外匯占款、OMO到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應主要看資金面的實際表現(xiàn)，即DR007，央行所有的意圖都在其中，我們也提示，DR007要看中樞，不能看高點，拉長時間看，一段時間的波動中樞更加體現(xiàn)政策意圖，個別時點可能存在擾動因素。DR007%逆回購利率:7天%3.302.802.301.801.300.802020-01-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-011.2.2Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）2007年上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor正式上線，Shibor是由18家信用等級較高的銀行組成報價團自主報出，剔除最高、最低各4家報價后，對其余報價進行算術(shù)平均計算后確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年，形成了完整的期限結(jié)構(gòu)，可為不同期限金融產(chǎn)品定價提供有益參考。目前Shibor已被應用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個層次的金融產(chǎn)品定價，近年來得益于同業(yè)存單市場發(fā)展，中長端Shibor的基準性明顯提升。但Shibor發(fā)展也面臨一些問題，核心問題與LIBOR類似，報價形成的Shibor與實際交易利率難免存在一定差異，我國的銀行間拆借市場發(fā)展也慢于回購市場，對Shibor的支撐作用減弱。1.2.3同業(yè)存單利率同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在銀行間市場上面向金融同業(yè)機構(gòu)發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一項重要的銀行主動負債的短期流動性調(diào)節(jié)工具，期限有1、3、6、9個月及1年期，同業(yè)存單利率也是貨幣市場資金面的重要跟蹤指標。2013年央行重啟同業(yè)存單發(fā)行的審批，契機是存款利率市場化的推進，由于同業(yè)存單的發(fā)行利率以市場化方式確定，實質(zhì)就是公開買賣存款的價格，可為后續(xù)存款利率的完全市場化提供參照。同存利率的另一方面應用是，我們可將同期限的票據(jù)利率與同業(yè)存單利率做差，以剔除票據(jù)利率中的短端流動性擾動，進而觀察短期的信用狀況。相比對流動性的指示性意義，票宏觀深度報告12/25據(jù)更具信貸屬性，將與同期限同業(yè)存單利率做差可濾除資金面的影響，若銀行一般貸款投放較為充足，即信貸形勢較好時，則其購入貼現(xiàn)票據(jù)減少，票據(jù)市場供大于求會使得利率上行幅度較大；反之，若實體信貸需求較弱，銀行往往會通過“沖票據(jù)”以保持信貸規(guī)模相對穩(wěn)健，此時貼現(xiàn)票據(jù)需求增大，供不應求導致票據(jù)利率下行幅度加大，而此時信貸總體形勢是圖7：票據(jù)利率與同期限同業(yè)存單利率差值對信貸增速有較好的映射1.2.4LPR（貸款市場報價利率）2013年10月，LPR根據(jù)《貸款基礎利率集中報價和發(fā)布規(guī)則》建立，LPR是指商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，由銀行報價團報價得到，貸款利率可在此基礎上加減點生成。設立之初，LPR報價銀行團由中國銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設銀行、交通銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀行共9家商業(yè)銀行組成，僅公布1年期利率。不過，由于當時貸款官定利率仍未取消，銀行實際定價仍參考官定利率，因此LPR并未發(fā)揮核心作用。2019年8月人民銀行推進LPR改革，報價行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR，并取消貸款官定利率，此后金融機構(gòu)的貸款通過先增量后存量、循序漸進的方式逐步更換貸款基準利率為LPR，我國初步形成“MLF利率→LPR→貸款利率”的市場化利率傳導機制，貸款利率市場化基本完成。目前LPR報價銀行團由20家銀行組成，綜合覆蓋國有大行、股份制銀行、城農(nóng)商行、民營銀行及外資銀行，并公布1年和5年期以上兩個期限的利率。2022年，央行完善報價機制，構(gòu)建“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”利率傳導渠道。這意味著在LPR報價中，市場利率將起到重要的前瞻性引領(lǐng)作用，典型如貨幣市場利率DR007的中樞變動也會對LPR報價產(chǎn)生影響；此外，“央行引導”不僅包括降息，也包括降準等其他央行操作，這使得LPR報價逐步與MLF脫鉤，即便MLF利率并未調(diào)整，央行的其他操作也可能影響銀行的資金成本，進而作用于LPR報價，本次機制完善更為充分地體現(xiàn)了貸款利率的“市場化”。今年7月22日，LPR報價隨7天逆回購利率同步下行，逐步轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率。13/255.25.2中國:貸款市場報價利率(LPR):1年%5.0中國:貸款市場報價利率(LPR):5年%一1.2.5國債收益率國債收益率走勢受經(jīng)濟基本面形勢，貨幣、信貸、財政、監(jiān)管等政策形勢，投資者情緒及供需關(guān)系等因素的綜合影響。今年以來我國國債收益率曲線逐步平坦化，長期限債券收益率偏低，長久期對利率波動更為敏感，一旦債券資產(chǎn)價格大跌可能導致金融機構(gòu)資不抵債或流動性風險，投資者過度擁擠交易本身也容易加劇市場波動。因此近幾個月，針對國債收益率平坦化走勢，央行加大了溝通頻次和強度，6月19日潘功勝行長陸家嘴論壇再次強調(diào)“保持正常向上傾斜的收益率曲線”，我們認為央行主要是從金融穩(wěn)定角度的考量。歷史上央行對收益率曲線形態(tài)的表述并不多，但重要時點均會及時進行預期引導，提示政策關(guān)切，2023年3月初的國新辦新聞發(fā)布會上，央行也提出過“堅持正常的貨幣政策，保持正利率和向上的收益率曲線”。1.2.6貸款加權(quán)平均利率銀行在LPR基礎上加減點生成給實體部門的貸款利率，貸款加權(quán)平均利率可用于跟蹤實體的綜合融資成本。截至今年3月，我國金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為3.99%，同14/25比回落35BP，其中，一般貸款、企業(yè)貸款、票據(jù)融資、個人住房貸款加權(quán)平均利率分別為4.27%、3.73%、2.26%和3.69%，分別同比降低26、22、41和45BP，存量房貸下調(diào)、5年期LPR回落等因素帶動按揭利率下行幅度最大。值得注意的是，有較大比例的一般貸款通過在LPR基礎上減點定價。今年3月，一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為52.81%，利率等于LPR的貸款占比為6.74%，利率低于LPR的貸款占比為40.44%，2019年8月LPR改革當月，減點的占比僅為15.55%。我們認為主因一方面是，LPR的定義是銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，每月20家銀行報價去掉最高和最低后取算術(shù)平均，2021年7月至今，我國大行貸款占總貸款比重逐步提高，截至今年6月占比為49.1%，較2021年6月的46.9%提高2.2個百分點，投放對象也多為大企業(yè)或優(yōu)質(zhì)主體，其利率水平與全市場的綜合LPR相比更低也有其合理性。中國:金融機構(gòu):貸款利率占比:LPR減點% 中國:金融機構(gòu):貸款利率占比:等于LPR% 中國:金融機構(gòu):貸款利率占比:等于LPR%另一方面，利率是資金的價格，若信貸總體量較高、而利率下行，往往說明信貸的供給強于需求，2021年末-2023年這種特征較為突出，2021年末起，我國經(jīng)濟體有效信貸需求轉(zhuǎn)弱，在寬信用的政策基調(diào)下，銀行傾向于向大企業(yè)投放中長期貸款以同時實現(xiàn)信貸的放量及宏觀深度報告15/25資產(chǎn)的穩(wěn)健，大企業(yè)信用較好、優(yōu)質(zhì)抵押品充足，我們認為這是貸款利率LPR減點比例抬升的重要原因之一，預計隨著信貸供給轉(zhuǎn)弱，減點貸款的比例也將回落。中國:金融機構(gòu):各項貸款余額:人民幣:同比% 98765432利率市場化是指利率由市場化機制形成，且中央銀行可調(diào)控。當前我國仍存在利率雙軌制，一方面仍然存在存款官定利率，另一方面，貨幣市場利率完全由市場決定，近年來我國利率市場化主要從以下幾方面推進：一是利率管制的放開。2013年7月全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，2015年10月對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設置存款利率浮動上限。二是以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、貸款基礎利率（LPR）、國債收益率曲線等為代表的金融市場基準利率體系的構(gòu)建。三是構(gòu)建起利率走廊機制，增強央行市場化的利率調(diào)控能力和傳導效率。四是市場利率定價自律機制建立健全，對金融機構(gòu)自主定價行為進行自律約束，有效維護市場競爭秩序。我國利率市場化進程：1993年，中共十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》提出，中國利率改革的長遠目標是：建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系。1995年，《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》相繼頒布，我國初步具備了推進利率市場化的條件。利率市場化開始于貨幣市場，首先推進的是銀行間同業(yè)拆借市場利率，隨后是債券市場，作為利率市場化的重要組成部分，存貸款基準利率的市場化也不斷深入，放開存貸款基準利率上下限是其必經(jīng)之路，依據(jù)先易后難的順序，央行采取漸進式的“先貸款、后存款，先長期、后短期，先外幣、后本幣”推進過程，有效的防止了利率市場化過程中可能產(chǎn)生的金融風險。宏觀深度報告16/252.1.1率先放開銀行間同業(yè)拆借市場利率上世紀80年代，國家為提高財政資金使用效益，在全國范圍內(nèi)推行“撥改貸”，由于機構(gòu)間存在資金調(diào)節(jié)的需求，同業(yè)拆借市場迅速發(fā)展。但由于金融機構(gòu)體制改革還未完成，機構(gòu)間出現(xiàn)高風險拆借現(xiàn)象，為此實行同業(yè)拆借利率上限管理。此后隨著相關(guān)制度規(guī)范不斷完善，同業(yè)拆借市場利率率先放開。1996年6月1日，人民銀行放開了銀行間同業(yè)拆借利率，雙方根據(jù)市場資金供求情況自行確定拆借利率。拆借利率形成了獨立于原有存貸款管制利率體系的市場化利率，利率市場化正式啟動。2.1.2債券市場利率接著放開債券市場的放開順序為國債先行，而后金融債、企業(yè)債逐步放開。1996年，財政部開創(chuàng)性地通過交易所平臺實現(xiàn)了利率招標、收益率招標、劃款期招標等多種方式的市場化發(fā)行，并根據(jù)市場供求狀況和發(fā)行數(shù)量，采取了單一價格招標或多種價格招標的方式。1997年6月，銀行間同業(yè)市場開辦債券回購業(yè)務，債券回購利率和現(xiàn)券交易價格均由交易雙方協(xié)商確定，同步實現(xiàn)了市場化。1998年9月，兩家政策性銀行首次通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)市場化發(fā)行了金融債券。1999年，財政部首次在銀行間債券市場以利率招標的方式發(fā)行國債。目前債券市場基本實現(xiàn)市場化。2.1.3建立貨幣市場基準利率Shibor如上文介紹，Shibor于2007年正式推出，是我國認可度較高、應用較廣泛的貨幣市場基準利率之一。2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中，央行總結(jié)十年來Shibor發(fā)展時提到“首先，Shibor基準性明顯提升，比較有效地反映了市場流動性松緊。其次，Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新取得進展，應用范圍不斷擴大。目前Shibor已被應用于貨幣、債券、衍生品等各個層次的金融產(chǎn)品定價，部分商業(yè)銀行也依托Shibor建立了較完善的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價（FTP）機制，金融體系內(nèi)以Shibor為基準的定價模式已較為普遍。再次，Shibor與實體經(jīng)濟聯(lián)系日趨緊密，越來越多地發(fā)揮了傳導貨幣政策和優(yōu)化資源配置的作用”。貸款利率先放松上限浮動程度，再放松下限浮動程度，2013年7月全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。1983年，國務院授權(quán)人民銀行對于超過資金定額的貸款，可在基準貸款利率基礎上，上下各浮動20%以內(nèi)。期間出于企業(yè)財務成本等方面因素的考慮，利率開放出現(xiàn)過遲滯。1990年4月，允許流動資金貸款利率下浮10%。1996年5月，僅允許流動資金貸款利率上浮10%。1998年10月貸款利率浮動幅度擴大，商業(yè)銀行和城市信用社對中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度由10%擴大到20%，大中型企業(yè)貸款利率最高上浮幅度維持10%不變。農(nóng)村信用社貸款利率最高上浮幅度由40%擴大為50%。1999年9月貸款利率浮動幅度再度擴大，商業(yè)銀行和城市信用社對中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度擴大到30%，但對大型企業(yè)的貸款利率上浮幅度仍為10%，國務院確定的512家大型國有企業(yè)貸款利率不宏觀深度報告17/252004年1月，商業(yè)銀行、城市信用社的貸款利率浮動上限擴大到貸款基準利率的1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率的浮動上限擴大到貸款基準利率的2倍，貸款利率浮動上限不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。2004年10月，基本取消金融機構(gòu)人民幣貸款利率上限，僅對城鄉(xiāng)信用社貸款利率實行基準利率2.3倍的上限管理，人民幣貸款利率過渡到上限放開、實行下限管理的階段，市場化程度顯著提高。2012年6月允許貸款利率下浮幅度由10%擴大到20%，同年7月允許下浮30%。2013年7月，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。同年10月，貸款基礎利率（LPR）集中報價和發(fā)布機制正式實行。存款利率先放松下限浮動程度，再放松上限浮動程度，2015年10月，全面放開金融機構(gòu)存款利率上限管制。出于商業(yè)銀行有可能發(fā)生惡性競爭的考量，存款利率管制更為審慎。銀行通過提高存款利率打價格戰(zhàn)，可能進一步導致存款在銀行間的轉(zhuǎn)移，威脅銀行的正常經(jīng)營和金融體系安全。也正因如此，放開存貸款基準利率管制上下限是先貸款后存款。1999年央行允許商業(yè)銀行對保險公司試辦長期大額協(xié)議存款，利率水平由雙方協(xié)商。2004年10月存款利率下限放開，不能上浮，即上限為各檔次存款基準利率。2012年6月，允許存款利率上浮10%，2014年11月允許上浮20%，2015年先后允許上浮30%、50%。2015年6月，放開大額存單利率。2015年8月，放開一年期以上定期存款的利率浮動上限。2015年10月，對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)不再設置存款利率浮動上限，基本放開存款利率上限管制，市場利率定價自律機制（簡稱利率自律機制）成員在存款利率自律上限內(nèi)自主確定存款利率水平。宏觀深度報告18/252.3.1培育LPR作為貸款利率基準，DR007作為存款利率基準2019年8月人民銀行推進LPR改革，報價行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR，并取消貸款官定利率，隨著貸款基準利率逐步替換為LPR，我國貸款利率市場化基本完成。目前存款定價的基準利率仍為存款官定利率，存款利率市場化尚未完成。取消存款官定利率的時點滯后于貸款利率主要是考慮其對市場的影響可能相對較大，在商業(yè)銀行出于攬儲動機、實際存款利率普遍較官定基準利率上浮的情況下，取消存款官定利率可能導致銀行競爭性提高存款利率，在此方面，尤其是經(jīng)營規(guī)模小、存款增長能力差的中小商業(yè)銀行可能更為激進，對其經(jīng)營盈利帶來長期的不利影響。因此，我國一方面通過漸進式推進，另一方面充分發(fā)揮市場利率定價自律機制的引導作用。2015年10月放開存款利率上限管制后，我國存款利率市場化漸進推進。2021年6月，人民銀行指導市場利率定價自律機制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率浮動倍數(shù)形成改為加點確定，消除了存款利率上限的杠桿效應，優(yōu)化了定期存款利率期限結(jié)構(gòu)。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。通過債券利率和LPR確定存款利率市場化上浮水平的方式，將存款利率定價加入更多“市場化”成分，提升存款利率市場化定價能力。新機制的建立與上文討論的“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”相輔相成，意味著市場利率不僅能夠有效影響貸款基準利率LPR，并進一步影響存款利率定價，也可直接作用于存款利率，我國利率市場化的推進路徑進一步明晰。隨著存款利率市場化機制的逐步健全，2022年9月中旬，國有商業(yè)銀行主動下調(diào)了存款利率，帶動其他銀行跟隨調(diào)整，其中很多銀行是自2015年10月以來首次調(diào)整存款掛牌利率，顯示出存款利率市場化改革的進一步推進。此后的2023年6月、9月和12月，主要銀行再次主動下調(diào)存款利率，其中，中長期存款利率降幅更大，進一步優(yōu)化了存款利率期限結(jié)構(gòu)，提高了存款利率市場化程度。宏觀深度報告19/252024年3月21日，潘功勝行長在國新辦新聞發(fā)布會上提出“在前期引導銀行下調(diào)存款利率以及下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率等政策的傳導下，2月5年期以上貸款市場報價利率（LPR）下行0.25個百分點”，從此表述可見，存款利率定價對貸款基準利率也開始具有一定的反饋影響機制。向后展望，我們預計可能培育DR007作為存款利率基準，DR007的交易機構(gòu)為存款類機構(gòu)，質(zhì)押品為利率債，最大程度消除了信用風險溢價，是觀察國內(nèi)資金市場流動性的良好窗口。2.3.2發(fā)揮利率自律定價機制的功能，銀行之間有效協(xié)調(diào)定價，防止利率大起大落在取消官定存款基準利率的進程中，應當充分發(fā)揮利率定價自律機制的作用。市場利率定價自律機制成立于2013年9月，旨在符合國家有關(guān)利率管理規(guī)定的前提下，對金融機構(gòu)自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進行自律管理，維護市場正當競爭秩序，促進市場規(guī)范健康發(fā)展。近年來，利率自律機制工作取得顯著成效：協(xié)助推進貸款市場報價利率（LPR）改革、促進存款利率市場化程度進一步提高、有效發(fā)揮合格審慎評估作用、指導省級利率自律機制高效履職等。我們認為利率自律機制在我國利率市場化推進過程中，在保證銀行合理定價、避免高息攬儲等非理性定價行為方面起到至關(guān)重要的作用，在市場化利率形成、調(diào)控和傳導過程中，利率自律機制是核心的制度保障。2.3.3構(gòu)建利率走廊利率走廊的基本操作原理是，中央銀行通過向商業(yè)銀行提供一個貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場的利率控制在目標利率附近。這樣，以央行目標利率為中心，在兩個短期融資工具即央行貸款便利利率與存款便利利率之間形成了一條“走廊”，存貸款便利利率分別構(gòu)成了這條走廊的下限與上限。利率走廊操作系統(tǒng)更有利于金融市場主體形成穩(wěn)定的預期，能夠更及時、準確地對市場流動性變化作出反應，從而在控制短期利率波動上更有優(yōu)勢，同時當市場上出現(xiàn)央行不可預期的流動性沖擊時，利率走廊更是具有“自動穩(wěn)定器”的功能。此外，利率走廊系統(tǒng)可以降低央行貨幣政策的操作成本，當利率走廊具有充分的信譽時，可以直接降低市場利率波動，另外也可以消除商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對流動性的“囤積性需求”，從而減少央行進行公開市場操作的頻率和數(shù)量。我國過往的利率走廊上限為SLF利率，下限為超額存款準備金利率，截至2024年7月24日，隔夜SLF利率為2.55%，超額存款準備金利率為0.35%，區(qū)間寬度為220BP。其中，超額準備金利率是央行對金融機構(gòu)存在央行的超額準備金支付的利率，其具備作為利率走廊下限的特征，2020年超額準備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準利率一致，統(tǒng)一了居民在商業(yè)銀行的活期存款利率與商業(yè)銀行在央行的超額準備金利率水平，比較公平，同時，降低了商業(yè)銀行超額準備金的收益，提高了其閑置資金的機會成本，有利于促使銀行增加信貸投放支持實體經(jīng)濟。今年6月19日潘功勝行長陸家嘴論壇提出“我國的利率走廊總體上寬度是比較大的。這有利于充分發(fā)揮市場定價的作用，保持足夠的彈性和靈活性”，同時也提到“可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”。宏觀深度報告20/25請務必閱讀正文之后 逆回購利率:7天%今年7月8日，人民銀行公告稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率（當前為1.7%）減點20bp和加點50bp，這可以視作我國利率走廊新機制的構(gòu)建。從概念上看，正回購為人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，逆回購為人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，兩者都屬于央行公開市場業(yè)務常態(tài)化工具，直觀理解，逆回購是金融機構(gòu)從央行獲取資金，逆回購利率為其成本，正回購是金融機構(gòu)將資金存放在央行，正回購利率為其可獲得的資金收益水平，兩者分別具備了利率走廊上、下限的性質(zhì)，雖然其體量會受央行政策調(diào)控的影響，我們?nèi)钥蓪⒀胄斜敬喂娴牟僮骼斫鉃槲覈首呃刃聶C制的建立。新機制以7天逆回購利率為中樞，當前為1.7%，以臨時隔夜逆、正回購利率作為上、下限，分別為2.2%和1.5%，市場利率為DR007，其圍繞政策利率中樞波動。本次調(diào)整后利率走廊寬度為70BP，相較此前有明顯收窄。同時，下限利率上抬、上限利率下降，利率走廊對稱性也得到改善。利率市場化既是逐步放開對利率的直接管制，由市場主體和資金供求決定價格的過程，同時也是央行逐步強化價格型調(diào)控和傳導機制的過程。從國際經(jīng)驗看，利率市場化進程基本都伴隨著貨幣政策調(diào)控框架的逐步轉(zhuǎn)型，1970-1980年代主要經(jīng)濟體利率市場化步伐加快，在此期間及之后的1990年代貨幣政策框架也逐步從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。隨著利率市場化推進，多數(shù)中央銀行建立了能有效引導和調(diào)控市場利率的政策操作框架。其核心是通過宣布和調(diào)節(jié)政策利率和利率走廊，并運用公開市場操作等使市場利率圍繞政策利率變化，來穩(wěn)定預期，并向其他品種和期限的利率傳導，進而影響全社會投資、消費行為，達到穩(wěn)定經(jīng)濟和物價的目的。從國際上看，美聯(lián)儲以聯(lián)邦基金利率作為其政策利率，歐央行的政策利率為公開市場主要再融資利率，一些新興經(jīng)濟體也以公開市場操作利率作為其政策利率。不少經(jīng)濟體央行建立利率走廊機制，使利率在走廊范圍內(nèi)變化。宏觀深度報告21/25請務必閱讀正文之后我國當前貨幣政策中介目標是數(shù)量型和價格型調(diào)控并行，逐步推進從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)換。最初主要通過數(shù)量工具間接調(diào)控，M2和社融增速是最核心的兩項數(shù)量型中介目標，我國曾對M2、社會融資規(guī)模等金融總量增速設有具體的目標數(shù)值，近年來已淡化量化目標，轉(zhuǎn)為“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”等定性描述。隨著我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟需要的貨幣信貸增長也在發(fā)生變化，新動能貸款增長較快，占比穩(wěn)步提升，而房地產(chǎn)、地方融資平臺等傳統(tǒng)動能貸款增勢趨緩，占比逐漸下降，傳統(tǒng)動能信用載體的減少也使得信貸投放強度趨于減弱，更加強調(diào)高質(zhì)量投放，因此未來從貨幣政策調(diào)控中介目標的角度，央行意在引導市場逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，弱化“規(guī)模情結(jié)”。2016年后，央行逐漸強化價格工具對短期利率調(diào)控的影響，多次強調(diào)公開市場操作在“價”不在“量”，今年7月8日利率走廊新機制的構(gòu)建，意味著央行在數(shù)量型和價格型兩個中介目標的選擇上加快了價格型目標框架的重塑。今年6月19日潘功勝行長在陸家嘴論壇上提出我國未來貨幣政策框架的重點之一是優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量。我們認為本次設置的利率走廊機制可能是階段性的設置，短期目的是配合債券市場操作、維穩(wěn)資金面，機制后續(xù)或仍有完善的空間，如市場利率的選擇，資金投放及回籠方式，機構(gòu)1、我國采取隔夜利率走廊上、下限與7天OMO利率組合的方式存在國際可比經(jīng)濟體。歐央行三大政策利率分別為7天期的主要再融資操作利率（MainRefinancingOperationsRate）、隔夜的邊際貸款便利利率（MarginalLendingFacilityRate）和存款便利利率（DepositFacilityRate后兩者分別為歐央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融資操作利率是商業(yè)銀行向歐洲央行借款的主要利率，通常是銀行間短期貸款的基準利率，其期限為7天，邊際貸款便利利率是商業(yè)銀行在緊急情況下向歐洲央行借款的利率，通常高于主要再融資利率，存款便利利率是商業(yè)銀行在歐洲央行存款的利率，通常低于主要再融資利率，截至2024年7月24日，三者利率分別為4.25%、4.5%和3.75%，主要再融資操作利率設置在上、下限區(qū)間內(nèi)。歐央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可確保銀行在管理日常流動性時有足夠的靈活性，并且能夠快速響應市場對資金的即時需求，隔夜利率的穩(wěn)定性也有助于減少市場宏觀深度報告22/25請務必閱讀正文之后利率波動。從我國央行的視角，隔夜資金僅用于填補當日金融機構(gòu)的臨時性資金缺口，工作日16:00-16:20操作也正體現(xiàn)其“應急”屬性，期限設置為隔夜較為合理。歐元區(qū):基準利率(主要再融資利率)% 歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)%歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)%2、預計利率走廊寬度可能隨政策需要適時調(diào)整。參考歐央行，其最初設計的利率走廊是不對稱的，貸款便利的利率高于目標利率150個基點，存款便利的利率低于目標利率100個基點，伴隨著1999年4月8日歐洲央行的降息，利率走廊的寬度縮減為200個基點，目標利率位于走廊的中間。這一框架一直堅持到2008年的金融危機，2008年10月，為應付危機，歐央行將利率走廊的寬度暫時縮減為100個基點，2009年初重新將其恢復為200個基點，但2009年5月7日的央行會議后將利率走廊的寬度縮減為150個基點，持續(xù)至2013年5月，此后最低于2014年下調(diào)至50BP，截至2024年7月24日，最新數(shù)據(jù)為75BP。23/25請務必閱讀正文之后3、市場利率的選擇也建議關(guān)注DR001。相比DR007，DR001雖然在跨月、跨季等敏感時點波動性更大，但其對短期資金面的敏感度更高、日內(nèi)交易量更大，也與目前利率走廊隔夜上、下限的期限更為匹配，可能成為值得關(guān)注的貨幣市場基準利率。實際上，我們判斷資金面邊際收緊時，DR001往往是一個很有效的跟蹤指標，若在資金面季節(jié)性寬松的時點如月初、節(jié)后時點，隔夜資金價格高出7天或其他更長期限資金價格，是后續(xù)資金面可能邊際收緊的重要信號之一。——DR007%——DR001%2023-01-112023-01-114、資金投放與回籠方式的優(yōu)化。與歐央行利率走廊機制不同，我國利率走廊上、下限的兩項工具均采取招投標機制確定投放規(guī)模，這使得央行在流動性調(diào)控中有更強的主動性，但此設置可能導致個別時點市場利率仍有較大波動，甚至超出利率走廊的波動區(qū)間，預計后續(xù)仍有優(yōu)化空間。央行稱將采用固定利率、數(shù)量招標，數(shù)量招