企業(yè)集團融資管理及績效研究基本理論

企業(yè)集團融資管理及績效研究基本理論

本章是全書的理論基礎，主要分析了交易成本理論、企業(yè)集團理論、資本結構理論、融資制度理論。交易成本理論是本書的理論起點，在對交易成本概念作了比較分析的基礎上，采用了“制度運行的成本”這一對交易成本的界定，并結合企業(yè)集團融資對融資過程中的內部成本和外部成本進行分析。交易成本理論認為，由于存在交易成本，不同的產(chǎn)權安排會影響資源配置的效率，而通過改進制度設計，可以降低交易成本，優(yōu)化資源配置。企業(yè)集團理論認為，企業(yè)集團產(chǎn)生的原因有多種，規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、交易成本以及功能效應和壟斷優(yōu)勢等多種理論都可以解釋其形成的原因。因此，企業(yè)集團比一般企業(yè)更具有競爭優(yōu)勢。資本結構理論的發(fā)展和演進不僅為我們展示了資本結構理論的各種研究成果，而且為研究中國企業(yè)集團融資問題提供了研究方法和理論依據(jù)。融資制度是決定企業(yè)集團融資環(huán)境的關鍵因素，金融深化理論和金融抑制理論為認識和研究企業(yè)集團融資現(xiàn)狀引入了一種新的觀念。了解中國企業(yè)融資制度的演變，不僅有助于認識企業(yè)融資的歷史，更有助于我們探索企業(yè)集團融資中存在問題的成因并提出對策。第一節(jié)交易成本理論一什么是交易成本（一）科斯關于交易成本的定義在人類思想史上，首先從經(jīng)濟學意義上提出“交易”范疇的首推舊制度經(jīng)濟學家康芒斯（1862～1945）?？得⑺沟摹敖灰住庇^包括如下幾個方面：第一，“生產(chǎn)”活動是人對自然的活動，“交易”活動是人與人之間的活動?！吧a(chǎn)”活動與“交易”活動共同構成人類的全部經(jīng)濟活動。第二，“交易”是所有權的轉移，是人與人的關系，是一種既相互依存又相互沖突的關系。第三，“交易”有三種類型，即買賣的交易、管理的交易和限額的交易[1]，這三種交易類型覆蓋了所有人與人之間的經(jīng)濟活動。第四，“交易”活動是制度的基本單位，不同的經(jīng)濟制度不過是三種交易類型的不同比例的組合。例如，在市場經(jīng)濟體制中，以買賣的交易為主；在計劃經(jīng)濟體制中，則以管理的交易為主。關于交易成本的概念，最早是由當代著名的經(jīng)濟學家羅納德·哈里·科斯（RonaldHarryCoase）提出來的?？扑乖凇镀髽I(yè)的性質》、《社會成本問題》和1991年接受諾貝爾經(jīng)濟學獎的演講中對交易成本都作過定義。眾所周知，交易成本與交易費用是同一英文詞匯TransactionCost的不同中文翻譯，為行文方便，本書將二者交叉使用。1.科斯在《企業(yè)的性質》中對交易成本的定義科斯在1937年發(fā)表的經(jīng)典論文《企業(yè)的性質》中提出了市場成本即運用價格機制的成本這一命題?？扑怪赋?，“利用價格機制是有成本的。通過價格機制組織生產(chǎn)的最明顯的成本就是所有發(fā)現(xiàn)相對價格的工作。……市場上發(fā)生的每一筆交易的談判簽約的費用也必須考慮在內”[2]。他認為交易成本包括：（1）發(fā)現(xiàn)相對價格的成本，主要有各種為獲取和處理市場信息的費用，如尋找交易對手、了解交易價格的費用。（2）市場上發(fā)生的每一筆交易的談判和簽約的費用。（3）由于不確定性所導致的較高的實施長期合同的費用。2.科斯在《社會成本問題》中對交易成本的定義科斯于1960年發(fā)表的《社會成本問題》一文中，明確提出了交易成本的概念。他探討了交易成本與權利界定對經(jīng)濟制度運行效率的影響，對交易成本的內容作出了進一步的界定，包括：（1）度量、界定和保障產(chǎn)權的費用。（2）發(fā)現(xiàn)交易對象和交易價格的費用。（3）討價還價、訂立合同的費用。（4）督促契約條款嚴格履行的費用等。3.科斯在1991年接受諾貝爾經(jīng)濟學獎的演講中對交易成本的定義1991年科斯接受諾貝爾經(jīng)濟學獎的演講中，指出交易成本包括：（1）談判費用。（2）簽約費用。（3）監(jiān)督費用。（4）解決糾紛的費用等?？扑沟慕灰壮杀靖拍钍桥c組織成本嚴格區(qū)別的，指的都是市場成本。關于科斯對交易成本的定義，威廉姆森認為它存在著兩大缺陷：一是不可操作性；二是沒有說明哪些力量決定著交易成本的大小和交易方式的選擇。（二）其他新制度經(jīng)濟學家對交易成本的定義威廉姆森從契約的角度出發(fā)，對交易成本問題進行了深入研究。他認為人們之間所發(fā)生的交易關系，或明或暗總是在一定的合同關系中進行的，比較研究不同組織、不同制度的核心，就是看它們對交易成本的節(jié)約程度，而經(jīng)濟組織的問題，是設計能實現(xiàn)這種節(jié)約的合同和治理結構。因此，他把交易成本劃分為“事前的”交易成本和“事后的”交易成本兩類。其中，“事前的”交易成本是指起草、談判、保證落實某種契約的成本；而“事后的”交易成本是指契約簽訂之后發(fā)生的成本，“事后的”交易成本包括以下幾部分：（1）當交易偏離了所要求的準則所引起的不適應成本。（2）引起爭議的成本。（3）伴隨建立和運作管理機構而來的成本。（4）為保證契約生效的抵押成本?？梢哉f，威廉姆森在科斯理論的基礎上進一步細化和發(fā)展了交易成本的概念。阿羅認為“交易費用是經(jīng)濟制度的運行費用”[3]。費方域認為交易成本應該是經(jīng)濟機制的運行費用，包括協(xié)調費用和驅動費用。他認為這一定義可克服科斯交易成本定義缺乏可操作性和應用性的缺陷。德姆塞茨將交易成本定義為“所有權權利交換的成本”[4]。他認為，如果交易成本的定義不同，即它所包含的行為不同，交易成本也會不同。德姆塞茨在他的團隊生產(chǎn)理論中還將度量團隊成員生產(chǎn)貢獻的成本叫交易成本，并認為正是這種費用的存在才產(chǎn)生了產(chǎn)權。張五常認為交易成本就是制度成本；諾斯認為人類的社會活動可分為執(zhí)行交易和物質轉型兩種功能，其中花費于執(zhí)行交易功能的資源耗費稱為交易成本，而花費于執(zhí)行物質轉型功能的資源耗費稱為轉化費用，也即生產(chǎn)成本。他們都認為人類的任何制度都能夠用交易成本來分析。委托代理學派的詹森和麥克林強調代理成本，認為委托人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出，以及由于代理人的決策與使委托人福利最大化的決策之間存在某些偏差而導致委托人的福利損失，構成了委托代理分析中的交易費用。[5]而不完全合同學派的哈特則強調不同權力配置導致的不同控制激勵結構產(chǎn)生的效率損失是交易成本的核心。他們都是將有各種外部約束的均衡狀態(tài)與最優(yōu)資源配置的理想狀態(tài)相比較，其間的資源配置損失部分是交易成本的核心內容。二交易成本產(chǎn)生的原因在契約人假定的前提下，威廉姆森進一步研究了交易成本產(chǎn)生的原因，他認為，交易成本的產(chǎn)生是因為有限理性、機會主義和資產(chǎn)的專用性。有限理性最早是由西蒙提出的，意指人的行為是“意欲合理，但只能有限地達到”，即人的認知能力是有限度的。有限理性意味著交易是要付出代價的，這種代價包括：（1）人們要尋找交易對象，對應于搜尋成本。（2）人們不知交易對象的出價，對應于談判成本和簽約成本。（3）人們不知道交易對手在簽約后是否會從事機會主義行為，從而會發(fā)生監(jiān)督成本。（4）一方從事了機會主義行為，最終導致發(fā)生仲裁成本和訴訟成本。機會主義是指行為主體在交易活動中不僅追逐自利的目標，而且在追逐自利目標的同時有策略性行為，這些策略性行為包括隱瞞真實信息、交易意圖的不實陳述和欺詐等，它是對“經(jīng)濟人”的一種拓展。新古典經(jīng)濟學中的“經(jīng)濟人”是追逐自利目標的，但在追逐自利目標的過程中不包括策略性行為。在市場交易活動中，機會主義受到來自“大數(shù)條件”的制約，即交易雙方面臨的可供選擇的交易對手很多時，機會主義行為發(fā)生的概率較小。由于機會主義的存在，導致了交易成本的發(fā)生，包括：（1）搜尋、甄別成本。（2）監(jiān)督成本。（3）仲裁、訴訟成本。（4）利益受損等。除此之外還包括事前的防范成本。資產(chǎn)專用性是由威廉姆森首先提出的，是指一項資產(chǎn)可調配用于其他用途的程度，或由其他人使用而不損失生產(chǎn)價值的程度。他認為資產(chǎn)的專用性至少可以分為五類：（1）地點的專用性：將銜接的崗位以相互聯(lián)系密切的方式來安排場所，以便節(jié)約庫存和運輸費用。（2）有形資產(chǎn)的專用性：專指資產(chǎn)在物理性能上（比如設計、構造）的專門適用特性。（3）以邊干邊學方式形成的人力資本用途的專用性：指有些特殊部門的特殊技術專業(yè)，擁有特殊的知識和信息，一旦離開這個行業(yè)、部門，可能導致自己人力資本價值的貶值。（4）奉獻性資產(chǎn)：指根據(jù)客戶的特殊要求在工廠中進行的專項投資，如追加產(chǎn)品訂單決策中涉及的專屬設備投資。（5）品牌資本等。威廉姆森認為，如果有限理性、機會主義和資產(chǎn)專用性不同時出現(xiàn)，交易成本就不會產(chǎn)生。三影響交易成本的因素威廉姆森認為影響交易成本的因素有，資產(chǎn)的專用性程度、不確定性程度以及交易的頻率。（一）資產(chǎn)的專用性程度當交易一方或雙方在一項交易活動中的相互依賴程度相當高，或者處于對方的控制之下時，這樣的交易就是資產(chǎn)專用性程度較高的交易。假定一方或雙方都是機會主義者，那么必然會使監(jiān)督、重新談判、申請仲裁和訴訟的費用增加；若退出，又會使專用性資產(chǎn)貶值，還會增加新的搜尋成本。因此，資產(chǎn)專用性程度與交易成本同方向變動，專用性程度越高，對交易方的依賴性會越強，資產(chǎn)退出成本越高，交易成本越高；反之則相反。因此，通過技術革新或制度創(chuàng)新，降低資產(chǎn)的專用性程度，提高資產(chǎn)的通用性，不失為降低交易成本的一種途徑。（二）交易的不確定性程度當交易的不確定性很高時，由于雙方很難把握未來的變化，出于對風險的規(guī)避，合約很難達成，導致效率損失。即使達成了交易合約，如果環(huán)境出現(xiàn)了變化，又會增加重新談判、仲裁和訴訟的成本，若退出，又會遭受損失。因此，交易條件的不確定性越強，交易的效率損失越大，交易成本越高，而且往往難以達成長期的合約。例如，中國企業(yè)債務中，短期債務的比例大大超過了長期債務的比例，實質上就是因為銀行考慮到償債風險，更愿意提供短期債務而不愿意提供長期債務，由此，造成了多次簽約的效率損失，增大了交易成本。（三）交易頻率的高低當交易雙方間的交易活動經(jīng)常發(fā)生時，即交易頻率高，為節(jié)約交易費用，交易雙方可以為交易構造一個專門的長期合約。盡管這種合約可能會耗費較多的資源，但長遠來看，這種成本要由大量多次進行的交易分攤，單位交易成本降低；相反，如果雙方的交易是“一錘子買賣”，那么，耗費資源去簽訂一個長期合約則顯得不劃算。四交易成本理論科斯定理是交易成本理論的核心，主要包括三個定理。（一）科斯定理1科斯定理1指出，“如果定價制度的運行毫無成本，最終的結果（指產(chǎn)值最大化）是不受法律狀況影響的”[6]。也就是說，如果市場交易成本為零，權利的初始界定與資源的最優(yōu)化無關，當事人之間總可以通過談判找到使財富最大化的安排。資源產(chǎn)權必須不斷交易或轉手，經(jīng)常流動，即調整產(chǎn)權安排，才可能使權利安排適應于最優(yōu)配置的要求。如果市場交易費用為零，權利的初始安排向新的界定轉變沒有阻力和代價，這樣，即使初始安排并未實現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)，市場機制也會自動地、無代價地改變這種安排，使資源得到最優(yōu)配置。（二）科斯定理2科斯認為，“一旦考慮到進行市場交易的成本……合法權利的初始界定會對經(jīng)濟制度運行的效率產(chǎn)生影響”[7]?？扑苟ɡ?指出，在交易成本大于零的現(xiàn)實世界，不同的權利界定帶來不同效率的資源配置。也就是說，由于存在交易成本，不同的產(chǎn)權制度下交易成本不同，從而對資源配置效率有不同的影響?？扑苟ɡ?給我們的啟示是，在不同的產(chǎn)權制度下，交易成本不同，對資源配置的效率就會有不同的影響。因此，尋找一種合理的產(chǎn)權制度或法律制度對產(chǎn)權的安排就顯得非常重要，因而也使它成為現(xiàn)代產(chǎn)權理論的核心。（三）科斯定理3科斯第3定理認為，產(chǎn)權的清晰界定將有助于降低人們在交易過程中的成本，提高經(jīng)濟效益。這一結論，也稱為動態(tài)的科斯定理。這一定理可表述為：如果市場因交易成本高不能實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，那么可以通過降低市場交易成本的方式達到市場配置資源的最優(yōu)化。不同的產(chǎn)權制度形成不同的交易成本，清晰的產(chǎn)權界定有助于降低交易成本，達到資源的優(yōu)化配置，并能促進人們對界定產(chǎn)權以及產(chǎn)權保護規(guī)則的制定?？扑苟ɡ?給了我們如下的啟示：第一，對不同產(chǎn)權制度的選擇取決于制度本身的運行成本的高低。第二，即使在相同的產(chǎn)權制度下，由于制度設計和實施的成本不同，對制度的選擇也不同。第三，在產(chǎn)權制度變革成本高的情況下，選擇能夠降低交易成本的制度設計更有利于交易的實現(xiàn)。交易成本理論把“交易成本”概念納入到經(jīng)濟分析中，為經(jīng)濟分析從暗箱操作向現(xiàn)實性轉化提供了工具，從而改變了以往古典經(jīng)濟學把企業(yè)視為生產(chǎn)函數(shù)、市場關系由供求曲線表達、各種交易瞬間完成、交易成本為零的假定。將交易成本作為制度安排，特別是產(chǎn)權合約安排的量化尺度，采用新的分析框架，對資源配置進行經(jīng)濟學分析，從而在西方經(jīng)濟學界創(chuàng)立了一種新的研究范式。第二節(jié)企業(yè)集團理論一企業(yè)理論的演進企業(yè)理論是新古典微觀經(jīng)濟學的核心，企業(yè)理論的演進過程包括兩個階段：新古典企業(yè)理論和現(xiàn)代企業(yè)理論。（一）新古典企業(yè)理論新古典企業(yè)理論的基礎是新古典微觀經(jīng)濟學。新古典微觀經(jīng)濟學利用最優(yōu)決策理論進行經(jīng)濟分析，它的假設是完全理性和利潤最大化。在這種假設下，企業(yè)內部的運行被視為一個黑箱，企業(yè)唯一的功能是根據(jù)邊際替代原則對生產(chǎn)要素進行最優(yōu)組合，從而實現(xiàn)最高的產(chǎn)量或最低的生產(chǎn)成本。企業(yè)為了實現(xiàn)最大利潤，必須按邊際成本等于邊際收益的原則進行單一產(chǎn)品的產(chǎn)量和價格決策。新古典企業(yè)理論并不是真正的企業(yè)理論，它無法解答關于企業(yè)的一些基本問題，例如企業(yè)為什么產(chǎn)生、企業(yè)內部如何運行等。它僅僅是利用局部均衡的分析方法預測企業(yè)的購買和供應決策。由于新古典經(jīng)濟學在本質上是一種靜態(tài)優(yōu)化理論，它隱含許多假定，諸如人的利益是和諧一致的、產(chǎn)權界定清晰、零交易成本、完全理性等，這些假定導致了新古典企業(yè)理論存在一定的缺陷。（二）現(xiàn)代企業(yè)理論科斯在1937年發(fā)表的經(jīng)典論文《企業(yè)的性質》標志著現(xiàn)代企業(yè)理論的誕生?？扑拐J為市場和企業(yè)是兩種不同的組織勞動分工的方法，二者可以相互替代，而企業(yè)的產(chǎn)生就是為了節(jié)約市場交易成本。但是，企業(yè)并不能完全代替市場，也不能無限擴大，企業(yè)的邊界是由企業(yè)內部組織管理費用與市場交易費用的比較決定的。20世紀80年代以后，科斯的交易成本理論出現(xiàn)了兩個明顯的分支，一個是威廉姆森借鑒有限理性的假定，假定人具有機會主義傾向，提出了資產(chǎn)專用性概念，證明事前的合約是不完全的。另一個是張五常、楊小凱加以發(fā)展的間接定價理論。張五常在1983年發(fā)表的論文中指出，中間產(chǎn)品的直接定價和直接交易會產(chǎn)生極高的交易成本，而勞動市場的交易成本相對較低，企業(yè)的出現(xiàn)就在于用交易成本較低的要素市場代替交易成本較高的中間產(chǎn)品市場。以阿爾欽（AmnenAlchian）和德姆塞茨（HaroldDemsetz）為代表的產(chǎn)權理論主要分析企業(yè)內部的激勵結構問題，它是科斯在產(chǎn)權、交易費用和外部性等方面研究成果的發(fā)展。該理論認為企業(yè)的實質是一種團隊生產(chǎn)方式，在團隊生產(chǎn)中，一個人工作的努力程度會影響他人的效率，因而需要一個監(jiān)管生產(chǎn)的人。在這種背景下，他們提出了具有重要理論和實踐意義的“剩余索取權”的概念?，F(xiàn)代企業(yè)理論除了上述核心內容外，還包括企業(yè)契約理論和委托代理理論等。二企業(yè)集團理論對于企業(yè)集團的理論研究大多集中于解釋企業(yè)集團形成的原因。企業(yè)集團是現(xiàn)代企業(yè)組織發(fā)展的高級形式，是適應經(jīng)濟環(huán)境變化的要求而產(chǎn)生的。在中國企業(yè)集團形成早期，國內學者在借鑒西方已有理論的基礎上，對企業(yè)集團形成動因進行了大量的研究，并已形成比較全面的研究結論。（一）規(guī)模經(jīng)濟論組建企業(yè)集團是為了取得規(guī)模經(jīng)濟效益。規(guī)模經(jīng)濟是指隨著生產(chǎn)量的擴大，單位產(chǎn)品成本呈下降的趨勢。大批量生產(chǎn)采用通用化、標準化的零部件和組件，并且使各種生產(chǎn)工具通用性提高，從而節(jié)約了生產(chǎn)準備費用。工業(yè)企業(yè)集團內部的零配件專業(yè)化生產(chǎn)、加工工序的垂直分工，就是這種規(guī)?；a(chǎn)的表現(xiàn)。另外，企業(yè)集團的大批量生產(chǎn)帶來了大批量交易，形成交易的規(guī)模經(jīng)濟，從而使單位交易價格、運輸成本降低。企業(yè)集團特別是工業(yè)企業(yè)集團的形成使商品生產(chǎn)產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟，降低了生產(chǎn)成本。因此，規(guī)模經(jīng)濟既是企業(yè)集團發(fā)展的動因，也是企業(yè)集團發(fā)展的必然結果。（二）交易費用論從事企業(yè)理論研究的一些學者從交易費用的角度研究了企業(yè)集團產(chǎn)生的原因。他們的研究結果表明，企業(yè)集團作為一種資源配置方式，是為克服市場失靈和組織失靈而組建的介于單個企業(yè)與市場之間的中間組織形式。雖然一些交易費用論者的經(jīng)典理論不是直接針對具有母子公司體制的企業(yè)集團研究的，但是他們的研究為企業(yè)集團理論的初步形成打下了基礎。根據(jù)科斯理論，企業(yè)出現(xiàn)以后，依靠價格紐帶形成的交易關系，就被企業(yè)內部的契約關系所代替，外部交易內部化。正如科斯所指出的：“企業(yè)的顯著特征就是作為價格機制的替代物?！庇纱丝梢?，在科斯的理論中，經(jīng)濟資源的配置機制是二元的。一方面，經(jīng)濟資源可以通過市場機制進行配置；另一方面，經(jīng)濟資源可以通過現(xiàn)代企業(yè)組織進行協(xié)調配置。科斯認為現(xiàn)代企業(yè)的存在源于組織協(xié)調比價格協(xié)調更有效，即節(jié)約了交易費用。以企業(yè)組織代替市場盡管可以節(jié)約交易費用，但是企業(yè)組織中的交易也是有代價的。當企業(yè)組織規(guī)模擴大時，企業(yè)內部的管理層級就會增加，管理活動也會日趨復雜，導致企業(yè)內部的管理協(xié)調成本上升。而當企業(yè)外部的市場交易成本和內部的管理組織成本相等時，企業(yè)規(guī)模達到了邊界，再進一步擴大企業(yè)規(guī)模，組織成本就會大于市場成本，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟，企業(yè)內部交易將被市場交易所取代。所以，從交易費用的角度來看，企業(yè)是由交易費用的大小而決定其邊界的，即企業(yè)擴張與否取決于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中所涉及的交易費用的大小。科斯把市場與企業(yè)看作相互競爭和替代的規(guī)制形式，兩者似乎非此即彼，界限分明，忽略了它們之間的互補關系。市場與企業(yè)的這種兩分法，忽視了交易活動的復雜性和多樣性，最突出的是忽視了介于市場與企業(yè)間的規(guī)制交易的多樣性制度安排。事實上，市場契約與縱向一體化只是兩種極端的情況，現(xiàn)實中許多交易關系介于這兩者之間，因此，科斯有關市場與組織的兩分法過于簡單（克萊因、克勞福德、阿爾奇安，1978；斯普爾伯，1999）。威廉姆森把交易特性及其規(guī)制形式的對應關系由兩分法演變?yōu)槿址ǎ]有對此進行深入分析。介于市場與企業(yè)之間的各種混合模式后來成為網(wǎng)絡理論爭相研究的熱點。交易費用經(jīng)濟學重點研究交易特性的演化及其規(guī)制形式的對應關系，而網(wǎng)絡理論則主要關注企業(yè)與市場之間的各種中間形態(tài)。網(wǎng)絡理論認為，市場與企業(yè)的相互滲透產(chǎn)生了企業(yè)間復雜多樣的網(wǎng)絡組織形態(tài)。由此可見，由于交易費用的存在，企業(yè)有一種不斷將相關企業(yè)一體化的傾向。但是，當一體化達到一定程度后會產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，企業(yè)為維持其組織的完整性，即企業(yè)與市場的界線保持穩(wěn)定，要支付昂貴的組織成本。因此，主體企業(yè)開始嘗試不把所有企業(yè)都一體化，而是將某些企業(yè)作為其外部組織，并通過資金、技術或人員等紐帶和它們保持較為密切的聯(lián)系。這些企業(yè)仍然是獨立的法人，但與主體企業(yè)又有密切的合作關系。企業(yè)在節(jié)約交易費用的同時，仍在一定程度上享有一體化組織的規(guī)模、范圍和分散風險的經(jīng)濟性。這樣，一系列介于企業(yè)組織和市場組織之間的中間經(jīng)濟組織形式就產(chǎn)生了，企業(yè)集團就是其中之一。企業(yè)集團從核心層、緊密層、半緊密層到松散層，其組織形式從一個極端（即企業(yè)組織）向另一個極端（即市場組織）過渡。隨著市場組織成分的遞增，企業(yè)的獨立自主性也不斷增強，松散層以外的企業(yè)即為市場組織。企業(yè)集團之所以具有這種多層次的結構，主要是由交易的性質或者說潛在的交易費用的多少所決定的。潛在的交易費用越大，越需要設立更為有效的保障機制，直至實行一體化的組織形式。由于外部企業(yè)組織的存在，企業(yè)集團與市場之間的界線呈現(xiàn)出了動態(tài)的均衡。表現(xiàn)為這些具有獨立法人資格的外部企業(yè)，或與企業(yè)集團的核心企業(yè)（母公司或集團公司）以組織手段進行協(xié)調，或以市場交易手段進行協(xié)調。在一定條件下，企業(yè)集團能夠使市場協(xié)調和企業(yè)內部協(xié)調相互并存和相互替代。（三）范圍經(jīng)濟論范圍經(jīng)濟是指一個企業(yè)進行多角化經(jīng)營、擁有若干個獨立的產(chǎn)品市場，而帶來的成本節(jié)約。當若干個經(jīng)營項目聯(lián)合經(jīng)營要比單獨經(jīng)營能獲得更大的收益時，則該企業(yè)獲得了范圍經(jīng)濟。具體而言，范圍經(jīng)濟就是當若干個產(chǎn)品組合由一個企業(yè)經(jīng)營時的總成本要小于它們分別由不同企業(yè)經(jīng)營時的成本之和。規(guī)模經(jīng)濟性是由于一種產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量的擴大而產(chǎn)生的，而范圍經(jīng)濟則是由于生產(chǎn)多種產(chǎn)品而帶來的成本節(jié)約。企業(yè)追求范圍經(jīng)濟的主要條件是企業(yè)所經(jīng)營的諸項事業(yè)之間存在相關性，即需要共同利用某些資源（如技術、生產(chǎn)管理技巧、市場信息、商譽、土地等）。規(guī)模經(jīng)濟能夠解釋橫向一體化企業(yè)集團形成的原因，而范圍經(jīng)濟則可以解釋縱向一體化企業(yè)集團出現(xiàn)的動因。（四）關于企業(yè)集團成因的其他觀點1.功能動因論與功能效應論除以上觀點外，國內還有學者把企業(yè)集團的功能與作用作為企業(yè)集團產(chǎn)生發(fā)展的動因。一方面，社會化大生產(chǎn)和市場經(jīng)濟的發(fā)展，為企業(yè)集團的形成和發(fā)展創(chuàng)造了物質條件；另一方面，企業(yè)集團這種新型的企業(yè)組織形式，又是社會化大生產(chǎn)和發(fā)達的市場經(jīng)濟所要求的。企業(yè)由分散經(jīng)營轉向聯(lián)合發(fā)展，一方面是迫于市場競爭的壓力及對資本增值的追求，另一方面也是著眼于企業(yè)集團的綜合優(yōu)勢和放大效應。有些學者還提出了應從企業(yè)集團效應（作用）的角度分析企業(yè)集團的形成原因。他們認為獲取規(guī)模經(jīng)濟性、范圍經(jīng)濟性、網(wǎng)絡經(jīng)濟性也是企業(yè)集團形成的原因。企業(yè)集團具有單獨企業(yè)不可比擬的協(xié)同作用、優(yōu)勢互補和聚合作用。從協(xié)同論的角度來看，內部化的實質就是形成企業(yè)集團內部各組成單位之間的正協(xié)同作用，將本企業(yè)的優(yōu)勢與其他企業(yè)的資源結合，發(fā)揮其優(yōu)勢作用，為企業(yè)集團帶來經(jīng)濟效益。按照競爭理論，企業(yè)競爭優(yōu)勢的獲得既取決于外部各種競爭力量的對比，更取決于內部資金市場、技術、信息、人力和管理等各種資源的合理配置。2.從壟斷出發(fā)探究企業(yè)集團的成因壟斷優(yōu)勢理論是美國學者海默在20世紀60年代首先提出的，主要用來解釋跨國公司進行海外直接投資的原因，同樣也可以用來解釋企業(yè)集團形成和發(fā)展的原因。在市場競爭中，某些具有壟斷地位的企業(yè)可以憑借其對市場、技術等的壟斷，獲取高額利潤。因此，大企業(yè)為了追求壟斷利益，就會通過兼并、收購、聯(lián)合等方式來獲取壟斷地位。企業(yè)集團實際上是企業(yè)追求壟斷地位和壟斷利益的產(chǎn)物。3.從資源有效配置的角度分析企業(yè)集團的成因有的學者從資源有效配置的角度來分析企業(yè)集團的成因。小艾爾弗雷德·D.錢德勒指出：“當管理上的協(xié)調比市場機制的協(xié)調能帶來更高的生產(chǎn)力、更低的成本和更高的利潤時，現(xiàn)代多單位的工商企業(yè)就會取代傳統(tǒng)的小公司?！逼髽I(yè)多單位的內部化能夠使交易成本降低，使商品流量得到有效安排，使生產(chǎn)和分配過程中使用的生產(chǎn)要素得到更好的利用，從而提高生產(chǎn)率，增加收益，降低成本。因此，在經(jīng)濟活動中存在著通過組建企業(yè)集團，使資源得到更有效配置，提高生產(chǎn)要素使用效率的動因。上述各種理論流派對企業(yè)集團的解釋盡管都存在一定偏頗，但綜合起來看，企業(yè)集團產(chǎn)生和發(fā)展的內在動因在于這種特殊的組織形態(tài)能夠給企業(yè)帶來多種經(jīng)濟利益，如壟斷利益、規(guī)模經(jīng)濟利益、交易成本節(jié)約等，市場競爭中的各類企業(yè)正是為了追求這些經(jīng)濟利益才創(chuàng)造和完善了企業(yè)集團這種組織形態(tài)。因此，不論是從規(guī)模經(jīng)濟的角度，還是從交易費用、范圍經(jīng)濟以及其他角度對企業(yè)集團成因的分析，都是從企業(yè)集團的建立能給企業(yè)集團及其成員企業(yè)帶來的效應、對成員企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的功能或作用、企業(yè)集團及其成員企業(yè)在社會經(jīng)濟發(fā)展中的功能等方面展開分析和論述的。也就是說，以上分析都是通過分析和論證企業(yè)集團與單體企業(yè)相比所具有的優(yōu)勢，促使眾多單體企業(yè)集合在一起，逐漸向企業(yè)集團演化。三企業(yè)集團的融資行為與交易成本（一）企業(yè)的融資活動融資活動是指企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生的資金的融通和籌措活動。眾所周知，企業(yè)資金來源包括負債和所有者權益兩個方面，由此，形成了企業(yè)與債權人和所有者之間的經(jīng)濟利益關系。具體而言，與債權人之間是一種債權、債務關系，企業(yè)承諾在將來約定的時間償還本金，并按約定的利率支付利息。企業(yè)與其投資者之間表現(xiàn)為一種投資與被投資的關系，同時承諾隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，給予所有者一定的投資回報，使他們能夠分享到由于企業(yè)發(fā)展、企業(yè)價值增值而帶來的剩余收益。因此，無論是債權人還是所有者與企業(yè)之間實際上都存在一種遠期合約，這種合約具有很大的不確定性，合約履行程度需視企業(yè)將來的生存和發(fā)展狀況而定。從企業(yè)融資的來源看，不外乎外源融資和內源融資。企業(yè)內源融資主要通過留用利潤和折舊取得，相比較而言，內源融資不會發(fā)生顯性的融資成本，但是存在機會成本。企業(yè)留用利潤的多少不僅反映了企業(yè)和股東之間的分配關系，而且體現(xiàn)著企業(yè)近期利益和長遠利益之間的協(xié)調關系。企業(yè)外源融資主要通過外部市場獲得，比如銀行借款、發(fā)行股票和債券等，這些融資手段需要通過市場交易才能完成，交易成本相對較高。由于存在信息不完全、企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性等客觀條件，而且在主觀上，企業(yè)與其債權人和所有者之間也存在信息不對稱，因此企業(yè)在融資過程中要支付較高的交易成本。當交易成本過高，超過了交易收益，或者交易發(fā)生會使一方或多方受損時，交易便不會發(fā)生。而交易的減少會直接導致社會資源的閑置或浪費，引起效率損失。由于中國信用制度的缺失，加大了企業(yè)融資的難度。一方面，企業(yè)急需資金但可能籌措不到，另一方面，資本流通渠道不暢通，社會大量的閑散資金（如居民儲蓄）卻沉淀在銀行無法轉化為資本，增大了社會運行成本。有關學者認為，在中國存在極高的交易成本，交易成本的增長導致中國每年GDP增長率中將近8%的虛增長，因此，只有維持每年12%的增長率才能保持與西方國家4%增長率相同的發(fā)展水平，人民的實際生活水平才不至于降低。正因如此，在日常生活中，我們普遍聽到的來自企業(yè)的抱怨是“融資難”，而同時，銀行則在抱怨“放貸難”。中國資本市場還處于發(fā)展初期，市場容量很小、門檻也很高，能夠取得發(fā)行股票資格的上市公司只是一小部分。與西方發(fā)達國家相比，中國企業(yè)融資渠道狹窄、融資手段單一，主要以銀行借款為主。近年來，雖然債券市場得到了迅速發(fā)展，但也主要以國債為主，企業(yè)債券市場不但沒有發(fā)展甚至還在逐漸萎縮。同時，資源過度集中，企業(yè)融資主要依靠銀行貸款，引起了資源分配的過度競爭和不合理配置。再加上銀行行為中的所有制歧視（銀行放貸主要以國有企業(yè)為主）、規(guī)模歧視（不是以企業(yè)是否需要資金為放貸標準，而是以企業(yè)規(guī)模大小為依據(jù)），大量中小企業(yè)融資難、民營企業(yè)融資更難也成為不爭的事實。因此，對于單一企業(yè)，尤其是中小企業(yè)而言，融資問題是其財務管理中的首要問題，甚至于決定企業(yè)的生存和發(fā)展。（二）企業(yè)集團的融資活動企業(yè)集團作為企業(yè)和市場之間的中間組織，其存在和發(fā)展有其必然性。按照康芒斯對交易形式的分類，企業(yè)內部管理者與員工之間的交易關系，是由企業(yè)內部組織進行協(xié)調的，對應于組織成本或計劃成本；而市場上買者和賣者之間的交易關系，是由市場組織進行調節(jié)的，對應于市場交易成本。當市場交易成本大于組織內部協(xié)調成本時，為了達到資源的有效配置，交易就會由市場調節(jié)轉化為企業(yè)內部調節(jié)，即交易行為內部化；反之，當組織內部協(xié)調成本超過市場交易成本時，內部化的過程就會停止，轉而尋求由市場進行調節(jié)，以便降低成本。如果資源進入或退出企業(yè)是免費的，那么這一過程會不斷周而復始，最終達到資源的最佳配置。但是，如同進入一個新的行業(yè)存在資本、技術等多方面的壁壘，一個企業(yè)的設立也需要一定的原始投入，包括資金、技術、人才等方面的專項投入，這些投入大量表現(xiàn)為沉沒成本，一旦企業(yè)退出（破產(chǎn)或清算），原有各項資源投入很難收回，即使有部分收回，其價值也會大幅度貶值。因此，資源進入或退出企業(yè)都存在高昂的交易成本。隨著企業(yè)內部交易的增加，管理層級逐漸增多，組織管理活動越來越復雜，企業(yè)內部調節(jié)的靈活性就會迅速下降，內部組織成本隨之上升。與此相反，市場運用價格機制進行自發(fā)調節(jié)，對市場信息反應速度快，具有很大的靈活性。企業(yè)集團的出現(xiàn)，恰好綜合了企業(yè)協(xié)調和市場協(xié)調的優(yōu)勢。由于集團中各成員企業(yè)都是獨立的法人——自主經(jīng)營、自負盈虧，能夠充分運用市場機制的靈活性，對市場環(huán)境的變化能夠快速作出反應。從集團層面來看，為了降低集團成員企業(yè)之間的交易成本，可以選擇計劃經(jīng)濟的運行模式，使集團交易內部化，通過集團行政管理與市場價格機制的雙重作用，提高集團整體資源利用效率。這是因為在企業(yè)集團內部，存在大量的可以由成員企業(yè)共享的資源，比如管理信息系統(tǒng)、資金融通、供銷渠道、共同的技術或品牌資源等，有利于形成一種雙贏或多贏的局面。單體企業(yè)依托于集團創(chuàng)建的平臺，能夠獲得信息和管理優(yōu)勢，降低交易成本、增加企業(yè)的抗風險能力，而且即使出現(xiàn)暫時的困難或危機，還能得到來自集團的幫助或救濟。企業(yè)集團通過對各類資源的優(yōu)化配置，能夠形成資源的聚合效應，達到“1+1＞2”的效果，提高集團核心競爭力。從融資角度講，企業(yè)集團與單一企業(yè)相比具有絕對的優(yōu)勢。第一，集團內部成員企業(yè)之間的閑散資金是很好的資金來源。如果安排得當，既能解決成員企業(yè)之間短期資金余缺的矛盾，節(jié)約資金成本，又能強化集團的資金管理能力，提高資金使用效率。第二，企業(yè)集團在融資過程中，具有規(guī)模優(yōu)勢。在融資過程中，決定未來償付能力的關鍵因素之一，就是償債主體的經(jīng)濟實力，而衡量經(jīng)濟實力的很重要的指標就是資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模。這也是現(xiàn)階段銀行在發(fā)放貸款時普遍存在的一種傾向，規(guī)模大、效益好的大型企業(yè)（尤其是國有企業(yè)），是銀行盡力爭取的優(yōu)質客戶，但由于這些企業(yè)資金寬裕、融資渠道多，對銀行的資金需求并不是非常緊迫；相反，資金短缺、融資渠道單一的中小型企業(yè)（尤其是私營企業(yè)），最需要得到銀行的扶持，但卻很難得到銀行資金。利用企業(yè)集團的信譽優(yōu)勢，能夠解決這一矛盾。第三，能夠增強企業(yè)的討價還價能力，降低融資費用。由于企業(yè)集團的大額資金需求，再加上良好的信用條件，與單體企業(yè)比，集團在融資過程中，具有更強的議價優(yōu)勢，比如得到較低的利率、由于減少合約次數(shù)而節(jié)約的談判和簽約費用、減少限制性條件等。第四，便于提供融資擔保。在企業(yè)集團中，集團公司與成員企業(yè)之間相互擔保的情況很普遍。在中國，資金仍然屬于稀缺資源，融資渠道和融資工具相對較少，由于信用制度不健全，企業(yè)融資尤其是銀行借款一般都要提供擔保。當然，循環(huán)擔保同時也加大了集團財務風險，尤其當部分企業(yè)經(jīng)營失敗時，巨額的擔保責任可能連累其他企業(yè)，甚至會威脅到整個集團的生存和發(fā)展。不同的融資管理體制，對應的制度運行成本也不同。在企業(yè)集團中，融資管理體制從屬于集團財務管理體制，主要涉及企業(yè)集團財務管理權限的制度劃分。兩種極端的融資管理方式就是集權制和分權制。在分權制下，由成員企業(yè)自主融資，資源直接由市場配置，相關的財務風險也由企業(yè)自己承擔，在此，企業(yè)融資成本表現(xiàn)為市場交易成本。在集權制下，由企業(yè)集團統(tǒng)一對外融資，資源在集團外部通過市場進行配置，發(fā)生的融資費用（即支付給外部資金提供者的利息或股息），就是相應的市場交易成本。除此之外，在企業(yè)集團內部，資金還要進行二次分配，資源在集團內部通過組織協(xié)調配置，相應發(fā)生的與融資有關的組織成本構成集團的內部交易成本。因此，在集權模式下，融資成本包括內外兩部分，即融資成本等于外部市場交易成本和內部組織成本之和。由此可知，按照市場與企業(yè)之間相互替代的原理，當分權制下的單一市場交易成本大于集權制下的內部和外部交易成本之和時，應選擇集權型融資模式；相反，當分權制下的單一市場交易成本小于集權制下的內部和外部交易成本之和時，應選擇分權型融資模式。（三）企業(yè)集團融資過程中交易成本的界定由于新制度經(jīng)濟學家們在研究交易成本時采用了不同的研究視角，因此對交易成本的概念，存在多種不同的解釋，使得對交易成本的計量也成為一個很模糊的問題。在本章第一節(jié)中，已經(jīng)對交易費用進行了闡述，在此基礎上，只對企業(yè)集團融資活動中的交易成本進行界定。根據(jù)制度運行成本的定義，可以將交易成本定義為制度存在和運行的成本，包括信息成本、談判成本、界定和控制產(chǎn)權的成本、監(jiān)督成本和制度結構變遷的成本等。在企業(yè)集團融資過程中發(fā)生的交易成本包括：（1）融資費用，即融資過程中發(fā)生的談判費用、簽約費用、手續(xù)費等，一般記錄為企業(yè)集團總部、財務公司或成員企業(yè)的財務費用或管理費用。（2）用資費用，即由于使用資金而必須支付的費用，包括債務利息、股票股息、股東投資分紅等，其中，債務利息在財務費用或利息支出中列示，股票股息、股東投資分紅屬于稅后利潤分配的范疇。（3）監(jiān)督和執(zhí)行費用，融資合同屬于典型的未來支付合約，為保證合約的執(zhí)行會發(fā)生相應的監(jiān)督成本，一旦不能履約還會發(fā)生違約成本、訴訟成本，如企業(yè)破產(chǎn)成本、違約賠償金、罰金等。（4）企業(yè)集團內部的組織成本，即資金在集團內部調劑發(fā)生的相應的組織成本，比如常設財務機構的部分運行費用、集團公司或集團總部的部分管理費用。另外，在考慮組織成本的同時，還應該考慮組織收益，比如集團資金成本的節(jié)約、規(guī)模效應的發(fā)揮等。但是，從定量角度考慮這一問題可能會遇到很大的困難，尤其是所涉及的機會成本很難計量。第三節(jié)資本結構理論對于資本結構理論的研究，從研究方式來劃分，大體可以分為三個體系：一是以杜蘭特（Durand，1952）為主的傳統(tǒng)融資結構理論。二是以MM理論為中心的現(xiàn)代融資結構理論。這一學派承接了杜蘭特等人的觀點，往后主要形成兩個分支：一支是以法拉、塞爾文、貝南等為代表的稅差學派，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間的稅差與企業(yè)融資結構的關系，稱為“稅收學派”；另一支是以巴克特、阿特曼等人為主的破產(chǎn)成本學派，主要研究企業(yè)破產(chǎn)成本與融資結構的關系，之后又發(fā)展到財務困境成本，形成“破產(chǎn)成本主義”和“財務困境主義”。這兩個分支最后再歸結形成以羅比切克、梅耶斯、斯科特等人為代表的權衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)融資結構取決于各種稅收利益與破產(chǎn)成本的權衡。三是新融資結構理論，進入20世紀70年代以后，隨著不對稱信息理論研究的發(fā)展，眾多學者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進行研究，形成四大主流學派：代理成本理論，信號模型理論，控制權理論和新優(yōu)序融資理論。[8]一傳統(tǒng)融資結構理論關于融資結構理論的研究始于20世紀50年代初期，1952年，美國財務學家杜蘭特在《企業(yè)負債和權益資金成本：計量趨勢和問題》一文中，系統(tǒng)總結了傳統(tǒng)理論中融資結構問題的各種觀點，把傳統(tǒng)融資結構理論分為三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。[9]（一）凈收益理論（NetIncomeTheory）凈收益理論認為，企業(yè)利用債務可以降低其加權平均資本成本。當融資結構變化時，其負債融資成本與權益融資成本均保持不變，且負債融資成本小于權益融資成本，隨著負債的增加，加權平均資本成本將降低并逐漸接近負債成本，企業(yè)市場價值將不斷提高。因此，當負債率為100%時，企業(yè)融資成本最低，融資結構最優(yōu)。（二）凈經(jīng)營收益理論（NetOperatingTheory）凈經(jīng)營收益理論是凈收益理論的另一個極端，該理論認為，隨著企業(yè)增加成本較低的負債資金，企業(yè)風險上升，權益資本成本相應升高，權益資本成本的上升和由于負債增加引起的加權平均成本的降低剛好相抵，加權平均成本保持不變。因此，企業(yè)資本成本不受融資結構的影響，也不存在最優(yōu)資本結構問題。（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）傳統(tǒng)理論綜合了凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論兩個極端的觀點。該理論認為，企業(yè)權益資本成本和負債資本成本在一定范圍內是相對穩(wěn)定的，此時，增加負債比例能夠降低加權平均資本成本。但當負債超過一定比例后，企業(yè)負債資本成本和權益資本成本都會上升，加權平均成本也上升。因此，加權平均資本成本呈現(xiàn)出先降后升的“U”形特征。因此，企業(yè)存在一個能夠使加權平均資本成本最低、市場價值最大的最優(yōu)融資結構。以上三種理論統(tǒng)稱為傳統(tǒng)融資結構理論，它們是建立在經(jīng)驗假設的基礎上，在無稅的前提下，研究企業(yè)融資結構對企業(yè)融資行為與市場價值的影響。傳統(tǒng)融資結構理論對企業(yè)債務融資成本和股權融資成本，以及企業(yè)市場價值之間的關系進行了有益的分析，為現(xiàn)代企業(yè)融資理論的發(fā)展打下了基礎。二現(xiàn)代融資結構理論（一）MM定理1958年，莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟評論》上共同發(fā)表了名為《資本成本、企業(yè)理財和投資理論》的論文，文章深入考察了企業(yè)資本成本與企業(yè)市場價值的關系，形成了著名的MM理論。MM理論是在早期的凈經(jīng)營收益理論的基礎上提出的。該理論認為，在完善的市場中，企業(yè)融資結構與企業(yè)的市場價值無關，或者說，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)的市場價值。這一理論是在嚴格的假設前提下，即沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場充分有效運作等假設條件下成立的。MM定理（無稅）從嚴格意義上來講，分為三項定理，[10]其中，最關鍵的是定理1，它是整個MM定理的中心，集中體現(xiàn)了MM定理的精髓。定理1指出：“任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平?！逼浜诵乃枷霝?，由于企業(yè)為實現(xiàn)財務管理目標的努力和投資者實現(xiàn)目標利益的努力相互制約，使企業(yè)實現(xiàn)市場價值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大化的對策所抵消，所以任何企業(yè)的市場價值將獨立于它的融資結構。[11]MM理論被斯蒂格利茨稱為融資結構理論史上的“里程碑”，它開創(chuàng)性地把融資結構研究從應用性、描述性的傳統(tǒng)財務學領域納入一般均衡分析的理論框架，力圖通過企業(yè)融資結構的表面現(xiàn)象，探尋企業(yè)資本結構的規(guī)律，從而找出企業(yè)價值與資本結構之間的內在聯(lián)系。MM定理標志著現(xiàn)代資本結構理論的誕生，其后資本結構理論的發(fā)展幾乎都是在對MM定理的假設條件不斷放寬的基礎上進行的。（二）修正的MM定理與米勒模型1963年，莫迪利亞尼和米勒意識到稅收對資本結構的影響，放松了無稅收的假定，把企業(yè)所得稅的影響引入到原來的分析框架中，提出了含稅的MM定理。MM定理（有稅）認為，在考慮企業(yè)所得稅之后，由于負債利息可以抵稅，稅盾收益的存在會使企業(yè)價值隨著負債比例的提高而增加，加權平均資本成本則會隨著負債比例的提高而降低。因此，根據(jù)資本結構無關論，企業(yè)會使其資本成本達到最小，那么企業(yè)的最優(yōu)資本結構應為100%的負債。米勒（1977）對MM定理（有稅）進行了進一步的修正，他探討了企業(yè)所得稅和個人所得稅的同時存在對企業(yè)的影響。他認為通過套利過程，負債利息的稅盾收益會被個人所得稅抵消。因此，在均衡狀態(tài)下，資本結構不影響公司價值。（三）破產(chǎn)成本理論20世紀60年代末，融資結構理論順著MM定理的假設條件主要分成兩大分支：一支是“稅收學派”；另一支是“破產(chǎn)成本主義”。在此基礎上，這兩大學派最后歸結為斯科特、羅比切克、梅耶斯等人所倡導的權衡理論以及后來的后權衡理論。MM定理的成立是建立在嚴格的假設條件之上的，而現(xiàn)實情況往往是不完美的，其中兩個主要的不完美條件就是稅收和破產(chǎn)成本的存在。破產(chǎn)成本理論主要研究破產(chǎn)成本對資本結構的影響。MM定理假定企業(yè)破產(chǎn)沒有交易成本，并且負債的增加不影響利率，所有的負債都是沒有風險的。而在實際中，破產(chǎn)清算和財務危機的處理都需要很高的成本，而且企業(yè)的負債率越高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越大，相應的破產(chǎn)成本就越高。因此，企業(yè)的股東及債權人會因企業(yè)風險的增加而要求較高的報酬作為補償，使得公司資本成本提高，企業(yè)價值降低。因此，企業(yè)資本結構的選擇往往出于對破產(chǎn)成本的考慮，負債率100%并不是最優(yōu)資本結構。（四）權衡理論20世紀70年代中后期興起的權衡理論認為，企業(yè)最優(yōu)的融資結構就是在負債的稅收利益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行權衡，正如羅比切克和梅耶斯在《最優(yōu)融資結構理論問題》一文中所指出的：“因為稅收原因，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財務杠桿有助于提升企業(yè)的價值，另一方面，如果破產(chǎn)或重組是有可能和有成本的，帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價值會變少……所以，我們預計在沒有負債或負債很少時，企業(yè)市場價值與企業(yè)債務杠桿是一種遞增函數(shù)關系，但一旦財務杠桿繼續(xù)擴展下去，企業(yè)價值最終要減少……債務結構的最優(yōu)水平就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收利益現(xiàn)值和同財務杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點”。[12]因此，制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負債最大值的主要原因是由債務上升而形成的企業(yè)風險和破產(chǎn)費用。企業(yè)債務增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場價值。財務危機成本和代理成本影響了企業(yè)追求100%負債融資實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的可能性。權衡理論發(fā)展為后權衡理論后，進而將負債的成本從破產(chǎn)成本擴展到代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面，擴展了成本和收益所包含的內容，把企業(yè)最優(yōu)融資結構看成是在稅收利益與負債相關成本之間的權衡，以MM定理為中心的現(xiàn)代融資結構理論發(fā)展到后權衡理論可以認為日趨完美。但由于“后權衡理論長期以來一直局限在破產(chǎn)成本與稅收利益這兩個概念框架里，就像孫悟空，框了個緊箍咒，再怎么跳也跳不出去”[13]，最終還是宣告該理論分析范式的終結，70年代后期，出現(xiàn)了以信息不對稱為中心的新融資結構理論。三新融資結構理論20世紀70年代，舊資本結構理論框架發(fā)生了重大變化。以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論在研究中大量引入經(jīng)濟學的最新分析方法，對舊資本結構理論兩大學派的觀點兼容并蓄，提出了不少標新立異的觀點。最具代表性的有詹森—麥克林（Jensen-Meckling）的代理成本理論、羅斯（Ross）和利蘭德—帕爾（Leland-Pyle）的信號傳遞模型以及梅耶斯—馬吉洛夫（Myers-Majluf）的新優(yōu)序融資理論、哈里斯—雷斯夫（Harris-Raviv）的控制權理論等，其中代理成本理論、信號傳遞理論和控制權理論都把公司融資結構與公司治理結構相聯(lián)系，分析融資結構是如何通過公司治理結構影響企業(yè)的市場價值的。新融資結構理論反對舊資本結構理論中只注重稅收、破產(chǎn)成本等“外部因素”對企業(yè)融資結構的影響，試圖從企業(yè)“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，將資本結構理論中的平衡問題轉化為結構或制度設計問題，為企業(yè)融資理論研究開辟了新的研究方向。（一）優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）梅耶斯和馬吉洛夫（1984）[14]最早系統(tǒng)地將信息不對稱的方法引入了企業(yè)融資結構理論的研究中，他們認為，公司在融資時會以內部融資為最佳選擇，如果必須使用外部融資時，則無風險或低風險的負債融資優(yōu)于權益融資。融資過程中之所以會存在這樣的先后順序，不僅是由于資本成本，也是對公司內部管理者和外部資金提供者之間的信息不對稱的考慮。當公司需要籌措資金以滿足新的投資計劃時，如果采用外部權益融資，外部投資者很可能會認為發(fā)行新股的原因是由于資金短缺，因此會低估該公司股票的價值，使公司股票價格下跌。另外，外部權益融資的成本也高于其他融資方式。所以，公司一般的融資順序是：內部融資—債務融資—權益融資。優(yōu)序融資理論解釋了現(xiàn)實中盈利性高的公司負債率低，而盈利性低的公司負債率高的原因。（二）代理成本理論代理成本理論是用企業(yè)理論、代理理論和財產(chǎn)所有權理論分析和解釋信息不對稱下的企業(yè)融資結構問題的學說。詹森和麥克林（1976）[15]將代理關系界定為：“一位或者一位以上的委托人（Principal）雇傭并授權給另一位代理人（Agent），代其行使某些特定行動，彼此間所存在的契約關系?！贝黻P系存在于所有的組織和合作中，公司中所有權與控制權相分離引起的資本所有者與經(jīng)營者的關系也屬于代理關系。在代理關系的架構下，如果委托人與代理人所追求的目標不一致，他們之間就可能存在潛在的利益沖突，并導致代理問題的產(chǎn)生。而由此產(chǎn)生的代理成本包括“為設計、監(jiān)督與約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益的剩余損失”，即委托人的監(jiān)督成本、代理人的約束成本與剩余損失的總和。由于代理成本的存在，將導致企業(yè)價值受損。因此，代理成本理論旨在尋求最佳契約關系，以調和各方利益相關者的目標，促使公司價值提升。與企業(yè)融資有關的代理成本可分為兩類：一類是權益資本融資產(chǎn)生的代理成本，稱為外部股權的代理成本；另一類是債務融資產(chǎn)生的代理成本，稱為債務融資的代理成本。由于經(jīng)營者不是企業(yè)完全的所有者（即存在外部股權），因此產(chǎn)生了外部股權代理成本。也就是說，經(jīng)營者努力工作可能使他承擔全部成本而獲得部分收益。如投資某些項目，成功時他僅獲得部分收益，大部分剩余索取權歸股東；但若投資失敗，則要承擔主要責任，收益與風險不對稱。同理，當他在職消費時，他得到全部好處卻承擔部分成本。因此，經(jīng)營者會偏好于追求符合自利原則的目標函數(shù)，如偷懶和謀求私利等。所以，部分所有制（所有權與經(jīng)營權分離）下的企業(yè)價值就會小于完全所有制（即所有者就是經(jīng)營者）下的企業(yè)價值。另外，在企業(yè)的投資總額不變的情況下，增加投資中債務融資的比例將增大經(jīng)理的股權比例，從而降低代理成本，而且，由于債務要求企業(yè)定期還本付息，它將減少經(jīng)理可用于個人享受的“自由現(xiàn)金”（freecash），所以，舉債融資將緩和代理人和股東之間的沖突。但是，舉債融資也會產(chǎn)生債權人和股東的沖突。由于債務契約將誘使股東選擇風險更大的投資項目以獲取更多的收益，經(jīng)營者作為部分索取者也有更大的積極性去從事高風險投資項目，但當投資失敗時，債權人將承擔其后果。隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險性的項目，這一效果被稱為“資產(chǎn)替代效應”。理性的債權人為防止這種行為將采取在貸款合同中設置保護性條款、評估企業(yè)資產(chǎn)風險等監(jiān)督行為，由于監(jiān)督行為而產(chǎn)生的代理成本將影響企業(yè)的市場價值。詹森和麥克林在分析了股權和債權的代理成本后得出的基本結論是，均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而使總代理成本最小。因此，企業(yè)在選擇融資方式時，不僅要考慮融資成本的影響，也要考慮代理成本的影響。格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的擔保模型將舉債視為擔保機制以緩和經(jīng)理和股東之間的沖突，使經(jīng)理更加努力工作并作出較優(yōu)的投資決策，從而降低所有權與控制權分離所產(chǎn)生的代理成本。他們認為，在公眾公司里，由于委托人和代理人的目標不一致，存在“激勵問題”。解決“激勵問題”的方法很多，如股票期權計劃、公司間收購的威脅等。但他們認為“這兩種方法只能減輕‘激勵問題’的嚴重性，卻無法消除它”，因此，他們提出了第三種方法——破產(chǎn)。破產(chǎn)的擔保機制是否能發(fā)揮作用取決于企業(yè)的融資結構，特別是負債權益比。若企業(yè)全部采取股權融資則無破產(chǎn)風險，這樣就無法激勵經(jīng)理追求企業(yè)價值最大化，市場對企業(yè)的評價也低，企業(yè)的資金成本也高；相反，通過負債融資時，經(jīng)理會約束自己，以避免失去職位。因此，破產(chǎn)作為一種擔保機制，可以使經(jīng)營者理性地選擇企業(yè)的融資方式。適當增加債務融資的比例，可以激勵企業(yè)經(jīng)營者按照追求企業(yè)市場價值最大化的要求行事。格羅斯曼和哈特的這些觀點也被稱為“財務契約理論”。詹森（1986）[16]提出了“自由現(xiàn)金流量假說”進一步拓展了格羅斯曼和哈特的理論。他把“自由現(xiàn)金流量（FCF）”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關資本成本進行折現(xiàn)后（NPV＞0）的所有項目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量”。詹森認為，要使公司有效率并使股東價值最大化，必須把FCF支付給股東，但管理層為了個人私利，總是希望公司的FCF盡可能地多，寧愿將其投資于低收益的項目也不肯把它們交還給股東。這是因為，向股東發(fā)放現(xiàn)金股利會減少管理層手中控制的資源，削弱他們的權力；同時，當公司需要籌集新的外部資金時，必然會受到資本市場的監(jiān)管，從而威脅到管理層擴張戰(zhàn)略的自由實施，損害其利益。因此，自由現(xiàn)金流問題實質上就是對公司資源控制權的爭奪，在公司的內部控制系統(tǒng)不能有效運作的情況下，必須依靠外部資本市場（如負債和收購）來解決這一問題。（三）信號傳遞模型理論羅斯模型和利蘭德—帕爾模型是信號傳遞模型的代表。這些模型都是建立在內部人和外部人關于企業(yè)的真實價值或投資機會的信息不對稱基礎上的[17]。1.通過債務比例傳遞信號——羅斯信號模型羅斯（1977）最早將信號傳遞模式引入企業(yè)融資結構分析，探討資本結構與公司質量之間的關系。羅斯認為，給定投資水平，負債股權比可以充當內部人傳遞有關企業(yè)收益分布信息的一個信號，外部投資者將把較高的負債水平視為高質量的一個信號，即企業(yè)價值和負債股權比正相關。2.通過內部人持股比例傳遞信號——利蘭德—帕爾模型利蘭德和帕爾發(fā)展了以企業(yè)家（內部人）對公司權益持股比例為信號的傳遞理論。由于企業(yè)家與普通股東之間存在信息不對稱，企業(yè)家比外部投資人更了解公司投資計劃的真正情況。所以，企業(yè)家愿意持股的比例，就成為傳遞所投資項目優(yōu)劣的信號。企業(yè)家擁有股份越多，項目質量越高，企業(yè)的市場價值越大。因此，公司價值與企業(yè)家持股比例正相關。（四）控制權理論企業(yè)融資結構中債券與股票的差異不僅體現(xiàn)在收益分配方面，即債券代表固定收益，股票代表剩余收益，而且在剩余控制權分配方面也有差別。代理成本理論和信號傳遞模型理論僅僅考慮了剩余收益的分配問題，而控制權理論則是研究剩余控制權的分配問題。股票與保持清償力下的經(jīng)營控制權相聯(lián)系，而債券與破產(chǎn)時的經(jīng)營控制權相聯(lián)系，即依賴“相機治理機制”在企業(yè)資不抵債時才行使控制權接管企業(yè)?？刂茩嗬碚撝饕ü锼埂姿狗颍?990）模型和阿洪—博爾頓（1992）模型。哈里斯—雷斯夫模型主要探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題，他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型說明了管理者在通常情況下不會以股東的最大利益為目標，因此，他們必須要受到監(jiān)督，并遵守一定的戒律，而債務正是一種懲戒工具。債務不僅能使股東擁有法定權力以強制管理者提供企業(yè)各方面的相關信息，而且使股東能夠通過對信息的分析決定是繼續(xù)經(jīng)營，還是進行清償，所以“最優(yōu)的負債數(shù)量取決于在信息獲得和懲戒管理者機會的價值與發(fā)生調查成本的概率之間的平衡”。阿洪與博爾頓在交易成本和合約不完全的基礎上提出了一種與財產(chǎn)控制權非常相關的企業(yè)融資理論。在阿洪—博爾頓模型中有三種情況：（1）如果融資方式是發(fā)行有投票權的股票（普通股），那么投資者掌握剩余控制權；（2）如果融資方式是發(fā)行無投票權的股票（優(yōu)先股），那么企業(yè)家擁有剩余控制權；（3）如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務時，他擁有剩余控制權，否則，剩余控制權便由企業(yè)家轉移到債權人手中。融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有者之間分配的問題，最優(yōu)的負債比例就是在該債務水平上能夠在企業(yè)破產(chǎn)時將控制權從股東或經(jīng)營者手中轉移給債權人。新融資結構理論通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”、“激勵”等概念，從企業(yè)“內部因素”展開對融資結構問題的分析，突破了舊融資結構理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對融資結構的影響的研究范式。由此，舊融資結構的權衡難題就轉化為公司治理結構或制度設計問題。各種理論在研究范式上都采納了早期融資結構理論的特點，在各種假設基礎上提出相應的研究結論。其中，一個主要假設是西方完善的市場經(jīng)濟體系，這對我們借鑒和引用資本結構理論分析中國轉軌經(jīng)濟特征的企業(yè)融資行為存在很大的局限性和異質性。第四節(jié)融資制度理論一金融深化和金融抑制理論企業(yè)融資說到底是社會資金配置的一個子集，國家宏觀政策以及金融制度對企業(yè)融資行為具有決定性的影響。有關發(fā)展中國家金融體制的研究中，比較有代表性的理論是麥金農(nóng)和肖提出的金融深化論和金融抑制論。他們認為在發(fā)展中國家普遍存在的利率管制和信貸配給，阻礙了儲蓄增加，造成投資動力不足，影響了經(jīng)濟發(fā)展，因此，應取消利率管制，實行利率市場化，同時應取消銀行壟斷，提高金融機構的效率。1973年，麥金農(nóng)的《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》和肖的《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》兩本書的出版，標志著以發(fā)展中國家（地區(qū)）為研究對象的金融發(fā)展理論真正產(chǎn)生。麥金農(nóng)和肖對金融和經(jīng)濟發(fā)展之間的相互關系以及發(fā)展中國家（地區(qū)）的金融發(fā)展提出了精辟的見解，他們提出的“金融抑制”和“金融深化”理論在經(jīng)濟學界引起了強烈的反響。盡管麥金農(nóng)的金融抑制論和肖的金融深化論在理論上有一定分歧，但在許多方面二者有著共同的結論，因此把麥金農(nóng)和肖的理論通稱為金融深化理論。金融深化理論認為，金融機制會促進被抑制的經(jīng)濟擺脫徘徊不前的局面，加速經(jīng)濟增長，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的話，那么它就會阻礙和破壞經(jīng)濟的發(fā)展。發(fā)展中國家存在嚴重的金融壓制現(xiàn)象，而金融壓制政策的核心就是利率管制。為了降低資金成本，保證國家重點項目資金的需要，發(fā)展中國家對存貸款利率實行不同程度的官方管制，而管制利率通常低于市場均衡利率。另外，由于通貨膨脹率普遍較高，發(fā)展中國家的實際利率常常為負值。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，20世紀50年代以來，發(fā)展中國家的實際利率大都呈現(xiàn)負利率，1984～1993年低增長的發(fā)展中國家的實際利率為-2.8%[18]。如果只限制存款利率而不限制貸款利率，則貸款利率勢必會上升，其結果是金融體系獲得了不合理的高額利潤，但儲蓄水平卻沒有提高。事實上，大多數(shù)發(fā)展中國家同時規(guī)定著存貸款利率上限。在貸款利率處于上限時，必然導致非價格性信貸配給，這種上限的存在不鼓勵金融機構從事高風險投資，這就排除了為潛在的高收益項目提供貸款的可能性。在這種情況下，借款人會把資金投入到那些收益剛剛超過利率上限的項目。因此，為了促進經(jīng)濟發(fā)展，必須適當提高利率，這樣既可以增加儲蓄，又可以排除那些低收益投資，使投資的平均效率得以提高，于是經(jīng)濟增長率上升，儲蓄增加。所以，發(fā)展中國家要促進金融和經(jīng)濟發(fā)展，就應放棄所奉行的金融抑制政策，實施金融深化改革。根據(jù)肖的解釋，金融深化是指政府解除對利息率的控制，使其能夠反映儲蓄的稀缺性，從而刺激儲蓄、提高投資收益率。麥金農(nóng)認為金融深化是通過取消較高存款準備金率、最高利率限制和信貸配給，以保持正的和比較統(tǒng)一的實際利率。此外，要發(fā)展銀行和非銀行金融機構，消除銀行壟斷，提高融資效率。二中國企業(yè)融資制度的變遷融資制度作為經(jīng)濟制度的一部分，其制度變遷存在很強的路徑依賴，以歷史發(fā)展的觀點研究企業(yè)融資問題，就需要對中國企業(yè)融資制度的歷史演變有一個清晰的認識，這也是研究和解決現(xiàn)存問題的基礎。新中國成立以來，隨著收入分配結構和投融資體制的變遷，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出從財政支持型經(jīng)濟經(jīng)由社會借貸型經(jīng)濟向社會資本支持型經(jīng)濟轉變的特點。企業(yè)融資方式也體現(xiàn)出不同的特點，經(jīng)歷了兩個階段：第一階段（1949～1978），以財政融資為主；第二階段（1979年至今），轉軌經(jīng)濟階段，由財政主導型的企業(yè)計劃融資制度向金融導向型的企業(yè)市場融資制度轉化。（一）財政主導型的計劃融資制度在財政主導型的企業(yè)融資制度下，國家作為國有企業(yè)的所有者，對國有企業(yè)利潤實行統(tǒng)收統(tǒng)支，同時通過低工資、工農(nóng)剪刀差等途徑，將城鄉(xiāng)居民和企業(yè)大部分收入集中形成國家財政收入，并以國家財政撥款的形式投資給國有企業(yè)。1984年以前國有企業(yè)用于固定資產(chǎn)投資的資金全部由國家無償提供，流動資金分別由財政和銀行提供，而且銀行只提供很小比例的定額流動資金或超定額流動資金。國家按照投資計劃為企業(yè)提供資金，獲得投資計劃指標是企業(yè)取得財政撥款的先決條件。因此，在這一階段企業(yè)沒有營運資金的自主權，也不存在嚴格意義上的融資行為。由于財政撥款是無