REITs產(chǎn)品書系列：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT投資價(jià)值分析

策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT投資價(jià)值分析REITs產(chǎn)品書系列導(dǎo)讀：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)共由四個(gè)項(xiàng)目組成，分別為大成項(xiàng)目，玉蜓橋項(xiàng)目，華天項(xiàng)目，德勝門項(xiàng)目，是北京市重要的具有商超特征的社區(qū)型商業(yè)地產(chǎn)。項(xiàng)目整體的盈利模式以租金為主，業(yè)態(tài)覆蓋超市、餐飲食品、醫(yī)療健康等多個(gè)領(lǐng)域。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT上市，原始權(quán)益人為北京物美商業(yè)嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT成立于2024年1月31日，并于2024年3月12日在上海證券交易所正式上市。該REIT以北京市的大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目和德勝門項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可租賃面積為7.28萬平方米。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層項(xiàng)目的資產(chǎn)估值為10.02億元，賬面價(jià)值為6.27億元，增值率為59.81%。項(xiàng)目原始權(quán)益人為北京物美商業(yè)集團(tuán)，是北京重要的民生企業(yè)，持有大量的商業(yè)物業(yè)，多處在區(qū)位良好、人流密集的優(yōu)質(zhì)地段，主要是超市、便利店、藥店、購物中心等生活服務(wù)類業(yè)態(tài)。底層資產(chǎn)經(jīng)營情況良好，長期收益有望保持穩(wěn)定嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的四個(gè)項(xiàng)目均位于所在區(qū)域的核心地段，周邊交通便利且客群穩(wěn)定。四個(gè)項(xiàng)目超9成租約收入類型為固定租金，租戶業(yè)態(tài)以超市類占比最高，其次為餐飲食品類，合計(jì)收入占比超七成。截至2023年6月30日，項(xiàng)目加權(quán)剩余租期合計(jì)8.38年，項(xiàng)目未來租賃情況穩(wěn)定。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層項(xiàng)目整體的出租率較高。2023年1-6月，大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目、德勝門項(xiàng)目的出租率分別為83.21%、93.84%、90.55%、92.15%，整體出租率為88.71%。2021年大成項(xiàng)目的出租率明顯下滑，主因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致招租工作無法正常開展，疊加大租戶與運(yùn)營方退租。項(xiàng)目整體月租金坪效近年來有所增長。2021-2023年1-6月，項(xiàng)目合計(jì)月租金坪效分別為62.79、64.54、77.29元/平方米/月，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢。收入預(yù)測參數(shù)合理，估值水平略高于可比REITs根據(jù)招募說明書預(yù)測，租金方面，2024年嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金增長3.31%；出租率方面，大成項(xiàng)目為90%，其他項(xiàng)目為93%。租金增速和出租率整體略低于可比REITs平均水平。折現(xiàn)率方面，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評估折現(xiàn)率為7%，和中金印力消費(fèi)REIT和華夏華潤商業(yè)REIT持平，低于華夏金茂商業(yè)REIT。從P/NAV來看，上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的P/NAV整體較為接近，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的P/NAV為1.10，處于上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中較高水平。從中債估值收益率來看，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT估值收益率為5.08%?？紤]到嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為社區(qū)中心，顧客需求相對剛性，運(yùn)營收入穩(wěn)定性相對更強(qiáng)，估值收益率較合理。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)，招商退租風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營能力下降風(fēng)險(xiǎn)，周邊競爭風(fēng)險(xiǎn)證券研究報(bào)告作者肖峰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524040003xiaofeng@相關(guān)報(bào)告1《投資策略：投資策略-海外衰退交萬物生？——風(fēng)格切換的一些思考》策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT上市，原始權(quán)益人為北京物美商業(yè) 41.1.嘉實(shí)物美REIT上市，戰(zhàn)投比例相對較低 41.2.原始權(quán)益人為北京物美商業(yè)，深耕民生服務(wù)領(lǐng)域 92.北京市經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固，居民消費(fèi)能力較強(qiáng) 3.底層資產(chǎn)經(jīng)營情況良好，長期收益有望保持穩(wěn)定 3.1.項(xiàng)目均處于北京區(qū)域核心地段，周圍聚客能力較強(qiáng) 3.2.項(xiàng)目租約主要為固定租金，超市和餐飲食品收入占比超七成 3.3.租戶業(yè)態(tài)以超市餐飲為主，加權(quán)合同剩余租期超8年 3.4.大成項(xiàng)目大租戶退租影響收入，未來盈利情況有望向好 3.5.出租率常年保持較高水平，月租金坪效穩(wěn)中有升 4.收入預(yù)測參數(shù)合理，估值水平略高于可比REITs 245.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT戰(zhàn)略投資者比例處于中等偏下水平 6圖2：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT原始權(quán)益人配售占比處于較高水平 7圖3：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT限售份額不同解禁期解禁比重情況 8圖4：基金整體架構(gòu)示意圖（項(xiàng)目公司吸收合并SPV公司后） 9圖5：2010-2023年北京市GDP規(guī)模及同比增長情況 圖6：2010-2023年北京市常住人口規(guī)模情況 圖7：2010-2023年北京市人均可支配收入及同比增長情況 圖8：2010-2023年北京市人均消費(fèi)性支出及同比增長情況 圖9：2010-2023年北京市三產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化情況 圖10：2010-2023年北京市海淀區(qū)GDP規(guī)模及同比增長情況 圖11：2010-2023年北京市西城區(qū)GDP規(guī)模及同比增長情況 圖12：2010-2023年北京市豐臺區(qū)GDP規(guī)模及同比增長情況 圖13：大成項(xiàng)目區(qū)域位置圖 圖14：玉蜓橋項(xiàng)目區(qū)域位置圖 圖15：華天項(xiàng)目區(qū)域位置圖 圖16：德勝門項(xiàng)目區(qū)域位置圖 圖17：2020-2023年1-6月整體基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目各細(xì)分收入情況 圖18：2020-2023年1-6月大成項(xiàng)目各細(xì)分收入情況 圖19：2020-2023年1-6月玉蜓橋項(xiàng)目各細(xì)分收入情況 圖20：2020-2023年1-6月華天項(xiàng)目各細(xì)分收入情況 圖21：2020-2023年1-6月德勝門項(xiàng)目各細(xì)分收入情況 圖22：2020-2023年1-6月大成項(xiàng)目各租約類型收入占比情況 圖23：2020-2023年1-6月玉蜓橋項(xiàng)目各租約類型收入占比情況 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖24：2020-2023年1-6月華天項(xiàng)目各租約類型收入占比情況 圖25：德勝門項(xiàng)目2020-2023年1-6月各租約類型占比 圖26：2020-2023年1-6月各項(xiàng)目營業(yè)收入情況（單位：萬元） 圖27：2020-2024年項(xiàng)目整體營收及預(yù)測 圖28：2020-2023年1-6月各項(xiàng)目凈利潤情況（單位：萬元） 圖29：2020-2024年項(xiàng)目整體凈利潤及預(yù)測 圖30：2020-2023年1-6月各項(xiàng)目出租率情況 圖31：2020-2024年項(xiàng)目整體出租率及預(yù)測 圖32：2020-2023年1-6月各項(xiàng)目月租金坪效情況（單位：元/平方米/月） 圖33：2020-2023年1-6月項(xiàng)目整體月租金坪效 圖34：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT各項(xiàng)目租金和市場租金相比均具備優(yōu)勢 圖35：2024年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs可供分配金額預(yù)測 圖36：2024年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs折現(xiàn)率和資本化率額預(yù)測 圖37：消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的P/NAV歷史走勢 圖38：消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的最新市值及P/NAV 圖39：消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs中債估值收益率 表1：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT基金基本情況 4表2：消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs基本情況對比 5表3：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT前十大持有人持有大部分基金份額 7表4：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT基金經(jīng)理情況 表5：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)基本情況 表6：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT租戶業(yè)態(tài)分布（截至2023年6月30日） 表7：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT前十大租戶租賃情況 表8：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目加權(quán)平均剩余租期情況（截至2023年6月30日） 表9：2024年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs關(guān)鍵參數(shù)預(yù)測 表10：首批申報(bào)發(fā)行消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs收入和成本情況 策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT上市，原始權(quán)益人為北京物美商業(yè)1.1.嘉實(shí)物美REIT上市，戰(zhàn)投比例相對較低嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT，基金代碼：508011成立于2024年1月31日，并于2024年3月12日在上海證券交易所正式上市。該REIT以北京市的大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目和德勝門項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，截至2023年6月30日，總建筑面積為7.79萬平方米，可租賃面積為7.28萬平方米。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT于2024年1月24日開始發(fā)行，3月12日正式在上交所上市，基金認(rèn)購價(jià)格為2.383元/份，發(fā)行總份額為4億份，募集總規(guī)模為9.532億元?；鹈Q嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金資料來源：基金招募說明書，Choice，天風(fēng)證券研究所嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT整體規(guī)模較小，四個(gè)項(xiàng)目分布在北京市各區(qū)。在目前上市的四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs中，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的底層資產(chǎn)由四個(gè)項(xiàng)目組成，分散在北京的不同地區(qū)。該項(xiàng)目的資產(chǎn)估值為10.02億元，賬面凈值為6.27億元，增值率為59.83%。策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT華夏華潤商業(yè)REIT華夏金茂商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT北京市豐臺區(qū)、海淀地上：L1-L6地下：BG-LG地上4層、地下2層----資料來源：各基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所投資人結(jié)構(gòu)方面，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的戰(zhàn)略投資者認(rèn)購比例相對較低，而其中原始權(quán)益人配售比例較高。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的戰(zhàn)略投資者占總發(fā)售份額的比重為70%，占比較其他REITs相對較低。其中，原始權(quán)益人共計(jì)認(rèn)購2.04億份，占比為51%，占比較其他REITs相對較高。此外，網(wǎng)下投資者和公眾投資者的配售比例分別為21%和9%。前十大持有人持有84.27%基金份額，持有份額較為集中。截至2024年3月5日，北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司持有2.04億份基金份額，持有比例達(dá)51%，為第一大持有人；第二大持有人為華能貴誠信托有限公司-華能信托·北誠瑞馳資金信托，持有0.48億份基金份額，持有比例達(dá)12.03%；前十大持有人合計(jì)持有比例達(dá)84.27%，持有份額較為集中。策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7圖2：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT原始權(quán)益資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所表3：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT前十大持有人持有大部分基金份額持有人名稱期末持有份額（份）持有比例（%）華能貴誠信托有限公司-華能信托·北誠瑞馳資金信托合計(jì)337,070,07384.27資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明91.2.原始權(quán)益人為北京物美商業(yè)，深耕民生服務(wù)領(lǐng)域基金整體架構(gòu)清晰，為標(biāo)準(zhǔn)的四級基金架構(gòu)。嘉實(shí)物美REIT由北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司作為原始權(quán)益人發(fā)起，嘉實(shí)基金管理有限公司作為基金管理人，北京銀行股份有限公司作為基金托管人共同成立，后續(xù)由北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司進(jìn)行運(yùn)營管理。在項(xiàng)目公司合并吸收SPV公司之后，REIT基金形成標(biāo)準(zhǔn)的“REIT-資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司-底層資產(chǎn)”的四級基金架構(gòu)。北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司在商業(yè)物業(yè)發(fā)展多年。作為原始權(quán)益人，北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司是北京重要的民生企業(yè)，持有大量的商業(yè)物業(yè)，多處在區(qū)位良好、人流密集的優(yōu)質(zhì)地段，主要是超市、便利店、藥店、購物中心等生活服務(wù)類業(yè)態(tài)，均是服務(wù)于首都和各地人民的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，經(jīng)營狀況穩(wěn)定。圖4：基金整體架構(gòu)示意圖（項(xiàng)目公司吸收合并SPV公司后）資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明姓名學(xué)歷行業(yè)經(jīng)驗(yàn)履歷經(jīng)驗(yàn)有限公司投資部高級經(jīng)理。主要從事不動產(chǎn)高速公路及租賃住房等多個(gè)領(lǐng)域。2020年10月加入嘉實(shí)基金管理有限公司，限公司基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部高級經(jīng)理，從事基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理。月至2023年6月，任中汽研新能源汽車檢驗(yàn)中心（天津）有限公司財(cái)務(wù)管理部財(cái)務(wù)管理有限公司基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部投資經(jīng)理，從事基礎(chǔ)設(shè)施資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.北京市經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固，居民消費(fèi)能力較強(qiáng)北京市經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固，居民消費(fèi)能力較強(qiáng)。2023年北京市GDP達(dá)4.38萬億元，同比增長5.2%，經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固。按照區(qū)域劃分，2023年海淀區(qū)、豐臺區(qū)、西城區(qū)GDP分別為1.10、0.22、0.60萬億元，海淀區(qū)和西城區(qū)均屬于北京核心地區(qū)，豐臺區(qū)GDP總量相對較低。收入方面，2023年北京市居民人均可支配收入81752元，比上年增長5.6%；居民人均消費(fèi)支出47586元，比上年增長11.5%，消費(fèi)潛力較高。截至2023年12月31日，北京市常住人口2185.8萬人，比上年末增加1.5萬人，人口規(guī)模保持穩(wěn)定。北京市第三產(chǎn)業(yè)比14.91%，84.85%；第三產(chǎn)業(yè)較上年占比增加0.99%。第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重由2010年的77.57%上升至2023年的84.85%。圖5：2010-2023年北京市GDP規(guī)模及同比資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所圖7：2010-2023年北京市人均可支配收入及同比增長情況資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所圖6：2010-2023年北京市常住資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所圖8：2010-2023年北京市人均消費(fèi)性支出及同比增長情況資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖9：2010-2023年北京市三產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化情況資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所圖11：2010-2023年北京市西城區(qū)G資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所圖10：2010-2023年北京市海淀區(qū)G資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所圖12：2010-2023年北京市豐臺區(qū)G資料來源：Choice，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.底層資產(chǎn)經(jīng)營情況良好，長期收益有望保持穩(wěn)定3.1.項(xiàng)目均處于北京區(qū)域核心地段，周圍聚客能力較強(qiáng)嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的四個(gè)項(xiàng)目均位于所在區(qū)域的核心地段，周邊交通便利且客群穩(wěn)定。本基金底層資產(chǎn)共由四個(gè)項(xiàng)目組成，分別為大成項(xiàng)目，玉蜓橋項(xiàng)目，華天項(xiàng)目，德勝門項(xiàng)目，均為所在區(qū)域重要的具有商超特征的社區(qū)型商業(yè)地產(chǎn)，覆蓋人群相對成熟穩(wěn)定且商品貼切消費(fèi)者需求。1）大成項(xiàng)目大成項(xiàng)目位于北京市豐臺區(qū)的西四環(huán)五棵松橋南鄭常莊出口，西四環(huán)與大成路交匯處，地理位置優(yōu)越，北可直達(dá)中關(guān)村商圈，南可通過長安街到達(dá)公主墳及金融街商圈，周邊寫字樓宇和成熟社區(qū)眾多。同時(shí)項(xiàng)目周邊交通便利，多條公交線路通過，且距離地鐵1號線五棵松站2.3公里。2）玉蜓橋項(xiàng)目玉蜓橋項(xiàng)目位于豐臺區(qū)的南二三環(huán)之間，方莊商圈內(nèi)，項(xiàng)目臨近方莊體育公園，周邊交通十分便利，地處蒲黃榆路與蒲方路交匯口，位于地鐵5號線和地鐵14號線交匯處，數(shù)十條公交線路四通八達(dá)。3）華天項(xiàng)目華天項(xiàng)目位于海淀區(qū)的蓮花池東路小馬廠6號，輻射金融街、西客站、公主墳三大商圈。項(xiàng)目周邊交通便利，多條公交線路通過，同時(shí)距離地鐵1、16號線1.5公里左右。4）德勝門項(xiàng)目德勝門項(xiàng)目位于西城區(qū)的安德路附近，背靠北二環(huán)，交通便利，多條公交線路通過，同時(shí)距離地鐵8號線1.4公里左右。策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所項(xiàng)目周圍人口密度大，配套設(shè)施完善。四個(gè)項(xiàng)目周邊的商業(yè)聚集度均較高，流動人口較多，聚客能力較強(qiáng)，是零售業(yè)發(fā)展的有利條件。商業(yè)聚集度方面，大成項(xiàng)目的區(qū)域內(nèi)商業(yè)配套30家，其中百貨4家，購物中心13家，商業(yè)街13家。周邊3公里內(nèi)共有商場4個(gè)，超市80個(gè)，便利店154個(gè)；同時(shí)，按照業(yè)態(tài)分布，周邊3公里內(nèi)分布有美食餐飲設(shè)施1,671個(gè)，生活服務(wù)設(shè)施1,436個(gè)，賓館酒店設(shè)施299個(gè)，醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施67個(gè)，體育休閑設(shè)施389個(gè)，金融銀行設(shè)施224個(gè)。人流量方面周邊5公里內(nèi)常住人口150萬，490個(gè)小區(qū)，人口密集對零售業(yè)有較大需求，有397座寫字樓，294家酒店，167家娛樂設(shè)施，流動人口多。2）玉蜓橋項(xiàng)目商業(yè)聚集度方面，區(qū)域內(nèi)商業(yè)氛圍較濃，區(qū)域內(nèi)商業(yè)配套46家，其中百貨5家，購物中心25家，商業(yè)街16家。周邊3公里內(nèi)共有商場4個(gè)按照業(yè)態(tài)分布，周邊3公里內(nèi)分布有美食餐飲設(shè)施2,600個(gè)，生活服務(wù)設(shè)施2,406個(gè)，賓館酒店設(shè)施496個(gè)，醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施136個(gè)，體育休閑設(shè)施534個(gè)，金融銀行設(shè)施277個(gè)。人流量方面，周邊5公里內(nèi)常住人口250萬，954個(gè)小區(qū)，人口密集對零售業(yè)有較大需求，有506座寫字樓，632家酒店，333家娛樂設(shè)施，流動人口多。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明商業(yè)聚集度方面，區(qū)域內(nèi)商業(yè)氛圍濃，區(qū)域內(nèi)商業(yè)配套52家，其中百貨12家，購物中心16家，商業(yè)街24家。周邊3公里內(nèi)共有商場11個(gè)，超市124個(gè)，便利店286個(gè)，同時(shí)，按照業(yè)態(tài)分布，周邊3公里內(nèi)分布有美食餐飲設(shè)施2,615個(gè)，生活服務(wù)設(shè)施2,507個(gè)，賓館酒店設(shè)施530個(gè)，醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施128個(gè)，體育休閑設(shè)施549個(gè)，金融銀行設(shè)施693個(gè)。人流量方面，周邊5公里內(nèi)常住人口258萬，1,302個(gè)小區(qū)，人口密集對零售業(yè)有較大需求，有756座寫字樓，500家酒店，333家娛樂設(shè)施，流動人口多。4）德勝門項(xiàng)目商業(yè)聚集度方面，區(qū)域內(nèi)商業(yè)氛圍濃，區(qū)域內(nèi)商業(yè)配套72家，其中百貨14家，購物中心14家，商業(yè)街44家。周邊3公里內(nèi)共有商場3個(gè)，超市103個(gè)，便利店338個(gè)，同時(shí)，按照業(yè)態(tài)分布，3公里內(nèi)分布有美食餐飲設(shè)施3,099個(gè)，生活服務(wù)設(shè)施2,074個(gè)，賓館酒店設(shè)施597個(gè)，醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施160個(gè)，體育休閑設(shè)施670個(gè)，金融銀行設(shè)施458個(gè)。人流量方面，周邊5公里內(nèi)常住人口283萬，1,551個(gè)小區(qū)，人口密集對零售業(yè)有較大需求，有940座寫字樓，620家酒店，496家娛樂設(shè)施，流動人口多。大成項(xiàng)目玉蜓橋項(xiàng)目華天項(xiàng)目德勝門項(xiàng)目所在地北京市豐臺區(qū)北京市豐臺區(qū)所處行業(yè)商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)層）29,043.40平方米，其7,620.16平方米7,374.09平方米，4層4,108.36平方米8,729.74平方米和地下配套用地）2.66億元4.26億元常住人口規(guī)模（5公里內(nèi)）149.63萬250.65萬258.48萬常住人口規(guī)模（5公里內(nèi)）3191431914人/km236052人/km219051人/km232911人/km2常住人口密度（5公里內(nèi)）（5公里內(nèi)）小區(qū)總戶數(shù)（5公里內(nèi)）周圍配套設(shè)施（3公里內(nèi)）資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.2.項(xiàng)目租約主要為固定租金，超市和餐飲食品收入占比超七成項(xiàng)目整體收入主要為經(jīng)營租賃收入。細(xì)分來看，嘉實(shí)物美消費(fèi)產(chǎn)品下的四個(gè)項(xiàng)目收入可以細(xì)分為經(jīng)營租賃收入、物業(yè)管理收入、其他三大板塊。2023年1-6月，四個(gè)項(xiàng)目整體的經(jīng)營租賃收入為3309.01萬元，占總收入比例為97.97%，物業(yè)管理費(fèi)收入為32.26萬元，占總收入比例為0.96%，其他收入為36.29萬元，占總收入比例為1.07%。資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所圖21：2020-2023年1-6月資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所四個(gè)項(xiàng)目超9成租約收入類型為固定租金。基于租賃的運(yùn)營模式，項(xiàng)目租約類型以固定租金為主，也包含少量的提成租金、固定+提成租金、固定提成租金取高的形式。2023年1-6月，玉蜓橋項(xiàng)目、大成項(xiàng)目、華天項(xiàng)目和德勝門項(xiàng)目固定租金租約收入占比分別為90.47%、98.71%、91.47%和99.78%。圖22：2020-2023年1-6月大成項(xiàng)目各資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所圖24：2020-2023年1-6月華天項(xiàng)目各資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所圖23：2020-2023年1-6月玉蜓橋項(xiàng)目各租約類型資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所 圖25：德勝門項(xiàng)目2020-2023年1-6月各租 ·資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.3.租戶業(yè)態(tài)以超市餐飲為主，加權(quán)合同剩余租期超8年租戶業(yè)態(tài)以超市類占比最高，其次為餐飲食品類。截至2023年6月30日，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租戶業(yè)態(tài)主要包括超市類、餐飲食品類、醫(yī)療健康類、服飾家居類、金融類、美妝類等，行業(yè)分散度較好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較為分散。其中，超市類租戶租賃面積占比最大，達(dá)69.38%；2022年租金收入貢獻(xiàn)最多，達(dá)2128.68萬元，占總體收入的37.74%。其次則是餐飲食品類、醫(yī)療健康類等租戶，均為民生服務(wù)類業(yè)態(tài)。入駐前十大租戶主要為自有品牌，租金收入穩(wěn)定。2022年該基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前十大租戶租金占比為54.25%，最大租戶為北京物美京豐科技發(fā)展有限公司，占比19.57%。其中前四大租戶運(yùn)營收入占比為37.75%，且均為自有品牌，租期時(shí)間長，租金收入穩(wěn)定。租賃合同剩余期限較長，具備較強(qiáng)的租戶粘性。截至2023年6月30日，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃合同加權(quán)剩余租期分布在7.15~9.59年之間，四項(xiàng)目加權(quán)剩余租期合計(jì)8.38年，項(xiàng)目未來租賃情況穩(wěn)定。序號序號租戶業(yè)態(tài)租賃合同數(shù)量（個(gè)）（平方米）租賃面積占比2022年租金收入（萬元）租金收入占比 1超市544824.3469.38%2128.6837.74%2餐飲食品4910586.9316.39%2065.1036.62% 5其他13850.071.32%6金融2819.571.27%200.203.55% 7美妝7447.850.69%124.412.21%8房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)3372.770.58%215.793.83% 9辦公用品合計(jì)合計(jì)10964604.53100.00%5639.77100.00%資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所序號表7：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT前十大租戶序號租戶名稱2022年運(yùn)營收入（元）運(yùn)營收入占比租約到期日111036102.2924103003.627.28%3456789合計(jì)30594260.4054.25%資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所表8：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目加權(quán)平均剩余租期情況策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明項(xiàng)目加權(quán)剩余租期（單位：年）大成項(xiàng)目玉蜓橋項(xiàng)目德勝門項(xiàng)目合計(jì)合計(jì)8.38資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所3.4.大成項(xiàng)目大租戶退租影響收入，未來盈利情況有望向好項(xiàng)目整體營收情況有所波動，未來有望持續(xù)向好。2023年1-6月，大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目、德勝門項(xiàng)目的營業(yè)收入分別為951.44、1310.58、653.08、462.46萬元，整體合計(jì)達(dá)3377.56萬元。大成項(xiàng)目營收自2021年出現(xiàn)下滑，主因外部大租戶提前退租所致；2022年受合同糾紛疊加宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，項(xiàng)目的商業(yè)物業(yè)招租出現(xiàn)困難，使得收入依然低于2020年。根據(jù)基金招募說明書預(yù)測，隨著大成項(xiàng)目招租推進(jìn)，出租率回升，收入有望恢復(fù)增長。而其他三個(gè)項(xiàng)目的收入水平保持穩(wěn)定，有望穩(wěn)定增長。圖26：2020-2023年1-6月各項(xiàng)目營業(yè)資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所項(xiàng)目整體凈利潤受大成項(xiàng)目的影響有所下滑。2023年1-6月，大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、萬元。后續(xù)隨著大成項(xiàng)目的出租率恢復(fù)并持續(xù)提升，項(xiàng)目整體凈利潤有望增長。圖28：2020-2023年1-資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所3.5.出租率常年保持較高水平，月租金坪效嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層項(xiàng)目整體的出租率較高。2023年1-6月，大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目、德勝門項(xiàng)目的出租率分別為83.21%、93.84%、90.55%、92.15%，整體出租率為88.71%。2021年大成項(xiàng)目的出租率明顯下滑，主因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致招租工作無法正常開展，疊加大租戶與運(yùn)營方退租。2022年，隨著招商活動的積極開展，并引入麥德龍入駐，大成項(xiàng)目的出租率出現(xiàn)明顯回升。資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所（注：2023年下半年及2024年出租率采用各項(xiàng)目預(yù)測出租率的算數(shù)平均值）項(xiàng)目整體月租金坪效近年來有所增長。2021-2023年1-6月，項(xiàng)目合計(jì)月租金坪效分別為62.79、64.54、77.29元/平方米/月，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢。其中，大成項(xiàng)目2023年1-6月月租金坪效已回升至54.60元/平方米/月。其他三個(gè)項(xiàng)目的月租金坪效整體比較穩(wěn)定。圖32：2020-2023年1-6月各項(xiàng)目月租金坪效情況（單位：元/資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所項(xiàng)目租金水平與周邊可比物業(yè)租金相比具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。評估機(jī)構(gòu)選擇了與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周邊類似用途的商業(yè)地產(chǎn)，并根據(jù)周邊市場掛牌價(jià)格、周邊物美承租第三方物業(yè)價(jià)格以及市場租金價(jià)格，最終分析認(rèn)定四個(gè)項(xiàng)目租金均低于周邊可比項(xiàng)目的市場租金。其中大成項(xiàng)目差異率最大，達(dá)到8.90%；其余項(xiàng)目差異率也在2%-4%之間。項(xiàng)目租金水平與周邊可比物業(yè)租金相比具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。圖34：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT各項(xiàng)目租金和市場租金相資料來源：基金招募說明書，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4.收入預(yù)測參數(shù)合理，估值水平略高于可比REITs根據(jù)招募說明書預(yù)測，租金方面，2024年嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金增長3.31%；出租率方面，大成項(xiàng)目為90%，其他項(xiàng)目為93%。租金增速和出租率整體略低于可比消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT平均水平。折現(xiàn)率方面，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評估折現(xiàn)率為7%，和中金印力消費(fèi)REIT和華夏華潤商業(yè)REIT持平，低于華夏金茂商業(yè)REIT。資本化率方面，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本化率為7.44%，高于另外3只上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。表9：2024年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs關(guān)鍵嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT華夏華潤商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT華夏金茂商業(yè)REIT固定租金（元/平方米/月）-月租金坪效（元/平方米/月）租金增長率出租率其他收入增長率-資料來源：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT招募說明書，中金印力消費(fèi)REIT招募說明書，華夏華潤商業(yè)REIT基金招募說明書，華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：華夏華潤商業(yè)REIT招募說明書，中金印力消費(fèi)REIT招募說明書，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT基金招募說明書，華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，天風(fēng)證券研究所圖36：2024年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施R資料來源：華夏華潤商業(yè)REIT招募說明書，中金印力消費(fèi)REIT招募說明書，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT基金招募說明書，華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，天風(fēng)證券研究所四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的NOIMargin基本在合理區(qū)間。根據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一般商業(yè)項(xiàng)目的相對合理的NOIMargin區(qū)間為50%-70%，四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的NOIMargin均高于50%，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的NOIMargin較高，為61.5%-76.0%。策略報(bào)告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表10：首批申報(bào)發(fā)行消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs收資產(chǎn)名稱商業(yè)收入（萬元）商業(yè)成本（萬元）NOI（萬元）資料來源：各REIT招募說明書，商業(yè)資管觀察公眾號，天風(fēng)證券研究所（注：數(shù)據(jù)為2023年1-6月，資產(chǎn)NOI口徑為不考慮資本性支出）嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT估值水平合理。截至2024年8月5日，在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs之中，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的最新市值為10.44億元，市值在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類中相對較低。從P/NAV來看，上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的P/NAV整體較為接近，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的P/NAV為1.10，處于上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中較高水平。從中債估值收益率來看，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT估值收益率為5.08%?？紤]到嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為社區(qū)中心，顧客需求相對剛性，運(yùn)營收入