中國股票發(fā)行注冊制相關(guān)問題研究

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

中國股票發(fā)行注冊制相關(guān)問題研究/劉玉燦等著.—北京：企業(yè)管

理出版社，2021.8

ISBN978-7-5164-2424-7

Ⅰ.①中…Ⅱ.①劉…Ⅲ.①股票發(fā)行－注冊－研究－中國

Ⅳ.①D922.287.4

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2021）第130486號(hào)

書名：中國股票發(fā)行注冊制相關(guān)問題研究

作者：劉玉燦周彩霞等

責(zé)任編輯：趙喜勤

書號(hào)：ISBN978-7-5164-2424-7

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號(hào)郵編：100048

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規(guī)格：710毫米×1000毫米16開本23印張450千字

版次：2022年1月第1版2022年1月第1次印刷

定價(jià)：88.00元

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第一篇中國新股發(fā)行監(jiān)管制度的演進(jìn)

第一章中國新股發(fā)行監(jiān)管制度變遷概述

第一節(jié)時(shí)代背景：內(nèi)生于中國金融制度改革中的IPO制

度演變

第二節(jié)他山之石：美國及中國香港的股票發(fā)行制度

第三節(jié)曲折歷程：“前注冊制”時(shí)期的中國股票IPO制

度變遷

第四節(jié)發(fā)展之路：注冊制在中國A股市場的試點(diǎn)及展望

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第二篇注冊制下新股低效定價(jià)行為研究

第二章注冊制過渡期IPO抑價(jià)水平研究

第一節(jié)新股交易發(fā)行制度對IPO抑價(jià)影響的實(shí)證分析

第二節(jié)IPO存量發(fā)行對IPO抑價(jià)影響的實(shí)證分析

第三節(jié)新股基本面財(cái)務(wù)信息F-Score對IPO抑價(jià)的影響分

析

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第三章注冊制實(shí)施后IPO抑價(jià)水平研究

第一節(jié)IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析

第二節(jié)股份配售影響IPO抑價(jià)的實(shí)證分析

第三節(jié)承銷商聲譽(yù)影響IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分析

第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分析

第五節(jié)開放式基金配售比例影響IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分

析

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第三篇不同市場主體在IPO過程中的作用

第四章承銷商在IPO過程中的作用

第一節(jié)研究方法及研究方案設(shè)計(jì)

第二節(jié)承銷網(wǎng)絡(luò)對IPO過會(huì)的作用

第三節(jié)承銷網(wǎng)絡(luò)對IPO抑價(jià)的作用

第四節(jié)承銷網(wǎng)絡(luò)對IPO后市場表現(xiàn)的作用

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第五章開放式基金配售新股影響IPO抑價(jià)水平的研究

第一節(jié)研究方法及研究方案設(shè)計(jì)

第二節(jié)開放式基金特征影響IPO抑價(jià)水平的實(shí)證分析

第三節(jié)開放式基金特征對IPO長期抑價(jià)的影響

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第六章風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO抑價(jià)中的作用

第一節(jié)理論基礎(chǔ)與研究設(shè)計(jì)

第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資持股對IPO抑價(jià)的作用

第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)對IPO抑價(jià)的作用

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第七章風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO企業(yè)盈余管理的作用

第一節(jié)研究方法與方案設(shè)計(jì)

第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO盈余管理的實(shí)證分析

第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO盈余管理行為的穩(wěn)健性分析

本章結(jié)論

參考文獻(xiàn)

第一篇中國新股發(fā)行監(jiān)管制度的演進(jìn)

證券市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中國證券市場的產(chǎn)生

與發(fā)展與中國經(jīng)濟(jì)金融體制改革進(jìn)程息息相關(guān)。1990年上海證券交易所

（以下簡稱上交所）的成立被認(rèn)為是政府主動(dòng)“駕馭”資本市場的重

大舉措，向全世界發(fā)送了中國將繼續(xù)堅(jiān)定奉行改革開放政策的信號(hào)；

深圳證券市場早在1987年即開始啟動(dòng)，1991年深圳證券交易所（以下簡

稱深交所）正式成立。上交所、深交所及全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)

（STAQ）的建立標(biāo)志著中國證券市場的正式誕生。此后我國陸續(xù)設(shè)置

了上交所主板、科創(chuàng)板以及深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板5個(gè)不同板

塊。截至2020年5月末，中國境內(nèi)股票市場共有上市公司3868家，基本

涵蓋了國民經(jīng)濟(jì)90個(gè)行業(yè)大類的龍頭企業(yè)，總市值59.61萬億元，是市

值在全球排第二的股票市場。隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，資

本市場在金融運(yùn)行中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用，IPO制度也因此

一直是學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。IPO制度與中國的金融制度改革之間有

什么關(guān)系？什么樣的IPO制度才是適合中國市場環(huán)境的制度？中國的

IPO制度將來應(yīng)朝什么方向、沿著什么樣的路徑發(fā)展？本篇從制度變遷

視角，在充分認(rèn)識(shí)中國金融制度變遷時(shí)代背景的基礎(chǔ)上，以美國和中

國香港的股票發(fā)行制度作為參考，結(jié)合科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)的

最新內(nèi)容，分析中國股票IPO制度的發(fā)展歷程和全面推行注冊制的路徑

構(gòu)想以及需要解決的關(guān)鍵問題，以深化對新股發(fā)行制度本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，

并為后續(xù)章節(jié)的實(shí)證分析提供現(xiàn)實(shí)支撐。

第一章中國新股發(fā)行監(jiān)管制度變遷概述

第一節(jié)時(shí)代背景：內(nèi)生于中國金融制度改革中的IPO制度演變

一、金融制度和金融體系的內(nèi)生性與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

（一）金融制度和金融體系內(nèi)生形成的邏輯

金融制度指在金融體系中，使資金從供給方向資金的最終需求者

轉(zhuǎn)移得以實(shí)現(xiàn)的機(jī)制中有關(guān)法律法規(guī)、交易規(guī)則、約定俗成和國際慣

例的總和。作為有關(guān)資金融通的一個(gè)體系，金融制度包括構(gòu)成這一體

系的各個(gè)重要組成部分（包括個(gè)人及機(jī)構(gòu)），各類金融機(jī)構(gòu)在這一體

系中的地位、作用、職能及它們彼此間的關(guān)系。金融體系實(shí)際上是一

個(gè)經(jīng)濟(jì)體中實(shí)現(xiàn)資金融通的基本框架，由金融調(diào)控體系、金融組織體

系、金融監(jiān)管體系、金融市場體系、金融環(huán)境體系等組成。

基于曹嘯（2006）的分析框架，金融制度和金融體系的內(nèi)生形成

及發(fā)展可以從必要條件和充分條件兩個(gè)方面加以分析。

必要條件取決于儲(chǔ)蓄者和投資者利用金融體系的“收益—成本”

比較。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，人們擁有的財(cái)富稟賦超過最小限度，

而且不確定性狀態(tài)足夠復(fù)雜，才會(huì)出現(xiàn)對提供固定收益資產(chǎn)的金融機(jī)

構(gòu)的需求。只有在一定的條件下（儲(chǔ)蓄者和投資者的財(cái)富分布、所有

權(quán)結(jié)構(gòu)、交易頻率、交易效率、交易費(fèi)用等），有人超越自己對金融

交易的需求而專業(yè)于金融交易以獲取利潤，分散化的儲(chǔ)蓄者與投資者

之間的金融交易就會(huì)內(nèi)生出專業(yè)于創(chuàng)造金融資產(chǎn)、從事金融交易的企

業(yè)，即金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)利用金融體系的收益超過參與成本時(shí)，金融體系

得以形成。

充分條件在于金融企業(yè)家發(fā)現(xiàn)了潛在的獲利機(jī)會(huì)，且預(yù)期投資能

夠得到恰當(dāng)?shù)幕貓?bào)。金融資產(chǎn)源于各種合約。在一定的不確定性狀態(tài)

下，交易越復(fù)雜，合約中所應(yīng)包含的條款就越多，需要界定的責(zé)任和

權(quán)利邊界就越多，從而也要耗費(fèi)更多的成本。如果把合約拆分，每一

部分合約完成一部分交易，拆分后的合約由具有不同比較優(yōu)勢的專業(yè)

化參與者完成，每個(gè)合約的交易費(fèi)用都低于原來復(fù)雜合約的成本，每

一個(gè)簡單合約受不確定性狀態(tài)的影響也會(huì)降低。當(dāng)制度環(huán)境能將內(nèi)生

不確定性控制在一個(gè)較小區(qū)間，對投資行為提供有效的保護(hù)時(shí)，企業(yè)

家追求利潤的行為就會(huì)促使金融體系產(chǎn)生，并不斷催生出金融資產(chǎn)，

促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新。

以產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“結(jié)構(gòu)—行為—績效”范式來看，金融企業(yè)家的

稟賦、偏好及所面臨的約束條件決定了金融體系中的組織——金融中

介和金融市場的產(chǎn)生，進(jìn)而決定了金融市場的結(jié)構(gòu)、金融市場主體的

行為和金融市場運(yùn)行的績效，從而決定了金融體系的宏觀效果。

專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)在信息和知識(shí)的專業(yè)化方面具有較大優(yōu)勢，同時(shí)

擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。通過專業(yè)、集中處理市場交易中的風(fēng)險(xiǎn)合約，

金融機(jī)構(gòu)可以利用大數(shù)法則創(chuàng)造出具有相對穩(wěn)定的收益分布和風(fēng)險(xiǎn)狀

態(tài)分布的金融資產(chǎn)。

在一定的不確定性狀態(tài)分布和制度環(huán)境所決定的交易費(fèi)用約束

下，分散化的儲(chǔ)蓄者和投資者對不同金融資產(chǎn)的選擇，實(shí)際上是根據(jù)

自己的偏好和資源稟賦選擇最佳的風(fēng)險(xiǎn)和收益組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益

的平衡。金融體系的演進(jìn)實(shí)際上是金融體系分工發(fā)展和專業(yè)化水平不

斷提高的過程。外部環(huán)境或相關(guān)因素的變化導(dǎo)致不確定性狀態(tài)分布的

變化，進(jìn)而產(chǎn)生對新的金融合約的需求。不同國家的制度環(huán)境差異決

定了這些國家金融發(fā)展水平的差異及金融體系類型和演進(jìn)路徑的不

同。

被稱為“法與金融”學(xué)研究領(lǐng)域“四劍客”的LaPorta、Lopez-

de-Silanes、Shleifer和Vishny（LLSV）從公司治理的外部環(huán)境出

發(fā)，設(shè)計(jì)了系列指標(biāo)體系來衡量小股東與債權(quán)人受到法律保護(hù)的程度

與法律執(zhí)行的質(zhì)量。他們通過對數(shù)十個(gè)國家與地區(qū)的法律及其實(shí)施在

外源性融資保護(hù)上的相應(yīng)數(shù)據(jù)的分析，證明了法律對投資者的保護(hù)與

金融市場乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平存在因果關(guān)系。投資者保護(hù)與外部

融資之間同樣存在因果關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明，有習(xí)慣法傳統(tǒng)的

國家對投資者保護(hù)更充分，容易發(fā)展市場導(dǎo)向的金融體系，資本市場

更發(fā)達(dá)；有成文法傳統(tǒng)的國家相對缺乏對投資者的保護(hù)，傾向于發(fā)展

銀行導(dǎo)向的金融體系，間接融資在社會(huì)融資規(guī)模中所占的比重更大。

“法與金融”的后續(xù)研究大多在LLSV的研究基礎(chǔ)上展開，Beck、

Demirguc-Kunt和Levine（2003）通過實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)分析了LLSV發(fā)現(xiàn)的

法律體系影響外源性融資的政治機(jī)制和適應(yīng)性機(jī)制。政治機(jī)制體現(xiàn)為

普通法系能更好保護(hù)個(gè)人財(cái)產(chǎn)，因而能促進(jìn)外源性融資的更快發(fā)展；

適應(yīng)性機(jī)制則是由于普通法系相比大陸法系有更強(qiáng)的靈活性，能針對

經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化迅速做出調(diào)整，可以更好地保護(hù)外源性融資。Rajan和

Zingales關(guān)注了利益集團(tuán)力量對金融發(fā)展的影響，他們認(rèn)為在金融發(fā)

展過程中發(fā)揮重要作用的是既得利益集團(tuán)之間的博弈。江春和許立成

（2007）運(yùn)用125個(gè)國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了金融發(fā)展的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理

論，實(shí)證結(jié)果表明金融利益集團(tuán)的力量對金融發(fā)展有著顯著穩(wěn)定的負(fù)

面作用。

基于不同國家或地區(qū)的政治、文化和經(jīng)濟(jì)歷史背景，形成了市場

主導(dǎo)型與銀行主導(dǎo)型兩類金融體系結(jié)構(gòu)，前者以美國和英國為代表，

后者則以德國和日本為代表。兩者的特征比較如表1-1所示。

表1-1銀行主導(dǎo)型與市場主導(dǎo)型金融制度比較

制度從高到低可分為三個(gè)層次：高層次制度指社會(huì)制度，涉及政

權(quán)性質(zhì)的基本制度；中層次的制度指經(jīng)濟(jì)制度，涉及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制；

低層次的制度指具體規(guī)范，涉及市場交易中的行為規(guī)則或契約關(guān)系。

諾思提出：“制度包括人所發(fā)明設(shè)計(jì)的型塑人們交往的所有約束?！?/p>

這些約束包括：正式約束（人所發(fā)明設(shè)計(jì)的規(guī)則）、非正式約束（行

為規(guī)范、慣例和自我限定的行為準(zhǔn)則等）和強(qiáng)制執(zhí)行的外力。制度之

間的相關(guān)性意味著對某項(xiàng)制度的需求往往引申出對其他與之相耦合的

制度的需求，同時(shí)又引起對那些與之互斥的制度的排斥。因此，對某

項(xiàng)制度的需求往往是其他制度的函數(shù)。一個(gè)制度系統(tǒng)中不同的具體制

度的出現(xiàn)有先后次序，一些先出現(xiàn)的制度往往是后出現(xiàn)的制度的前提

條件，或者是必要條件、充分條件，或者是充要條件。

由此可以得到的推論是，發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家移植發(fā)達(dá)國家的

金融制度，模仿構(gòu)建相應(yīng)的金融體系往往并不能帶來預(yù)期的金融發(fā)展

和經(jīng)濟(jì)增長。因?yàn)槟７峦鶅H限于表層的形式，但發(fā)達(dá)國家金融制度

和金融體系賴以維系的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)制度環(huán)境是發(fā)展中國家所不

具備的。

本章所探討的股票IPO制度實(shí)際上就是龐大制度結(jié)構(gòu)中的一項(xiàng)制度

安排，探討中國的股票IPO制度變遷必須在中國的經(jīng)濟(jì)金融制度整體大

框架下展開。

（二）與要素稟賦相適宜的金融結(jié)構(gòu)觀

既然不能簡單模仿發(fā)達(dá)國家，那么發(fā)展中國家應(yīng)該如何尋求適宜

的金融制度與金融體系呢？

林毅夫、孫希芳、姜燁（2009）首次提出并論證了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

理論。他們認(rèn)為，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在不同發(fā)展階段的金融體系的基本

作用是一致的，即動(dòng)員資金、配置資金及分散風(fēng)險(xiǎn)，其中能否有效配

置資金最為根本。但是每一個(gè)發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)、比較優(yōu)勢、

最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性不同，因而一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的最優(yōu)

金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特性。判斷某國的金融結(jié)構(gòu)是否合

理、金融體系是否有效的主要標(biāo)準(zhǔn)，不是其與發(fā)達(dá)國家的金融結(jié)構(gòu)相

比有什么樣的差距，而是其與本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和相應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)

結(jié)構(gòu)是否相適應(yīng)。發(fā)展程度不同的國家，由于要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)

勢的差異，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)最具競爭力和資本回報(bào)率最高的產(chǎn)業(yè)部門的風(fēng)

險(xiǎn)特征和企業(yè)規(guī)模不同，不同的金融安排在資金動(dòng)員、配置和克服不

同類型的風(fēng)險(xiǎn)方面各有長短，一國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和相應(yīng)的要素

稟賦結(jié)構(gòu)才是影響該國企業(yè)融資特征的根本因素。隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)

的提升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的變遷，該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

也會(huì)內(nèi)生地相應(yīng)演變。

龔強(qiáng)、張一林、林毅夫（2014）從金融制度與產(chǎn)業(yè)特性相匹配的

視角出發(fā)，考察了銀行和金融市場在不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的作用差異。一

個(gè)擁有充裕勞動(dòng)力要素的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的金融體系，應(yīng)該以能夠?yàn)楫a(chǎn)

品、技術(shù)相對成熟且資金需求規(guī)模相對較小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)

的區(qū)域性中小銀行為核心；以區(qū)域性中小銀行為主的間接融資方式和

非正規(guī)融資應(yīng)當(dāng)成為發(fā)展中國家金融體系的基本特征。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)

展，要素稟賦結(jié)構(gòu)隨著資本和技術(shù)要素的積累相應(yīng)提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中

企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)品、技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)程度提高，金融體系中能夠?yàn)榇笃髽I(yè)

提供短期融資服務(wù)和分散風(fēng)險(xiǎn)的大銀行和股票市場所占的比重也應(yīng)該

隨之提高。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將因此由銀行主導(dǎo)型逐步轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)型。

張成思和劉貫春（2016）的數(shù)理模型推導(dǎo)和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)

金融結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)效率、金融監(jiān)管效率及有效性、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)等緊密

相關(guān)，不同國家之間及同一國家的不同時(shí)期這些參數(shù)的差異是導(dǎo)致金

融結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的根源。隨著金融服務(wù)的不斷豐富和金融法律體系的完

善，不同金融制度以一定的比例構(gòu)成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

對于發(fā)達(dá)國家而言，資本密集型產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)高、資金投入需求量

大的產(chǎn)業(yè)是其比較優(yōu)勢。面對無先例可循的全新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，投資者

即便擁有同樣的信息，也很難做出一致的判斷。所以，有效的金融體

系及合理的金融結(jié)構(gòu)必然要能夠適應(yīng)這種風(fēng)險(xiǎn)特征和資金需求特征。

艾倫和蓋爾（2000）認(rèn)為，當(dāng)投資者對同一信息不能做出一致判斷

時(shí)，銀行主導(dǎo)或市場主導(dǎo)型金融制度的選擇必須在節(jié)約信息成本和投

資者的效用損失之間做出權(quán)衡。當(dāng)一國以農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)工業(yè)部門為主

時(shí)，以穩(wěn)健、高效的現(xiàn)代銀行體系為主的金融制度更能節(jié)約投資者的

監(jiān)督成本，解決小額投資者在信息搜集和處理過程中“搭便車”的問

題，更能提高效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；當(dāng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，

信息生產(chǎn)和信息處理成本較低時(shí)，以發(fā)達(dá)的資本市場為主的金融制度

具有更好的信息反饋功能，有助于企業(yè)做出經(jīng)營管理決策，更能鼓勵(lì)

技術(shù)創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

綜上可見，金融體系是由為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融功能和服務(wù)的各種

金融制度安排組成的，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身是按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的

比較優(yōu)勢進(jìn)行產(chǎn)品、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)選擇，從而形成最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，同

時(shí)金融體系中的各種金融制度安排所提供的金融功能能夠與最優(yōu)經(jīng)濟(jì)

結(jié)構(gòu)中的經(jīng)濟(jì)主體對金融功能的需求相互匹配時(shí)，由金融制度安排的

相對規(guī)模所形成的金融結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的。此種狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)

最快增長，績效也是最優(yōu)的。

二、中國金融制度變遷的“路徑依賴”特質(zhì)

在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)分析往往把完善的制度環(huán)境作為既

定事實(shí)，更多關(guān)注資源的市場配置是順理成章的。中國是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)

體，市場扭曲和制度供給不足同時(shí)存在，而后者對經(jīng)濟(jì)增長的阻礙可

能更為根本。

林毅夫（1991）將制度變遷區(qū)分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度

變遷。強(qiáng)制性制度變遷的特點(diǎn)包括：政府為制度變遷的主體，自上而

下強(qiáng)制推動(dòng)，具有存量革命性質(zhì)。而誘致性制度變遷是經(jīng)濟(jì)主體在響

應(yīng)獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)組織和實(shí)行的制度調(diào)整，程序?yàn)樽韵露?，具有?/p>

際革命和增量調(diào)整性質(zhì)，改革的路徑是漸進(jìn)的。

諾思提出制度變遷的“路徑依賴”性，即制度變遷中的報(bào)酬遞增

和自我強(qiáng)化機(jī)制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向在

以后的發(fā)展中會(huì)得到自我強(qiáng)化。過去做出的選擇決定了現(xiàn)在可能的選

擇。沿著既定路徑，未來的制度變遷可能進(jìn)入良性軌道，不斷優(yōu)化；

也可能陷入惡性循環(huán)，甚至被鎖定在某種無效率的狀態(tài)之中。

與經(jīng)濟(jì)體制改革一樣，我國的金融改革也選擇了漸進(jìn)方式，是增

量改革和邊際制度變革的統(tǒng)一。漸進(jìn)式改革意味著不觸動(dòng)舊制度核

心，而是先在舊金融制度外培育新的金融制度安排，以新金融制度安

排的成長為舊金融制度的變革創(chuàng)造條件，待時(shí)機(jī)成熟再一步步謀求舊

金融制度的徹底改革。這一制度變遷模式的限定與約束，有助于減少

改革與現(xiàn)存政治、經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)利益結(jié)構(gòu)之間的摩擦，減少每一步

變革可能遭遇的阻力，實(shí)現(xiàn)“積跬步以至千里”的目標(biāo)。

因此，中國改革開放后的金融制度變遷過程絕非政府自上而下單

方面的強(qiáng)制推動(dòng)，而是誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷綜合作用的

結(jié)果，同時(shí)又具有非常明顯的“路徑依賴”特質(zhì)。

（一）改革開放前與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的金融制度安排

中華人民共和國成立后，基于特定國情與面對的嚴(yán)峻國際環(huán)境，

我國的制度結(jié)構(gòu)內(nèi)生了趕超戰(zhàn)略。外部競爭內(nèi)生著對非均衡資源分布

結(jié)構(gòu)的需求，非均衡的資源分布結(jié)構(gòu)又進(jìn)一步派生出與之對應(yīng)的非均

衡制度結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路一旦選定，就需要特定的經(jīng)濟(jì)金融資源動(dòng)

員和配置流程與之匹配，而相應(yīng)的制度安排也將緊隨其后。

改革開放前，政府及政府控制的國有企業(yè)既是中國儲(chǔ)蓄的主體，

也是投資的主體。國有企業(yè)需要的基本建設(shè)投資資金及日常運(yùn)營資金

來自政府投資，經(jīng)營所得的利潤則要上繳中央財(cái)政。由于居民普遍收

入水平低下，數(shù)量極少的儲(chǔ)蓄主要存入國有銀行，國有銀行的信貸資

金則服從財(cái)政調(diào)配的需要，投放給國有企業(yè)。因此，這一階段的資金

配置主要由財(cái)政主導(dǎo)，在政府部門及企業(yè)部門內(nèi)部完成，客觀上對金

融渠道的需求極其有限，金融渠道在儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化中發(fā)揮的作用也

非常有限。

（二）改革開放初期銀行主導(dǎo)型金融體系的形成

改革開放以后，國有企業(yè)產(chǎn)出、利潤的增長與管理決策權(quán)利的下

放并不匹配。雖然擁有了一定的經(jīng)營自主權(quán)，但是國有企業(yè)的諸如社

會(huì)服務(wù)功能、低效的投資決策機(jī)制及“鐵飯碗”制度等很多制度特征

并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，都持續(xù)內(nèi)生著對財(cái)政補(bǔ)貼的制度性需求。而在

20世紀(jì)80年代財(cái)政相對貧困的背景下，原有的財(cái)政渠道已經(jīng)無力滿足

國有企業(yè)的資金需求。工業(yè)化的核心是資本形成，政府主導(dǎo)型金融體

制成為順應(yīng)國有企業(yè)制度框架需求的必然制度反應(yīng)，國有金融制度是

低利率條件下保證國家工業(yè)化得到有效金融支持的最優(yōu)金融制度安

排。

受益于改革開放的成果，居民在最終可支配收入中所占的比重得

到顯著提升，逐漸成為儲(chǔ)蓄主體，傾向于將儲(chǔ)蓄存入國有銀行，而企

業(yè)和政府依舊是投資主體。財(cái)政渠道在中國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的地位下

降，金融渠道的重要性隨之不斷提升。作為中央銀行，中國人民銀行

配合國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃給國有銀行下達(dá)信貸計(jì)劃，再由各大銀

行逐級向下分配；地方政府出于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要會(huì)對國有銀行的信貸

資金配置施加影響。國有銀行成為在居民部門與企業(yè)部門之間承擔(dān)儲(chǔ)

蓄—投資轉(zhuǎn)換責(zé)任的主要渠道，逐漸形成了銀行主導(dǎo)型的金融體系。

在國有銀行體系依照國家意圖建立之后，國有企業(yè)通過“撥改

貸”轉(zhuǎn)而向國有銀行尋求“金融支持”，原本是由國家財(cái)政體系提供

的巨額財(cái)政補(bǔ)貼順理成章地轉(zhuǎn)換為由國有銀行體系提供的更大規(guī)模的

“金融補(bǔ)貼”。國有銀行制度就是一種既能從非國有部門吸收資金，

同時(shí)又能將這筆資金中的絕大部分貸放給國有部門的特殊金融制度。

銀行主導(dǎo)型的金融體系具有強(qiáng)大的資金動(dòng)員能力，但在資金配置方面

又存在效率不高的問題，一些效益低下的國有企業(yè)占據(jù)了大量金融資

源，而日益成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主導(dǎo)力量的非國有經(jīng)濟(jì)則長期面臨“融

資難、融資貴”的問題。

（三）滿足政府對金融資源進(jìn)行控制和配置需求的金融制度變遷

多層次制度安排的相互關(guān)系決定了制度選擇要受到現(xiàn)行的制度安

排、權(quán)力關(guān)系、政治斗爭、國家行為和文化傳統(tǒng)等因素的約束。隨著

改革開放的進(jìn)一步深入推進(jìn)，在公有制為主體的制度約束之下，作為

推動(dòng)中國金融制度變遷的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，政府在決定金融制度變

遷的突破口和路徑時(shí)，既有提升整體金融制度效率的動(dòng)機(jī)，也有維護(hù)

“公共金融產(chǎn)權(quán)”不變，確保自身對金融資源的控制和配置能力，實(shí)

現(xiàn)政府效用函數(shù)最大化的動(dòng)機(jī)。因此政府對一些既有的相對低效的金

融制度并不會(huì)做根本性變革，而是持續(xù)進(jìn)行一些增量型的邊際改革。

20世紀(jì)90年代后，中國證券市場的建立和發(fā)展從表面上看也是學(xué)

習(xí)借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)制度的結(jié)果，但當(dāng)時(shí)設(shè)立證券市場的初衷還是為

國有企業(yè)脫困，盡管通過資本市場的直接融資體系看起來較銀行作為

中介的間接融資體系似乎更為“現(xiàn)代”，實(shí)際上不過是在國有銀行體

系之外尋求另一條既能夠吸納分散的儲(chǔ)蓄資金再配置給國有企業(yè)，又

能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的路徑，其產(chǎn)生和演進(jìn)同樣

遵循的是滿足政府對金融資源進(jìn)行控制和配置的“內(nèi)生需求”邏輯。

股票市場這個(gè)集混合所有制、市場化和國際化為一體的新生事物一經(jīng)

推出，就表現(xiàn)出了強(qiáng)大的融資功能和財(cái)富效應(yīng)，同時(shí)也因?yàn)榉N種“先

天不足”而頻繁出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）使得中國金融體制改革的外部環(huán)

境再一次發(fā)生了巨大改變。中國必須按照《國際貿(mào)易協(xié)議》向外國金

融機(jī)構(gòu)開放本國金融市場，對外開放成為進(jìn)入21世紀(jì)后推動(dòng)金融體制

改革最主要的動(dòng)力之一。隨著國有商業(yè)銀行股份制改革的深入推進(jìn)及

股票市場股權(quán)分置改革的完成，我國金融體制改革進(jìn)入了一個(gè)全新的

發(fā)展階段。

總結(jié)近30年來中國金融制度變遷的歷程可見，出于滿足政府對金

融資源進(jìn)行控制和配置的需求，金融制度變遷長期存在“三重三輕”

傾向：重增量，輕存量；重體制外，輕體制內(nèi)；重金融組織與金融工

具，輕金融（產(chǎn)權(quán)）制度。金融改革路徑選擇的著眼點(diǎn)更多地放在外

延擴(kuò)展上，如增設(shè)新機(jī)構(gòu)、引進(jìn)新工具、開辟新市場等。而對那些涉

及面廣，可能對現(xiàn)有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問題則盡

可能采取回避和拖延態(tài)度，把改革的矛盾和困難不斷后移。即使是已

經(jīng)推出的很多金融制度安排，離市場化的要求還有較大距離，能夠較

好滿足不同類型經(jīng)濟(jì)主體金融需求的多層次金融體系遠(yuǎn)未建立。與這

種增量改革相關(guān)的必然選擇就是改革的試錯(cuò)性和局部性。這種金融制

度變遷方式有助于保持改革的穩(wěn)定性、連續(xù)性，降低了改革的摩擦成

本，但同時(shí)也增加了改革的時(shí)間成本和實(shí)施成本。中國的股票IPO制度

演進(jìn)就內(nèi)生于這樣的金融制度變遷框架之內(nèi)。

三、嵌入中國金融制度變遷中的股票發(fā)行制度演進(jìn)

作為金融制度的重要組成部分，中國的新股發(fā)行制度經(jīng)歷了基于

“額度控制”和“指標(biāo)管理”的審批制與基于“通道制”和“保薦

制”的核準(zhǔn)制，并逐步向國際上普遍實(shí)行的基于“自律監(jiān)管”和“事

后管理”的注冊制演變（如表1-2所示）。

表1-2中國股票IPO制度演進(jìn)歷程概況

證券市場的行為主體包括監(jiān)管主體、交易所平臺(tái)和市場參與主

體，前者指監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)），交易所平臺(tái)主要包括上交所與深交

所。在較長一段時(shí)間里，上交所與深交所作為證監(jiān)會(huì)的派出機(jī)構(gòu)，其

身份被視同監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與歐美國家交易所的市場屬性有較大差異。市

場參與主體則包括發(fā)行人及證券公司、審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、機(jī)構(gòu)

投資者和中小投資者等相關(guān)市場參與人。

由于中國股票市場設(shè)立的初衷是幫助國有企業(yè)融資，監(jiān)管部門實(shí)

際上既是“裁判員”又是“運(yùn)動(dòng)員”，雙重角色功能有助于強(qiáng)化并引

導(dǎo)金融資源配置，但同時(shí)也存在內(nèi)在矛盾。政府直接介入發(fā)行市場的

資源配置，長期直接分配證券發(fā)行市場的資源。

在審批制下，金融資源按行政原則配置，上市企業(yè)選擇行政化，

往往是利益平衡的產(chǎn)物，擔(dān)負(fù)著為地方或部門內(nèi)其他企業(yè)脫貧解困的

任務(wù)，難以區(qū)別對待擬上市的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)和劣質(zhì)國有企業(yè)，自然也

無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露，投資者利益保護(hù)在保障國有

企業(yè)融資的大前提下無法實(shí)現(xiàn)。即便是核準(zhǔn)制下的通道制，政府仍以

行政手段來切分市場和控制發(fā)行速度，由于程序不透明，存在較大的

尋租空間。此外，我國的股票發(fā)行市場一直以政府信用為基礎(chǔ)，政府

為企業(yè)的發(fā)行及上市提供隱性擔(dān)保，當(dāng)上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重問題時(shí)，在

缺乏退市機(jī)制的情況下，政府還要主導(dǎo)各種重組加以扶持。由此也導(dǎo)

致投資者，尤其是散戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，缺乏認(rèn)真甄別上市公司質(zhì)量的

積極性，甚至一些面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的低質(zhì)量上市公司股票還會(huì)因“殼資

源”或并購重組概念傳聞成為被炒作的對象。

制度變遷經(jīng)常是在原有制度遇到危機(jī)時(shí)被迫產(chǎn)生。危機(jī)意味著原

有制度由均衡狀態(tài)陷入非均衡狀態(tài)，穩(wěn)定性遭到破壞，而不穩(wěn)定往往

是由于不公平所導(dǎo)致的。中國股票市場多年的運(yùn)行充分表明，無論是

審批制還是核準(zhǔn)制，都存在諸多不足，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核與交易所的

上市審核始終未能實(shí)現(xiàn)合理區(qū)分，無法甄選高質(zhì)量公司成為上市公

司，無法實(shí)現(xiàn)上市發(fā)行的合理定價(jià)，沒有建立退市機(jī)制等配套制度體

系，也無法充分保障投資者的利益。整個(gè)證券市場的基本制度安排存

在諸多根本缺陷，市場供需的平衡機(jī)制長期被人為破壞，股票市場的

功能長期僅局限于融資，資源配置功能、反映功能等均難以實(shí)現(xiàn)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國金融制度演進(jìn)的每一步基本上都源于自上而下

的政府強(qiáng)制性供給行為。對此也有不同看法。長期關(guān)注金融制度變遷

的學(xué)者張杰（2011、2015）就認(rèn)為，從制度變遷的角度來講，中國金

融發(fā)展根本不存在所謂的最優(yōu)解或最理想的制度結(jié)構(gòu)，所能達(dá)到的只

是博弈均衡解。參與金融制度變遷的各個(gè)利益相關(guān)方經(jīng)過相互沖突，

最后達(dá)成妥協(xié)。金融制度變遷的過程充滿各種“變數(shù)”，是在各種利

益的較量過程中，一步一步通過反復(fù)“試錯(cuò)”，摸索著某種各方都可

接受的均衡狀態(tài)，絕不可能僅由政府單方面通過設(shè)計(jì)規(guī)劃來實(shí)現(xiàn)。制

度變遷應(yīng)該是效率更高的制度對原有低效率制度的替代過程，是帕累

托改進(jìn)的過程。證券發(fā)行注冊制改革也可以視為股票發(fā)行監(jiān)管制度的

重要變遷。新股發(fā)行的注冊制變革，有望使原有制度中行為主體的經(jīng)

濟(jì)收益或交易成本在新制度的激勵(lì)和約束下發(fā)生本質(zhì)性的改善，其實(shí)

現(xiàn)的過程也應(yīng)該是各利益相關(guān)主體充分博弈的結(jié)果。

第二節(jié)他山之石：美國及中國香港的股票發(fā)行制度

中國的股票IPO制度改革離不開對其他國家和地區(qū)相關(guān)制度的學(xué)習(xí)

借鑒。橫向比較，世界各大經(jīng)濟(jì)體的股票發(fā)行制度主要包括核準(zhǔn)制、

混合制和注冊制，這三種發(fā)行制度的市場化水平逐級上升，政府導(dǎo)向

的程度逐漸減輕。

從法學(xué)角度看，核準(zhǔn)制（substantiveregulation）與注冊制

（registration）兩種證券發(fā)行審核方式分別對應(yīng)著實(shí)質(zhì)主義

（substancephilosophy）和公開主義（disclosurephilosophy）的

監(jiān)管理念。核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在審查證券發(fā)行人的發(fā)行申請

時(shí)，不僅要依信息披露原則做形式審查，還要對發(fā)行人是否符合發(fā)行

條件進(jìn)行價(jià)值判斷并據(jù)此做出是否核準(zhǔn)其申請的決定，為歐洲大陸多

數(shù)國家所采取。注冊制則以自由主義和披露哲學(xué)為法理基礎(chǔ)，發(fā)行人

必須將依法公開的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)

并申請注冊，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)只進(jìn)行形式審查而不涉及實(shí)質(zhì)審查，發(fā)行

人營業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均

不作為發(fā)行審核要件。只要文件符合形式要件，公開方式適當(dāng)，管理

機(jī)構(gòu)不對擬發(fā)行的證券本身做價(jià)值判斷，申報(bào)文件提交后，經(jīng)過法定

期間，主管機(jī)關(guān)若無異議，申請即自動(dòng)生效。注冊制以美國和日本模

式最為典型（李燕、楊淦，2014），混合制則以中國香港“雙重存檔

制”較為典型。事實(shí)上，無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，都遠(yuǎn)非其抽象概

念所反映的那樣界限清楚，不同的歷史文化、政治體制、法制傳統(tǒng)的

差異決定了兩種審核方式在不同國家和地區(qū)形態(tài)各異或相互融合。

一、美國的雙重注冊制

（一）聯(lián)邦與州分工配合的雙重發(fā)行監(jiān)管

長期以來，學(xué)界和業(yè)界的很多人將注冊制的根本問題簡單歸納為

“審不審”，似乎注冊制就是“審得少，審得松，審得快”，還往往

將美國作為典型代表。實(shí)際上，美國所謂的“注冊制”淵源于《1933

年證券法》對公開發(fā)行證券的注冊或豁免要求?；诿绹?lián)邦和各州

的特殊分權(quán)關(guān)系，各州證券法下的監(jiān)管實(shí)際上是獨(dú)立自行其是，有的

實(shí)行核準(zhǔn)制，有的實(shí)行注冊制。盡管全國性公開證券發(fā)行適用于聯(lián)邦

證券法的注冊制，但發(fā)行后的上市申請，須由美國各大證券交易所進(jìn)

行實(shí)質(zhì)審核。因此，美國證券市場的“注冊”必須與“豁免”相提并

論，是指除非得到豁免，證券公開發(fā)行須經(jīng)美國證監(jiān)會(huì)的審核。完整

意義上的注冊制，是美國證監(jiān)會(huì)以信息披露為中心的形式審核與各交

易所設(shè)置具體上市條件并進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核相互分工配合的有機(jī)整體。所

以，“審不審”并非注冊制的關(guān)鍵，關(guān)鍵在于如何界定政府監(jiān)管機(jī)

構(gòu)、交易所平臺(tái)和其他市場中介的職責(zé)和義務(wù)。

美國的IPO注冊制有三個(gè)核心要素：多元化的審核主體和分離的審

核程序；嵌入實(shí)質(zhì)審核的信息披露監(jiān)管；與注冊制相配套的其他制度

系統(tǒng)。

美國有關(guān)證券發(fā)行的法律規(guī)定涉及兩個(gè)核心詞匯：registration

和offering。《布萊克法律詞典》中對registration的釋義有兩項(xiàng)：

一是指注冊或登記；二是指在公開發(fā)售新的證券之前需完成的準(zhǔn)備程

序。與之相關(guān)的另一個(gè)詞registeredoffering是指公開發(fā)售證券時(shí)在

聯(lián)邦證券交易委員會(huì)（UnitedStatesSecuritiesandExchange

Commission，SEC）和相關(guān)州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的注冊登記。也就

是說，發(fā)行人在公開發(fā)售證券前需分別按照聯(lián)邦和州的法律規(guī)定向SEC

和各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交發(fā)行申請。其中聯(lián)邦層面的法律主要指

《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，州層面的法律是指各州

制定的證券法或稱“藍(lán)天法”（BlueSkyLaw），而且“藍(lán)天法”要

早于聯(lián)邦層面的法律。

“藍(lán)天法”最早于1911年誕生在堪薩斯州。隨后，各州紛紛仿照

制定了各自的證券法，雖然統(tǒng)稱“藍(lán)天法”，但內(nèi)容差異較大。聯(lián)邦

與州對證券市場的雙重監(jiān)管及各州之間的法律差異造成了證券發(fā)行的

高成本和低效率，并存在諸多極易被規(guī)避的漏洞。聯(lián)邦層面制定

《1933年證券法》的初衷正是為了規(guī)范不同“藍(lán)天法”下混雜無序的

信息披露標(biāo)準(zhǔn)，防止投行利用各州證券監(jiān)管的空白。美國為降低雙重

注冊帶來的管轄權(quán)重疊和解決這些問題所做的努力從未中斷。其中既

有對各州之間法律規(guī)范的統(tǒng)一，也有對州審核權(quán)的限制和豁免，例如

《1940年投資者公司法》《1996年全國資本市場改善法》《2002年統(tǒng)

一證券法》中均規(guī)定某些證券發(fā)行由聯(lián)邦專屬管轄，州不得插手，這

些證券被稱為“聯(lián)邦管轄的證券”（FederalCovered

Securities）。從某種意義上說，聯(lián)邦層面的注冊制是對州層面IPO實(shí)

質(zhì)監(jiān)管的補(bǔ)充。

完整意義上的美國IPO注冊制度是在其憲政分權(quán)的政治體制下形成

的聯(lián)邦披露監(jiān)管與州實(shí)質(zhì)審核并存的“雙重注冊制”（DualSystem

ofSecurtiesRegistration）。美國本土公司在美國境內(nèi)IPO，在聯(lián)

邦制的憲政結(jié)構(gòu)中，一般必須在聯(lián)邦與州（發(fā)行或銷售涉及的州）兩

個(gè)層面同時(shí)注冊（聯(lián)邦或州豁免注冊的情形除外）。聯(lián)邦注冊制以信

息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定。美國各州自己的證券

監(jiān)管機(jī)構(gòu)100多年來普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，主要負(fù)責(zé)依“藍(lán)天法”之規(guī)定

對本州范圍內(nèi)的證券發(fā)行和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，嚴(yán)格控制證券的投資

風(fēng)險(xiǎn)。

美國聯(lián)邦與州對于證券市場的雙重監(jiān)管模式近百年來總體運(yùn)行良

好。一批發(fā)育健全、歸位盡責(zé)的利益主體在分權(quán)監(jiān)管的競爭狀態(tài)中得

以生成，他們對證券市場上的各種信息進(jìn)行識(shí)別和過濾，對證券發(fā)

行、交易和退市的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行干預(yù)和督導(dǎo)，對政府監(jiān)管政策的供給

進(jìn)行反饋和糾錯(cuò)，證券市場實(shí)現(xiàn)了從放任自由向多元治理的蛻變。

（二）發(fā)行審核與上市審核的清晰分離

美國證券的發(fā)行和上市是分開的過程，通常發(fā)行人會(huì)同時(shí)向SEC和

交易所提交申請，但發(fā)行審核與上市審核的過程彼此獨(dú)立，具體體現(xiàn)

在兩個(gè)方面。

一是發(fā)行審核與上市審核的主體有別。證券發(fā)行審核的主體是作

為政府部門的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)SEC及各州的證券主管部門，關(guān)注的是信息披露

內(nèi)容和質(zhì)量，是形式審核，是法定強(qiáng)制行為；SEC在批準(zhǔn)注冊時(shí)會(huì)有如

下表述：“不批準(zhǔn)證券上市，也不禁止證券上市”。證券上市審核的

主體是各交易所，由交易所對證券的流通價(jià)值進(jìn)行審查后做出決定，

是雙向自由選擇的過程，是實(shí)質(zhì)審核，屬于民事商業(yè)行為。交易所對

已通過發(fā)行審核的證券申請上市依舊擁有否決權(quán)。

二是發(fā)行審核與上市審核的側(cè)重點(diǎn)不同。證券發(fā)行是投資者與發(fā)

行人在資金換證券過程中的博弈，投資者需在購買證券之前獲得充分

而公允的披露信息，因此發(fā)行審核的側(cè)重點(diǎn)在于審查信息披露的格

式、內(nèi)容及程度，從而體現(xiàn)“形式重于實(shí)質(zhì)”的審核特點(diǎn)；而證券上

市是投資者與投資者對“證券交易價(jià)格”的博弈，可供上市交易的證

券必須具有一定的增值空間，故證券交易所要通過審查發(fā)行人的資

質(zhì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行規(guī)模和盈利前景等要素來判斷證券的交易價(jià)值，

從而體現(xiàn)“實(shí)質(zhì)重于形式”的審核特點(diǎn)。

正是因?yàn)檫€有后期證券交易所的實(shí)質(zhì)性上市審核，SEC才有條件從

實(shí)質(zhì)審核的任務(wù)中適度解脫，確立了相對寬松的審核標(biāo)準(zhǔn)，審核預(yù)期

性強(qiáng)，耗時(shí)短，具有明顯的效率優(yōu)勢。政府行為與市場行為保持了合

理的距離，既確保了發(fā)行人的運(yùn)營和資金使用自由，又有助于培育投

資者“自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的投資文化，達(dá)成了政府監(jiān)管與市場自

律之間的平衡。

二、中國香港的雙重存檔制

（一）作為監(jiān)管權(quán)力博弈產(chǎn)物的雙重存檔制

股票發(fā)行的混合制以中國香港“雙重存檔制”為代表。雙重存檔

介于核準(zhǔn)制與注冊制之間，審核內(nèi)容方面，強(qiáng)調(diào)信息披露原則和市場

化定價(jià)，但保留實(shí)質(zhì)審核權(quán)。審核程序方面，發(fā)行與上市一體化，交

易所扮演前線主導(dǎo)角色，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡稱

香港證監(jiān)會(huì)）位居后端，進(jìn)行形式審核。總體來說上市門檻較低，不

要求必須盈利，程序高效，審核周期較短。

中國香港的資本市場歷史悠久，早在1891年，英國人就在香港成

立了第一個(gè)證券交易所——香港會(huì)。20世紀(jì)60年代末，隨著香港經(jīng)濟(jì)

的繁榮與發(fā)展，遠(yuǎn)東會(huì)、金銀會(huì)、九龍會(huì)相繼成立，與香港會(huì)形成

“四足鼎立”之勢。四家交易所為爭搶業(yè)務(wù)，爭相放寬上市條件、大

打傭金價(jià)格戰(zhàn)、提供融資便利，政府則持放任態(tài)度，香港股市呈現(xiàn)非

理性繁榮狀態(tài)。1973年爆發(fā)的“股災(zāi)”讓政府意識(shí)到加強(qiáng)市場監(jiān)管的

必要性，于是《1974年證券條例》《1974年保障投資者條例》等法規(guī)

相繼出臺(tái)，非全職監(jiān)察委員會(huì)設(shè)立，香港資本市場進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展時(shí)

代。

1986年，四大交易所合并為聯(lián)交所。本地經(jīng)紀(jì)商勢力壟斷交易

所，政府監(jiān)管力量薄弱，1987年受全球“股災(zāi)”波及，香港再度爆發(fā)

“股災(zāi)”。在《戴維森報(bào)告書》的提議下，香港形成三層架構(gòu)：政府

負(fù)責(zé)制定金融政策；1989年成立的香港證監(jiān)會(huì)是法定獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)；

香港交易所作為前線監(jiān)管者掌握上市監(jiān)管權(quán)，長期占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。

雙重存檔制實(shí)際上是監(jiān)管權(quán)力博弈的產(chǎn)物，折射了香港證監(jiān)會(huì)和

交易所的博弈。港交所作為一家上市公司，既是“裁判員”也是“運(yùn)

動(dòng)員”，始終存在角色沖突問題。2002年，香港證監(jiān)會(huì)曾因?yàn)椤?25細(xì)

價(jià)股風(fēng)波”質(zhì)疑港交所利益沖突身份，建議將交易所的上市審批權(quán)移

交香港證監(jiān)會(huì)，但港交所全力反對，最終保住其上市審批權(quán)，香港證

監(jiān)會(huì)僅有否決權(quán)。根據(jù)《證券及期貨規(guī)則》，香港證監(jiān)會(huì)可以對上市

申請進(jìn)行審核，2003年香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所簽訂《上市事宜諒解備忘

錄》，將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)回給聯(lián)交所。上市申請人均須向香港聯(lián)交所提

交上市申請及信息披露材料，聯(lián)交所會(huì)將副本送交香港證監(jiān)會(huì)，以作

存檔。2016年香港擬增設(shè)上市政策委員會(huì)及上市監(jiān)管委員會(huì)，香港證

監(jiān)會(huì)直接介入上市審批，再度遭到較大阻力，最終僅成立了具有建議

性質(zhì)的上市政策委員會(huì)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所自律力量始終博弈激烈。

（二）證券發(fā)行與上市一體化的審核要求

與美國發(fā)行與上市審核分離不同，中國香港股票市場發(fā)行與上市

是一體化的，發(fā)行即上市，交易所掌握審核權(quán)及上市主導(dǎo)權(quán)。為降低

審查人員主觀裁量的影響，聯(lián)交所內(nèi)設(shè)上市科、上市委員會(huì)和上市上

訴委員會(huì)。上市科負(fù)責(zé)預(yù)審硬性條件，關(guān)注申請人盈利、市值等指標(biāo)

是否符合上市資格，并以意見函反饋。預(yù)審合格后推薦到上市委員

會(huì)。上市委員會(huì)判斷上市適當(dāng)性要求，關(guān)注申請人是否符合主觀性較

強(qiáng)的適當(dāng)性條件，經(jīng)過聆訊做出決定。上市上訴委員會(huì)負(fù)責(zé)復(fù)合異

議。如果發(fā)行人存在異議，可提請復(fù)核上市委員會(huì)決定。從實(shí)踐來

看，中國香港的審核效率較高，透明度較低，IPO問詢和聆訊過程不會(huì)

直接公開，只能對比前后招股說明書推斷問詢情況。

港交所的監(jiān)管依據(jù)是其制定的《上市規(guī)則》，對擬上市公司的業(yè)

務(wù)、盈利、管理、市值和股票數(shù)量等做出了許多具體的規(guī)定。如果企

業(yè)無法達(dá)到這些實(shí)質(zhì)審核的要求，則無法在港交所上市，也就無法在

香港發(fā)行證券。所有對《上市規(guī)則》所做的修訂及需要強(qiáng)制執(zhí)行的政

策決定，均須獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。聯(lián)交所進(jìn)行上市資格及適合性審查兩

輪實(shí)質(zhì)審核。

一是上市資格審核?！渡鲜幸?guī)則》第八章、《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》

第十一章詳細(xì)規(guī)定，指標(biāo)包括財(cái)務(wù)、市值、公司治理、公眾持股數(shù)量

等。港交所主板股票上市條件主要包括財(cái)務(wù)類要求和非財(cái)務(wù)類要求，

梯度設(shè)置上市門檻。創(chuàng)業(yè)板上市門檻更低，采用市值/現(xiàn)金流測試；港

交所允許虧損上市。

二是適合性審查。聯(lián)交所通過發(fā)布指引信和上市決策傳遞監(jiān)管信

號(hào)。例如《關(guān)于退回若干上市申請指引》列舉了披露不充分、業(yè)績持

續(xù)下滑、關(guān)聯(lián)交易比重較大、單一客戶收入占比過高、公司規(guī)模和前

景與上市目的不匹配等理由。

此外，港交所還會(huì)關(guān)注發(fā)行人的設(shè)立、業(yè)務(wù)等方面的情況，對是

否同意其上市保留最終的自由裁量權(quán)。

2018年，中國香港進(jìn)行IPO制度改革，為拓寬上市制度而修訂的

《上市規(guī)則》于2018年4月30日正式生效。通過修訂《上市規(guī)則》，港

交所在做出額外披露及制定保障措施的前提下，允許未能通過財(cái)務(wù)資

格測試的生物科技公司及擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)及高增長發(fā)

行人上市。2018年7月9日，小米集團(tuán)正式在香港主板上市，成為香港

市場首個(gè)同股不同權(quán)的公司。

香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管依據(jù)是《證券及期貨條例》，主要監(jiān)管原則類

似于“披露原則”，側(cè)重于發(fā)行人是否披露了所有投資者可能感興趣

的信息。申請人已發(fā)行或?qū)?huì)發(fā)行的上市申請，須載有在顧及該申請

人及該等證券的特質(zhì)下屬需要的詳情及資料，以使投資者能夠就該申

請人在申請時(shí)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債及財(cái)務(wù)狀況，以及就該申請人的利

潤與損失和依附于該等證券的權(quán)利，做出有根據(jù)的評估。如香港證監(jiān)

會(huì)批準(zhǔn)公司的發(fā)行和上市申請，則出具無異議函。若不同意，則行使

否決權(quán)，拒絕公司的首發(fā)上市申請。

（三）中國香港股市的市場化定價(jià)與信息披露要求

中國香港采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法，融資規(guī)模和發(fā)行定價(jià)由市場決

定。承銷商根據(jù)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的結(jié)果，自行制定發(fā)行價(jià)格，承銷

商具有發(fā)行定價(jià)權(quán)，并自主決定股票的分配，因此能否發(fā)行成功與市

場投資者緊密相關(guān)，破發(fā)情況屢見不鮮。香港股市沒有漲跌停板，實(shí)

行T+0制度，做空機(jī)制較多，進(jìn)一步加劇了股價(jià)的波動(dòng)性。與內(nèi)地股市

不同的是，香港股市以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)更加成熟，投資

方式相對理性。港交所從2016年8月22日起實(shí)施價(jià)格波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，以

防止發(fā)生可帶來連鎖影響的極端價(jià)格波動(dòng)及錯(cuò)誤交易引致“閃崩”等

重大交易事故。

港交所的信息披露制度分為一般性披露制度和特殊性披露制度。

香港主板上市公司信息披露的要求同樣由《上市規(guī)則》規(guī)定。港交所

采取部分事項(xiàng)事前審核、部分事項(xiàng)事后審核的方式。上市公司可直接

披露一般性規(guī)定范圍內(nèi)的事項(xiàng)。而對于包括“須予公布的交易、關(guān)聯(lián)

交易、與首次公開招股交易有關(guān)的補(bǔ)充資料，根據(jù)《收購守則》發(fā)表

的公告、停牌及復(fù)牌公告，以及與發(fā)行人證券有關(guān)的若干事宜的一些

披露規(guī)定”等事項(xiàng)，上市公司需向港交所提交公告初稿，通過上市科

審批后，方可刊發(fā)有關(guān)公告。

此外，《上市規(guī)則》還特別增加了針對生物科技企業(yè)和具有不同

表決權(quán)架構(gòu)的企業(yè)的特殊信息披露要求。在遵守原有信息披露要求的

基礎(chǔ)上，港交所要求生物科技公司及具有不同表決權(quán)架構(gòu)的創(chuàng)新企

業(yè)，針對性地披露與其他發(fā)行人存在的特殊之處，并在證券簡稱方面

做出專門標(biāo)識(shí)，以提醒投資者關(guān)注發(fā)行人的潛在風(fēng)險(xiǎn)，及必須審慎考

慮后再?zèng)Q定投資。港交所針對特殊企業(yè)的特殊信息披露要求尤其值得

開展注冊制試點(diǎn)的科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板借鑒參考。

香港對信息披露違規(guī)行為的法律追責(zé)十分嚴(yán)格。上市公司披露股

價(jià)敏感資料被列為法定責(zé)任，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布《內(nèi)幕消息披露指引》

協(xié)助上市公司遵守披露義務(wù)。雖然沒有集體訴訟制度，但香港對證券

欺詐懲處力度較大。根據(jù)香港《證券及期貨條例》，披露虛假或具有

誤導(dǎo)性的數(shù)據(jù)以誘使投資者進(jìn)行交易，將可能被追究10年監(jiān)禁的刑事

處罰及高額的民事處罰，具有較強(qiáng)的威懾力。

嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)也是健全市場功能、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰的保障。港交

所的《上市規(guī)則》規(guī)定，如交易所認(rèn)為有必要保障投資者或維護(hù)一個(gè)

有秩序的市場，則無論是否應(yīng)發(fā)行人的要求，交易所均可在其認(rèn)為適

當(dāng)?shù)那闆r及條件下，隨時(shí)暫停任何證券的買賣或?qū)⑷魏巫C券除牌。

綜上所述，香港的監(jiān)管分工明確，雙重存檔制既強(qiáng)調(diào)信息披露與

市場化定價(jià)，同時(shí)交易所保留實(shí)質(zhì)審核權(quán)，發(fā)行上市一體化，形成了

獨(dú)特的發(fā)行制度混合體，符合其國際金融中心地位的需要。

三、對注冊制與核準(zhǔn)制的理性認(rèn)識(shí)

“注冊制”概念經(jīng)常被作為“核準(zhǔn)制”的對照，目的是為中國證

券市場改革提供參照系?；诒竟?jié)關(guān)于美國雙重注冊制和中國香港雙

重存檔制的分析可見，對股票發(fā)行制度的認(rèn)知一定要避免簡單化、直

線性的思維方式，注冊制與核準(zhǔn)制并沒有絕對清晰的界限，兩者常常

共存，相互搭配。中國香港的IPO制度是實(shí)質(zhì)審核與信息披露的混合

體，美國的注冊制也存在州一級及交易所的嚴(yán)格實(shí)質(zhì)審核。由于中國

公司赴美國上市時(shí)屬國際板上市，可以豁免各州的注冊與審查，加深

了很多國人對注冊制“披露即合規(guī)”的錯(cuò)誤認(rèn)知。

王嘯（2013）指出國內(nèi)對注冊制的認(rèn)識(shí)存在非此即彼的“二元對

立”認(rèn)知誤區(qū)，也存在“抄襲美國”的新經(jīng)驗(yàn)主義、教條主義，只見

樹木不見森林的“碎片化”研究，崇拜“先進(jìn)性”、忘記“適應(yīng)性”

等思維誤區(qū)。

注冊制與核準(zhǔn)制在審核主體、披露要求、中介責(zé)任等的監(jiān)管總量

方面并無重大實(shí)質(zhì)性差別，區(qū)別只在于監(jiān)管分權(quán)不同。任澤平

（2019）歸納提出，決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本市場導(dǎo)向是偏市場化的

“注冊制”，還是偏政策導(dǎo)向的“核準(zhǔn)制”的因素有三個(gè)：審核程

序，審核內(nèi)容及定價(jià)和配售方式，退市制度、交易制度、再融資制度

等配套制度。如果資本市場由自律監(jiān)管為主導(dǎo)則更偏市場化，由政府

主導(dǎo)則更偏政策導(dǎo)向；證券交易所的組織方式是公司制則更偏市場

化，是會(huì)員制則相對偏政策導(dǎo)向；監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核不能

作為判斷是否為市場導(dǎo)向的基礎(chǔ)，但實(shí)質(zhì)性審核主體僅為政府機(jī)構(gòu)則

表明更偏政策導(dǎo)向，審核主體多元化則表明更偏市場導(dǎo)向，注冊制下

實(shí)際承擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核任務(wù)的主體不僅包括政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還包括交易

所、會(huì)所、律所、券商等。核準(zhǔn)制的重心在監(jiān)管，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握

發(fā)行權(quán)，甚至涉及定價(jià)、融資額、發(fā)行時(shí)點(diǎn)等，自律組織和市場機(jī)構(gòu)

力量較弱；注冊制的重心在市場，股票發(fā)行由市場機(jī)制決定，采取累

計(jì)投標(biāo)詢價(jià)配合自主配售的發(fā)行定價(jià)機(jī)制則更偏市場化，但實(shí)踐中多

以混合模式為主，對各種定價(jià)方式揚(yáng)長避短。首次公開募股能否成

功，取決于發(fā)行公司、承銷商、投資者之間的博弈。

王嘯（2013）認(rèn)為，美國的注冊制是經(jīng)過上百年的博弈和反復(fù)試

錯(cuò)形成的，包括由內(nèi)而外的三個(gè)層面：第一層面是美國證監(jiān)會(huì)的發(fā)行

審核，核心是嚴(yán)格審核，但不因質(zhì)量問題而否決申請；第二層面是交

易所的實(shí)質(zhì)審核，核心是“雙否”，即對首次上市和維持上市地位

（反面即退市）運(yùn)用實(shí)質(zhì)判斷和行使否決權(quán)；第三層面是作為證券準(zhǔn)

入市場整體的注冊制，不僅包括證券發(fā)行和上市審核制度，還包括占

市場主導(dǎo)地位的理性投資者隊(duì)伍、無處不在的集團(tuán)訴訟、無孔不入的

做空機(jī)構(gòu)、通暢的退市渠道、有效到位的權(quán)利救濟(jì)等，這些都是注冊

制存在的制度性根基。

中國市場的交易結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)與美國市場完全

不同：證券市場交易以個(gè)人投資者，尤其是散戶交易為主，股權(quán)結(jié)構(gòu)

以國有集團(tuán)控股或民營實(shí)際控制人控股為特征，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于

與上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人維持良好的“關(guān)系”。注冊制需要

依靠事后的救濟(jì)、懲戒來彌補(bǔ)和取代事前審核與事中檢查的缺位，而

中國證券市場誠信文化的形成和市場約束機(jī)制的建立健全還有一段較

長的路要走，因此絕不能簡單移植模仿，發(fā)展、引導(dǎo)、規(guī)范注冊制生

態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機(jī)制與改革發(fā)行上市審核制度本身同等重要。我

國必須要走出一條立足國情，能解決本土問題的股票發(fā)行市場化道

路。

第三節(jié)曲折歷程：“前注冊制”時(shí)期的中國股票IPO制度變遷

一、審批制

1990—2000年，中國股票發(fā)行實(shí)施的是行政審批制度。1993年4月

22日，國務(wù)院發(fā)布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱

《條例》），同年6月10日，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《條例》和《股份公司規(guī)范意

見》關(guān)于上市公司信息披露的規(guī)定制定的《公開發(fā)行股票公司信息披

露實(shí)施細(xì)則》公布并施行。《條例》內(nèi)容包括：總則，股票的發(fā)行，

股票的交易，上市公司的收購、保管、清算和過戶，上市公司的信息

披露、調(diào)查和處罰，爭議的仲裁和附則等?！稐l例》的發(fā)布也標(biāo)志著

股票發(fā)行審批制的正式實(shí)行。

《條例》和1994年7月施行的《公司法》是規(guī)范新股發(fā)行最重要的

法規(guī)，明確規(guī)定負(fù)責(zé)審批企業(yè)股票公開發(fā)行的機(jī)構(gòu)為地方政府、中央

企業(yè)主管部門和國務(wù)院證券管理部門。1993—1994年，新股發(fā)行范圍

包括社會(huì)公眾、內(nèi)部職工和特定法人機(jī)構(gòu)；1994年6月，國家經(jīng)濟(jì)體制

改革委員會(huì)頒布體改﹝1994﹞33號(hào)文，宣布停止定向募集股份公司和

內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行。1994—1999年，新股發(fā)行范圍僅為社會(huì)公

眾。

（一）額度控制

與中國經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程相匹配，審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模

式，早期實(shí)行額度控制，由證監(jiān)會(huì)會(huì)同國家計(jì)劃委員會(huì)制定年度或跨

年度全國股票發(fā)行總額度，然后把總額度按條塊分配給各地方政府和

中央部委。值得注意的是，額度是以票面值計(jì)算的，在溢價(jià)發(fā)行條件

下實(shí)際籌資額將遠(yuǎn)大于額度。發(fā)行申請人須要依照隸屬關(guān)系向當(dāng)?shù)厝?/p>

民政府或中央企業(yè)主管部門提出公開發(fā)行股票的申請，地方政府或中

央企業(yè)主管部門對發(fā)行申請進(jìn)行初審，初審?fù)ㄟ^后的發(fā)行申請須報(bào)送

證監(jiān)會(huì)復(fù)審，形成第二級審批。發(fā)行公司的申報(bào)材料也須要統(tǒng)一由地

方政府或中央企業(yè)主管部門審核后才可以報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。只有新發(fā)行

的社會(huì)公眾股才能進(jìn)入二級市場流通。

在股票發(fā)行過程中，兩級審核是最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。這樣的兩級審

核制度，客觀上造成了在中國證券市場上發(fā)行股票的企業(yè)以國有企業(yè)

為主，上市成為地方政府扶持國有企業(yè)發(fā)展或者走出困境的有效手

段，嚴(yán)重影響了上市企業(yè)的質(zhì)量。

（二）指標(biāo)管理

1996年，推舉上市企業(yè)的辦法由額度控制變?yōu)橹笜?biāo)管理，政府限

定發(fā)行額度和家數(shù)，由地方和部委在規(guī)定的額度和指標(biāo)范圍內(nèi)向證監(jiān)

會(huì)推舉IPO公司，核心原則是“總量控制，限報(bào)家數(shù)”。對IPO定價(jià)方

式進(jìn)行調(diào)整，將以往根據(jù)盈利預(yù)測定價(jià)的方式改為將前三年的歷史利

潤作為定價(jià)依據(jù)，雖然本質(zhì)上依舊是行政定價(jià)，但降低了定價(jià)的主觀

性和人為操縱價(jià)格的可能性。發(fā)行配售方式逐步趨向網(wǎng)上網(wǎng)下結(jié)合。

其他事項(xiàng)較之額度控制并無太大差別。

實(shí)施額度控制或指標(biāo)管理的初衷原本是為了使企業(yè)有秩序地進(jìn)入

證券市場，避免由于市場擴(kuò)容太快影響市場繁榮。由于上市額度的控

制，市場容量過小，導(dǎo)致市場中可供交易的股票稀缺，價(jià)格扭曲，嚴(yán)

重影響了股票市場資源配置功能的發(fā)揮。

二、核準(zhǔn)制

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場化程度更高的新股發(fā)行核準(zhǔn)制必將替

代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃厚的審批制。1999年7月1日正式實(shí)施的《證券法》

第一次提出新股發(fā)行核準(zhǔn)制，明確規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合

法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國

務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或?qū)徟?；“國?wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審

核委員會(huì)，依法審核新股發(fā)行申請?！睆?000年開始，監(jiān)管層陸續(xù)推

出一系列有關(guān)新股發(fā)行的政策法規(guī)，大大推動(dòng)了我國新股發(fā)行的市場

化改革進(jìn)程。

2001年3月頒布的《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》和《股票發(fā)行

上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》規(guī)定從2001年3月起將用核準(zhǔn)制代替行政審

批，取消了股票發(fā)行的指標(biāo)分配辦法，不再需要發(fā)行指標(biāo)和地方或有

關(guān)部委推薦，只要符合法律法規(guī)要求，股東大會(huì)做出公開發(fā)行股票的

決定，即可著手進(jìn)行發(fā)行上市申請工作。根據(jù)核準(zhǔn)制要求，公司公開

發(fā)行股票并上市，必須改制輔導(dǎo)滿一年，由證券公司推薦，發(fā)行人不

僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)

規(guī)定的必備條件；發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式、發(fā)行

價(jià)格，發(fā)行審核委員會(huì)對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，由

證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可上市。

核準(zhǔn)制確立了以強(qiáng)制性信息披露為核心的事前問責(zé)、依法披露和

事后追究的責(zé)任機(jī)制，并初步建立起證券發(fā)行監(jiān)管的法規(guī)體系，強(qiáng)化

了發(fā)行審核工作的程序化和標(biāo)準(zhǔn)化。核準(zhǔn)制大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即

通道制和保薦制。

（一）通道制（2001年4月至2004年2月）

采用通道制的目的是改變當(dāng)時(shí)券商推薦股票上市重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量

的局面。根據(jù)2001年3月頒布實(shí)施的《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程

序》，在通道制下，證監(jiān)會(huì)對各綜合類券商每年授予一定的發(fā)行股票

數(shù)目（所謂的“通道”）。通道的分配根據(jù)證券公司規(guī)模而定，只要

具有主承銷商資格，就能獲得2～9個(gè)通道。雖然通道制下的股票發(fā)行

名額依舊受到嚴(yán)格限制，但改變了審批制下依靠行政手段遴選和推薦

發(fā)行人的做法。券商自身的收益和風(fēng)險(xiǎn)與其推薦的發(fā)行人掛鉤，他們

只有推薦質(zhì)量好的公司才可以利用有限的通道創(chuàng)造最大的收益，并為

下一年獲得更多通道打下基礎(chǔ)。

核準(zhǔn)制實(shí)際操作中仍保留了濃厚的行政干預(yù)色彩，即由證券公司

將擬推薦企業(yè)逐一排隊(duì)，按序推薦，所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報(bào)

一家，即“過會(huì)一家，遞增一家”。所謂的“過會(huì)”或“上會(huì)”，指

的是新股發(fā)行上市之前，都要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)下屬的證券發(fā)行審核委員會(huì)

討論研究新股發(fā)行申請及相關(guān)的申報(bào)材料，以確定其是否符合上市條

件。顯然，核準(zhǔn)制的“過會(huì)”依然是實(shí)質(zhì)審核，股票發(fā)行并未實(shí)現(xiàn)真

正的市場化。

《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》首先提出“戰(zhàn)略投資

者”概念，允許國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司進(jìn)入股市，

放寬了機(jī)構(gòu)投資者資金進(jìn)入股市的限制。之后《關(guān)于向二級市場投資

者配售新股有關(guān)問題的通知》又提出在新股發(fā)行中將一定比例的新股

由上網(wǎng)發(fā)行向二級市場投資者配售，實(shí)質(zhì)上已將新股發(fā)行范圍擴(kuò)大到

最大限度。

通道制在實(shí)行初期取得了一些效果：為監(jiān)管部門調(diào)控市場供求關(guān)

系提供了一種相對公平的排隊(duì)機(jī)制；通過不良記分制、通道暫停與扣

減等措施，客觀上促使券商提高了執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，有助于提升上市公司質(zhì)

量。但是，通道制作為一種臨時(shí)性的安排，實(shí)施以后功能越來越弱

化，顯現(xiàn)出通道周轉(zhuǎn)率低等妨礙高層次競爭和犧牲市場效率的弊端。

保薦制正是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生。

（二）保薦制（2004年2月至2013年11月）

保薦制是證券發(fā)行上市保薦制度的簡稱。保薦人是指依照法律為

公司申請發(fā)行、上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為上市公司上市后一段時(shí)間的

信息披露行為向投資者承擔(dān)責(zé)任的證券公司。保薦制度就是由保薦人

負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行與上市文件中所載資料

的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，

并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的一種股票發(fā)行審核制度。在公司上市后的規(guī)定時(shí)間

內(nèi)，保薦人需要協(xié)助公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上

市規(guī)定，完成招股計(jì)劃中提出的要求，并對上市公司的信息披露承擔(dān)

連帶責(zé)任。保薦人制度的建立源于二板市場存在的高度信息不對稱和

高風(fēng)險(xiǎn)問題，起源于英國，發(fā)展于中國香港。中國證監(jiān)會(huì)于2003年12

月28日頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，2004年2月1日起正

式施行。保薦制正式引入中國證券主板市場被認(rèn)為是證券發(fā)行制度的

一次重大變革。

根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表

人被賦予了更多推薦企業(yè)發(fā)行股票的權(quán)力和責(zé)任，具體表現(xiàn)為對企業(yè)

的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任、對其他中介機(jī)構(gòu)的管理責(zé)任等。因此在保薦制下，

新股發(fā)行審核的權(quán)力分配開始趨于科學(xué)化，誰有權(quán)力誰就要承擔(dān)相應(yīng)

的責(zé)任。保薦代表人既是新的利益相關(guān)者，也是新的審核主體。

保薦制的出臺(tái)體現(xiàn)了大多數(shù)市場主體的需求，是多個(gè)利益相關(guān)者

相互博弈，相互促進(jìn)，共同推進(jìn)我國新股發(fā)行市場發(fā)展的自然產(chǎn)物。

保薦制加大了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的權(quán)力和責(zé)任，形成了相互制約

的“雙保薦制”，對保證上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者利益和提高股票

發(fā)行市場效率都具有積極的作用。

周彩霞和翟金娟（2013）基于對保薦人、股票發(fā)行人及監(jiān)管者個(gè)

人的“成本—收益”分析和對各方的博弈分析發(fā)現(xiàn)，在巨大的經(jīng)濟(jì)利

益驅(qū)動(dòng)和當(dāng)時(shí)的監(jiān)管懲罰力度下，保薦人有動(dòng)機(jī)與發(fā)行公司合謀造假

上市，保薦人玩忽職守，甚至與發(fā)行人聯(lián)手造假的丑聞不斷發(fā)生，

“保代”在獲得高額收入的同時(shí)卻“只薦不?！钡臓顩r飽受市場詬

病。只有改變長期的執(zhí)法不嚴(yán)及處罰畸輕導(dǎo)致法律法規(guī)缺乏威懾力的

狀況，建立起針對監(jiān)管者的有效“激勵(lì)—約束”機(jī)制，強(qiáng)化對新股發(fā)

行過程中違法違規(guī)行為的懲戒，才能讓保薦人真正負(fù)起保薦職責(zé)。

（三）核準(zhǔn)制下的股票定價(jià)及發(fā)行節(jié)奏困局

就實(shí)際實(shí)施效果而言，有觀點(diǎn)認(rèn)為核準(zhǔn)制與審批制并沒有本質(zhì)性

差別，是“偽市場化”的，監(jiān)管部門在“窗口指導(dǎo)”還是“市場定

價(jià)”的問題上搖擺不定，加劇了市場的不確定性和投機(jī)性。通過行政

手段控制發(fā)行速度導(dǎo)致新股定價(jià)過高，“圈錢”問題嚴(yán)重；而利用行

政手段限制新股發(fā)行定價(jià)，又導(dǎo)致IPO抑價(jià)水平進(jìn)一步高漲，扭曲的定

價(jià)水平阻礙了金融的資源優(yōu)化配置。

2001年3月以后，中國證監(jiān)會(huì)陸續(xù)推出《首次公開發(fā)行股票申請文

件》等一系列核準(zhǔn)制新標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)章，旨在通過新的制度建設(shè)和規(guī)則制

定，保障發(fā)行市場的健康運(yùn)行。2001年上半年之前，股市逐漸采取

“區(qū)間范圍內(nèi)累計(jì)投標(biāo)競價(jià)”和“總額一定、不確定發(fā)行量、價(jià)格只

設(shè)底價(jià)不定上限”等方式。2001年4月，核準(zhǔn)制下首只新股用友軟件按

36.68元/股的價(jià)格在上交所發(fā)行，市盈率為64.35倍。5月18日用友軟

件上市首日開盤價(jià)75元，成為中國股市第一只上市當(dāng)日股價(jià)達(dá)百元的

股票，二級市場市盈率達(dá)到150倍以上。第一波市場化改革導(dǎo)致的高發(fā)

行價(jià)、高市盈率和高募集資金問題引發(fā)了各界的嚴(yán)厲批評。不久后，

證監(jiān)會(huì)將發(fā)行價(jià)回歸行政管制。2001年下半年到2004年8月底，采取區(qū)

間定價(jià)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，首發(fā)新股市盈率限制在20倍以內(nèi)；此后直

到2009年，實(shí)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，新股定價(jià)依舊在監(jiān)管部門的窗口

指導(dǎo)之下，發(fā)行市盈率在30倍左右。以行政手段限制新股發(fā)行定價(jià)導(dǎo)

致一級、二級市場之間出現(xiàn)巨大差價(jià)，投資者熱衷于“打新炒新”，

而根本無須考慮上市公司的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)。“新股不敗”破壞了證券市

場風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

針對這一問題，監(jiān)管部門曾傾向于再度進(jìn)行新股發(fā)行市場化定價(jià)

的改革，并在2009年下半年隨著主板、中小板重啟和創(chuàng)業(yè)板誕生邁出

具體步驟。證監(jiān)會(huì)在推出創(chuàng)業(yè)板的同時(shí)取消了發(fā)行定價(jià)的窗口指導(dǎo)。

在供求關(guān)系及資金面等因素的推動(dòng)下，“三高”現(xiàn)象再度在創(chuàng)業(yè)板上

演，2009年、2010年和2011年的發(fā)行市盈率分別高達(dá)62倍、70倍、48

倍，超募比例分別達(dá)到163.8%、236.49%、142.4%。

2012年，證監(jiān)會(huì)在各種壓力下要求發(fā)行定價(jià)必須參考行業(yè)平均市

盈率，甚至以“有形之手”對某些敏感股票的發(fā)行規(guī)模和價(jià)格進(jìn)行直

接或間接干預(yù)。2012年下半年上市的洛陽鉬業(yè)、浙江世寶在發(fā)行價(jià)、

發(fā)行規(guī)模、募集資金量上一反“三高”，連創(chuàng)“三低”：洛陽鉬業(yè)的

發(fā)行價(jià)由5.9元降至3元，募集資金從36.46億元降至6億元，發(fā)行市盈

率為13.64倍；而浙江世寶的發(fā)行價(jià)從原本預(yù)計(jì)的7.8元壓降至2.58

元，市盈率只有7.17倍，募集資金更是從原本預(yù)計(jì)的5.1億元降至3870

萬元，甚至無法彌補(bǔ)發(fā)行成本。“三低”個(gè)股在上市首日即遭遇以散

戶為主的瘋狂炒作，遠(yuǎn)超公司首發(fā)募集資金的巨額收益被一級市場

“打新”的投資者獲取，二級市場則形成巨大的資產(chǎn)泡沫，一級市場

和二級市場失衡加劇，高位買入的散戶投資者利益受到損害。

核準(zhǔn)制下的新股發(fā)行核準(zhǔn)時(shí)間往往過長，證監(jiān)會(huì)還會(huì)根據(jù)市場走

勢調(diào)節(jié)IPO數(shù)量，在股市上漲時(shí)大量發(fā)行，下跌時(shí)減少發(fā)行，甚至停止

發(fā)行，一旦IPO節(jié)奏放緩，便易于形成“IPO堰塞湖”現(xiàn)象。典型的如

2012年10月至2013年年底長達(dá)15個(gè)月的IPO暫停導(dǎo)致2015年有800多家

公司排隊(duì)等待A股上市，最后只被“核準(zhǔn)”了數(shù)十家，IPO制度改革的

推進(jìn)也出現(xiàn)了停頓乃至倒退。這事實(shí)上維護(hù)了A股的高估值狀態(tài)，從邏

輯上是矛盾的，原本力圖維護(hù)中小投資者的做法反而損害了股民的利

益。

三、中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變特點(diǎn)及趨勢

回顧中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變歷程可見，其改革方向一直與

中國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化相適應(yīng)，政府不斷放權(quán)，充分發(fā)揮市場

的調(diào)節(jié)功能，促進(jìn)上市公司的質(zhì)量提升。

（一）中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變特點(diǎn)

1.中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變是漸進(jìn)的

從由審核制到核準(zhǔn)制，再到注冊制的演化過程，以及不同發(fā)行制

度下發(fā)行價(jià)、參與方角色定位等變化進(jìn)程來看，中國股票發(fā)行監(jiān)管制

度的演變是自上而下、漸進(jìn)式的改革，是一種探索式的、由點(diǎn)到面的

演化，其演變特點(diǎn)與中國經(jīng)濟(jì)體制改革的特點(diǎn)基本一致。

2.中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變以政府為主導(dǎo)，其他市場主體起

輔助作用

在中國證券市場建立之初，其市場定位是中國市場經(jīng)濟(jì)改革的試

驗(yàn)田。中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的改革一直是在政府主導(dǎo)下推進(jìn)的，沒

有為個(gè)人或自愿組織的誘致性制度變遷留下空間。隨著社會(huì)主義市場

經(jīng)濟(jì)體制的確立，市場化在中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變中起著越來

越重要的作用。

3.中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變是多種因素共同作用的結(jié)果

中國股票發(fā)行制度的演變雖然是政府主導(dǎo)的強(qiáng)迫性制度變遷，然

而政府采取何種發(fā)行制度受當(dāng)時(shí)的政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及認(rèn)知水平等因

素影響。社會(huì)積累的知識(shí)存量一定程度上決定了進(jìn)步制度演變的可行

性；社會(huì)成員的理解力和適應(yīng)力，影響創(chuàng)新的吸收和擴(kuò)散速度；社會(huì)

文化教育體系影響社會(huì)成員的思維和習(xí)慣的變遷，且能培養(yǎng)他們對技

術(shù)或制度創(chuàng)新的理解力和適應(yīng)力。

（二）中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的演變趨勢

1.市場化程度逐漸增強(qiáng)

市場化的趨勢在我國新股發(fā)行制度演進(jìn)和改革中有兩大明顯的體

現(xiàn)，一是體現(xiàn)在審核理念上，二是體現(xiàn)在新股發(fā)行定價(jià)上。從審批制

到保薦制，證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)審核程度有所降低，逐漸偏向于合規(guī)層面的

審核；定價(jià)方式由審批制階段的固定價(jià)格到不再通過行政手段管控新

股發(fā)行價(jià)格，更多地發(fā)揮了市場的定價(jià)功能。

2.投資者的作用逐步凸顯

在新股發(fā)行審核過程中，通過加強(qiáng)新股發(fā)行公司的信息披露，使

投資者能夠在新股發(fā)行審核過程中發(fā)揮監(jiān)督作用；新股發(fā)行公司信息

披露的賠償責(zé)任也逐漸加大，審批制時(shí)期，投資者因中介機(jī)構(gòu)的失職

造成的損失的索賠機(jī)制并不健全，而在保薦制時(shí)期有明確的規(guī)定；同

樣，在定價(jià)和配售階段，投資者的意愿也能通過一定的途徑得到表

達(dá)。

3.信息披露力度逐漸增強(qiáng)

審批制階段新股發(fā)行公司的招股說明書并不向社會(huì)公布，而核準(zhǔn)

制時(shí)期完善了新股發(fā)行公司的申請文件向社會(huì)公布的規(guī)定；核準(zhǔn)制前

期對新股發(fā)行公司信息披露的要求是除了中期報(bào)告和年度報(bào)告，另需

披露重大事件，該表述在保薦制時(shí)期已經(jīng)變成“凡是對投資者有影響

的信息均應(yīng)當(dāng)披露”，信息披露的要求呈逐漸增強(qiáng)的趨勢非常顯著。

4.責(zé)任追究力度加強(qiáng)

從審批制到保薦制，需要承擔(dān)法律責(zé)任的主體范圍不斷擴(kuò)大，責(zé)

任追究機(jī)制越來越健全，責(zé)任劃分也越來越明朗，處罰力度有所加

大。新股發(fā)行公司對其所披露信息的責(zé)任逐漸加大，中介機(jī)構(gòu)的連帶

責(zé)任漸趨明確。

四、小結(jié)

回顧中國股票發(fā)行從審批制到核準(zhǔn)制的演進(jìn)歷程可見，中國股票

IPO制度的變遷是內(nèi)外多種因素共同作用的結(jié)果，基本上是政府主導(dǎo)下

自上而下推進(jìn)的、漸進(jìn)式半強(qiáng)迫性變遷，其他市場主體推動(dòng)的誘致性

變遷起了一定的輔助作用；呈現(xiàn)出政府機(jī)構(gòu)逐漸放權(quán)，市場化程度逐

漸增強(qiáng)，投資者作用逐步凸顯，信息披露逐漸強(qiáng)化，責(zé)任追究機(jī)制越

來越健全的趨勢；體現(xiàn)了從計(jì)劃體制向市場體制轉(zhuǎn)變的過程，與中國

經(jīng)濟(jì)體制改革的總體特征是一致的。

中國證券市場的監(jiān)管體制經(jīng)歷了從地方到中央，從分散到集中的

過程。集中監(jiān)管有助于提高監(jiān)管權(quán)威性，但也導(dǎo)致了用行政化的管理

體制和方式來監(jiān)管高度市場化的證券市場的強(qiáng)烈反差。特別值得關(guān)注

的是，無論是審批制還是核準(zhǔn)制，都具有很強(qiáng)的行政干預(yù)特征。政府

以不同方式介入發(fā)行市場的資源配置，監(jiān)管部門往往依照政府意愿而

非市場選擇分配上市資源，以行政手段切分市場并控制發(fā)行速度，政

府為企業(yè)的發(fā)行與上市提供隱性擔(dān)保。

相較于審批制，核準(zhǔn)制下股票的發(fā)行與上市管理權(quán)從原本分散于

多部門轉(zhuǎn)變?yōu)榧嫌谧C監(jiān)會(huì)一家，滬深交易所長期事實(shí)上被視作接受

證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的派出機(jī)構(gòu)，在制度安排上使得證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核從一級

市場延伸到二級市場，新股發(fā)行節(jié)奏及市場供求關(guān)系高度依賴于證監(jiān)

會(huì)的調(diào)控，各利益主體市場自律和市場自我調(diào)整的空間非常有限，證

券交易所的市場性、專業(yè)性和自律性優(yōu)勢無從發(fā)揮。上市發(fā)行審核權(quán)

力的高度集中滋生了尋租和腐敗。

針對審批制和核準(zhǔn)制暴露出來諸多問題，學(xué)界及業(yè)界都將改善的

希望寄托于新股發(fā)行的注冊制改革。希望把選擇股票的權(quán)力和新股定

價(jià)權(quán)力交還市場，最大限度地發(fā)揮市場的作用，提高資源配置效率，

平衡供求關(guān)系，防止股價(jià)劇烈波動(dòng)，同時(shí)減少權(quán)力尋租空間和腐敗的

發(fā)生。

第四節(jié)發(fā)展之路：注冊制在中國A股市場的試點(diǎn)及展望

一、中國新股發(fā)行注冊制改革的提出

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化

改革若干重大問題的決定》，提出推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革的意

見。2014年上半年，國務(wù)院先后發(fā)布了“國六條”和新“國九條”，

提出要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革。2015年12月27日，

全國人大常委會(huì)審議通過了股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定，該決定的

實(shí)施期限為兩年，自2016年3月1日起施行。這標(biāo)志著推進(jìn)股票發(fā)行注

冊制改革有了明確的法律依據(jù)。由于《中華人民共和國證券法》明確

規(guī)定我國股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，《中華人民共和國證券法》修訂最終

完成審核的時(shí)間點(diǎn)被認(rèn)為將會(huì)決定注冊制最終推出的時(shí)點(diǎn)。

《中華人民共和國證券法》修訂早在2014年就已被列入立法工

作，2015年4月中下旬，十二屆全國人大常委會(huì)第十四次會(huì)議“一讀”

審議了全國人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)提請審議的《中華人民共和國證券

法》修訂草案。該草案明確指出，取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，規(guī)