興森科技 PCB技術(shù)領(lǐng)先者引領(lǐng)IC載板國產(chǎn)化進(jìn)程

買入（首次）），司FCBGA封裝基板產(chǎn)能已建成，受益AI景氣度上相關(guān)廠商認(rèn)證成功，后續(xù)有望持續(xù)供貨，在載板領(lǐng)域保持技術(shù)領(lǐng)先。過部分國內(nèi)標(biāo)桿客戶的工廠審核和產(chǎn)品可靠性驗(yàn)證。B森科技自2012年進(jìn)入BT載板領(lǐng)域以來，已居于國2023年傳統(tǒng)PCB行業(yè)需求顯著抑制，市場規(guī)模出現(xiàn)下滑，有望在今年迎來復(fù)蘇。Prismark預(yù)計(jì)，2028年全球PCB市場規(guī)模將達(dá)到904億美戶，長期增長動(dòng)力充足。雖然前期ABF載板產(chǎn)能爬坡對(duì)利潤造成擾動(dòng)，但長期來看成長性充足。我們預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為61/72/88億元，對(duì)應(yīng)2024-2026年估值為執(zhí)業(yè)證書：S0600522090001maty@19%13% 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 13,263.64 《興森科技(002436)：收購北京揖斐公司深度研究 4 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 ：％） 5 1.1.國內(nèi)PCB行業(yè)領(lǐng)軍者，先行布局IC基板業(yè)務(wù)圖1：興森科技發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所務(wù)聚焦于IC封裝基板與半導(dǎo)體測試板業(yè)務(wù)。試到老化測試等半導(dǎo)體測試的整個(gè)流程。公司通過提供一站式的半導(dǎo)體測試解決方案，表1：主營業(yè)務(wù)介紹應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所收購英國ExceptionPCBSolutionsL圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)與主要子公司（截止2024年4月25日）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所2019年起穩(wěn)定占總營收收入的20%以上，已成為公司另一重要收入來源。圖3：營業(yè)收入情況（按業(yè)務(wù)劃分，單位：億元）0數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所所增加，公司歸母凈利潤下降至5億元。2023年，由ABF載興科BT載板產(chǎn)能爬坡階段的虧損也對(duì)公司利潤造成影響。1010營業(yè)收入（億元）YOY4201820192數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所2023年公司綜合毛利率為23%，較2022年下降約5個(gè)百分點(diǎn)。分業(yè)務(wù)來看，PCB左右。2023年毛利率29%、同比下降約2波動(dòng)較為明顯，2023年大幅下降至-5%，主要是因?yàn)樯?023年公司投入研發(fā)費(fèi)用約5億元，同比增長約28%。圖6：公司毛利率水平（單位： 數(shù)據(jù)來源：wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind、東吳證券研究所性基板和陶瓷基板相比，剛性基板的制造成本較低，在大規(guī)模生產(chǎn)中更具成本效益。圖8：封裝技術(shù)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：Yole、東吳證券研究所圖9：封裝基板分類（按基板材料）數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、東吳證券研究所場規(guī)模不斷上升。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2016年全球IC封裝基板行業(yè)過其他PCB產(chǎn)品。預(yù)計(jì)2026年市場規(guī)模將達(dá)到214億美元。行所使用的算力呈指數(shù)增長，每3-4個(gè)月增長一倍。2012-2018年間，AI訓(xùn)練運(yùn)行所使配的靈活性，賦能芯片算力提升。當(dāng)前先進(jìn)封裝已先進(jìn)封裝產(chǎn)能緊張直接限制高性能芯片出貨量。AI技術(shù)的不斷突破預(yù)計(jì)將持續(xù)帶動(dòng)高性能封裝基板的需求。圖10：全球封裝基板市場規(guī)模（單位：億美元）圖11：先進(jìn)封裝市場份額0201820192020數(shù)據(jù)來源：Prismark、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：TheInsightPartners、東吳證券研究所廠商還需在設(shè)備和儀器的精度、材料的選擇以及生產(chǎn)管理的精細(xì)度上進(jìn)行全面優(yōu)化。2）資金壁壘：IC載板的生產(chǎn)過程極為復(fù)雜，涉及眾多高成本的生產(chǎn)設(shè)備，資金需3）客戶認(rèn)證壁壘：為確保產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)安全，下游客戶通常會(huì)實(shí)施嚴(yán)格的認(rèn)證晶片組等大量高端芯片，具有引腳數(shù)量多，傳輸速率高的特點(diǎn)。A圖12：2023年全球ABF載板下游應(yīng)用需求結(jié)構(gòu)（單位：%）服務(wù)器+交換機(jī)數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所一步推動(dòng)了ABF載板需求的顯著增長。圖13：PCCPUABF消耗面積數(shù)據(jù)來源：兆豐國際匯整、東吳證券研究所圖14：PCGPUABF消耗面積數(shù)據(jù)來源：兆豐國際匯整、東吳證券研究所興電子(26.6%)、揖斐電(14.6%)、南亞電路(13新光電氣欣興電子其他24.5%AT&S揖斐電圖15：2022年全球ABF封裝基板市場結(jié)構(gòu)（單位：%）圖16：2022新光電氣欣興電子其他24.5%AT&S揖斐電數(shù)據(jù)來源：中國臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)、東吳證券研究所認(rèn)證和海外客戶拓展按計(jì)劃推進(jìn)，預(yù)期將于2024年第二季度逐步進(jìn)入量產(chǎn)階興森科技等國內(nèi)企業(yè)在ABF載板領(lǐng)域的技術(shù)成熟，預(yù)計(jì)國產(chǎn)化率將逐步提升?？?jié)裥?、低介電常?shù)和低散失因素等特性。這些特性使得BT載板在穩(wěn)定尺寸、防止熱用市場，消費(fèi)電子市場的景氣度對(duì)BT載板需求影響較大。兩年的行業(yè)低迷期，隨著HBM技術(shù)的不斷進(jìn)步，如HBM3E和即將到來的HBM4，存據(jù)處理速度的理想選擇，適用于AI服務(wù)器和高性能計(jì)算環(huán)境，能夠顯著提升計(jì)算效率和處理能力。AI技術(shù)的快速發(fā)展使得對(duì)高性能存儲(chǔ)解決方案的需求日益滿足了AI等高端應(yīng)用的需求，這直接推動(dòng)了存儲(chǔ)芯片市場的增長和技術(shù)創(chuàng)0201920202021數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)、東吳證券研究所其中，韓國的BT載板制造商貢獻(xiàn)了約44%的產(chǎn)值，中國臺(tái)灣的制造商約占30%，而日技（9.5%）和欣興電子（7.7%）。中國大陸的本土IC封裝基板企業(yè)起步較晚圖19：2022年全球BT封裝基板市場結(jié)構(gòu)（單位：%）數(shù)據(jù)來源：中國臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)、東吳證券研究所圖20：2022年全球前五大BT封裝基板廠（單位：%） 信泰電子欣興電子景碩科技欣興電子數(shù)據(jù)來源：中國臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)、東吳證券研究所著BT載板國產(chǎn)化的進(jìn)程。公司自2012年進(jìn)入CSP封裝基板領(lǐng)域以來，通過持圖21：2022年P(guān)CB下游各應(yīng)用領(lǐng)域占比（單位：%)無線基礎(chǔ)設(shè)施4%有線基礎(chǔ)設(shè)施8%服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)數(shù)據(jù)來源：Prismark，東吳證券研究所弱、庫存積壓、供應(yīng)過剩和市場競爭加劇等問題，對(duì)PCB行圖22：中國PCB市場規(guī)模（單位：億元）圖23：全球PCB市場規(guī)模及增速0數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：PCBworld，Prismark、東吳證券研究所圖24：全球PCB市場產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路線數(shù)據(jù)來源：億渡數(shù)據(jù)、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：億渡數(shù)據(jù)、東吳證券研究所表2：2022年全球前十大PCB廠商營收序號(hào)12欣興電子34567健鼎科技89數(shù)據(jù)來源：Prismark，東吳證券研究所小批量板快件制造商，公司專注于為客戶提供從研造方面，公司始終保持領(lǐng)先的多品種與快速交付能力，PCB訂月，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司在PCB樣板、小批量板市場具有企業(yè)。公司PCB業(yè)務(wù)營收從2019年的26億元提升至2023年的41億元，CAGR約為廣州科學(xué)城和知識(shí)城、江蘇宜興、珠海金灣、北京亦莊及英國，形成了全球化的布局。端PCB中小批量板的生產(chǎn)。北京的生產(chǎn)基地主要擴(kuò)大高端線路板的產(chǎn)能，進(jìn)一步強(qiáng)化其在傳統(tǒng)PCB領(lǐng)域的競表3：生產(chǎn)基地介紹基地介紹批量板、中高端剛撓板、CSP封裝基板、SMT表面貼裝封裝基板珠海興科珠海興森半導(dǎo)體興森香港全資子公司，主營業(yè)務(wù)為PCB樣板和小批量板的數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所PCB業(yè)務(wù)：PCB樣板行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)影響較大，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)衰務(wù)器、汽車等新興市場對(duì)PCB行業(yè)需求的帶動(dòng)，公司PCB業(yè)務(wù)有望迎來新的成長推入有望迎來修復(fù)。預(yù)計(jì)2024-2026年半導(dǎo)體產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入增速分別為2%、73%和表4：盈利預(yù)測YOY%YOY%YOY%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所公司堅(jiān)定推動(dòng)高端FCBGA封裝基板項(xiàng)目的投資擴(kuò)產(chǎn)續(xù)產(chǎn)能釋放，收入和利潤均有望改善。表5：可比公司估值（截至2024年6月16日）（億）247數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所注：滬電股份是東吳預(yù)測，深南電路為wind