中國宏觀專題報告：圖說中國：2024年三季度20240808 -中金

2024年8月5日 注：除特別說明，本產(chǎn)品中所有價格數(shù)據(jù)均截至注：除特別說明，本產(chǎn)品中所有價格數(shù)據(jù)均截至2024年7月26日返回目錄宏觀經(jīng)濟市場策略量化及ESG固定收益A大宗商品外匯研究返回目錄2 返回目錄返回目錄3核心觀點包括閏年臨時性因素消退和極端天氣。短期擾動因素之外，出口展現(xiàn)韌性，增長放緩，二季度CPI同比仍在0附近徘徊，PPI同比繼續(xù)負增長，人民幣匯率窄幅波動。％，％，新的若干措施》提出：“統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消換新?！笨偭可衔覀冾A計可能今年能拉動GDP增長0.3個百分點左右。這是超長期特別國債不只是支持投資（設備更新也支持消費（消費品以舊換新）。二是與求比較弱，而對儲值貨幣的需求比較強。我們認為，增加貨幣的需求關鍵或投放方式要從信貸化為財政。財政投放貨幣直接進入實體，一方面能增加實體需求，縮重點觀察返回目錄返回目錄4名義GDP增速持續(xù)低于實際GDP增速，需求偏弱50GDP同比增速資料來源：Wind，中金公司研究部返回目錄消費總體增速比較平緩YoY(%)社會消費品零售總額增速限額以上企業(yè)消費品零售總額增速，分產(chǎn)品0注：左圖2021年數(shù)據(jù)為兩年平均同比增速。右圖中限額以上單位是指年主營業(yè)務收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)（單位、資料來源：Wind，中金公司研究部中國出口增長呈現(xiàn)較強韌性中國國際貨物貿(mào)易中國國際貨物貿(mào)易0000Apr-23Apr-23Apr-24資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄房地產(chǎn)投資跌幅較大，制造業(yè)投資相對較好3個月移動平均，YoY(%)固定資產(chǎn)投資增速02017/62017/122018/62018/122019/62019注：2021年數(shù)據(jù)為兩年平均同比增速PPI同比回升，服務CPI低位徘徊50食品CPI與PPI當月同比服務CPI與CPI當月同比654320654320 資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目社融與貨幣增速持續(xù)下滑9876類貨幣同比增速存量增速97注：M2+=居民存款+企業(yè)存款+現(xiàn)金+貨幣與固收基金；M2++=居民存款+企業(yè)存款+現(xiàn)金+貨幣與固收基金+理財產(chǎn)品央行再度降息%7LPR與MLF利率路徑%76655443322資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115交易貨幣需求弱，儲值貨幣需求強86420M2增速拆分資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄財政投放貨幣的必要性進一步上升50M2同比增速及其拆解資料來源：Wind，中金公司研究部返回目錄13下半年財政或繼續(xù)發(fā)力財政赤字率-O—財政赤字率（顯性財政）—財政赤字率（顯性赤字率+城投）86420注：下半年數(shù)字為預測值返回目錄人民幣有效匯率有所回升實際有效匯率與名義有效匯率人民幣匯率與美元指數(shù)實際有效匯率與名義有效匯率資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄 SAC執(zhí)證編號：S0080512030003SAC執(zhí)證編號：S返回目錄返回目錄16核心觀點投資增速下降，地產(chǎn)投資未見明顯起色，外需雖有韌性但社零等數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需發(fā)力，特別是房地產(chǎn)和資本市場領域政策出現(xiàn)重要調(diào)整。海外方面，美國大選加強，通脹壓力緩解，美國9月降息預期升約-1.6%，我們自上而下測算A股二季度非金融營收同比可能為低個位數(shù)增長；進一步加碼?？紤]到當期資產(chǎn)價格可能已經(jīng)反映投資者過于悲觀的預期，10年期國債利率跌破2.2%，滬深3率上升，相比10年期國債收益率已超出0.95個百分點，A股估值已具備較強吸引力。備提升分紅潛力的自下而上機會。2）受益外需好轉的出口&出海領域仍具備比較優(yōu)勢，全球定價資源品高景氣持續(xù)。3）行業(yè)預期有望改善、具備較高業(yè)績彈性的領域，如電子半導體、鋰電價預期也值得關注。4）上市公司中報期關注業(yè)績向好領域及返回目錄返回目錄17-2.7%-2.7%7.4%20242024年二季度全球主要市場表現(xiàn)9.9%中國臺灣9.9%9.2%8.3%9.2%8.3%美國（納斯達克）中國香港（恒生指數(shù)）6.8%6.8%5.9%3.9%2.5%MSCI中國美國（標普500）英國澳大利亞-0.9%-1.2%中國香港本地-0.9%-1.2%A股（滬深300）加拿大德國加拿大德國日本巴西-4.0%-14.5%2024年二季度-14.5%注：美元計價；數(shù)據(jù)截至2024年6月30日二季度A股銀行、電力及公用事業(yè)領漲石油石化滬深300有色金屬農(nóng)林牧漁電力設備房地產(chǎn)食品飲料輕工制造計算機商貿(mào)零售2024年二季度A股行業(yè)表現(xiàn)（%）公用事業(yè)銀行19.2%16.0%公用事業(yè)銀行14.1%14.1%媒體和娛樂媒體和娛樂運輸12.4%運輸12.4%能源11.3%10.4%能源11.3%10.4% 通訊服務保險MSCI中國（美元計價）信息技術9.2%5.9%4.1%3.2%2.8%2.5%資本品通訊服務保險MSCI中國（美元計價）信息技術9.2%5.9%4.1%3.2%2.8%2.5%資本品材料房地產(chǎn)可選消費多元金融-6.4%醫(yī)療保健-9.8%必需消費-10.9% 材料房地產(chǎn)可選消費多元金融-6.4%醫(yī)療保健-9.8%必需消費-10.9%注：數(shù)據(jù)截至2024年6月30日返回目錄1920242024年二季度成長與價值風格表現(xiàn)0A股成長vs.價值指數(shù)表現(xiàn)(x)MSCI中國成長vs.價值指數(shù)表現(xiàn)0資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄二季度地產(chǎn)投資和銷售仍面臨壓力主要約100城市周度成交面積各城市群加權平均成交價格指數(shù)主要約100城市周度成交面積各城市群加權平均成交價格指數(shù)2024年初至今漲幅i注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日匯率二季度美元貶值，人民幣小幅升值2024年二季度主要貨幣兌美元匯率變化2024年二季度主要貨幣兌美元匯率變化0.7%0.7%-0.2%注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日中國出口同比變動注：數(shù)據(jù)截至2024年6月30日5固定資產(chǎn)投資（FAI）與社會消費品零售總額返回目錄23二季度社融增速繼續(xù)回落00注：數(shù)據(jù)截至2024年6月30日返回目錄國內(nèi)物價保持低位，海外通脹持續(xù)回落美國CPIvs.美國進口品價格同比9——---——食品CPI當月同比9——---7 755500 500 31本本注：數(shù)據(jù)截至2024年6月30日返回目錄年初至今年初至今A股社服盈利一致預測上調(diào)最多十億元滬深300（非金融）盈利預測調(diào)整2024年初至今盈利預測（2024E）調(diào)整幅度Aug2010Aug2013Aug2016Aug2019Aug2022Aug2010Aug2013Aug2016Aug2019Aug202220212009201720112010202420232020201920122013201520162014社會服務商貿(mào)零售紡織服飾農(nóng)林牧漁美容護理汽車家用電器石油石化食品飲料通信交通運輸建筑裝飾銀行公用事業(yè)環(huán)保全部A股有色金屬輕工制造醫(yī)藥生物機械設備煤炭非銀金融鋼鐵電子建筑材料基礎化工傳媒國防軍工計算機電力設備房地產(chǎn)綜合IIII-4.5I-11.2-30.9-31.8(%)海外中資股運輸行業(yè)盈利上修最多MSCI中國2024EMSCI中國2024EEPS一致預期調(diào)整幅度（2024YTD，人民幣計價）通訊服務可選消費26日FactSet，中金公司研究部返回目錄2726日FactSet，中金公司研究部返回目錄27二季度EPFR追蹤的外資流向情況海外基金周度流入A海外基金周度流入A股000Aug2023Aug2023返回目錄28注：數(shù)據(jù)截至2024年7月返回目錄282024年二季度北向資金凈流出，南向資金凈流入南向滬深港通月度日均凈買入北向滬深港通月度日均凈買入南向滬深港通月度日均凈買入（十億元）（十億港幣）（十億港幣）資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄AA股、港股估值仍處于歷史偏低水平50滬深300指數(shù)前向市盈率估值(x)MSCI中國指數(shù)前向12個月市盈率——MSCI中國（除金融、A股）——MSCI中國（除金融、A股）9注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日，朝陽永續(xù)，中金公司研究部返回目錄30外資持股集中的A股2024年二季度回調(diào)外資持股前50指數(shù)表現(xiàn)外資持股比例前100的消費、醫(yī)藥、科技外資持股前50指數(shù)表現(xiàn)0外資持股前50滬深300除外資持股前50注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日返回目錄返回目錄行業(yè)估值分化延續(xù)MSCI中國指數(shù)行業(yè)市盈率歷史區(qū)間05050-注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日，朝陽永續(xù)，中金公司研究部返回目錄32國內(nèi)流動性維持寬裕，十年期國債收益率歷史低位上證指數(shù)與市場流動性指標%66554321000注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日3210中美國債利差 返回目錄2024年二季度市場換手率下降，成交降溫00日均成交額/自由流通市值（左軸）歷史均值上證指數(shù)（右軸）滬深300非金融前資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由本金公司研報由115返回目錄港股市場做空比例及波動率指數(shù)香港市場賣空比例和恒生國企指數(shù)資料來源：Bloomberg，中金公司研究部55中國香港和美股市場波動率指數(shù)返回目錄35A/HA/H股溢價走高A/H股溢價：市值加權平均A/H股溢價：市值加權平均資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄（十億元）A股市場股權融資規(guī)模（十億元）A股市場股權融資規(guī)模0A股股權融資規(guī)模同比明顯下降注：數(shù)據(jù)截至2024年7月31日返回目錄返回目錄中國香港IPO市場發(fā)行情況香港市場融資額80注：數(shù)據(jù)截至2024年7月26日A股機構投資者自由流通市值占比過半A股各類投資者持股市值占比（自由流通市值）45%45%46%48%49%54%60%46%62%61%63%67%69%70%70%71%71%73%81%55%55%54%54%9%7%2%8%2%2%8%52%51%7%10%9%92%96%46%5%9%6%2%8%2%2%6%8%7%3%3%3%9%6%40%3%8%4%7%3%9%2%2%8%39%38%9%3%8%2%3%8%37%45%45%46%48%49%54%60%46%62%61%63%67%69%70%70%71%71%73%81%55%55%54%54%9%7%2%8%2%2%8%52%51%7%10%9%92%96%46%5%9%6%2%8%2%2%6%8%7%3%3%3%9%6%40%3%8%4%7%3%9%2%2%8%39%38%9%3%8%2%3%8%37%3%3%5%2%9%3%8%3%3%7%5%33%31%30%4%8%2%8%30%3%7%4%7%3%3%9%4%3%29%29%3%27%4%4%4%2%2%2%3%7%8%3%4%3%3%7%3%3%9%6%11%3%3%3%2%3%8%4%9%9%3%6%7%9%25%8%20%4%8%6%4% 8%6%4%資料來源：上市公司數(shù)據(jù)，上交所，基金業(yè)協(xié)會，社保基金理事會，證券業(yè)協(xié)會，人社部，中國人民銀行，返回目錄39返回目錄39中國內(nèi)地是全球第二大股票市場#22446789信貸脈沖是資產(chǎn)輪動的領先指標信貸脈沖3m20082010注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄信貸脈沖滯后國債利率2個月左右注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部返回目錄42信貸脈沖領先股票市場6個月左右信貸脈沖：右移6個月滬深300指數(shù)同比收益率(RHS)注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部返回目錄43信貸脈沖領先工業(yè)金屬10個月左右20082010201220142注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部返回目錄44風險溢價提示2024年股市相對債市吸引力提升76543210注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日返回目錄全國一線城市全國一線城市二線城市三線城市208-0.7-0.5-0.7-0.6-2.0 -1.8 -1.9-2.079%-0.0-3.9-8.671%國債2Y0%-10.3-16.7-38.0-7.1國債10Y2.220%-5.1-1.8-9.2-33.9國開債2Y-5.0-8.0-25.3 -52.4國開債10Y2.270%-7.3-5.2-13.0-41.4地方政府債5YAAA-0%0.00.00.00.0企業(yè)債2YAAA2.000%-6.0-9.1-28.1-8.5企業(yè)債2YAA2.120%-6.0-12.1-35.1-指數(shù)到期收益率(%)1W收益率變動(bp)1M3MYTD1W全收益回報率(%)1M3MYTD最新百分位(10Y)貨幣貨幣中證全指上證綜指中小板指創(chuàng)業(yè)板指滬深300中證500中證800石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備國防軍工汽車商貿(mào)零售餐飲旅游家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行證券Ⅱ保險Ⅱ信托及其他房地產(chǎn)交通運輸電子元器件通信計算機傳媒綜合389128875482164433994665359827693480585328601336426228854908237549446868671084612618525113575225285182152244749215577118761761309518195871425938631829200137%39%27%41%46%30%37%90%90%95% 70%80%27%47%34%35%30%42% 69%53%77%0%35%79%39% 71%40%100%28%34%5%50%34%7%4%0.3-3.8-4.9-0.6-2.9-4.2-2.8-0.60.0-5.1-4.1-4.6-6.0-4.0-3.8-4.80.3-3.8-4.9-0.6-2.9-4.2-2.8-0.60.0-5.1-4.1-4.6-6.0-4.0-3.8-4.8-4.5-1.7-0.5-0.80.0-5.9-0.3-5.0-4.0-1.3-2.4-1.24.0-2.3-7.9-1.7-4.5-8.3-5.5-1.7-3.1 -3.44.0-2.3-7.9-1.7-4.5-8.3-5.5-1.7-3.1 -3.4 -2.0-10.4 -9.4 -3.3 -4.7-3.45.1-1.62.90.0-5.80.70.0-1.3-4.0-3.2-0.97.4-12.6-14.2 -7.1-10.2-18.6-12.6 -8.9 -3.5 -8.7-15.3-16.57.4-12.6-14.2 -7.1-10.2-18.6-12.6 -8.9 -3.5 -8.7-15.3-16.5-12.0-15.9-11.7-15.6-8.9-9.945-6.6-0.6-5.7-15.5-19.1-19.6 i-3.0 -8.9 -0.9 -4.52.5i-2.8 -8.3 -26.0 -6.5 -23.8 -25.0 -23.3 -22.1 23.0 8.50.0 -22.3 -0.5 -26.5 -26.5 -38.3余額寶29%-0.7-7.1-26.2-86.3銀行間回購7D2.02-26.45.1-23.3SHIBOR1W-2.2-14.3-4.10.4銀行理財1M0%0.00.00.00.0貸款利率1Y4.350%0.00.00.00.02.300%-20.0-20.0-20.0-20.0LPR1Y3.350%-10.0-10.0-10.0-10.0債券債券中資美元債中資美元債IG-0.20.73.39.1-76.2城投債5YABS5Y-76.2城投債5YABS5Y2.17-9.00.0-14.10.0-35.10.00%0%0.0-0.0-可轉債可轉債-2.5-3.0-5.0-5.0大宗商品變動(%)大宗商品l1.5-4.6-6.1l1.5-4.6-6.194%90%89%84%96%2,5051,9256,2191,05473,030-7.2 -7.0-10.2 -1.2-10.0-4.4-3.9-4.9-0.6-6.8-4.7-5.1-6.2-0.1-7.2期貨南華商品指數(shù)南華能化指數(shù)南華金屬指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)SHFE銅中國大宗商品價格指數(shù)動力煤(秦皇島山西Q5500)銅(中國大宗商品價格指數(shù)動力煤(秦皇島山西Q5500)銅(長江有色1#)螺紋鋼(上海,HRB400,20mm)玉米黃金AU999994073,3503,1702,45355299%0.00.0-6.1-5.7-0.4-4.40.00.0-6.6-8.9-0.0-8.5-12.92.0-0.1-2.30.0-22.7-16.579%94%96%34.6房地產(chǎn)Jun2024-6.2指數(shù)價格指數(shù)指數(shù)價格指數(shù)1W變動(%)1M3MYTD最新百分位(10Y)權益注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日，1W、1M和3M收益率分別為截止日期前7日、30日和90日的收益率，TYD為2014/1/1至數(shù)據(jù)截止日期的收益率2006-20242006-2024年大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國際對比Rank2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022 20232024JunYTD2006-2024Ann.Vol.1A股中證500A股中證500高收益?zhèn)鵄股中證500黃金原油港股NASDAQ可轉債A股中證500原油港股利率債A股滬深300NASDAQ原油原油NASDAQNASDAQNASDAQNASDAQ原油102.5%187.7%16.8%132.4%23.4%8.3%26.4%36.%56.9%43.8%63.0%31.5%9.6%39.2%36.0%46.2%19.9%49.0%6.2%21.3%1.4%35.9%2A股滬深300A股滬深300利率債A股滬深300原油黃金新興股指標普500A股滬深300NASDAQ商品綜合新興股指高收益?zhèn)鵑ASDAQA股滬深300標普500商品綜合標普500原油標普500標普500A股中證50077.2%163.3%14.9%98.6%17.4%6.0%17.4%28.5%55.8%1.9%51.3%29.2%7.9%38.4%29.9%25.3%19.7%29.9%6.1%18.0%9.1%30.9%3可轉債可轉債現(xiàn)金新興股指新興股指利率債NASDAQ發(fā)達股指A股中證500高收益?zhèn)鶚似?00A股滬深300USDCNY標普500A股中證500商品綜合黃金發(fā)達股指新興股指原油A股中證500A股滬深30037.7%103.1%1.5%79.0%15.1%5.7%16.5%23.7%40.5%11.3%19.8%24.3%5.0%33.1%22.3%20.9%9.8%28.1%4.2%14.8%9.1%27.2%4港股原油全球債券原油NASDAQ現(xiàn)金發(fā)達股指A股中證500NASDAQ利率債新興股指NASDAQ全球債券發(fā)達股指黃金發(fā)達股指USDCNY黃金標普500發(fā)達股指黃金可轉債34.0%44.2%-2.0%71.0%14.0%3.4%15.4%18.1%17.8%8.0%19.5%2.6%4.4%30.0%14.4%19.2%9.2%16.8%3.9%14.7%7.9%21.2%5新興股指港股黃金商品綜合商品綜合高收益?zhèn)鶚似?00現(xiàn)金標普500A股滬深300黃金發(fā)達股指黃金A股中證500新興股指NASDAQ高收益?zhèn)屡d股指發(fā)達股指黃金發(fā)達股指新興股指28.2%33.7%-2.2%60.7%12.0%2.8%14.8%4.2%16.6%7.2%18.4%15.4%4.2%28.1%11.3%19.0%3.8%13.4%2.4%14.7%7.6%20.1%6789101112黃金19.3%發(fā)達股指16.7%標普50012.0%NASDAQ.2%商品綜合6.9%全球債券3.1%利率債2.6%新興股指30.6%黃金22.4%商品綜合9.3%NASDAQ3.5%現(xiàn)金2.5%發(fā)達股指2.5%全球債券2.5%USDCNY-6.4%可轉債-32.4%商品綜合-35.1%標普500-41.1%NASDAQ-43.9%發(fā)達股指-44.2%港股-49.5%港股56.7%NASDAQ45.4%可轉債42.6%發(fā)達股指30.9%黃金28.2%標普50026.5%全球債券6.9%全球債券0.9%標普500-2.4%USDCNY-4.9%NASDAQ-5.2%發(fā)達股指全球債券0.9%標普500-2.4%USDCNY-4.9%NASDAQ-5.2%發(fā)達股指-9.2%可轉債-12.8%商品綜合-17.0%高收益?zhèn)?1.2%A股滬深3009.8%黃金4.6%商品綜合4.2%可轉債4.1%現(xiàn)金3.5%全球債券3.2%港股3.4%高收益?zhèn)?.0%可轉債-1.4%利率債-2.1%USDCNY-3.0%原油-3.2%新興股指-5.1%高收益?zhèn)?2.5%利率債11.2%發(fā)達股指8.3%港股8.0%現(xiàn)金3.9%全球債券3.1%黃金1.7%標普50014.2%原油10.3%商品綜合7.9%黃金3.4%高收益?zhèn)?.6%現(xiàn)金2.1%全球債券0.6%可轉債25.1%原油24.2%新興股指20.3%黃金19.7%商品綜合15.6%港股15.0%全球債券8.2%標普50010.9%發(fā)達股指9.2%商品綜合7.4%可轉債5.3%高收益?zhèn)?.6%利率債3.1%全球債券2.4%標普50011.1%A股中證50010.5%發(fā)達股指8.5%高收益?zhèn)?.1%港股4.5%現(xiàn)金3.3%全球債券1.9%USDCNY6.1%標普5005.9%發(fā)達股指4.2%現(xiàn)金3.2%全球債券1.3%港股0.5%黃金-7.4%NASDAQ6.6%發(fā)達股指15.7%港股11.5%全球債券9.2%USDCNY6.8%現(xiàn)金3.8%高收益?zhèn)?.0%NASDAQ2.7%現(xiàn)金2.1%標普5001.1%可轉債-1.2%發(fā)達股指-2.9%港股-5.7%商品綜合-5.8%可轉債18.5%A股中證50017.2%高收益?zhèn)?.8%利率債5.7%現(xiàn)金2.1%USDCNY-2.3%A股滬深300-3.5%利率債3.4%現(xiàn)金1.7%港股-5.1%全球債券-9.1%可轉債-10.0%發(fā)達股指-10.7%標普500-11.1%高收益?zhèn)?.0%商品綜合6.2%利率債4.7%全球債券3.1%現(xiàn)金1.8%USDCNY1.7%可轉債-0.5%利率債0.9%高收益?zhèn)?.6%全球債券0.5%USDCNY0.3%現(xiàn)金0.0%港股-0.6%黃金-0.7%新興股指10.1%港股8.7%商品綜合4.7%高收益?zhèn)?.7%利率債3.8%A股滬深3002.1%現(xiàn)金1.8%A股滬深3007.3%可轉債6.2%新興股指5.6%高收益?zhèn)?.3%商品綜合5.1%利率債4.3%港股4.1%港股20.1%NASDAQ17.4%商品綜合15.7%黃金15.3%發(fā)達股指15.2%標普50014.8%全球債券5.5%13現(xiàn)金標普500原油高收益?zhèn)蕚酃衫蕚鵄股滬深300新興股指新興股指利率債A股中證500新興股指高收益?zhèn)F(xiàn)金黃金新興股指A股中證500A股滬深300USDCNY現(xiàn)金USDCNY2.0%-1.3%-54.6%2.1%1.9%-20.9%2.5%-5.3%0.5%-10.8%1.3%0.6%-9.4%7.4%1.8%-4.1%-13.0%-5.9%-2.6%0.6%3.4%3.5%14高收益?zhèn)蕚屡d股指現(xiàn)金USDCNY新興股指原油全球債券USDCNY商品綜合A股滬深300可轉債原油利率債港股新興股指A股中證500原油可轉債可轉債原油高收益?zhèn)?.0%-1.8%-56.2%1.9%-3.0%-21.8%2.4%-5.4%0.4%-14.5%-9.3%-0.2%-14.9%4.4%-6.1%-4.9%-18.9%-7.7%-2.7%-0.1%2.6%3.0%15原油USDCNYA股中證500USDCNY可轉債A股滬深300A股中證500商品綜合商品綜合可轉債可轉債利率債A股滬深300現(xiàn)金USDCNY全球債券A股滬深300港股商品綜合全球債券全球債券利率債-0.2%-6.5%-60.6%-0.1%-6.3%-24.0%1.2%-12.4%-16.5%-26.5%-11.8%-1.2%-23.6%2.1%-6.5%-7.2%-19.8%-7.9%-2.9%-0.9%0.9%2.7%16USDCNY-3.2%高收益?zhèn)?7.2%A股滬深300-65.6%利率債-1.2%A股滬深300-11.6%黃金-29.3%原油-46.9%原油-32.0%A股中證500-17.2%A股滬深300-11.6%黃金-29.3%原油-46.9%原油-32.0%A股中證500-17.2%A股中證500-32.5%原油-26.4%港股-14.6%USDCNY-0.2%USDCNY-5.8%USDCNY1.6%NASDAQ-26.8%A股滬深300-9.1%A股中證500-6.4%A股中證500-7.7%USDCNY-0.8%現(xiàn)金1.8%注：以人民幣計價，全收益回報率，數(shù)據(jù)截至2024年7月25日資料來源：Bloomberg返回目錄 返回目錄返回目錄48股債下尾相關性等于0，股債同跌風險不大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%當前股債下尾相關系數(shù)為0當前股債下尾相關系數(shù)為00%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan2023Feb2023Mar2023AprMayJunJulAugSepOctNovDec202320232023202320232023202320232023Jan2024Feb2024Mar2024下尾相關系數(shù)上尾相關系數(shù)(右軸)本金公司研報由115返回目錄流動性環(huán)境利好商品、利空股票債券0.60.0300.0250.0600.0500.090.060.030.00-0.03-0.06-0.09-0.12-0.15-0.18-0.21-0.24-0.27-0.30-0.33-0.36-0.390.40.0200.0150.60.0300.0250.0600.0500.090.060.030.00-0.03-0.06-0.09-0.12-0.15-0.18-0.21-0.24-0.27-0.30-0.33-0.36-0.390.40.0200.0150.0400.200.0300.0100.0050.0200.010-0.20.000-0.005債券宏觀流動性驅動指數(shù)(期初歸0)0.508.00Jul2024中證全指(右軸,期初歸0)2023Jul2023Jan2024-0.40.000Jan2024Jul2024Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023-0.6Jul2021Jan2022JulJul2021Jan2022中債綜合凈價指數(shù)(右軸,期初歸0)股票宏觀流動性驅動指數(shù)(期初歸0)中債綜合凈價指數(shù)(右軸,期初歸0)0.406.004.000.300.204.000.102.000.000.00-0.100.00Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023Jan2024Jul2024——商品宏觀流動性驅動指數(shù)(期初歸0)——南華商品指數(shù)(右軸,期初歸0)返回目錄阻力支撐技術指標對后市觀點偏悲觀上證50指數(shù)QRS指標3210Jan2022Jul2022滬深300指數(shù)QRS指標32103210Jan2022Jul2022創(chuàng)業(yè)板指QRS指標-3Jan2022Jul2因子：低波動因子相對表現(xiàn)較好低波動綜合質量低換手盈利能力低流動性分紅成長能力估值滬深300低波動綜合質量低換手盈利能力低流動性分紅成長能力估值滬深300注：此處因子收益率為因子多頭10%個股的因子加權收益率，數(shù)據(jù)截至2024/6/28風格：價值風格維持優(yōu)勢大小大小當前P/Evs.歷史平均P/E當前P/E相對歷史平均P/E占比注：收益率根據(jù)國證風格指數(shù)計算的非年化的累計收益率。過去表現(xiàn)不保證將來收益。數(shù)據(jù)截至2024/6/28返回目錄各機構資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模8067.966.767.168.17059.06053.652.251.8c50.45038.2403020.520020142015201620172018201920202021202220232024公募基金各機構資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模8067.966.767.168.17059.06053.652.251.8c50.45038.2403020.520020142015201620172018201920202021202220232024公募基金基金專戶(含子公司)期貨公司私募基金資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模證券公司其他最新各類資產(chǎn)管理機構產(chǎn)品數(shù)量20,587 8,203,4%3,026,2%152,612,75%公募基金基金公司管理的養(yǎng)老金私募基金證券公司資管計劃基金子公司資管計劃資產(chǎn)支持專項計劃基金公司資管計劃期貨公司資管計劃注：規(guī)模數(shù)據(jù)截至2024年3月31日。1、總規(guī)模中剔除了私募基金顧問管理類產(chǎn)品與私募資管計劃重復部分返回目錄54返回目錄54資料來源：中國證券投資基金協(xié)會，中金公司研究部公募基金公募基金&私募基金新發(fā)規(guī)模03,582 2,690—491482私募證券投資基金私募股權投資基金創(chuàng)業(yè)投資基金私募資產(chǎn)配置類基金其他私募投資基金私募基金總備案規(guī)模注：公募基金數(shù)據(jù)截至2024年6月30日，私募基金數(shù)據(jù)截至2024年5月31日公募基金指數(shù)業(yè)績概覽2024Q2收益率資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄 返回目錄返回目錄57核心觀點u地產(chǎn)仍延續(xù)偏弱的格局，從內(nèi)需角度來看，依然面臨著杠桿乏力的制約，供給強于需求的局面暫時還未有明顯化解。而中央政府杠桿提升的幅度有限，我們認為意味著今年雖然超長期國債增加發(fā)行，但整體利率債和信用債供給沒有明顯增加。在總量供給不足的情況下，發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行的期限結構對市場的影響不大。從經(jīng)濟角度來看，當內(nèi)需不足的時候，如果希望經(jīng)濟保持增長和有一定利潤來完成化債動作，則需要依賴外需，即通過更強的產(chǎn)品競爭力來維u外需強于內(nèi)需，意味著國內(nèi)目前金融依然面臨著“資產(chǎn)荒”格局，金融的息差或仍會持續(xù)壓縮。今年超長債利率下行較快，本質上也是一種壓縮息差的體現(xiàn)。未來一段時間來看，若存款利率和房貸利率繼續(xù)下行，我們認為長期和u綜合來看，在地產(chǎn)維持弱勢、工業(yè)品價格走弱、“資產(chǎn)荒”延續(xù)、貸款利率下行等因素的推動下，我們認為國內(nèi)債券利率下半年將進一步下行，在短端利率暫時下行空間沒有打開的情況下，期限利差可能會進一步壓縮。當前10年國債收益率目前已經(jīng)接近2.1%，我們認為如果年內(nèi)看到貨幣政策進一步放松，10年國債可能會跌破2.0%。中長期來看，隨著基準利率和短期貨幣市場利率下行空間打開，整體利率下趨勢觀察風險提示：貨幣政策放松力度不及預期。返回目錄返回目錄58當前地產(chǎn)仍延續(xù)偏弱的格局萬平方米35城商品房銷售面積0萬平方米100大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積（4WMA）注：數(shù)據(jù)截至2024年7月21日當周返回目錄政府杠桿提升的幅度有限，政府債券發(fā)行仍偏慢%政府債券供給進度：整體偏慢2020%政府債券供給進度：整體偏慢20202021 2022202320248060404月5月6月74月5月6月7月8月9月2020002月3月2月3月20202021 202220232024新增地方債供給進度：仍然偏慢%20202021 202220232024新增地方債供給進度：仍然偏慢%20202021 20222023202400%4月5月4月5月4月5月4月5月注：數(shù)據(jù)截至2024年7月返回目錄返回目錄超長期國債雖有增加，但整體債券供給并未增加n我們預計超長期利率債凈增量占利率債總凈增量的比例或較去年抬升5ppt至33%附近，而10Y以內(nèi)占比相應降低。我們預計今年利率債凈增量可能較去年11.6萬億元凈增水平明顯降低。在總量供給不足的情況下，發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行的期限結構對市場的影響不大。66520232024E43211005Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上國債地方債政金債利率債國債地方債政金債利率債80%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20232024E70%60%50%40%30%20%10%0%20232024E5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上5Y及以內(nèi)10Y以上地方債政金債國債利率債地方債政金債國債利率債注：均為公募債，其中國債剔除儲蓄國債和憑證式國債，地方債中假設今年特殊再融資債增量額度不超過1萬億元資料來源注：均為公募債，其中國債剔除儲蓄國債和憑證式國債，地方債中假設今年特殊再融資債增量額度不超過1萬億元資料來源iFinD，中金公司研究部5050 %注：數(shù)據(jù)截至2024年6月內(nèi)需不足和化債背景下，出口的重要性上升貿(mào)易順差占GDP比重上升987654326543210注：數(shù)據(jù)截至2024年二季度000億元注：數(shù)據(jù)截至2024年6月資料來源：注：數(shù)據(jù)截至2024年6月資料來源：Wind，中金公司研究部返回目錄載“資產(chǎn)荒”格局下，各種利差仍在持續(xù)壓縮n7年期AA城投收益率與1年期國債收益率利差涵蓋期限利差、信用利差、流動性利差和稅收利差，是一個較好的觀察n隨著高息資產(chǎn)不斷減少，2023年以來7YAA城投債收益率與1Y國債收益率利差月均值%注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日返回目錄長期房貸利率領降后，長期限國債利率仍有下行空間2.72.2n在實體貸款利率領先下行后，考慮到稅收及資本成本后的綜合收益已低于長久期國債收益率，尤其是按揭層面，自2022年以來地產(chǎn)疲弱下，個人住房貸款利率快速回落，性價比逐步低于2.72.2% 個人按揭貸款稅后收益率個人按揭貸款稅后扣減資本成本收益率2010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12注：截至2024年一季度；資本成本占用測算假設包含：資本充足率要求為10.5%，資本成本率根據(jù)商業(yè)銀行ROE水平進行調(diào)整，2016年上半年之前為10%，此后至2021年9月為8%，2021年四季度至今為6%，風險占用系數(shù)2024年之前為50%，資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部短期限的無風險利率是整體利率下行的突破口%302520%5.04.54.03.53.02.52.0%302520%5.04.54.03.53.02.52.01.51.05200620092012201520180-50.50.02024-1020002021200320002021%6.0%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年201420162018注：上圖截至2024年6月，下圖截至2024年7月25日資料來源：Wind，中金公司研究部下202020222024返回目錄近期降息開啟，近期降息開啟，OMO和存款利率下調(diào)打開利率下行空間7月25日MLF利率下調(diào)20bp7月25日MLF利率下調(diào)20bp注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日返回目錄返回目錄中短端利率下行后，長端利率可能也會趨于下行0.3%%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07注：數(shù)據(jù)截至2024年7月25日20242024年二季度新增違約處于低位歷史各年度債券違約數(shù)量（截至2024年6月末）00964964歷史年度債券累計違約量和違約率（截至歷史年度債券累計違約量和違約率（截至2024年6月末）00累計違約率（右軸：不含未到期）累計違約率（右軸：含未到期）405%.資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄二季度僅4月有發(fā)行人首次違約2018年以來月度債券違約數(shù)量（截至2024年500Sep-18Sep-18Sep-19億元億元低評級且非國有信用債到期回售月度分布0Apr-24Apr-24資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115返回目錄二季度信用債收益率整體下行4.5AAA1YAAA5YAA+1YAA+5YAA1YAA5Y43.532.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06bpbp1Y3Y5Y0-20-40-60-80-100-120-120政策銀行債AAA+AAAAA+AA資料來源：Wind，中金公司研究部本金公司研報由115