中?？萍?-橡膠軟管 流體傳輸軟管“小巨人”深化布局中東市場

增持（首次）增持（首次）執(zhí)業(yè)證書：S0600520090004執(zhí)業(yè)證書：S0600520090004執(zhí)業(yè)證書：S0600522100003yishsh@執(zhí)業(yè)證書：S0600524080003yuhy@執(zhí)業(yè)證書：S0600122120031wual@30%23%16% 成立于2000年，是一家以流體傳輸高分子材料軟管的30%23%16% 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 29.49流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 29.49興拓展產(chǎn)品的多層次業(yè)務(wù)格局。2020-2022年，公司耐高壓大流量輸送軟管中高端產(chǎn)品占比平均為98.46%；普通輕型輸送軟管中高端產(chǎn)品占產(chǎn)項目主要面向國外市場，在工礦場景中具備較大的性能優(yōu)勢。3）海之后頁巖油氣壓裂供水新的增量市場。公司深度研究 4 4 6 6 82.1.橡膠軟管為流體輸送產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié) 82.2.下游應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓寬，為橡膠軟管行業(yè)提 92.3.海外大廠先發(fā)優(yōu)勢顯著，中國企業(yè)市 4 5 6 7 7 7 7 8 8 9 5 8 表9：公司募投項目情況（萬元） 1.中裕科技：流體傳輸軟管專精特新“小巨人”871694.BJ）成立于2000年，是一家以流體傳輸高分子材料軟管的研發(fā)、圖1：中?？萍及l(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所為公司員工持股平臺，持有公司7.33%的股份，為公司七家子公司。其中，中裕香港名下設(shè)立了全資孫公司中裕美國和中裕馬來西亞。目前，銷售的貿(mào)易公司，具備較好的業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)，有助于公司高效拓展全球市場。圖2：中?？萍脊蓹?quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年8月8日）數(shù)據(jù)來源：天眼查，公司招股書，東吳證券研究所技術(shù)等一系列自主研發(fā)的核心技術(shù)，市場競爭力優(yōu)勢明顯。表1：公司主要管理人員簡介研究生學(xué)歷，曾擔(dān)任泰縣消防水廠經(jīng)營場長、泰州中裕興成消防器材有限公司董事長兼總經(jīng)理、泰州玉禾新材料有限公司董事長兼總經(jīng)理、四川中裕興成能源技術(shù)有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理等職務(wù)，研究生學(xué)歷，曾擔(dān)任泰州玉禾新材料有限公司董事長兼總經(jīng)理、中裕軟管科技有限公司外貿(mào)經(jīng)理及副總經(jīng)理，現(xiàn)擔(dān)任南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院客座教授中裕香港董事、中裕馬來西亞董事、安書研究生學(xué)歷，高級會計師，曾擔(dān)任泰州市亞方星威春蘭連鎖店有限公司財務(wù)主管、雙登集團股份有限曾擔(dān)任姜堰面粉廠生產(chǎn)主管及質(zhì)量主管、中裕軟管科技有長距離的專業(yè)化解決方案和定制化服務(wù)。公司的主要產(chǎn)品包括耐高壓大流量輸送軟管、圖3：公司主要、次要產(chǎn)品及用途簡介數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所1.27億元，年均復(fù)合增長率為26.20%。公司業(yè)績體量總體呈擴大趨勢，主要得圖4：2019-2024年Q1公司營業(yè)收入及同比增速0 35.43%26630.81%201920202021202220232023Q12024Q1數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖5：2019-2024Q1公司歸母凈利潤及同比增速079.29%/-28.66%201920202021202220232023Q12024Q1數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所收入不斷增長，營業(yè)收入由2020年的1.50億元上漲至2增長率為33.68%。耐高壓大流量輸送軟管占公司總66.75%上升到2023年的71.85%，為公司銷售的主力產(chǎn)品。公司普通輕型輸送軟管和配圖6：2019-2023年公司各類業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）2.493.437.14221.59221.59109125.611314016479.25479.25數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所圖7：2019-2023年公司各項業(yè)務(wù)毛利率耐高壓大流量輸送軟管普通輕型輸送軟管配件24.78%37.74%36.14%24.78%37.90%30.14%32.50%25.13%37.90%30.14%32.50%25.13%29.49%24.22%22.97%2019202020212022數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所年的17.07%顯著下降為2023年的10.87%；財務(wù)費率由2020年的2.69%下降為2023年圖8：2019-2023年公司毛利及毛利率情況046.47%43.95%46.47%43.95%43.09%41.42%261.47309.9946.97%數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖9：2019-2023年公司期間費用率情況 4.24% 4.24% 20192020202120224.87% 4.66% 2.69%4.91%4.88%數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所工業(yè)上具有十分廣泛的應(yīng)用。按增強層不同，可將橡膠軟管分為編織膠管、纏繞膠管、膠軟管分為水管、氣管、油管和特種介質(zhì)膠管等；按應(yīng)用領(lǐng)域不同，可分為汽車膠管、表2：不同類型軟管材質(zhì)及主要應(yīng)用橡塑合金/EPDM/TPU飲料食品軟管NR/合成橡膠NBR/合成橡膠NR/NBR/SBR/PU化學(xué)軟管化學(xué)溶液輸送NBR/橡塑合金/SBRNBR/橡塑合金/PU/SBR管數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖10：橡膠軟管產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所折疊，使用方便，廣泛應(yīng)用于市政應(yīng)急救援、消防滅火等作業(yè)環(huán)境。其他如農(nóng)業(yè)灌溉、InfoResearch數(shù)據(jù)，2022年全球水圖11：2019-2024年全球工業(yè)軟管市場規(guī)模及增速32.81%25.00%數(shù)據(jù)來源：MarketsandMarkets，公司招股說明書，東吳證券研究所圖12：2022-2028年全球水力壓裂水處理系統(tǒng)用輸水軟管市場規(guī)模及增速市場規(guī)模（億美元，左軸）增速（%，右軸）5432131.50%31.50%4.532.692022數(shù)據(jù)來源：GlobalInfoResearch，公司招股說明書，東吳證券研究所表3：海外橡膠軟管主要廠商介紹公司名稱公司簡介設(shè)計、生產(chǎn)并銷售液壓及石油、船舶器材、流體輸送橡膠、金屬管件和液壓系統(tǒng)。在世界各地均設(shè)有銷售網(wǎng)絡(luò)與生產(chǎn)機構(gòu)。就高壓橡膠軟管的市場占有率和品牌的知名度而言，位于全球第一。中國工廠為瑪努利在全球的第二個生產(chǎn)基地，可達(dá)到年產(chǎn)4,000萬米膠管，不僅滿足中國地區(qū)客戶成立于1918年，現(xiàn)已成為世界上最大的專業(yè)生產(chǎn)和銷售各種制的全球性的公司。派克軟管業(yè)務(wù)始于1948年，包括液壓軟管、軟管接頭、礦設(shè)備等。是一家多元化、能夠為客戶提供液壓、氣動、機伊頓（Eaton）種產(chǎn)品。伊頓的海底油/氣軟管長且連續(xù)，已經(jīng)為世界各地制造了數(shù)百萬英尺的海底軟管。伊頓的軟管產(chǎn)品具有廣泛的應(yīng)用范圍、耐磨性、耐用性和高性能創(chuàng)建于1911年，總部位于科羅拉多州丹佛市。蓋茨集團是應(yīng)用流體動力和傳動解決方集團在中國常州設(shè)的蓋茨液壓中國公司，是其在中國的最大液壓膠管生產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所球市場主要水力壓裂供水軟管企業(yè)均為國外的大型企業(yè)，包括KuriyamaHoldings表4：國外水力壓裂輸送軟管領(lǐng)域主要廠商介紹KuriyamaHoldingsCorporation客戶廣泛分建筑、體育設(shè)施材料的制造、銷售和建設(shè)。公司廣泛的產(chǎn)品線包括熱塑性塑料、橡膠和金屬軟管產(chǎn)品，以及接頭和配件等。公司生產(chǎn)的液壓軟管和接頭廣泛應(yīng)用于化糞池、廢水、灌溉、農(nóng)業(yè)、設(shè)施維護、石油和天然氣等領(lǐng)域。2021年KuriyamaHoldingsCorporation合并業(yè)務(wù)收入MandalsMandals是一家挪威企業(yè)，是世界上最大的扁平軟管制造商和供應(yīng)商之一。公司一直從事軟管產(chǎn)品的開發(fā)，并成為扁平軟管生產(chǎn)技術(shù)的先驅(qū)。公司提供高品質(zhì)柔性軟管可以提高各種能源相關(guān)應(yīng)用的性能，是到偏遠(yuǎn)鉆井地點的有效解決方案。Mandals的軟管旨在取代剛性管海岸和現(xiàn)在的東南部開發(fā)市場。MidwestHose依托90年制造扁平軟管的綜合自1872年以來，家族企業(yè)Gollmer&Hummel是為消防隊及廣泛的其他領(lǐng)司軟管主要應(yīng)用于消防和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。在石油和天然氣開采領(lǐng)域，公司開發(fā)出具有大口徑和堅固“厚皮”的用于水力壓裂法或鉆探法開采天然氣和石油礦藏時的水輸送。Gollmer&Hummel是一家位于德國數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所對工藝設(shè)備與自動化生產(chǎn)線的改良等方面，具有一定的行業(yè)先進(jìn)性。表5：公司核心技術(shù)介紹技術(shù)名稱技術(shù)特點及內(nèi)容擠技術(shù)工序減少約50%；反映產(chǎn)品磨損程度的關(guān)鍵核心指穩(wěn)的問題；設(shè)計了適合自動硫化的配方和生產(chǎn)流提高檢測效率；配置無接頭紗筒和紗架平移系統(tǒng)式筒子架，可實現(xiàn)最長8,000m距離的無接通過對編織工序的并線、加捻和圓織機的改造，解術(shù)NBR合金材料技術(shù)研發(fā)NBR合金技術(shù)，并在此技術(shù)上開發(fā)了高彈性、油、耐寒等多種產(chǎn)品，實現(xiàn)了產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)要求的差異化、可定制化，實現(xiàn)了NBR與PVC合金的多比例熔合，有效解決NBR單一膠種制成軟管時，綜數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所面，主要圍繞提高纖維增強層斷裂強度、增強內(nèi)外層適應(yīng)性能等關(guān)鍵核心屬性的應(yīng)用，術(shù)、設(shè)計適合自動硫化的配方和生產(chǎn)流程、自主設(shè)計研發(fā)大口徑圓織機及輔助系統(tǒng)等，表6：公司技術(shù)創(chuàng)新介紹創(chuàng)新類型創(chuàng)新原因新編織技術(shù)，將通用的平紋編織，改進(jìn)為斜紋、重平紋、加強斜紋編織承壓能力可有效防止輸軟管單位長度重量的承壓能力，使爆破壓爆破，提高軟管在其作業(yè)環(huán)境中的安全性根據(jù)下游客戶不同的應(yīng)用場景和特性需消除流體摩擦產(chǎn)生的電流，適用于防靜電應(yīng)用場反光效果不佳等行業(yè)痛點針對下游客戶差異化性能的改進(jìn)，形成高附著力一次成型共擠有效地解決了軟管多層結(jié)構(gòu)之間粘合度低、易分離、使用期限短等技術(shù)難題，可廣泛應(yīng)用于遠(yuǎn)程供水等對附著強度要求較高的領(lǐng)域公司致力于耐磨改性、耐腐改性，改進(jìn)工應(yīng)用場景下對流體傳數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所與模具圖紙設(shè)計等。研發(fā)人員占比由2022圖13：2023年研發(fā)人員情況期初人數(shù)/人期末人數(shù)/人 43 43 2 2330數(shù)據(jù)來源：公司2023年度報告，東吳證券研究所表7：與高校合作研發(fā)的項目情況合作單位合作項目合作協(xié)議的主要內(nèi)容研發(fā)研究熔融共混法技術(shù)、開發(fā)螺桿設(shè)計等技術(shù)應(yīng)用于海洋工程用高研發(fā)對應(yīng)關(guān)聯(lián)，優(yōu)化有機分子共混復(fù)物在復(fù)雜應(yīng)力作用下的損傷機理和損傷演化過程，獲得最優(yōu)混雜于混雜纖維和改性彈性體復(fù)合的數(shù)據(jù)來源：公司2023年度報告，東吳證券研究所產(chǎn)對應(yīng)產(chǎn)品，涵蓋頁巖油氣壓裂供水軟管、礦用聚氨酯高壓軟管、應(yīng)急救援供水軟管、公司耐高壓大流量輸送軟管產(chǎn)品中高端產(chǎn)品占比平均為98.46%；普通輕型輸送軟管產(chǎn)品中高端產(chǎn)品占比平均為89.17%。表8：公司主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品分類產(chǎn)品名稱產(chǎn)品介紹外觀樣圖應(yīng)用場景本產(chǎn)品是一種一次成型共擠雙面聚氨酯軟管，內(nèi)度滌綸長絲等纖維材料編制而成，采用增強改性技術(shù)，廣本產(chǎn)品是一種雙面熱塑性聚氨酯高壓排水軟管，礦用聚氨酯礦用聚氨酯擠而成，纖維增強層通常采用共混編織技術(shù)，廣泛應(yīng)用于本產(chǎn)品由滌綸增強層、內(nèi)外橡塑合金覆蓋層組成，本產(chǎn)品由滌綸長絲編織，內(nèi)膠層為熱塑性聚氨酯膠，采用耐磨改性技術(shù)，具有輕便、易攜帶、易收卷等特管本產(chǎn)品由滌綸等纖維材質(zhì)編織而成，內(nèi)襯材料為氨酯，具有重量輕、易收卷等特點，常配于排澇車上，廣本產(chǎn)品內(nèi)外膠層材料為合成橡膠，增強層采用絲、或滌綸長絲與高強度鋼簾線或螺旋鋼絲共接扣配件本產(chǎn)品為各類型軟管的高壓接扣，表面經(jīng)過圖14：2022年公司不同檔次產(chǎn)品收入構(gòu)成（百萬元）耐高壓大流量輸送軟管普通輕型輸送軟管120216.00207.64216.006036.62數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所市，擬募集資金3.25億元用于建設(shè)柔性增強熱塑性復(fù)合管量產(chǎn)項目、鋼襯改性量輕、易安裝的特點也降低了人工成本，亦有望與公司原有管道產(chǎn)品形成市場互補。表9：公司募投項目情況（萬元）序號123檢測中心項目4-合計-數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所品銷量不斷上漲——耐高壓大流量輸送軟管圖15：2020-2022年主要產(chǎn)品銷售收入（百萬元）429.06300223.532000數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖16：2020-2022年主要產(chǎn)品銷量0208.20208.2數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所歐盟MED等多項海外認(rèn)證，在橡膠軟管行業(yè)積累了眾多高質(zhì)量穩(wěn)定客戶群體。公司表10：中?？萍疾糠挚蛻艉喗楣久Q頁巖油氣開采配套服務(wù)商，主要提供頁巖油氣開采領(lǐng)域的輸水頁巖油氣開采配套服務(wù)商，主要提供頁巖油氣開采領(lǐng)域的輸工業(yè)流體輸送裝配系統(tǒng)提供商，為其客戶提專業(yè)的二氧化氯溶液生產(chǎn)商，并提供二氧化氯相關(guān)的石油和天然氣處理服司大型消防設(shè)備成套提供商，擁有種類繁多的消防產(chǎn)應(yīng)急管理部森林消防局是中華人民共和國應(yīng)急管理部下設(shè)的副部級單位，承擔(dān)相關(guān)火災(zāi)防范、火災(zāi)撲救、搶險救援等工司現(xiàn)已發(fā)展成為集煤炭開采、洗選加工、煤化工、電力、機械制造、基建施工、建材、現(xiàn)代物數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，百度百科，東吳證券研究所捷的服務(wù)，持續(xù)鞏固北美市場。2020-2022年，公司在美國市場的收入占主營業(yè)圖17：2019-2023年海內(nèi)外業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）463.63463.63419.30419.30266.79247.24266.79247.24203.38203.38數(shù)據(jù)來源：同花順I(yè)Find，東吳證券研究所我們將公司收入拆分為耐高壓大流量輸送軟管、普通輕型輸送軟管、柔性增強熱塑務(wù)實現(xiàn)營收4.98/5.69/6.74億元，毛利率分別為50.49%/51.19%/52.8發(fā)了自動化硫化技術(shù)，提升了普通輕型輸送軟管生產(chǎn)線的生產(chǎn)效率。近年輕型輸送軟管銷量不斷上漲，預(yù)計2024~2026年公司普通輕型輸送軟管業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.48/1.71/2.00億元，毛利率分別為36.48%/37.06%/36.97%。22.13%/31.29%/40.23公司客戶中與其他產(chǎn)品形成互補，預(yù)計2024~2026年公司柔性增強熱塑性復(fù)合管業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.09/0.15/0.20億元，毛利率分別為18.42%/28.92%/42.91%。件的銷售收入仍是公司營收的重要組成部分。預(yù)計2024~2026年公司配件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.22/0.30/0.31億元，毛利率分別為38.23%/33.03%/36.39%。圖18：分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元359.69606.74667.01697.83988.14營收增速/%35.43%68.68%9.93%4.62%21.83%毛利率/%41.42%43.09%46.47%45.95%其中：耐高壓大流量輸送軟管46.46%47.98%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元223.53429.06479.25498.39568.72674.28營收增速/%49.23%毛利率/%51.08%51.32%50.89%50.49%其中：普通輕型輸送軟管51.19%52.80%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元營收增速/%毛利率/%25.13%24.78%36.14%36.48%其中：鋼襯改性聚氨酯耐磨管37.06%36.97%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元22.8739.03營收增速/%33.78%70.65%毛利率/%2021其中：柔性增強熱塑性復(fù)合管202220232024E31.29%2025E40.23%2026E營業(yè)收入/百萬元4.988.5820.26營收增速/%-72.47%71.04%37.98%毛利率/%2021其中：配件202220232024E28.92%2025E42.91%2026E營業(yè)收入/百萬元29.6530.63營收增速/%106.93%-47.91%29.38%36.18%3.30%毛利率/%24.21%22.97%37.90%38.23%其中：其他33.03%36.39%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元4.5924.04營收增速/%77.52%-12.70%-72.42%423.94%毛利率/%35.33%7.68%44.23%34.21%28.71%35.71%數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所1.17%/7.53%/43.08%；毛利率水平可比公司：我們選取利