主題策略-自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列5：生產(chǎn)型資源類-自由現(xiàn)金流行業(yè)比較框架

證券研究報(bào)告策略專題2024年08月23日證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，【策略專題】【策略專題】行業(yè)比較新范式：自由現(xiàn)金流。存量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稀缺，基于前端的景氣度投資陷入低迷，基于后端的自由現(xiàn)金流持續(xù)拉大行業(yè)差異。紅利的本質(zhì)是自由現(xiàn)金流，我們從底層商業(yè)模式比較自由現(xiàn)金流創(chuàng)造，嘗試打通行業(yè)比較與底層商業(yè)運(yùn)行的間隔。首篇生產(chǎn)型資源類行業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)依次為：一梯隊(duì)：港口FCFF/EBITDA近10年高達(dá)45%。前端增長(zhǎng)穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定領(lǐng)先，后端行業(yè)成熟度高且資產(chǎn)長(zhǎng)久期，資本開(kāi)支低，盈利及利潤(rùn)分配兩環(huán)節(jié)共同實(shí)現(xiàn)充裕的自由現(xiàn)金流剩余。二梯隊(duì)：煤炭/石油石化/有色FCFF/EBITDA近10年分別51/19/15%。雖然前端盈利仍有周期性，但供給側(cè)改革、經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變持續(xù)壓降資本開(kāi)支，未來(lái)關(guān)注價(jià)格周期能否進(jìn)一步熨平。三梯隊(duì)：鋼鐵、建材FCFF/EBITDA近10年平均為42%、31%。此前較低資本開(kāi)支貢獻(xiàn)現(xiàn)金，但近年地產(chǎn)下行，盈利顯著受損，未來(lái)地產(chǎn)波動(dòng)使得自由現(xiàn)金流不確定性增強(qiáng)。四梯隊(duì)：化工、航運(yùn)、農(nóng)林牧漁、航空機(jī)場(chǎng)四者自由現(xiàn)金流水平較低或?yàn)樨?fù)，行業(yè)邏輯更聚焦前端盈利與擴(kuò)張。去年底以來(lái)，華創(chuàng)策略對(duì)紅利自由現(xiàn)金流資產(chǎn)持續(xù)跟蹤、深度研究，并發(fā)布多篇系列報(bào)告：《高股息：一鳥(niǎo)在手還是百鳥(niǎo)在林——2024年策略關(guān)鍵詞1》23/12/8《紅利背后的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列2》24/1/30《行業(yè)間的自由現(xiàn)金流比拼——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列3》24/3/12《年報(bào)里的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列4》24/5/23為何要重視商業(yè)運(yùn)行過(guò)程中自由現(xiàn)金流的變化？背后不僅是3-5年的周期性變動(dòng)、更可能是長(zhǎng)達(dá)10-20年的時(shí)代變遷。如我們自由現(xiàn)金流系列報(bào)告所述，在增量經(jīng)濟(jì)之下，國(guó)內(nèi)企業(yè)偏向于外部融資、產(chǎn)能擴(kuò)張、自由現(xiàn)金流剩余為負(fù)；但在增速降檔、疫后高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，我們看到過(guò)去連續(xù)4年，越來(lái)越多企業(yè)紛紛自主削減了過(guò)多資本開(kāi)支、提高了資金運(yùn)營(yíng)效率，商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了巨大的變化，從而更多行業(yè)呈現(xiàn)出大量的自由現(xiàn)金流的涌現(xiàn)。為何要理解不同商業(yè)模式下行業(yè)自由現(xiàn)金流差異？在行業(yè)比較的視角中不再僅需要關(guān)注利潤(rùn)表末端彈性、更要新增具備商業(yè)模式特征的自由現(xiàn)金流范式研究。過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，行業(yè)比較視角更多匹配市場(chǎng)PE、PS估值偏好而重點(diǎn)關(guān)注景氣度研究、或自上而下信貸寬松帶來(lái)行業(yè)前端量的增長(zhǎng)。但隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的變化，我們需要新增關(guān)注更能代表資產(chǎn)真實(shí)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的自由現(xiàn)金流視角，而各行業(yè)的自由現(xiàn)金流能力又在不同商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式之下各有短長(zhǎng)。所以本系列報(bào)告開(kāi)始以不同的商業(yè)模式做界定，基于自由現(xiàn)金流視角對(duì)行業(yè)做出細(xì)致比較篩選的范式研究。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；宏觀及行業(yè)政策、監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變化，使得行業(yè)發(fā)展邏輯根本性改變；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。證券分析師：姚佩證券分析師：姚佩證券分析師：林昊相關(guān)研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6 7（一）交運(yùn)細(xì)分：港口穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流、航運(yùn)&航空機(jī)場(chǎng)均看重前端規(guī)模擴(kuò)張 9（二）煤炭：資源類自由現(xiàn)金流最優(yōu)，行政手段壓降資本開(kāi)支貢獻(xiàn)主要增量 （三）石化：盈利能力與行業(yè)稟賦決定資本開(kāi)支占比較高，但企業(yè)已轉(zhuǎn)向穩(wěn)慎投資 （四）有色：行業(yè)基于高變現(xiàn)能力的累庫(kù)行為與資本開(kāi)支低位上行趨勢(shì)，使得現(xiàn)金 （五）鋼鐵：資本開(kāi)支克制，但受地產(chǎn)周期影響盈利能力下行、現(xiàn)金流空間壓縮20（六）建材：較鋼鐵盈利能力更高、但供給約束更少，現(xiàn)金流同樣受地產(chǎn)周期影響 （七）化工：供給端約束一般，盈利周期向下資本開(kāi)支已占用全部現(xiàn)金利潤(rùn) （八）農(nóng)業(yè)：規(guī)模化趨勢(shì)下，資本開(kāi)支將現(xiàn)金利潤(rùn)完全消耗，盈利規(guī)模受豬周期影 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3 6 8 8圖表4煤炭、鋼鐵、石化等資源類行業(yè) 語(yǔ)權(quán)顯著提升 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)圖表31能源金屬轉(zhuǎn)向去庫(kù)、回款優(yōu)先，但現(xiàn)金消 圖表40化工累庫(kù)行為轉(zhuǎn)向邊際平衡、多數(shù)年份被下游占款的金 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)51、商業(yè)運(yùn)行過(guò)程中自由現(xiàn)金流的變化，背后不僅是3-5年的周期性變動(dòng)、更可能是長(zhǎng)2、如何進(jìn)行商業(yè)模式劃分？從各行業(yè)的盈利模式、驅(qū)動(dòng)因素、核心評(píng)價(jià)指標(biāo)提取共性，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6創(chuàng)造能力差異巨大，且在同一商業(yè)模式下的不同行業(yè)也會(huì)有著更為類似的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造過(guò)程，所以基于商業(yè)模式對(duì)行業(yè)分類將更有助于理解單純自由現(xiàn)金流高低背后的底層1）生產(chǎn)型：行業(yè)盈利模式主要為利用生產(chǎn)設(shè)備對(duì)原材料生產(chǎn)加工，從而形成增值收入，行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模大小一般與產(chǎn)能線性相關(guān)，所以看重單位資本開(kāi)括本身具備資源稟賦的資源類、生產(chǎn)大眾消費(fèi)品的消費(fèi)品制造類、下游多數(shù)面向工業(yè)領(lǐng)2）服務(wù)型：行業(yè)盈利模式主要為運(yùn)營(yíng)服務(wù)而非生產(chǎn)建設(shè)環(huán)節(jié)，即便有資本性投入往往也有著較高的折舊年限，所以業(yè)務(wù)收入看重可持續(xù)性、可復(fù)制性，細(xì)分包括多數(shù)面向個(gè)人消費(fèi)者的消費(fèi)服務(wù)類、多數(shù)面向企業(yè)客戶的生產(chǎn)服務(wù)、確保社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)3）技術(shù)型：主要為新興科技行業(yè)、以及技術(shù)路線變化較快的制造行業(yè)，故部分盈利模式與生產(chǎn)型類似為增值收入、看重資本投入，但技細(xì)分包括產(chǎn)品路線仍在持續(xù)更新的技術(shù)迭代類、技術(shù)稟賦格局穩(wěn)定分類盈利模式行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素公司評(píng)價(jià)核心指標(biāo)代表一級(jí)行業(yè)分類生產(chǎn)型資源銷售價(jià)格與資源成本之間的價(jià)差1）宏觀因素：流動(dòng)性變化、產(chǎn)業(yè)政策變化、匯率變化2）供需周期3）產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存2）資源稟賦3）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流4）存貨周轉(zhuǎn)率煤炭、鋼鐵、化工、建材、石油石化、有色、交運(yùn)（航空、航運(yùn)）、農(nóng)業(yè)消費(fèi)品制造1）銷售收入（原材料到產(chǎn)成品的增值）2）購(gòu)入原材料-供應(yīng)鏈管理-生產(chǎn)加工-渠道管理-終端銷售1）消費(fèi)環(huán)境（人口+消費(fèi)能力+政策）2）產(chǎn)業(yè)階段3）競(jìng)爭(zhēng)格局2）銷售費(fèi)用率3）存貨周轉(zhuǎn)率4）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率食飲、紡服、醫(yī)藥（中藥）、家電、輕工、美護(hù)工業(yè)品制造銷售收入（生產(chǎn)->銷售的增值）2）周期波動(dòng)2）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)：反應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈低位、對(duì)上下游議賬期、價(jià)能力大小3）存貨周轉(zhuǎn)率汽車、軍工、機(jī)械、醫(yī)藥（醫(yī)療器械）服務(wù)型消費(fèi)服務(wù)2）加盟收入（加盟費(fèi)、品牌/系統(tǒng)使用1）消費(fèi)意愿（決定收入和開(kāi)店密度）2）品牌/平臺(tái)溢價(jià)3）運(yùn)營(yíng)效率1）同店增長(zhǎng)（酒店為revpar變化）2）OPMargin/經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率3）坪效社服、商貿(mào)零售、醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)）生產(chǎn)服務(wù)1）代工/加工/運(yùn)維服務(wù)收入2）設(shè)計(jì)收入3）銷售設(shè)備收入2）技術(shù)迭代1）人均產(chǎn)值/創(chuàng)收/利潤(rùn)2）技術(shù)能力：研發(fā)費(fèi)用率、研發(fā)人員占比、人均薪酬3）客戶集中度計(jì)算機(jī)（軟件開(kāi)發(fā)、IT服務(wù)）、交運(yùn)（物流）基礎(chǔ)設(shè)施服1）設(shè)備銷售、運(yùn)維、備品備件收入2）工程收入（因特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所獲得的建造收入）3）運(yùn)營(yíng)收入2）政府的財(cái)政支付能力3）運(yùn)營(yíng)效率、成本控制1）盈利安全性（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率）2）可持續(xù)發(fā)展能力：特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、訂單飽和度3）毛利率公用、環(huán)保、交運(yùn)（鐵路公路）、建筑、地產(chǎn)技術(shù)型技術(shù)迭代銷售收入（生產(chǎn)->銷售的增值）2）競(jìng)爭(zhēng)格局3）技術(shù)迭代1）技術(shù)能力：研發(fā)費(fèi)用率、研發(fā)人員2）毛利率：衡量產(chǎn)品端品牌溢價(jià)能力及綜合成本組織控制能力3）市占率電力設(shè)備、電子、通信（通信設(shè)備）、計(jì)算機(jī)（計(jì)算機(jī)設(shè)備）、醫(yī)藥（化學(xué)制藥、生物制品）平臺(tái)運(yùn)營(yíng)2）廣告3）增值服務(wù)（如：游戲道具、會(huì)員費(fèi)）2）科技應(yīng)用3）產(chǎn)品周期2）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/收入3）ROE4）研發(fā)費(fèi)用占比（游戲）傳媒、通信（通信服務(wù)）金融型金融2）牌照收入3）投資收益2）負(fù)債成本3）投資能力1）杠桿率：評(píng)價(jià)公司資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)用能力2）凈息差3）風(fēng)控能力：不良率+撥備覆蓋率銀行、非銀資料來(lái)源：華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)二、生產(chǎn)型資源類：盈利能力與資本開(kāi)支力度兩環(huán)節(jié)影響自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能資源類行業(yè)包括具備天然資源屬性的煤炭、石油石化、有色、農(nóng)業(yè)行業(yè)，也包括資源品加工后多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)如鋼鐵、化工、建材，以及偏壟斷屬性的航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口。普遍的盈利模式是銷售價(jià)格與資源成本的價(jià)差，行業(yè)三大驅(qū)動(dòng)因素為:1）宏觀因素中，流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)政策、匯率變化；2）供需周期；3）產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存。公司評(píng)價(jià)四大核心指標(biāo):1）單位成本；2）資源稟賦；3）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；4）存貨周轉(zhuǎn)率。資源類行1）港口前端增長(zhǎng)穩(wěn)定、后端自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力資源類靠前，F(xiàn)CFF/EBITDA近且多年來(lái)極為穩(wěn)定；同時(shí)資本開(kāi)支力度也較低，CAPEX/D&A平均為1.3。在需求端港口雖進(jìn)入成熟期但受益于全球貿(mào)易量提升增長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)分配端由于企業(yè)基本為穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段且資產(chǎn)長(zhǎng)久期，資本開(kāi)支僅需用于覆蓋固定資產(chǎn)折舊及使用權(quán)資產(chǎn)租賃，故僅需較低的資本開(kāi)支便能維持正常經(jīng)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)充裕自由現(xiàn)金流剩余。2）煤炭、石油石化、有色具備資源稟賦優(yōu)勢(shì)，關(guān)注資本開(kāi)支周期性減弱對(duì)自由現(xiàn)三行業(yè)在資源類行業(yè)中盈利能力變化趨勢(shì)穩(wěn)中有升，近10年平均毛利率29%、19%、均由于供給側(cè)改革的行政手段供給端受限、以及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變而壓有色則由于其中能源金屬細(xì)分在近年新能源需求爆發(fā)之下產(chǎn)生盈利與開(kāi)支的較大波動(dòng)。三行業(yè)均具備資源稟賦優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前煤炭、石化企業(yè)均表現(xiàn)出資本開(kāi)支審慎換取自由現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)取向，而有色尤其貴金屬基于庫(kù)存變現(xiàn)能力較強(qiáng)而習(xí)慣性累庫(kù)，帶來(lái)凈營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流影響較大。關(guān)注未來(lái)三行業(yè)是否能進(jìn)一步熨平投資周期以換取更為穩(wěn)定力度均偏低，鋼鐵較建材受供給側(cè)改革約束更強(qiáng)、建材相對(duì)盈利能力較高，但近年由于至6%、19%。鋼鐵23年FCFF/EBITDA已由19年階段高點(diǎn)63%持續(xù)降至24%，建材現(xiàn)金流增厚得益于去庫(kù)帶動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本減少，但未來(lái)需求端情況仍使自由現(xiàn)金流水平不確4）化工、航運(yùn)、農(nóng)林牧漁、航空機(jī)場(chǎng)自由現(xiàn)金流水平較低或?yàn)樨?fù)，行業(yè)邏輯聚焦前端規(guī)模擴(kuò)張。化工、航運(yùn)、農(nóng)林牧漁需求-盈利-資本開(kāi)支傳導(dǎo)波動(dòng)較大，往往現(xiàn)金利潤(rùn)在景氣周期持續(xù)走高時(shí)，也面臨著不斷提升的資本開(kāi)支消耗，故CAPEX/D&A近能力基本為資源類行業(yè)中最低一檔，若企業(yè)追求增長(zhǎng)則面臨飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等剛性、消耗現(xiàn)金顯著的資本開(kāi)支，故同樣自由現(xiàn)金流無(wú)剩余。四者無(wú)論由于供需周期波動(dòng)抑或稟賦所需剛性資本開(kāi)支，均使得行業(yè)邏輯更聚焦于前端營(yíng)收盈利的規(guī)模擴(kuò)張而非利潤(rùn)分配中證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8分類盈利模式行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素公司評(píng)價(jià)核心指標(biāo)代表一級(jí)行業(yè)分類生產(chǎn)型資源銷售價(jià)格與資源成本之間的價(jià)差1）宏觀因素：流動(dòng)性變化、產(chǎn)業(yè)政策變化、匯率變化2）供需周期3）產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存1）單位成本2）資源稟賦3）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流4）存貨周轉(zhuǎn)率煤炭、鋼鐵、化工、建材、石油石化、有色、交運(yùn)（航空、航運(yùn)）、農(nóng)業(yè)資料來(lái)源：華創(chuàng)證券近10年率近10年率60%生產(chǎn)型——60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%年平均年平均CAPEX/D&A0.51.01.52.0-100% 5%0%-100%2023毛利率近近10年航運(yùn)鐵煤資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)20000180001600014000120001000080006000400020000煤炭煤炭煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)1999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 ——鋼鐵——黑色金屬礦采選業(yè)、冶煉和壓延加工業(yè)石化——石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)有色——有色金屬礦采選業(yè)、冶煉和壓延加工業(yè)建材——非金屬礦物制品業(yè)(右)化工——化學(xué)纖維、化學(xué)原料和化學(xué)制品、橡膠和塑料制品()6000050000400003000020000100000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券1）航空機(jī)場(chǎng)：正常年份下資本開(kāi)支占用現(xiàn)金利潤(rùn)。行業(yè)在疫情前利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但無(wú)論航空運(yùn)輸或是機(jī)場(chǎng)細(xì)分，屬性均為重資產(chǎn)行業(yè)，需要持續(xù)大額資且需求端依賴周轉(zhuǎn)率，疫情三年下民航業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，23年雖有利潤(rùn)未達(dá)疫情前水平，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不穩(wěn)定。2）航運(yùn)業(yè)：現(xiàn)金流隨盈利周期波動(dòng)。行業(yè)在疫后2020-2021年的中美復(fù)蘇錯(cuò)位以及2022年至今的地緣政治緊張中迎來(lái)景氣周期，海運(yùn)價(jià)格高漲，期間FCFF/EBITDA達(dá)80%以上，但23年以來(lái)，航運(yùn)細(xì)分中集運(yùn)、油運(yùn)運(yùn)價(jià)水平低位波動(dòng)以及回落，對(duì)整體行業(yè)利潤(rùn)拖累，EBITDA規(guī)模大幅降低，3）港口業(yè)：發(fā)展成熟且盈利能力穩(wěn)定較高，持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。行業(yè)較前兩者近年盈利表現(xiàn)顯著更穩(wěn)定，主要原因在與其前端營(yíng)收來(lái)自的量?jī)r(jià)分別為貨物吞吐量與貨物接卸費(fèi)率，前者增長(zhǎng)穩(wěn)定，后者由于港口區(qū)域整合具備對(duì)下游更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)更偏向于1）航空機(jī)場(chǎng)由于事件沖擊資本開(kāi)支暫時(shí)低位。航空業(yè)資本開(kāi)支主要用于飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)及航材的購(gòu)置，機(jī)場(chǎng)則用于機(jī)場(chǎng)、跑道停機(jī)坪建設(shè)及機(jī)場(chǎng)設(shè)備購(gòu)置。由于飛機(jī)及發(fā)引進(jìn)暫停、以及疫情沖擊的事件影響，仍需跟蹤后續(xù)行業(yè)景氣度逐漸恢復(fù)過(guò)程，或證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2）航運(yùn)業(yè)：資本開(kāi)支力度呈下行趨勢(shì)，但盈利端波動(dòng)較大。資本開(kāi)支主要用于船舶購(gòu)置，疫情前長(zhǎng)期處于大力資本開(kāi)支使得現(xiàn)金流隨后也僅在疫情期間盈利擴(kuò)張時(shí)期有過(guò)階段性現(xiàn)金流剩余，隨著疫情影響基3）港口由于行業(yè)成熟度較高資本開(kāi)支穩(wěn)定。資本開(kāi)支主要用于庫(kù)場(chǎng)設(shè)施、船舶、裝卸機(jī)械、港務(wù)設(shè)施等購(gòu)置。由于前端營(yíng)收增長(zhǎng)偏穩(wěn)健，故企業(yè)行為也長(zhǎng)期穩(wěn)定，資本開(kāi)支主要用于覆蓋固定資產(chǎn)折舊及使用權(quán)資產(chǎn)租賃，近10年資本開(kāi)支占比平均為43、航運(yùn)業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本在集運(yùn)大周期下波動(dòng)較大。航空機(jī)場(chǎng)、港口業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變化不大；航運(yùn)業(yè)在疫情期間應(yīng)付款項(xiàng)大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本負(fù)增，體現(xiàn)為對(duì)船舶企業(yè)的資金占用，緩解現(xiàn)金流壓力，但進(jìn)入23年后購(gòu)船需求回落疊加前期應(yīng)付款項(xiàng)的結(jié)算，凈營(yíng)運(yùn)資本顯著增長(zhǎng)。4、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)業(yè)盈利周期性顯著，港口業(yè)自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力穩(wěn)定。航空機(jī)場(chǎng)與航運(yùn)業(yè)前端營(yíng)收分別對(duì)量、價(jià)依賴較大，景氣周期對(duì)其盈利能力影響顯著，故盈利規(guī)模的波動(dòng)使得現(xiàn)金流表現(xiàn)也呈周期波動(dòng)。港口業(yè)前端增長(zhǎng)穩(wěn)定，后端利潤(rùn)分配中也由于行業(yè)成熟度能夠維持較低的資本開(kāi)支力度，使100%80%60%40%20%0%-20%-40%港口-自由現(xiàn)金流拆解港口港口港口港口港口港口港口港口資本開(kāi)支自由現(xiàn)金流 港口EBITDA(億元,右)港口FCFF(億元,右)7006005004003002000-100資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券港口-資本開(kāi)支力度6.0港口CAPEX/D&A5.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)400港口-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)占用現(xiàn)金1)存貨變化:庫(kù)存周期4002)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他五項(xiàng)求和五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化0-200-400資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%航運(yùn)-自由現(xiàn)金流拆解航運(yùn)凈營(yíng)運(yùn)資本增加航運(yùn)航運(yùn)凈營(yíng)運(yùn)資本增加航運(yùn)稅款及其他航運(yùn)自由現(xiàn)金流航運(yùn)EBITDA(億元,右)航運(yùn)FCFF(億元,右)250020005000-500-1000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券80%60%40%20% 航空機(jī)場(chǎng)-自由現(xiàn)金流拆解航空機(jī)場(chǎng)資本開(kāi)支(%)航空機(jī)場(chǎng)凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)航空機(jī)場(chǎng)自由現(xiàn)金流(%) 航空機(jī)場(chǎng)EBITDA(億元,右)航空機(jī)場(chǎng)FCFF(億元,右)4000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)航運(yùn)-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)2)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金0充裕現(xiàn)金充裕現(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券航運(yùn)-資本開(kāi)支力度6.0航運(yùn)CAPEX/D&A5.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券航空機(jī)場(chǎng)-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)6001)存貨變化:庫(kù)存周期6002)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4004)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗4005)其他五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化2000-200-400-600充?，F(xiàn)金-800充?，F(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券航空機(jī)場(chǎng)-資本開(kāi)支力度4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)1、煤炭商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：行政手段壓降行業(yè)資本開(kāi)支，上游資源端現(xiàn)金流最好的行業(yè)。煤炭行業(yè)此前商業(yè)模式與其余資源類行業(yè)類似，依靠資源稟賦且供需周期特征顯著，需求回升煤價(jià)上漲—煤企擴(kuò)產(chǎn)—需求回落產(chǎn)能上升—煤價(jià)下跌—煤企虧損緩慢出清，主要由于此前雖然行業(yè)經(jīng)歷多輪資源整合，但僅集中于部分他省份小煤礦在供需錯(cuò)配時(shí)往往擴(kuò)產(chǎn)較快，放大供給端波動(dòng)。經(jīng)歷供給側(cè)改革后，國(guó)家層面行政手段大幅限制產(chǎn)能擴(kuò)張、壓降行業(yè)資本開(kāi)支，一方面使得煤價(jià)上行緩解了企業(yè)債務(wù)壓力，另一方面使行業(yè)進(jìn)入較長(zhǎng)期的供需弱平衡階段，使得行業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力提2、供給側(cè)改革壓降資本開(kāi)支，對(duì)現(xiàn)金流正向貢獻(xiàn)：供給側(cè)改革后行業(yè)整體資本開(kāi)續(xù)下行至21年24%階段低點(diǎn)，從而使得自由現(xiàn)金流比例由16年以前約20%水平大幅提3、供給側(cè)改革后產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)上升，形成凈營(yíng)運(yùn)資本多年負(fù)增：除了資本開(kāi)支以外，行業(yè)近年來(lái)多為凈營(yíng)運(yùn)資本負(fù)增也對(duì)行業(yè)現(xiàn)金流充裕做出了正向貢獻(xiàn)，其中主要體現(xiàn)在應(yīng)付款項(xiàng)常年增長(zhǎng)，以及供給側(cè)改革、新雙軌制長(zhǎng)協(xié)定價(jià)后的應(yīng)收減少、合同負(fù)債端保供需求持續(xù)產(chǎn)能核增，但隨著24年政策端保供需求淡化（體現(xiàn)在要求的長(zhǎng)協(xié)履約率回落）以及龍頭公司年報(bào)中的資本開(kāi)支計(jì)劃減少（主要為煤炭業(yè)務(wù)減少開(kāi)支未來(lái)100%80%60%40%20%0%煤炭-自由現(xiàn)金流拆解煤炭自由現(xiàn)金流(%)煤炭自由現(xiàn)金流(%)6000500040003000200010000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券煤炭-資本開(kāi)支力度3.53.02.52.01.51.51.51.00.5資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)煤炭-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)1)存貨變化:庫(kù)存周期2)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他500五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化5000-500-1000-1500資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。1、石化商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：資源較大，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力低于煤炭。石化行業(yè)與煤炭行業(yè)同樣依靠資源稟賦經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，但由于油田開(kāi)采深度通常更深、勘探范圍包括深海，故在資源的獲取難度上形成了顯著差異，對(duì)勘探開(kāi)采設(shè)備等固定資產(chǎn)的需求更高，導(dǎo)致資本開(kāi)支比重較大，2000年以來(lái)性寬松刺激、2021年復(fù)蘇帶來(lái)的能源危機(jī)、2022年俄烏沖突等因素的影響下，油價(jià)一路走高，雖然2022下半年以來(lái)價(jià)格回落但仍處長(zhǎng)周期高位，國(guó)內(nèi)石化行業(yè)2020-202FCFF/EBITDA由0%上升至25%，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較此前改善。2、企業(yè)轉(zhuǎn)向穩(wěn)慎投資，資本開(kāi)支占比降低對(duì)現(xiàn)金流正向貢獻(xiàn)：行業(yè)資本開(kāi)支占現(xiàn)金利潤(rùn)比例常年位于60%以上，但最近一輪油價(jià)上漲周期中，國(guó)內(nèi)石化行業(yè)資本開(kāi)支并看出整體行業(yè)在疫情沖擊后經(jīng)營(yíng)模式已轉(zhuǎn)向?qū)徤魍顿Y、重視自由現(xiàn)金流，對(duì)應(yīng)3、行業(yè)應(yīng)付款、合同負(fù)債常年增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)高對(duì)設(shè)備商、下游客戶資金占用：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變化對(duì)現(xiàn)金占用比例極小且多為負(fù)增，主要影響因素在于行業(yè)整體對(duì)于設(shè)備等供應(yīng)商具備話語(yǔ)權(quán)，應(yīng)付款項(xiàng)常年增長(zhǎng)；以及合同負(fù)債雖然相對(duì)占比較小，但同樣多數(shù)年份增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)模式先款后貨。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)穩(wěn)定在周期高位，確保了行業(yè)前端盈利能力。同時(shí)后端的價(jià)值創(chuàng)造能力也在疫后整體投石油石化-自由現(xiàn)金流拆解100%80%60%40%20%0%-20%-40%石油石化資本開(kāi)支(%)石油石化自由現(xiàn)金流(%)石油石化凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)石油石化稅款及其他(%)石油石化資本開(kāi)支(%)石油石化自由現(xiàn)金流(%)石油石化FCFF(億元,右)石油石化石油石化FCFF(億元,右)120001000080006000400020000-2000-4000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券石油石化-資本開(kāi)支力度3.0石油石化CAPEX/D&A2.52.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券石油石化-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)30001)存貨變化:庫(kù)存周期30002)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付20004)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗20005)其他五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化0-1000-2000-3000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)1、有色商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：資本開(kāi)支力度低位上行、庫(kù)存變現(xiàn)能力內(nèi)逐步過(guò)渡至疫后的全球復(fù)蘇，即2016-2017年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)棚改疊加供給側(cè)改革帶動(dòng)供需格局改善、以及2020年后美國(guó)及其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來(lái)需求拉動(dòng)價(jià)格波動(dòng)上2）貴金屬：行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)更穩(wěn)定，主要由于下游需求多來(lái)自于其具備的投資、避險(xiǎn)屬性，以及全球央行購(gòu)金行為，相對(duì)工業(yè)金屬下游需求來(lái)看波動(dòng)更小，但從利潤(rùn)分配行為來(lái)看仍不穩(wěn)定，主要在于存貨、應(yīng)付等凈營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)變化較大，近5年FCFF/EBITDA年均為31%，但20、23年現(xiàn)金流剩余均為負(fù)。3）能源金屬：行業(yè)受益于國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)滲透率在2021-2提升，鋰電池的旺盛需求帶動(dòng)上游鋰、鈷等金屬價(jià)格飆升，但潮水退去后，一方面是2023年鋰價(jià)大跌后快速收窄的利潤(rùn)水平，另一方面是利潤(rùn)下降后顯著擠壓現(xiàn)金幅波動(dòng)。平均為52%，而2000年以來(lái)年均為86%。雖然邊際有所改善，但整體占比來(lái)看仍較高，23年占比為48%環(huán)比+10pcts，隨著開(kāi)礦成本的邊際提升，雖然產(chǎn)品價(jià)格可能受益于供給端收縮而抬升，但從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看單位資本開(kāi)支能夠帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張則71%，環(huán)比+41pcts，且絕對(duì)規(guī)模408億同樣環(huán)比增長(zhǎng)，顯示企業(yè)未在行業(yè)供需格局的快積擠壓了現(xiàn)金流空間。一方面由于行業(yè)資源稟賦所在，存貨變現(xiàn)能力較強(qiáng)，企業(yè)累庫(kù)壓力不大，另一方面行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式以資本開(kāi)支主導(dǎo)的規(guī)模擴(kuò)張為重，凈營(yíng)運(yùn)資本趨向于同2）能源金屬下游需求回落背景下，凈營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)放緩，在整體利潤(rùn)分配中影響4、有色細(xì)分資本開(kāi)支均對(duì)現(xiàn)金利潤(rùn)消耗程度均較高，且凈營(yíng)運(yùn)資本管理波動(dòng)較大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)無(wú)論工業(yè)金屬、貴金屬、能源金屬后端現(xiàn)金流創(chuàng)造能力均不穩(wěn)定，一方面較為依賴開(kāi)礦項(xiàng)目的資本投入，另一方面體現(xiàn)為存貨變現(xiàn)能力強(qiáng)而使得累庫(kù)壓力不大，導(dǎo)致凈營(yíng)運(yùn)資有色金屬-自由現(xiàn)金流拆解100%80%60%40%20%0%-20%-40%有色金屬資本開(kāi)支(%)有色金屬自由現(xiàn)金流(%)有色金屬凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)有色金屬稅款及其他有色金屬資本開(kāi)支(%)有色金屬自由現(xiàn)金流(%)有色金屬EBITDA(億元,右)有色金屬有色金屬EBITDA(億元,右)400035003000250020005000-500-1000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券有色金屬-資本開(kāi)支力度4.0有色金屬CAPEX/D&A3.53.02.52.02.02.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券有色金屬-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)1)存貨變化:庫(kù)存周期1)存貨變化:庫(kù)存周期9002)應(yīng)收-預(yù)收變化:9002)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他6003000-300五項(xiàng)求和6003000-300五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化-600-900-1200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)100%80%60%40%20%0%-20%-40%工業(yè)金屬-自由現(xiàn)金流拆解工業(yè)金屬資本開(kāi)支(%)工業(yè)金屬凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)工業(yè)金屬自由現(xiàn)金流(%)工業(yè)金屬稅款及其他(%)工業(yè)金屬FCFF(億元,右)工業(yè)金屬工業(yè)金屬FCFF(億元,右)20005000-500資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券占用現(xiàn)金工業(yè)金屬-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)占用現(xiàn)金7501)存貨變化:庫(kù)存周期7502)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付5004)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5005)其他五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化2500-250-500充?，F(xiàn)金-750充裕現(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券貴金屬-資本開(kāi)支力度4.5貴金屬CAPEX/D&A4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券工業(yè)金屬-資本開(kāi)支力度4.5工業(yè)金屬CAPEX/D&A4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券貴金屬-自由現(xiàn)金流拆解100%80%60%40%20%0%-20%-40%貴金屬資本開(kāi)支(%)貴金屬自由現(xiàn)金流(%)貴金屬凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)貴金屬稅款及其他貴金屬資本開(kāi)支(%)貴金屬自由現(xiàn)金流(%)貴金屬EBITDA(億元,右)貴金屬貴金屬EBITDA(億元,右)300250200500-50-100資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2001)存貨變化:庫(kù)存周期2002)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他五項(xiàng)求和五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化0-100充?，F(xiàn)金-200充裕現(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券-----l-----l證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)能源金屬-自由現(xiàn)金流拆解100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%能源金屬資本開(kāi)支(%)能源金屬自由現(xiàn)金流(%)能源金屬凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)能源金屬稅款及其他能源金屬資本開(kāi)支(%)能源金屬自由現(xiàn)金流(%)能源金屬EBITDA(億元,右)能源金屬FCFF(億元,右)8006004002000-200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券能源金屬-資本開(kāi)支力度7能源金屬CAPEX/D&A654.743210資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券600占用現(xiàn)金能源金屬-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)6001)存貨變化:庫(kù)存周期2)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4004)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗4005)其他五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化2000-200-400充?，F(xiàn)金-400資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)在短期催生的大量需求退潮后形成了供給過(guò)剩局面，最終先后由于2015年底地產(chǎn)需求見(jiàn)底、2016年底迎來(lái)供給側(cè)改革，帶動(dòng)了鋼鐵行業(yè)供需格局改善，資本開(kāi)流也迎來(lái)充裕，17-21年FCFF/EBITDA平均為50%。但由于行業(yè)下游需求主要集中在建筑地產(chǎn)，近年來(lái)下游需求受損嚴(yán)重，前端盈利規(guī)模顯著縮水，使得222、供給側(cè)改革后產(chǎn)能視角下鋼鐵資本開(kāi)支低位，但盈利規(guī)模縮水使得占利潤(rùn)分配比例上行：行業(yè)資本開(kāi)支占比此前基本位于80%水平，在供給側(cè)改革后顯著下行，17-21年平均為38%，且期間前端盈利規(guī)模顯著增長(zhǎng)也并未如2000-2絕對(duì)規(guī)模實(shí)際上并未明顯增長(zhǎng)，規(guī)模分別為983、應(yīng)收、存貨波動(dòng)減小，應(yīng)付多年增長(zhǎng)，凈營(yíng)運(yùn)資本轉(zhuǎn)為持續(xù)小幅負(fù)增：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變化對(duì)現(xiàn)金流影響顯著小于資本開(kāi)支，其中分項(xiàng)來(lái)看，此前庫(kù)存在產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)面臨漫長(zhǎng)去庫(kù)，如12-15年，供給側(cè)4、關(guān)注前端盈利規(guī)模是否繼續(xù)承壓，當(dāng)下應(yīng)尋來(lái)鋼鐵行業(yè)上游鐵礦石成本與下游鋼材價(jià)格同步走低，但鋼價(jià)下行幅度更大，行業(yè)毛利率承壓，企業(yè)大多只能通過(guò)內(nèi)部管理的降本增效對(duì)沖影響。后續(xù)需跟蹤下游需求是否見(jiàn)底使得行業(yè)整體盈利規(guī)?？s水壓力減小，而當(dāng)前更應(yīng)在行業(yè)中尋找毛利到凈利環(huán)節(jié)內(nèi)部100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%自由現(xiàn)金流拆解鋼鐵-自由現(xiàn)金流拆解鋼鐵凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)鋼鐵凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)鋼鐵稅款及其他(%)鋼鐵自由現(xiàn)金流(%)鋼鐵FCFF(億元,右)鋼鐵EBITDA(億元,右)鋼鐵FCFF(億元,右)3000250020005000-500資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券鋼鐵-資本開(kāi)支力度2.52.01.52.01.51.0鋼鐵CAPEX/D&A0.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)鋼鐵-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)8001)存貨變化:8002)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化6004002000-200-400-600-800-1000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。1、建材商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：下游為地產(chǎn)新開(kāi)工、更新需求疊加，較鋼鐵盈利能力高且穩(wěn)定，但近兩年前端受損嚴(yán)重。建材作為地產(chǎn)鏈的一環(huán)，資本開(kāi)支邏輯、下游需求變化與鋼鐵行業(yè)均受到地產(chǎn)周期顯著影響。不同的部分為盈利能力較鋼鐵更高，且18-20年間建材行業(yè)利潤(rùn)增鐵行業(yè)更受益于地產(chǎn)新開(kāi)工變化，本身下游需求還包括二手交易及房產(chǎn)更新需求。行業(yè)的背景下，前段盈利規(guī)模大幅壓縮，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力回落至近兩年-2%、52%2、行業(yè)資本開(kāi)支力度受產(chǎn)能過(guò)剩和地產(chǎn)去庫(kù)存周期影行業(yè)整體產(chǎn)能收縮的傾向。資本開(kāi)支占現(xiàn)金利潤(rùn)比例雖然抬升至近兩年平均要為負(fù)增，其中分項(xiàng)來(lái)看一方面是應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)顯著放緩，下游需另一方面是存貨變化，由此前長(zhǎng)期累庫(kù)轉(zhuǎn)向去庫(kù)行為，行證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)4、行業(yè)與鋼鐵類似，前段營(yíng)收盈利規(guī)模受擠壓情況下，企業(yè)后端現(xiàn)金流管理權(quán)重顯著上升。行業(yè)整體同樣受制于地產(chǎn)需求偏弱，但較鋼鐵來(lái)說(shuō)，建材行業(yè)還能受益于地產(chǎn)更新需求，同時(shí)部分建材下游價(jià)格水平已企穩(wěn)，使得利潤(rùn)分配分母端的盈利規(guī)模壓降壓力減小。若行業(yè)能維持當(dāng)前凈營(yíng)運(yùn)資本的優(yōu)化趨勢(shì)，即減少庫(kù)存積壓、減少應(yīng)收較應(yīng)付的大幅增長(zhǎng)，則現(xiàn)金流創(chuàng)造能力或能進(jìn)一步改善。建筑材料-自由現(xiàn)金流拆解100%80%60%40%20%0%-20%-40%建筑材料資本開(kāi)支(%)建筑材料自由現(xiàn)金流(%)建筑材料凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)建筑材料稅款及其他建筑材料資本開(kāi)支(%)建筑材料自由現(xiàn)金流(%)建筑材料EBITDA(億元,右)建筑材料FCFF(億元,右)20005000-500資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券建筑材料-資本開(kāi)支力度5.0建筑材料CAPEX/D&A4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券建筑材料-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)占用現(xiàn)金1)存貨變化:庫(kù)存周期占用現(xiàn)金2)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他五項(xiàng)求和五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化0-500-1000充裕現(xiàn)金-1500充?，F(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)1、化工商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：雖有供給側(cè)改革，但約束一般，現(xiàn)跟隨供需周期波動(dòng)。行業(yè)主要包含化學(xué)制品、化學(xué)原料、農(nóng)化制品，多數(shù)化工品上游均可追溯至石油、天然氣、煤炭等資源品，下游則深入到家電、建材、汽車、農(nóng)業(yè)等經(jīng)濟(jì)生活的方方面面，故化工行業(yè)本身作為順周期行業(yè)，與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)密切相關(guān)?，F(xiàn)金流創(chuàng)造能力來(lái)看，行業(yè)長(zhǎng)期處于供給擴(kuò)張過(guò)程，資本開(kāi)支占比高，很難形成穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，甚至14年以前需要持續(xù)凈融資；行業(yè)現(xiàn)金流充裕依賴需求端景氣帶來(lái)的價(jià)格彈性，但時(shí)間很短，由于企業(yè)在盈利上行期主動(dòng)選擇擴(kuò)產(chǎn)能，后續(xù)現(xiàn)金積累受到需求回落與資本開(kāi)支雙重壓制，如20-21年國(guó)內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，行業(yè)整情況下再次迎來(lái)自由現(xiàn)金流短暫充裕；但面臨著經(jīng)濟(jì)周期回落帶來(lái)的利潤(rùn)萎縮以及資本2、行業(yè)供給側(cè)改革后資本開(kāi)支力度穩(wěn)步上行，當(dāng)前已占用全部現(xiàn)金利潤(rùn)：行業(yè)整體資本開(kāi)支主要用于生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置、項(xiàng)目工程建設(shè)，自2016年以來(lái)偏向于無(wú)視周期的3、雖然去庫(kù)正向貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，但整體影響不大：行業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本連續(xù)兩年負(fù)增，其中主要分項(xiàng)貢獻(xiàn)來(lái)自于存貨由常年增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向去庫(kù)，同時(shí)應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)放緩、應(yīng)付款項(xiàng)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，體現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)提升，主要表現(xiàn)為下游回款改善。但凈營(yíng)運(yùn)資本4、化工仍以資本開(kāi)支擴(kuò)規(guī)模為主，投資邏輯聚焦前端價(jià)格彈性而非后端現(xiàn)金管理。行業(yè)整體資本開(kāi)支偏向無(wú)視周期，經(jīng)營(yíng)模式仍以資本開(kāi)支帶來(lái)產(chǎn)能投放、擴(kuò)張前端營(yíng)收盈利規(guī)模為主，而后端的現(xiàn)金流價(jià)值創(chuàng)造并不明顯。在此種企業(yè)行為背景下，市場(chǎng)投資基礎(chǔ)化工-自由現(xiàn)金流拆解100%80%60%40%20%0%-20%-40%基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工資本開(kāi)支(%)自由現(xiàn)金流(%)基礎(chǔ)化工凈營(yíng)運(yùn)資本增加(%)基礎(chǔ)化工稅款及其他(%)基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工資本開(kāi)支(%)自由現(xiàn)金流(%)基礎(chǔ)化工FCFF(億元,右)基礎(chǔ)化工EBITDA(億元,右基礎(chǔ)化工FCFF(億元,右)4500400035003000250020005000-500-1000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券4.03.53.02.52.00.50.0基礎(chǔ)化工-資本開(kāi)支力度4.03.53.02.52.00.50.0基礎(chǔ)化工CAPEX/D&A2.3資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)基礎(chǔ)化工-凈營(yíng)運(yùn)資本變化拆解(億元)8006008006001)存貨變化:庫(kù)存周期2)應(yīng)收-預(yù)收變化:對(duì)下游收入3)預(yù)付-應(yīng)付變化:對(duì)上游支付4)應(yīng)付薪酬&稅、其他流動(dòng)資負(fù)變化:員工、稅務(wù)現(xiàn)金消耗5)其他五項(xiàng)求和_凈營(yíng)運(yùn)資本變化4002000-200-4000-200-400-600-800-1000資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券薪酬-其他流動(dòng)負(fù)債”。1、農(nóng)業(yè)商業(yè)模式與自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力：供給格局分散背景下，持續(xù)資本開(kāi)支追求規(guī)?；?，幾乎無(wú)現(xiàn)金流剩余。農(nóng)業(yè)主要由養(yǎng)殖業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、飼料、種植業(yè)等細(xì)分行業(yè)構(gòu)成，其中生豬養(yǎng)殖業(yè)權(quán)重顯著領(lǐng)先。生豬養(yǎng)殖業(yè)供給端波動(dòng)較大主要由于：1）行業(yè)生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，從后備母豬補(bǔ)欄到生豬出欄要經(jīng)歷相當(dāng)過(guò)程；2）較長(zhǎng)的生產(chǎn)周期中，由于供給格局分散、規(guī)?；潭热暂^低，使得信息差加大，下游需求變化傳導(dǎo)至企業(yè)決策、再反應(yīng)到終端產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)滯后，最終形成豬價(jià)周期波動(dòng)。典型如18年非洲豬瘟影響，存欄大幅下降后豬價(jià)大幅上漲，雖然帶動(dòng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)，但資本開(kāi)支投產(chǎn)能也顯著擴(kuò)張，使得豬價(jià)高位回落后企業(yè)自由現(xiàn)金流反而進(jìn)一步惡化，最終長(zhǎng)期來(lái)看，行2、行業(yè)規(guī)?；?/p>