明陽電氣-市場前景及投資研究報(bào)告：景氣度無虞新能源變壓器龍頭

證券研究報(bào)告

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配電設(shè)備

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2024年7月22日電力設(shè)備與新能源團(tuán)隊(duì)?

公司深度報(bào)告明陽電氣（301291）景氣度無虞，新能源變壓器龍頭蓄勢待發(fā)報(bào)告摘要（一）風(fēng)光下游確定性疊加出海景氣度驅(qū)動l

22年公司變壓器及箱式變電站在風(fēng)電、太陽能領(lǐng)域分別占有約27.25%、15.20%?的市場份額，位于行業(yè)前列；新能源賽道帶來高盈利能力，對比同行，明陽電氣變壓器的毛利率高于同行，主要是由于公司變壓器出貨主要為海風(fēng)干變，海風(fēng)賽道對相關(guān)技術(shù)參數(shù)要求更高，盈利能力強(qiáng)勁。l

出海景氣度不改，公司間接出海持續(xù)推進(jìn)。海外國家積極推動新能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)設(shè)施老齡化問題亟待解決，國內(nèi)企業(yè)迎來出海新機(jī)，通過梳理海外供需對比，我們判斷供需缺口仍在，景氣度無需質(zhì)疑。公司逐步全球布局。（二）競爭格局上：35kV以下競爭激烈，新能源領(lǐng)域由于技術(shù)要求高，競爭格局相對更優(yōu)l

商業(yè)模式：框架招標(biāo)，項(xiàng)目制招標(biāo)，框架招標(biāo)中華能、華電、大唐等，按年度進(jìn)行框架招標(biāo)。l

變壓器行業(yè)壁壘存在認(rèn)證資質(zhì)壁壘/技術(shù)壁壘/供應(yīng)商準(zhǔn)入壁壘/資金壁壘。（三）公司：技術(shù)參數(shù)行業(yè)領(lǐng)先，客戶優(yōu)勢顯著l

公司相關(guān)參數(shù)行業(yè)領(lǐng)先，新能源賽道技術(shù)要求嚴(yán)格；通過梳理箱變/海上干變/光伏逆變一體化裝置數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品技術(shù)含量高，較可比上市公司同類產(chǎn)品性能占優(yōu)。l

客戶優(yōu)勢顯著：五大六小發(fā)電集團(tuán)合作時(shí)間久，客戶關(guān)系維護(hù)&新方案研發(fā)&服務(wù)響應(yīng)能力強(qiáng)。?

我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營收61.54/76.61/92.18億元，歸母凈利潤分別為6.46/8.40/9.70億元，EPS分別為2.07/2.69/3.11元，PE為17/13/11倍，給予“推薦”評級。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。2目錄CONTENT三大產(chǎn)品線布局，盈利能力優(yōu)異12

行業(yè)：受益于新能源高景氣度，接入需求高增行業(yè)：間接出海為主，出海蓄勢待發(fā)3公司：技術(shù)參數(shù)領(lǐng)先，客戶優(yōu)勢顯著45

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示3公司簡介：智能電氣解決方案提供商，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中l(wèi)

公司為明陽集團(tuán)旗下輸配電核心子公司，專注于新能源領(lǐng)域智能電氣解決方案提供。公司前身明陽有限于2015年成立，在2019年與中山明陽完成重組，自此業(yè)務(wù)從輸配電及控制設(shè)備研發(fā)拓寬至箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器。l

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，有助于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展：ü

公司大股東為中山明陽，實(shí)控人與明陽智能一致，即為張傳衛(wèi)。ü

總經(jīng)理郭獻(xiàn)清長期深耕變壓器行業(yè)，持股比例5.61%。公司發(fā)展歷程ü

慧眾咨詢5.14%、華慧咨詢4.21%為員工持股平臺（少數(shù)管理層）2023年2019年2015年明陽電氣股權(quán)結(jié)構(gòu)公司于2023年6月30日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功掛牌上市。公司已與“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)、兩大EPC單位、通信運(yùn)營商、能源方案服務(wù)商等知名企業(yè)建立了長期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。2019年與中山明陽的業(yè)務(wù)重組完成后公司主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器。中山明陽與郭獻(xiàn)清共同出資設(shè)立。2015年公司設(shè)立以來一直從事輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)主要經(jīng)營模式未發(fā)生變化。4資料

：wind，公司公告，方正證券研究所主營業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品l

公司主要從事應(yīng)用于新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。l

主要產(chǎn)品：ü

箱式變電站系列：按照一定的接線方式，將高壓開關(guān)設(shè)備、變壓器設(shè)備和低壓開關(guān)設(shè)備等組合在箱體內(nèi)的成套配電裝置，包括預(yù)裝式變電站和組合式變電站。通過智能配電自動化終端對系統(tǒng)和設(shè)備的運(yùn)行狀態(tài)施行監(jiān)控、保護(hù)與通信

。ü

成套開關(guān)設(shè)備：發(fā)電、輸電、配電和電能轉(zhuǎn)換有關(guān)的開關(guān)電器以及開關(guān)電器相關(guān)聯(lián)的控制、檢測、保護(hù)及調(diào)節(jié)設(shè)備的組合統(tǒng)稱。ü

變壓器：包括干式電力變壓器及各類特種變壓器、油浸式電力變壓器、新能源箱式變壓器系列，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源（海上風(fēng)電升壓系統(tǒng)）、電網(wǎng)及重大市政工程。明陽電氣主要產(chǎn)品構(gòu)成明陽電氣主要產(chǎn)品分類示意圖箱式變電站成套開關(guān)設(shè)備變壓器5資料

：Wind，明陽電氣招股說明書，方正證券研究所下游應(yīng)用風(fēng)光為主，箱變貢獻(xiàn)收入主力l

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：2023年公司箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備、變壓器分別實(shí)現(xiàn)收入34.58億元、5.09億元、6.88億元，占比分別為70%、10%、14%。ü

箱式變電站：公司箱式變電站產(chǎn)品市場競爭力不斷提升；國內(nèi)風(fēng)光大基地建設(shè)景氣高，下游客戶采購量增多。ü

成套開關(guān)設(shè)備：低壓開關(guān)柜市場化程度較高，受2021年海風(fēng)“搶裝年”結(jié)束影響，海風(fēng)產(chǎn)品市場需求提前釋放，公司2022年海風(fēng)領(lǐng)域的成套開關(guān)設(shè)備收入大幅下降，2023年看有所回暖。ü

變壓器：風(fēng)電、光伏市場高景氣度，風(fēng)電、光伏及儲能客戶大幅增加了對公司干式變壓器的采購，公司變壓器銷售逐年快速增長。l

下游應(yīng)用：產(chǎn)品主要用于新能源（風(fēng)電、光伏、儲能）、數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)等領(lǐng)域。l

主要客戶：“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)（國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)）、兩大EPC單位（中國電建、中國能建）、通信運(yùn)營商（中國移動、中國聯(lián)通等）、能源方案服務(wù)商（陽光電源、明陽智能、上能電氣、禾望電氣）等知名企業(yè)明陽電氣下游應(yīng)用領(lǐng)域情況單位：萬元、%明陽電氣主營業(yè)務(wù)收入（億元）按產(chǎn)品類別分類情況下游應(yīng)用領(lǐng)域2022年度2021年度金額2020年度金額箱式變電站變壓器成套開關(guān)柜其他主營業(yè)務(wù)金額比例79.0228.767.48比例68.6021.0223.4822.361.73比例79.0242.5815.7618.991.6960.0050.0040.0030.0020.0010.000.00新能源252,351.8291,834.6323,902.001,188.60136,218.2341,750.0646,627.8144.407.673,432.6832,365.5525777.156588.40130,081.5570,095.4825,950.0231,259.252,776.809,078.188,364.21713.97其中:陸上風(fēng)電海上風(fēng)電6.88太陽能36.386.40儲能及其他新型基礎(chǔ)設(shè)施其中:數(shù)據(jù)中心20,426.5942,495.7828,918.1913,577.597,520.5413.319.0516.3012.983.325.515.084.45智能電網(wǎng)及其他4.250.4334.58傳統(tǒng)發(fā)電及供電工業(yè)企業(yè)電氣配套基礎(chǔ)設(shè)施2.3512,042.0412,232.855,716.99198,575.666.0610,266.0710,431.674,754.78164,612.256.242.1419.732.817.7214,779.402,219.074.636.166.349.020.692.882.892020202120222023主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)319,366.60100.00100.00100.006資料

：公司招股說明書，方正證券研究所盈利能力優(yōu)異，變壓器毛利率常年25%以上公司毛利率及凈利率情況l

受益公司下游新能源及新型基礎(chǔ)建設(shè)需求，公司營收及利潤高速增長。2021-2023年三年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增速48.15%；三年歸母凈利潤年復(fù)合增速47.66%。2023年公司營業(yè)收入49.48億元，同比增長52.91%；歸母凈利潤4.98億元，同比增長87.67%。2024Q1公司營業(yè)收入10.34億元，同比增長46.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.90億元，同比增長104.3%。30%20%10%0%25.62%26.18%10.70%22.623.07%22.05%7.95%21.17%8.20%10.068.68%2019-10%20202021202220232024Q1l

盈利能力優(yōu)異。2020-2023年，公司毛利率均維持在20%以上，凈利率維持在8%-10%，2023年公司毛利率為22.69%，凈利率為10.06%；2024Q1毛利率為23.07%，凈利率為8.68%；變壓器毛利率常年維持25%以上。-20%

-20.34%-30%毛利率凈利率公司營業(yè)收入及增速公司歸母凈利潤及增速公司分產(chǎn)品毛利率情況箱式變電站變壓器成套開關(guān)柜其他主營業(yè)務(wù)6000500040003000200010000350%300%250%200%150%100%50%6005004003002001000400%300%200%100%0%50%40%38.87%24.23%36.58%16.73%30%20%10%0%29.67%22.31%-100%-200%-300%-400%-500%-600%29.12%28.23%21.51%18.78%0%20192020202120222023

2024Q1yoy-100-20020192020202120222023

2024Q1yoy20192020202120222023營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）7資料

：Wind，方正證券研究所毛利率領(lǐng)先，差異主要源于下游結(jié)構(gòu)占比不同l

毛利率領(lǐng)先，差異主要源于下游結(jié)構(gòu)占比不同箱變毛利率（%）ü

特銳德箱變毛利率較高，主要是尤其公司下游中軌交30252015105等領(lǐng)域技術(shù)門檻高，利潤率高。27.1925.6427.1918.7827.1021.5124.6324.8021.7216.73ü

明陽電氣變壓器的毛利率高于同行，公司主要以銷售應(yīng)用于風(fēng)電新能源領(lǐng)域的干式變壓器為主，且特種海上風(fēng)電干式變壓器

的銷售占比在逐步提升，上述領(lǐng)域的變壓器產(chǎn)品技術(shù)含量較高，競爭相對較小，

因此公司變壓器毛利率水平顯著高于同行業(yè)可比公司。0201820192020特銳德2021金盤科技20222023明陽電氣北京科銳開關(guān)柜毛利率（%）變壓器毛利率（%）30454035302520151038.872520151036.5835.7329.2928.2326.9828.8327.3029.1228.5626.3028.3924.6622.4621.7321.2420.73201820192020202120222023201820192020202120222023明陽電氣特銳德金盤科技北京科銳明陽電氣金盤科技江蘇華辰8資料

：Wind，方正證券研究所公司的銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)可比公司中都屬于較低水平l

費(fèi)用控制能力優(yōu)：明陽電氣費(fèi)用控制能力優(yōu)于同行。公司的銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)可比公司中都屬于較低水平。銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%14.0%12.0%10.0%8.0%4.8%4.1%6.5%3.6%3.7%6.0%6.4%5.8%5.9%4.0%2.0%0.0%20200.0%20202021特銳德2022金盤科技2023江蘇華辰2021特銳德

北京科銳2022金盤科技2023江蘇華辰明陽電氣北京科銳明陽電氣研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%4.0%3.0%2.0%3.6%3.5%3.0%2.5%2.0%1.0%1.0%3.3%3.2%3.3%0.6%20220.4%0.0%-0.1%202320202021-1.0%20202021特銳德2022金盤科技2023明陽電氣特銳德北京科銳金盤科技江蘇華辰明陽電氣北京科銳江蘇華辰9資料：Wind，方正證券研究所目錄CONTENT三大產(chǎn)品線布局，盈利能力優(yōu)異12

行業(yè)：受益于新能源高景氣度，接入需求高增行業(yè)：間接出海為主，出海蓄勢待發(fā)3公司：技術(shù)參數(shù)領(lǐng)先，客戶優(yōu)勢顯著45

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示10變電站是發(fā)、輸、配、用、儲各個(gè)環(huán)節(jié)電能升降壓的重要節(jié)點(diǎn)l

電力傳輸：變電站是發(fā)、輸、配、用、儲各個(gè)環(huán)節(jié)電能升降壓的重要節(jié)點(diǎn)。考慮到輸配電環(huán)節(jié)的能量損耗，發(fā)電-輸電環(huán)節(jié)需要升壓，輸電-配電、配電-用電等環(huán)節(jié)需要降壓，主要通過不同規(guī)格的升壓/降壓變電站（核心設(shè)備是變壓器）實(shí)現(xiàn)。11資料：弘則研究，方正證券研究所國內(nèi)驅(qū)動力：新能源、特高壓配套需求及電網(wǎng)升級改造需求提升l

國家產(chǎn)業(yè)政策大力扶持：輸配電及控制設(shè)備廣泛應(yīng)用于新能源、基礎(chǔ)設(shè)施、高端裝備、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域。為鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，近年來國家陸續(xù)出臺了《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動計(jì)劃》等一系列戰(zhàn)略規(guī)劃，明確了對輸配電及控制設(shè)備下游行業(yè)的政策支持。l

主變壓器：新能源發(fā)電場站建設(shè)、特高壓輸變電使得主變壓器需求提升。l

配電變壓器：分布式能源大量接入配電網(wǎng)，傳統(tǒng)配電網(wǎng)面臨挑戰(zhàn)，智能配電網(wǎng)改造升級任務(wù)愈發(fā)急迫，增容改造需求和新增需求旺盛。從傳統(tǒng)配電網(wǎng)到智能配電網(wǎng)傳統(tǒng)配電網(wǎng)主網(wǎng)供電單電源輻射狀+單一拓?fù)涑Ｒ?guī)負(fù)荷智能配電網(wǎng)主網(wǎng)電源+分布式電源電源網(wǎng)絡(luò)多網(wǎng)架結(jié)構(gòu)+變拓?fù)湄?fù)荷主動負(fù)荷電動汽車儲能裝置微型電網(wǎng)智能調(diào)度/自愈控制等控制技術(shù)就地化保護(hù)/控制12資料：公司招股說明書，方正證券研究所風(fēng)光下游景氣度高，接入需求高增l

新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展，主/電網(wǎng)接入需求高增，市場空間廣闊（傳統(tǒng)發(fā)電側(cè)主要是110kv及以上主變，廠內(nèi)配套箱變）l

市場：大型風(fēng)光電站需要通過一次和二次升壓接入主網(wǎng)，分布式大多通過箱變一次升壓接入10KV/35KV電網(wǎng)。1）箱變：1GW光伏電站對應(yīng)35KV及以下箱變價(jià)值量在1億左右，陸風(fēng)在1.2億，海風(fēng)在1.5億以上。2）升壓主變&GIS開關(guān)等：1GW集中式電站對應(yīng)二次升壓主變價(jià)值量0.4億左右，GIS等高壓開關(guān)價(jià)值量0.4億左右；海風(fēng)價(jià)值量更高。l

商業(yè)模式：框架招標(biāo)，項(xiàng)目制招標(biāo)1）框架招標(biāo)，華能、華電、大唐等，按年度進(jìn)行框架招標(biāo)，份額集中在頭部幾家公司，第一名30%以上份額。主要是競爭要素在于商務(wù)關(guān)系、歷史的業(yè)績、產(chǎn)能及交付能力、價(jià)格等，價(jià)格占30-40%因素，不會低價(jià)中標(biāo)。2）項(xiàng)目制/批次式招標(biāo)，部分發(fā)電集團(tuán)按照區(qū)域/項(xiàng)目等進(jìn)行招標(biāo)l

格局：變壓器壁壘不高，企業(yè)產(chǎn)能及產(chǎn)品質(zhì)量、商務(wù)關(guān)系等綜合實(shí)力較為重要。對于框架招標(biāo)而言，能進(jìn)入大的發(fā)電集團(tuán)的框招名錄的企業(yè)約10-20家。項(xiàng)目型招標(biāo)以及分布式光伏市場，格局相對框招會更分散。國內(nèi)新增地面電站裝機(jī)（萬千瓦）中國太陽能光伏發(fā)電產(chǎn)能（MW）800000250%200%150%100%50%50,00040,00030,00020,00010,000060000040000020000000%中國太陽能光伏發(fā)電產(chǎn)能（兆瓦）增長率13資料

：Wind，CWEA，國家能源局，方正證券研究所風(fēng)電：借明陽智能東風(fēng)開拓海風(fēng)市場l

海上風(fēng)電方面，明陽智能2023年新增海上風(fēng)電裝機(jī)近3GW，同比翻倍，首次成為2023年全球最大的海上風(fēng)機(jī)供應(yīng)商，明陽智能海上風(fēng)電業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高速、可持續(xù)增長的態(tài)勢。而公司作為明陽智能海上風(fēng)力發(fā)電裝備關(guān)鍵配套設(shè)備主要供應(yīng)商，隨著明陽智能海上風(fēng)電業(yè)務(wù)量持續(xù)增加，向公司的采購規(guī)模隨之逐年增加。單位：萬元2023年全球一大風(fēng)電整機(jī)制造商新增裝機(jī)容量2022年1-6月2021年度2020年度2019年度關(guān)聯(lián)方是否為第一大客戶產(chǎn)品類型性質(zhì)金額占比金額占比金額占比金額占比明陽智能

9,919.13

17.81%

3,336.39

4.32%

5,482.16

6.08%

4,267.10

9.97%其他

45,766.88

82.19%

73,867.05

95.68%

84,683.15

93.92%

38,543.87

90.03%箱式變電站否是明陽智能

6,309.89

17.57%

29,553.40

33.24%

16,190.50

32.10%

4,916.32

10.40%其他

29,600.77

8243%

59,355.43

66.76%

34,246.55

67.90%

42,364.81

89.60%明陽智能

7,713.21

44.03%

18,799.46

66.94%

11,216.75

52.34%

3,986.43

51.58%其他

9,804.53

55.97%

9,286.15

33.06%

10,215.47

47.66%

3,742.01

48.42%明陽智能

23,942.23

21.94%

51,689.25

26.62%

32,889.41

20.30%

13,169.85

13.46%成套開關(guān)設(shè)備變壓器合計(jì)是142,508.63129,145.17其他

85,172.18

78.06%73.38%79.70%

84,650.69

86.54%資料：彭博新能源財(cái)經(jīng)，公司公告，方正證券研究所14風(fēng)電：借明陽智能東風(fēng)開拓海風(fēng)市場l

2022年公司陸風(fēng)收入9.2億元/+120%，海風(fēng)收入2.4億元/-49%；23H1公司陸風(fēng)3.5億元/+22%，海風(fēng)收入1.9億元/+20%。l

陸風(fēng)項(xiàng)目大多是業(yè)主招標(biāo)的形式，海風(fēng)項(xiàng)目雖是業(yè)主招標(biāo)，但風(fēng)機(jī)廠話語權(quán)相對強(qiáng)，且直接交付的客戶通常是風(fēng)機(jī)廠。公司風(fēng)電業(yè)務(wù)客戶包括五大六小、明陽智能等。l

公司陸風(fēng)業(yè)務(wù)20%左右收入來自明陽智能，海風(fēng)業(yè)務(wù)80%以上來自明陽智能。22年明陽智能陸風(fēng)出貨5.1GW（對應(yīng)箱變&開關(guān)柜需求6億），海風(fēng)出貨2.2GW（對應(yīng)變壓器&開關(guān)柜需求4億）。明陽電氣海風(fēng)陸風(fēng)收入情況（億元）明陽智能關(guān)聯(lián)收入（億元）10.09.0350%300%250%200%150%100%50%5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.296%4.5292%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0480%80%7.03.534.72.522.0717%122%120%24.21.9222%3.580%3.21.511.182.620%22%2.40.670%16%0.50-40%0.7-49%1.9-50%-100%20202021202220192020陸風(fēng)收入2021海風(fēng)收入2022陸風(fēng)yoy2023H1海風(fēng)yoy對明陽智能收入-陸風(fēng)明陽智能陸風(fēng)收入占比對明陽智能收入-海風(fēng)明陽智能海風(fēng)收入占比15資料：公司招股說明書，方正證券研究所海風(fēng)升壓變壓器及環(huán)網(wǎng)柜成功打破外資壟斷l(xiāng)

海上升壓站是海上風(fēng)電場輸送電的樞紐，它的可靠、安全運(yùn)行對整個(gè)海上風(fēng)電場起著非常重要的作用。通常海上風(fēng)電場離岸距離超過10?km，裝機(jī)容量超過100?MW時(shí)需要設(shè)置海上升壓站，用于匯集海上風(fēng)機(jī)產(chǎn)生的電能、抬升輸出電壓、降低輸電損耗，其環(huán)網(wǎng)柜和升壓變壓器也因其特殊環(huán)境而技術(shù)要求更高。l

大容量海上風(fēng)電升壓變壓器、海上風(fēng)電充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜作為海上風(fēng)電并網(wǎng)關(guān)鍵設(shè)備，公司已成功打破外資品牌的壟斷，獲取批量訂單，通過參與中廣核廣東汕尾后湖海上風(fēng)電項(xiàng)目、三峽陽江沙扒項(xiàng)目等項(xiàng)目，一定程度實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。l

對比市場其他企業(yè)，公司設(shè)計(jì)選型和工藝方案驗(yàn)證后所開發(fā)的產(chǎn)品，技術(shù)參數(shù)更高，應(yīng)用范圍更廣，額定電流和短路電流更高，抗震水平更強(qiáng)，在高海拔等特殊應(yīng)用環(huán)境下有更好的適應(yīng)性。應(yīng)用產(chǎn)品主要技術(shù)參數(shù)明陽電氣市場其他被授權(quán)方應(yīng)用產(chǎn)品主要技術(shù)參數(shù)明陽電氣市場其他被授權(quán)方3000米或以下額定工作電壓額定沖擊耐壓1140V/690V/690V/400V12kV/12kV/8kV/8kV690V或400V12kV或8kV4000米/4000米/4000米/4000米允許使用環(huán)境海拔主母線額定電流等級6300A/6300A/6300A/6300A5000A~6300A額定電壓額定電流12kV4000A40kA12kV主母線額定短時(shí)耐受電流

100kA/100kA/100kA/100kA

85kA或100kA以下3150A或4000A31.5kA或40kA及以下4s饋電柜配電母線的額定電流

3600A/4200A/2000A/4800A饋電柜配電母線的額定短時(shí)耐受電流3200A或以下65kA或以下額定短時(shí)耐受電流額定短路持續(xù)時(shí)間額定峰值耐受電流抗震水平低壓開關(guān)柜65kA/85kA/65kA/80kA中壓開關(guān)柜4s65kA或85kA或100kA100kAAG59級4000米80kA或100kA及以下無或者AG58級級以下3000米或以下電弧情況下允許短路電流100kA/100kA/無/100kA允許電弧持續(xù)時(shí)間抗地震烈度0.5s/0.5s/無/0.5s9級/9級/9級/9級0.3s或0.5s無或8級允許使用環(huán)境海拔資料

：公司招股說明書，方正證券研究所16光伏：海上光伏蓄勢待發(fā)，升壓一體化裝置持續(xù)開拓l

公司下游主要是集中式電站，最早在市場上推出光伏逆變+升壓一體化產(chǎn)品，l

公司光伏逆變升壓一體化裝置等核心技術(shù)已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，對外銷售取得大量訂單。于2023年10月成功中標(biāo)國華HG14海上光伏1000MW項(xiàng)目，此項(xiàng)目是目前全球首個(gè)進(jìn)入實(shí)施階段GW級別大容量海上光伏項(xiàng)目。l

相較于傳統(tǒng)光伏發(fā)電采用“逆變器房+箱變房”的模式可能導(dǎo)致外殼重復(fù)配置、占地面積大的問題，逆變升壓一體機(jī)整合優(yōu)化了逆變器和變壓器兩套系統(tǒng)，安裝便捷、施工工期短、建設(shè)成本低等優(yōu)勢。l

公司光伏業(yè)務(wù)客戶包括五大六小、陽光、上能等。國內(nèi)分布式光伏新增裝機(jī)（GW）中國太陽能光伏發(fā)電產(chǎn)能（MW）1201.81.61.41.21700000250%200%150%100%50%10080604020060000050000040000030000020000010000000.80.60.40.200%20192020202120222023增長率2024E新增裝機(jī)容量：GW中國太陽能光伏發(fā)電產(chǎn)能（兆瓦）增長率17資料：韋伯咨詢，Wind，國家能源局，研究院，方正證券研究所儲能：量仍然值得期待，獨(dú)立儲能漸起l

儲能的量仍然值得期待：6月行業(yè)內(nèi)共發(fā)布儲能中標(biāo)項(xiàng)目累計(jì)41個(gè)，規(guī)模合計(jì)4584.73MW/13636.491MWh，涉及范圍為EPC、PC、儲能變流升壓一體艙、儲能系統(tǒng)、儲能租賃、儲能電池等。l

新的邊際變化：獨(dú)立儲能漸成新的主力軍。獨(dú)立式儲能項(xiàng)目是6月儲能招投標(biāo)市場絕對主角，儲能EPC（含PC、EC）開標(biāo)項(xiàng)目25個(gè)，占比超50%；儲能系統(tǒng)開標(biāo)項(xiàng)目9個(gè)，容量規(guī)模為1505MWh；另外有3個(gè)儲能容量租賃項(xiàng)目、1個(gè)儲能變流升壓一體艙項(xiàng)目。l

明陽電氣推儲能升壓一體化裝置，體積小、功率密度大、高度集成、一致性好，可快速并網(wǎng)、縮短電站建設(shè)周期、有效降低施工難度。2024年6月儲能中標(biāo)項(xiàng)目及環(huán)比情況（元/Wh）儲能升壓一體化裝置1.81.7021.61.531.461.341.440.771.41.211.381.331.271.311.341.091.271.041.271.21.081.0991.041.110.831.070.660.9020.80.6儲能系統(tǒng)EPC項(xiàng)目儲能系統(tǒng)采購項(xiàng)目18資料：國際能源網(wǎng)，儲能頭條，方正證券研究所數(shù)據(jù)中心：千億市場值得期待，客戶不斷突破l

數(shù)據(jù)中心是許多地區(qū)電力需求增長的重要驅(qū)動力。國際能源署預(yù)測，2026年全球數(shù)據(jù)中心、人工智能和加密貨幣行業(yè)的電力消耗可能會翻倍。在2022年全球消耗約460太瓦時(shí)后，數(shù)據(jù)中心的總用電量可能在2026年達(dá)到1000太瓦時(shí)以上。公司名稱市場地位開始合作的時(shí)間2022年北京中數(shù)云天數(shù)據(jù)服務(wù)集團(tuán)有限公司騰訊知名數(shù)據(jù)中心建設(shè)方知名互聯(lián)網(wǎng)公司知名互聯(lián)網(wǎng)公司2021年2021年京東l

主要的需求是成套開關(guān)，也需要少量箱變。公司自2015年成立數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)線以來，堅(jiān)持大客戶、大項(xiàng)目的戰(zhàn)略導(dǎo)向：18年之前北京毅云網(wǎng)絡(luò)科技有限公司知名互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)商2021年2020年2020年2020年突破中國移動、中國聯(lián)通等運(yùn)營商，近幾年突破電信、

、京

中富傳媒有限公司

廣東省知名數(shù)據(jù)中心建設(shè)方東、騰訊等客戶。中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模（億元）3,000知名數(shù)據(jù)中心建設(shè)方，深交所上市公司易華錄廣東蔚海移動發(fā)展有限公司廣東省知名數(shù)據(jù)中心建設(shè)方40%35%30%25%20%15%10%知名信息與通信基礎(chǔ)設(shè)施和智能終端提供商2,5002,0001,5001,000500技術(shù)有限公司中國電信2020年2020年知名通訊服務(wù)商知名數(shù)據(jù)中心設(shè)計(jì)公司（EPC方），紐交所上市公司維諦投資有限公司科華數(shù)據(jù)2018年之前知名數(shù)據(jù)中心綜合服務(wù)提供商和智慧電能解決方案提供

2018年之前商，深交所上市公司02017201820192020202120222023E中國移動中國聯(lián)通知名通訊服務(wù)商知名通訊服務(wù)商2018年之前2018年之前中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模預(yù)測趨勢圖（億元）yoy19資料

：中國信通院、研究院，公司公告，方正證券研究所目錄CONTENT三大產(chǎn)品線布局，盈利能力優(yōu)異12

行業(yè)：受益于新能源高景氣度，接入需求高增行業(yè)：間接出海為主，出海蓄勢待發(fā)3公司：技術(shù)參數(shù)領(lǐng)先，客戶優(yōu)勢顯著45

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示20海外驅(qū)動力：供需缺口仍在，景氣度無需質(zhì)疑l

變壓器需求驅(qū)動力：海外國家積極推動新能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)設(shè)施老齡化問題亟待解決，國內(nèi)企業(yè)迎來出海新機(jī)遇。l

需求端：驅(qū)動因素？如何驗(yàn)證？持續(xù)性如何？1）老化+經(jīng)濟(jì)性+制造業(yè)回流；2）海外電力設(shè)備龍頭訂單高速增長，驗(yàn)證海外電力設(shè)備高景氣度。伊頓公司2023年美洲電氣化業(yè)務(wù)營收同比增長19%，Q1美洲電氣化營收增速同比17%。訂單出貨比超1.1。并不斷上調(diào)業(yè)績指引；3）持續(xù)性可看美國大儲并網(wǎng)延遲時(shí)間判斷，WoodMackenzie預(yù)測2024年，美國大儲增速有望達(dá)到30%。而2025-2026年之間，大儲的增速將趨于平緩。這主要是受并網(wǎng)延遲的影響，2-3年既是并網(wǎng)手續(xù)繁瑣的影響，更多是變壓器短缺導(dǎo)致的后滯。l

供給端：美國本土廠商為何不擴(kuò)產(chǎn)？關(guān)鍵限制瓶頸在哪？國內(nèi)供給如何？1）硅鋼產(chǎn)能：據(jù)woodmac口徑，截至23Q3，美國本土變壓器取向硅鋼產(chǎn)能均僅可滿足本土20%的需求，其余都需要從其他國家進(jìn)口。美國變壓器45%成本來自軟性成本（人工、運(yùn)輸?shù)龋?5%來自于材料成本，取向硅鋼價(jià)格對變壓器成本有重要影響。取向硅鋼價(jià)格成為壓制本土變壓器廠商擴(kuò)產(chǎn)的重要因素。美國本土取向硅鋼非常有限，只有AKsteel一家供應(yīng)商，盡管BigRiverSteel有宣布在阿肯色州年產(chǎn)20萬噸的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但是相關(guān)產(chǎn)能落地需要時(shí)間；2）擴(kuò)產(chǎn)意愿：不強(qiáng)烈，美國變壓器行業(yè)已經(jīng)過長期競爭出清過程，且變壓器盈虧平衡周期較長，需要公司對長期盈利有信心，相關(guān)公司對擴(kuò)產(chǎn)較為謹(jǐn)慎；3）國內(nèi)供給：主流新能源變壓器的數(shù)據(jù)來看，變壓器相關(guān)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率多達(dá)到近90%的水平。21-23年，有多家輸配電變壓器相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了發(fā)股或發(fā)債的融資募投活動。目前產(chǎn)能擴(kuò)張周期約為2年。當(dāng)前開展的產(chǎn)能擴(kuò)張，基本要到24-25年才能釋放。21資料：東方財(cái)富，方正證券研究所海外電網(wǎng)建設(shè)驅(qū)動因素：老化問題+制造業(yè)回流制造業(yè)回流l

設(shè)計(jì)壽命情況：美國上輪變壓器安裝高峰在1950-1970年，變壓器設(shè)計(jì)壽命約30-40年。對應(yīng)大部分變壓器面臨新一輪更換周期。l

電網(wǎng)設(shè)施老齡化問題地區(qū)差異情況：發(fā)達(dá)國家中約23%的電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營年數(shù)不足10年，發(fā)展中國家中約有40%的占比運(yùn)營不足10年、約38%的占比運(yùn)營超過20年，相比之下發(fā)展中國家電網(wǎng)系統(tǒng)較新，而發(fā)達(dá)地區(qū)電網(wǎng)系統(tǒng)老齡化問題嚴(yán)重。l

21年以來，美國通過多個(gè)財(cái)政法案刺激能源及電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括制造業(yè)回流等，不斷帶動配網(wǎng)變壓器擴(kuò)容的需求。政策包括1.9萬億的《美國救助計(jì)劃法案》、1.2萬億的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》、2800億的《芯片和科學(xué)法案》、7830億的《通貨膨脹削減法案》；四大法案合計(jì)超4.2萬億美元。l

根據(jù)伊頓口徑，美國及加拿大回流的大型工業(yè)項(xiàng)目（10億美元+）自2021年以來累計(jì)已達(dá)8590億美元。發(fā)達(dá)地區(qū)電網(wǎng)系統(tǒng)老齡化問題嚴(yán)重電線電纜、變壓器等電網(wǎng)設(shè)備設(shè)計(jì)壽命22資料：IEA，Eaton，方正證券研究所供給：國外硅鋼產(chǎn)能成重要限制瓶頸，美國變壓器交付周期最長達(dá)130周l

交付周期：變壓器交貨時(shí)間自21年逐季度增加，2023Q3的大容量變壓器交付周期約為115-130周。中型及小型變壓器的平均交付周期亦至少在80周（對應(yīng)約1.7年）且根據(jù)具體規(guī)格不同，整體美國變壓器交付周期為80-120周。且由于海外公司對變壓器擴(kuò)張持保守態(tài)度，僅部分頭部廠商宣布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。取向硅鋼價(jià)格自20年水漲船高l

擴(kuò)產(chǎn)意愿：不強(qiáng)烈，美國變壓器行業(yè)已經(jīng)過長期競爭出清過程，且變壓器盈虧平衡周期較長，需要公司對長期盈利有信心，相關(guān)公司對擴(kuò)產(chǎn)較為謹(jǐn)慎。規(guī)格各異的變壓器交付周期略有不同美國變壓器交付周期23資料：woodmac，方正證券研究所出海以間接出海為主，綁定優(yōu)質(zhì)客戶l

出口商業(yè)模式：EPC總包、自建渠道、代理商等，部分國家需要通過相關(guān)的資質(zhì)認(rèn)證。ü

對于變壓器企業(yè)，跟隨EPC總包出海是一個(gè)較為簡單的方式，但盈利空間有限（易被總包商擠壓）。ü

直接搭建銷售渠道、海外建廠等方式自主權(quán)會更強(qiáng)，但搭建團(tuán)隊(duì)和渠道的周期會比較長。l

明陽電氣出海業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)模式上短期以借船出海為主，跟隨陽光、上能、明陽智能等總包商出海。中國變壓器企業(yè)參與海外國際市場的商業(yè)模式工程總承包商并購/海外建廠/設(shè)備出口國外客戶國外客戶營銷客戶②③①①②③KEMA等第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)集團(tuán)公司國際工程公司

EPC總包并購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)海外建廠海外貿(mào)易商國內(nèi)廠家國內(nèi)廠家商務(wù)流貨物流商務(wù)流貨物流?

工程總承包：在海外工即總承包方面，我國電工裝備企業(yè)承包業(yè)務(wù)主要分布在美洲、非洲、亞洲區(qū)域，承包了巴西、埃及、埃塞俄比亞、緬甸等國家重要電網(wǎng)建設(shè)工程?

通過收購海外擁有轉(zhuǎn)心技術(shù)的公司股權(quán)，實(shí)規(guī)技術(shù)升級，從而擴(kuò)大技術(shù)國際市場份題。在當(dāng)?shù)亟◤S，實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厥袌錾a(chǎn)供應(yīng)，更好的融入當(dāng)?shù)厥袌?，與當(dāng)?shù)乜蛻簦人汶娋W(wǎng)和發(fā)電企業(yè)形成穩(wěn)固關(guān)系24資料：格物致勝，方正證券研究所目錄CONTENT三大產(chǎn)品線布局，盈利能力優(yōu)異12

行業(yè)：受益于新能源高景氣度，接入需求高增行業(yè)：間接出海為主，出海蓄勢待發(fā)3公司：技術(shù)參數(shù)領(lǐng)先，客戶優(yōu)勢顯著45

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示25競爭格局：公司更專注新能源賽道，競爭格局優(yōu)異帶來強(qiáng)盈利能力l

行業(yè)格局ü

相對同行可比公司，公司更加專注新能源賽道。毛利率總體高于同行業(yè)平均水平，主要原因?yàn)楣窘枳陨矸e累的工藝技術(shù)以及產(chǎn)品質(zhì)量，在新能源風(fēng)電領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，成功獲得下游新能源風(fēng)電領(lǐng)域客戶的認(rèn)可，并與之建立了良好的合作關(guān)系，相較傳統(tǒng)發(fā)電、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)企業(yè)等領(lǐng)域，風(fēng)力發(fā)電等新能源領(lǐng)域產(chǎn)品技術(shù)含量較高，享有相對較高的毛利率。公司產(chǎn)品占比主要應(yīng)用領(lǐng)域2023年變壓器、電線電纜、輸變電成套工程建

特高壓、電網(wǎng)、核電、火電、水特變電工輸變電產(chǎn)品及服務(wù)設(shè)占比38%電等傳統(tǒng)領(lǐng)域成套開關(guān)設(shè)備產(chǎn)品、電力電容器和

2023年變壓器占比約17%,成套開關(guān)設(shè)備占比約白云電器金盤科技電網(wǎng)、軌道交通、新基建等領(lǐng)域新能源、高端裝備領(lǐng)域變壓器等63%干式變壓器系列產(chǎn)品2023年變壓器占比61%,成套開關(guān)設(shè)備占比27%2023年油變占比48%,組合式變壓器占比42%,干變占7%三變科技北京科銳明陽電氣變壓器系列產(chǎn)品開關(guān)類及箱變產(chǎn)品電網(wǎng)領(lǐng)域電網(wǎng)領(lǐng)域2022年開關(guān)類產(chǎn)品占48%,箱變占38%2023年箱變占比70%,成套開關(guān)設(shè)備占10%,變壓器占14%箱變、變壓器、成套開關(guān)設(shè)備新能源、新基建26資料

：公司公告，方正證券研究所阻止低電壓等級生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入高電壓等級的行業(yè)壁壘1認(rèn)證資質(zhì)壁壘2技術(shù)壁壘若進(jìn)入特殊行業(yè)如大型發(fā)電廠、主干電網(wǎng)變電站等，需要通過相關(guān)企業(yè)的認(rèn)證體系認(rèn)證。對于新進(jìn)企業(yè)而言，若缺乏項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)儲備，難以快速響應(yīng)下游客戶需求，可能在激烈市場競爭中被淘汰。3供應(yīng)商準(zhǔn)入壁壘4資金壁壘下游客戶會對潛在供應(yīng)商進(jìn)行質(zhì)量、開發(fā)、物流、管理、成本、售后服務(wù)等多方面嚴(yán)格考核，通過前期考核、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、樣機(jī)試制、掛網(wǎng)運(yùn)行、小批量供貨、大批量供貨、年度評審等一系列復(fù)雜嚴(yán)格的考核流程才能和主機(jī)廠商建立長期合作關(guān)系。生產(chǎn)輸配電及控制設(shè)備需要投入大量資金的主要原因：?

保證產(chǎn)品質(zhì)量及穩(wěn)定性，企業(yè)前期需要購置大量生產(chǎn)設(shè)備、檢驗(yàn)檢測儀器；?

行業(yè)主要客戶為發(fā)電集團(tuán)、電網(wǎng)、EPC、通訊、能源方案服務(wù)等大型企業(yè)，合同結(jié)算周期較長，行業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款和生產(chǎn)流動資金普遍較高；由于審核要求較高，通常只有具備較強(qiáng)技術(shù)實(shí)力、達(dá)到相應(yīng)的規(guī)?；a(chǎn)并且擁有完善的質(zhì)量保證體系及健全的售后服務(wù)體系的企業(yè)才能達(dá)到客戶要求，成為合格供應(yīng)商。?

輸配電及控制設(shè)備主要應(yīng)用于采取招投標(biāo)模式的大中型工程項(xiàng)目，對投標(biāo)企業(yè)注冊資本也具有一定要求。因此，對擬進(jìn)入輸配電及控制設(shè)備行業(yè)的企業(yè)形成了一定的資金壁壘。27資料：公司招股說明書，方正證券研究所公司競爭力：公司相關(guān)參數(shù)行業(yè)領(lǐng)先，新能源賽道技術(shù)要求嚴(yán)格l

以箱式變電站為例：箱式變電站使用壽命較長，所以市場需求主要來自新增裝機(jī)的需求，因此新能源領(lǐng)域已經(jīng)成為了箱式變電站需求增長的關(guān)鍵。箱式變電站是將高壓配電裝置、電力變壓器、低壓配電裝置和電能計(jì)量裝置等組合放置在一個(gè)或幾個(gè)箱體內(nèi)構(gòu)成的緊湊型成套配電設(shè)備，是目前光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電場的重要變電設(shè)備，其穩(wěn)定可靠運(yùn)行對電站的安全運(yùn)行有著重要意義。l

在陸上風(fēng)電領(lǐng)域的主要箱變產(chǎn)品為預(yù)裝式變電站與組合式變電站。其中，預(yù)裝式變電站參數(shù)對比如下：項(xiàng)目海拔高度明陽電氣3000m及以下40.5kV特變電工4500m及以下40.5kV最高額定電壓高壓斷路器短時(shí)耐受電流噪聲水平31.5kA/4s<55dB20kA/4s<55dB防護(hù)等級IP54IP54容量11000kVA8000kVA明陽電氣產(chǎn)品性能總體與國內(nèi)可比上市公司同類型產(chǎn)品一致,部分性能參數(shù)略優(yōu):單臺箱變?nèi)萘看?高壓側(cè)開關(guān)電氣性能優(yōu)越對比結(jié)論28資料：公司公告，方正證券研究所公司競爭力：公司相關(guān)參數(shù)行業(yè)領(lǐng)先，新能源賽道技術(shù)要求嚴(yán)格l

以光伏逆變一體化裝置為例：傳統(tǒng)光伏發(fā)電采用的“逆變器房+箱變房”的模式可能帶來施工周期長、施工難度和風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)場施工故障點(diǎn)多、后期維護(hù)成本高的問題。相較于傳統(tǒng)光伏發(fā)電模式，公司光伏逆變一體化裝置應(yīng)用核心技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平，與可比上市公司同類產(chǎn)品相比，公司光伏逆變一體化裝置主體外形尺寸小，且集成化程度高，降低業(yè)主投資成本及運(yùn)輸成本，且其功率密度大，解決了散熱性能差的問題，得到下游客戶廣泛認(rèn)可。l

在太陽能領(lǐng)域的主要箱變產(chǎn)品為組合式變電站與光伏逆變一體化裝置，其中光伏逆變一體化裝置參數(shù)對比如下:對比項(xiàng)目容量明陽電氣3.125MW特變電工三變科技ABB3.125MW5800*2991*2591較小3.125MW5400*2900*2900小3.125MW6058*2438*3007較小主體外形尺寸(mm)

5000*2438*2400功率密度主體配置大高壓倉、變壓器、母線

高壓倉、變壓器+母線

高壓倉、變壓器、母線

光伏逆變器、干變柜、橋、1臺戶外逆變器、

橋、2臺戶內(nèi)逆變器、

橋、2臺戶內(nèi)逆變器、配電柜、通訊柜、油變、環(huán)網(wǎng)柜、底座控制柜、集裝箱控制柜、集裝箱高壓倉和環(huán)網(wǎng)柜連接排長度連接排損耗1.5m100W//////明陽電氣產(chǎn)品的功率密度優(yōu)于國內(nèi)可比上市公司及進(jìn)口產(chǎn)品,在集成設(shè)計(jì)方面能力較為突出,達(dá)到國際先進(jìn)水平對比結(jié)論29資料：公司公告，公司招股說明書，方正證券研究所公司競爭力：公司相關(guān)參數(shù)行業(yè)領(lǐng)先，新能源賽道技術(shù)要求嚴(yán)格l

以特種海上干式變壓器為例：公司特種海上干式變壓器產(chǎn)品采用外循環(huán)空-液冷卻散熱系統(tǒng)，較傳統(tǒng)壓器溫升可降低20-30K；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計(jì)使得公司產(chǎn)品的空載損耗和負(fù)載損耗較其他廠商同類產(chǎn)品降低3-5%;產(chǎn)品整體防腐等級高，采用智能監(jiān)控保護(hù)裝置技術(shù)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)遠(yuǎn)程傳輸。該產(chǎn)品核心技術(shù)國內(nèi)首創(chuàng)，已達(dá)到國際先進(jìn)水平。公司該類產(chǎn)品打破了外資壟斷，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，由于高度定制化特點(diǎn)，公司在該產(chǎn)品銷售定價(jià)方面具有較為明顯優(yōu)勢。l

在海上風(fēng)電領(lǐng)域的主要變壓器產(chǎn)品為特種海上干式變壓器與敞開式干式變壓器，其中，特種海上干式變壓器具體參數(shù)對比情況如下:對比項(xiàng)目容量(kVA)明陽電氣3300~1870035~38.5690/1140H級金盤科技100~400010~35三變科技2400~450035~38.5690ABB3300~1210035~38.5690/1140F級、H級AFWF西門子3300~1210035~38.5690/1140H級SGB3300~1210035~38.5、66690/1140H級高壓側(cè)電壓等級(kV)低壓側(cè)電壓等級(V)絕緣水平660/690F級、H級AFWFH級散熱方式AFWFAFWF50Hz0.5AFWFAFWF頻率50Hz50H/60Hz/50H/60Hz0.1750H/60Hz0.1750H/60Hz0.21空載電流(%)0.17空載損耗(kW)8.857/7.57.2410.42543.89863.39.06負(fù)載損耗kW(120°C)(AFWF)低壓繞組溫升(k)(AFWF)高壓繞組溫升(k)38.11172.9/3542.20291.145.29263.580/100/12080/100/120/58.4/96.373.377.8明陽電氣在特種海上風(fēng)電干式變壓器的性能整體優(yōu)于可比上市公司同類產(chǎn)品及進(jìn)口產(chǎn)品,其中在容量覆蓋范圍、空對比結(jié)論載電流、損耗、高壓繞組溫升等重要指標(biāo)均明顯優(yōu)于大部分進(jìn)口產(chǎn)品,達(dá)到國際先進(jìn)水平,并能實(shí)現(xiàn)。30資料：公司公告，公司招股說明書，方正證券研究所公司競爭力：公司相關(guān)參數(shù)行業(yè)領(lǐng)先，新能源賽道技術(shù)要求嚴(yán)格l

變壓器及箱式變電站主要在風(fēng)電、太陽能領(lǐng)域銷售，在數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)領(lǐng)域銷售金額較小，市場份額較低。根據(jù)中國國家能源局發(fā)布的數(shù)據(jù)：2022?年度國內(nèi)新增風(fēng)電、光伏裝機(jī)規(guī)模分別為?37.63?GW、?87.41?GW。根據(jù)明陽電氣對變壓器及箱式變電站主要客戶的調(diào)研數(shù)據(jù)：每110萬kVA變壓器配套風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模平均在1GW，每100萬kVA變壓器配套光伏新增裝機(jī)規(guī)模平均在1GW，而明陽電氣的產(chǎn)品基本在國內(nèi)銷售，據(jù)此，公司變壓器及箱式變電站?2022?年度在國內(nèi)風(fēng)電、太陽能領(lǐng)域市場份額估算如下：風(fēng)電領(lǐng)域明陽電氣風(fēng)電領(lǐng)域2022年度銷售的變壓器及箱式變電站容量合計(jì)(kVA)對應(yīng)配套風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模(GW)11,279,680.0010.25明陽電氣變壓器及箱式變電站2022年度在國內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域市場份額估算太陽能領(lǐng)域27.25%明陽電氣太陽能領(lǐng)域2022年度銷售的變壓器及箱式變電站容量合計(jì)

(kVA)對應(yīng)配套光伏發(fā)電新增裝機(jī)規(guī)模(GW)13,289,603.0013.29明陽電氣變壓器及箱式變電站2022年度在國內(nèi)太陽能領(lǐng)域市場份額估算15.20%單位：個(gè)截至2022年12月31日產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的累計(jì)國內(nèi)項(xiàng)目數(shù)量產(chǎn)品類型公司風(fēng)電場光伏電站763明陽電氣金盤科技明陽電氣金盤科技460箱式變電站變壓器2021年末:70多2021年末:4501275598516331資料

：公司公告，國家能源局，方正證券研究所客戶關(guān)系穩(wěn)固，研發(fā)及響應(yīng)能力強(qiáng)l

公司下游客戶包括：1）五大六小發(fā)電集團(tuán)、2）中國電建、中國能建、陽光電源、明陽智能、上能電氣、禾望電氣等能源方案服務(wù)商；3）國南網(wǎng)；4）移動聯(lián)通等通信運(yùn)營商。公司下游客戶集中度不高，但是以大客戶為主。l

公司與五大六小發(fā)電集團(tuán)合作時(shí)間久，客戶關(guān)系維護(hù)&新方案研發(fā)&服務(wù)響應(yīng)能力強(qiáng)。2023年公司分產(chǎn)品營業(yè)收入占比情況?客戶收入1.40.80.80.60.43.93.21.81.10.90.97.8占比13.6%7.7%?客戶收入5.21.70.90.80.79.24.53.12.72.12.014.5占比25.5%8.3%4.5%3.8%3.3%45.5%14.0%9.7%8.4%6.5%6.1%44.7%明陽智能華潤集團(tuán)上能電氣國家電投禾望電氣合計(jì)明陽智能華能集團(tuán)南方電網(wǎng)陽光電源中廣核7.4%14%6%201920215.5%10%3.5%37.8%19.3%10.5%6.4%合計(jì)明陽智能國家電投華潤集團(tuán)上能電氣中國電建合計(jì)明陽智能華能集團(tuán)華電集團(tuán)中國能建陽光電源合計(jì)70%箱式變電站變壓器成套開關(guān)柜其他202020225.6%5.3%47.1%32資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所堅(jiān)持自主研發(fā)，超前布局高電壓大容量產(chǎn)品，打造第二增長曲線l

公司堅(jiān)持自主研發(fā)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動力，經(jīng)過不斷的研發(fā)投入和技術(shù)積累，在設(shè)備設(shè)計(jì)、產(chǎn)品制造等方面積累了豐富的核心技術(shù)：ü

海上新能源應(yīng)用產(chǎn)品國產(chǎn)化，打破外資品牌壟斷：2022年8月，由公司自主研發(fā)的66kV升壓系統(tǒng)成功交付國電投神泉二海上風(fēng)電項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)環(huán)保型植物油變壓器在海上風(fēng)電的首次應(yīng)用；2023年10月，公司成功中標(biāo)國華HG14海上光伏1000MW項(xiàng)目，是目前全球首個(gè)進(jìn)入實(shí)施階段的GW級大容量海上光伏項(xiàng)目，公司完全自主研發(fā)制造的66kV預(yù)制式智能化海上升壓系統(tǒng)將成為首款GW級應(yīng)用于海上光伏發(fā)電項(xiàng)目的66kV升壓系統(tǒng)。ü

超前布局高電壓大容量產(chǎn)品，打造第二增長曲線：2023年公司研發(fā)66kV升壓變壓器、氣體絕緣開關(guān)設(shè)備并實(shí)現(xiàn)了批量應(yīng)用，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從中低壓范疇延伸到高壓范疇，110/220kV等高電壓主變產(chǎn)品、110kV電壓等級的GIS已實(shí)現(xiàn)小批量出貨，252kV電壓等級的GIS開始投放市場；2024年1月，公司完成廣東博瑞天成能源技術(shù)有限公司的收購，加快推進(jìn)新能源升壓站業(yè)務(wù)。海上風(fēng)電升壓植物油變壓器海上風(fēng)電升壓干式變壓器適用海上光伏場景的升壓系統(tǒng)解決方案33資料

：Wind，方正證券研究所盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示l

我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營收61.54/76.61/92.18億元，歸母凈利潤分別為6.46/8.40/9.70億元，EPS分別為2.07/2.69/3.11元，PE為17/13/11倍，給予“推薦”評級。l

我們對公司2024-2026年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：1）箱式變電站業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)24-26年收入增幅分別為25%、25%、20%，毛利率區(qū)間為20%-21%。2）成套開關(guān)柜業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)24-26年收入增幅維持15%，毛利率區(qū)間為19%-20%。3）變壓器業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)24-26年收入增速分別為30%、30%、25%；毛利率區(qū)間為28%-29%。l

可比公司方面，我們選擇主營業(yè)務(wù)所屬行業(yè)、市場地位相似的公司金盤科技、伊戈?duì)栕鳛榭杀裙?。l

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。34資料：Wind，方正證券研究所（可比公司盈利預(yù)測來自Wind一致預(yù)期，截至2024年7月22日）附錄