2024 黃金：經(jīng)濟(jì)定方向貨幣定空間利率定彈性

德邦證券證券研究報(bào)告|行業(yè)深度 有色金屬2024年07月05日有色金屬優(yōu)于大市(維持)利率定彈性有色金屬優(yōu)于大市(維持)證券分析師證券分析師翟堃高嘉麒資格編號(hào)：S0120523070003研究助理研究助理市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn) 一有色金屬——滬深3000%-6%-12%-18%-24%23-062023-102024-02相關(guān)研究相關(guān)研究1.《金誠(chéng)信(603979.SH):礦服為基，銅磷資源開辟新增長(zhǎng)》,不及預(yù)期&前值下修，降息預(yù)期有望持續(xù)推動(dòng)貴金屬上漲》,2024.6.233.《南山鋁業(yè)(600219.SH):上游印尼氧化鋁項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)張，下游堅(jiān)定發(fā)力高端鋁產(chǎn)品》,2024.6.19元相對(duì)變化》,2024.6.13●黃金依然有較強(qiáng)的貨幣屬性。黃金自古以來(lái)就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。主要因?yàn)榻鸬V供給具有穩(wěn)定性，地上黃金存量也緩慢增長(zhǎng)。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，地上黃金存量從2010年的16.82萬(wàn)噸逐年增加至2022年的20.89萬(wàn)為1995年的187%,黃金價(jià)格則為1995年的537%,一般物價(jià)的上漲不足以解釋金價(jià)的上行。美元M2的變化與(金價(jià)*儲(chǔ)量)變化接近，2023年底美國(guó)存量M2為1995年的570.9%,(金價(jià)*儲(chǔ)量)則為1995年的720%,增長(zhǎng)幅度接近?！顸S金的定價(jià)可能是非線性的。世界黃金協(xié)會(huì)的GRAM回歸結(jié)果相對(duì)較為顯著,可較好的反應(yīng)黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素。2024年5月GRAM對(duì)黃金價(jià)格變化的解釋最佳，其中經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、機(jī)會(huì)成本-匯率、機(jī)會(huì)成本-利率、動(dòng)量對(duì)金價(jià)變化的貢獻(xiàn)分別為0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。但黃金的收益并非完全可以被線性解釋。第一，黃金價(jià)格的收益情況并不服從正態(tài)分布，2000年以來(lái)至2024年6月26日，黃金日漲跌幅的整體偏度為2.8301。第二，黃金價(jià)格受總產(chǎn)出、貨幣化程度等影響，其變化或?yàn)榉蔷€性。第三，黃金價(jià)格和利率的關(guān)系也并不對(duì)稱，或存在一定凸性?！顸S金定價(jià)的非線性思考：經(jīng)濟(jì)定方向，貨幣定空間，利率定彈性。將黃金視作一種貨幣，其價(jià)格將主要與三方面因素掛鉤：總產(chǎn)出規(guī)模、貨幣化程度、黃金存量。超發(fā)的貨幣對(duì)應(yīng)到黃金存量上將形成黃金的價(jià)格，同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及黃金存量的擴(kuò)張，我們認(rèn)為可從歷史的黃金價(jià)格中推算當(dāng)前的黃金價(jià)格。即：金價(jià)=(初始金價(jià)+貨幣超發(fā)量/初始黃金存量)*總產(chǎn)出增速/黃金存量增速。其中：貨幣定空間，利率定彈性?！穹蔷€性的邏輯推導(dǎo)可回答當(dāng)前多數(shù)市場(chǎng)問題。1)美元信用：主要影響全球以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)總額，預(yù)計(jì)0.5%的美元外儲(chǔ)下滑將帶來(lái)21.8美元/盎司的金價(jià)上行；2)美國(guó)衰退：主要影響美國(guó)的總產(chǎn)出情況，進(jìn)而影響美元總資產(chǎn)，同時(shí)影響全球總產(chǎn)出，預(yù)計(jì)1%的美國(guó)增速下滑帶來(lái)8-9美元/盎司的金價(jià)上行；3)地緣政治：主要影響全球總產(chǎn)出，同時(shí)影響美元總資產(chǎn)，預(yù)計(jì)1%的全球經(jīng)濟(jì)增速下滑帶來(lái)3-5美元/盎司的金價(jià)上行；4)脫鉤利率：正?，F(xiàn)象，在2000年2月至2024年6月期間，黃金漲跌幅和利率的擬合關(guān)系中二次回歸的顯著性明顯高于一次回歸，經(jīng)計(jì)算黃金平均的修正久期為56,平均凸性為88033,同時(shí)伴隨2024年以來(lái)存在美元M2增速返正、地緣擾動(dòng)增加等問題，黃金與利率的暫時(shí)脫鉤完全可被解釋，而并非黃金定價(jià)系統(tǒng)有變。紫金礦業(yè)、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、盛達(dá)資源、恒邦股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球黃金產(chǎn)量的超預(yù)期增長(zhǎng)，全球黃金高品位易采礦的探礦新發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策大幅變動(dòng)。行業(yè)深度有色金屬內(nèi)容目錄1.邏輯推演：黃金價(jià)格的線性解釋存在一定問題 61.1.黃金更像是一種貨幣 61.2.貨幣角度來(lái)看，黃金與全球總產(chǎn)出及其他貨幣相關(guān) 81.2.1.和總產(chǎn)出相關(guān)，是購(gòu)買力的體現(xiàn) 81.2.2.和貨幣相關(guān)，是相對(duì)強(qiáng)弱的體現(xiàn) 91.2.3.和利率相關(guān)，是機(jī)會(huì)成本的體現(xiàn) 2.非線性關(guān)系的思考：經(jīng)濟(jì)定方向，貨幣定空間，利率定彈性 2.1.用總產(chǎn)出、貨幣、利率推導(dǎo)黃金價(jià)格 2.2.黃金價(jià)格不應(yīng)止步于此 2.2.1.2000-2014:和利率并非完全掛鉤 2.2.2.2015-2019:模型測(cè)算結(jié)果和實(shí)際基本相符 2.2.3.2020至今：黃金價(jià)格仍有上漲空間 3.美元信用、美國(guó)衰退、地緣風(fēng)險(xiǎn)均是黃金漲價(jià)的驅(qū)動(dòng) 3.1.美元信用：0.5%的美元外儲(chǔ)占比下滑將帶來(lái)21.8美元的金價(jià)上行 3.2.美國(guó)衰退：1%的美國(guó)增速下滑帶來(lái)8-9美元的金價(jià)上行 3.3.地緣政治：1%的全球經(jīng)濟(jì)增速下滑帶來(lái)3-5美元的金價(jià)上行 3.4.脫鉤利率：正?，F(xiàn)象不必驚慌 4.風(fēng)險(xiǎn)提示 行業(yè)深度有色金屬圖表目錄 6圖2:回收金總體平穩(wěn) 6 7 7圖5:黃金消費(fèi)情況(噸) 7 7圖7:黃金年平均交易量(十億美元/天) 8圖8:黃金價(jià)格增速高于物價(jià)增速 8圖9:(金價(jià)*儲(chǔ)量)增速與美元增速相當(dāng) 8圖10:黃金價(jià)格和總產(chǎn)出 9 圖13:金價(jià)和美元利率掛鉤 圖14:GRAM對(duì)過往12個(gè)月的金價(jià)拆解 圖17:二次回歸R^2為0.2087 圖19:2000年以來(lái)黃金平均凸性88033 圖20:黃金價(jià)格的邏輯推導(dǎo) 圖23:美元全球官方外儲(chǔ)占比 圖24:全球美元計(jì)價(jià)總資產(chǎn)折年數(shù)測(cè)算 圖27:全球不變價(jià)GDP 圖30:全球黃金存量季度測(cè)算 圖31:推算金價(jià)和實(shí)際金價(jià)走勢(shì) 圖32:2000-2014年推算金價(jià)和實(shí)際金價(jià)走勢(shì) 行業(yè)深度有色金屬圖33:美元總資產(chǎn)增速領(lǐng)先美國(guó)自身增速 20 圖35:實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)金價(jià)變化 20圖36:2000-2014金價(jià)或存在正凸性 20圖37:2015-2019年推算金價(jià)和實(shí)際金價(jià)走勢(shì) 21圖38:2015年全球增速下滑 圖39:超量美元開始累積 21 2 2圖43:美元總資產(chǎn)擴(kuò)張 23 圖45:M2增速返正是近期金價(jià)上行的主要因素 23 圖47:央行購(gòu)金需求提升 圖48:央行購(gòu)金趨勢(shì)延續(xù) 25圖49:國(guó)內(nèi)黃金增儲(chǔ)多伴隨金價(jià)上行 26 圖52:戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束金價(jià)多有下行 28圖53:全球GDP實(shí)際增速或有放緩 圖54:2024年黃金平均修正久期為1.5541 圖55:2024年黃金平均凸性為16320.7633 29圖56:美國(guó)通脹難以回落 29 圖58:降息預(yù)期收窄 30表1:黃金貨幣屬性的歷史演變 6表2:美元為首要貨幣 9 表4:GRAM回歸分析總結(jié) 12表5:美元信用對(duì)金價(jià)的影響 表6:美國(guó)衰退對(duì)金價(jià)的影響 26行業(yè)深度有色金屬表7:地緣沖突對(duì)金價(jià)的影響.5/325/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度有色金屬1.1.黃金更像是一種貨幣黃金自古以來(lái)就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。黃金在不同歷史時(shí)期扮演了流通貨幣、國(guó)際支付手段、儲(chǔ)備資產(chǎn)和金融抵押品的角色，其貨幣屬金匯兌本位制，到1971年美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，關(guān)閉黃金兌換窗口，黃金逐步開啟非貨幣化階段。但當(dāng)前黃金仍舊具備一定的貨幣屬性，1999年的《央行售金協(xié)議》使得全球央行限制黃金減持，并重申“黃金仍然是全球金融儲(chǔ)備的重要組成部分”,2011年美國(guó)猶他州宣布金銀為法定貨幣。早期金本位制度(1717年-—戰(zhàn)后)19世紀(jì)：金本位制成為主要貨幣體系金匯兌本位制(一戰(zhàn)后-1971年)第一次世界大戰(zhàn)后：各國(guó)從傳統(tǒng)金本位制過渡到金匯兌本位制(1971年-1978年)1971年：美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，關(guān)閉黃金兌換窗口，開始黃金的非貨幣化。資料來(lái)源：《再論黃金的貨幣屬性及其在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的作用》(姬明),德邦研究所金礦供給具有穩(wěn)定性。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2010年至2023年間，金礦產(chǎn)量的變化幅度較小。2021-2023年金礦產(chǎn)量分別為3576.5噸、3632.4噸和3636.2噸，保持相對(duì)穩(wěn)定?；厥战鸱矫?，盡管回收金在一定程度上會(huì)隨黃金價(jià)格波動(dòng)，但在大多數(shù)年份中保持在1000噸到1300噸之間，呈現(xiàn)總體平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。全球金礦供應(yīng)整體相對(duì)穩(wěn)定。圖1:金礦產(chǎn)量波動(dòng)較小4000400035002000300020005005000金礦生產(chǎn)量噸一金價(jià)美元/盎司右軸25000圖2:回收金總體平穩(wěn)4000500025002000金回收量噸—金價(jià)美元/盎司右軸地上黃金存量緩慢增長(zhǎng)。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，地上黃金存量從2010年6/326/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券行業(yè)深度有色金屬的16.82萬(wàn)噸逐年增加至2022年的20.89萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng)率約為1.82%。2023年地上存量中包括金飾9.65萬(wàn)噸，占比45%,金條與金幣(包括黃金ETF)4.75萬(wàn)噸，占比22%,官方部門(央行)3.67萬(wàn)噸，占比17%,其他3.19萬(wàn)噸，占圖3:全球黃金存量情況25.0025.0020.00■黃金存量噸圖4:2023年黃金存量分布官方部門金條與金幣(包括黃金ETF),22%資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所黃金需求長(zhǎng)期穩(wěn)定，實(shí)際使用需求占比較少。2014年到2019年間，黃金消費(fèi)量波動(dòng)較小，在4350至4450噸之間，表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定性。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，黃金2023年消費(fèi)主要為珠寶制造、投資和央行構(gòu)成，分別占比49.09%,21.06%和23.21%,上述三種消費(fèi)均具有投資屬性，科技消費(fèi)僅占總消費(fèi)的6.67%,說明黃金實(shí)際的使用需求僅為少數(shù)。圖5:黃金消費(fèi)情況(噸)5000500045004000350030002500200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：ifind,德邦研究所圖6:2023年黃金消費(fèi)分布央行，23.21%央行，23.21%■科技資料來(lái)源：ifind,德邦研究所交易量可直接對(duì)比其他大類資產(chǎn)，投資屬性明顯?；?023年1月1日至2023年12月31日的一年平均交易量數(shù)據(jù)，黃金的年平均交易量為1626億美元/天，略高于美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券的交易量1611億美元/天，小于標(biāo)普500指數(shù)2529億美元/天的交易量。黃金交易量可直接對(duì)比其他大類資產(chǎn)，也表明了黃金較強(qiáng)的金融屬性。7/327/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖7:黃金年平均交易量(十億美元/天)標(biāo)普500指數(shù)美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券歐元/英鎊歐元/日元道瓊斯指數(shù)德國(guó)國(guó)債美國(guó)公司債(投資級(jí)別)英國(guó)國(guó)債相對(duì)于資產(chǎn)，黃金更像是一種貨幣。若把黃金視作一般資產(chǎn)，則金價(jià)漲幅應(yīng)該與長(zhǎng)期物價(jià)漲幅趨同，但美國(guó)2023年CPI為1995年的187%,黃金價(jià)格則為1995年的537%,一般物價(jià)的上漲不足以解釋金價(jià)的上行。從貨幣的角度來(lái)看，美元M2的變化與(金價(jià)*儲(chǔ)量)變化接近，2023年底美國(guó)存量M2為1995年的570.9%,(金價(jià)*儲(chǔ)量)則為1995年的720%,增長(zhǎng)幅度接近。圖8:黃金價(jià)格增速高于美國(guó)物價(jià)增速圖9:(金價(jià)*儲(chǔ)量)增速與美元增速相當(dāng)600%600%400%200% 資料來(lái)源：ifind,德邦研究所資料來(lái)源：ifind,,德邦研究所若將黃金視為一種貨幣，那么金價(jià)同樣可被視為一種購(gòu)買力的體現(xiàn)。從歷史2015年全球GDP下行的時(shí)候黃金價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的下滑。從直接的單一變量回歸來(lái)看，每1萬(wàn)億美元的全球GDP增長(zhǎng)將帶動(dòng)0.75美元/盎司的金價(jià)上行，但盡管此結(jié)果相對(duì)顯著,黃金價(jià)格與總產(chǎn)出之間的關(guān)系未必像模型一樣簡(jiǎn)單，可能存在一定的偽相關(guān)。但從邏輯角度出發(fā)，若將黃金視為一種貨幣，當(dāng)全球總產(chǎn)出規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)，黃金的總量變化不大，則單位黃金的購(gòu)買力將隨時(shí)提升，金價(jià)也相8/328/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券行業(yè)深度有色金屬2,00004020資料來(lái)源：,德邦研究所將黃金視作貨幣進(jìn)而分析總產(chǎn)出，則黃金理應(yīng)對(duì)標(biāo)全球所有其他貨幣，而美元是全球最重要的貨幣，因此對(duì)黃金價(jià)格的分析直接對(duì)標(biāo)美元。2010年、2013年、2016年、2019年和2022年主要外匯的按日平均成交額占比中，各國(guó)貨幣所占比重基本保持較穩(wěn)定水平，美元為最領(lǐng)先的貨幣。截至2022年1-4月，美元的16.7%、12.9%和7%。如果將黃金視作是一種直接對(duì)標(biāo)實(shí)物資產(chǎn)的貨幣，其價(jià)格表2:美元為首要貨幣貨幣英鎊人民幣瑞士法郎瑞士克朗挪威克朗資料來(lái)源：Statista,德邦研究所注：此表為按日均交易量占比排名的外匯貨幣，由于外匯交易涉及雙方，因此數(shù)字之和為200%。黃金價(jià)格與美元關(guān)系密切，美元的貨幣化程度以及相對(duì)強(qiáng)弱均驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格美元總規(guī)模的提升帶動(dòng)金價(jià)的上行；美元指數(shù)方面，黃金價(jià)格與美元指數(shù)方面也存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元匯率的上行催化了黃金價(jià)格的下跌。9/329/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖11:金價(jià)與貨幣化程度掛鉤2,500.002,000.001,500.001,000.00 40%倫敦金現(xiàn)：IDC美元/盎司一美國(guó)M2/美國(guó)GDP右軸資料來(lái)源：,德邦研究所圖12:金價(jià)和美元匯率掛鉤3,0003,0002,5002,0000 —倫敦金現(xiàn)：IDC美元/盎司 一美元指數(shù)右軸1973年3月=100資料來(lái)源：,德邦研究所1.2.3.和利率相關(guān)，是機(jī)會(huì)成本的體現(xiàn)利率作為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，也會(huì)在短期內(nèi)影響黃金的價(jià)格。從2000年1月3日至2013年1月2日，黃金價(jià)格由289美元/盎司(下同)增長(zhǎng)到1687美元/盎司，增速為484%。同時(shí)期，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率由4.3%降低到0.01%,下降4.29pct。從2019年1月2日至2021年1月4日，黃金價(jià)格由1284美元/盎司增長(zhǎng)到1943美元/盎司，上漲51%。同時(shí)期，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率由1.15%降低到-0.5%,下降1.65pct。3,000.002,500.002,000.00 -倫敦金現(xiàn)：IDC美元/盎司美國(guó)·國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率右軸%資料來(lái)源：,德邦研究所1.3.線性模型可對(duì)黃金價(jià)格做出解釋世界黃金協(xié)會(huì)的GRAM將黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素分為5類。1)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，主要指標(biāo)包括：常數(shù)；2)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，主要指標(biāo)包括：股債資本流動(dòng)、黃金3個(gè)月隱含波動(dòng)率、聯(lián)邦儲(chǔ)備資產(chǎn)、布倫特原油、美國(guó)10年盈虧平衡通脹率、美國(guó)10年盈虧平衡通脹率t-1;3)機(jī)會(huì)成本-利率，主要指標(biāo)包括美國(guó)10年國(guó)債收益率、美國(guó)10年國(guó)債收益率t-1;4)機(jī)會(huì)成本-匯率，主要指標(biāo)包括：發(fā)達(dá)市場(chǎng)匯黃金ETF流動(dòng)t-1、COMEX黃金凈多頭、黃金收益率t-1。10/3210/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表3:GRAM黃金價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張常數(shù)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性股債資本流動(dòng)黃金3個(gè)月隱含波動(dòng)率聯(lián)邦儲(chǔ)備資產(chǎn)布倫特原油美國(guó)10年盈虧平衡通脹率美國(guó)10年盈虧平衡通脹率t-1機(jī)會(huì)成本-利率美國(guó)10年國(guó)債收益率美國(guó)10年國(guó)債收益率t-1機(jī)會(huì)成本-匯率發(fā)達(dá)市場(chǎng)匯率新興市場(chǎng)匯率發(fā)達(dá)市場(chǎng)匯率t-1動(dòng)量黃金ETF流動(dòng)黃金ETF流動(dòng)t-1COMEX黃金凈多頭黃金收益率t-1資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所表4:GRAM回歸分析總結(jié)observationsR-squaredAdj.R-squaredAIC-848.1362BIC-794.7356Constant-0.2947-2.0178-0.5867-0.0026-0.2083-1.6952-0.4541-0.3438-2.1685-0.6609-0.0267-0.2522-4.0625-0.3764-0.12804.8447-0.3683-1.5836-0.8335-0.0511-4.6306-0.0732-0.0290-0.0215-1.9021-0.0441-002444.2268資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所注：時(shí)間為2007.2-2024.5過往12個(gè)月中，2024年5月GRAM對(duì)黃金價(jià)格變化的解釋最佳。2024年圖14:GRAM對(duì)過往12個(gè)月的金價(jià)拆解田EconomicExpansion田Risk&Uncertainty田OpportunityCost(FX)-106-0.40年6月26日，黃金日度漲幅的最小值為-9.11%,最大值為10.79%,平均值為的概率最大，為20.0%,其次為(-0.4-0.0%),概率為19.8%。黃金日漲跌幅的整體偏度為2.8301,存在右偏。圖15:黃金收益率整體右偏0-8.7%-7.9%-6.3%4.7%-3.9%0.8%c.8%0.8%-8.7%-7.9%-6.3%4.7%-3.9%0.8%c.8%0.8%2.4%3.2%4.0%4.8%5.6%6.4%7.2%8.0%8.8%9.6%為0.1573,二次回歸的結(jié)果為y=0+(-11.4251)*x^1+(14.3731)*x^2,R^2為0.2087,二次回歸的顯著性有所上升，黃金價(jià)格和利率之間的聯(lián)系或存在一定的德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖16:一次回歸R^2為0.15730-5圖17:二次回歸R^2為0.2087nnFit-100.6資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算2000年以來(lái)黃金多數(shù)情況下存在正的“久期”和“凸性”。黃金作為無(wú)息資產(chǎn)，其價(jià)格與實(shí)際利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且其價(jià)格變動(dòng)存在一定的凸性，黃金或類似于一種零息債券，則久期與凸性可以直接計(jì)算。根據(jù)黃金價(jià)格的月度變化以及實(shí)際利率的月度變化反推，在2000年2月至2024年6月期間，黃金平均的修正久期為56,平均凸性為88033,即從過往24年的平均情況來(lái)看，1%的實(shí)際利率下行或帶來(lái)4.96%的黃金價(jià)格上行。圖18:2000年以來(lái)黃金平均修正久期563000-1002022-07資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算圖19:2000年以來(lái)黃金平均凸性8803350000040000020000000000000000-100000-200000資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算14/3214/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬2.非線性關(guān)系的思考：經(jīng)濟(jì)定方向，貨幣定空間，利率定彈性將黃金視作一種貨幣，其價(jià)格將主要與三方面因素掛鉤：總產(chǎn)出規(guī)模、貨幣化程度、黃金存量。超發(fā)的貨幣對(duì)應(yīng)到黃金存量上將形成黃金的價(jià)格，同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及黃金存量的擴(kuò)張，理應(yīng)可從歷史的黃金價(jià)格中預(yù)測(cè)當(dāng)前的黃金價(jià)格。在此處，由于全球的貨幣化程度以及超發(fā)貨幣規(guī)模數(shù)據(jù)更新頻率相對(duì)較低且有較這里以主要國(guó)家的總產(chǎn)出水平擬合了全球總產(chǎn)出的數(shù)據(jù)。圖20:黃金價(jià)格的邏輯推導(dǎo)美元為全球最主要貨幣，是多數(shù)大宗商品的主要定價(jià)貨幣。因此對(duì)超量美元的計(jì)算一方面考慮美國(guó)自身的產(chǎn)出規(guī)模，另一方面考慮全球其他的產(chǎn)出情況。美國(guó)總產(chǎn)出規(guī)模持續(xù)提升。截至2024年3月，美國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP經(jīng)季調(diào)后折年數(shù)為28.27萬(wàn)億美元。25032003-03資料來(lái)源：,德邦研究所全球總產(chǎn)出規(guī)模持續(xù)提升，帶動(dòng)以美元計(jì)價(jià)的總產(chǎn)出水平提升。全球的總產(chǎn)出規(guī)模方面，由于全球GDP數(shù)據(jù)為年頻數(shù)據(jù)，此處采用了2022年在全球GDP中占比最大的十個(gè)主要國(guó)家，用他們的季度GDP來(lái)擬合全球的季度GDP,2024年一季度的全球折年現(xiàn)價(jià)GDP為107.4萬(wàn)億美元。全球總產(chǎn)出規(guī)模的持續(xù)提升也帶來(lái)了美元總資產(chǎn)規(guī)模的提升。行業(yè)深度有色金屬75%75%%09%092000-072003-032004-072007-032008-072000-072003-032004-072007-032008-072020-072023-032000-062004-032005-062006-092009-032020-06,德邦研究所全球美元外儲(chǔ)占比,德邦研究所全球美元外儲(chǔ)占比注：使用2022年全球前十大經(jīng)濟(jì)體GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，分別為：美國(guó)、中國(guó)、日本、德國(guó)、印度、英國(guó)、法國(guó)、俄羅斯、加拿大、意大利總產(chǎn)出情況持續(xù)提升;美元的官方外儲(chǔ)占比方面，除14、15年以外基本處于下80.070.060.040.030.020.02000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012006-092007-072008-052009-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012006-092007-072008-052009-032020-012022-072023-052024-03-美元總資產(chǎn)規(guī)模萬(wàn)億美元資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算2024年第一季度約為28%,對(duì)比1999年的k值17%,24年間泛美元資產(chǎn)的K值上行了11個(gè)pct,也對(duì)應(yīng)當(dāng)下的超量美元規(guī)模約為8.37萬(wàn)億。1613216132請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecur行業(yè)深度有色金屬圖25:泛美元資產(chǎn)的季度測(cè)算9991 -美元M2萬(wàn)億美元一泛美元資產(chǎn)K值資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算圖26:超量美元的季度測(cè)算—超量美元萬(wàn)億美元資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算此前的超量美元已考慮了貨幣超發(fā)對(duì)金價(jià)帶來(lái)的影響，此外還有全球總產(chǎn)出的影響，在此采用全球不變價(jià)GDP作為預(yù)測(cè)依據(jù)。依舊采用十國(guó)GDP數(shù)據(jù)推算全球不變價(jià)GD率較低且相對(duì)滯后，此處采用十個(gè)主要國(guó)家的季度GDP數(shù)據(jù)來(lái)推算全球的高頻GDP數(shù)據(jù)。截至2024年第一季度，十個(gè)主要國(guó)家的不變價(jià)GDP約為58.31萬(wàn)圖27:全球不變價(jià)GDP20資料來(lái)源：,德邦研究所圖28:10個(gè)主要國(guó)家的季度GDP —十國(guó)不變價(jià)折年GDP總額萬(wàn)億美元資料來(lái)源：,德邦研究所注：2024年Q1俄羅斯數(shù)據(jù)缺失，對(duì)俄羅斯采用2023年Q4數(shù)據(jù)假設(shè)10國(guó)GDP占比不變，則可推算最新的全球GDP水平。截至2022年年底十個(gè)主要國(guó)家在全球不變價(jià)GDP中的占比約為67%,若假設(shè)這一數(shù)據(jù)不變，則2024年一季度全球折年不變價(jià)GDP預(yù)計(jì)為87萬(wàn)億美元。德邦證券TopsperitySecu圖29:全球不變價(jià)GDP的季度測(cè)算202004-092004-092022-03 資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算注：2024年Q1俄羅斯數(shù)據(jù)缺失，對(duì)俄羅斯采用2023年Q4數(shù)據(jù)全球黃金供應(yīng)穩(wěn)定，產(chǎn)量不大，推動(dòng)存量金穩(wěn)步上行。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年年底全球黃金存量約為212582噸。如前文所述，黃金每年的供給相對(duì)穩(wěn)定，此處采用年度產(chǎn)量的1/4作為季度產(chǎn)量，可擬合歷史的季度黃金存量數(shù)據(jù)，同時(shí)若假設(shè)全球黃金產(chǎn)量當(dāng)前與2022年一致，則2024年第一季度的黃金存量約為213357噸。250,000200,00050,000 —全球黃金存量噸資料來(lái)源：,世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所測(cè)算經(jīng)濟(jì)定方向，貨幣定空間，利率定彈性。數(shù)據(jù)方面，結(jié)合上述推算的2024年第一季度的全球不變價(jià)GDP、超量美元、黃金存量，并結(jié)合2000年第一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，可計(jì)算出2024年第一季度黃金價(jià)格預(yù)計(jì)為2694.3美元/盎司?？偨Y(jié)而言，黃金價(jià)格是購(gòu)買力的體現(xiàn)，將隨全球總產(chǎn)出擴(kuò)大而持續(xù)上行，全球貨幣化程度的提升也給黃金帶來(lái)了進(jìn)一步的增長(zhǎng)動(dòng)能，而利率作為黃金的機(jī)會(huì)成本將在短期內(nèi)對(duì)黃金價(jià)格帶來(lái)持續(xù)的影響。因此判斷，對(duì)黃金價(jià)格而言：經(jīng)濟(jì)定方向，德邦證券行業(yè)深度有色金屬3,5002,5002,000一黃金價(jià)格美元/盎司—測(cè)算金價(jià)美元/盎司注：1盎司=31克2.2.1.2000-2014:和利率并非完全掛鉤模型結(jié)果在2000年-2014年間整體低于實(shí)際黃金價(jià)格。實(shí)際金價(jià)方面，2000年至2011年之間國(guó)際金價(jià)基本呈單邊上行趨勢(shì)，從2000年第一季度的290.37美元/盎司，一路上行至2011年第三季度階段性最高的1,706.38美元/盎司。但測(cè)算金價(jià)方面，2011年第三季度價(jià)格僅為412.68美元/盎司。整體在2000-2014這一時(shí)段內(nèi)模型結(jié)果低于實(shí)際金價(jià)。圖32:2000-2014年推算金價(jià)和實(shí)際金價(jià)走勢(shì)40002007-09 —黃金價(jià)格美元/盎司-測(cè)算金價(jià)美元/盎司模型結(jié)果主要受超量美元影響，該時(shí)間段內(nèi)超量美元數(shù)值變化有限，這是導(dǎo)致模型結(jié)果低于實(shí)際的一個(gè)原因。從2000年到2014年間，全球其他國(guó)家總產(chǎn)出增速領(lǐng)先美國(guó)，美元總資產(chǎn)整體呈現(xiàn)出了持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。2000年到2014年，美元GDP增速約為1.0%,同期美元總資產(chǎn)增速約為1.3%。在此影響下，盡管美元的規(guī)模在擴(kuò)大，但受美元總資產(chǎn)規(guī)模的影響，整體的超量美元規(guī)模增長(zhǎng)并不明顯，甚至還有一定時(shí)間轉(zhuǎn)負(fù)。反饋到模型中，導(dǎo)致了黃金測(cè)算價(jià)格的漲幅有限。19/3219/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖33:美元總資產(chǎn)增速領(lǐng)先美國(guó)自身總產(chǎn)出增速2005-03 2005-03 速—美元總資產(chǎn)增速資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算圖34:超量美元窄幅震蕩 —超量美元萬(wàn)億美元資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算模型中并未考慮實(shí)際利率的變動(dòng)，而該時(shí)段內(nèi)實(shí)際利率持續(xù)下行，這是模型結(jié)果低于實(shí)際的第二個(gè)原因。由前文的推斷，黃金價(jià)格和實(shí)際利率存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且漲多跌少。在整個(gè)2000-2014年的時(shí)間里，美元的實(shí)際利率呈現(xiàn)出了先跌再漲再跌的過程，這一過程驅(qū)動(dòng)了黃金價(jià)格的持續(xù)上行?；貧w結(jié)果來(lái)看，y=0+(-3.3645)*x^1+(8.8690)*x^2(顯著性較低，但符合前文結(jié)論)。圖35:實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)金價(jià)變化 一美國(guó)：國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率右軸%圖36:2000-2014金價(jià)或存在正凸性資料來(lái)源：,德邦研究所資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算2.2.2.2015-2019:模型測(cè)算結(jié)果和實(shí)際基本相符2015-2019年測(cè)算金價(jià)與實(shí)際金價(jià)走勢(shì)基本一致。本階段中，黃金價(jià)格自2015年出現(xiàn)了一定下跌，由1219.43美元/盎司下跌至1103.79美元/盎司，后逐步上行至1,482.61美元/盎司。測(cè)算金價(jià)方面，2015年測(cè)算金價(jià)整體上行，從967.37美元/盎司上行至1,020.88美元/盎司，并于2019年底達(dá)1,542.60美元/20/3220/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySec行業(yè)深度有色金屬 -黃金價(jià)格美元/盎司——測(cè)算金價(jià)美元/盎司資料來(lái)源：,世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所測(cè)算全球資產(chǎn)池下滑導(dǎo)致超量美元逐步累積，測(cè)算金價(jià)追平實(shí)際金價(jià)。2015年全球總產(chǎn)出規(guī)模出現(xiàn)了近20年來(lái)最明顯的下滑，其中全球GDP同比下降4.1%,美元總資產(chǎn)規(guī)模同比下降2.7%。但同期美元數(shù)量并沒有對(duì)應(yīng)程度的減少，帶來(lái)了全球超量美元數(shù)量的持續(xù)上行。而隨著超量美元數(shù)量的上行，模型的解釋力度開始提升，和實(shí)際金價(jià)基本保持一致。20%20%5%0%圖39:超量美元開始累積4.54.52.0—超量美元萬(wàn)億美元 —全球現(xiàn)價(jià)GDP增速———超量美元萬(wàn)億美元資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算2.2.3.2020至今：黃金價(jià)格仍有上漲空間2020年至今黃金存在明顯的上行動(dòng)力。測(cè)算金價(jià)與實(shí)際金價(jià)的再次背離發(fā)生在2020年之后，在此階段測(cè)算金價(jià)顯著高于實(shí)際金價(jià)。2020年美國(guó)開啟無(wú)限量QE,帶來(lái)了全球超量美元規(guī)模的迅速提升，因此基于模型的測(cè)算金價(jià)在2020年開始顯著領(lǐng)先于實(shí)際金價(jià)。而從實(shí)際金價(jià)的走勢(shì)情況來(lái)看，2020-2023年全球?qū)嶋H金價(jià)的均價(jià)分別為1771.91美元/盎司、1798.55美元/盎司、1801.83美元/盎司、1942.71美元/盎司，實(shí)際金價(jià)正逐步向測(cè)算金價(jià)靠攏，實(shí)際金價(jià)具備相應(yīng)的上行21/3221/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬5002020-072021-012021-072020-072021-012021-07 一黃金價(jià)格美元/盎司—測(cè)算金價(jià)美元/盎司資料來(lái)源：,世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所測(cè)算Taper、加息為實(shí)際金價(jià)不及測(cè)算金價(jià)的主要原因。從美元M2規(guī)模上來(lái)看，自2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)Taper落地后，其最高值出現(xiàn)在2022年的3月份，隨后美元M2規(guī)模持續(xù)下滑，在2023年10月達(dá)到近期的最低點(diǎn)20.63萬(wàn)億。利率方面，2022年美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步加息，截止目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為5.25-5.50%。緊縮的貨幣政策形成了當(dāng)下黃金的主要壓制。圖41:美國(guó)M2總量下滑 圖42:美聯(lián)儲(chǔ)加息——美國(guó)：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%資料來(lái)源：,德邦研究所資料來(lái)源：,德邦研究所全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)是實(shí)際金價(jià)不及測(cè)算金價(jià)的次要原因。從全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，疫情后全球經(jīng)濟(jì)增速反彈，在2021年二季度美元總資產(chǎn)規(guī)模增速最高達(dá)到了17.6%。美元總資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大也在一定程度上助力了超量美元的下行使得測(cè)算金價(jià)本身也具備一定的下行趨勢(shì)，因此其也是實(shí)際金價(jià)不及測(cè)算數(shù)據(jù)的一個(gè)原因。22/3222/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖43:美元總資產(chǎn)擴(kuò)張品品石品品導(dǎo)品品合0-5%-10%-15%美元總資產(chǎn)規(guī)模萬(wàn)億美元—一美元總資產(chǎn)池增速右軸資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算圖44:超量美元規(guī)模下行2 一超量美元萬(wàn)億美元資料來(lái)源：,德邦研究所測(cè)算貨幣政策或有轉(zhuǎn)向，催化當(dāng)前黃金價(jià)格大幅上行。20金的交易邏輯或更多圍繞美元降息，而在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的預(yù)期管理下，降息預(yù)期一但在近幾個(gè)月內(nèi)降息預(yù)期變化不大的情況下黃金依然出現(xiàn)了較大程度的上行，除了和當(dāng)下的地緣政治形式有關(guān)外，與美元貨幣供給情況的改變也或存在一定關(guān)系，尤其以2024年3月為例，在美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖上調(diào)未來(lái)利率中樞的情況下，黃金依然大漲7.3%,而在此后4月所發(fā)布的3月M2數(shù)據(jù)中，也看到了美元M2出現(xiàn)了圖45:M2增速返正是近期金價(jià)上行的主要因素2.02.5002.4002.3002,2002.1002.0資料來(lái)源：,德邦研究所23/3223/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1.美元信用：0.5%的美元外儲(chǔ)占比下滑將帶來(lái)21.8美元的金價(jià)上行表5:美元信用對(duì)金價(jià)的影響美元外儲(chǔ)占比變動(dòng)美元外儲(chǔ)占比美元資產(chǎn)規(guī)模萬(wàn)億美元M2/總資產(chǎn)超量美元萬(wàn)億美元黃金理論價(jià)格美元/盎司2665.42643.62621.72599.92578.12556.32534.462%,下降至2023年58%,預(yù)計(jì)未來(lái)仍有下降可能。24/3224/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之德邦證券行業(yè)深度有色金屬圖46:美元外儲(chǔ)占比下行2020/062021/062020/062021/06 美元外匯儲(chǔ)蓄占比下降背景下，各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)黃金儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)。2022年各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)黃金增儲(chǔ)達(dá)到1081.9噸，同比增長(zhǎng)140.4%。2023年仍保持了1037.1噸的黃金增儲(chǔ)，2024年第一季度黃金增儲(chǔ)依然維持高位。在當(dāng)前全球?qū)γ涝刨嚩戎鸩浇档偷内厔?shì)之下，未來(lái)增儲(chǔ)黃金的需求預(yù)計(jì)將在多國(guó)圖47:央行購(gòu)金需求提升圖48:央行購(gòu)金趨勢(shì)延續(xù)(單位：噸)圖47:央行購(gòu)金需求提升0 2019202020212022■一季度■二季度■三季度■資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所黃金增儲(chǔ)或?qū)?dòng)金價(jià)上行?；仡檱?guó)內(nèi)黃金歷次大的增儲(chǔ)區(qū)間，2002年12月國(guó)內(nèi)黃金儲(chǔ)備從500.48噸增至599.98噸，黃金價(jià)格在11月末的319.05美元/盎司提升至12月末的342.75美元/盎司；2009年4月的增儲(chǔ)過程中國(guó)內(nèi)黃金儲(chǔ)備從599.98噸提升至1,054.09噸，金價(jià)在當(dāng)年4-5月從916.5漲至975.50美元/盎司；至2017年6月國(guó)內(nèi)黃金儲(chǔ)備提升至1,842.56噸，自2015年6月到此金價(jià)漲71.25美元/盎司；2023年國(guó)內(nèi)黃金儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，也伴隨金價(jià)逐步上行。25/3225/32TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖49:國(guó)內(nèi)黃金增儲(chǔ)多伴隨金價(jià)上行——倫敦現(xiàn)貨黃金：以美元計(jì)價(jià)美元/盎司——黃金儲(chǔ)備：中國(guó)：當(dāng)月值噸右軸3.2.美國(guó)衰退：1%的美國(guó)增速下滑帶來(lái)8-9美元的金價(jià)上行美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速每下滑1%帶來(lái)8-9美元的測(cè)算金價(jià)上行。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從兩方面帶來(lái)影響，首先是美國(guó)自身，其經(jīng)濟(jì)的下滑將帶來(lái)美元資產(chǎn)總規(guī)模的減少，從保持購(gòu)買力不變則金價(jià)將下行，對(duì)超量美元的影響有一部分沖抵。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速每下滑1%帶來(lái)8-9美元左右的測(cè)算金價(jià)上行。表6:美國(guó)衰退對(duì)金價(jià)的影響美國(guó)GDP增速美國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP萬(wàn)億美元全球現(xiàn)價(jià)GDP萬(wàn)億美元美元資產(chǎn)規(guī)模萬(wàn)億美元M2/總資產(chǎn)超量美元萬(wàn)億美元全球不變價(jià)GDP萬(wàn)億美元黃金理論價(jià)格美元/盎司26.6%26.5%26.3%26.2%26.1%26.0%25.9%25.7%25.6%資料來(lái)源：,世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所測(cè)算美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前或存在衰退的可能。從當(dāng)前的美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債利差來(lái)看，截至2024年6月28日，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債利差約為-0.35%,自該數(shù)據(jù)2022年7月進(jìn)入負(fù)值以來(lái)，已連續(xù)負(fù)值運(yùn)行了兩年，通常長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的倒掛表明了短期經(jīng)濟(jì)可能存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，因此盡管當(dāng)前美國(guó)就業(yè)等數(shù)據(jù)反復(fù)搖擺，其衰退風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。26/3226/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖50:美長(zhǎng)短期收益率倒掛2004-2004- —美國(guó)：國(guó)債收益率利差：10年-2年%資料來(lái)源：,德邦研究所3.3.地緣政治：1%的全球經(jīng)濟(jì)增速下滑帶來(lái)3-5美元的金價(jià)上行全球(美國(guó)外)經(jīng)濟(jì)增速每下跌1%帶動(dòng)測(cè)算金價(jià)上行3-5美元左右。地緣沖突等因素可在短時(shí)間內(nèi)推升黃金價(jià)格，但本質(zhì)在于對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的擾動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)增速如前文的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一樣，也將從美元總資產(chǎn)以及全球總規(guī)模兩個(gè)角度分別對(duì)金價(jià)帶來(lái)一正一負(fù)兩方面影響，總體來(lái)看，1%的全球(美國(guó)外)總產(chǎn)出變化將帶動(dòng)測(cè)算金價(jià)上行3-5美元左右。表7:地緣沖突對(duì)金價(jià)的影響除美國(guó)外9國(guó)GDP增速全球現(xiàn)價(jià)GDP萬(wàn)億美元美元資產(chǎn)規(guī)模萬(wàn)億美元M2/總資產(chǎn)超量美元萬(wàn)億美元全球不變價(jià)GDP萬(wàn)億美元黃金理論價(jià)格美元/盎司-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%2.0%80.13.0%80.54.0%81.05.0%81.4資料來(lái)源：,世界黃金協(xié)會(huì)，德邦研究所測(cè)算單獨(dú)地緣沖突事件影響相對(duì)偏短期。從戰(zhàn)爭(zhēng)開始后的金價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，海灣、車臣、納卡三次戰(zhàn)爭(zhēng)開始后黃金均出現(xiàn)一定程度的上行，隨后漲幅收窄；從戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后的金價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，海灣、車臣、納卡三次戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后黃金價(jià)格均出現(xiàn)一定回落。單次的地緣沖突等突發(fā)問題可能在短期內(nèi)對(duì)黃金價(jià)格帶來(lái)較大的擾動(dòng)，但波動(dòng)多數(shù)將有所回歸。從本質(zhì)上看，地緣沖突帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下滑，而全球經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)黃金價(jià)格帶來(lái)的影響與其他因素相比并不算大。2713227132請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖51:地緣戰(zhàn)爭(zhēng)多催化金價(jià)上行圖52:戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束金價(jià)多有下行2%4%-1%-5% —海灣戰(zhàn)爭(zhēng)一—第一次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)——第二次納卡戰(zhàn)爭(zhēng)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)一—第一次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)——第二次納卡戰(zhàn)爭(zhēng)資料來(lái)源：,維基百科，德邦研究所注：圖中金價(jià)漲幅為各戰(zhàn)爭(zhēng)開戰(zhàn)后一個(gè)月內(nèi)每日金價(jià)較開戰(zhàn)第二日金價(jià)的變動(dòng)資料來(lái)源：,維基百科，德邦研究所注：圖中金價(jià)漲幅為各戰(zhàn)爭(zhēng)停戰(zhàn)后一個(gè)月內(nèi)每日金價(jià)較開戰(zhàn)第二日金價(jià)的變動(dòng)從歷史情況來(lái)看，2000-2009年全球GDP實(shí)際增速平均值約為3.84%,2010-2019年全球GDP實(shí)際增速平均值約為3.71%,存在0.1pct左右的下行。從未來(lái)的預(yù)測(cè)情況來(lái)看，IMF預(yù)測(cè)2024-2029年全球GDP實(shí)際增長(zhǎng)3.16%、3.14%、3.09%、3.08%,即2020-2029年平均增速約為2.93%。全球經(jīng)濟(jì)增速中樞持續(xù)下行的情況下，地緣沖突問題或日益加劇，因此盡管全球總產(chǎn)出以及地緣沖突對(duì)金價(jià)的影響偏小、偏短，但在經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下仍是一個(gè)需圖53:全球GDP