2024 黃金：經(jīng)濟定方向貨幣定空間利率定彈性

德邦證券證券研究報告|行業(yè)深度 有色金屬2024年07月05日有色金屬優(yōu)于大市(維持)利率定彈性有色金屬優(yōu)于大市(維持)證券分析師證券分析師翟堃高嘉麒資格編號：S0120523070003研究助理研究助理市場表現(xiàn)市場表現(xiàn) 一有色金屬——滬深3000%-6%-12%-18%-24%23-062023-102024-02相關(guān)研究相關(guān)研究1.《金誠信(603979.SH):礦服為基，銅磷資源開辟新增長》,不及預(yù)期&前值下修，降息預(yù)期有望持續(xù)推動貴金屬上漲》,2024.6.233.《南山鋁業(yè)(600219.SH):上游印尼氧化鋁項目持續(xù)擴張，下游堅定發(fā)力高端鋁產(chǎn)品》,2024.6.19元相對變化》,2024.6.13●黃金依然有較強的貨幣屬性。黃金自古以來就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。主要因為金礦供給具有穩(wěn)定性，地上黃金存量也緩慢增長。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，地上黃金存量從2010年的16.82萬噸逐年增加至2022年的20.89萬為1995年的187%,黃金價格則為1995年的537%,一般物價的上漲不足以解釋金價的上行。美元M2的變化與(金價*儲量)變化接近，2023年底美國存量M2為1995年的570.9%,(金價*儲量)則為1995年的720%,增長幅度接近?！顸S金的定價可能是非線性的。世界黃金協(xié)會的GRAM回歸結(jié)果相對較為顯著,可較好的反應(yīng)黃金價格的驅(qū)動因素。2024年5月GRAM對黃金價格變化的解釋最佳，其中經(jīng)濟擴張、風險和不確定性、機會成本-匯率、機會成本-利率、動量對金價變化的貢獻分別為0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。但黃金的收益并非完全可以被線性解釋。第一，黃金價格的收益情況并不服從正態(tài)分布，2000年以來至2024年6月26日，黃金日漲跌幅的整體偏度為2.8301。第二，黃金價格受總產(chǎn)出、貨幣化程度等影響，其變化或為非線性。第三，黃金價格和利率的關(guān)系也并不對稱，或存在一定凸性?！顸S金定價的非線性思考：經(jīng)濟定方向，貨幣定空間，利率定彈性。將黃金視作一種貨幣，其價格將主要與三方面因素掛鉤：總產(chǎn)出規(guī)模、貨幣化程度、黃金存量。超發(fā)的貨幣對應(yīng)到黃金存量上將形成黃金的價格，同時伴隨經(jīng)濟擴張以及黃金存量的擴張，我們認為可從歷史的黃金價格中推算當前的黃金價格。即：金價=(初始金價+貨幣超發(fā)量/初始黃金存量)*總產(chǎn)出增速/黃金存量增速。其中：貨幣定空間，利率定彈性?！穹蔷€性的邏輯推導可回答當前多數(shù)市場問題。1)美元信用：主要影響全球以美元計價的資產(chǎn)總額，預(yù)計0.5%的美元外儲下滑將帶來21.8美元/盎司的金價上行；2)美國衰退：主要影響美國的總產(chǎn)出情況，進而影響美元總資產(chǎn)，同時影響全球總產(chǎn)出，預(yù)計1%的美國增速下滑帶來8-9美元/盎司的金價上行；3)地緣政治：主要影響全球總產(chǎn)出，同時影響美元總資產(chǎn)，預(yù)計1%的全球經(jīng)濟增速下滑帶來3-5美元/盎司的金價上行；4)脫鉤利率：正?，F(xiàn)象，在2000年2月至2024年6月期間，黃金漲跌幅和利率的擬合關(guān)系中二次回歸的顯著性明顯高于一次回歸，經(jīng)計算黃金平均的修正久期為56,平均凸性為88033,同時伴隨2024年以來存在美元M2增速返正、地緣擾動增加等問題，黃金與利率的暫時脫鉤完全可被解釋，而并非黃金定價系統(tǒng)有變。紫金礦業(yè)、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、盛達資源、恒邦股份等。風險提示：全球黃金產(chǎn)量的超預(yù)期增長，全球黃金高品位易采礦的探礦新發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策大幅變動。行業(yè)深度有色金屬內(nèi)容目錄1.邏輯推演：黃金價格的線性解釋存在一定問題 61.1.黃金更像是一種貨幣 61.2.貨幣角度來看，黃金與全球總產(chǎn)出及其他貨幣相關(guān) 81.2.1.和總產(chǎn)出相關(guān)，是購買力的體現(xiàn) 81.2.2.和貨幣相關(guān)，是相對強弱的體現(xiàn) 91.2.3.和利率相關(guān)，是機會成本的體現(xiàn) 2.非線性關(guān)系的思考：經(jīng)濟定方向，貨幣定空間，利率定彈性 2.1.用總產(chǎn)出、貨幣、利率推導黃金價格 2.2.黃金價格不應(yīng)止步于此 2.2.1.2000-2014:和利率并非完全掛鉤 2.2.2.2015-2019:模型測算結(jié)果和實際基本相符 2.2.3.2020至今：黃金價格仍有上漲空間 3.美元信用、美國衰退、地緣風險均是黃金漲價的驅(qū)動 3.1.美元信用：0.5%的美元外儲占比下滑將帶來21.8美元的金價上行 3.2.美國衰退：1%的美國增速下滑帶來8-9美元的金價上行 3.3.地緣政治：1%的全球經(jīng)濟增速下滑帶來3-5美元的金價上行 3.4.脫鉤利率：正?，F(xiàn)象不必驚慌 4.風險提示 行業(yè)深度有色金屬圖表目錄 6圖2:回收金總體平穩(wěn) 6 7 7圖5:黃金消費情況(噸) 7 7圖7:黃金年平均交易量(十億美元/天) 8圖8:黃金價格增速高于物價增速 8圖9:(金價*儲量)增速與美元增速相當 8圖10:黃金價格和總產(chǎn)出 9 圖13:金價和美元利率掛鉤 圖14:GRAM對過往12個月的金價拆解 圖17:二次回歸R^2為0.2087 圖19:2000年以來黃金平均凸性88033 圖20:黃金價格的邏輯推導 圖23:美元全球官方外儲占比 圖24:全球美元計價總資產(chǎn)折年數(shù)測算 圖27:全球不變價GDP 圖30:全球黃金存量季度測算 圖31:推算金價和實際金價走勢 圖32:2000-2014年推算金價和實際金價走勢 行業(yè)深度有色金屬圖33:美元總資產(chǎn)增速領(lǐng)先美國自身增速 20 圖35:實際利率驅(qū)動金價變化 20圖36:2000-2014金價或存在正凸性 20圖37:2015-2019年推算金價和實際金價走勢 21圖38:2015年全球增速下滑 圖39:超量美元開始累積 21 2 2圖43:美元總資產(chǎn)擴張 23 圖45:M2增速返正是近期金價上行的主要因素 23 圖47:央行購金需求提升 圖48:央行購金趨勢延續(xù) 25圖49:國內(nèi)黃金增儲多伴隨金價上行 26 圖52:戰(zhàn)爭結(jié)束金價多有下行 28圖53:全球GDP實際增速或有放緩 圖54:2024年黃金平均修正久期為1.5541 圖55:2024年黃金平均凸性為16320.7633 29圖56:美國通脹難以回落 29 圖58:降息預(yù)期收窄 30表1:黃金貨幣屬性的歷史演變 6表2:美元為首要貨幣 9 表4:GRAM回歸分析總結(jié) 12表5:美元信用對金價的影響 表6:美國衰退對金價的影響 26行業(yè)深度有色金屬表7:地緣沖突對金價的影響.5/325/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度有色金屬1.1.黃金更像是一種貨幣黃金自古以來就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。黃金在不同歷史時期扮演了流通貨幣、國際支付手段、儲備資產(chǎn)和金融抵押品的角色，其貨幣屬金匯兌本位制，到1971年美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，關(guān)閉黃金兌換窗口，黃金逐步開啟非貨幣化階段。但當前黃金仍舊具備一定的貨幣屬性，1999年的《央行售金協(xié)議》使得全球央行限制黃金減持，并重申“黃金仍然是全球金融儲備的重要組成部分”,2011年美國猶他州宣布金銀為法定貨幣。早期金本位制度(1717年-—戰(zhàn)后)19世紀：金本位制成為主要貨幣體系金匯兌本位制(一戰(zhàn)后-1971年)第一次世界大戰(zhàn)后：各國從傳統(tǒng)金本位制過渡到金匯兌本位制(1971年-1978年)1971年：美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，關(guān)閉黃金兌換窗口，開始黃金的非貨幣化。資料來源：《再論黃金的貨幣屬性及其在貨幣國際化進程中的作用》(姬明),德邦研究所金礦供給具有穩(wěn)定性。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2010年至2023年間，金礦產(chǎn)量的變化幅度較小。2021-2023年金礦產(chǎn)量分別為3576.5噸、3632.4噸和3636.2噸，保持相對穩(wěn)定?；厥战鸱矫妫M管回收金在一定程度上會隨黃金價格波動，但在大多數(shù)年份中保持在1000噸到1300噸之間，呈現(xiàn)總體平穩(wěn)的態(tài)勢。全球金礦供應(yīng)整體相對穩(wěn)定。圖1:金礦產(chǎn)量波動較小4000400035002000300020005005000金礦生產(chǎn)量噸一金價美元/盎司右軸25000圖2:回收金總體平穩(wěn)4000500025002000金回收量噸—金價美元/盎司右軸地上黃金存量緩慢增長。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，地上黃金存量從2010年6/326/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券行業(yè)深度有色金屬的16.82萬噸逐年增加至2022年的20.89萬噸，年均增長率約為1.82%。2023年地上存量中包括金飾9.65萬噸，占比45%,金條與金幣(包括黃金ETF)4.75萬噸，占比22%,官方部門(央行)3.67萬噸，占比17%,其他3.19萬噸，占圖3:全球黃金存量情況25.0025.0020.00■黃金存量噸圖4:2023年黃金存量分布官方部門金條與金幣(包括黃金ETF),22%資料來源：世界黃金協(xié)會，德邦研究所黃金需求長期穩(wěn)定，實際使用需求占比較少。2014年到2019年間，黃金消費量波動較小，在4350至4450噸之間，表現(xiàn)出相對穩(wěn)定性。從消費結(jié)構(gòu)來看，黃金2023年消費主要為珠寶制造、投資和央行構(gòu)成，分別占比49.09%,21.06%和23.21%,上述三種消費均具有投資屬性，科技消費僅占總消費的6.67%,說明黃金實際的使用需求僅為少數(shù)。圖5:黃金消費情況(噸)5000500045004000350030002500200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：ifind,德邦研究所圖6:2023年黃金消費分布央行，23.21%央行，23.21%■科技資料來源：ifind,德邦研究所交易量可直接對比其他大類資產(chǎn)，投資屬性明顯。基于2023年1月1日至2023年12月31日的一年平均交易量數(shù)據(jù)，黃金的年平均交易量為1626億美元/天，略高于美國短期國庫券的交易量1611億美元/天，小于標普500指數(shù)2529億美元/天的交易量。黃金交易量可直接對比其他大類資產(chǎn)，也表明了黃金較強的金融屬性。7/327/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖7:黃金年平均交易量(十億美元/天)標普500指數(shù)美國短期國庫券歐元/英鎊歐元/日元道瓊斯指數(shù)德國國債美國公司債(投資級別)英國國債相對于資產(chǎn)，黃金更像是一種貨幣。若把黃金視作一般資產(chǎn)，則金價漲幅應(yīng)該與長期物價漲幅趨同，但美國2023年CPI為1995年的187%,黃金價格則為1995年的537%,一般物價的上漲不足以解釋金價的上行。從貨幣的角度來看，美元M2的變化與(金價*儲量)變化接近，2023年底美國存量M2為1995年的570.9%,(金價*儲量)則為1995年的720%,增長幅度接近。圖8:黃金價格增速高于美國物價增速圖9:(金價*儲量)增速與美元增速相當600%600%400%200% 資料來源：ifind,德邦研究所資料來源：ifind,,德邦研究所若將黃金視為一種貨幣，那么金價同樣可被視為一種購買力的體現(xiàn)。從歷史2015年全球GDP下行的時候黃金價格也出現(xiàn)了明顯的下滑。從直接的單一變量回歸來看，每1萬億美元的全球GDP增長將帶動0.75美元/盎司的金價上行，但盡管此結(jié)果相對顯著,黃金價格與總產(chǎn)出之間的關(guān)系未必像模型一樣簡單，可能存在一定的偽相關(guān)。但從邏輯角度出發(fā)，若將黃金視為一種貨幣，當全球總產(chǎn)出規(guī)模增長時，黃金的總量變化不大，則單位黃金的購買力將隨時提升，金價也相8/328/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券行業(yè)深度有色金屬2,00004020資料來源：,德邦研究所將黃金視作貨幣進而分析總產(chǎn)出，則黃金理應(yīng)對標全球所有其他貨幣，而美元是全球最重要的貨幣，因此對黃金價格的分析直接對標美元。2010年、2013年、2016年、2019年和2022年主要外匯的按日平均成交額占比中，各國貨幣所占比重基本保持較穩(wěn)定水平，美元為最領(lǐng)先的貨幣。截至2022年1-4月，美元的16.7%、12.9%和7%。如果將黃金視作是一種直接對標實物資產(chǎn)的貨幣，其價格表2:美元為首要貨幣貨幣英鎊人民幣瑞士法郎瑞士克朗挪威克朗資料來源：Statista,德邦研究所注：此表為按日均交易量占比排名的外匯貨幣，由于外匯交易涉及雙方，因此數(shù)字之和為200%。黃金價格與美元關(guān)系密切，美元的貨幣化程度以及相對強弱均驅(qū)動黃金價格美元總規(guī)模的提升帶動金價的上行；美元指數(shù)方面，黃金價格與美元指數(shù)方面也存在一定的負相關(guān)關(guān)系，美元匯率的上行催化了黃金價格的下跌。9/329/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖11:金價與貨幣化程度掛鉤2,500.002,000.001,500.001,000.00 40%倫敦金現(xiàn)：IDC美元/盎司一美國M2/美國GDP右軸資料來源：,德邦研究所圖12:金價和美元匯率掛鉤3,0003,0002,5002,0000 —倫敦金現(xiàn)：IDC美元/盎司 一美元指數(shù)右軸1973年3月=100資料來源：,德邦研究所1.2.3.和利率相關(guān)，是機會成本的體現(xiàn)利率作為持有黃金的機會成本，也會在短期內(nèi)影響黃金的價格。從2000年1月3日至2013年1月2日，黃金價格由289美元/盎司(下同)增長到1687美元/盎司，增速為484%。同時期，美國國債長期平均實際利率由4.3%降低到0.01%,下降4.29pct。從2019年1月2日至2021年1月4日，黃金價格由1284美元/盎司增長到1943美元/盎司，上漲51%。同時期，美國國債長期平均實際利率由1.15%降低到-0.5%,下降1.65pct。3,000.002,500.002,000.00 -倫敦金現(xiàn)：IDC美元/盎司美國·國債長期平均實際利率右軸%資料來源：,德邦研究所1.3.線性模型可對黃金價格做出解釋世界黃金協(xié)會的GRAM將黃金價格的驅(qū)動因素分為5類。1)經(jīng)濟擴張，主要指標包括：常數(shù)；2)風險和不確定性，主要指標包括：股債資本流動、黃金3個月隱含波動率、聯(lián)邦儲備資產(chǎn)、布倫特原油、美國10年盈虧平衡通脹率、美國10年盈虧平衡通脹率t-1;3)機會成本-利率，主要指標包括美國10年國債收益率、美國10年國債收益率t-1;4)機會成本-匯率，主要指標包括：發(fā)達市場匯黃金ETF流動t-1、COMEX黃金凈多頭、黃金收益率t-1。10/3210/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表3:GRAM黃金價格驅(qū)動因素經(jīng)濟擴張常數(shù)風險和不確定性股債資本流動黃金3個月隱含波動率聯(lián)邦儲備資產(chǎn)布倫特原油美國10年盈虧平衡通脹率美國10年盈虧平衡通脹率t-1機會成本-利率美國10年國債收益率美國10年國債收益率t-1機會成本-匯率發(fā)達市場匯率新興市場匯率發(fā)達市場匯率t-1動量黃金ETF流動黃金ETF流動t-1COMEX黃金凈多頭黃金收益率t-1資料來源：世界黃金協(xié)會，德邦研究所表4:GRAM回歸分析總結(jié)observationsR-squaredAdj.R-squaredAIC-848.1362BIC-794.7356Constant-0.2947-2.0178-0.5867-0.0026-0.2083-1.6952-0.4541-0.3438-2.1685-0.6609-0.0267-0.2522-4.0625-0.3764-0.12804.8447-0.3683-1.5836-0.8335-0.0511-4.6306-0.0732-0.0290-0.0215-1.9021-0.0441-002444.2268資料來源：世界黃金協(xié)會，德邦研究所注：時間為2007.2-2024.5過往12個月中，2024年5月GRAM對黃金價格變化的解釋最佳。2024年圖14:GRAM對過往12個月的金價拆解田EconomicExpansion田Risk&Uncertainty田OpportunityCost(FX)-106-0.40年6月26日，黃金日度漲幅的最小值為-9.11%,最大值為10.79%,平均值為的概率最大，為20.0%,其次為(-0.4-0.0%),概率為19.8%。黃金日漲跌幅的整體偏度為2.8301,存在右偏。圖15:黃金收益率整體右偏0-8.7%-7.9%-6.3%4.7%-3.9%0.8%c.8%0.8%-8.7%-7.9%-6.3%4.7%-3.9%0.8%c.8%0.8%2.4%3.2%4.0%4.8%5.6%6.4%7.2%8.0%8.8%9.6%為0.1573,二次回歸的結(jié)果為y=0+(-11.4251)*x^1+(14.3731)*x^2,R^2為0.2087,二次回歸的顯著性有所上升，黃金價格和利率之間的聯(lián)系或存在一定的德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖16:一次回歸R^2為0.15730-5圖17:二次回歸R^2為0.2087nnFit-100.6資料來源：,德邦研究所測算資料來源：,德邦研究所測算2000年以來黃金多數(shù)情況下存在正的“久期”和“凸性”。黃金作為無息資產(chǎn)，其價格與實際利率存在負相關(guān)關(guān)系，且其價格變動存在一定的凸性，黃金或類似于一種零息債券，則久期與凸性可以直接計算。根據(jù)黃金價格的月度變化以及實際利率的月度變化反推，在2000年2月至2024年6月期間，黃金平均的修正久期為56,平均凸性為88033,即從過往24年的平均情況來看，1%的實際利率下行或帶來4.96%的黃金價格上行。圖18:2000年以來黃金平均修正久期563000-1002022-07資料來源：,德邦研究所測算圖19:2000年以來黃金平均凸性8803350000040000020000000000000000-100000-200000資料來源：,德邦研究所測算14/3214/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬2.非線性關(guān)系的思考：經(jīng)濟定方向，貨幣定空間，利率定彈性將黃金視作一種貨幣，其價格將主要與三方面因素掛鉤：總產(chǎn)出規(guī)模、貨幣化程度、黃金存量。超發(fā)的貨幣對應(yīng)到黃金存量上將形成黃金的價格，同時伴隨經(jīng)濟擴張以及黃金存量的擴張，理應(yīng)可從歷史的黃金價格中預(yù)測當前的黃金價格。在此處，由于全球的貨幣化程度以及超發(fā)貨幣規(guī)模數(shù)據(jù)更新頻率相對較低且有較這里以主要國家的總產(chǎn)出水平擬合了全球總產(chǎn)出的數(shù)據(jù)。圖20:黃金價格的邏輯推導美元為全球最主要貨幣，是多數(shù)大宗商品的主要定價貨幣。因此對超量美元的計算一方面考慮美國自身的產(chǎn)出規(guī)模，另一方面考慮全球其他的產(chǎn)出情況。美國總產(chǎn)出規(guī)模持續(xù)提升。截至2024年3月，美國現(xiàn)價GDP經(jīng)季調(diào)后折年數(shù)為28.27萬億美元。25032003-03資料來源：,德邦研究所全球總產(chǎn)出規(guī)模持續(xù)提升，帶動以美元計價的總產(chǎn)出水平提升。全球的總產(chǎn)出規(guī)模方面，由于全球GDP數(shù)據(jù)為年頻數(shù)據(jù)，此處采用了2022年在全球GDP中占比最大的十個主要國家，用他們的季度GDP來擬合全球的季度GDP,2024年一季度的全球折年現(xiàn)價GDP為107.4萬億美元。全球總產(chǎn)出規(guī)模的持續(xù)提升也帶來了美元總資產(chǎn)規(guī)模的提升。行業(yè)深度有色金屬75%75%%09%092000-072003-032004-072007-032008-072000-072003-032004-072007-032008-072020-072023-032000-062004-032005-062006-092009-032020-06,德邦研究所全球美元外儲占比,德邦研究所全球美元外儲占比注：使用2022年全球前十大經(jīng)濟體GDP數(shù)據(jù)進行測算，分別為：美國、中國、日本、德國、印度、英國、法國、俄羅斯、加拿大、意大利總產(chǎn)出情況持續(xù)提升;美元的官方外儲占比方面，除14、15年以外基本處于下80.070.060.040.030.020.02000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012006-092007-072008-052009-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012006-092007-072008-052009-032020-012022-072023-052024-03-美元總資產(chǎn)規(guī)模萬億美元資料來源：,德邦研究所測算2024年第一季度約為28%,對比1999年的k值17%,24年間泛美元資產(chǎn)的K值上行了11個pct,也對應(yīng)當下的超量美元規(guī)模約為8.37萬億。1613216132請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecur行業(yè)深度有色金屬圖25:泛美元資產(chǎn)的季度測算9991 -美元M2萬億美元一泛美元資產(chǎn)K值資料來源：,德邦研究所測算圖26:超量美元的季度測算—超量美元萬億美元資料來源：,德邦研究所測算此前的超量美元已考慮了貨幣超發(fā)對金價帶來的影響，此外還有全球總產(chǎn)出的影響，在此采用全球不變價GDP作為預(yù)測依據(jù)。依舊采用十國GDP數(shù)據(jù)推算全球不變價GD率較低且相對滯后，此處采用十個主要國家的季度GDP數(shù)據(jù)來推算全球的高頻GDP數(shù)據(jù)。截至2024年第一季度，十個主要國家的不變價GDP約為58.31萬圖27:全球不變價GDP20資料來源：,德邦研究所圖28:10個主要國家的季度GDP —十國不變價折年GDP總額萬億美元資料來源：,德邦研究所注：2024年Q1俄羅斯數(shù)據(jù)缺失，對俄羅斯采用2023年Q4數(shù)據(jù)假設(shè)10國GDP占比不變，則可推算最新的全球GDP水平。截至2022年年底十個主要國家在全球不變價GDP中的占比約為67%,若假設(shè)這一數(shù)據(jù)不變，則2024年一季度全球折年不變價GDP預(yù)計為87萬億美元。德邦證券TopsperitySecu圖29:全球不變價GDP的季度測算202004-092004-092022-03 資料來源：,德邦研究所測算注：2024年Q1俄羅斯數(shù)據(jù)缺失，對俄羅斯采用2023年Q4數(shù)據(jù)全球黃金供應(yīng)穩(wěn)定，產(chǎn)量不大，推動存量金穩(wěn)步上行。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年年底全球黃金存量約為212582噸。如前文所述，黃金每年的供給相對穩(wěn)定，此處采用年度產(chǎn)量的1/4作為季度產(chǎn)量，可擬合歷史的季度黃金存量數(shù)據(jù)，同時若假設(shè)全球黃金產(chǎn)量當前與2022年一致，則2024年第一季度的黃金存量約為213357噸。250,000200,00050,000 —全球黃金存量噸資料來源：,世界黃金協(xié)會，德邦研究所測算經(jīng)濟定方向，貨幣定空間，利率定彈性。數(shù)據(jù)方面，結(jié)合上述推算的2024年第一季度的全球不變價GDP、超量美元、黃金存量，并結(jié)合2000年第一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，可計算出2024年第一季度黃金價格預(yù)計為2694.3美元/盎司?？偨Y(jié)而言，黃金價格是購買力的體現(xiàn)，將隨全球總產(chǎn)出擴大而持續(xù)上行，全球貨幣化程度的提升也給黃金帶來了進一步的增長動能，而利率作為黃金的機會成本將在短期內(nèi)對黃金價格帶來持續(xù)的影響。因此判斷，對黃金價格而言：經(jīng)濟定方向，德邦證券行業(yè)深度有色金屬3,5002,5002,000一黃金價格美元/盎司—測算金價美元/盎司注：1盎司=31克2.2.1.2000-2014:和利率并非完全掛鉤模型結(jié)果在2000年-2014年間整體低于實際黃金價格。實際金價方面，2000年至2011年之間國際金價基本呈單邊上行趨勢，從2000年第一季度的290.37美元/盎司，一路上行至2011年第三季度階段性最高的1,706.38美元/盎司。但測算金價方面，2011年第三季度價格僅為412.68美元/盎司。整體在2000-2014這一時段內(nèi)模型結(jié)果低于實際金價。圖32:2000-2014年推算金價和實際金價走勢40002007-09 —黃金價格美元/盎司-測算金價美元/盎司模型結(jié)果主要受超量美元影響，該時間段內(nèi)超量美元數(shù)值變化有限，這是導致模型結(jié)果低于實際的一個原因。從2000年到2014年間，全球其他國家總產(chǎn)出增速領(lǐng)先美國，美元總資產(chǎn)整體呈現(xiàn)出了持續(xù)擴大的趨勢。2000年到2014年，美元GDP增速約為1.0%,同期美元總資產(chǎn)增速約為1.3%。在此影響下，盡管美元的規(guī)模在擴大，但受美元總資產(chǎn)規(guī)模的影響，整體的超量美元規(guī)模增長并不明顯，甚至還有一定時間轉(zhuǎn)負。反饋到模型中，導致了黃金測算價格的漲幅有限。19/3219/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖33:美元總資產(chǎn)增速領(lǐng)先美國自身總產(chǎn)出增速2005-03 2005-03 速—美元總資產(chǎn)增速資料來源：,德邦研究所測算圖34:超量美元窄幅震蕩 —超量美元萬億美元資料來源：,德邦研究所測算模型中并未考慮實際利率的變動，而該時段內(nèi)實際利率持續(xù)下行，這是模型結(jié)果低于實際的第二個原因。由前文的推斷，黃金價格和實際利率存在負相關(guān)的關(guān)系，且漲多跌少。在整個2000-2014年的時間里，美元的實際利率呈現(xiàn)出了先跌再漲再跌的過程，這一過程驅(qū)動了黃金價格的持續(xù)上行?；貧w結(jié)果來看，y=0+(-3.3645)*x^1+(8.8690)*x^2(顯著性較低，但符合前文結(jié)論)。圖35:實際利率驅(qū)動金價變化 一美國：國債長期平均實際利率右軸%圖36:2000-2014金價或存在正凸性資料來源：,德邦研究所資料來源：,德邦研究所測算2.2.2.2015-2019:模型測算結(jié)果和實際基本相符2015-2019年測算金價與實際金價走勢基本一致。本階段中，黃金價格自2015年出現(xiàn)了一定下跌，由1219.43美元/盎司下跌至1103.79美元/盎司，后逐步上行至1,482.61美元/盎司。測算金價方面，2015年測算金價整體上行，從967.37美元/盎司上行至1,020.88美元/盎司，并于2019年底達1,542.60美元/20/3220/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySec行業(yè)深度有色金屬 -黃金價格美元/盎司——測算金價美元/盎司資料來源：,世界黃金協(xié)會，德邦研究所測算全球資產(chǎn)池下滑導致超量美元逐步累積，測算金價追平實際金價。2015年全球總產(chǎn)出規(guī)模出現(xiàn)了近20年來最明顯的下滑，其中全球GDP同比下降4.1%,美元總資產(chǎn)規(guī)模同比下降2.7%。但同期美元數(shù)量并沒有對應(yīng)程度的減少，帶來了全球超量美元數(shù)量的持續(xù)上行。而隨著超量美元數(shù)量的上行，模型的解釋力度開始提升，和實際金價基本保持一致。20%20%5%0%圖39:超量美元開始累積4.54.52.0—超量美元萬億美元 —全球現(xiàn)價GDP增速———超量美元萬億美元資料來源：,德邦研究所測算資料來源：,德邦研究所測算2.2.3.2020至今：黃金價格仍有上漲空間2020年至今黃金存在明顯的上行動力。測算金價與實際金價的再次背離發(fā)生在2020年之后，在此階段測算金價顯著高于實際金價。2020年美國開啟無限量QE,帶來了全球超量美元規(guī)模的迅速提升，因此基于模型的測算金價在2020年開始顯著領(lǐng)先于實際金價。而從實際金價的走勢情況來看，2020-2023年全球?qū)嶋H金價的均價分別為1771.91美元/盎司、1798.55美元/盎司、1801.83美元/盎司、1942.71美元/盎司，實際金價正逐步向測算金價靠攏，實際金價具備相應(yīng)的上行21/3221/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬5002020-072021-012021-072020-072021-012021-07 一黃金價格美元/盎司—測算金價美元/盎司資料來源：,世界黃金協(xié)會，德邦研究所測算Taper、加息為實際金價不及測算金價的主要原因。從美元M2規(guī)模上來看，自2021年11月美聯(lián)儲Taper落地后，其最高值出現(xiàn)在2022年的3月份，隨后美元M2規(guī)模持續(xù)下滑，在2023年10月達到近期的最低點20.63萬億。利率方面，2022年美聯(lián)儲開始逐步加息，截止目前聯(lián)邦基金目標利率為5.25-5.50%。緊縮的貨幣政策形成了當下黃金的主要壓制。圖41:美國M2總量下滑 圖42:美聯(lián)儲加息——美國：聯(lián)邦基金目標利率%資料來源：,德邦研究所資料來源：,德邦研究所全球經(jīng)濟逐步恢復是實際金價不及測算金價的次要原因。從全球經(jīng)濟增長的角度來看，疫情后全球經(jīng)濟增速反彈，在2021年二季度美元總資產(chǎn)規(guī)模增速最高達到了17.6%。美元總資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴大也在一定程度上助力了超量美元的下行使得測算金價本身也具備一定的下行趨勢，因此其也是實際金價不及測算數(shù)據(jù)的一個原因。22/3222/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖43:美元總資產(chǎn)擴張品品石品品導品品合0-5%-10%-15%美元總資產(chǎn)規(guī)模萬億美元—一美元總資產(chǎn)池增速右軸資料來源：,德邦研究所測算圖44:超量美元規(guī)模下行2 一超量美元萬億美元資料來源：,德邦研究所測算貨幣政策或有轉(zhuǎn)向，催化當前黃金價格大幅上行。20金的交易邏輯或更多圍繞美元降息，而在美聯(lián)儲持續(xù)的預(yù)期管理下，降息預(yù)期一但在近幾個月內(nèi)降息預(yù)期變化不大的情況下黃金依然出現(xiàn)了較大程度的上行，除了和當下的地緣政治形式有關(guān)外，與美元貨幣供給情況的改變也或存在一定關(guān)系，尤其以2024年3月為例，在美聯(lián)儲點陣圖上調(diào)未來利率中樞的情況下，黃金依然大漲7.3%,而在此后4月所發(fā)布的3月M2數(shù)據(jù)中，也看到了美元M2出現(xiàn)了圖45:M2增速返正是近期金價上行的主要因素2.02.5002.4002.3002,2002.1002.0資料來源：,德邦研究所23/3223/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1.美元信用：0.5%的美元外儲占比下滑將帶來21.8美元的金價上行表5:美元信用對金價的影響美元外儲占比變動美元外儲占比美元資產(chǎn)規(guī)模萬億美元M2/總資產(chǎn)超量美元萬億美元黃金理論價格美元/盎司2665.42643.62621.72599.92578.12556.32534.462%,下降至2023年58%,預(yù)計未來仍有下降可能。24/3224/32請務(wù)必閱讀正文之德邦證券行業(yè)深度有色金屬圖46:美元外儲占比下行2020/062021/062020/062021/06 美元外匯儲蓄占比下降背景下，各國央行和其他機構(gòu)黃金儲備持續(xù)增長。2022年各國央行和其他機構(gòu)黃金增儲達到1081.9噸，同比增長140.4%。2023年仍保持了1037.1噸的黃金增儲，2024年第一季度黃金增儲依然維持高位。在當前全球?qū)γ涝刨嚩戎鸩浇档偷内厔葜?，未來增儲黃金的需求預(yù)計將在多國圖47:央行購金需求提升圖48:央行購金趨勢延續(xù)(單位：噸)圖47:央行購金需求提升0 2019202020212022■一季度■二季度■三季度■資料來源：世界黃金協(xié)會，德邦研究所資料來源：世界黃金協(xié)會，德邦研究所黃金增儲或?qū)咏饍r上行。回顧國內(nèi)黃金歷次大的增儲區(qū)間，2002年12月國內(nèi)黃金儲備從500.48噸增至599.98噸，黃金價格在11月末的319.05美元/盎司提升至12月末的342.75美元/盎司；2009年4月的增儲過程中國內(nèi)黃金儲備從599.98噸提升至1,054.09噸，金價在當年4-5月從916.5漲至975.50美元/盎司；至2017年6月國內(nèi)黃金儲備提升至1,842.56噸，自2015年6月到此金價漲71.25美元/盎司；2023年國內(nèi)黃金儲備持續(xù)增長，也伴隨金價逐步上行。25/3225/32TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖49:國內(nèi)黃金增儲多伴隨金價上行——倫敦現(xiàn)貨黃金：以美元計價美元/盎司——黃金儲備：中國：當月值噸右軸3.2.美國衰退：1%的美國增速下滑帶來8-9美元的金價上行美國經(jīng)濟增速每下滑1%帶來8-9美元的測算金價上行。美國經(jīng)濟將從兩方面帶來影響，首先是美國自身，其經(jīng)濟的下滑將帶來美元資產(chǎn)總規(guī)模的減少，從保持購買力不變則金價將下行，對超量美元的影響有一部分沖抵。整體來看，美國經(jīng)濟增速每下滑1%帶來8-9美元左右的測算金價上行。表6:美國衰退對金價的影響美國GDP增速美國現(xiàn)價GDP萬億美元全球現(xiàn)價GDP萬億美元美元資產(chǎn)規(guī)模萬億美元M2/總資產(chǎn)超量美元萬億美元全球不變價GDP萬億美元黃金理論價格美元/盎司26.6%26.5%26.3%26.2%26.1%26.0%25.9%25.7%25.6%資料來源：,世界黃金協(xié)會，德邦研究所測算美國經(jīng)濟當前或存在衰退的可能。從當前的美國長短期國債利差來看，截至2024年6月28日，美國長短期國債利差約為-0.35%,自該數(shù)據(jù)2022年7月進入負值以來，已連續(xù)負值運行了兩年，通常長短期國債收益率的倒掛表明了短期經(jīng)濟可能存在衰退風險，因此盡管當前美國就業(yè)等數(shù)據(jù)反復搖擺，其衰退風險依舊存在。26/3226/32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖50:美長短期收益率倒掛2004-2004- —美國：國債收益率利差：10年-2年%資料來源：,德邦研究所3.3.地緣政治：1%的全球經(jīng)濟增速下滑帶來3-5美元的金價上行全球(美國外)經(jīng)濟增速每下跌1%帶動測算金價上行3-5美元左右。地緣沖突等因素可在短時間內(nèi)推升黃金價格，但本質(zhì)在于對全球經(jīng)濟增速的擾動。全球經(jīng)濟增速如前文的美國經(jīng)濟增速一樣，也將從美元總資產(chǎn)以及全球總規(guī)模兩個角度分別對金價帶來一正一負兩方面影響，總體來看，1%的全球(美國外)總產(chǎn)出變化將帶動測算金價上行3-5美元左右。表7:地緣沖突對金價的影響除美國外9國GDP增速全球現(xiàn)價GDP萬億美元美元資產(chǎn)規(guī)模萬億美元M2/總資產(chǎn)超量美元萬億美元全球不變價GDP萬億美元黃金理論價格美元/盎司-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%2.0%80.13.0%80.54.0%81.05.0%81.4資料來源：,世界黃金協(xié)會，德邦研究所測算單獨地緣沖突事件影響相對偏短期。從戰(zhàn)爭開始后的金價表現(xiàn)來看，海灣、車臣、納卡三次戰(zhàn)爭開始后黃金均出現(xiàn)一定程度的上行，隨后漲幅收窄；從戰(zhàn)爭結(jié)束后的金價表現(xiàn)來看，海灣、車臣、納卡三次戰(zhàn)爭結(jié)束后黃金價格均出現(xiàn)一定回落。單次的地緣沖突等突發(fā)問題可能在短期內(nèi)對黃金價格帶來較大的擾動，但波動多數(shù)將有所回歸。從本質(zhì)上看，地緣沖突帶來全球經(jīng)濟下滑，而全球經(jīng)濟下滑對黃金價格帶來的影響與其他因素相比并不算大。2713227132請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券TopsperitySecu行業(yè)深度有色金屬圖51:地緣戰(zhàn)爭多催化金價上行圖52:戰(zhàn)爭結(jié)束金價多有下行2%4%-1%-5% —海灣戰(zhàn)爭一—第一次車臣戰(zhàn)爭——第二次納卡戰(zhàn)爭海灣戰(zhàn)爭一—第一次車臣戰(zhàn)爭——第二次納卡戰(zhàn)爭資料來源：,維基百科，德邦研究所注：圖中金價漲幅為各戰(zhàn)爭開戰(zhàn)后一個月內(nèi)每日金價較開戰(zhàn)第二日金價的變動資料來源：,維基百科，德邦研究所注：圖中金價漲幅為各戰(zhàn)爭停戰(zhàn)后一個月內(nèi)每日金價較開戰(zhàn)第二日金價的變動從歷史情況來看，2000-2009年全球GDP實際增速平均值約為3.84%,2010-2019年全球GDP實際增速平均值約為3.71%,存在0.1pct左右的下行。從未來的預(yù)測情況來看，IMF預(yù)測2024-2029年全球GDP實際增長3.16%、3.14%、3.09%、3.08%,即2020-2029年平均增速約為2.93%。全球經(jīng)濟增速中樞持續(xù)下行的情況下，地緣沖突問題或日益加劇，因此盡管全球總產(chǎn)出以及地緣沖突對金價的影響偏小、偏短，但在經(jīng)濟增速下行的情況下仍是一個需圖53:全球GDP