【廣發(fā)宏觀】此伏彼起：2020年中觀產(chǎn)業(yè)鏈展望

識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末此伏彼起——2020年中觀產(chǎn)業(yè)鏈展望報(bào)告摘要：17年的復(fù)蘇和過熱，2018-19年經(jīng)濟(jì)增長則再度顯著放慢。以2019年為界，經(jīng)濟(jì)的主要分項(xiàng)如基建、地產(chǎn)、需求的周期錯(cuò)位勢必帶來不同行業(yè)的庫存特征分化。我們根據(jù)最新公布的2017年投入產(chǎn)出表，從中觀角度尋找房地即土木建筑業(yè)的影響。根據(jù)我們的觀察指標(biāo)體系，基建、出口、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)主要分項(xiàng)在2018年見頂回落，落；2018年，出口逐步下臺階，制造業(yè)投資（滯后于盈利周切換；三是限價(jià)等的常態(tài)化。2016-2019年以來，韌性持續(xù)超出預(yù)期。一是由于棚戶區(qū)改造為三四動力，二是宏觀調(diào)控政策由金融去杠桿向穩(wěn)杠桿的切換熨平了地產(chǎn)投資周期。目前房地產(chǎn)周期正在由施工環(huán)節(jié)向竣工環(huán)節(jié)加速切換，預(yù)計(jì)竣工周期將至少持續(xù)到2020H2，而地產(chǎn)投資氣度在整體上跟隨了前者，由此形成了近十年以來比較少見的制造業(yè)景氣與地產(chǎn)投資識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末一個(gè)整體下行周期，中國2019年出口反而比預(yù)期更有韌性一些。預(yù)計(jì)基建周期受到穩(wěn)增長政策效應(yīng)持續(xù)疊加與財(cái)政空間打開的影響，明年將進(jìn)入回升階段。出口增速在全球貿(mào)能使得銷售增速保持低位穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在正負(fù)2%之間；新開工平穩(wěn)與竣工持續(xù)回升影響下，地產(chǎn)投資將緩速回此外，2019年老舊小區(qū)改造計(jì)劃逐步實(shí)施，預(yù)計(jì)舊改將接力棚改，成為2020年基建起、地產(chǎn)落的另外一個(gè)影響因素。我們測算2020-2022年老舊小區(qū)新增面積分別達(dá)到13億平方米、7億共振向上，出口可能也至少已過壓力最大的階段，由2019年制造業(yè)以上市公司（申萬二級）作為觀察視角，目前已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)庫存階段的行業(yè)包括基建產(chǎn)業(yè)鏈（電源設(shè)備、通信設(shè)造業(yè)投資仍然可能小幅改善。無論是庫存還是產(chǎn)能周期，目前都表現(xiàn)出出口、消費(fèi)類相對領(lǐng)先，投資類略有滯向下形成對沖；制造業(yè)補(bǔ)庫存是向上力量。那么經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱與行業(yè)表現(xiàn)則取決于“合力”的方向，這分歧所在，目前確實(shí)還需要再觀察。我們傾向于認(rèn)為除非概率會是上半年經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量；下半年財(cái)政節(jié)奏放緩，基建脈沖減弱，地產(chǎn)投資下行則引導(dǎo)下半年經(jīng)濟(jì)增速這還涉及到另外一個(gè)問題就是庫存周期的引領(lǐng)，庫存周期經(jīng)驗(yàn)上往往是中游（設(shè)備宗出清徹底疊加去產(chǎn)能，因此上游表現(xiàn)明顯顯著，從上游向中下游傳遞。本輪庫存周期預(yù)計(jì)同樣會伴隨著上中分約束，庫存出清更徹底的中游和中下游（設(shè)備、識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末從“周期錯(cuò)位”說起 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 20 21 22 22 8 10 11 21 23識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末從“周期錯(cuò)位”說起2014-15年，經(jīng)濟(jì)處在美林時(shí)鐘的衰退階段，2016-17年進(jìn)入復(fù)蘇和過熱期，19年經(jīng)濟(jì)增長則再度放慢。盡管供給側(cè)改革、金融去杠桿等逆周期調(diào)控政策因素使得實(shí)際GDP增長偏于平緩，但名義GDP依然反映出經(jīng)濟(jì)周期的波動特征。9.008.007.006.00GDP:名義增速(%)——GDP:實(shí)際增速(%，右)的主要分項(xiàng)如基建、地產(chǎn)、出口等作為觀察對象，會發(fā)現(xiàn)它們在2014-15年增速整進(jìn)入2019，周期錯(cuò)位則成為經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資回升、出口回落彈性降低。甚至同一條產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部也出現(xiàn)了分化，例如房地產(chǎn)銷售持業(yè)鏈在供給端的相應(yīng)變化；此外，部分周期品行業(yè)還受到供給側(cè)改革政策節(jié)奏的影我們從統(tǒng)計(jì)局三季度公布的最新版投入產(chǎn)出表入手，梳理主要產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)影響，并根據(jù)各自的周期運(yùn)行規(guī)律，對2020年中觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行推演與鑒往：產(chǎn)業(yè)周期各行其道識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末求的真實(shí)變化，甚至由于統(tǒng)計(jì)核算方法調(diào)整等原因，與GDP中“三駕馬車”在口徑上、趨勢上顯著背離（見我們2018年的的系列專題報(bào)告《廣發(fā)宏觀Q系列》）如2016-17年GDP中“固定資本形成”指標(biāo)顯示投資需求頗為強(qiáng)勁，但固定資產(chǎn)投83投資、消費(fèi)、出口各自的行業(yè)結(jié)構(gòu)，以及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，從中觀角度量化了制造業(yè)等主要產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟(jì)的影響，并對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行剖析與量化。地產(chǎn)業(yè)本身在GDP中的貢獻(xiàn)，而忽略了第二產(chǎn)業(yè)中房屋建筑業(yè)的影響。我們對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的分析需要考慮三個(gè)環(huán)節(jié)：銷售與服務(wù)環(huán)節(jié)，建筑施工環(huán)節(jié)，竣工環(huán)節(jié)（地），識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀502012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-考慮基建行業(yè)本身，則容易忽略項(xiàng)目的施工建設(shè)部分，這一部分通過土木建筑業(yè)的產(chǎn)值指標(biāo)得以體現(xiàn)。根據(jù)投入產(chǎn)出表的行業(yè)細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，基建的三個(gè)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的842012-122013-122014-122015-122016-122017-12——土木工程建筑業(yè)總產(chǎn)值增速（%）鐵路、道路、隧道和橋梁工程建筑鐵路工程建筑鐵路運(yùn)輸業(yè)公路工程建筑識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末公共設(shè)施管理業(yè)航空運(yùn)輸業(yè)除基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈之外，對經(jīng)濟(jì)影響權(quán)重較高（含部分出口）、政府管理類、電子電器、機(jī)械、科研科技、汽車等。我們首先按照這一分析思路，根據(jù)所屬產(chǎn)業(yè)鏈對主要行業(yè)進(jìn)行劃分，并計(jì)算出濟(jì)的影響權(quán)重。對出口與消費(fèi)（實(shí)物部分）的觀察則需要通識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末教育衛(wèi)生公共管理木材制品金融業(yè),2.5%批發(fā)零售,4.8%機(jī)械,5.2%機(jī)械,5.2%政府管理類,代表性行業(yè)進(jìn)行衡量。市場往往跟蹤海關(guān)總署公布的出口金額，但這一指標(biāo)并不是GDP中對出口項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來源（見我們的報(bào)告《GDP口徑的凈出口與貿(mào)易識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀順逆差的差異是什么？》根據(jù)GDP的統(tǒng)計(jì)核算方法，我們采用國際收支平按照到岸價(jià)格按照離岸價(jià)格注：離岸轉(zhuǎn)手買賣指我國居民從非居民處購買貨物，隨后向另60如何觀察制造業(yè)？制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)表現(xiàn)以忽略不計(jì)。制造業(yè)投資指標(biāo)本身存在一定的統(tǒng)計(jì)偏差，我們從廠房建筑與設(shè)備工器具兩個(gè)角度進(jìn)行擬合跟蹤，可以看到2017-18年這一輪制造業(yè)投資的彈性與力度在統(tǒng)計(jì)意義上存在低估，但仍然能夠大致反映制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的拐點(diǎn)和趨勢（見我們的報(bào)告《制造業(yè)投資：來自中觀數(shù)據(jù)的解構(gòu)》）。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末8864202013-122014-122015-——制造業(yè)FAI:模擬增速(季,%)制造業(yè)FAI:公布增速(季,%)——制造業(yè)FAI:模擬增速(季,%)制造業(yè)FAI:公布增速(季,%)數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心如何觀察實(shí)物消費(fèi)？2018年7月起，統(tǒng)費(fèi)。我們采用社會消費(fèi)品零售總額中的“商品零售”分項(xiàng)來觀察消費(fèi)我們以年度作為時(shí)間跨度，觀察經(jīng)濟(jì)主要分項(xiàng)在2014-19年度中的趨勢變化，2014-112015-112016-112017-112018-11識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末年，經(jīng)濟(jì)處于衰退期，多項(xiàng)指標(biāo)共同下滑，同時(shí)貨幣、財(cái)政、信用、地產(chǎn)等各方面逆周期政策逐步發(fā)力。2015年，作為房地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)的地產(chǎn)銷售、以及作為基建領(lǐng)先指標(biāo)的融資利率同時(shí)出現(xiàn)改善；2016-17年，房地產(chǎn)投資核心指標(biāo)、基建投資核心指標(biāo)、出口均顯著回升，商品零售表現(xiàn)基本平穩(wěn)，由此帶動制造業(yè)收入和利潤顯著改善；制造業(yè)利潤改善也帶來了2017-18年的制造業(yè)投資改善。系，基建、出口、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)主要分項(xiàng)在2018年見頂回落，并帶動回落；2018年，出口逐步下臺階，制造業(yè)投資（滯后于盈利周期）續(xù)回升；2019年，制造業(yè)投資進(jìn)入下行周期，出口和基建底部徘徊期的主要特點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)出兩年回升、三年回落的周期性，但地產(chǎn)2016-19的四年內(nèi)持續(xù)回升，表現(xiàn)出超出預(yù)期的識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末00——房地產(chǎn)投資增速（%）——房地產(chǎn)銷售增速其原因主要在于兩方面：一是2016-18年棚戶區(qū)改造對2014-15年成接力，需求動力更足；二是宏觀調(diào)控政策熨平了地產(chǎn)投資周期，使得投資需求在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)受到抑制，而在增長放緩時(shí)得到釋放，施工周期的兩個(gè)階段（從施工偏慢到施工加速）也就對應(yīng)著政策周期的兩個(gè)階段（從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”）。50新開工快于施工施工快于新開工新開工快于施工施工快于新開工新開工滾動增速-施工滾動增速(%)銷售周期的高峰出現(xiàn)在2016H2-17H1。一是融資政策收緊拖累施工進(jìn)度，二是三四線棚改地區(qū)預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)偏低，預(yù)計(jì)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀80.0060.0040.0020.00 /i \'\\ \'\\-60.0030大中城市銷售面積增速(%)——非30大中城市銷售面積增速(右,%)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末項(xiàng)是汽車，受購置稅優(yōu)惠政策節(jié)奏影響和棚改、國六切換等多因素共振，頂部出現(xiàn)PMI和韓國出口，2019年應(yīng)處于一個(gè)整體下行周期，中國20有韌性一些。2019年基建與出口形成共振，地產(chǎn)投資走勢相反，制造業(yè)景氣度在整體上跟隨了前者，由此形成了歷史上比較少見的制造業(yè)景氣度與地產(chǎn)投資的背離。60 知來：庫存周期何去何從一輪周期的尾聲階段，施工周期正在尋頂，而一輪竣工周期已開啟。此外隨周期演變而逐漸拉長，從多項(xiàng)政策邊際開始放松的2018年8月起，至今已有5個(gè)季度。但2018-2019年基建增速過低不代表合意值或合理值，只是金融去杠桿導(dǎo)致階段性硬著陸的結(jié)果。2019年有連續(xù)三輪政策接力試圖推動基建修復(fù)，政策導(dǎo)向比較明確。12月政治局會議進(jìn)一步明確要“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。2020年財(cái)政空間打開后，預(yù)計(jì)基建開工將會逐步升溫。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末《冬至未至》中，對2020年美國經(jīng)濟(jì)的判斷是前高后低。世界銀行和OECD在最新半年全球貿(mào)易可能會有一定的基本面修復(fù)，但下半年仍有不確定性。未來不排除經(jīng)貿(mào)磋商會有階段性重要進(jìn)展；但中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的修復(fù)（涉及到幾輪關(guān)稅）不是一個(gè)一蹴而就的過程。不排除2020年出口增速略高于2019年，但暫時(shí)看不到波動中樞顯著抬升的驅(qū)動。不炒”和“不作為短期刺激手段”兩大既定框架下，更加強(qiáng)調(diào)因城施策。這對于需求端是一個(gè)支撐。我們的中性假設(shè)是地產(chǎn)銷售較2019年0-1%之間的增速保持低位穩(wěn)定，即正負(fù)2%之間。從歷史數(shù)據(jù)來看，在地產(chǎn)銷售下行時(shí)，開發(fā)商往往有意愿在價(jià)格進(jìn)一步下跌之前加速推盤，“新開工-銷售”剪刀差由此擴(kuò)張。那么在銷售低波動的情形下，新開工也相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)將維持6%左右增長?？紤]到新開工平穩(wěn)、竣工持續(xù)回升，施工周期將大致處于回落區(qū)間，房地產(chǎn)投資增速約為5%左右。受到政策影響，預(yù)計(jì)融資與購地因素將出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。0響因素。2019年，住建部會同發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好2老舊居住小區(qū)近16萬個(gè)，建筑面積約為40億平方米；我們根據(jù)2000-2002年新增城市住宅建筑面積進(jìn)行測算，2020-2022年老舊小區(qū)新增面積分別為13億平方米、7造主要是更新改造水電氣路及光纖等基礎(chǔ)設(shè)施、建設(shè)改造便民服務(wù)設(shè)施，與基礎(chǔ)設(shè)的拉動作用逐漸讓渡于基建投資。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末502020E2021E期的開啟往往有利于產(chǎn)能周期。由于經(jīng)濟(jì)的不同分項(xiàng)之間繼續(xù)分化，預(yù)計(jì)202業(yè)庫存周期的彈性相對偏低；但制造業(yè)投資仍然可能在庫存回補(bǔ)的帶動下出現(xiàn)在2017年見頂回落，受下游需求變動影響，工業(yè)收入與盈利頂部也出現(xiàn)在2017年。這一輪周期的庫存變化則比較特殊，由于供給側(cè)改革抑制了部分中上游行業(yè)的生產(chǎn)與補(bǔ)庫，2017-18庫存周期特征顯著弱化。進(jìn)入2019年之后，隨著需求放緩，存階段尾聲。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末45.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 展望2020年，基建、汽車大概率共振向上，出口可能也至少已過壓力最大的階段，由2019年制造業(yè)跟隨大方向而與地產(chǎn)背離的情況來看，明年制造業(yè)可能隨基建出口復(fù)蘇而與地產(chǎn)再次脫節(jié)，并逐步進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。基于統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)的梳理顯示：部；地產(chǎn)與制造業(yè)投資鏈條上的行業(yè)則多于2018年見頂。此外，供給側(cè)改革所涉及行業(yè)的庫存往往表現(xiàn)出韌性特征，或滯后見頂，或回落緩慢。我們梳理了34個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)目前所處的庫存階段，并對各行業(yè)在庫存周期中的定位進(jìn)行量化。結(jié)果顯氣器械、通用設(shè)備、家具、儀器儀表、文體用品等）已開啟補(bǔ)庫周期，另外一部分出口行業(yè)（紡服制造）與汽車相關(guān)行業(yè)（汽車制造、橡膠塑料）已低于上一輪周期（3）地產(chǎn)投資至今未有調(diào)整，因此相關(guān)行業(yè)（黑色冶煉、有色冶煉、非金屬建材、專用設(shè)備）的庫存依然沒有觸底，部分行業(yè)可能距離經(jīng)驗(yàn)底部已經(jīng)較近），）；（4）部分消費(fèi)類行業(yè)（如造紙業(yè)、食品制造、化纖制造、皮革制鞋、計(jì)算機(jī)通訊及其他電子設(shè)備）目前處于或接近于經(jīng)驗(yàn)規(guī)律上的庫存周期底部，部分則偏高識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末基建產(chǎn)業(yè)鏈（電源設(shè)備、通信設(shè)備、高低壓設(shè)備）、竣家電、家用輕工）、豬肉產(chǎn)業(yè)鏈（農(nóng)產(chǎn)品加工、食品加工）、電子產(chǎn)業(yè)鏈（工業(yè)金屬、半導(dǎo)體）以及黃金等，這與我們在終端需求層面的觀察與判斷相互印證。等領(lǐng)域已見底或大致處在尋底階段，上游化工、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、電子通信、紡服制造等重點(diǎn)行業(yè)處在庫存底部區(qū)域；房地產(chǎn)投資的韌性與持續(xù)性超預(yù)期，與之相關(guān)的黑色、有色、建材、專用設(shè)備等庫存尚未確認(rèn)觸底。產(chǎn)能周期也表現(xiàn)出類似特征：從上市公司的資本開支-在建工程-固定資產(chǎn)指標(biāo)來看，傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支與在建工程回升均晚于新興產(chǎn)業(yè)與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，特別是固定資產(chǎn)指標(biāo)，新興產(chǎn)業(yè)已走完一輪周期并表現(xiàn)出見頂回落，傳統(tǒng)行業(yè)最近幾個(gè)月才開始向上。目前大致處于新一輪補(bǔ)庫。這不僅是經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)輪動規(guī)律變化在中觀行業(yè)上的映射，也是供給側(cè)政策小企業(yè)景氣度開始好轉(zhuǎn)，經(jīng)營狀況逐漸改善。隨著逆周期調(diào)控政策的起效，出口與消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)可能率先開啟庫存周期?；w制造化工制品金屬制品木材加工石油加工儀器儀表有色冶煉——新興產(chǎn)業(yè)資本支出增速(%)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本支出增速(%)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)資本支出增速(%)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值