策略實(shí)操專題（十四）：上市公司“賺錢”與“花錢”的結(jié)構(gòu)變遷

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年09月10日策略實(shí)操專題（十四）上市公司“賺錢”與“花錢”的結(jié)構(gòu)變遷最高效的方式分配資源，以實(shí)現(xiàn)資本配置的最大化效率和企業(yè)盈利的最大化。自2002年以來，上市公司主要將內(nèi)部資本用于購買商品和勞務(wù)以及償是，自2014年起，上市公司對外投資的比例持續(xù)上升，這表明眾多上市公證券分析師：王angkai8@S0980521030001聯(lián)系人：李晨ichenguang@中小板/月漲跌幅(%)5198.48/-3.73創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1539.04/-3.55AH股價(jià)差指數(shù)149.78A股總/流通市值(萬億元)63.17/57.98資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《2024年中報(bào)深度解析(一):景氣修復(fù)的路徑與波折》——2024-08-31《價(jià)值投資新范式(二):現(xiàn)金奶牛的前世今生》——2024-08-29《策略實(shí)操專題（十二）-把握企業(yè)生命周期下的投資規(guī)律》——2024-08-28《策略實(shí)操系列專題（十二）-做正確事和正確做事：策略投資范式甄別》——2024-08-21《策略實(shí)操系列專題（十一）-“主題+”選股策略》——2024-08-19證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：企業(yè)資本來源與支出 5圖2：全A上市公司ROIC與WACC差值 5圖3：全A資產(chǎn)負(fù)債率變化情況 圖4：各生命周期階段上市公司ROIC與WACC差值 圖5：各年度全A上市公司ROIC統(tǒng)計(jì) 圖6：各年度全A上市公司內(nèi)源融資與外源融資占比 圖7：股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本 圖8：全A資產(chǎn)負(fù)債率變化情況 圖9：股權(quán)融資成本與股票回報(bào)率 圖10：股權(quán)融資成本與股票波動(dòng)率 圖11：上市公司資本支出變化 圖12：2023年上市公司資本支出情況 圖13：上市公司并購規(guī)模統(tǒng)計(jì) 9圖14：上市公司研發(fā)支出規(guī)模統(tǒng)計(jì) 9圖15：品類成熟生命周期的必經(jīng)階段 9圖16：四大創(chuàng)新區(qū)域：產(chǎn)品領(lǐng)先區(qū)域、客戶親近區(qū)域、卓越運(yùn)營區(qū)域和品類革新區(qū)域 圖17：上市公司資本開支意愿統(tǒng)計(jì) 圖18：上市公司資本支出規(guī)模統(tǒng)計(jì) 圖19：上市公司分紅回購規(guī)模統(tǒng)計(jì) 圖20：上市公司償債規(guī)模統(tǒng)計(jì) 圖21：內(nèi)源融資與外源融資比例變動(dòng)及萬得全A走勢 圖22：鋼鐵行業(yè)內(nèi)源融資與外源融資走勢 圖23：汽車行業(yè)內(nèi)源融資與外源融資走勢 圖24：電子行業(yè)內(nèi)源融資與外源融資走勢 圖25：醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)源融資與外源融資走勢 圖26：新能源行業(yè)內(nèi)源融資與外源融資走勢 圖27：醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)源融資與外源融資走勢 圖28：申萬一級(jí)行業(yè)外源融資占比同比變動(dòng)統(tǒng)計(jì) 圖29：并購發(fā)生后上市公司凈利潤增速分布統(tǒng)計(jì) 圖30：并購發(fā)生后上市公司股價(jià)變化 圖31：美的集團(tuán)營業(yè)收入統(tǒng)計(jì) 圖32：美的集團(tuán)凈利潤統(tǒng)計(jì) 圖33：洛陽鉬業(yè)營業(yè)收入統(tǒng)計(jì) 圖34：洛陽鉬業(yè)凈利潤統(tǒng)計(jì) 圖35：資本開支變動(dòng)及萬得全A趨勢 圖36：上市公司購置資產(chǎn)規(guī)模及增速 圖37：上市公司償還債務(wù)規(guī)模及增速 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：處于成熟期的申萬一級(jí)行業(yè)累計(jì)資本開支/凈利潤 圖39：處于增長期的申萬一級(jí)行業(yè)營收增速及資本開支意愿 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告上市公司資金來源及去向上市公司資本的來源主要分為兩大類：一是外源融資，通過發(fā)行股票（即股權(quán)）或債券（包括租賃協(xié)議）向外部投資者那里籌集資金；二是內(nèi)源融資，指公司通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)獲利并積累的資金。判斷一家公司是否需要外部資本可對比其稅后營業(yè)利潤（NOPAT）的增長速度與投資資本回報(bào)率（ROIC），如果公司的稅后營業(yè)利潤（NOPAT）增長速度超過其投資資本回報(bào)率（ROIC這表明公司可能需要外部資本來支持其增長。更為理想的情況是ROIC高于加權(quán)平均資本成本(WACC)，這樣公司不僅能覆蓋成本，還能創(chuàng)造額外價(jià)值。近年來，全A上市公司ROIC與WACC差值呈下降趨勢，企業(yè)盈利面臨挑戰(zhàn)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率也同樣有所下降，對股市的整體表現(xiàn)構(gòu)成了一定壓力。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：計(jì)算ROIC-WACC時(shí)剔除金融板塊，回測數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，回測區(qū)間為2002年至2023年從企業(yè)全生命周期視角來看，ROIC與WACC差值呈倒U形變化。隨著公司發(fā)展階段從初創(chuàng)期過渡到成長期，投資回報(bào)率將顯著提升，這一現(xiàn)象體現(xiàn)了早期投資的逐步消化與轉(zhuǎn)化。然而，當(dāng)達(dá)到頂峰后，由于行業(yè)的飽和和競爭加劇，投資回報(bào)率往往會(huì)在公司生命周期的中后期出現(xiàn)下滑。在復(fù)蘇期，企業(yè)可能面臨產(chǎn)品滲透率不足或商業(yè)模式尚未成熟等挑戰(zhàn)，這些因素共同導(dǎo)致企業(yè)盈利能力相對較低。隨著企業(yè)逐步進(jìn)入增長期，其盈利能力開始顯著提升。這一階段，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)開始獲得市場的認(rèn)可，客戶基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大，收入增長迅速。企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營效率的提升，實(shí)現(xiàn)了成本的降低和利潤的增加；企業(yè)進(jìn)入成熟期后，盈利增速開始放緩，逐步達(dá)到全生命周期的最大值，此后，由于市場飽和、競爭加劇以及創(chuàng)新能力的減弱，企業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，注：不包括金融板塊上市公司。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：回測數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，回測區(qū)間為2002年至2023年，不包括金融板塊上市公司。內(nèi)源融資是當(dāng)前上市公司資金的主要來源，內(nèi)源融資憑借成本效益高、風(fēng)險(xiǎn)較低的特點(diǎn)備受投資者青睞。盡管如此，內(nèi)源融資的局限性也不容忽視，尤其是其資金供應(yīng)的有限性，這在面對企業(yè)并購等重大資本活動(dòng)時(shí)尤為明顯，往往難以提供足夠的資金支持。因此，為了克服這一瓶頸，企業(yè)常常會(huì)將目光投向外源融資。在當(dāng)前的市場趨勢下，債權(quán)融資尤其受到青睞，企業(yè)通過銀行貸款、債券發(fā)行、股權(quán)融資等多種渠道來拓寬資金來源，旨在維持財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性，并推動(dòng)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長和擴(kuò)張。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，注：不包括金融板塊上市公司。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：不包括金融板塊上市公司。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告企業(yè)如何籌錢？—風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡隨著股權(quán)成本的不斷上升，從成本效益的角度出發(fā)，企業(yè)可能會(huì)傾向于選擇債券融資作為一種替代方案。債券融資相較于股權(quán)融資，通常能夠提供較低的資金成本，因?yàn)樗簧婕肮蓹?quán)的稀釋，且利息支出在稅前可以抵扣，從而降低了企業(yè)的稅負(fù)。選擇債券融資的方式也意味著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加，以往收益上揚(yáng)年份擴(kuò)杠桿對于前瞻性的企業(yè)而言是占得先機(jī)。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略需要更加審慎，特別是在增加財(cái)務(wù)杠桿方面。在經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，市場需求可能會(huì)減弱，企業(yè)的收入和利潤增長可能會(huì)受到限制，這增加了高負(fù)債經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在考慮增加杠桿時(shí)更為謹(jǐn)慎，從而避免過度負(fù)債導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)趨勢來看，近年來上市公司的經(jīng)營目標(biāo)，開始由最大化利潤，轉(zhuǎn)為最小化負(fù)債。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們統(tǒng)計(jì)了滬深300上市公司股權(quán)融資成本與股票回報(bào)率之間的相關(guān)性，回測結(jié)果顯示，股權(quán)融資成本的提高往往伴隨著股票回報(bào)率的增加。這種正相關(guān)性反映了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，即投資者在獲得更高回報(bào)的同時(shí)，也承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：樣本股為滬深300成分股，回測區(qū)間為上市后三年。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：樣本股為滬深300成分股，回測區(qū)間為上市后三年。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告企業(yè)如何花錢？—企業(yè)內(nèi)部資源配置效率最大化資本的有效運(yùn)用是企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的核心，涉及到如何以最高效的方式分配資源，以實(shí)現(xiàn)資本配置的最大化效率和企業(yè)盈利的最大化。自2002年起，上市公司的內(nèi)部資本主要用于購買商品和勞務(wù)以及償還債務(wù)，這兩項(xiàng)支出占據(jù)了企業(yè)資本支出的近70%。此外，自2014年以來，上市公司對外投資的比例呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，這反映出許多上市公司正在積極尋求業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，并探索新的盈利增長點(diǎn)。與此同時(shí)，其他資本使用項(xiàng)目的變動(dòng)相對較小，占比保持相對穩(wěn)定。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，注：不包括金融板塊上市公司。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：不包括金融板塊上市公司。并購和創(chuàng)新是上市公司發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，并購是企業(yè)應(yīng)對技術(shù)變革和商業(yè)模式變化的最高效反應(yīng)，也是助推企業(yè)快速成長的有效戰(zhàn)略。近年來，上市公司在并購領(lǐng)域經(jīng)歷了迅猛的擴(kuò)張，交易數(shù)量和規(guī)模均有顯著提升，并購交的頻率率和規(guī)模呈現(xiàn)一定的周期性，其走勢與全A的走勢大致相同。然而，并非所有的并購案例都能達(dá)到預(yù)期的成效，一些企業(yè)在并購后的資源整合和績效表現(xiàn)上不盡如人意，引發(fā)了業(yè)界的廣泛討論。特別是那些過于頻繁、急于求成的并購行為，往往導(dǎo)致資源整合不力和協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響到公司主營業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，這進(jìn)一步激發(fā)了公眾對于并購行為正確與否的辯論。事實(shí)上，自2008年起，中國的并購市場才開始步入快速發(fā)展階段，與海外成熟資本市場相比，中國企業(yè)在資源整合和并購經(jīng)驗(yàn)方面仍有一定的差距。中國企業(yè)在并購的道路上還處于成長階段，需要時(shí)間去摸索和適應(yīng)，逐步提升自身的并購策略、執(zhí)行力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。在支付方式方面，上市公司傾向于使用股權(quán)或結(jié)合股權(quán)加現(xiàn)金的方式進(jìn)行并購交易，采用股權(quán)作為支付手段可以在并購交易中為公司帶來顯著的優(yōu)勢，尤其是在保留現(xiàn)金儲(chǔ)備方面。這種做法允許公司在進(jìn)行擴(kuò)張或戰(zhàn)略投資時(shí)，保持流動(dòng)性和財(cái)務(wù)靈活性，因而備受青睞。并購并非萬能鑰匙，僅是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的一種手段，與此同時(shí)，上市公司正逐漸加大研發(fā)投入，通過內(nèi)部創(chuàng)新來激發(fā)增長潛力和提升競爭力。成功的并購需要企業(yè)有明確的戰(zhàn)略目標(biāo)、周密的計(jì)劃和高效的執(zhí)行力。同時(shí)，企業(yè)還需要在并購后進(jìn)行有效的資源整合，以確保并購能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長期的價(jià)值增長。這包括但不限于文化融合、管理協(xié)同、市場拓展和技術(shù)創(chuàng)新等多個(gè)方面。除了尋求并購的“捷請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告徑”，上市公司也開始通過增加研發(fā)投入來應(yīng)對技術(shù)變革和商業(yè)模式變化，2013年至今，上市公司的研發(fā)支出持續(xù)上臺(tái)階，研發(fā)強(qiáng)度不斷增強(qiáng)。特別是在中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，傳統(tǒng)的商業(yè)模式正受到挑戰(zhàn)，以制造業(yè)和TMT行業(yè)為代表的上市公司開始通過加強(qiáng)研發(fā)，以適應(yīng)市場變化來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而創(chuàng)造新的收入來源和增長點(diǎn)。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。在技術(shù)采納生命周期，社會(huì)群體對于新興技術(shù)的接納程度展現(xiàn)出五種典型的反應(yīng)模式：技術(shù)熱衷主義、理想主義、實(shí)用主義、保守主義以及懷疑型。這五種態(tài)度構(gòu)成了技術(shù)采納生命周期曲線的基石，其各自在曲線上的分布面積，直觀地反映了不同態(tài)度群體的規(guī)模與影響力。值得注意的是，個(gè)體在不同品類技術(shù)面前的角色并非固定不變，有些人在某些品類中是晚期采納者，而在另一些品類中卻是早期采納者。這種靈活多變的身份轉(zhuǎn)換，使得市場成為了一個(gè)復(fù)雜而動(dòng)態(tài)的生態(tài)系統(tǒng)，其中個(gè)體的選擇匯聚成流，共同塑造著技術(shù)采納的宏觀趨勢。因此，當(dāng)我們審視這一生命周期時(shí)，實(shí)際上是在觀察一場由無數(shù)個(gè)體決策交織而成的社會(huì)實(shí)驗(yàn)。技術(shù)、市場、消費(fèi)者三者之間的微妙互動(dòng)，進(jìn)而創(chuàng)造了一種技術(shù)采納生命周期所描述的模式。資料來源：杰弗里·摩爾.斷層地帶:如何打造業(yè)務(wù)護(hù)城河[M].機(jī)械工業(yè)出版社，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告創(chuàng)新戰(zhàn)略的設(shè)計(jì)必須選擇合適的創(chuàng)新類型。在某一特定戰(zhàn)略周期內(nèi)，通過集中資源，全力強(qiáng)化某一選定創(chuàng)新矢量的影響力，企業(yè)能夠精準(zhǔn)地聚焦于該領(lǐng)域，從而在激烈的市場競爭中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。這種方式確保了企業(yè)在創(chuàng)新的道路上能夠有的放矢，以最優(yōu)的策略應(yīng)對市場變化，持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)增長與品牌價(jià)值的提升。所有創(chuàng)新種類可劃分為四大集群或創(chuàng)新區(qū)域，分別是產(chǎn)品領(lǐng)先區(qū)域、客戶親近區(qū)域、卓越運(yùn)營區(qū)域和品類革新區(qū)域。在“產(chǎn)品領(lǐng)先區(qū)域”的創(chuàng)新類型歸屬于品類增長階段，而在品類成熟階段公司專注于“客戶親近區(qū)域”與“卓越運(yùn)營區(qū)域”的創(chuàng)新?！捌奉惛镄聟^(qū)域”涵蓋了一類特殊情境，即當(dāng)某些品類逐漸喪失其未來價(jià)值創(chuàng)造能力時(shí)，所需采納的創(chuàng)新類型。在這種情況下，企業(yè)不再能依賴傳統(tǒng)的運(yùn)營模式來維持競爭力，而是必須重新審視并調(diào)整其特許經(jīng)營方式，將戰(zhàn)略重心從原有的市場或產(chǎn)品領(lǐng)域轉(zhuǎn)移至更具潛力和成長性的新方向。資料來源：杰弗里·摩爾.斷層地帶:如何打造業(yè)務(wù)護(hù)城河[M].機(jī)械工業(yè)出版社，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理上市公司的資本開支意愿是其對未來增長預(yù)期和戰(zhàn)略部署的直接體現(xiàn)。這類開支涵蓋了購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其它長期資產(chǎn)的投資，旨在鞏固或擴(kuò)展生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)市場競爭力和奪取更大的市場份額。整體而言，盡管上市公司的資本開支總額呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，但這一增長很大程度上得益于新上市公司的加入。自2009年以來，資本開支在總營收中所占的比重持續(xù)下降，并在2017年之后趨于平穩(wěn)。這一現(xiàn)象背后的深層原因在于，上市公司的發(fā)展策略正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變，從過去的規(guī)模擴(kuò)張模式逐步轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量與效益的增長模式。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。全A上市公司分紅回購規(guī)模持續(xù)增長，積極回報(bào)股東提振股價(jià)。隨著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展和資本市場體系的不斷完善，資本市場的功能定位正在經(jīng)歷一場深刻的變革。監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越注重投資端的培育和中小投資者權(quán)益的保護(hù)，這一點(diǎn)在近年來的政策導(dǎo)向和市場實(shí)踐中愈發(fā)明顯。A股上市公司的現(xiàn)金分紅規(guī)模實(shí)現(xiàn)了持續(xù)多年的快速增長，年復(fù)合增長率達(dá)到了約13%，這一速度甚至超過了同期凈利潤的增長。然而，與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比，A股上市公司在分紅政策的實(shí)施比例和分紅的連續(xù)穩(wěn)定性方面仍有顯著的提升空間。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告上市公司資本配置對投資的指引行情先驗(yàn)信號(hào)——外源融資比例同比上升外源融資比例同比上升，以往通常是一個(gè)較好的先行信號(hào)，預(yù)示著新一輪牛市的臨近。自2003年以來的大部分時(shí)間里，上市公司普遍依賴內(nèi)源融資作為主要的資金籌集手段，內(nèi)源融資的比重穩(wěn)步上升。在此期間，共有四個(gè)時(shí)段出現(xiàn)了外源融資比例同比正增長，分別在2006年、2009年、2014年和2020年。外源融資比例的上升，均有效地預(yù)示了牛市行情的啟動(dòng)。其內(nèi)在邏輯在于，上市公司尋求成本較高的外部融資，通過加杠桿的方式撬動(dòng)未來盈利空間，這通常反映其對未來增長的積極態(tài)度。當(dāng)內(nèi)部資金不足以支持其擴(kuò)張產(chǎn)能或補(bǔ)充庫存時(shí)，公司會(huì)轉(zhuǎn)向外部融資，這通常會(huì)導(dǎo)致內(nèi)源融資比例的下降，而外源融資比例則相應(yīng)上升。值得注意的是，將投資轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)能需要一定的時(shí)間，這意味著上市公司基本面的改善可能會(huì)有所延遲。因此，這一指標(biāo)可以被視為一個(gè)先行指標(biāo)，預(yù)示著未來業(yè)績的潛在變化。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告2006年前，國民經(jīng)濟(jì)開始向重工業(yè)轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)化也進(jìn)入加速發(fā)展階段，由此帶動(dòng)了鋼鐵、汽車、石化、電力及金融行業(yè)進(jìn)入了新一輪的景氣周期。上市公司基本面也大幅提振，營收增長均創(chuàng)歷史新高，同時(shí)股市制度頂層設(shè)計(jì)方面，股權(quán)分置改革、金融創(chuàng)新及券商治理等方面也取得了突破性的進(jìn)展，上市公司融資渠道得到了進(jìn)一步的暢通。在此背景下，上市公司對未來的發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，并表現(xiàn)出強(qiáng)烈的擴(kuò)張欲望。為了支持企業(yè)的增長，企業(yè)開始積極拓寬融資渠道，尋求外部資金的支持。這一策略的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了內(nèi)源融資比例的下降，而外源融資比例則迅速上升。正是在這樣的背景下，市場迎來了新一輪的牛市行情。外部融資作為行情的判定指標(biāo)落到行業(yè)層面同樣適用。2002年，我國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪的擴(kuò)張周期，重工業(yè)投資增速快速攀升，以鋼鐵、汽車行業(yè)為代表的重工業(yè)開始大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，并開始積極尋求外部資金支持，2003年一季度，鋼鐵和汽車行業(yè)的內(nèi)源融資占比同比下降，同時(shí)外源融資占比同比快速上升，這一趨勢持續(xù)了一年左右。加之當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者開始?jí)汛?，“價(jià)值投資”理念盛行，具有低估值和高收益特點(diǎn)的“五朵金花”行業(yè)，因其潛在的投資價(jià)值備受青睞，行業(yè)基本面提振加之增量資金的大規(guī)模流入，以鋼鐵和汽車為代表的五朵金花行情就此開啟。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在2009年，為應(yīng)對金融危機(jī)，國家出臺(tái)了各類規(guī)劃刺激政策，各項(xiàng)振興規(guī)劃貫穿全年，同時(shí)得益于一系列財(cái)政和貨幣政策的有力推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速的復(fù)蘇。在這一時(shí)期，需求側(cè)政策如“家電下鄉(xiāng)”和“汽車下鄉(xiāng)”等有效提振了行業(yè)的基本面，上市公司外源融資比例迅速上升，股市也呈現(xiàn)出V形反轉(zhuǎn)的強(qiáng)勁勢頭。2014年兩會(huì)之后，“中國制造2025”、“互聯(lián)網(wǎng)+”、國企改革等多項(xiàng)重磅政策及改革措施陸續(xù)出臺(tái)，有效提振了市場信心，同時(shí)，積極的財(cái)政政策進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)的資本開支意愿，上市公司對資金的需求隨之大幅增長，外源融資需求呈現(xiàn)出迅猛的上升趨勢。在這樣的基本面利好推動(dòng)下，股市大盤迅速開啟了一波強(qiáng)勁的上漲行情。在2013年，智能手機(jī)的普及率迅猛增長，為4G網(wǎng)絡(luò)的廣泛部署和應(yīng)用打下基礎(chǔ)。這一時(shí)期，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場迎來了規(guī)模的快速擴(kuò)張期，推動(dòng)了TMT板塊的蓬勃發(fā)展，同時(shí)，2013年TMT行業(yè)中報(bào)業(yè)績再次強(qiáng)化了樂觀預(yù)期，電子板塊就此開始增請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告加融資用以擴(kuò)張產(chǎn)能，營收及凈利潤的快速增長也帶動(dòng)股價(jià)迎來戴維斯雙擊。2011年開始，醫(yī)藥行業(yè)由于控費(fèi)降價(jià)，導(dǎo)致上市公司業(yè)績放緩，拖累了整個(gè)醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)。一系列安全事件過后，予以醫(yī)藥企業(yè)合理利潤的提議日益增多，2013年藥價(jià)開始企穩(wěn)，醫(yī)藥板塊上市公司業(yè)績也有所改善，在樂觀預(yù)期的背景下，醫(yī)藥板塊的上市公司開啟了新一輪的資本開支。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2020開年，受新冠疫情的影響，A股市場經(jīng)歷了一輪快速下探。但是隨著疫情防控政策的有效落實(shí)，疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，全年實(shí)現(xiàn)正增長，同時(shí)海外受疫情影響開始停工停產(chǎn)，對國內(nèi)商品需求大幅增加，出口也有大幅提振。在這一時(shí)期，大眾對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持樂觀態(tài)度，在強(qiáng)預(yù)期及強(qiáng)顯示的背景下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行，上市公司也有了較強(qiáng)的資本開始意愿，上市公司的外源融資增速大幅攀升，股市也就此迎來新一輪的牛市行情。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告隨著“雙碳”遠(yuǎn)景目標(biāo)的落地，新能源行業(yè)迎來了新一輪的發(fā)展浪潮，新能源相關(guān)公司經(jīng)歷了數(shù)年的技術(shù)沉淀，成本快速下降，滲透率穩(wěn)步提升，行業(yè)的盈利也持續(xù)改善，受利好政策的影響，新能源行業(yè)開始加速擴(kuò)張對外源融資的需求快速增長；與此同時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)也在需求增長的推動(dòng)下，開始擴(kuò)大產(chǎn)能，對外源融資的需求同樣呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。這兩個(gè)行業(yè)的共同點(diǎn)在于，它們都在積極尋求外部資金以支持自身的快速發(fā)展和市場擴(kuò)張。外源融資占比的快速上升較好地預(yù)示了兩個(gè)板塊的上漲行情。遵循這一思路，全A上市公司外源融資占比有下行趨勢，據(jù)此展望后市，我們推薦關(guān)注行業(yè)輪動(dòng)或是主題投資所帶來的結(jié)構(gòu)性行情。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)兩個(gè)季度外源融資占比上升的行業(yè)有：煤炭、通信、交通運(yùn)輸、紡織服飾、建筑材料、食品飲料與汽車。值得注意的是，外源融資的增長并不意味著行業(yè)景氣度的改善，也有可能源于行業(yè)盈利能力下降，無法通過內(nèi)部產(chǎn)生的利潤來滿足其資金需求。因此，可以通過行業(yè)景氣度對上述行業(yè)進(jìn)行二次篩選，據(jù)此我們推薦關(guān)注通信、交通運(yùn)輸、紡織服飾、食品飲料與汽車板塊。(2)并購重組——短期行情難把握、關(guān)注小規(guī)模持續(xù)性并購短期來看，上市公司并購重組能夠有效提振上市公司業(yè)績表現(xiàn)，為投資者提供一個(gè)良好的主題投資機(jī)遇。特別是那些采用股權(quán)支付方式進(jìn)行的并購事件，自首次披露信息之后，往往能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的超額收益，為投資者提供了一個(gè)值得關(guān)注的投資主題。在短期內(nèi)，重大資產(chǎn)重組的題材往往能夠?yàn)橥顿Y者帶來顯著的超額回報(bào)。重大資產(chǎn)重組題材的短期市場反應(yīng)主要受到預(yù)案公告時(shí)點(diǎn)市場熱度的影響，而與公司業(yè)績的提升相關(guān)度不高，但是短期內(nèi)市場的反應(yīng)往往伴隨著股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，增加了投資的不確定性。其中，并購重組完成后的第一年，上市公司業(yè)績普遍實(shí)現(xiàn)大幅的增長，凈利潤增速中位數(shù)為99.08%，80%的上市公司在并購重組完成后請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告的第一年均實(shí)現(xiàn)了凈利潤的增長，同時(shí)股價(jià)表現(xiàn)在短期內(nèi)也有所提振，并購重組為投資者提供了一個(gè)勝率較高的主題投資機(jī)遇。從長期角度來看，重大資產(chǎn)重組并未從根本上改善公司的盈利能力，并購重組僅提供了一次短期業(yè)績提振，上市公司的盈利能力并未因并購重組帶來顯著的改觀。原因在于并購后的企業(yè)可能會(huì)面臨文化差異、管理理念沖突、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題，這些問題可能導(dǎo)致整合過程中的摩擦和效率低下，從而影響長期業(yè)績的改善，因此，并購重組很難為投資者帶來持續(xù)的超額收益。長期來看，如果并購的資產(chǎn)不能產(chǎn)生預(yù)期的收益，可能會(huì)對公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。從回測結(jié)果來看，并購重組完成后，上市公司凈利潤增速持續(xù)放緩，并購重組完成后第三年，凈利潤增速中位數(shù)僅為3.53%，實(shí)現(xiàn)凈利潤增長的上市公司占比僅為53%。中股權(quán)股權(quán)完成日后+1Y+2Y+3Y平均數(shù)814.77%0.22%-25.49%中位數(shù)99.08%4.10%3.53%正增長占比80.10%53.09%53.30%資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。值位位數(shù)數(shù)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。從長期視角來看，我們推薦關(guān)注小規(guī)模的持續(xù)并購所帶來的投資機(jī)遇。雖然大規(guī)模的一次性并購能夠在短期內(nèi)顯著提升上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但歷史案例反復(fù)證明，這類并購?fù)y以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。相反，它們可能會(huì)對公司的運(yùn)營和管理造成劇烈沖擊，從而侵蝕公司的長期價(jià)值。在考慮并購?fù)顿Y時(shí)，我們推薦關(guān)注小規(guī)模的持續(xù)并購所帶來的投資機(jī)遇,一是選擇那些具有長期增長潛力的行業(yè)；二是尋找那些可以通過技術(shù)整合實(shí)現(xiàn)效率提升和成本節(jié)約的并購機(jī)會(huì)，三是考慮那些能夠通過并購進(jìn)入新市場或增強(qiáng)現(xiàn)有市場地位的投資機(jī)會(huì)；四是重點(diǎn)評(píng)估并購方是否具備有效整合被收購企業(yè)的能力，一般而言小規(guī)模的并購更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。案例1：美的集團(tuán)美的集團(tuán)是一家全球領(lǐng)先的家電和暖通空調(diào)系統(tǒng)企業(yè)，提供多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，包括空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚房電器及各類小家電等。美的集團(tuán)通過不斷地技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)，在全球市場上建立了強(qiáng)大的品牌影響力。美的集團(tuán)從2015年開始逐步增持庫卡股份，到2017年完成對庫卡的收購要約，最終在2022年四季度完成全面收購并私有化庫卡。庫卡是全球領(lǐng)先的機(jī)器人、自動(dòng)化設(shè)備及解決方案的供應(yīng)商。2019年美的集團(tuán)通過換股吸收合并小天鵝47.33%股權(quán)。這些并購活動(dòng)不僅增強(qiáng)了美的集團(tuán)在家電領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，也幫助公司在工業(yè)自動(dòng)化、智能制造、醫(yī)療設(shè)備等多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了快速擴(kuò)張。通過這些戰(zhàn)略性的并購，美的集團(tuán)正在從一家傳統(tǒng)的家電制造商轉(zhuǎn)型為一家全球性的科技集團(tuán)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。案例2：洛陽鉬業(yè)洛陽鉬業(yè)是全球領(lǐng)先的銅、鉬、鎢、鈮生產(chǎn)商，公司自2013年以來在全球范圍內(nèi)進(jìn)行了一系列重要的并購活動(dòng)，這些并購活動(dòng)顯著增強(qiáng)了公司的資源儲(chǔ)備和全球競爭力。2016年洛陽鉬業(yè)收購FMDRC100%股權(quán)，同年洛陽鉬業(yè)收購境外鈮磷業(yè)務(wù)，2019年洛陽鉬業(yè)收購NSRC100%股權(quán)。通過這些并購，洛陽鉬業(yè)不僅在銅、鈷、鉬、鎢、鈮及磷等金屬領(lǐng)域建立了強(qiáng)大的資源基礎(chǔ)，而且在全球范圍內(nèi)形成了多元化的業(yè)務(wù)布局。自2016年后，洛陽鉬業(yè)的營收穩(wěn)步上臺(tái)階，但是凈利潤增速受全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響有所波動(dòng)。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。(3)企業(yè)資本支出對投資的指引企業(yè)資本支出主要分為兩大類，一類是旨在支持再生產(chǎn)的經(jīng)營性支出；另一類則是旨在回報(bào)投資者的分紅、股票回購以及債務(wù)償還。當(dāng)企業(yè)增加再生產(chǎn)支出時(shí)，這通常反映出它們對未來增長的積極預(yù)期，然而，企業(yè)業(yè)績的提升和估值分子端的改善，需要在需求端的增長與供給端產(chǎn)能的擴(kuò)張之間實(shí)現(xiàn)有效匹配。因此，通過復(fù)盤可以觀察到，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增長周期時(shí)，經(jīng)營性支出的增長才能夠作為趨勢性行情的一個(gè)前驗(yàn)信號(hào)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告當(dāng)前，全A上市公司對“花錢”(資本開支)持有謹(jǐn)慎態(tài)度，再生產(chǎn)投入占比持續(xù)下降后持平，并開始將更多的內(nèi)部資金用于償還債務(wù)及分紅回購。企業(yè)的短期目標(biāo)由利潤最大化轉(zhuǎn)為負(fù)債最小化，從而維持穩(wěn)定，和保障企業(yè)生存。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告根據(jù)企業(yè)生命周期對投資的指引，位于成長期和成熟期企業(yè)的投資適宜度最高，處于成長期的公司具有較高的回報(bào)潛力，投資于成熟期的企業(yè)可以獲得更高的分紅和資本增值。對處于成熟期的行業(yè)，可以關(guān)注長期資本支出與累計(jì)凈利潤的比值較低的行業(yè)，處于成熟期的行業(yè)，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，通過減少非必要的支出，更有可能將利潤以分紅的形式返還給股東，提供更好的股東回報(bào)。對處于成長期的行業(yè)或企業(yè)而言，可以關(guān)注營收持續(xù)增長，并且資本開支意愿較強(qiáng)的行業(yè)，其資本開支更有可能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，為企業(yè)未來的收入增長和利潤擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。根據(jù)資本開支及行業(yè)生命周期對投資的提示，以及前述外源融資對投資的指引。一級(jí)行業(yè)中的汽車、紡織服飾、食品飲料等行業(yè)處在商業(yè)模式漸入佳境，對未來中長期股價(jià)起到支撐效應(yīng)的節(jié)奏中。一級(jí)行業(yè)2021營收同比變動(dòng)20222023資本開支/折舊攤銷43.03%48.33%25.47%5.44建筑裝飾27.39%6.93%7.27%3.36基礎(chǔ)化工35.02%24.13%-3.49%2.96公用事業(yè)20.76%23.88%7.18%2.65環(huán)保29.06%6.58%2.3135.18%2.82%2.10機(jī)械設(shè)備31.29%0.10%4.69%2.01計(jì)算機(jī)-0.49%資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容