2024電動車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架：周期底部已形成靜待長風(fēng)破浪時-中信建投

周期底部已形成，靜待長風(fēng)破浪時——電動車產(chǎn)業(yè)鏈研究框架分析師：許琳xulin@SAC執(zhí)證編號：S1440522110001分析師：朱玥zhuyue@SAC執(zhí)證編號：S1440521100008發(fā)布日期：2024年9月7日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。摘要核心觀點：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈體現(xiàn)為需求增長主導(dǎo)下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情。2016-2022年影響行業(yè)運(yùn)行和股價的根本因素是需求，核心驅(qū)動力由政策逐步向車型產(chǎn)品力、消費(fèi)認(rèn)知力轉(zhuǎn)變；2023年起影響的根本因素是供給，核心驅(qū)動力是過剩有無緩解、尾部是否出清，產(chǎn)業(yè)鏈價格和單位盈利是否迎來向上的拐點。我們判斷鋰電目前處于L型底部的前期，預(yù)計2025年底開始陸續(xù)看到部分環(huán)節(jié)供需回到相對到2026年。重點關(guān)注各環(huán)節(jié)具備成本優(yōu)勢和份額優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，其中電池環(huán)節(jié)整體優(yōu)于材料環(huán)節(jié)。同時關(guān)注容易受到事件或車型催化的固態(tài)電池、快充概念。行情復(fù)盤：需求增長主導(dǎo)下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情。u2016-2022年：影響行業(yè)運(yùn)行和股價的根本因素是需求。需求根源為是否較燃油車更具競爭力，而競爭力由政策（補(bǔ)貼等）、產(chǎn)能（各環(huán)節(jié)供需）和技術(shù)（軟硬件能力）周期決定，不同階段賦能不同的競爭力。2016-2019年新能源發(fā)展初期產(chǎn)品本身性能及配套較u2023年起至今：影響行業(yè)運(yùn)行和股價的根本因素是供給。根源是供給和需求的匹配節(jié)價格和單位盈利是否迎來向上的拐點。中上游生意的本質(zhì)：把握周期和制造屬性，核心關(guān)注價格、市占率、單位盈u新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游資源品具有較強(qiáng)周期屬性，產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，周期品價格是股價核心指標(biāo)，供需缺口是前瞻分析要點，而下游整車偏消費(fèi)成長屬性，產(chǎn)品非標(biāo)化，訂單和車型周期決定銷量變化。u中游材料及電池環(huán)節(jié)制造業(yè)屬性強(qiáng)，市占率和單位盈利能力變化是股價核心指標(biāo)，需分析競爭格局演變對份額和盈利的影響，其中成本曲線、技術(shù)迭代路徑和客戶結(jié)構(gòu)變化是影響各子行業(yè)競爭格局演變的重要驅(qū)動力。摘要u影響競爭格局演變的因素較多，包括市場空間、成本差異化、技術(shù)和產(chǎn)品迭代等因素。成本差異化化方面，因原材料成本相對剛性，非原材料成本占比高環(huán)節(jié)更易實現(xiàn)成本差異化，通過規(guī)模效應(yīng)和工藝提升帶來單位折舊及制造費(fèi)用攤薄，龍頭公司構(gòu)筑相對二線的成目前處于周期的什么階段？產(chǎn)業(yè)鏈處于L型底部的初期，預(yù)計2025-2026年相繼出清。u需求端，歐美銷量低于預(yù)期但對需求大盤子影響不大，明年若國內(nèi)車和全球儲能增速維持則增速可看20%。今年國內(nèi)銷量符合年初預(yù)期，歐美銷量低于年初預(yù)期30-40萬輛，對應(yīng)20-25GWh電池需求，+23%。明年需求取決于國內(nèi)電車銷量增速和全球儲能增速是否能夠基本維持今年水平（15-20%和40%-50%則明年增速仍有20%左右。負(fù)迎來拐點，2024H1同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，即供給增速小于需求增速，24Q1是稼動率最低、供給最過剩階段；2）利方面，電芯價格和中游材料加工費(fèi)降幅放緩，僅頭部公司可以小幅盈利，價格和利潤繼續(xù)向下的空間不大。u當(dāng)前已有或已開建的產(chǎn)能可以支撐到2025Q2-Q3的需求，考慮仍有小部分產(chǎn)能增加，預(yù)計2025年底開始，陸續(xù)看到部分環(huán)節(jié)供需回到相對正常的比例。根據(jù)供需比例和環(huán)節(jié)工藝特性，預(yù)計電解液（6F）、磷酸鐵鋰正極有望在明年下半年率先出清，隔膜、負(fù)極、三元正極預(yù)計到2026年。u投資建議：產(chǎn)業(yè)下行周期，重點關(guān)注各環(huán)節(jié)具備成本優(yōu)勢和份額優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，包括寧德時代、億緯鋰能、尚太科技、天賜材料、科達(dá)利等公司，其中電池環(huán)節(jié)整體優(yōu)于材料環(huán)節(jié)。同時關(guān)注容易受到事件或01.產(chǎn)業(yè)鏈簡介01.產(chǎn)業(yè)鏈簡介 》05.產(chǎn)業(yè)發(fā)展細(xì)分環(huán)節(jié)分析|鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)格局及新技術(shù)趨勢 08.風(fēng)險提示汽車供應(yīng)鏈拆解：新能源車核心零部件轉(zhuǎn)向三電系統(tǒng)圖、汽車動力能源從燃油到電力的改變，推動動力系統(tǒng)的核心由燃油車的發(fā)動機(jī)、變速器、底盤三大件向電動車的電池、電機(jī)、電控三大件進(jìn)行轉(zhuǎn)變鈷礦/鋰礦傳統(tǒng)燃油車上游原材料鈷礦/鋰礦傳統(tǒng)燃油車上游原材料中游零部件新能源汽車共有原材料和零部件數(shù)據(jù)來源：中信建投6鋰電產(chǎn)業(yè)鏈：縱深長，覆蓋廣廣。圖、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈干/濕法+涂覆PP材質(zhì)干/濕法+涂覆PP材質(zhì)原生鎳、鈷、錳磷酸鐵鋰正極硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳正極材料SBR/CMC等炭黑/導(dǎo)電石墨VGCF/CNT負(fù)極材料原生鎳、鈷、錳磷酸鐵鋰正極硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳正極材料SBR/CMC等炭黑/導(dǎo)電石墨VGCF/CNT負(fù)極材料氨水氫氧化鈉摻錳石墨化石墨化碳化碳化數(shù)據(jù)來源：中信建投7新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)電劑銅箔/鋁箔?嘉元科技?諾德股份?導(dǎo)電劑銅箔/鋁箔?嘉元科技?諾德股份?中一科技?銅冠銅箔?德?？萍?鼎勝新材?萬順新材?……電解液（含6F）負(fù)極材料前驅(qū)體＆正極材料?天奈科技?黑貓股份?道氏技術(shù)?天賜材料?新宙邦?多氟多?天際股份?……?中偉股份??天賜材料?新宙邦?多氟多?天際股份?……?中偉股份?華友鈷業(yè)?當(dāng)升科技?容百科技?長遠(yuǎn)鋰科?湖南裕能?德方納米?龍蟠科技?動力電池?寧德時代?億緯鋰能?國軒高科?中創(chuàng)新航?欣旺達(dá)?珠海冠宇?蔚藍(lán)鋰芯?……熱管理充電樁?特銳德?永貴電器?通合科技?綠能慧充?沃爾核材?道通科技??璞泰來?尚太科技?貝特瑞?中科電氣?翔豐華?……電機(jī)電控?臥龍電驅(qū)?宏發(fā)股份?英搏爾?欣銳科技?匯川技術(shù)?……整車?8量新能源汽車行業(yè)研究框架量價9產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧|新能源汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了什么？需求增長主導(dǎo)下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情2016-2022年：u影響行業(yè)運(yùn)行和股價的根本因素是需求，需求根源為是否較燃油車更具競爭力，而競爭力由政策（補(bǔ)貼等）、產(chǎn)能（各環(huán)節(jié)供需）和技術(shù)（軟硬件能力）周期決定，不同階段賦能不同的競爭力。u新能源發(fā)展初期產(chǎn)品本身性能及配套較弱，政策補(bǔ)貼提升其性價比，支撐需求，故2016年至2019年這一階段行業(yè)運(yùn)行與政策邊際變化關(guān)聯(lián)度高，這一階段競爭力為特定情形的經(jīng)濟(jì)性，個人消費(fèi)場景中定位仍為燃油車備選產(chǎn)品；合目前90后購車主力的價值觀。從個人消費(fèi)者視角看，其從燃油車的備選產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為“下一代的產(chǎn)品”，需求高速增長，對應(yīng)行業(yè)運(yùn)行持續(xù)景氣，未來產(chǎn)能和技術(shù)周期邊際變化將對需求產(chǎn)生重要影響。u影響行業(yè)運(yùn)行和股價的根本因素是供給，根源是供給和需求的匹配程度，過剩有無緩解，是否能夠體現(xiàn)在價格需求增長主導(dǎo)下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情從估值上看，新能源汽車指數(shù)與銷量增速關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，銷量增速的強(qiáng)弱及邊際變化決定行業(yè)PE中樞。歷u啟蒙期：2016年及以前補(bǔ)貼退坡幅度不大，PE穩(wěn)定50倍，2016年初騙補(bǔ)清查倒逼政策體系變化，泡沫擠出、行業(yè)承壓u探索期：2017年6月發(fā)布雙積分政策，開始中國新能源車政策轉(zhuǎn)變的探索，但在產(chǎn)品競爭力弱u發(fā)力期：2019年7月修訂雙積分政策，但u成長期：2021年以來，需求景氣背景下PE維持100倍中樞（當(dāng)年業(yè)績約50倍2021年4季度起，多方面不利因素下，市u過剩期：2023年疫情放開后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期影響市場對電動車的需求預(yù)期，此前多業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市場供給大幅高于需求面臨去產(chǎn)能過程，導(dǎo)致新能源汽車需求增長主導(dǎo)下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情圖、銷量增長斜率決定股價趨勢，政策+產(chǎn)業(yè)催化決定股價拐點數(shù)據(jù)來源：Wind，中汽協(xié)，中信建投，相啟蒙期：2016年及以前補(bǔ)貼退坡幅度不大，PE穩(wěn)定50倍u2013年至2016年新能源汽車處于發(fā)展階段，補(bǔ)貼政策退坡幅度較小。在補(bǔ)貼持續(xù)豐厚的背景下，部分廠商出現(xiàn)騙補(bǔ)行為。圖、騙補(bǔ)清查預(yù)期波動決定行情拐點，電池白名單奠定全年樂觀情緒，銷量決定短期波動新能源車指數(shù)-絕對收益滬深300-絕對收益新能源汽車銷量同比（右）黑色：政策事件藍(lán)色：產(chǎn)業(yè)事件電池白名單發(fā)布4月銷量數(shù)據(jù)超預(yù)期特斯拉電池白名單發(fā)布4月銷量數(shù)據(jù)超預(yù)期特斯拉Model3發(fā)布地騙補(bǔ)清查新能源客車禁止使用三元電池騙補(bǔ)清查新能源客車禁止使用三元電池2016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u個股看，2016年上漲主要來自于產(chǎn)品價格上漲和政策影響下受益表、2016年上漲主要來自于產(chǎn)品價格上漲和政策影響下受益板塊的龍頭定增收購銅鈷礦客車爆發(fā)2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u6月起銷量增速拐點出現(xiàn)，7月“雙積分政策出臺”政策開始引導(dǎo)新能源汽車高質(zhì)量發(fā)展，海外政策接力全球電動化時代開啟，但上游圖、2017年雙積分+全球化決定行情拐點2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u個股看，2017年新能源車開啟高速增長，上游產(chǎn)能擴(kuò)表、2017年周期當(dāng)?shù)?，鋰鈷價格上漲龍頭標(biāo)的受益2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u2018年補(bǔ)貼退坡過渡期行業(yè)搶裝實現(xiàn)短暫上升，但能進(jìn)入海外供應(yīng)鏈打開海外供應(yīng)預(yù)期引發(fā)一波反彈。圖、2018年補(bǔ)貼退坡致銷量增速下降，業(yè)績不及預(yù)期奠定全年下行基調(diào)2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊個股上看，全年景氣度低，結(jié)構(gòu)性行業(yè)來自于：u10-12月孚能與戴姆勒的大額訂單催化海外供應(yīng)鏈相關(guān)個股，有海外供表、2018年需求不及預(yù)期貫穿始終，結(jié)構(gòu)性行情來自新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)鏈上升主浪排名(10-12月)2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊分征求意見稿發(fā)布開啟反彈節(jié)奏，但國內(nèi)銷量整體低迷；歐洲補(bǔ)貼政策強(qiáng)化、海外銷量預(yù)期支撐4季度行情，2019年補(bǔ)貼大幅退坡疊加新版雙積分征求意見稿發(fā)布，正式從政策導(dǎo)向型需求向市場導(dǎo)向型需求轉(zhuǎn)變。圖、2019年國內(nèi)銷量低迷，海外銷量預(yù)期引爆行情2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊海外供應(yīng)鏈龍頭領(lǐng)漲。其中科達(dá)利、中科電氣、恩捷股份等部分個股通過業(yè)績高增速表、2019年國內(nèi)景氣度不足，海外景氣度超預(yù)期，供應(yīng)鏈龍頭引領(lǐng)行情上升主浪排名(10-12月)2019年扣非凈利潤增速2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊塊迎來政策+產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動行情。圖、2020年政策+產(chǎn)業(yè)就緒，雙輪驅(qū)動行情2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u個股中，上漲領(lǐng)先個股主要集中在全球競爭力的中游龍頭和部分疫情受益股，其中隔膜、電解液等海外供應(yīng)鏈占比較高龍頭迎來利潤和市值快速增長。表、2020年海外電動車爆發(fā)，具備全球競爭力的龍頭受益2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u2021年初缺芯影響疊加鋰價上漲致市場懷疑需求，但5月開始拜登推行清潔能源發(fā)展、國內(nèi)車展后爆款車型熱銷帶來銷量環(huán)比持續(xù)向好，板塊市值二三季度快速行業(yè)迎來黃金投資期，21年四季度以來，因碳酸鋰價格高位引起的滯脹預(yù)期和中游擴(kuò)產(chǎn)未來產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，板塊出現(xiàn)滯漲回落。圖、2021年需求持續(xù)高增，政策延續(xù)利好2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊產(chǎn)品及鋰鹽供需錯配，價格大幅上漲，相應(yīng)環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)漲幅居前。除此以外，與寧德時代等龍頭電池廠的合作、新技術(shù)的演變也成為股價的催化劑表、2021年需求高增下供需錯配引起產(chǎn)品價格大幅上漲，龍頭受益2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u2022年漲價和疫情成為決定行情的關(guān)鍵變量，碳酸鋰價格高位產(chǎn)業(yè)鏈成本持續(xù)承壓，2022年初電動車廠商開始提價，市場懷疑提價會影響終端需求，疊加俄烏沖突等突發(fā)事件影響芯片供給，新能源車行業(yè)出現(xiàn)超跌，后續(xù)在1月銷量強(qiáng)勢之下引起反彈，但隨現(xiàn)反彈。圖、2022年疫情和漲價擾動景氣度，板塊行情持續(xù)承壓2016年至2022年，厚積薄發(fā)的電動車板塊u2022年全年，板塊回調(diào)接近30%，且走勢波動較大，漲價和疫情成為決定行情的關(guān)鍵變量，碳酸鋰價格高位產(chǎn)業(yè)鏈成本持續(xù)承壓，2022年初電動車廠商開始提價，市場懷疑提價會影響終端需求，疊加俄烏沖突等突發(fā)事件影響芯片供給，新能源車行業(yè)出現(xiàn)超跌，后續(xù)在1月銷量強(qiáng)勢之下引起反彈，但隨之東北、長三角等地疫情加重產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)停產(chǎn)，供需受損新能源汽車板塊超跌;表、2022年多種因素擾動下，業(yè)績確定性強(qiáng)的公司市值堅挺年度業(yè)績符合預(yù)期，抗周期能力強(qiáng)新能源業(yè)務(wù)高增長資源布局穩(wěn)健，業(yè)績高增長產(chǎn)品多元化，財務(wù)改善2023年起產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入供給過剩的下行周期u2023年起，2022年底的悲觀預(yù)期逐步反應(yīng)，雖然需求端終端銷量整體依然符合或小超預(yù)期，但產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芄┙o過剩影響，電池廠和車企開始去庫，中游同比增速小于終端，下半年起中游量利承壓，尤其單位盈利受競爭加劇、加工費(fèi)下跌影戲開始大幅下滑，基本面惡化背景下板塊也應(yīng)聲下跌。圖、2023年起產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入供給過剩的下行周期，板塊持續(xù)下跌2023年起產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入供給過剩的下行周期計提大量資產(chǎn)減值損失，利潤承壓。u充電樁板塊（充電模塊、整樁）受益于產(chǎn)業(yè)鏈周期滯后于鋰電一年，2022-2023年為增長高峰期，4月起隨年報和一季報披露，多家充電樁產(chǎn)業(yè)鏈公司量利超預(yù)期，引發(fā)板塊行情。表、2023年下半年開始，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入供給過剩的下行周期，單位盈利好于行業(yè)和高景氣度的充電樁板塊實現(xiàn)超額收益海外訂單飽滿，單位盈利高于行業(yè)復(fù)合銅箔箔材+基膜2023年起產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入供給過剩的下行周期u2024年產(chǎn)業(yè)鏈處于供給過剩、尾部產(chǎn)能逐步出清過程中。1-2月受終端需求環(huán)比明顯下降（春節(jié)因素以及鋰電及2024Q1業(yè)績預(yù)期較差的影響，板塊持續(xù)下行；3月起受中游排產(chǎn)環(huán)比回暖、大摩上調(diào)寧德評級、鋰價上漲、天賜6F停產(chǎn)檢修、部分環(huán)節(jié)超低價訂單漲價等因素影響，鋰電板塊出現(xiàn)一輪反彈行情。圖、2024年產(chǎn)業(yè)鏈處于供給過剩、尾部產(chǎn)能逐步出清過程中102024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022023年起產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入供給過剩的下行周期科達(dá)利業(yè)績確定性較強(qiáng)、單位盈利相對穩(wěn)定、龍頭優(yōu)勢明顯。u個別標(biāo)的受益于低空經(jīng)濟(jì)和AI概念，跟隨板塊上漲，包括臥龍電驅(qū)、麥格米特等。表、2024年為產(chǎn)業(yè)鏈出清年，業(yè)績確定性強(qiáng)和具有漲價預(yù)期的環(huán)節(jié)股價表現(xiàn)相對較好龍頭優(yōu)勢明顯、業(yè)績確定性高、估值較低布局鎳資源，受益于鎳漲價龍頭優(yōu)勢明顯、業(yè)績確定性強(qiáng)、估值較低充電樁出海，收入高增速、高毛利率低空經(jīng)濟(jì)龍頭優(yōu)勢明顯、業(yè)績確定性高、估值較低龍頭優(yōu)勢明顯、業(yè)績確定性高儲能出貨高增速、業(yè)績確定性高、估值較低新能源車發(fā)展三階段：政策驅(qū)動→車型驅(qū)動→認(rèn)知驅(qū)動u政策驅(qū)動：主要在發(fā)展初期開始實行，供給側(cè)對車企實行的碳排放、燃油/新能源積分達(dá)標(biāo)等約束性費(fèi)者實行的購買補(bǔ)貼、稅收抵免等激勵性政策，隨發(fā)展而退坡；u認(rèn)知驅(qū)動：車型多元化驅(qū)動下，消費(fèi)者認(rèn)知發(fā)生改變，擺脫補(bǔ)貼思維，認(rèn)可電車將從駕乘體驗、續(xù)航、價格等多方面替代燃油車的邏輯；新能源車市場逐步下沉，地域上加速向二三線城市滲透，價位上加速向中高端滲透，消費(fèi)屬性凸顯。圖、新能源車發(fā)展三階段：政策驅(qū)動→車型驅(qū)動→認(rèn)知驅(qū)動數(shù)據(jù)來源：中信建投新能源車發(fā)展三階段：政策驅(qū)動→車型驅(qū)動→認(rèn)知驅(qū)動圖、當(dāng)前中國正由車型驅(qū)動向認(rèn)知驅(qū)動轉(zhuǎn)變，歐洲正由車型驅(qū)動走向純電化，美國由政策驅(qū)動走向車型驅(qū)動數(shù)據(jù)來源：中信建投新能源車發(fā)展三階段：政策驅(qū)動→車型驅(qū)動→認(rèn)知驅(qū)動u中國：2020-2022年國內(nèi)新車型集中上市，驅(qū)動銷量屢超預(yù)期；2023年起新車型上市速度和車企推新速度邊際變緩，但銷量仍保持u歐洲：2020-2021年補(bǔ)貼加碼后銷量暴漲，插混比例居高，2022年起由于供給端缺乏優(yōu)質(zhì)車型，且補(bǔ)貼開始退坡，導(dǎo)致增速逐年下圖、全球銷量由中國、歐洲、美國主導(dǎo)，銷量占比95%以上2023年回顧：新能源乘用車銷量1407.4萬輛，同比+34%u中國：2023年國內(nèi)新能源乘用車實現(xiàn)批售銷量886.0受上年末促銷以及沖量壓制、春節(jié)影響，銷量環(huán)比下降，4月、7月季度初環(huán)比小幅下滑外，其余月份均實現(xiàn)環(huán)比增長。則生效后獲補(bǔ)貼車型數(shù)量和金額減少，整體銷量表現(xiàn)略不及預(yù)期。供給端豐富導(dǎo)致盡管特斯拉銷量同比+25%，但市占率同比-10pct。柏林工廠產(chǎn)能爬坡，市占率同比+4pct至13%。圖、中國2023年新能源乘用車銷量944.8萬輛圖、美國2023年新能源乘用車銷量147.8萬輛圖、歐洲2023年新能源乘用車銷量294.7萬輛特斯拉銷量（萬輛）非特斯拉銷量（萬輛）乘用車當(dāng)月銷量乘用車當(dāng)月銷量商用車當(dāng)月銷量同比環(huán)比-50%454050-50%45405080%70%60%50%40%30%20%10%0%8642020210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230120230320230520230720230920231120240120220120220220220320220420220520220620220720220820220920230120230220230320230420230520230620230720230820230920231002023年回顧：全球新能源車滲透率16.0%，同比+2.9pctu中國：2023年電車滲透率31.4%，同比+5.9pct。2023年國內(nèi)汽車市場大盤子超3000萬輛，同比+12%，超預(yù)期，使得電車滲透率的增長有所放緩。2024年1月受電車淡季、去年底沖高回落影響，滲透率回調(diào)至29.9%。u美國：2023年電車滲透率達(dá)9.2%，同比+2.3pct。受益于特斯拉穩(wěn)定輸出，以及供給端豐富，滲透率持續(xù)提升。2024年1月受益于特斯拉回調(diào)幅度小且市占率高，帶動整體滲透率提升至10.4%，創(chuàng)新高。u歐洲：2023年電車滲透率為17.3%，同比-0.1pct。部分國家取消混電補(bǔ)貼，導(dǎo)致插混滲透率大幅下降，拖累整體滲透率水平。圖、中國2023年電車滲透率31.4%圖、美國2023年電車滲透率9.2%圖、歐洲2023年電車滲透率為17.3%oOOoo2023年回顧：新能源車終端整體處于去庫周期，庫存水位較低u2023年新能源乘用車全年新增庫存17.9萬輛，同比-52%，庫存水位不高。絕對值來看，2023年新能源乘用車批售增速放緩回落，訂單需求增速相應(yīng)放緩，庫存周轉(zhuǎn)相對延長，屬行業(yè)周期中的正?，F(xiàn)象；相對值來看，2023年平均庫存天數(shù)為25.8天，同比+19%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅增長。分月度來看，2023年10月以前，庫存周轉(zhuǎn)隨下游需求持續(xù)環(huán)增而加快，周轉(zhuǎn)天數(shù)在20-25天；2023年10月起，受到年底沖量備庫影響，渠道庫存天數(shù)上升至25-35天，但仍低于45天，處于較低水平，屬于合理可控的范圍。圖、2023年新增庫存整體低于2022年圖、2023年以來庫存天數(shù)不斷下降，當(dāng)前庫存天數(shù)約35天40000新增庫存-2022年新增庫存-2023年0數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投；注：庫存天數(shù)=當(dāng)月庫存需求展望：供給側(cè)改革仍是電車銷量超預(yù)期的核心驅(qū)動力u供給端改革是電車銷量的核心驅(qū)動力之一，是驅(qū)動滲透率及銷量同比保持快速增長的核心原因。2023年仍然是供給端比較重要的一年，中美歐地區(qū)新上市車型數(shù)量分別107/19/42個，貢獻(xiàn)銷量178/7.2/8.6萬輛，占比20%/5%/3%。u新上市車型數(shù)量與所貢獻(xiàn)的銷量純增量呈現(xiàn)高度正相關(guān)。歐洲2023年新上市車型不足，貢獻(xiàn)增量較少，對應(yīng)整體銷量增速較低。圖、2023年中國新車型107個，銷量178萬輛圖、2023年美國新車型19個，銷量7.2萬輛圖、2023年歐洲新車型42個，銷量8.6萬輛0新能源車銷量新車型銷量新車型銷量占比40200967.632.033.220192020202120222023年歐洲電車銷量新車型銷量新車型銷量占比0294.4251.2o82219.053.623.8294.4251.2o82219.053.623.842424%2%0%車型展望：供給的極大豐富預(yù)計依然帶來較大增量序號車企品牌車型動力類型級別類別價格區(qū)間類型預(yù)計上市間1序號車企品牌車型動力類型級別類別價格區(qū)間類型預(yù)計上市間1明純電/插混CMPV20萬左右新車型2024年2秦L插混BCAR15-18萬新車型2024年Q13元UP純電A0SUV10-20萬2024年3月4比亞迪海豹05插混A/10-20萬2024Q35海獅07純電BSUV15-25萬2024Q36宋PLUS插混/SUV15-20萬2024年8-10月7海獅Dmi插混/SUV15-25萬2024年Q48N8MAX插混CSUV/改款2024年底9騰勢（對標(biāo)奔馳S級）純電/插混/SUVCAR//新車型新車型2024年底2024年中（對標(biāo)Panamera）/DCoupe/新車型2024年中仰望純電/插混純電/Coupe/80萬左右168萬新車型2024年初2024年2月方程豹豹8豹3插混插混ASUVSUV60萬元以上/新車型新車型2024年2024年增程BSUV25萬左右新車型2024年4月理想MEGAL7/8/9改款純電純電/MPVSUV50萬以上31.98-37.98萬新車型2024年3月1日2024年3月M7/8/9純電/SUV/2024年H22021蔚來阿爾卑斯螢火蟲純電純電/A0CARCAR20-30萬10-20萬新車型新車型2024年H22024Q322純電///新車型2024年23G5純電///新車型2024年24小鵬G10純電///新車型2024年25G9純電CSUV25-40萬改款2024年26純電BCAR20-35萬改款2024年2728零跑C13C16純電/插混純電SUVSUV//新車型2024年24年中29C318純電ASUV20萬元左右新車型2024年30阿維塔E15純電CSUV20萬左右新車型2024年3132長安阿維塔E16深藍(lán)G318純電增程/CARSUV20萬左右25-30萬新車型2024年2024Q133UNI-Z增程/SUV15萬左右2024Q134新款UNI-V插混//10.88-13.99萬2024年2月35本田謳歌ZDX純電BSUV40-50萬改款2024年3637上通五菱寶駿EQ200寶駿悅也五門版純電純電A00SUVSUV20萬以上10-15萬新車型改款2024年2024年初38大眾CupraTavascan純電BSUV/新車型2024年39特斯拉Model2純電BCAR預(yù)計15萬左右新車型2024年4041寶馬MINICooper2025款純電純電ACARSUV45萬以上20-40萬改款改款2024年2024年42EX30純電ASUV30萬左右新車型2024年H243沃爾沃EX60純電BSUV/改款2024年底44EX90純電CSUV/改款2024年中45一汽紅旗紅旗HQ9插混CMPV30-50萬改款2024年2月46東風(fēng)標(biāo)致標(biāo)致E-5008純電BMPV/改款2024年中47上汽大眾奧迪Q6e-tron純電CSUV40萬左右新車型2024年48小米Ms11純電ACAR30-40萬新車型2024H14950奇瑞星紀(jì)元STERRAETT28純電/增程插混SUVSUV25-35萬25萬元左右新車型新車型2024Q22024年4月51極星極星3純電CSUV70-80萬新車型2024年Q152豐田bZFlexSpaceConcept純電CSUV/新車型2024年5354奔馳EQGEQB2024款純電純電ASUVSUV150萬左右50左右改款改款2024年2024年H155現(xiàn)代IONIQ5N純電ASUV60萬左右新車型2024年56長城MINIConceptAceman純電ASUV20萬以上新車型2024年市，美國至少41款車型上市，歐洲至少31款車上市，這些車型將在24年貢獻(xiàn)飽圖、截至目前，2024年國內(nèi)至少有56款新車型上市車型展望：供給的極大豐富預(yù)計依然帶來較大增量u國內(nèi)外多款車型蓄勢待發(fā)，新車品類豐富度進(jìn)一步提升：2024年國內(nèi)至少有56款新車型上市，美國至少41款車型上市，歐洲至少31款車上市，這些車型將在24年貢獻(xiàn)飽滿增量。圖、美國2023年新車規(guī)劃至少有41款車型上市圖、歐洲2023年新車規(guī)劃至少有31款車型上市序號123車企品牌Audi車型Q6E-TronSQ6e-tronSQ8e-tron類型BEVBEVBEV級別CCC類別 預(yù)計價格預(yù)計上市時間20242024202420242024$72,000+90995+序號12車企品牌2024Polestar2動力類型級別(歐洲)級別(中國)價格區(qū)間￡55,000-60,000(UK)/預(yù)計上市時間SUVSUVSUVFeb-24202445678CadillacHyundaiEscaladeIQCelestiqIoniq7SantaFeKonaElectricBEVBEVBEVPHEVBEVCCCBSUVLuxurySUVSUVSUV$99,000+$340,00050000+$38000+$35000+2024Summer 2024Begin2024202420243456Peugeot5008PanameraCayenneTurboE-HybridPHEV/////￡42,000-48,000(UK)///Feb-242024H2202420249101112PolestarRamVolvoPolestar51500REVEX30XC60BEVBEVBEVPHEVB\C\SUVPickupsSUVSUV$100,000$58,000+$36,145$47,645202420242024Summer2024789PassatPHEV//AASUV/€43,490-50,990/2024Q120242024H21314MINIEX90AcemanBEVBEVCASUVSUV$80,000$33,000+20242024/A/HatchbackHatchback//202420241516FiskerLexusAlaskaTXBEVPHEV\CTruckSUV$45400+$55050+early2024Dec2023FallAHatchback/2024/617181920ToyotaVolkswagenRANDROVERbZ5XTacomaID.BuzzRangeRoverSportEVBEVBEVBEVBEV\BCCSUVPickupsVanSUV$50000+$40,000+$130000+202420242024Jun2024EQV////Van///202420242024Q12122232425JEEPHondaAcurareconWagoneerS角斗士PrologueZDXBEVPHEVBEVBEVBEVBB\BBSUVSUVPickupsSUVSUVaround$60000$80000+\$48000+$60000+20242024202420242024BMWX3BEVPHEVPHEV//A//HatchbackHatchback/￡32,445-38,585€41,990-43,490€2,590-3,100/20242024/26272829CanooFiatDodgeLifestyleVehiclePickupTruck500ee-MuscleBEVBEVBEVBEV\AABLifestyleVehicleTruckSedanHatchback$34750+$30000+$50000+2024202420242024EX30////A/CHF82,0002024H13031BuickLincolnElectraE5StarBEVBEVBBSUVSUV$50,000$70,000Late202420242024EV42024EV5AB//202420243233LucidMotorsTeslaGravityCybertruckBEVBEVC\SUVTruck$120,000$60,000Late2024early2024//￡55000-65000202434LotusEletreBEVCSUV$85000+ 2024AlpineA290BetaB-SmallAHatchback/2024353637DeloreanEvijaalpha5GrecaleFolgoreBEVBEVBEV\\BCoupesedanSUV$2,300,000$145000+$75000+202420242024Avatr(阿維塔)NIO(蔚來)/螢火蟲//A////20242024H238MaseratiGranTurismoFolgoreBEVCSUV$215000+2024SkodaElroqteased///2024394041FordGMCMC20FolgoreRangerSIERRAEVDenaliBEVBEVBEVB\\sportscarPickupsPickups$217000+$34160+$108000+202420242024/////€23,3002024Q12025數(shù)據(jù)來源：TopElectricSUV，ElectricVehicleD數(shù)據(jù)來源：TopElectricSUV，ElectricVehicleD銷量展望：預(yù)計國內(nèi)2024年中性預(yù)期下展望銷量1153萬輛圖、國內(nèi)2024年中性預(yù)期下展望銷量1153萬輛r需求展望：預(yù)計2024年全球新能源車銷量1680萬輛u中國：預(yù)計2024年國內(nèi)批售1153萬輛，同比+22%，以舊換新政策驅(qū)動下有望突破1200萬輛。u美國：預(yù)計2024年銷量160萬輛，同比+10%。u歐洲：預(yù)計2024年銷量310萬輛，同比+5%。u全球：預(yù)計2024年全球新能源車銷量1680萬輛，同比+19%。圖、預(yù)計中國2024年銷量1153萬輛圖、預(yù)計美國2024年銷量160萬輛圖、預(yù)計歐洲2024年銷量310萬輛4000中國新能源汽車銷量同比1,3091,153945688688125351121132771253511211327700-20%美國新能源汽車銷量——同比18016014898983566323220356632322080%60%40%20%50.000.00mm歐洲新能源汽車銷量同比251220251220127553103102952952738273880%40%需求測算：預(yù)計2024年全球鋰電總需求為1419GWh，同比+23%u從行業(yè)總體需求來說，預(yù)計2024年電動車電池需求970GWh，同比+21%，小動力、消費(fèi)鋰電、儲能的電池需求分別為53、89、圖、2024年疊加小動力、消費(fèi)鋰電和儲能后，全球鋰電總需求達(dá)到1419GWh，同比+23%分類別地區(qū)單位2017A2018201920202021202220232024E2025E2030E乘用車42459海外商用車45海外36679347海外48消費(fèi)鋰電4446444647海外4042404144電力系統(tǒng)儲能033849海外00247通信儲能0045667664海外0022446553小計489海外總計同比增速GWh21432.1%25217.9%26.0%87858.1%31.4%23.0%21.6%數(shù)據(jù)來源：GGI，SNE，乘聯(lián)會，中汽協(xié)，動力產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，Marklines，EVTank，CNESA，中信建投產(chǎn)業(yè)鏈價格：碳酸鋰價格接近見底，中游材料價格降幅放緩u產(chǎn)業(yè)鏈價格來看，當(dāng)前碳酸鋰價格7.9萬/噸，臨近部分鋰云母冶煉企業(yè)的成本邊界，預(yù)計將在7-8萬/噸持續(xù)磨底。中游材料價格自2023年中大幅下降以來，當(dāng)前降幅已經(jīng)放緩，后續(xù)下降空間較小，預(yù)計將維持在L型底部。60504030200八2021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4基膜9μm/濕法基膜16μm/干法隔膜9+3μm陶瓷涂覆隔膜 02022/1/22023/1/22024/1/212022/1/22023/1/22024/1/286420三元材料5系523/動力三元材料8系811/鎳8040876543210產(chǎn)業(yè)鏈利潤：碳酸鋰?yán)麧櫾俣缺浑姵丨h(huán)節(jié)占據(jù)，中游利潤持續(xù)壓縮池環(huán)節(jié)利潤占比持續(xù)擴(kuò)大（主要是寧德拉動，二線電池廠盈利也有壓力中游主材、輔材利潤持續(xù)被壓縮，正極、銅箔整體已處于圖、2024年7月全產(chǎn)業(yè)鏈單Wh三元523電芯凈利潤碳酸鋰占比-2%圖、2024年7月全產(chǎn)業(yè)鏈單Wh鐵鋰電芯凈利潤碳酸鋰占比-2%碳酸鋰正極負(fù)極碳酸鋰正極負(fù)極碳酸鋰正極負(fù)極80%60%40%20% -20%產(chǎn)業(yè)鏈利潤：當(dāng)前位于L型底部的開端，預(yù)計下半年仍面臨壓力極、隔膜環(huán)節(jié)頭部2-3家企業(yè)仍穩(wěn)定盈利；電池中寧德單位盈利穩(wěn)居高位，二線電池廠微利。寧德時代億緯鋰能（僅動力+儲能）國軒高科——鵬輝能源供給判斷：2024Q1為供給最過剩階段，Q2起開工率隨需求提升年下半年開始各環(huán)節(jié)企業(yè)建設(shè)新項目新產(chǎn)能的動作明顯放緩，全年資本開圖、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張已在2023H2迎來增速拐點2018201920202021202220232024H1變化資本開支同比22625914.5%鋰電(扣除寧德)9.4%-11.8%-20.8%2845711078951356資本開支同比22625914.5%鋰電(扣除寧德)9.4%-11.8%-20.8%101.4%88.7%資本開支6696133438482336138寧德時代 同比45.2%38.2%229.0%10.2%-30.3%-25.1%寧德時代圖、鋰電供給端測算材料供給材料供給環(huán)節(jié)正極負(fù)極銅箔鋁箔正極鋰礦——鋰電池領(lǐng)域2632.7446.9402.8461.849.943.8433.342.0418.847.7851.145.7818.041.241.541.246.345.142.123Q124Q125Q125Q225Q424Q323Q425Q324Q423Q224Q223Q3供需關(guān)系：2024Q1進(jìn)入供給最過剩階段，單位盈利探底u(yù)2024Q1終端需求環(huán)比下降30%各環(huán)節(jié)進(jìn)入供給最過剩階段，對應(yīng)稼動率最低、單位盈利底部；Q2起隨業(yè)開工率由50%環(huán)比提升至70%-80%。圖、2024Q2起隨需求環(huán)比回升供需好轉(zhuǎn)，行業(yè)開工率提升022Q122Q222Q322Q4我們判斷鋰電目前處于L型底部的前期，原因如下：u利方面，電芯價格和中游材料加工費(fèi)降幅放緩，僅頭部公司可以小幅盈利，價格和利潤繼續(xù)向下的空間不大。圖、鋰電資本開始增速小于裝機(jī)需求增速80%60%40%20% -20%鋰電資本開支同比鋰電裝機(jī)需求同比u周期節(jié)點來看，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈開始激烈價格戰(zhàn)的時點是2023Q2，二三線企業(yè)開始虧損的時點是2023Q4-2024Q1，制造業(yè)一輪周期通常需要2年以上，對應(yīng)2025年底；u供需來看，當(dāng)前已有或已開建的產(chǎn)能可以支撐到2025Q2-Q3的需求，考慮仍有小部分產(chǎn)能增加，預(yù)計2025年底看到供需回到相對正常的比例。根據(jù)供需比例，預(yù)計出清順序為：磷酸鐵鋰正極＞電解液（6F）＞隔膜＞負(fù)極＞三元正極。圖、鋰電各環(huán)節(jié)供需測算20212020202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E環(huán)節(jié)20212020202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E需求端全球電池需求(GWh)三元電池（GWh）469磷酸鐵鋰電池（GWh）430 假設(shè)無新增產(chǎn)能 假設(shè)無新增產(chǎn)能供需比供給端正極供給(GWh)三元正極供給(GWh)磷酸鐵鋰正極供給(GWh)負(fù)極供給(GWh)6F供給(GWh)隔膜供給(GWh)銅箔供給(GWh)鋁箔（GWh）電池（GWh）471460402400494482427 %%%u分季度來看，預(yù)計磷酸鐵鋰正極、6F、隔膜有望2025年下半年出清，負(fù)極圖、各環(huán)節(jié)供需測算，鐵鋰、6F有望率先出清項目供給/需求（考慮庫存等因素）20202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E正極90%99%三元234%205%負(fù)極負(fù)極電解液89%隔膜隔膜（成品產(chǎn)能）98%銅箔銅箔供給判斷：鋰價上漲是需求啟動的前瞻指標(biāo)u通過復(fù)盤寧德股價相對收益率、鋰價、單位盈利，三者相關(guān)度高。2020-21年鋰電需求旺盛，鋰價從7-8萬/噸漲至20-30萬/噸，寧德單位盈利穩(wěn)定，相對收益率持續(xù)擴(kuò)大；2021-23年鋰價飆升至50萬/噸以上，寧德盈利受損，相對收益率向下；2023-24年需求增速回落、供給持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致供給過剩，鋰價快速回落至10萬/噸以下，單位盈利雖維持但相對收益率向下。需求周期中，鋰價是板塊行情的前瞻指標(biāo)，上行代表排產(chǎn)、銷量超預(yù)期。圖、寧德股價相對收益率、鋰價、單位盈利三者相關(guān)度高利潤驅(qū)動：鋰價過高需求驅(qū)動：鋰價上漲需求驅(qū)動：鋰價上漲代表需求景氣度高碳酸鋰價格（萬元/噸）需求驅(qū)動：鋰價上漲代表需求景氣度高碳酸鋰價格（萬元/噸）寧德時代相對收益率寧德時代單位盈利（元/Wh）0yeM0yeM0.13210.13210.110.020.150.110.110.020.100.100.120.10.0.090.10.0.090.12產(chǎn)業(yè)發(fā)展細(xì)分環(huán)節(jié)分析|鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)格局及新技術(shù)趨勢中游生意的本質(zhì)與未來格局演變u新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游資源品具有較強(qiáng)周期屬性，產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，周期品價格是股價核心指標(biāo)，供需缺口是前瞻分析要點，而下游整車偏消費(fèi)成長屬性，產(chǎn)品非標(biāo)化，訂單和車型周期決定銷量變化。u中游材料及電池環(huán)節(jié)制造業(yè)屬性強(qiáng)，市占率和單位盈利能力變化是股價核心指標(biāo)，需分析競爭格局演變對份額和盈利的影響，其中成本曲線、技術(shù)迭代路徑和客戶結(jié)構(gòu)變化是影響各子行業(yè)競爭格局演變的重要驅(qū)動力。圖、各環(huán)節(jié)供需測算，鐵鋰、6F有望率先出清數(shù)據(jù)來源：中信建投中游生意的本質(zhì)與競爭格局演變u影響競爭格局演變的因素較多，包括市場空間、成本差異化、技術(shù)和產(chǎn)品迭代等因素。成本差異化化方面，因原材料成本相對剛性，非原材料成本占比高環(huán)節(jié)更易實現(xiàn)成本差異化，通過規(guī)模效應(yīng)和工藝提升帶來單位折舊及制造費(fèi)用攤薄，龍頭公司構(gòu)筑相對二線的成本優(yōu)勢，隔膜、負(fù)極環(huán)節(jié)是典型代表。圖、鋰電中游成本構(gòu)成拆分，非原材料成本占比高環(huán)節(jié)更易實現(xiàn)成本差異化圖、鋰電中游實現(xiàn)性能差異化及產(chǎn)品迭代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)原材料制造費(fèi)用人工石墨化加工費(fèi)能耗材料實現(xiàn)性能差異化及產(chǎn)品迭代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)材料實現(xiàn)性能差異化及產(chǎn)品迭代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)正極前驅(qū)體制備、燒結(jié)、摻雜、包覆負(fù)極造粒、石墨化、摻雜、包覆隔膜流延、拉伸、涂覆配方、涂覆工藝隔膜流延、拉伸、涂覆配方、涂覆工藝電解液配方&添加劑數(shù)據(jù)來源：中信建投u2024年7月裝機(jī)量41.6GWh，同比+29%，環(huán)比-3%；1-7月國內(nèi)動力電池累計裝機(jī)量：244.9GWh，同比+34%。其中三元/磷酸鐵鋰?yán)塾嬔b機(jī)量為73.6/171.1GWh，占比為30.1%/69.9%。u7月國內(nèi)動力電池裝機(jī)量TOP3：寧德時代19.42GWh，占比46.7%；比亞迪9.37GWh，占比222.5%；中創(chuàng)新航2.94GWh，占比16.78GWh，占比6.8%。圖、2024年7月國內(nèi)裝機(jī)量41.6GWh，同比+29%，環(huán)比-3%圖、2024年1-7月國內(nèi)裝機(jī)量CR2達(dá)71%40.0mmllImllml0.0%4002024年1-7月裝機(jī)量累計占比5%寧德時代比亞迪中創(chuàng)新航億緯鋰能國軒高科蜂巢能源欣旺達(dá)瑞浦蘭均正力新能LG化學(xué)u2024年6月全球動力電池裝機(jī)量79.2GWh，同比+10%，環(huán)比+14%。1-6月全球動力電池累計裝機(jī)量364.6GWh，同比+22.3%。全球動力電池累計裝機(jī)量TOP3為：寧德時代137.7GWh，占比37.8%；比亞迪57.5GWh，占比15.8%；LG46.9GW圖、24年6月全球動力電池裝機(jī)量79.2GWh，同比+10%，環(huán)比70.060.050.040.030.020.010.080.060.040.020.0數(shù)據(jù)來源：SNEResearch，中信建投數(shù)據(jù)來源：SNEResearch，中信建投電池：龍頭效應(yīng)明顯，量利顯著領(lǐng)先u出貨方面，電池環(huán)節(jié)出貨量具有季節(jié)性規(guī)律，通常跟隨新能源汽車終端銷量呈現(xiàn)Q1-Q4環(huán)比增長的趨勢。u盈利方面，目前僅寧德時代和億緯鋰能能夠穩(wěn)定實現(xiàn)動儲電池盈利，分別在0.9毛/Wh（打包其他業(yè)務(wù)）和0.3毛/Wh，其他公司不考慮政府補(bǔ)貼的情況下經(jīng)營性仍在虧損或盈虧平衡狀態(tài)。圖、電池出貨量具有季節(jié)性規(guī)律圖、目前動儲電池僅寧德和億緯可實現(xiàn)穩(wěn)定盈利25.0020.00mm億緯鋰能（僅動力+儲能）GWhmm國軒高科GWh珠海冠宇億只蔚藍(lán)鋰芯億只aa鵬輝能源（僅儲能）GWh一寧德時代GWh（右軸）40.0020.00寧德時代毛/Wh國軒高科毛/Wh蔚藍(lán)鋰芯元/只億緯鋰能（僅動力+儲能）毛/Wh鵬輝能源毛/Wh電池：屬于定制化產(chǎn)品，講究定點邏輯u電池屬于定制化產(chǎn)品，企業(yè)競爭力并非大宗品的簡單價格公司客戶，份額方面包括賽力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚來、理想、華晨寶馬、上汽通用等主流車企中公司占比80%+。圖、2023年累計裝機(jī)量前20名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，主流車企中份額超80%2023年累計裝機(jī)量排名車企CATL供應(yīng)商A供應(yīng)商B供應(yīng)商C供應(yīng)商D供應(yīng)商E供應(yīng)商F供應(yīng)商G供應(yīng)商H供應(yīng)商I1比亞迪2特斯拉88%3廣汽4%4理想84%5吉利6長安4%7上汽通用五菱8長城汽車9蔚來82%小鵬零跑合眾賽力斯東風(fēng)45%4%上汽96%上汽大眾華晨寶馬99%一汽88%奇瑞新能源43%上汽通用90%磷酸鐵鋰正極：制備的工藝路線主要分為固相法和液相法u磷酸鐵鋰正極制備的工藝路線主要分為固相法和液相法。固相法主要有以富臨精工為代表的草酸亞鐵路線和以重慶特瑞、湖北萬潤以及湖南裕能為代表的磷酸鐵路線；液相法以德方納米為代表的硝酸亞鐵路線。u草酸亞鐵固相法路線主要工序包括：配料混合、乙醇液相球磨、干燥、燒結(jié)以及粉碎等，其中，液相球磨和燒結(jié)是核心工序；u磷酸鐵固相法路線的主要工序包括：配料混合、球磨、過濾、燒結(jié)以及粉碎等；其中前驅(qū)體制備和燒結(jié)是核心環(huán)節(jié)，磷酸鐵可采用自制和外購結(jié)合的途徑保障供應(yīng)質(zhì)量。圖、固相法制備磷酸鐵鋰工藝流程圖磷酸鐵鋰正極：制備的工藝路線主要分為固相法和液相法u硝酸亞鐵液相法路線主要工序包括：1）將純鐵和45%硝酸反應(yīng)得到自制硝酸鐵，2）按工藝計量，分別液）、磷源（磷酸一銨）、鋰源（碳酸鋰固體）、碳源（蔗糖）以及68%硝酸等原料制備前驅(qū)體，該環(huán)節(jié)屬于核心工序，前驅(qū)體質(zhì)量直接影響產(chǎn)品品質(zhì)，3）獲得的前驅(qū)體再進(jìn)行破碎、預(yù)燒結(jié)、粉碎、燒結(jié)等程序，其結(jié)，需通入氮?dú)膺M(jìn)行保護(hù)，4）之后進(jìn)行除鐵和粉碎程序，可得到納米級磷酸鐵鋰。圖、德方納米液相法制備磷酸鐵鋰工藝流程圖磷酸鐵鋰正極：液相法和固相法各有優(yōu)劣u對比液相法和固相法，兩者各有優(yōu)劣：u性能上，液相法優(yōu)勢集中體現(xiàn)產(chǎn)品循環(huán)性能和一致性較好，但不足之處在于壓實密度相對較低，固相法的優(yōu)勢集中體現(xiàn)在可以獲得更高壓實密度產(chǎn)品，但在粒徑大小和產(chǎn)品一致性方面相對液相法略顯不足，此外，草酸亞鐵路線存在成本較高以及腐蝕性的問題；u成本上，由于液相工藝對原料包容度高，疊加前驅(qū)體和燒結(jié)環(huán)節(jié)能耗較低，在成本端具備優(yōu)勢；u工藝改進(jìn)上，液相法可以采用二次造粒提升壓實密度；固相法中，草酸亞鐵路線磷酸鋰-磷酸二氫鋰路線存在鋰源降本空間，磷酸鐵路線可以采用納米化和球磨降低粒徑大小，但過度球磨可能會影響產(chǎn)品循環(huán)壽命。圖、德方納米液相法制備磷酸鐵鋰工藝流程圖工藝路線工藝優(yōu)勢工藝不足工藝改進(jìn)液相法：硝酸鐵1.顆粒粒徑小、分布均勻，產(chǎn)品一致性好，循環(huán)性能有優(yōu)勢2.易與離子摻雜技術(shù)結(jié)合，引入其他離子更容易3.液相工藝對原料包容度更高，合成配比更緊缺，材料損耗更少4.前驅(qū)體合成無需外部加熱，燒結(jié)溫度相對低，能耗低1.壓實密度低于2.氮氧化物回收二次造粒提升壓實密度固相法：草酸亞鐵1.壓實密度最高2.循環(huán)衰減相對較少3.電壓平臺、熱穩(wěn)定性及一致性方面表現(xiàn)較好1.草酸成本較高2.腐蝕性較大1.草酸具備降本空間2.磷酸鋰-磷酸二氫鋰具備降本空間固相法：磷酸鐵1.壓實密度相對較高2.生產(chǎn)過程廢氣處理成本低3.利用鈦白粉企業(yè)的副產(chǎn)品，降低鐵源成本循環(huán)性能不如液相法納米化和球磨降低粒徑大小磷酸鐵鋰正極：成本+安全性優(yōu)勢下份額持續(xù)上升u車企和電池廠成本驅(qū)動下磷酸鐵鋰份額持續(xù)上行。2017年國家首次將電池能量密度納入考核，成為新能源汽車企業(yè)獲取補(bǔ)貼的重要指標(biāo)，使得三元材料成為當(dāng)時主流的技術(shù)方向。但后續(xù)在金屬價格高漲以及終端價格競爭激烈的背景下，主機(jī)廠和電池廠的控本需求強(qiáng)烈，鐵鋰依靠成本優(yōu)勢份額持續(xù)上行。2021Q4特斯拉率先將國產(chǎn)標(biāo)續(xù)版切向鐵鋰電池，示范效應(yīng)下磷酸鐵鋰占比一度接近70%。u格局相對集中，2023年鐵鋰正極行業(yè)CR5為69%，湖南裕能憑借深度綁定大客戶、產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢，市占率超30%連續(xù)四年保持行業(yè)第一，德方納米、湖北萬潤、常州鋰源、融通高科份額14%、9圖、20年以來磷酸鐵鋰技術(shù)路線裝機(jī)量占比不斷上升圖、2023年以來碳酸鋰價格與鎳價格不斷回落國軒高科,5%磷酸鐵鋰正極：動力儲能兩開花，競爭格局相對穩(wěn)定u供給過剩較為嚴(yán)重，加工費(fèi)快速下行。2023年磷酸鐵鋰正極全球需求160萬噸，有效/名義產(chǎn)能240/280萬噸，供需比1.5/1.75，預(yù)計2024年需求210萬噸，有效/名義產(chǎn)能330/400萬噸，供需比1.6/1.9，行業(yè)競爭激烈；加工費(fèi)由3萬元/噸左右降至1.5萬元/噸。u盈利方面，2023年起受鋰價大幅下行影響，正極公司計提大額減值損失，疊加加工費(fèi)下降，盈利能力承壓，當(dāng)前處于歷史低位，除海外占比高和龍頭的公司以外，其余公司均處于虧損狀態(tài)。圖、2024Q2正極材料出貨量整體環(huán)比提升33%（萬噸）圖、2024Q2正極產(chǎn)能利用率提升，單噸盈利環(huán)比改善8642021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2湖南裕能德方納米龍蟠科技21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2三元前驅(qū)體：格局相對集中，提升鎳自供率可增厚盈利u三元前驅(qū)體可以用共沉淀法、溶膠凝膠法和噴霧熱解法等制備，目前共沉淀法為工業(yè)生產(chǎn)主流方法。共沉淀法制備三元前驅(qū)體需要經(jīng)歷預(yù)處理、共沉淀反應(yīng)和后處理三段工序；預(yù)處理目的是將反應(yīng)原材料進(jìn)行除油、除磁，均勻溶解；共沉淀反應(yīng)目的是生成符合要求的前驅(qū)體材料；后處理目的是使前驅(qū)體進(jìn)一步結(jié)晶、凈化和干燥。u高鎳三元前驅(qū)體材料制備相對更難。高鎳正極材料對前驅(qū)體的性能要求更高，需要前驅(qū)體參數(shù)控制更為精確；切對磁性異物含量要求高于普通三元，需要工藝改造、車間改造、設(shè)備研發(fā)以及對生產(chǎn)環(huán)節(jié)全流程精細(xì)化管理等來實現(xiàn)。圖、元前驅(qū)制備以共沉淀法為核心，預(yù)處理、后處理并重圖、正極材料高鎳化對前驅(qū)體要求更高三元前驅(qū)體：格局相對集中，提升鎳自供率可增厚盈利u2023年全球三元前驅(qū)體產(chǎn)量為96.8萬噸，其中中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量為83.3萬噸，全球市場占比達(dá)86.05%。u三元前驅(qū)體的競爭格局相對集中，2023年國內(nèi)三元前驅(qū)體中偉股份、湖南邦普、華友鈷業(yè)、格林美份額分別為26圖、2023年國內(nèi)三元前驅(qū)體產(chǎn)量83.3萬噸，同比-3%圖、2023年三元前驅(qū)體競爭格局CR3份額57%0三元前驅(qū)體：格局相對集中，頭部公司鎳自供受益，盈利能力顯著提升u量方面，2024Q2三元前驅(qū)體核心公司出貨量環(huán)比增幅14%，低于鋰電行業(yè)平均水平，主要是三元份額持續(xù)被鐵鋰擠壓以及儲能高增速導(dǎo)致。二三線企業(yè)受制于減值、稼動率等影響，盈利承壓。u利方面，2024Q2三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)各公司之間盈利能力繼續(xù)分化，頭部鎳自供的企業(yè)經(jīng)營性保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，受益于鎳漲價，噸利顯著增厚；二三線企業(yè)盈利能力仍有壓力。圖、2024年二季度三元前驅(qū)體出貨環(huán)比回升（萬噸）圖、2024二季度企業(yè)間盈利能力繼續(xù)分化（萬元/噸）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00三元正極：競爭格局相對分散，高鎳正極具備一定技術(shù)壁壘u三元正極材料主要通過提高鎳含量、充電電壓上限和壓實密度來提升能量密度，高鎳正極具備一定技術(shù)壁壘。高鎳正極通常指鎳相對含量在0.6（含）以上的材料型號。目前三元正極材料包括NCM和NCA，其中NCM更為主流，型號包括333、523、622年隨著固態(tài)電池研發(fā)進(jìn)度持續(xù)推進(jìn)，9系超高鎳三元正極也開始小批量出貨。圖、德方納米液相法制備磷酸鐵鋰工藝流程圖三元正極：競爭格局相對分散，高鎳正極具備一定技術(shù)壁壘u高鎳正極在制備上具備一定技術(shù)壁壘。在降低燒結(jié)溫度同時保證燒結(jié)質(zhì)量，則要增加燒結(jié)時間，一般相對中低鎳三元需要多次燒結(jié)，進(jìn)而增加了制造費(fèi)用和降低了單線產(chǎn)能。燒結(jié)是正極制備的核心環(huán)節(jié)，燒結(jié)溫度和燒結(jié)環(huán)境對高鎳材料的結(jié)構(gòu)、電化學(xué)性質(zhì)、粒度等產(chǎn)生較大的影響，更為復(fù)雜的燒結(jié)工序增加了高鎳三元的制備難度。圖、普通高鎳三元制備流程圖、高鎳三元正極制備流程三元正極：競爭格局相對分散，高鎳正極具備一定技術(shù)壁壘u2023年全球三元正極產(chǎn)量97萬噸，同比下降2.8%，中國產(chǎn)量59萬噸，同比增長1.4%。國內(nèi)三元正極格局相對分散，容百科技、巴莫科技、當(dāng)升科技領(lǐng)銜，份額分別為17%、14%和11%；全球來看容百市占率11%左右。u趨勢上看，短期三元受制于成本和安全性問題，份額持續(xù)被鐵鋰擠壓；長期看三元仍具備性能優(yōu)勢，尤其高鎳是三元發(fā)展的大方向。高鎳三元的格局相對更加集中，2022年容百、巴莫和長遠(yuǎn)占比分別為33%、21%和16%，2024H1容百高鎳份額提升至接近40%。圖、23年全球三元產(chǎn)量97萬噸，同比-2.8%圖、2023年國內(nèi)三元容百、巴莫、當(dāng)升領(lǐng)銜圖、2022年國內(nèi)高鎳正極CR5份額86%800,000400,0000全球三元增速80%60%40%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%容百科技天津巴莫當(dāng)升科技長遠(yuǎn)鋰科貴州振華其他其他當(dāng)升科技其他當(dāng)升科技湖南杉杉振華新材貝特瑞容百科技邦普邦普長遠(yuǎn)鋰科巴莫科技41%41%7%10%12%10%14%16%6%10%11%14%10%10%43%43%17%12%15%2021年2022年2023年三元正極：競爭格局相對分散，高鎳正極具備一定技術(shù)壁壘u量方面，三元正極整體受制于份額被鐵鋰持續(xù)擠壓，環(huán)節(jié)增速低于鋰電行業(yè)平均水平。供需方面，2023年全球三元需求接近100萬噸，供給產(chǎn)能170萬噸左右，供需比1.7。u利方面，受鋰價大幅下行以及供給過剩導(dǎo)致的加工費(fèi)下降影響，2023年起單噸盈利持續(xù)下降。截至2024Q2預(yù)計龍頭單噸經(jīng)營性利潤3000元左右，海外占比較高的當(dāng)升噸利1萬左右，其余公司盈虧平衡或虧損。圖、三元正極環(huán)節(jié)出貨量增速低于鋰電行業(yè)平均水平圖、受鋰價和加工費(fèi)下行影響，盈利能力承壓4332211021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2負(fù)極：石墨化自供是降本關(guān)鍵，競爭格局相對分散u負(fù)極可分為碳材料和非碳材料兩大類，碳材料包括人造石墨、天然石墨、中間相碳微球和硬碳軟碳等，非碳材料包括硅基材料、錫基材料和鈦酸鋰等。目前鋰電負(fù)極主流使用人造石墨或天然石墨。u人造石墨整體性能更優(yōu)，在首次效率、循環(huán)壽命、安全性、倍率性等方面均優(yōu)于天然石墨，但成本相較天然石墨略高。2023年人造石墨滲透率超過80%。圖、負(fù)極材料分類圖、天然石墨和人造石墨對比類型天然石墨人造石墨理論容量340-370mAh/g310-360mAh/g首次效率90%93%循環(huán)壽命優(yōu)秀安全性較差倍率性較差成本最低較低優(yōu)點工藝簡單，成熟工藝成熟，循環(huán)性好缺點電解液相容性較差克容量低負(fù)極：石墨化自供是降本關(guān)鍵，競爭格局相對分散u人造石墨是制造流程基本一致，但具體到每家企業(yè)、不同級別人造負(fù)極，制備工藝又都會有一定的差異。人造石墨的四大工序中，破碎和篩分相對簡單，體現(xiàn)負(fù)極行業(yè)技術(shù)門檻和企業(yè)生產(chǎn)水平的主要是造粒和石墨化兩個環(huán)節(jié)。而高端人造石墨會多一些工序，例如二次造粒、碳化包覆、二次包覆、摻雜改性等，工藝的不同導(dǎo)致價格產(chǎn)生差異，對應(yīng)盈利能力不同。圖、負(fù)極材料分類負(fù)極：石墨化自供是降本關(guān)鍵，競爭格局相對分散u供需方面，2023年負(fù)極全球出貨168萬