烏靈系列創(chuàng)新中藥行業(yè)報(bào)告-佐力藥業(yè)

烏靈系列創(chuàng)新中藥行業(yè)報(bào)告佐力藥業(yè)

深耕烏靈系列創(chuàng)新中藥，渠道拓展持久續(xù)航——佐力藥業(yè)（300181.SZ）投資價(jià)值分析報(bào)告要點(diǎn)要點(diǎn)2014兩翼”戰(zhàn)略清晰，現(xiàn)已步入黃金發(fā)展期。核心產(chǎn)品優(yōu)勢突出，以進(jìn)入基藥為契機(jī)，實(shí)現(xiàn)跨越式增長。199953局較好。201820183.520218.534%；20181.320212.627%，均實(shí)現(xiàn)了快速增長。20209984/929/3128AD10（靈香片等聚卡波非鈣片、中藥飲片和配方顆粒均有望貢獻(xiàn)新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。飲片和配方顆粒、聚卡波非鈣片等有望成為新的增長點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2022-20242.57/3.40/4.3443%/32%/28%，當(dāng)前股PE28/21/1615.12（2327PE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品集采風(fēng)險(xiǎn)；OTC渠道拓展不及預(yù)期；同業(yè)競爭加?。谎邪l(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。公司盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）1,0911,4571,8232,3092,929營業(yè)收入增長率19.72%33.60%25.09%26.64%26.88%凈利潤（百萬元）89179257340434凈利潤增長率24.9%10.0%43.27%32.36%27.63%EPS（元）0.150.290.420.560.71ROE（歸屬母公司)（攤薄）5.4%9.3%14.77%17.49%19.86%P/E8040282116P/B3.73.3資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為2022-11-18

買入（首次）當(dāng)前價(jià)/目標(biāo)價(jià)：11.73/15.12元作者 分析師：林小偉執(zhí)業(yè)證書編號：S0930517110003021-52523871laoeebccm分析師：黃素青執(zhí)業(yè)證書編號：S0930521080001021-52523570aq@bc.cm市場數(shù)據(jù) 總股本(億股)6.09總市值(億元)：71.39一年最低/最高(元)：7.12/13.65近3月?lián)Q手率：19.8%股價(jià)相對走勢 -4%-27%11/2102/2205/2208/22 收益表現(xiàn)%1M3M1Y收益表現(xiàn)%1M3M1Y相對17.8436.0366.89絕對19.0926.9547.90資料來源：Wind投資聚焦關(guān)鍵假設(shè)烏靈系列：烏靈系列是公司獨(dú)家拳頭產(chǎn)品，自烏靈膠囊和靈澤片進(jìn)入2018年版國家基藥目錄，實(shí)現(xiàn)快速放量。2022365423-2430%以上的提升。同時(shí)，靈澤片將22-2427.2/28.9/28.388.1/87.8/87.4。年底湖北聯(lián)盟集采落標(biāo)導(dǎo)致公司百令片的營收受到影響。2022年百令片中標(biāo)地區(qū)中成藥集采，降價(jià)幅度為43.31OTC22-24-0/+7.6/+3.1，毛利率為77.8/8/66.%。22-2430/30/30%26.4/29.4/32.4%。銷售和管理費(fèi)用率：隨著院內(nèi)外渠道拓展，產(chǎn)品和品牌知名度提升，收入實(shí)22-2446.8/46.6/46.4%5.78/5.68/5.58%。我們的創(chuàng)新之處2232中，原輔料、能耗的成本占比僅約25%，而人工、制造費(fèi)用的占比約75%，這部分費(fèi)用對產(chǎn)量的增加不敏感，因此原材料烏靈菌粉的規(guī)模效應(yīng)非常明顯。股價(jià)上漲的催化因素短期股價(jià)催化劑：核心品種銷售超預(yù)期；OTCAD大突破。加速落后產(chǎn)能出清；老齡化和消費(fèi)升級推動(dòng)中藥消費(fèi)品行業(yè)滲透率提升。估值與目標(biāo)價(jià)公司是烏靈行業(yè)龍頭，具有專利技術(shù)壁壘和規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢，擁有烏靈系列三大獨(dú)2022-20242.57/3.40/4.3443%/32%/28PE28/21/16目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、烏靈行業(yè)龍頭“一體兩翼”聚焦發(fā)展 6、深耕靈十，積發(fā)看朝 6、2019年業(yè)恢增，ROE持提升 82、獨(dú)家烏靈系列，高速開拓30億市場空間 10、失眠郁物億海場，氣較高 10、烏靈囊爭強(qiáng)適范圍，場間觀 12、獨(dú)家品壘厚先優(yōu)勢規(guī)效明顯 16、深化內(nèi)渠建，速行滲透 18、烏靈列力種望破式長 193、百令系列競爭格局較好，成長空間可期 214、中藥飲片和配方顆粒立足省內(nèi)，備戰(zhàn)全國 245、藥品研發(fā)和外延布局驅(qū)動(dòng)長期增長 266、盈利預(yù)測 28、關(guān)鍵設(shè)盈預(yù)測 28、相對值 29、絕對值 30、估值論投評級 31、股價(jià)動(dòng)素 317、風(fēng)險(xiǎn)分析 31圖目錄圖1：佐藥歷沿和重事件 6圖2：佐藥股結(jié)圖（至2022年9月） 7圖3：以大心品基藥契，2019年司營恢增長 8圖4：2015-18醫(yī)和售團(tuán)調(diào)致績滑現(xiàn)已復(fù)長 8圖5：2021年靈列收比58%，令系占比18% 9圖6：2014-17業(yè)結(jié)調(diào)整盈能波，后企回升 9圖7：2014-17業(yè)結(jié)調(diào)整銷費(fèi)率降此后平穩(wěn) 9圖8：公持投研費(fèi)用研費(fèi)率本定在3%上下 9圖9：2014年資負(fù)率有提，穩(wěn)在左右 9圖10：2019以公運(yùn)能持改，轉(zhuǎn)數(shù)逐下降 9圖國眠成者數(shù)（人） 10圖12：2021中失群年結(jié)構(gòu) 10圖13：2021中國眠問原因 10圖14：2021中失物（含藥市規(guī)超120億元 10圖15：2012-2020我精神門診次CAGA為8.1% 11圖16：冠情期33.2%的國調(diào)者受大心沖擊 11圖17：國神礙患病達(dá)16.6% 11圖18：郁復(fù)率，依性是發(fā)主原因 11圖19：本院眠、抗慮抗郁的售額勢 12圖20：2012-2019樣醫(yī)院類物售額CAGR為15.4% 12圖21：2019-2022樣醫(yī)院類物CR3為定 12圖22：2019-2022樣醫(yī)院類物CR5勢化 12圖23：司菌物技術(shù)勢 17圖24：司靈粉流程圖 17圖25：靈粉單產(chǎn)成隨產(chǎn)增而年下降 17圖26：司心料菌粉核產(chǎn)烏膠的產(chǎn)變化 17圖27：靈囊2019后步銷快道每折36粒） 18圖28：靈囊蓋數(shù)量年快提升 18圖29：2020后本前列疾化規(guī)因采收縮 19圖30：2021樣醫(yī)列腺病藥售占較為中 19圖31：2019-2021靈片和蓮顆銷規(guī)模 20圖32：2014-2021百系列收CAGR為35.5% 22圖33：2014-2021百系列價(jià)幅滑總穩(wěn)定 22圖34：司令的醫(yī)院在2020達(dá)到3128家 22圖35：2020城社生中（）尿統(tǒng)病用格局 22圖36：項(xiàng)策勵(lì)中藥片透，現(xiàn)速放量 24圖37：2021公的飲片配顆收破3.324圖38：2020中配粒市規(guī)超200億出廠徑） 25圖39：2020我中方顆競格（廠徑） 25圖40：力業(yè)點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)研計(jì)劃 26圖41：司研費(fèi)基本在3%下處中藥業(yè)等平 26圖42：濟(jì)物品線 27表目錄表1：佐藥主產(chǎn)矩陣其包烏系三大家種烏膠、靈片靈花粒） 6表2：烏膠相藥試驗(yàn)臨研結(jié)果 13表3：烏膠在類端中藥藥場經(jīng)統(tǒng)疾用的爭位 14表4：烏膠已入53個(gè)臨指和家識行業(yè)可較，分舉如下 15表5：烏膠與他類中藥品比有分簡、效顯患易于買優(yōu)勢 15表6：烏膠行空測算出口） 16表7：烏膠擬選東聯(lián)中藥中量購和京帶采品種 18表8：靈片入部專家識專著 19表9：靈片關(guān)品藥的況 19表10：列疾用年集中情況 20表令相臨究結(jié)果 21表12：司令與系統(tǒng)病藥頭品百令囊金寶成和功相近 23表13：司令擬廣東盟北市山省中藥量購種 23表14：力業(yè)收利率測 29表15：力業(yè)可司估表 30表16：對值心表 30表17：金折及表 30表18：感分表 311、烏靈行業(yè)龍頭，“一體兩翼”聚焦發(fā)展200021995圖1：佐力藥業(yè)歷史沿革和重大事件1995-2013：單品時(shí)代 2014-2017：外延擴(kuò)張期 2018-2021：聚焦發(fā)展期 2022-至今：創(chuàng)新突破期烏靈系列單品營銷， 外延擴(kuò)張加速落地， 以進(jìn)入基藥為契機(jī)， 集采新常態(tài)下強(qiáng)化院內(nèi)渠道建設(shè) 內(nèi)外部改革業(yè)績遇冷 聚焦“一體兩翼”戰(zhàn)略 積極變革求突2000 2013 2014 2017 2018 2021 2022 …1995年，浙江佐力醫(yī)藥保健品有限公司成立 2014年，收購青海珠峰冬蟲夏草藥業(yè)51%的股 2017.02，靈澤片被列入國家醫(yī)保目錄乙類 2021.12，百令片參與湖北聯(lián)盟集采，未中標(biāo)1998年，更名為“浙江佐力藥業(yè)有限公司”； 權(quán)以及浙江凱欣醫(yī)藥65%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)品類拓 2017.11，協(xié)議轉(zhuǎn)讓凱欣醫(yī)藥50%股權(quán) 2022年，烏靈膠囊和百令片參與廣東聯(lián)盟集采烏靈菌粉和烏靈膠囊取得國家一類新藥證書 展和業(yè)務(wù)延伸 2018.12，退出德清醫(yī)院合作辦醫(yī) 和北京市帶量采購，均中標(biāo)，分別降價(jià)年，發(fā)起設(shè)立浙江佐力藥業(yè)股份有限公司 年，定增募資.億元用于“年產(chǎn)噸 年，出資.億元增持珠峰藥業(yè)股 .和.。公司將加快拓展院外渠2004年，烏靈膠囊進(jìn)入國家醫(yī)保目錄 烏靈菌粉生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金” 份，出資1300萬元參與科濟(jì)生物pre-C輪融資 道，深耕覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)，降低集采的影響。市 片.權(quán) ，2010年，珍稀藥用真菌烏靈參的工業(yè)化生產(chǎn)關(guān) 和浙江百草醫(yī)藥100%股權(quán)，參與德清第三人 家基本藥物目錄（2018年版）》鍵技術(shù)及其臨床應(yīng)用”被定為“國家秘密技民醫(yī)院合作辦醫(yī)，介入醫(yī)療服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療2019年，烏靈膠囊成為國家醫(yī)保目錄甲類品術(shù)” 2016年，參股科濟(jì)生物，布局細(xì)胞免疫治療2020年，取得《食品生產(chǎn)許可證》，具備了食2011年，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市 2016年，出資3000萬與佐力集團(tuán)成立健康產(chǎn)品固體飲料的生產(chǎn)資質(zhì)2012年，靈澤片新藥獲批上市 業(yè)并購基金布局健康養(yǎng)生基地項(xiàng)目 2020年，退出健康產(chǎn)業(yè)并購基金，聚焦主業(yè)2012年，募投項(xiàng)目“新增年產(chǎn)200噸烏靈菌粉2017年，中藥配方顆粒獲得《藥品GMP證書》2021年，國內(nèi)首家通過一致性評價(jià)的聚卡波非生產(chǎn)技術(shù)升級改造和擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”通過了GMP認(rèn) 鈣片獲批上市證 2021年，收購浙江拓普藥業(yè)8%股權(quán)，保障了2013年，募投項(xiàng)目“新增年產(chǎn)4.5億粒烏靈膠 的原料藥供應(yīng)囊建設(shè)項(xiàng)目”通過了新版GMP認(rèn)證”資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，光大證券研究所表1：佐力藥業(yè)主要產(chǎn)品矩陣，其中包含烏靈系列三大獨(dú)家品種（烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒）產(chǎn)品名稱烏靈膠囊靈澤片靈蓮花顆粒百令片聚卡波非鈣片中藥飲片中藥配方顆粒圖片屬性O(shè)TCRxRxOTCRxRxRx/基藥目錄產(chǎn)品醫(yī)保甲類、基藥醫(yī)保乙類、基藥-醫(yī)保乙類、基藥醫(yī)保甲類醫(yī)保甲/乙類醫(yī)保甲/乙類是否獨(dú)家產(chǎn)品獨(dú)家獨(dú)家獨(dú)家非獨(dú)家評價(jià)過評）非獨(dú)家非獨(dú)家生產(chǎn)單位佐力藥業(yè)佐力藥業(yè)佐力藥業(yè)子公司珠峰藥業(yè)佐力藥業(yè)（）佐力藥業(yè)銷售模式自營、招商、OTC相結(jié)合，探索互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療和電商等新渠道。，自營團(tuán)隊(duì)對接醫(yī)院適應(yīng)癥補(bǔ)腎健腦,養(yǎng)心安補(bǔ)肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰背酸痛慢性支氣管炎的輔助治療。便--資料來源：公司官網(wǎng)，醫(yī)藥魔方，公司公告，光大證券研究所（烏靈菌粉19988.5201451%2.6201520161600（800），2017GMP認(rèn)證。202221.3474.864001238.0751司-（217.K鏈，實(shí)現(xiàn)協(xié)同互補(bǔ)。圖2：佐力藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2022年9月）德清縣人民政府國有 浙江省財(cái)務(wù)開資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室 有限責(zé)任公司彭濤夫妻 100%俞有強(qiáng) 德清縣文化旅游發(fā) 王可方 郭品潔 德清縣烏靈股權(quán) 全國社?；?董弘宇 摩根士丹利國際 瑞士聯(lián)合展集團(tuán)有限公司 投資合伙企業(yè) 403組合 股份有限公司 浙江佐力藥業(yè)股份有限公司81% 100% 100% 100% 100% 100% 15% 8%青海珠峰冬蟲夏 浙江佐力百草中 浙江佐力百草 浙江佐力健康產(chǎn)業(yè) 德清佐力醫(yī)藥 浙江佐力健康 重慶醫(yī)藥集團(tuán)湖 草藥業(yè)有限公司 藥飲片有限公司 醫(yī)藥有限公司 投資管理有限公司 科技有限公司 科技有限公司 州醫(yī)藥有限公司 股份有限公司100% 100%浙江佐力三正生 浙江佐力創(chuàng)新醫(yī)療 浙江佐力醫(yī)院物科技有限公司 投資管理有限公司 資管理有限公5%科濟(jì)藥業(yè)中藥飲片 中藥飲片 醫(yī)藥科技 互聯(lián)網(wǎng)藥品零售 原料藥&中間體百令片 中藥配方顆粒 中藥配方顆粒 健康產(chǎn)業(yè)投資 技術(shù)開發(fā)等 和健康產(chǎn)品業(yè)務(wù) 醫(yī)藥配送 （含聚卡波非鈣）資料來源：公司公告，光大證券研究所、2019ROE2014-182014-15年，公司陸續(xù)收購了珠峰藥業(yè)、百草中藥、凱欣醫(yī)藥等公司，營收實(shí)現(xiàn)2015-182020-2021202114.571.79+102%，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)上市后的最高水平。長4：2015-18長18 14.615 12 9 6 2.83.43 0 1.50%0.0(0.5) 歸母凈利潤（億元） 扣非歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元） 營收YOY歸母凈利潤YOY 扣非凈利YOY資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所2014-20172021182014201482.555.42017（醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)1年的71.4，凈利率也從2019年2.6%202113.2%，盈利能力顯著提升。在費(fèi)用率方面，自201847%3%左右。圖5：2021年烏靈系列營收占比58%，百令片系列占比18% 圖6：2014-17年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)整致盈利能力波動(dòng)，此后企穩(wěn)回升

20112012201320142015201620172018201920202021

20112012201320142015201620172018201920202021平均凈資產(chǎn)收益率(%) 毛利率(%)烏靈系列 百令片系列 中藥飲片系列 凈利率(%)中藥配方顆粒劑其他主營業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù)資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所7：2014-17圖8：公司持續(xù)投入研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定在3%上下-10%20112012201320142015201620172018201920202021銷售費(fèi)用率（%） 管理費(fèi)用率（%） 45 4035 3025 20 1510 50 研發(fā)費(fèi)用（百萬元） 研發(fā)費(fèi)用率（%）資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健合理，2019年后營運(yùn)能力持續(xù)改善。2014201318%201834%，30%左右，整體較為穩(wěn)健。而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率基本12019收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著下降，體現(xiàn)了較好的經(jīng)營管控能力。圖9：2014年后資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，現(xiàn)穩(wěn)定在30%左右10：2019權(quán)益乘數(shù) 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 軸） 0營業(yè)周期(天) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所2、獨(dú)家烏靈系列，高速開拓30億市場空間2021（不含中藥120特沙利文數(shù)據(jù)顯示，20212.822-0歲群體占比743，睡眠問題的主要原因在于2016-2021（不含中藥GAGR4.5%，預(yù)測2022年將達(dá)到129億元。圖11：中國失眠癥成人患者數(shù)量（億人） 圖12：2021年中國失眠人年齡結(jié)構(gòu)43.4%30.9%12.9%8.0%4.8%43.4%30.9%12.9%8.0%4.8%210

中國失眠癥成人患者數(shù)量（億人）

歲及以下 歲 歲 歲 歲及以上資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，中商產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所圖13：2021年中國國民睡問題原因 圖14：2021年中國失眠藥（不含中藥）市場規(guī)模超120億元生活

工 情 個(gè)作 緒（人

飲感 環(huán) 參其啡食情寢境 加他

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3.8%）痛康 ））問 題

音臥 ）室 、

中國失眠藥物（不含中藥）市場規(guī)模 YOY資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，中商產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所（20202.1，焦慮障礙的患病率是4.98%，以9年全國人口測算，抑郁癥和焦慮障礙患者分別為2961和7022萬人?！督】抵袊袆?dòng)（2019-2030）2022203010（助理）3.34.530%80%。而《柳葉刀》研究顯2020年全球范圍內(nèi)重度抑郁癥和焦慮癥分別增加28和26%COVD-2012-2020CAGR8.1%，保持較快增長20202019障礙終身患病率為16.6%，其中焦慮和抑郁障礙終身患病率分別為7.6%和6.8圖15：2012-2020年我國精神科門急診人次CAGA為8.1%圖16：新冠疫情初期33.2%的中國被調(diào)查者遭受較大心理沖擊0 201220132014201520162017201820192020精神科門急診人次數(shù)（萬人次） YOY35%14.0%15%抑郁癥 焦慮癥輕度占比 中度占比 重度占比資料來源：《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》，光大證券研究所資料來源：新型冠狀病毒肺炎暴發(fā)期中國居民心理健康狀況網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)況調(diào)查[J精神科雜志.2020(032020.1.30-2020.2.13圖17：我國精神障礙終身患病率高達(dá)16.6%圖18：抑郁癥復(fù)發(fā)率較高，依從性差是復(fù)發(fā)的主要原因6.8%7.0%焦抑癡物精慮郁呆質(zhì)神障障 依分礙 礙 賴 裂 癥 終身患病率 50%44%24%自然復(fù)發(fā)率 持續(xù)隨訪復(fù)發(fā)率20192生服務(wù)利用的流行病學(xué)現(xiàn)況研究》,調(diào)查訪談時(shí)間段為2013.7-2015.3J].徐冬梅,田常青.內(nèi)蒙古醫(yī)學(xué)雜志.2015(11)失眠、焦慮、抑郁類藥物以化藥為主，20202012-2019GAGR為15.4%，呈現(xiàn)高景氣的趨勢。2020CR3CR5圖19：樣本醫(yī)院催眠鎮(zhèn)靜、抗焦慮和抗抑郁藥的銷售額趨勢20202209CGR1.4%30 2020%100%0 2012201320142015201620172018201920202021催眠/鎮(zhèn)靜藥銷售額（億元） 抗焦慮藥銷售額（億元抗抑郁藥銷售額（億元） 催眠/鎮(zhèn)靜藥銷售額YOY 抗焦慮藥銷售額YOY 抗抑郁藥銷售額YOY45 4035 3025 20 1510 50 2012201320142015201620172018201920202021催眠鎮(zhèn)靜、抗焦慮、抗抑郁藥銷售額（億元） YOY資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫，光大證券研究所資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫，光大證券研究所圖21：2019-2022年樣本醫(yī)院三類藥物CR3較為穩(wěn)定圖22：2019-2022年樣本醫(yī)院三類藥物CR5走勢分化催眠鎮(zhèn)靜藥CR3 抗焦慮藥CR3 抗抑郁藥CR3催眠鎮(zhèn)靜藥CR5 抗焦慮藥CR5 抗抑郁藥CR5資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫，光大證券研究所；注：按樣本醫(yī)院銷售規(guī)?？趶浇y(tǒng)計(jì)資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫，光大證券研究所；注：按樣本醫(yī)院銷售規(guī)?？趶浇y(tǒng)計(jì)推薦心理和行為治療是首選的失眠癥治療方法，最常見的是失眠認(rèn)知行為治療（CBT-I），優(yōu)于藥物治療。而藥物治療的推薦用藥次序?yàn)椋?）短、中效的苯（如雷美替胺其他BZRAs或退黑素受體激動(dòng)劑；3）具有鎮(zhèn)靜作用的抗抑郁劑，尤其適用于伴有抑郁和/聯(lián)合使用BZRAsBZRAs有兩類，苯二氮卓類（BZDs）如艾司唑侖、地西泮、阿普唑侖和非苯二氮卓類（NBZDs）BZDs雖然短期內(nèi)能改NBZDs，但長期服用仍有一定的副作用，如神經(jīng)系統(tǒng)異常、胃腸道異常、肝功能異常等。20GABA作用機(jī)理、基因芯片研究Meta分析結(jié)果支持。烏靈菌粉能改善腦組織對興奮神經(jīng)遞質(zhì)谷氨酸（Glu）和抑制性神經(jīng)遞質(zhì)（GABA）的通透性，增強(qiáng)谷氨酸脫羧酶的活性，使腦內(nèi)抑制性神經(jīng)遞質(zhì)γ-氨基丁酸含量增加，同時(shí)提高大腦皮層γ-氨基丁酸受體的結(jié)合活性，從而發(fā)揮鎮(zhèn)靜安眠作用。高等級循證醫(yī)學(xué)證據(jù)（RCT研究戒斷反應(yīng)，患者依從性更好。表2：烏靈膠囊相關(guān)藥理試驗(yàn)和臨床研究結(jié)果適應(yīng)癥發(fā)表間期刊名 論文題 作者 核心容動(dòng)物驗(yàn)1999年 腦內(nèi)氨和γ基的及GABA體結(jié)活均高對物還學(xué)雜志》

用及其機(jī)理研究》

軍，沈琦，孫曉華，沈能提高谷氨酸脫羧酶（GAD）的活性。結(jié)論烏菌可是過使Glu和GABA進(jìn)腦內(nèi)高GAD活激活GABA體實(shí)云 現(xiàn)其靜用。方法：562362016.3333120119.411《中國新《烏靈膠囊治療老年李亞明，潘結(jié)果：棗仁組、烏靈組治療老年失眠癥臨床總有效率分別為75%和86%。與治療前比較，棗仁失眠 2006

藥與臨床雜志》

失眠癥》

永福 組靈均夠低睡難值延長際眠間差有常和顯意義(P＜0.01，P＜.5。療后2間較降入睡難值以仁優(yōu)烏，差有常著意義(P＜0.01)；延長實(shí)際睡眠時(shí)間和減少夜醒次數(shù)則以烏靈組為佳，差異有顯著和非常顯著意義(P＜0.05,P＜0.01)。方法：選擇72例符合廣泛性焦慮障礙診斷標(biāo)準(zhǔn)的患者，隨機(jī)分為治療組和對照組，治療組40失眠 2008年《中

《烏靈膠囊治療焦慮

陸偉珍

例予以烏靈膠囊聯(lián)合丁螺環(huán)酮片口服，對照組32例單純予以丁螺環(huán)酮片口服，兩組療程均為8

周，比較治療有效率、治療效果和藥物副反應(yīng)方面。結(jié)論：證實(shí)烏靈膠囊對治療焦慮性失眠癥有很好的協(xié)同作用。:QI～54PQI6失眠 2010

4222875%PQI6月與治療結(jié)束時(shí)SQI帕金森病伴發(fā)抑郁

2005

無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。不良反應(yīng)發(fā)生很少，治療前后血常規(guī)、肝腎功能、心電圖等均未見異常。結(jié)論：烏靈膠囊干預(yù)亞健康失眠的短期療效顯著，且療效持續(xù)時(shí)間較久，臨床安全性高。方法：將65(1日36～63粒次每粒.3，1日32功能的評定，采用漢密頓抑郁量表進(jìn)行抑郁癥狀評分比較兩組治療前和治療后第1、2個(gè)月UPDRSHAMD,,n=393n=3710.561腦卒中后抑郁

《烏靈膠囊聯(lián)合黛力付劍亮，趙后2、4、6周用漢密頓抑郁量表評估療效，治療副反應(yīng)量表評定藥物的不良反應(yīng)，并檢測血常2008年《中西醫(yī)新治療腦卒中后抑郁對照研究》

江 結(jié)果烏膠組黛新、治療總效分為6.1、4.%和8.5，靈膠P>.5<.059%。結(jié)論：烏靈膠囊聯(lián)合黛力新治療腦卒中后抑郁療效優(yōu)于單藥治療。方法：將急性腦卒中患者，隨機(jī)分兩組，在心腦血管病治療相同基礎(chǔ)上，試驗(yàn)組（55例）加服腦卒中后抑郁

2014

31355313212PSDPSDPSD1～126，若仍不符合PSD雜志》防作用的臨床觀察》周葉，張素爾頓抑郁量表（HAMD）評分及不良反應(yīng)。雅 結(jié):靈囊降低PSD發(fā)延緩PSD生輕PSD發(fā)抑郁度面優(yōu)安慰劑對PSD有定預(yù)作。腦卒中后

106例PSD（9906、、6、6HA抑郁 2014

經(jīng)病學(xué)雜志》

中后抑郁的療效觀察》

S。PSD2009

《中華神

《烏靈膠囊治療焦

史麗麗，趙方法：采用多中心隨機(jī)雙盲雙模擬平行對照研究方法，治療組67例患者口服烏靈膠囊3粒，3經(jīng)科雜志》慮、抑郁狀態(tài)的隨機(jī)雙盲對照研究》經(jīng)科雜志》慮、抑郁狀態(tài)的隨機(jī)雙盲對照研究》魏鏡次/d7312/d、24、（SQTES結(jié)論：烏靈膠囊治療輕度焦慮或抑郁狀態(tài)具有肯定的療效，安全性良好。焦慮癥2012年《中國現(xiàn)代醫(yī)生》《烏靈膠囊治療焦慮癥的臨床研究》劉宇86AB43ABBAHAMA變化幅度明顯大于A組P<.5)；治療方案實(shí)施過程中的出現(xiàn)不良反應(yīng)人數(shù)明顯少于A組P<.05。結(jié)論：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床效果非常明顯。阿爾茲海默病2015年《烏靈膠囊治療小鼠阿爾茨海默病模型的療效研究》62BA31SQ39atlSQSatlVSP0.05P0.05)。結(jié)論：烏靈膠囊具有活血通脈之效，與常規(guī)阿爾茨海默病藥物聯(lián)合治療小鼠阿爾茨海默病模型療效顯著，有臨床推廣價(jià)值。阿爾茲海默病2021年《中國藥業(yè)》《烏靈膠囊聯(lián)合奧拉西坦治療阿爾茲海默病臨床觀察》劉秀花2018720191AD8442口服奧拉西坦膠囊，研究組患者加服烏靈膠囊，兩組均持續(xù)治療6個(gè)月。9.4%952%P<.5)MSEatelO-1-42P<.5CRP、白1β1β-TF-及u蛋白和Ptal1結(jié)論：烏靈膠囊聯(lián)合奧拉西坦治療AD可改善患者的認(rèn)知功能，提高日常生活能力和生活質(zhì)量1-2水平，隆低au-a81資料來源：《中國藥學(xué)雜志》，《中國新藥與臨床雜志》，《中成藥》，《中華中醫(yī)藥學(xué)刊》，《新醫(yī)學(xué)》，《中西醫(yī)結(jié)合學(xué)報(bào)》，《中國中西醫(yī)結(jié)合雜志》，《臨床神經(jīng)病學(xué)雜志》，《中華神經(jīng)科雜志》，《中國現(xiàn)代醫(yī)生》，光大證券研究所整理53耳鼻喉科、皮膚科、消化科、心內(nèi)科、腫瘤科、內(nèi)分泌科等科室，目前已得到53個(gè)臨床指南或?qū)＜夜沧R的推薦使用。同時(shí)，烏靈膠囊也被編入國家衛(wèi)生健康2021《SLEEP睡眠中文大咖秀》、《逸耀臨床藥師論壇》等一系列全國巡講學(xué)術(shù)活（表3：烏靈膠囊在各類終端中成藥用藥市場神經(jīng)系統(tǒng)疾病用藥的競爭地位2020年2021年排名上升位數(shù)市占率變化（pp排名市占率排名市占率中國城市公立醫(yī)院29.0%111.88%1+2.08中國縣級公立醫(yī)院36.4%18.7%2+1.53（46.1%46.1%0+0.30鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院83.0%83.8%0+0.48城市實(shí)體藥店73.2%NANA資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，光大證券研究所表4：烏靈膠囊已列入53個(gè)臨床指南和專家共識，行業(yè)認(rèn)可度較高，部分列舉如下序號年份臨床路徑、臨床指南、專家共識序號年份臨床路徑、臨床指南、專家共識12014年《中醫(yī)臨床路徑（焦慮路徑、抑郁路徑和睡眠路徑）》162018年《慢性酒精中毒性腦病診治中國專家共識》22014年《）（）172018年《神經(jīng)系統(tǒng)常見疾病伴抑郁診療指南》32015年《慢性前列腺炎中醫(yī)診治專家共識》182020年《新型冠狀病毒肺炎疫情應(yīng)激心身健康援助手冊》42016年192020年《疫情應(yīng)激的焦慮抑郁狀態(tài)中醫(yī)心身治療專家指導(dǎo)意見》52016年《中國卒中后抑郁障礙規(guī)范化診療指南》202020年（一版》62016年《卒中后抑郁臨床實(shí)踐的中國專家共識》212020年《抑郁癥中西醫(yī)結(jié)合診療專家共識》72016年《綜合醫(yī)院焦慮抑郁軀體化診斷治療的專家共識》222020年《O1982016年232020年《慢性前列腺炎中西醫(yī)結(jié)合多學(xué)科診療指南》92016年《眩暈領(lǐng)域應(yīng)重視精神心理性眩暈專家共識》242020年《疫情應(yīng)激性失眠管理專家指導(dǎo)意見》102017年《常見神經(jīng)疾病伴發(fā)焦慮診療專家共識》252020年《烏靈膠囊在心身相關(guān)障礙中的臨床應(yīng)用專家共識》112017年《心血管疾病合并失眠診療中國專家共識》262020年《艾滋病相關(guān)焦慮中西醫(yī)協(xié)同治療專家共識》122017年《中國缺血性中風(fēng)中成藥合理使用指導(dǎo)規(guī)范》272020年意見》132017年《“醫(yī)學(xué)難以解釋的癥狀”臨床實(shí)踐中國專家共識》282020年《中醫(yī)內(nèi)科臨床診療指南（第一冊）》142017年《中國癡呆診療指南（2017年版）》292020年《中醫(yī)治未病·高血壓伴發(fā)焦慮專家共識》152017年《中醫(yī)臨床診療指南釋義（氣血津液病分冊）》302021年《中成藥治療功能性消化不良臨床應(yīng)用指南（2021年）》資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所表5：烏靈膠囊與其他同類中成藥產(chǎn)品相比具有成分簡單、藥效明顯且患者易于購買的優(yōu)勢藥品名稱烏靈膠囊舒肝解郁膠囊安神補(bǔ)腦液解郁丸百樂眠膠囊養(yǎng)血清腦顆粒參芪五味子膠囊生產(chǎn)企業(yè)佐力藥業(yè)四川濟(jì)生堂藥業(yè)吉林敖東延邊藥業(yè)河南泰豐制藥揚(yáng)子江藥業(yè)天士力醫(yī)藥東泰制藥主要成分烏靈菌粉適應(yīng)癥健忘、失眠。汗劑型膠囊劑膠囊劑合劑丸劑膠囊劑顆粒劑膠囊劑日服用金額10元9.29元4.5元19.5元16元8.33元4.9元藥品類型OTCRxOTCOTCOTCOTCRx資料來源：康愛多，京東大藥房，光大證券研究所（價(jià)格數(shù)據(jù)取自2022.10.17）10《中（2017的循證醫(yī)學(xué)研究，積累學(xué)術(shù)推廣證據(jù)。目前阿爾茨海默?。ˋD）無法治愈，僅2021AD1324AD1032202232表6：烏靈膠囊行業(yè)空間測算（出廠口徑）覆蓋年齡段癥狀人群數(shù)量（萬人）滲透率單粒金額（元）建議服用療程市場規(guī)模（億元）全年齡段失眠28,0005%0.99粒/天*20天22.68全年齡段焦慮7,0225%0.99粒/天*20天5.69全年齡段抑郁2,9615%0.99粒/天*20天2.40老年人老年癡呆1,32410%0.99粒/天*90天9.65合計(jì)22.68-32.33資料來源：弗若斯特沙利文，《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報(bào)告（2020年）》，《中國阿爾茨海默病報(bào)告2021》，上市公司公告，光大證券研究所測算（生產(chǎn)；保密期限為2006-2020年，目前雖已過保密期限，但并不代表秘密技術(shù)將被主動(dòng)公開（烏靈菌20技術(shù)實(shí)現(xiàn)了烏靈菌的人工培養(yǎng)和大規(guī)模生產(chǎn)。20102定為“國家秘密技術(shù)”，為公司的發(fā)展提供了有力保障。烏靈菌粉的發(fā)酵生產(chǎn)工藝為公司DCS式發(fā)酵控制系統(tǒng)可對烏靈菌粉發(fā)酵生產(chǎn)過（PH1%以內(nèi)（5%）99%GMP管理要求。圖23：公司真菌生物發(fā)酵技術(shù)優(yōu)勢圖24：公司烏靈菌粉工藝流程圖資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所工、制造費(fèi)用的占比約75%，這部分費(fèi)用對產(chǎn)量的增加不敏感，因此原材料烏2022年初發(fā)布了股票定增計(jì)劃，99.120040020202530圖25：烏靈菌粉的單位生產(chǎn)成本隨著產(chǎn)量增加而逐年下降圖26：公司核心原料烏靈菌粉和核心產(chǎn)品烏靈膠囊的產(chǎn)能變化- 0入庫數(shù)量（kg，左軸） 單位成本（元/kg，右軸)86006420020 0烏靈菌粉（噸） 財(cái)務(wù)問題回復(fù)的專項(xiàng)說明》，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，非公開發(fā)行股票預(yù)案，公司年報(bào)，光大證券研究所烏靈膠囊以進(jìn)入基藥為契機(jī)，拓展醫(yī)院終端，2018-2021年銷量復(fù)合增速為28%。201811（90%、80%、60%）的實(shí)施利于產(chǎn)品的營銷推20183000202112020底，根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，全國二級以上醫(yī)院共13400家，一級醫(yī)院共12252家，公司在醫(yī)院覆蓋和產(chǎn)品滲透上還有翻倍以上空間。積極參與集采，提升醫(yī)院覆蓋率和產(chǎn)品銷量，降價(jià)影響較小。2022420.67%，截至2022年10月廣東集采仍未正式執(zhí)行。2021年烏靈膠囊在廣東省級聯(lián)盟覆蓋的6個(gè)?。▍^(qū)22.45%，集采中標(biāo)有利于鞏固市場份額、提升醫(yī)36OTC目前烏靈系列采用自營、OTCOTC2022H1，OTC10OTC強(qiáng)化對互聯(lián)網(wǎng)+CCC表7：烏靈膠囊擬中選廣東聯(lián)盟中成藥集中帶量采購和北京市帶量采購品種集采地區(qū)擬中選結(jié)果公示時(shí)間2021劑型規(guī)格包裝規(guī)格價(jià)格單位擬中選價(jià)格較原各省中標(biāo)最低價(jià)降價(jià)幅度廣東省級聯(lián)盟2022.04.0822.45%膠囊劑0.33g/粒54粒/盒粒0.8568元/粒-2.6%北京市2022.10.3112.53%膠囊劑0.33g/粒54粒/盒盒46.27/盒-資料來源：廣東省藥品交易中心，北京市醫(yī)療保障局，光大證券研究所（北京帶量采購的報(bào)價(jià)上限為該產(chǎn)品省級或省際帶量采購最低中選價(jià)格及各省現(xiàn)行最低價(jià)，取低）圖27：烏靈膠囊2019年后入銷售快車道（每盒折36粒） 圖28：烏靈膠囊覆蓋醫(yī)院數(shù)量近年來快速提升0

0%

0

年 年 年 年銷售量（萬盒） YOY

烏靈膠囊在銷醫(yī)院數(shù)量（家）資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，公司公告，光大證券研究所2012120229基于循證研究及臨床效果，靈澤片已進(jìn)入12個(gè)臨床指南或?qū)＜夜沧R。年份專家共識或?qū)Ｖ攴輰＜夜沧R或?qū)Ｖ攴輰＜夜沧R或?qū)Ｖ攴輰＜夜沧R或?qū)Ｖ?016年2017《男科疾病針灸治療擷萃》2017年《中醫(yī)男科學(xué)》2018《實(shí)用中醫(yī)男科學(xué)》2018年《新編實(shí)用中醫(yī)男科學(xué)》2020《良性前列前增生癥中醫(yī)診治專家共識》2020年《李曰慶臨床學(xué)術(shù)經(jīng)驗(yàn)集》2020《慢性前列腺炎中西醫(yī)結(jié)合多學(xué)科診療指南2021年《王琦男科學(xué)》第三版2020《基于腎虛瘀阻論治良性前列腺增生癥專家共識》2022年2022《中西醫(yī)結(jié)合診療前列腺炎專家共識》》表9：靈澤片相關(guān)競品化藥的情況

資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所藥物類別常見藥品可能產(chǎn)生的副作用α-受體阻滯劑yt（adada（atal（Flomax）（Rapaflo）低血壓、頭暈、昏厥、心臟纖顫、胸痛、射精異常、陰莖異常勃起、頭痛、惡心、胃部不適5-α-還原酶抑制劑度他雄胺（Avodart），非那雄胺（Proscar）過敏反應(yīng)、高級別前列腺癌、射精異常、性無能、男性乳腺發(fā)育、眩暈資料來源：醫(yī)脈通，光大證券研究所

靈澤片銷售勢頭良好，借助學(xué)術(shù)推廣和渠道開發(fā)，有望突破5億規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，201833.548.23%。而我國良性前列腺增生用藥總體市場化藥和中成藥市場2017202115億元。在渠道開發(fā)方面，靈澤片由于進(jìn)入醫(yī)保較晚，20209292021圖29：2020年后樣本醫(yī)院列腺疾病化藥規(guī)模因集采收縮 圖30：2021年樣本醫(yī)院前腺疾病用藥銷售額占比較為集中

2%1% 0% 0% 0% 坦洛新非那雄胺-

2012201320142015201620172018201920202021樣本醫(yī)院前列腺疾病化藥金額(億元）

7%10%17%

33%

萘哌地爾資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所表10：前列腺疾病用藥近年集采中標(biāo)情況藥品通用名規(guī)格中標(biāo)時(shí)間中標(biāo)企業(yè)家數(shù)中標(biāo)單價(jià)較最高有效申報(bào)價(jià)的降幅適應(yīng)癥鹽酸特拉唑嗪膠囊/片2mg第二批集采2家0.28/0.48/片57%、25%適用于良性前列腺增生及輕中度高血壓控制。非那雄胺片5mg第三批集采6家0.17-0.60元/片90-7%適用于男性良性前列腺增生癥。鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊0.2g第三批集采4家0.45-0.92元/粒56%-78%治療男性良性前列腺增生伴隨下尿路癥狀。度他雄胺軟膠囊0.5g第五批集采2家3.10-3.31元/粒56-9%治療中重度良性前列腺增生癥的治療。資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，百度健康醫(yī)典，光大證券研究所圖31：2019-2021年靈澤片和靈蓮花顆粒銷售規(guī)模0

9,3999,3993,3861,4058013456靈澤片（萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所

靈蓮花顆粒（萬元）720095200920162010OTCOTCC端消費(fèi)屬性。根據(jù)公司年報(bào)顯示，2019年我國0歲婦女?dāng)?shù)量達(dá)到1.7億，其中約10-15的人有明顯更年期癥狀，約-5的人有嚴(yán)重癥狀，靈蓮花顆粒潛在市場空間較大。5致力于將烏靈系列產(chǎn)品做深做透，打開更大的市場空間。表11：百令片相關(guān)臨床研究結(jié)果

3、百令系列競爭格局較好，成長空間可期百令片品種優(yōu)勢突出，生產(chǎn)壁壘較高。2014751%2018981%百令片可以治療慢阻腎衰竭患者；3）在糖尿病及糖尿病腎病防治領(lǐng)域，大量研究表明百令片可減少（呼吸病分冊2300適應(yīng)癥發(fā)表時(shí)間期刊名論文標(biāo)題作者核心內(nèi)容Ⅳ期糖尿病腎病2017年《糖尿病新世界》王心，陳鋮，嚴(yán)苗20158-12DKD275/,3次1/kd分36364h24-P乙酰β尿G酶-血-P/R血L)DKD24-TG-RR7B,P<.5。DKA慢性腎小球腎炎2017年《中醫(yī)臨床研究》《百令片治療慢性腎小球腎炎的療效及對免疫功能的影響》201412016197n=471824heGFR結(jié)論：百令片聯(lián)合厄貝沙坦能有效減少慢性腎炎患者的蛋白尿，延緩患者腎功能的進(jìn)展。Ⅳ期糖尿病腎病2019年《中醫(yī)藥臨床雜志》張偉偉60303024h24h輔助治療痛風(fēng)性腎病2020年《齊齊哈爾醫(yī)學(xué)院學(xué)報(bào)》《百令片聯(lián)合別嘌醇輔助治療痛風(fēng)性腎病的效果》20183-98040組患者額外服用百令片，兩組患者同時(shí)治療6周。資料來源：《糖尿病新世界》，《中醫(yī)臨床研究》，《中醫(yī)藥臨床雜志》，《齊齊哈爾醫(yī)學(xué)院學(xué)報(bào)》，光大證券研究所整理百令系列應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，市場景氣度高。19912011（要是糖尿病患者良好效果。20141320162020112013315820212.635.52018圖32：2014-2021年百令系列營收CAGR為35.5%圖33：2014-2021年百令系列單價(jià)微幅下滑，總體穩(wěn)定13,83712,74512,961 0 201420152016201720182019202020211,200201,00050 020142015201620172018201920202021百令系列營業(yè)收入（萬元） YOY銷售量（萬盒，左軸） 百令系列單價(jià)（元/盒，右軸）資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所百令系列競爭格局較好，公司百令片有望通過集采和OTC市場發(fā)展成為10億級別的大單品。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)《2022年度中國醫(yī)藥市場發(fā)展藍(lán)皮書》，2021年百（站中成藥用2.57%）3.38%）1991NMPA5（首仿（佐力藥業(yè)子公司的百令片（首仿2022443.31%，以量換價(jià)的策略有利于鞏固市場份額并擴(kuò)大醫(yī)院覆蓋。2021OTC10%，在銷醫(yī)院終端（包括三級醫(yī)310010億規(guī)模的大品種。圖34：公司百令片的在銷醫(yī)院數(shù)量在2020年達(dá)到3128家 圖35：2020年城市社區(qū)衛(wèi)中心（站）泌尿系統(tǒng)疾病用藥格局02018年

2019年

2020年

三金片2%六味地黃丸（濃縮丸）熱淋清顆粒2% 2%黃葵膠囊百令片2%2%前列舒通膠囊3%

其他25%尿毒清顆粒（無

百令膠囊27%25%百令系列產(chǎn)品在銷醫(yī)院數(shù)量（家）

六味地黃丸

糖型） 4% 6% 資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所表12：公司百令片與泌尿系統(tǒng)疾病用藥的頭部品牌百令膠囊和金水寶片成分和功效相近百令片百令膠囊金水寶片生產(chǎn)企業(yè)佐力藥業(yè)華東制藥濟(jì)民可信主要成分發(fā)酵冬蟲夏草菌粉（-Q8）-Q8）發(fā)酵冬蟲夏草菌粉（Cs-4）發(fā)酵菌種蝙蝠蛾被毛孢菌蝙蝠蛾被毛孢菌蝙蝠蛾擬青霉菌適應(yīng)癥補(bǔ)肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘腰酸背痛；慢性支氣管炎的輔助治療。補(bǔ)肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、面目虛浮、夜尿清長；慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的輔助治療。劑型片劑膠囊劑片劑日服用金額（元） 11.83-35.505.82-17.4928.45-56.90藥品類型OTCRxRx資料來源：京東大藥房，光大證券研究所（價(jià)格取自2022.11.3）表13：公司百令片擬中選廣東聯(lián)盟、北京市和山東省中成藥帶量采購品種集采地區(qū)擬中選結(jié)果公示時(shí)間2021劑型規(guī)格包裝規(guī)格價(jià)格單位擬中選價(jià)格（元）較原各省中標(biāo)最低價(jià)降價(jià)幅度廣東省級聯(lián)盟8.5%薄膜衣片0.45g/片（相當(dāng)于發(fā)酵蟲草菌粉0.2g)60片/盒片0.4705/片-4.3%北京市5.4%薄膜衣片0.45g/片（相當(dāng)于發(fā)酵蟲草75片/盒盒35.29盒-山東省NA薄膜衣片0.45g/片（相當(dāng)于發(fā)酵蟲草菌粉0.2g)60片/盒盒28.23盒-4.3%資料來源：廣東省藥品交易中心，北京市醫(yī)療保障局，光大證券研究所（北京帶量采購的報(bào)價(jià)上限為該產(chǎn)品省級或省際帶量采購最低中選價(jià)格及各省現(xiàn)行最低價(jià)，取低）4、中藥飲片和配方顆粒立足省內(nèi)，備戰(zhàn)全國-10%，引導(dǎo)百姓主動(dòng)使用中醫(yī)藥。目前中藥材和中藥飲片暫不納入浙江省藥品集采目錄名單。2020年浙江省中藥配方顆粒的年8圖36：多項(xiàng)政策鼓勵(lì)提升中藥飲片滲透率，實(shí)現(xiàn)快速放量 圖37：2021年公司的中藥片和配方顆粒收入突破3.3加強(qiáng)醫(yī)院中醫(yī)科室建設(shè)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)加強(qiáng)醫(yī)院中醫(yī)科室建設(shè)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)行“中治率”激勵(lì)保留25%加成，中藥配方顆粒分批納入醫(yī)保西學(xué)中進(jìn)程加快資料來源：國家衛(wèi)健委，國家中醫(yī)藥管理局，浙江省醫(yī)保局，光大證券研究所-

50%0%-50%中藥飲片和配方顆粒（萬元） YOY資料來源：公司公告，光大證券研究所五，20212.8926%。佐力百草1500‘五新’優(yōu)秀案例”及市級“兩化”重點(diǎn)項(xiàng)目，最早在省內(nèi)開展“免費(fèi)送藥到家”和“互聯(lián)網(wǎng)+藥品配送”服務(wù)，并根據(jù)市場需求推出個(gè)性化四季膏方定制服2022117與醫(yī)保支付掛鉤，“中治率”指中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)住院中藥飲片、中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)浙江是國內(nèi)較早把中藥配方顆粒納入醫(yī)保進(jìn)行結(jié)較好。2017441600（800噸）GMP認(rèn)證并正式投產(chǎn)，2021435432%202296009020016810政策扶持和市場驅(qū)動(dòng)下，中藥配方顆粒業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。20012017醫(yī)院實(shí)行藥占比考核，而中藥配方顆粒不受此限制，且保留25%的藥品加成，202020011.2201-2020年市場規(guī)模CAGR為18.84，0.95638：2020200（出廠口徑）圖39：2020年我國中藥配方顆粒競爭格局（出廠口徑）50 0 中藥配方顆粒行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（億元）中藥配方顆粒主營業(yè)務(wù)收入在飲片中占比 YOY其他培力藥業(yè) 2%神威藥業(yè) 中國中藥3% 華潤三九10%紅日藥業(yè)15%資料來源：EIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所估算資料來源：各公司公告，EIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所估算202120212202111月起中藥配方顆粒的質(zhì)量監(jiān)管納入中藥飲片管理范疇，可在所有2461家，醫(yī)院和基層醫(yī)療100萬家。此外，公告也提出“中藥飲片品種已納入醫(yī)保支付范圍1210%的占比提升到20-30%2022年6月，國家藥監(jiān)局已公布三批共200個(gè)中藥配方施推動(dòng)了生產(chǎn)成本的大幅上漲，伴隨著上游中藥材的持續(xù)漲價(jià)，2022年中藥配方顆粒已開始提價(jià)，待新國標(biāo)和省標(biāo)切換完畢，行業(yè)有望迎來的放量拐點(diǎn)。5、藥品研發(fā)和外延布局驅(qū)動(dòng)長期增長公司圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)積極布局研發(fā)管線，中長期成果可期。公司緊扣“一體兩翼”近年來的研發(fā)費(fèi)用率保持在3%上下，目前重點(diǎn)研發(fā)方面主要有以下幾點(diǎn)：1）令片的真實(shí)世界研究，服務(wù)于產(chǎn)品生命周期。2）型新藥的注冊批件，具有成為中藥大品種的潛質(zhì)。3）創(chuàng)新藥，目前靈香片尚處于臨床前研究階段。4）標(biāo)的研制和備案工作。5）力。6）穩(wěn)健推進(jìn)聚卡波非鈣片新增適應(yīng)癥（腸易激綜合征引起的腹瀉）公司在藥用真菌方面的研發(fā)優(yōu)勢。圖40：佐力藥業(yè)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)研發(fā)計(jì)劃資料來源：公司公告，光大證券研究所整理圖41：公司的研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定在3%上下，處于中藥行業(yè)中等水平佐力藥業(yè) 江中藥業(yè) 以嶺藥業(yè) 盤龍藥紅日藥業(yè) 西藏藥業(yè) 片仔癀 壽仙谷資料來源：wind，光大證券研究所聚卡波非鈣片市場空間較大，有望沖擊5億規(guī)模。2021123（國內(nèi)首家通過一致性評價(jià)（ylan公司的plyfl?（便秘型體內(nèi)無吸收的高分子聚合物，長期的毒性實(shí)驗(yàn)未發(fā)現(xiàn)明顯不良反應(yīng)，安全性好。199020OTC191）》顯示，我國成人慢性便秘的患病率為-10，且隨著年齡的增長可達(dá)38%。伴隨著老齡化和消費(fèi)升級的趨勢，養(yǎng)生和調(diào)理的需求將推動(dòng)聚卡波20225202251065.688戰(zhàn)略投資科濟(jì)生物，有望貢獻(xiàn)投資收益。2016年佐力藥業(yè)的全資孫公司佐力創(chuàng)新醫(yī)療以8910萬元參與科濟(jì)生物B輪融資，2018年以1300萬元參與Pre-C65.00%?？茲?jì)藥業(yè)專注于治療實(shí)體瘤和血液惡性腫瘤的創(chuàng)新CAR-T細(xì)胞療法，截至2022H1，已自主研發(fā)了1288個(gè)CR-T療法的NDCR-T公包括升級版的全人源靶向BCMACAR-T，全球首先率先進(jìn)入臨床Ⅱ期的Clauin18.2CR-T,以及全球潛在同類首創(chuàng)的GC3CR-T。在研的CT053獲6圖42：科濟(jì)生物產(chǎn)品管線資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所6、盈利預(yù)測烏靈系列：公司堅(jiān)持“一體兩翼”的戰(zhàn)略目標(biāo)，烏靈系列是獨(dú)家拳頭產(chǎn)品，2018201920194.7120217.5626.6%，靈澤片營20190.1420210.94158.7%。202236542023-202430%以上的顯著提升。同-4年公司烏靈系列收入同比增長27.2/28.9/28.3%，毛利率為88.1/87.8/87.4。2020310020181.3020212.6526.9%。2021192022-23202243.31%，同時(shí)OTC10億規(guī)模的大品種。我們預(yù)計(jì)22-24年公司百令系列收入同比-3.0/+7.6/+31，毛利率為77.8/78/66.9%。持政策和市場驅(qū)動(dòng)下，中藥飲片和配方顆粒市場有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，我們預(yù)計(jì)-4年公司的中藥飲片和中藥配方顆粒業(yè)務(wù)收入同比增長30/30/3026.4/29.4/32.4。202112動(dòng)聚卡波非鈣片成為優(yōu)勢大品種。我們預(yù)計(jì)22-24年該部分業(yè)務(wù)收入同比增476/165/140，毛利率為79.6/79.8/79.9%。其他業(yè)務(wù)：收入和毛利率總體保持穩(wěn)定。OTC和管理費(fèi)用率將逐步下降。我們預(yù)計(jì)22-24年銷售費(fèi)用率分別為46.8/46.6/46.4%，管理費(fèi)用率分別為5.78/5.68/5.58%。22-2418.23/23.09/29.292.57/3.40/4.34PE28/21/16表14：佐力藥業(yè)營收和毛利率預(yù)測單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E2025E2026E營業(yè)收入911.161,090.881,457.401,823.012,308.602,929.223,740.634,731.06YOY（%）24.8%19.7%33.6%25.1%26.6%26.9%27.7%26.5%營業(yè)成本311.76348.47416.34522.02657.19847.851,073.421,352.89毛利率65.8%68.1%71.4%71.4%71.5%71.1%71.3%71.4%烏靈系列收入486.23606.37850.231,081.131,393.281,787.052,243.612,772.21YOY（%）37.2%24.7%40.2%27.2%28.9%28.3%25.5%23.6%成本85.37103.06106.43128.88169.86225.30283.21350.38毛利率82.4%83.0%87.5%88.1%87.8%87.4%87.4%87.4%百令系列收入179.33213.05264.78256.84276.40285.01370.51481.67YOY（%）38.4%18.8%24.3%-30%7.%3.%30.0%30.0%成本37.8144.9556.3457.0267.0094.30121.76157.57毛利率78.9%78.9%78.7%77.8%75.8%66.9%67.1%67.3%中藥飲片和中藥配方顆粒收入239.82263.66333.03432.94562.82731.67951.171,236.52YOY（%）6.%9.%26.3%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%成本186.40199.53250.30318.70397.42494.70624.08786.58毛利率22.3%24.3%24.8%26.4%29.4%32.4%34.4%36.4%其他主營業(yè)務(wù)收入1.632.472.1012.1032.1077.10122.10182.10YOY（%）-91%52%-15%476%165%140%58%49%成本0.560.940.472.476.4715.4724.4736.47毛利率65.6%62.0%77.6%79.6%79.8%79.9%80.0%80.0%其他業(yè)務(wù)收入4.155.327.2640.0044.0048.4053.2458.56YOY（%）47.7%28.2%36.5%451%10%10%10%10%成本1.622.8014.9516.4518.0919.9021.89毛利率61.0%10.0%61.4%62.6%62.6%62.6%62.6%62.6%資料來源：wind，光大證券研究所預(yù)測

、相對估值PE股有代表性的具有特色醫(yī)保品種的中藥公司以嶺藥業(yè)/達(dá)仁堂/康緣藥業(yè)/新天藥2022PE35PE282023PE21201010中藥飲片和配方顆粒，我們參考可比公司平均估值給予佐力藥業(yè)2023年27倍PE，對應(yīng)股價(jià)為15.12元。表15：佐力藥業(yè)的可比公司估值表2022/11/18EPS（元）PE（倍）代碼公司市值億元收盤價(jià)（元）21A22E23E24E21A22E23E24E002603.SZ以嶺藥業(yè)46.280.800.971.151.3658484034773600329.SH達(dá)仁堂31.061.001.151.431.8031272217192600557.SH康緣藥業(yè)23.060.560.700.891.0842332621135002873.SZ新天藥業(yè)17.480.620.550.710.904032252041平均值58352823300181.SZ佐力藥業(yè)11.730.290.420.560.714028211671資料來源：Wind，可比公司盈利預(yù)測取自Wind一致預(yù)期，佐力藥業(yè)的盈利預(yù)測來自光大證券，截至日期2022.11.18、絕對估值關(guān)于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說明：1、長期增長率：由于中藥行業(yè)有著穩(wěn)定、龐大的需求市場，假設(shè)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后的長期增長率為2%；2、β值選?。翰捎蒙耆f醫(yī)藥生物行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；3、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實(shí)際稅率，假設(shè)公司未來稅率為13.80%。表16：絕對估值核心假設(shè)表關(guān)鍵性假設(shè)數(shù)值第二階段年數(shù)8長期增長率2.0%無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf3.7%β(βlevered)1.09-4.3%Ke(levered)7.8%稅率13.80%Kd3.8%Ve6317.02Vd190.67目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)25.00%WACC6.8%資料來源：光大證券研究所預(yù)測表17：現(xiàn)金流折現(xiàn)及估值表現(xiàn)金流折現(xiàn)值（百萬元）價(jià)值百分比第一階段555.315.2%第二階段2461.3422.67%第三階段（終值）7838.2772.21%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV10854.9110.0%加：非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價(jià)值(143.80)-1.32%減：少數(shù)股東權(quán)益（市值）83.24-0.77%減：債務(wù)價(jià)值190.67-1.76%總股本價(jià)值10437.2196.15%股本（百萬股）608.62每股價(jià)值（元）17.15PE（隱含-2022）40.60PE（動(dòng)態(tài)-2022）27.77資料來源：光大證券研究所預(yù)測表18：敏感性分析表長期增長率WACC1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%5.8%18.9520.6622.8125.6029.366.8%16.7018.0319.6521.6924.346.88%14.8515.8917.1518.6920.637.8%13.3114.1415.1316.3217.787.8%12.0012.6713.4614.4015.53資料來源：光大證券研究所預(yù)測FCFF17.15在貼現(xiàn)率±0.5%、長期增長率±0.5%的敏感度區(qū)間內(nèi)，佐力的估值區(qū)間為14.14-21.692022-20242.57/3.40/4.3428/21/1615.12（202327PE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。、股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素短期股價(jià)催化劑：核心品種銷售超預(yù)期；OTCAD大突破。加速落后產(chǎn)能出清；老齡化和消