油運行業(yè)研究框架專題分析報告

油運行業(yè)研究框架專題報告2024年8月14日核心結(jié)論?

定義與分類：油運有廣義和狹義的定義范圍，狹義的油運主要指針對原油、原油提煉成品等石油化工液體產(chǎn)品的航運業(yè)。油運整體又可以分為原油運輸及成品油運輸，原油運輸通常行業(yè)里稱為“黑油”船，成品油則為“白油”船。原油輪和成品油輪存在聯(lián)動關(guān)系。不同船型已經(jīng)適應(yīng)合適的運距和航線。行業(yè)評級前次評級評級變動超配超配維持?

行業(yè)復(fù)盤——航運超級周期背后的三種供需條件：一、需求出現(xiàn)超預(yù)期增長，供給反應(yīng)滯后；二、突發(fā)事件造成供給端超預(yù)期收縮；三、需求穩(wěn)定增長，供給增長存在硬性約束。?

當(dāng)前油輪供給端：一、船臺瓶頸制約交付運力；二、集裝箱、LNG等船型搶占船臺，油輪訂單難以提升；三、油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給；四、老舊船舶有望進入拆解高峰期；五、環(huán)保新規(guī)要求提高，進一步抑制造船意愿。近一年行業(yè)走勢航運(%)滬深300(%)7060?

當(dāng)前油輪需求端：長期：東油西運，運距拉長提升噸公里需求。同時，俄烏沖突，運距拉長；中期：原油4503020100庫存與油價存在博弈關(guān)系；短期：淡季運價高度對全年運價中樞有一定指示作用。-10-20-30?

財務(wù)特征：油運公司ROE波動較大，周期屬性明顯；近年來油運公司ROE處于相對景氣區(qū)間，招商南油多數(shù)年份ROE最高；招商南油毛利率較高且費用率較低，中遠海能費用率較高；油運是重資產(chǎn)行業(yè)，除招商南油外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低可低至0.16；招商南油不斷彌補過去虧損，資產(chǎn)負債率呈逐年降低趨勢；行業(yè)營收增速波動幅度較大，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)高。2023/8/15

2023/10/15

2023/12/15

2024/2/15

2024/4/15

2024/6/15相對表現(xiàn)航運1個月3個月

12個月?

估值規(guī)律：過去十年，大多數(shù)年份油運行業(yè)PB在0.83倍和3.25倍之間波動，PE在5.21倍和107倍之間波動。由于油運股屬于周期股，當(dāng)?shù)兔云诠境霈F(xiàn)微利或虧損時，就會出現(xiàn)PE估值失效，體現(xiàn)為特別高或負值的PE。-5.12%

-16.20%

13.19%-4.80%

-8.74%

-13.97%滬深300?

風(fēng)險提示：油運需求不及預(yù)期、老船拆解不及預(yù)期、油價波動風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險。請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明20102030405定義與分類行業(yè)復(fù)盤供需分析：供給端目

錄CONTENTS供需分析：需求端財務(wù)分析與估值0607行業(yè)重點公司分析風(fēng)險分析油運行業(yè)——運載原油、原油提煉成品等石油化工液體產(chǎn)品的航運業(yè)?油運有廣義和狹義的定義范圍，狹義的油運主要指針對原油、原油提煉成品等石油化工液體產(chǎn)品的航運業(yè)?

油輪指運載原油、原油提煉成品等石油化工液體產(chǎn)品的液貨船，是三大主流運輸船型之一。?

根據(jù)運輸?shù)呢浳镱愋停M義油輪可分為原油輪和成品油輪兩大類。廣義油輪還包括化學(xué)品船和專用油輪，尺寸通常小于1萬載重噸，以區(qū)域內(nèi)貿(mào)易為主，市場邏輯與原油及成品油輪有一定差異。?

本報告僅討論狹義油輪市場。圖：油運產(chǎn)業(yè)鏈圖資料：格隆匯；Scorpio

Tankers，西部證券研發(fā)中心4分類——原油輪和成品油輪?Clean&Dirty——Crude&Product?

油運整體又可以分為原油運輸及成品油運輸，原油運輸通常行業(yè)里稱為“黑油”船，成品油則為“白油”船。?

原油是埋藏在巖石地層里被開采出來的石油，保持著其原有的物理化學(xué)形態(tài)，是石油工業(yè)的初級產(chǎn)品。?

成品油是經(jīng)過原油的生產(chǎn)加工而成，可分為石油燃料、石油溶劑與化工原料、潤滑劑、石蠟、石油瀝青、石油焦6類。其中，石油燃料產(chǎn)量最大，約占總產(chǎn)量的90%；各種潤滑劑品種最多，產(chǎn)量約占5%。圖：油輪分類GP（general

purpose

）MR（

medium

range）LR1（

long

range1）AFRA（Aframax

）LR2（

long

range

2）VLCC（verylargecrudecarrier）ULCC（Ultra—Large

crude

carrier）資料：

ScorpioTankers，chemical

book，東方財富，西部證券研發(fā)中心5結(jié)構(gòu)——原油輪占比較大?全球原油輪整體運力大致是成品油輪的4倍?

截至2024年2月29日，原油輪運力為4.64億載重噸，成品油輪運力為1.03億載重噸。表：全球油輪運力情況資料：

ScorpioTankers，西部證券研發(fā)中心6原油輪和成品油輪存在聯(lián)動關(guān)系?混運和聯(lián)動?

原油輪和成品油輪根據(jù)需求大小，最終形成了不同級別的載重噸級別。?

原油油輪除了運輸原油之外，亦可運輸燃料油等重質(zhì)成品油；而成品油輪主要運輸汽油、柴油、石腦油、航空煤油等清潔石油，同時也可兼運原油。例如，LR1-LR3的船型主要運輸成品油的同時還可兼運原油。船運公司可以兼營多種船型以應(yīng)對油運市場間的需求變動，提高收益彈性，所以原油、成品油運力在中長期階段具有共同投資空間。表：原油輪與成品油輪運輸種類存在交叉資料：

Ardmoreshipping，西部證券研發(fā)中心7油輪市場主要航線不同船型有其合適的運距和航線?

經(jīng)過經(jīng)年累月的套利商和貿(mào)易商活動，大部分情況下，全球的油運市場已經(jīng)形成了其效率優(yōu)先的最優(yōu)航線，即使原油或者成品油市場出現(xiàn)一些供需結(jié)構(gòu)的變化，航運市場也會很快跟隨其調(diào)整。圖：原油輪運輸航線圖：成品油輪運輸航線資料：Banchero

costa，Hafnia，Clarksons，西部證券研發(fā)中心80102030405定義與分類行業(yè)復(fù)盤供需分析：供給端目

錄CONTENTS供需分析：需求端財務(wù)分析與估值0607行業(yè)重點公司分析風(fēng)險分析航運業(yè)是超級周期行情的搖籃2007-2008年的干散貨行情、2020-2021年的集運行情，均為投資者提供了顯著的投資機會?

2007-2008年，中遠海能股價最高漲幅約308%；2020-2021年，中遠海控股價最高漲幅約876%。圖：2007-2008年中遠海能（當(dāng)時主要業(yè)務(wù)為干散貨運輸）最高漲幅達到308%。圖：2020-2021年中遠?？刈罡邼q幅達到876%14000120001000080006000400020000605040302010040003500300025002000150010005007060504030201000波羅的海運費指數(shù):干散貨(BDI)中遠海能(600026):收盤價(右軸）

元CCFI:綜合指數(shù)中遠?？?601919):收盤價(右軸）

元資料：ifind，

西部證券研發(fā)中心10航運業(yè)是超級周期行情的搖籃超級周期背后的原因——需求的即時性、供給的滯后性?

海運貿(mào)易需求是即時調(diào)整的，相比之下，運力供給的投放則是滯后的，因為新船下訂單到交付一般需要2-3年的時間。所以，當(dāng)供需之間出現(xiàn)缺口時，供給端無法及時彌補，從而導(dǎo)致了供需錯配，使得運價上漲。圖：油輪從下訂單到交付，一般需要2-3年的時間圖：以油運為例，油運常常出現(xiàn)供需錯配，體現(xiàn)了油運供給的滯后性8%6%4%2%0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-2%-4%-6%-8%-10%原油輪供給yoy原油輪貿(mào)易量yoy資料：scorpio

tankers，揚子江船業(yè)招股書，西部證券研發(fā)中心11油運：超級行情的三種供求狀態(tài)航運超級周期背后的供需條件?

航運超級周期的啟動，必然對應(yīng)階段性較大的供需缺口，一般對應(yīng)三種供需狀態(tài)的組合：圖：油運供需錯配情況需求出現(xiàn)超預(yù)期增長，供給反應(yīng)滯后突發(fā)事件造成供給端超預(yù)期收縮供需錯配需求穩(wěn)定增長，供給增長存在硬性約束?

供需錯配的程度越強，則運價上漲的彈性就越高，當(dāng)供需錯配達到極限，也就形成了航運的超級周期。資料：西部證券研發(fā)中心12超級周期供需組合一：需求出現(xiàn)超預(yù)期增長，供給反應(yīng)滯后案例：2007-2008年干散貨運輸行情?

02-08年，中國經(jīng)濟快速增長的背景之下，大宗商品進口量快速增長，帶動BDI指數(shù)實現(xiàn)跳漲，在此期間，散貨船交付進度則明顯滯后。數(shù)據(jù)層面，08年BDI指數(shù)見頂，代表需求見頂，但干散貨船在2010年才達到交付高峰。需求端超預(yù)期快速增長，但供給滯后，帶來了07-08年散貨的景氣行情。圖：2011年干散貨船交付達到高峰圖：2002-2008年中國鐵礦石進口快速增長圖：2007年BDI指數(shù)運價行情14000120000010000008000006000004000002000000120001000080006000400020000中國鐵礦石進口數(shù)量（千噸）13資料：ifind，BIMCO，Clarksons，西部證券研發(fā)中心超級周期供需組合二：突發(fā)事件造成供給端超預(yù)期收縮案例：2020-2021年集運行情?

疫情之下，美國港口和內(nèi)陸供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施效率下降，導(dǎo)致港口擁堵。根據(jù)Sea

Intelligence，至2021年10月，因美國堵港，導(dǎo)致全球集運有效運力下降12.5%。供給端的超預(yù)期收縮，造就了2021年集運的景氣行情。圖：2020-2021年集運出現(xiàn)景氣行情圖：2021年美國港口擁堵示意圖40003500300025002000150010005000CCFI綜合指數(shù)資料：sea

intelligence，ifind，信德海事，

西部證券研發(fā)中心14特殊事件的歷史復(fù)盤歷史上特殊事件帶來供給收縮案例也常出現(xiàn)?

供給端：例如，1956年和1967年兩次中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致蘇伊士運河關(guān)閉，運力供給大量減少，帶來運價大幅上漲。圖：1947-2008年油運行情復(fù)盤資料：maritime

economics

3e，西部證券研發(fā)中心15超級周期供需組合三：需求穩(wěn)定增長，供給增長存在硬性約束案例：1998-2000年油運行情?

供給端：油輪進入老齡化周期，疊加航運業(yè)淘汰單殼油輪的環(huán)保法規(guī)影響，1998-2000年期間出現(xiàn)了大量拆船，同時造船產(chǎn)能沒有大幅擴張，導(dǎo)致凈運力增長受到約束。?

需求端：期間雖有波動，但整體保持平穩(wěn)。圖：1995-2000年VLCC拆解量較高圖：1998-2000年油運出現(xiàn)景氣行情資料：maritime

economics

3e，banchero

costa，西部證券研發(fā)中心160102030405定義與分類行業(yè)復(fù)盤供需分析：供給端目

錄CONTENTS供需分析：需求端財務(wù)分析與估值0607行業(yè)重點公司分析風(fēng)險分析行業(yè)供給主要影響因素油運供給主要受船隊運力（按載重噸計算的運輸供給值）和船隊效率兩方面影響。?

船隊運力可以分解為現(xiàn)有船隊運力、交付船隊運力和拆解船隊運力。交付船隊運力主要受船廠產(chǎn)能以及訂單量影響，其中船廠產(chǎn)能又受船廠數(shù)量與船臺競爭限制；訂單量主要取決于船東訂單意愿，主要考慮新造船性價比。拆解船隊運力受船舶老齡化程度等因素限制。圖：運力供給拆分資料：西部證券研發(fā)中心18船臺瓶頸制約交付運力?

根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會引用Clarksons數(shù)據(jù)，全球活躍船廠數(shù)量從2007年750-800家，降至2023年200家左右，全球船廠產(chǎn)能下降70%以上。?

根據(jù)Frontline公司公告，2024年全球活躍船廠產(chǎn)能（尤其中國區(qū)產(chǎn)能），相對于2011年出現(xiàn)大幅下滑。圖：全球活躍船廠數(shù)量自2008年逐步下降圖：2024年全球活躍船廠產(chǎn)能均出現(xiàn)下滑6000%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%5004003002001000southkoreachinajapanworld2011（左軸；單位：個）2024（左軸；單位：個）change（右軸）資料：中國船舶工業(yè)協(xié)會，clarksons，frontline，

西部證券研發(fā)中心19船東訂單錯配，訂單運力比創(chuàng)新低本輪油運和集運周期訂單錯配，集運訂單大量新增，油運訂單運力比創(chuàng)新低?

2020-2021年疫情之下美國堵港導(dǎo)致運力調(diào)配反應(yīng)不及時，出現(xiàn)供需錯配，集裝箱船盈利能力大幅提升，新船訂單大量增加。同時，船舶造價高疊加環(huán)保因素導(dǎo)致油輪船訂單維持低位。圖：全球不同船型訂單情況——2021-2023年原油輪、干散貨船、集裝箱船訂單錯配資料：wind，西部證券研發(fā)中心20集裝箱、LNG等船型搶占船臺，油輪訂單難以提升?

根據(jù)Hafnia

2023Q1投資者演示材料，

2023-2026年亞洲船廠產(chǎn)能大量被集裝箱船、LNG船占據(jù)。圖：亞洲活躍船廠產(chǎn)能被集裝箱船、LNG船占據(jù)資料：Hafnia，clarksons，Braemar，

西部證券研發(fā)中心21油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給老舊船舶在燃油效率、安全性、環(huán)保標準等方面都不如新船，同時面臨更頻繁和昂貴的維護和修理需求?

當(dāng)維護船舶所投入的費用與精力與其創(chuàng)造的價值不匹配的時候，就需要老船退出以確保整個船隊的效益和競爭力。根據(jù)《老舊運輸船舶管理規(guī)定》，12年以上船齡的油船已屬于三類老舊船，改建受到限制，同時31年以上船齡將強制報廢。圖：2026年成品油輪預(yù)期年齡分布圖：2026年成品油輪預(yù)期年齡分布資料：交通運輸部，Danish

ship，Scorpiotankers，西部證券研發(fā)中心22老舊船舶有望進入拆解高峰期?

根據(jù)frontline和Torm預(yù)計，油運和成品油輪，都有望進入老舊船舶的拆解高峰期圖：2024-2030成品油輪預(yù)期拆解量及交付量圖：VLCC原油油輪超過20年船齡數(shù)量（有望進入拆船期）圖：Suezmax原油油輪超過20年船齡數(shù)量（有望進入拆船期）資料：frontline，Torm，西部證券研發(fā)中心23環(huán)保新規(guī)要求提高，進一步抑制造船意愿?

隨著全球環(huán)保意識的增強，國際海事組織、聯(lián)合國以及各個國家均制定了更多的環(huán)保法規(guī)，對船舶的設(shè)計、制造以及后續(xù)的航行都提出了更高的環(huán)保要求。如船舶能效指數(shù)（EEXI）等衡量船舶排放效率的指標陸續(xù)生效，以及

IMO

對二氧化碳排放量制定了遠期目標，對行業(yè)整體碳排放行為進行引導(dǎo)。?

環(huán)保政策的持續(xù)收緊，一方面會使得部分老船被動限制主機功率，導(dǎo)致降速運營削弱有效供給，另一方面也會加速淘汰低效能老船。表：IMO政策圖：IMO最新目標時間2011政策內(nèi)容新船能效設(shè)計指數(shù)

(EEDI)和船舶能效管理計劃

(SEEMP)被采用新船能效設(shè)計指數(shù)

(EEDI)和船舶能效管理計劃

(SEEMP)生效第三次IMO溫室氣體研究結(jié)果發(fā)布201320142015EEDI第一階段2016采用強制性IMO數(shù)據(jù)收集系統(tǒng)（DCS）關(guān)于減少船舶溫室氣體排放的初步IMO戰(zhàn)略向DCS報告燃油消耗數(shù)據(jù)201820192020EEDI第二階段生效，第四次IMO溫室氣體研究結(jié)果頒布匯總2019燃料消耗數(shù)據(jù)結(jié)果20212022EEDI針對部分船型第三階段生效2023現(xiàn)有船舶能效指數(shù)（EEXI）生效2025對余下船型EEDI第三階段生效2030IMO降低40%二氧化碳強度目標2050凈零或接近零溫室氣體排放目標資料：IMO，Pacific

Basin，西部證券研發(fā)中心240102030405定義與分類行業(yè)復(fù)盤供需分析：供給端目

錄CONTENTS供需分析：需求端財務(wù)分析與估值0607行業(yè)重點公司分析風(fēng)險分析長期：東油西運，運距拉長提升噸公里需求圖：原油消費量增速與全球GDP增速相關(guān)度高油運需求（噸海里）

=

運量（噸）×

運距（海里）8.006.004.00?

運量：原油消費屬于剛性需求，與全球GDP增速相關(guān)度高，韌性強，雖存在需求達峰的趨勢，或難以出現(xiàn)大幅波動。2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00原油:消費量(噸):全球:同比

%全球:實際GDP增長率

%圖：預(yù)計2023-2028年亞太地區(qū)貢獻主要的需求增量，大西洋地區(qū)貢獻主要的供給增量?

運距：全球原油的供需格局處在持續(xù)變化過程中，原油消費軸心從歐美向亞洲偏移，原油供應(yīng)軸心從中東向大西洋偏移，導(dǎo)致運距拉長。預(yù)計未來數(shù)年，運距依然是油運需求的正向影響因素。資料：ifind，中遠海能，西部證券研發(fā)中心26俄烏沖突，運距拉長?

2022年2月俄烏沖突以來，歐洲進口油品（包括原油和成品油）貿(mào)易結(jié)構(gòu)和路線發(fā)生改變，其油品進口從區(qū)域內(nèi)航線轉(zhuǎn)變?yōu)殚L距離航線。?

與此同時，俄烏沖突爆發(fā)后，歐盟對俄羅斯實施了一系列的制裁措施。歐盟制裁俄羅斯，俄羅斯將需要尋找新的市場，也導(dǎo)致了俄羅斯油品（包括原油和成品油）出口航運里程和貿(mào)易天數(shù)的增加。圖：歐洲、俄羅斯成品油貿(mào)易路線變化示意圖資料：Anadolu，西部證券研發(fā)中心27中期：原油庫存與油價的博弈關(guān)系原油補庫有望帶動原油海運量增長?

原油庫存是原油需求和供給的調(diào)節(jié)器，原油進口國庫存低位時，補庫存需求即充當(dāng)了部分原油進口需求，能夠帶動原油海運需求量增長圖：原油補庫帶動原油海運量增長示意圖資料：

Euronav，clarksons，西部證券研發(fā)中心28中期：原油庫存與油價的博弈關(guān)系油價下降是補庫存的重要驅(qū)動因素?

復(fù)盤歷史，原油庫存變化與油價具有一定程度的負相關(guān)。原油價格的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)是油價便宜與否的估值指標，油價遠期升水結(jié)構(gòu)有利于補庫存?

當(dāng)油價處于遠期升水結(jié)構(gòu)時，遠期油價有較高的上漲風(fēng)險，當(dāng)下的油價則相對便宜，有利于補庫存。圖：原油價格整體處于遠期貼水結(jié)構(gòu)圖：美國原油庫存與油價具有一定程度的負相關(guān)1201008060402001400120010008006004002000布倫特原油價格（美元/桶）美國原油期末庫存量（百萬桶，右軸）資料：ifind，MacroMicro，西部證券研發(fā)中心29短期：油運運價的季節(jié)性特征顯著油運具有明顯的季節(jié)性?

四季度為傳統(tǒng)油運旺季，一季度開始轉(zhuǎn)入淡季，二三季度為傳統(tǒng)油運淡季。9月通常為運價最低的月份。圖：VLCC運價季節(jié)性強資料：Euronav，ifind，西部證券研發(fā)中心30短期：淡季運價高度對全年運價中樞有一定指示作用當(dāng)?shù)具\價較高時，通常意味著油運市場已存在較大的供需缺口，而由于原油運輸需求的剛性、油輪供給的滯后性，淡季所反映的供需缺口值得高度關(guān)注圖：2020年3月VLCC運價超過40000美元/天圖：2020年全年均值能夠達到40000美元/天以上資料：Euronav，clarksons，banchero

costa

research，西部證券研發(fā)中心31原油和成品油均進入供求關(guān)系剪刀差時代全球原油運輸運力緊張?

據(jù)Euronav數(shù)據(jù)，預(yù)計2022-2025原油油輪船隊運力供給將繼續(xù)保持低速增長，復(fù)合增長率從3%左右跌至0%。需求端增速雖逐漸下降，但仍保持在2%以上水平。?

參考Hafnia引用Clarksons的預(yù)測，預(yù)計2024年，成品油的航運需求增速將達到5-7%左右；同時成品油年供給增長率將以1.5%-2%的增速下降，在

2024年跌至-1%以下水平。兩者形成的剪刀差顯著。圖：成品油輪市場供需增速對比圖：世界原油運力供給情況資料：Euronav，Hafnia，clarksons，

西部證券研發(fā)中心320102030405定義與分類行業(yè)復(fù)盤行業(yè)供需分析：供給端目

錄CONTENTS行業(yè)供需分析：需求端財務(wù)分析與估值0607行業(yè)重點公司分析風(fēng)險分析油運公司ROE波動較大，周期屬性明顯2017-2023年ROE最高值和最低值差異較大，招商南油為16.3pct，中遠海能為24.6pct，招商輪船為12.2pct?

招商南油和中遠海能銷售凈利率變動幅度較大，對ROE最高值和最低值的差異影響較大。?

招商輪船總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動幅度較大，對ROE最高值和最低值的差異影響較大。ROE招商南油21.54%5.20%中遠海能10.36%招商輪船16.78%4.59%2017-2023年最高值2017-2023年最低值-14.21%銷售凈利率招商南油

中遠海能

招商輪船總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）權(quán)益乘數(shù)招商南油

中遠海能

招商輪船招商南油

中遠海能

招商輪船2017-2023年最高值對應(yīng)分項0.650.440.310.200.470.1623.09%7.91%16.57%-36.67%17.06%15.14%1.431.491.991.912.081.902017-2023年最低值對應(yīng)分項注1：考慮到中遠海能2017年財報才不受干散貨影響；招商南油剝離過VLCC船業(yè)務(wù)，2019年重新上市可追溯2017年以來的數(shù)據(jù)，采用2017至2023年的數(shù)據(jù)。注2：本頁中ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，其中凈利率=凈利潤/營業(yè)收入，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/（（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/

2），權(quán)益乘數(shù)=（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/

（期初所有者權(quán)益+期末所有者權(quán)益）；各分項相乘結(jié)果與ROE存在細微差異，由四舍五入導(dǎo)致。資料：中遠海能年報，上交所，國際船舶網(wǎng)，ifind，西部證券研發(fā)中心34近年來油運公司ROE處于相對景氣區(qū)間，招商南油多數(shù)年份ROE最高?

整體而言，2022和2023年，油運公司ROE處于相對景氣的區(qū)間。?

招商南油大多數(shù)年份ROE水平最高，2017-2023的7年中，有6年最高。表：ROE對比ROE20174.59%6.77%12.67%20185.51%1.13%9.94%20197.06%2.36%20.47%202010.87%8.10%202113.84%-14.21%5.20%202216.78%5.62%202313.90%10.36%18.80%招商輪船中遠海能招商南油26.33%21.54%注：本頁中ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，其中凈利率=凈利潤/營業(yè)收入，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/（（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/

2），權(quán)益乘數(shù)=（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/

（期初所有者權(quán)益+期末所有者權(quán)益）。資料：ifind，西部證券研發(fā)中心35招商南油毛利率較高且費用率較低，中遠海能費用率較高?

2022和2023年處于銷售凈利率較高區(qū)間，行業(yè)景氣度較高。?

整體而言，招商南油的毛利率最高，費用率最低，銷售凈利率表現(xiàn)較好；中遠海能毛利率相對較低且費用率最高，銷售凈利率最低，2021年因船舶計提資產(chǎn)減值準備約49.6億元，凈利率降至約-36.7%。表：毛利率、期間費用率、凈利率對比銷售毛利率(%)招商輪船201723.82%22.74%19.83%2017201817.72%15.61%19.12%2018201922.58%18.97%29.26%2019202025.45%29.03%34.84%2020202118.75%7.32%18.12%2021202221.92%18.56%30.02%2022202325.90%29.94%32.83%2023中遠海能招商南油銷售期間費用率(%)招商輪船8.38%13.00%9.06%20179.78%16.16%7.97%201810.28%16.17%6.76%20197.38%11.78%6.64%20205.74%13.91%6.35%20214.70%10.25%2.89%20228.16%10.09%2.78%2023中遠海能招商南油銷售凈利率(%)招商輪船15.14%19.32%11.14%9.97%2.64%10.78%11.17%4.97%21.96%15.56%16.01%34.73%14.99%-36.67%7.91%17.06%9.57%23.09%19.02%16.57%25.31%中遠海能招商南油資料：ifind，《中遠海能關(guān)于對船舶資產(chǎn)計提減值準備的公告》，西部證券研發(fā)中心36油運是重資產(chǎn)行業(yè)，除招商南油外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低可低至0.16?

油運是重資產(chǎn)行業(yè)。2017-2023年，中遠海能總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率介于0.16-0.31，招商輪船則介于0.16-0.47。?

招商南油總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對較高，且波動幅度較小，2017-2023年介于0.44-0.65。表：周轉(zhuǎn)率對比（次）存貨周轉(zhuǎn)率招商南油201726.1813.6212.12201714.509.52201819.0913.1012.482018201914.8413.2210.852019202012.5214.2312.512020202112.6512.5716.272021202213.6313.2616.762022202312.1512.7514.012023中遠海能招商輪船應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率招商南油12.2514.8612.6616.6116.6420.5829.2724.8041.9141.1235.6840.75中遠海能招商輪船流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率招商南油6.9120173.591.200.7720170.590.260.2420170.500.160.167.3620182.981.731.3320180.530.270.3520180.450.200.256.1820192.832.001.3820190.640.290.3920190.510.210.289.3320202.022.211.3120200.670.340.4720200.480.250.3220.5120211.681.771.5120210.680.280.6420210.440.200.4125.2820222.232.511.7220221.120.420.7620220.650.290.4722.1420231.622.471.7920231.010.480.6420230.560.310.40中遠海能招商輪船固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率招商南油中遠海能招商輪船總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率招商南油中遠海能招商輪船資料：ifind，西部證券研發(fā)中心37招商南油不斷彌補過去虧損，資產(chǎn)負債率呈逐年降低趨勢?

招商南油：2012-2014年持續(xù)凈虧損，導(dǎo)致未分配利潤逐步減少至2014年年末的-76.01億元。2015年開始，因債務(wù)重整和行業(yè)因素影響等實現(xiàn)扭虧，未分配利潤逐年增加，截至2023年末，未分配利潤為-0.91億元，推動所有者權(quán)益從2014年的17.95億元逐年增加至2023年的91.49億元，進而帶動資產(chǎn)負債率逐年降低。?

招商輪船：2023年，長短期借款較2022年下降約71億元（約占2022年總資產(chǎn)的11%），資產(chǎn)負債率明顯下降。表：資產(chǎn)負債率對比資產(chǎn)負債率（%）2017201820192020202120222023招商南油55.86%51.60%45.38%36.16%32.77%30.29%24.74%中遠海能招商輪船52.97%47.34%53.53%54.88%54.79%56.02%50.86%54.38%47.73%55.47%50.26%51.93%49.64%44.60%注：本頁中資產(chǎn)負債率=（期初總負債+期末總負債）

/（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）資料：ifind，《中國長江航運集團南京油運股份有限公司重新上市申請書》，招商南油年報，西部證券研發(fā)中心38行業(yè)營收增速波動幅度較大，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)高營業(yè)收入?

營收增速波動幅度較大。2017-2023年，中遠海能營收增速波動范圍為-25.8%至46.9%，招商南油為-35.5%至62.2%，招商輪船為-12.9%至33.2%?，F(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)?

除中遠海能2018年為1.8倍外，其他均在4倍以上，招商南油2023年達近24倍。圖：營業(yè)收入同比增速圖：現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)62.2%65%50%35%20%5%3025201510546.9%33.2%2017201820192020202120222023-12.9%-10%-25%

-25.8%-40%-35.5%0201720182019招商南油20202021招商輪船20222023招商南油中遠海能招商輪船中遠海能資料：ifind，西部證券研發(fā)中心39行業(yè)估值：PB和PE?

過去十年，大多數(shù)年份油運行業(yè)PB在0.83倍和3.25倍之間波動，PE在5.21倍和107倍之間波動。?

由于油運股屬于周期股，當(dāng)?shù)兔云诠境霈F(xiàn)微利或虧損時，就會出現(xiàn)PE估值失效，體現(xiàn)為特別高或負值的PE。圖：行業(yè)PB圖：行業(yè)PE3.503.002.502.001.501.000.500.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00行業(yè)平均:市凈率(PB,最新)行業(yè)平均:市盈率(PE,TTM)資料：ifind，西部證券研發(fā)中心400102030405定義與分類行業(yè)復(fù)盤供需分析：供給端目

錄CONTENTS供需分析：需求端財務(wù)分析與估值0607行業(yè)重點公司分析風(fēng)險分析中遠海能：全球油、氣運輸龍頭，油輪運力規(guī)模世界第一?

中遠海能所屬行業(yè)為原油和成品油、液化天然氣水上運輸業(yè)。主要業(yè)務(wù)包括國際和中國沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣運輸。?

中遠海能作為中國沿海原油和成品油運輸領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，油輪運力規(guī)模世界第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船東，也是中國LNG運輸業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者和世界

LNG

運輸市場的重要參與者。截至2023年12月31日，中遠海能共有油輪運力156艘，2,306萬載重噸；共參與投資83艘LNG船舶，均為項目船，收益較為穩(wěn)定。其中，已投入運營LMG船舶43艘，720萬立方米；在建LNG船舶40艘，696萬立方米。圖：中遠海能主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（人民幣：億元）表：中遠海能盈利預(yù)測與財務(wù)指標250202220232024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）

18,658

22,091

26,706

28,381

30,28320015010050增長率歸母凈利潤（百萬元）

1,457增長率46.9%18.4%3,35120.9%6,54095.2%6.3%7,55915.6%6.7%8,34010.3%-129.3%

129.9%每股收益（EPS，元）

0.310.7017.881.621.3610.411.761.579.011.561.738.161.4002020202120222023內(nèi)貿(mào)油品船舶租賃外貿(mào)油品船舶租賃外貿(mào)LPG運輸市盈率（P/E，倍)41.121.79內(nèi)貿(mào)原油內(nèi)貿(mào)成品油外貿(mào)成品油內(nèi)貿(mào)LPG運輸外貿(mào)原油市凈率（P/B，倍)外貿(mào)LNG運輸注：盈利預(yù)測及估值數(shù)據(jù)，為2024年8月14日一致預(yù)期，由ifind導(dǎo)出資料：ifind，中遠海能年報，西部證券研發(fā)中心42招商南油：全球中小型液貨運輸服務(wù)商，遠東最大的MR內(nèi)貿(mào)成品油船東?

招商南油一家是定位為全球中小船型液貨運輸服務(wù)商的航運企業(yè)，立足于液貨運輸主業(yè)，秉承并聚焦于成品油、原油、化學(xué)品、氣體運輸?shù)染哂邢鄬?yōu)勢的市場領(lǐng)域，拓展船員勞務(wù)、燃油供應(yīng)等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。?

招商南油是國內(nèi)領(lǐng)先的擁有國際國內(nèi)油化氣運輸資質(zhì)的水運企業(yè)。不僅具有國內(nèi)原油、成品油、化工品和氣體運輸資質(zhì)，且五星旗船舶還具有內(nèi)外貿(mào)兼營的資質(zhì)。作為最大的

MR

內(nèi)貿(mào)成品油船東，競爭優(yōu)勢明顯。原油運輸（含燃料油）在國內(nèi)和近洋區(qū)域占據(jù)重要位置，目前位列國內(nèi)第二；化工品運輸規(guī)模位居國內(nèi)第一梯隊，管船能力位列國內(nèi)前列；乙烯特種氣體運輸保持國內(nèi)經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢。表：招商南油盈利預(yù)測與財務(wù)指標圖：招商南油主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（人民幣：億元）202220232024E2025E2026E6555453525155營業(yè)