試析資本結(jié)構(gòu)公司治理效應(yīng)理論綜述

試析資本結(jié)構(gòu)公司治理效應(yīng)理論綜述論文關(guān)鍵詞:債務(wù)融資公司治理資本結(jié)構(gòu)不對(duì)稱信息

論文摘要:本文將公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，回顧了不對(duì)稱信息下資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)、信號(hào)傳遞和控制權(quán)理論，探討了企業(yè)債務(wù)融資通過公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，分析了實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資公司治理效應(yīng)的前提通過襯有關(guān)研究文獻(xiàn)的總結(jié)，對(duì)我國現(xiàn)有研究現(xiàn)狀進(jìn)行了簡(jiǎn)評(píng)，以期為今后的研究提供思路

一、引言

近年來隨著我國股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，上一市公司數(shù)量和融資額迅速增長(zhǎng)。相應(yīng)地，關(guān)于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究、特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影口向的研究受到了廣大學(xué)者的重視。然而，青木昌彥、錢穎一995)指出:“一種很天真的樂觀主義想法正在流行:只要將國有企業(yè)私有化并同時(shí)引人股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)軌就可以順利實(shí)現(xiàn)。對(duì)于這種基于對(duì)資本主義經(jīng)濟(jì)教科書式的認(rèn)識(shí)而提出的經(jīng)濟(jì)改革建議已被證明是不現(xiàn)實(shí)的或是過于簡(jiǎn)單的?！眮碜匀毡竞蜌Wi)帕勺經(jīng)驗(yàn)表明:在轉(zhuǎn)軌濟(jì)公司治理改革中，以銀行為主的債務(wù)融資比股權(quán)融資能扮演一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的角色。隨著:我國資本市場(chǎng)的發(fā)展及股權(quán)分置改革的完成，眾多學(xué)者更多的關(guān)注債務(wù)融資及其公司治理效應(yīng)的研究，這將有助于促進(jìn)債務(wù)融資理論在我國資本市場(chǎng)中的應(yīng)用，為我國企業(yè)更好的利用債務(wù)融資、促進(jìn)企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展和我國資本市場(chǎng)健康有序協(xié)調(diào)發(fā)展提供幫助。自1958年M-M對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行開創(chuàng)性研究以來，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)人了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的視野。該定理在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件「推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。即在資本市場(chǎng)完善、不存在交易成本和稅收的情況下，無論企業(yè)采用債務(wù)融資還是股權(quán)融資，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并不受影響。因此，該理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理淪(Capital

Structure

Irrelevance

Theory)其后的研究可以認(rèn)為是對(duì)MM定理假設(shè)條件不斷放寬的過程。稅盾理論、破產(chǎn)成本理論相繼被引人資本結(jié)構(gòu)理論研究之中。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)債務(wù)的破產(chǎn)邊際成本和代理成本等于邊際稅盾收益時(shí)，就產(chǎn)生了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。20世紀(jì)7晌三代以后，西方學(xué)者開始從其池理淪出發(fā)尋求解決企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。Harris

&

Raviv(1991)提出了以下四種資本結(jié)構(gòu)理論:以代理成本為基}J的資本全古構(gòu)理淪;以不對(duì)稱信息為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論;以產(chǎn)品市場(chǎng)理論的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論;考慮公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的資本結(jié)構(gòu)理論。伴隨著代理成本理論和公司治理理論的發(fā)展，研究者逐漸注意到資本結(jié)構(gòu)不僅具有降低融資成本的“傳統(tǒng)，’功能，而巨還具備降低代理成本的公司治理作用。

二、債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)

(一)激勵(lì)(1)(以里成書理淪(agencytheory)委托代理理論認(rèn)為泊大多數(shù)企;業(yè)中，企業(yè)的投資者與管理者通常是分離的，井由此形成了委托代理關(guān)系。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生的代理成本是指企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)，企業(yè)的管理者‘有可能產(chǎn)生各利!非生產(chǎn)勝消費(fèi)、采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道f(風(fēng)險(xiǎn)行為，導(dǎo)致管理者與股東之間的利益沖突。解決管理者這種道德風(fēng)險(xiǎn)，緩和股東與管理者之間的利益沖突，漬務(wù)融資被認(rèn)為是種比較有效的方法。Jensen}llMecklin彭19’76)認(rèn)為，如果經(jīng)王叨支封寺有的股票份額和公司總資產(chǎn)保持不變，增加債務(wù)融資的比例，將可以增加經(jīng)理擁有的股權(quán)比例，可以激勵(lì)管理者努力工作.減i經(jīng)理與股東間的利益沖突。孫永委羊(2001)通過一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型來表示這種影響機(jī)制。設(shè)經(jīng)理白勺股權(quán)融資金額為i，其池股東白勺股權(quán)融資金額為，則通過股權(quán)融資獲得的資金總額為i+j，經(jīng)理所占有的股份比例為i/(i+j),假定公司的債務(wù)融資金額為。，同時(shí)公司的資產(chǎn)收益率抓，債務(wù)利息率為,(x,肉為百鄉(xiāng)她敦>}>y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益為:G=-}-}

(i+j

)x+(x-y)c}，亦即:(nix+A3ensen(1986)提出了自y)c}毫無疑問，隨著債務(wù)融資量{的增加，經(jīng)理的股權(quán)收益也趨增加，從而有效緩解股東與經(jīng)理之間的利益矛盾。，認(rèn)為衫{:有<A肋產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中的浪費(fèi)行為甚于僅能產(chǎn)生刁遏現(xiàn)金流l己的公司Lan},Stulz和Walkin以1989)支持了這.似說，其b}}f%發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)斷主流量高的公司比自由現(xiàn)金流量低的公司更有可育進(jìn)行錯(cuò)誤收購loney,McCormick和Mitchell(1993)進(jìn)一步通過實(shí)證研究證實(shí):債務(wù)會(huì)對(duì)改善管理決策產(chǎn)生}’?#7}的影A向。涂之，自由現(xiàn)金流量假i5剮是供了公司發(fā)行債務(wù)的另一個(gè)理由:由f負(fù)債作為一種硬卜仁約束，企業(yè)必須按契約還本付急。因此，負(fù)債能有效減少公司的自由現(xiàn)金流量，迫使管理者尋找投資回報(bào)率較高的投資項(xiàng)目，增加企業(yè)的價(jià)值。(2)擔(dān)保模型}Grossman和Hart(1982)通過建立一個(gè)口泣亡的子鍵醒型，分析了舉營是女口何嚏麥和管理者與股東之間的沖突的。在其模型中，假定管理者在企業(yè)中持股比例為零或接近F零，這時(shí)債務(wù)可被視為種擔(dān)保}IL}!J，能夠使管理者多努力「作少個(gè)人享受，拜作出更好的投資決策，從而陽氏融資白勺代理成車。其理由是管理者的效用依賴F其經(jīng)理職位，從而依賴f企業(yè)的生存，一口企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理約名失去任職的一切好處。對(duì)經(jīng)理來說，要在較好的私人收益與較高的因破產(chǎn)而l夔失所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)白勺可能勝與負(fù)債比例正相關(guān)，所以，負(fù)債融資可被當(dāng)作.種緩和股東和經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制}(3)債務(wù)緩和模型。債務(wù)融資的另個(gè)好處是保護(hù)投資者、節(jié)制經(jīng)理白勺過度投資行為。Harris和Raviv(1990),Stulz(1990)的研究表明，即使公司破產(chǎn)清算劉投資者來說司能更好一些，經(jīng)理也總是試圖讓公司全區(qū)絲賣經(jīng)營下去;經(jīng)理償是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會(huì)更。而債權(quán)人在公司現(xiàn)金流很少的時(shí)候能接管公司，要求公司破產(chǎn)清算，這樣可以保護(hù)投資者的利益并抑制經(jīng)理白勺過度投資。(4)聲譽(yù)模型在聲譽(yù)模型中，聲譽(yù)能夠緩解股東和債權(quán)人之間的沖突。Diamond(1989)的研究指出:因?yàn)橘J款方只能z察一個(gè)公司的拖欠歷史，因此企業(yè)可以通過不拖欠負(fù)債而建立起只投資f安全項(xiàng)目的聲譽(yù)。按期清償?shù)臍v史越長(zhǎng)，其信譽(yù)越好，貸款費(fèi)用就越低。歷史較長(zhǎng)、基礎(chǔ)較好的公司發(fā)現(xiàn)選擇安全項(xiàng)目可以避免i經(jīng)失聲譽(yù)，資產(chǎn)替代問題得至一了解決。irshleifer和f

hakot{I989側(cè)}r理角度分析了聲譽(yù)的效應(yīng)。股東喜歡高收益的項(xiàng)目，而經(jīng)理則從成功角度出發(fā)，選擇相對(duì)安全的項(xiàng)目。這種行為降低了債務(wù)的里成本。如果經(jīng)理d}這利聲譽(yù)非常，則該公司可能會(huì)有更多的債務(wù)。

(二)信號(hào)傳遞基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資、籌集資金進(jìn)行投資時(shí)，由于企業(yè)經(jīng)營管理者在企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)、投資項(xiàng)目的預(yù)期收益等方面擁有正確的國外相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果表明:債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)崖沈間呈t}.相關(guān)關(guān)系。女AShah(1994)夸察了資本結(jié)構(gòu)變化又d公司股票價(jià)格的影響，得出了股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠掃白勺增加而上升隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降的結(jié)論}Berkovitch視srael(1996)在分析控制權(quán)在股東、債權(quán)人與經(jīng)理九之間合理配置的基礎(chǔ)上指出:當(dāng)股東擁有絕討的控制權(quán)，企業(yè)洲l{肖債務(wù)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān);當(dāng)漬權(quán)人擁有否決權(quán)AIL價(jià)值與債務(wù)水平呈}J}.7:相關(guān)。Gaud,Philippe(2005)對(duì)歐il}l}}大量樣本公司的案例數(shù)據(jù)研究表明，非金副類L市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)沒有關(guān)系。面d州〕場(chǎng)壓力，企止主要依靠債務(wù)來彌補(bǔ)和平衡所有權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的控制杠桿d寸企業(yè)價(jià)值帶來的影響。在這方面，企業(yè)債務(wù)有助刁訟司治理效應(yīng)的發(fā)揮ini,Greg,Sufi,Amir}ASmith,David以2009)使用美國上市公司的大量違至餅羊本數(shù)據(jù)證明，債權(quán)人在公司治理中起到積極作用。違約企業(yè)在這種投資和融資行為中的變化與包含嚴(yán)格企業(yè)決策限制在內(nèi)的債務(wù)契約致。除了契約控制之外，債權(quán)人在幕后，又}公司治理側(cè)A影響。而且，在違規(guī)后公司運(yùn)營}i1}}票價(jià)格表現(xiàn)有所改善，這說明債務(wù)人的行為有利于股東

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)與國夕困究文獻(xiàn)不同，國內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果存在爭(zhēng)議，總的來說，可以分為債務(wù)融資與公司價(jià)值正相關(guān)理論和負(fù)相關(guān)理論兩類觀點(diǎn)。支持第一類觀點(diǎn)的研究有:陳小悅和李晨(199s)選取了1993年3月2舊以前在滬市上市的30家、股上市公司進(jìn)行分析，通過i-iW各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線形回歸后得出結(jié)論:上海股市收益與負(fù)債淑益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。汪輝(2003)對(duì)1998年至2001年間我國深滬兩市所有上市公司的債務(wù)融資和公司治理、公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理淪分析和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)總體L債務(wù)融資具有力A強(qiáng)公司治理、增加公司市場(chǎng)價(jià)值的作用，同時(shí)債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績(jī)的信號(hào)作用。譚昌壽(2004)以市凈率為被解釋變量，分別以債務(wù)融資率和資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，以滬深L市公司2000-2002年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示:債務(wù)融資率與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)值較小，說明我國上市公司債務(wù)具有一定的治理效應(yīng)，但治理效應(yīng)還很有限。范從來、葉宗偉(2004)采用凈資產(chǎn)利潤(rùn)率作為企業(yè)價(jià)值指標(biāo)、債務(wù)融資率為解釋變量，以長(zhǎng)江三角洲地區(qū)制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究表明，公司債務(wù)融資率和公司業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)較小，即存在債務(wù)融資的治理效應(yīng)的弱化現(xiàn)象。程光(2009)以托賓Q和市凈率為被解釋變量，選取2003年至2005年的民營制}}fl上市公司為樣本，以債務(wù)融資率為解釋變量，對(duì)債務(wù)融資能娜曾加公司市場(chǎng)價(jià)值的假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明我國民營上市公司的債務(wù)融資具有一定的公司治理效應(yīng)，且與公司市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)，但債務(wù)融資的治理效應(yīng)需要一定的改進(jìn)。支持第二類觀點(diǎn)的研究包括:杜瑩和劉立國(2002)選取1998年上市的%家上市公司，以主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量、資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，考察了債權(quán)的治理效率，發(fā)現(xiàn)債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效i}生了顯著的負(fù)面影響，即債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性。于東智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司為總樣本，以1997-2000年度為研究區(qū)間，選用負(fù)債比率指標(biāo)作為解釋變量、主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率為被解釋變量，對(duì)債權(quán)治理與公司績(jī)效的影響進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)分析表明:我國上市公司的債務(wù)治理表現(xiàn)出無效勝;債權(quán)治理是‘項(xiàng)軟約束，公司的負(fù)債比例與公司績(jī)效指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)。肖作平(2003)以1999年為數(shù)據(jù)窗口，對(duì)195家上市公司進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明:資產(chǎn)負(fù)賡郭與托賓裂顯著負(fù)相關(guān)從而得出了我國目前企業(yè)債務(wù)約束是軟約束、債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效作用的結(jié)論。蘇啟林((2004)采用托賓Q作為被解釋變量、債務(wù)融資率作為解釋變量，對(duì)122家民營上市公司的實(shí)證研究表明:大部分}市公司債務(wù)融資不但不能降低代理成本，反而導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的下降。

四、研究展望

從現(xiàn)有研究來看，我國學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資公司治理效應(yīng)間題的研究，主要是采用經(jīng)典財(cái)務(wù)理論模型對(duì)我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)我國上市公司的債務(wù)融資公司治理嗽應(yīng)，再根據(jù)險(xiǎn).

,占果，結(jié)合我國實(shí)際清況進(jìn)行分析和解釋。但由于我國處轉(zhuǎn)習(xí)濟(jì)的特殊時(shí)期，上市公司存在牛韶味制度環(huán)境(如股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特，投資昔法律保護(hù)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)有缺陷，資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡等)，有別于西方賠的市濟(jì)體系，實(shí)證分桿吉果往往與國外存在著較大的差異。這種到妾運(yùn)用西方經(jīng)卿里論模型來檢驗(yàn)我國市公司的債務(wù)融資公司治理