【私募股權(quán)中對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因和特點(diǎn)探析綜述7000字】

私募股權(quán)中對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因和特點(diǎn)分析綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u15218私募股權(quán)中對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因和特點(diǎn)分析綜述 1227441.1私募股權(quán)基金與對賭協(xié)議的關(guān)系 121861.2對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的作用 2137491.1.1投資者追求最高回報(bào) 2157701.1.2制約目標(biāo)公司的有效工具 3274331.1.3對賭協(xié)議源于雙方信息不對稱問題 3308361.3對賭協(xié)議的法律地位 575821.4對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的價(jià)值 5230851.4.1對賭協(xié)議具有約束融資方經(jīng)營管理的作用 699241.4.2對賭協(xié)議具有約激勵(lì)融資方營管理的作用 6263421.4.3對賭協(xié)議能夠充分保障投資方的利益 6283501.5對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的特點(diǎn) 742681.6通過《九民紀(jì)要》看對賭協(xié)議在私募股權(quán)中的關(guān)系 81.1私募股權(quán)基金與對賭協(xié)議的關(guān)系私募股權(quán)投資的概念早期是從歐洲大航海時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展過來的，自歐洲發(fā)現(xiàn)美洲新大陸以來，巨大的財(cái)富的吸引力，吸引了一班想通過航海致富的人們從事海上冒險(xiǎn)的工作，當(dāng)時(shí)去美洲大陸是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的工作，投入的資本也大，面對天氣變幻莫測的大西洋，船只在大海中航行是一項(xiàng)極為冒險(xiǎn)的工作，但在巨大財(cái)富的吸引下，慢慢形成通過集資的方式來減低個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資因此而來，中文“風(fēng)險(xiǎn)”兩字，也是我國從事海上工作的漁民因?yàn)樵诤Ｖ忻鎸Υ箫L(fēng)浪而發(fā)展出來的，由于私募股權(quán)投資主要是面向還沒在公開市場上上市的中小企業(yè)進(jìn)行投資或者注資，所以私募股權(quán)投資所受到政府和有關(guān)部門監(jiān)管的內(nèi)容也相對于公開上市的公司為少，投資的方式和投資的內(nèi)容也種類較多，私募股權(quán)基金向這些企業(yè)進(jìn)行投資，并不是以參與管理為主要目的，其主要目的只為了投資的收益，通過放棄較高的流動(dòng)性并且承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，其目的只為了獲取更高的收益回報(bào)。其后，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)投資的項(xiàng)目不斷地變化，其中包括公司的債權(quán)投資、企業(yè)優(yōu)先股的投資、衍生產(chǎn)品、古董、藝術(shù)品等不同的投資項(xiàng)目以達(dá)到其目標(biāo)的投資收益。由于私募股權(quán)基金需要面對不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，因此有效的風(fēng)險(xiǎn)防范工具對私募股權(quán)基金極為重要，而“對賭協(xié)議”就因此而來。1.2對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的作用“對賭協(xié)議”本質(zhì)上是一種防范風(fēng)險(xiǎn)的工具，設(shè)計(jì)的根本目的就是保障作為投資方的私募股權(quán)基金的根本利益，“風(fēng)險(xiǎn)”對投資人來說是一把雙刃劍，從相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論來說，風(fēng)險(xiǎn)一般與收益成正比，風(fēng)險(xiǎn)越高，收益越大。利益回報(bào)是私募股權(quán)基金追求的價(jià)值，但同時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也是作為專業(yè)投資方所必須具備的投資方式。對賭協(xié)議在私募股權(quán)基金中具有多項(xiàng)作用，以下會(huì)對對賭協(xié)議不同作用作簡介。1.1.1投資者追求最高回報(bào)資本逐利是私募股權(quán)基金的存在意義，國際上的主要私募股權(quán)基金通常由投資銀行設(shè)立，而投資銀行的投資者主要是具有豐厚資產(chǎn)的專業(yè)投資者或者是機(jī)構(gòu)投資者，這兩種投資者都具備一種特點(diǎn)，就是面對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較普通投資者為高。愿意承受較高的風(fēng)險(xiǎn)，目的就是不甘于接受平均收益率，私募股權(quán)基金之所以接受較少的監(jiān)管，原因就在于私募股權(quán)基金背后的投資者能夠承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，目前，世界主要金融市場，對私募股權(quán)的投資者作出限制，目的在于保護(hù)普通投資者，但同時(shí)，也妨礙了追求收益的機(jī)會(huì)。中國在世界上的經(jīng)濟(jì)地位舉足輕重，但企業(yè)追求擴(kuò)大經(jīng)營的同時(shí)也會(huì)面對融資難的問題，特別是中小型企業(yè)所遇到的困難更大?；陲L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原因，國有企業(yè)的股東為國家，具有剛性兌付功能，因此成為商業(yè)銀行的主要貸款對象。由于中小型民營企業(yè)面對融資困難的情況，市場上出現(xiàn)不同形式的融資方式，其中包括合法和不合法的方式，不合法的方式包括向不特定的公眾集資、民間高利貸等不同的形式，向不特定的公眾集資可能構(gòu)成非法集資罪，而向高利貸貸款可能需要承擔(dān)不合理的貸款利息，影響公司的發(fā)展，因此私募股權(quán)基金的投資對中小企業(yè)的發(fā)展極為重要。私募股權(quán)基金追求高回報(bào)、高收益，而中小企業(yè)由于缺乏融資的途徑，一些優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目往往因此“胎死腹中”，由于具有較高的投資價(jià)值。私募股權(quán)基金與目標(biāo)公司的合作，可以產(chǎn)生較高的回報(bào)。但同時(shí)由于中小企業(yè)，特別是具有重大潛力的初創(chuàng)企業(yè)雖然具有較高的回報(bào)可能性，但同時(shí)失敗的可能性也是較大的，因此，防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的工具因此出現(xiàn)，而“對賭協(xié)議”因此產(chǎn)生。簡單來說，對賭協(xié)議是投資方和融資方所簽訂的以彌補(bǔ)雙方風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，有效平衡雙方的利益，在通常的情況下，特別是保障投資方的利益，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資具有非公開性和承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)特性，同時(shí)融資方對資金的渴求，對賭協(xié)議便成為保障私募股權(quán)基金的收益工具。1.1.2制約目標(biāo)公司的有效工具私募股權(quán)基金的投資目標(biāo)通常為具有潛力的初創(chuàng)企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人對目標(biāo)公司的有效控制權(quán)和話語權(quán)對公司的經(jīng)營發(fā)展具有重大作用，公司創(chuàng)始人的個(gè)人能力對公司的經(jīng)營發(fā)展最為重要，假若失去對公司的經(jīng)營管理，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大的影響，因此，私募股權(quán)基金只作為投資者不參與經(jīng)營管理正好符合融資方的預(yù)期，而且私募股權(quán)金也未必具有相應(yīng)的能力參與公司的管理，特別是新型產(chǎn)業(yè)，私募股權(quán)基金在金融財(cái)務(wù)上具有專業(yè)的能力，但對特殊的行業(yè)往往缺乏有關(guān)知識(shí)，因此，作為投資方的私募股權(quán)基金對投資項(xiàng)目往往只作為投資方并不參與公司的經(jīng)營管理，其中的方法包括在論文其后案例中提及的“蒙牛公司”的融資模式，就是股權(quán)比重和投票權(quán)的分離，這種制度能夠有效保障創(chuàng)始人的控制權(quán)，但同時(shí)投資方就需要其他方式對目標(biāo)公司進(jìn)行制約，其中對賭協(xié)議可以達(dá)到這種功效。私募股權(quán)基金可以與對方通過訂立協(xié)議，雙方約定融資方需要達(dá)到的經(jīng)營目標(biāo)，當(dāng)目標(biāo)不能成功時(shí)，作為投資方可以通過股權(quán)回購、現(xiàn)金補(bǔ)償、增加股權(quán)比例等不同形式的補(bǔ)償機(jī)制。另外，通過不同形式的對賭約定，對賭協(xié)議也可以充當(dāng)對目標(biāo)公司管理層的激勵(lì)機(jī)制，比如，當(dāng)對賭目標(biāo)成就時(shí)，目標(biāo)公司的管理層可以獲取花紅或者股權(quán)等不同形式的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，大大提高目標(biāo)公司管理層的積極性，因此通過對賭協(xié)議，雖然私募股權(quán)基金并沒有擁有對融資方的實(shí)際控制權(quán)和直接參與經(jīng)營管理，但可以有效對融資方的經(jīng)營管理進(jìn)行約束，從而保障自身的利益也能提高目標(biāo)公司管理層的積極性。1.1.3對賭協(xié)議源于雙方信息不對稱問題信息不對稱問題其實(shí)廣泛存在于不同交易層面當(dāng)中，從一般小宗買賣關(guān)系到大型的商業(yè)投資合作信息不對稱問題一直存在，但在一般買賣中，由于具有眾多的市場參與者，基于供求關(guān)系的平衡以及雙方博弈的關(guān)系，買賣雙方對商品的內(nèi)部價(jià)格的認(rèn)識(shí)差距比較小，存在信息不對稱的問題較少從而導(dǎo)致合理的價(jià)格。但當(dāng)出現(xiàn)一方具有掌握的信息較充分，而另一方掌握的信息較少的情況下，就會(huì)形成一方具有較高的信息優(yōu)勢而另一方則處于相對劣勢，打破供給方和需求方的平衡關(guān)系，從而導(dǎo)致一方獲取非對等的益處。而私募股權(quán)投資由于面對投資的項(xiàng)目的特殊性，私募股權(quán)投資中所面對的信息不對稱問題是指投資方和融資方對融資項(xiàng)目有關(guān)的內(nèi)容包括項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、將來的回報(bào)、管理層的經(jīng)營能力等不同因素的信息。根據(jù)投資的時(shí)間段可分為以下兩個(gè)方面：一.作為融資方在有關(guān)信息方面具有絕對性的優(yōu)勢。融資方作為資金的需求方，對自身的公司內(nèi)部經(jīng)營狀況以及管理層的經(jīng)營能力信息相對于投資方而言具有不對稱的關(guān)系，投資方對目標(biāo)公司的了解，通常是基于目標(biāo)公司所提供的財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)的前景方向、項(xiàng)目的經(jīng)營可能性等由融資方提供的信息，當(dāng)然投資方也會(huì)從其他方面對目標(biāo)公司進(jìn)行審查，但有關(guān)的資訊可能缺乏,其中包括對目標(biāo)公司管理層的工作能力、行業(yè)的具體發(fā)展?jié)摿σ约昂诵募夹g(shù)的情況等不同的因素賈鴻瑩：《私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議法律問題研究》，載《法制與經(jīng)濟(jì)（上旬刊）》2019年第2賈鴻瑩：《私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議法律問題研究》，載《法制與經(jīng)濟(jì)（上旬刊）》2019年第2期，第106頁。二.投資后有效對目標(biāo)公司經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督。私募股權(quán)基金向目標(biāo)公司投資最重要是獲取高額利潤，至于目標(biāo)公司的具體經(jīng)營方式、內(nèi)部管理等問題通常不參與決策，因此在投資后雙方同樣會(huì)出現(xiàn)信息不對稱的問題，融資方的經(jīng)營管理層或者創(chuàng)始人對公司的內(nèi)部控制上占有絕對的優(yōu)勢，對賭協(xié)議可以從兩方面進(jìn)行調(diào)整：監(jiān)督和激勵(lì)。從監(jiān)督方面，雙方通過對賭條款約定目標(biāo)公司不能達(dá)到雙方協(xié)議的情況下，融資方或者第三方通過以現(xiàn)金或者回購公司股份作為補(bǔ)償。而從激勵(lì)方面，如果被投資方達(dá)到約定的要求，被投資企業(yè)或者是創(chuàng)始人可以獲得期權(quán)、花紅之類的獎(jiǎng)勵(lì)。通過這樣的協(xié)定，可以有效地大大減少雙方存在信息不對稱的問題。由于存在信息不對稱問題，以及雙方約定的條件成就與否具有不確定性，就好像牌局一樣，雙方進(jìn)行博弈，因此也存在“對賭協(xié)議”這一個(gè)說法，但“估值調(diào)整機(jī)制“估值調(diào)整機(jī)制”來自英文“估值調(diào)整機(jī)制”來自英文“ValuationAdjustmentMechanism”的直接翻譯。讓劍穎：《淺析連續(xù)并購與對賭協(xié)議的關(guān)系》，載《經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究》2020年第5期，第67頁。1.3對賭協(xié)議的法律地位對賭協(xié)議作為重要的股權(quán)調(diào)整工具，對我國資本市場中投融資雙方交易具有保障和促進(jìn)的作用，根本用途在于解決雙方信息不對稱的問題，有效約束融資方中的管理人的經(jīng)營方式，以及防止風(fēng)險(xiǎn)代理的問題出現(xiàn)，增加投資方的資金安全從而有效地降低融資方的融資成本。但從過往多次有關(guān)對賭協(xié)議中的爭議，根本原因是關(guān)于對賭協(xié)議在我國中的法律地位問題。我國最新的《民法典》合同編中有19種有名合同，但在這19種有名合當(dāng)同中并沒有“估值調(diào)整機(jī)制”即“對賭協(xié)議”這種合同性質(zhì)，因此，對賭協(xié)議不屬于我國的有名合同，至于其是否具有有效的合法地位，我們需要從各方面研究。從我們?nèi)粘Ｉ钪?，《民法典》?dāng)中的有名合同是我們?nèi)粘Ｉ钪凶畛Ｒ姷暮贤问?，其中包括最為普遍的買賣合同、租賃合同、中介合同等日常生活中常見的合同。但民商社會(huì)千變?nèi)f化，《民法典》也不可能把所有的民事、商事行為都一一列舉，因此除了有名合同之外還存在不同形式的無名合同。無名合同是指我國《民法典》并沒有對其進(jìn)行具體明文的規(guī)范約束，一個(gè)有效的合同的必備條件包括要約方的要約以及被要約方的承諾以及具備有效民事法律行為等的必備條件。本論文認(rèn)為，由于對賭協(xié)議具備合同應(yīng)有的體征，也符合雙方要約和承諾的要求，因此對賭協(xié)議屬于無名合同、諾成合同、雙務(wù)合同，至于合同是否有效并不影響其作為合同的性質(zhì)，因?yàn)楹贤某闪l件和生效條件有所不同。1.4對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的價(jià)值對賭協(xié)議的簽訂方在協(xié)議中的目標(biāo)和價(jià)值不盡相同，首先，作為投資方的私募股權(quán)基金通常只為了短期內(nèi)追求利益和投資回報(bào)，而對作為融資方的目標(biāo)公司來說，投資方提供的資金能夠?yàn)楣緮U(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營以及發(fā)展，最后，目標(biāo)公司的管理層則希望通過融資把經(jīng)營的事業(yè)擴(kuò)大，具有長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)，從這個(gè)方向看三方具有相同的目標(biāo)就是把公司擴(kuò)大發(fā)展，利潤增加，但同時(shí)差異之處在于是否存在道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。私募股權(quán)基金在項(xiàng)目投資中可以看作為委托方，出資委托融資方生產(chǎn)經(jīng)營，不參與管理，而融資方中的原始股東可以看作為被委托人的角色，在融資的過程中負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，但在實(shí)踐中存在原始股東通過融資后通過抽逃公司資金或者是利用公司資金供個(gè)人享用，為了追求自身利益而影響投資方的利益，更甚者是對公司發(fā)展不聞不問，因此三方在訂立融資的協(xié)議中具有相同的目標(biāo)但同時(shí)也可能存在各有差異，因此對賭協(xié)議的出現(xiàn)能夠有效解決有關(guān)的問題。1.4.1對賭協(xié)議具有約束融資方經(jīng)營管理的作用融資方作為資金的需求方，通常為未上市的中小型企業(yè)，有些更是只有原始單一股東的小型公司，因此，公司所受到的監(jiān)管相對來說較上市企業(yè)為小，私募股權(quán)基金作為投資方，通過對賭協(xié)議可以有效約束融資方的經(jīng)營管理能力，目標(biāo)公司的管理者經(jīng)營不善，不能完成預(yù)先約定的目標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致賠償或者失去對公司的控制權(quán)，更可能失去公司的股權(quán)，當(dāng)中常用手段包括優(yōu)先股條款、股權(quán)回購條款、增資條款、反稀釋條款、承諾條款等不同的方法約束目標(biāo)公司管理層的行為，通過有效的約束，是投資方和融資方的目標(biāo)一致，發(fā)揮融資最大的效力。1.4.2對賭協(xié)議具有約激勵(lì)融資方營管理的作用與上文提及的約束相對應(yīng)的是有效激勵(lì)作用，私募股權(quán)基金向目標(biāo)公司進(jìn)行投資，特別是向具有高發(fā)展?jié)摿Φ男⌒推髽I(yè)進(jìn)行投資，其最大的目標(biāo)就是目標(biāo)公司能夠公開上市然后從資本市場退出從而獲取較高的利益回報(bào)，因此目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營管理能力和積極性對投資方同樣重要，通過對賭協(xié)議雙方約定對賭目標(biāo)能夠有效提高管理層的積極性，具體的方法包括通過約定對賭目標(biāo)，目標(biāo)成就時(shí)管理層可以獲取花紅、公司的股票期權(quán)或者是公司股權(quán)傅穹：《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察》，載《政法論叢》傅穹：《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察》，載《政法論叢》2011年12月第6期，第67頁。1.4.3對賭協(xié)議能夠充分保障投資方的利益前文提及在融資交易中，投資方和融資方存在信息不對稱的問題，因此如何能夠有效保障投資方資金的利益成為重要的問題，在投資協(xié)議簽訂中，雙方存在博弈的情況，投資方在信息中處于弱勢地位當(dāng)然希望能夠獲取目標(biāo)公司所有的資訊，但融資方通常只會(huì)把有利于自己的資訊公布，甚至為了獲取資金提供虛假或者是夸大的公司信息，其中包括財(cái)務(wù)報(bào)表、研究數(shù)據(jù)、市場調(diào)查數(shù)據(jù)等不同數(shù)據(jù)。此時(shí)對賭協(xié)議可以發(fā)揮以下作用。第一，通過對賭協(xié)議的制約作用，假若融資方提供虛假或者是錯(cuò)誤的信息導(dǎo)致雙方約定的目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，投資方可以在約定中訂立由目標(biāo)公司的原始股東支付補(bǔ)償或者由目標(biāo)公司支付補(bǔ)償?shù)姆绞?，從而有效約束管理方提供虛假或者作假的可能性。第二，通過對賭協(xié)議的補(bǔ)償作用，對賭協(xié)議可以充當(dāng)補(bǔ)償作用機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，通過雙方約定的補(bǔ)償條件，投資方可以獲取約定的預(yù)期收益，比如雙方預(yù)先約定現(xiàn)金以及利息的補(bǔ)償金額，因此就算投資失敗，也能保持本金的安全。另外，雙方約定的指向目標(biāo)，除了可以是現(xiàn)金補(bǔ)償外，也可以通過其他的形式，比如通過優(yōu)先股、期權(quán)認(rèn)購、可換股債權(quán)、公司股份回購甚至是以虛擬貨幣作為支付對象。當(dāng)融資方不能完成雙方約定的目標(biāo)時(shí)，作為投資方的私募股權(quán)基金可以把手中持有的股權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)，或者根據(jù)雙方的約定回購股份。因此除了現(xiàn)金補(bǔ)償外，投資方可以通過不同形式的財(cái)務(wù)工具減低風(fēng)險(xiǎn)。從以上三方面分析對賭協(xié)議在私募股權(quán)中的價(jià)值所在，對賭協(xié)議本身不具備偏向一方的工具，因?yàn)樯淌潞献髦v求公平，在訂立對賭協(xié)議也是在自愿、公平的情況下訂立，因此本論文認(rèn)為對賭協(xié)議的存在價(jià)值是發(fā)揮調(diào)整機(jī)制，對賭協(xié)議的價(jià)值是充分保障雙方的利益。對賭協(xié)議原則是是對雙方有利的，從融資方角度出發(fā)，對賭協(xié)議的有效使用可以減低投資方的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和融資成本成正比，因此對融資方來說可以減低融資成本。而從投資方考慮，因?yàn)橥ㄟ^對賭協(xié)議獲取的保障，可以向有潛力的企業(yè)投資的同時(shí)也不會(huì)大大增加投資風(fēng)險(xiǎn)，可以在追求高回報(bào)的同時(shí)不用承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，因此對賭協(xié)議的有效應(yīng)用可以使雙方獲取利益。1.5對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的特點(diǎn)對賭協(xié)議作為雙方當(dāng)事人根據(jù)雙方的意愿專為融資而設(shè)的合約條款，因此對賭協(xié)議不屬于格式條款宋崇迪，陳曉橋：《股權(quán)投資中對賭協(xié)議的性質(zhì)及效力研究》，載《商情》宋崇