化工行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：天然橡膠

專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜

誠(chéng)

信｜

證

券

研

究

報(bào)

告

｜天然橡膠專題報(bào)告二十問膠市2

0

2

4

.

0

8

.

0

7摘要報(bào)道媒體/組織報(bào)道時(shí)間主要內(nèi)容摘要woodcentral2024年7月9日出于“安全考慮”中國(guó)宣布反對(duì)歐洲“零毀林EUDR”政策，拒絕向歐盟申報(bào)木材及木制品的具體位置數(shù)據(jù)。美國(guó)商務(wù)部、農(nóng)業(yè)部部長(zhǎng)和貿(mào)易代表表達(dá)EUDR對(duì)美國(guó)木材、紙張和紙漿的生產(chǎn)商構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)woodcentralArgus民主黨、共和黨、無黨派人士聯(lián)合書信貿(mào)易代表對(duì)地理位置地圖表達(dá)擔(dān)憂2024年6月21日美國(guó)白宮敦促歐盟推遲EUDR實(shí)行歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會(huì)

2024年5月22日5月17日，ETRMA與EUDR范圍內(nèi)的其他代表聯(lián)合致信歐盟，表示EUDR系統(tǒng)尚未達(dá)到正常運(yùn)轉(zhuǎn)的供應(yīng)鏈要求雅加達(dá)郵報(bào)2024年4月25日EUDR損害印尼包括棕櫚油在內(nèi)的農(nóng)業(yè)和林業(yè)商品歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會(huì)

2024年3月28日環(huán)球網(wǎng)

2024年3月25日ETRMA已向歐盟委員會(huì)和成員國(guó)簽署了一封跨商品信函，要求緊急澄清并為實(shí)施EUDR提供可行的解決方案。以?shī)W地利為首的部分歐盟國(guó)家呼吁緊急修訂EUDR，稱該法案可能會(huì)損害歐洲農(nóng)民利益。Q1:泰國(guó)市場(chǎng)近況如何？答：膠水價(jià)格季節(jié)性回落，加工廠利潤(rùn)恢復(fù);人工工資延續(xù)上漲。Q2:EUDR近況如何?答:各國(guó)延期執(zhí)行訴求強(qiáng)烈，采購(gòu)降溫。Q3:下游需求如何?Q4:季節(jié)性有何提示?Q5:期貨市場(chǎng)有何提示?答:期限維持看漲預(yù)期:短期資金與價(jià)格背離。Q6：合成橡膠變化？答：原料庫(kù)存偏緊，天膠與合成膠價(jià)差為負(fù)表現(xiàn)或?qū)⒀永m(xù)。答:季節(jié)性去庫(kù)延續(xù)，半、全鋼需求冰火兩重天:歐線能否如期在Q3見頂是重要變量。答:無論牛熊，8月皆具有拐點(diǎn)意義；2024年可類比2002年。?

主產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)超預(yù)期；?

下游需求不及預(yù)期；?

報(bào)告中使用的數(shù)據(jù)假設(shè)存在不合理的風(fēng)險(xiǎn)；?

第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)；?

歷史規(guī)律失效的風(fēng)險(xiǎn)。Q7:海南橡膠新舊周期差異？答：自產(chǎn)膠產(chǎn)能20萬(wàn)噸，加工+貿(mào)易貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。Q8:如何評(píng)估海膠估值？答：橡膠資產(chǎn)構(gòu)筑市值底，安全邊際高。Q9:股期聯(lián)動(dòng)性？答：股價(jià)過度透支悲觀預(yù)期

，顯著低估。維持“買入”評(píng)級(jí)。Q10:如何選擇產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的？答：產(chǎn)能擴(kuò)張+估值底，不懼橡膠價(jià)格上漲。建議關(guān)注。?

研報(bào)中使用的數(shù)據(jù)及信息更新不及時(shí)等風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)論：依然看好天然橡膠價(jià)格重心上移21行業(yè)端：?

Q1：泰國(guó)市場(chǎng)的最新變化?

Q2：EUDR的最新變化目錄?

Q3：下游需求的變化與趨勢(shì)?

Q4：生產(chǎn)高峰期在牛熊市中的不同表現(xiàn)?

Q5：期貨市場(chǎng)有哪些提示?

Q6：合成橡膠市場(chǎng)的最新變化公司端：2C

O

N

T

E

N

T

S?

Q7：海南橡膠新舊周期的差異?

Q8：如何評(píng)估海南橡膠的估值?

Q9：股期市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性?

Q10：橡膠市場(chǎng)還有哪些投資標(biāo)的（一）泰國(guó)近況：膠水價(jià)格---突破10年區(qū)間后的回踩圖1：泰國(guó)天然橡膠價(jià)格（泰銖/公斤）?

泰國(guó)膠水價(jià)格是行業(yè)景氣度的風(fēng)向標(biāo)，它正處于10年的高位區(qū)間，季節(jié)性調(diào)整測(cè)試區(qū)間上沿支撐的有效性。膠水杯膠生膠片煙片膠120100806040200?

二季度膠水漲幅較快，產(chǎn)地加工廠陷入深度虧損，采購(gòu)意愿大幅減弱，疊加季節(jié)性供給環(huán)增，膠水價(jià)格出現(xiàn)回落。?

我們判斷加工利潤(rùn)恢復(fù)是支撐膠水最重要變量之一，產(chǎn)地加工廠入場(chǎng)采購(gòu)顯著增加膠水需求，而持續(xù)性則取決于未來貿(mào)易商預(yù)期、輪胎企業(yè)需求。2014-32015-1

2015-11

2016-92017-72018-52019-32020-1

2020-11

2021-92022-72023-52024-3數(shù)據(jù)來源：wind、中泰證券研究所圖2：泰國(guó)天然乳膠理論生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸）圖3：泰國(guó)RSS3理論生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸）圖4：泰國(guó)STR20理論生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸）20182019202020212022202320242018201920202021202220232024201820192020202120222023202440003500300025002000150010005006000400020000150010005000-2000-4000-6000-8000-500-1000-1500-20000123456789101112-500-1000-15001234567891011121234567891011124數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所（一）泰國(guó)近況：人工工資延續(xù)上漲圖5：泰國(guó):就業(yè)人口平均工資:農(nóng)業(yè)（泰銖/月）圖表6：橡膠與其他經(jīng)濟(jì)作物對(duì)比圖7：泰國(guó)天然橡膠種植面積（千公頃）作

物橡

膠5-7年棕

櫚5-6年約30年榴

蓮4-5年900080007000600050004000300020001000045004000350030002500200015001000500成熟年限經(jīng)濟(jì)壽命25-30年超過50年數(shù)據(jù)：糧農(nóng)組織、

GAR官網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、iFresh亞果會(huì)、和訊網(wǎng)、中泰證券研究所2015年至今，價(jià)格相對(duì)漲跌幅0榴蓮相對(duì)漲跌幅橡膠相對(duì)漲跌幅棕櫚油相對(duì)漲跌幅200%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所圖8：中國(guó)進(jìn)口泰國(guó)橡膠木情況（萬(wàn)立方米）?

人力成本持續(xù)上漲是橡膠牛市的兩大核心因素之一，進(jìn)

150%入2024年后，泰國(guó)農(nóng)業(yè)工資延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，較（2001-2021）20年均值已上漲近70%。6005004003002001000?

其它經(jīng)濟(jì)作物如榴蓮、棕櫚的長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)讓橡膠收益暗淡

100%無光，“逐利”的土地、人力等生產(chǎn)資料流出膠市。體現(xiàn)在連年的砍樹與膠工難尋。50%?

泰國(guó)政府于2019制定了在2036年前將泰國(guó)橡膠種植園面積減少21%的目標(biāo)，截止2023年底，泰國(guó)橡膠種植面積約為386萬(wàn)公頃，距離2016年的415萬(wàn)公頃峰值已減少約6.9%。自2015年起，中國(guó)進(jìn)口泰國(guó)橡膠木數(shù)量上升至新臺(tái)階。2023年中國(guó)進(jìn)口泰國(guó)橡膠木再次超過400萬(wàn)立方米。近兩年橡膠木進(jìn)口量折合砍伐面積8-10萬(wàn)公頃，而翻種+新種面積僅在萬(wàn)公頃左右，難以逆轉(zhuǎn)種植面積減少態(tài)勢(shì)。0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-50%數(shù)據(jù)：Wind、海關(guān)總署、中泰證券研究所5數(shù)據(jù)：木材節(jié)約發(fā)展中心、中泰證券研究所（二）

EUDR近況：反對(duì)之聲不絕圖表9：各國(guó)或組織對(duì)EUDR態(tài)度報(bào)道媒體/組織報(bào)道時(shí)間主要內(nèi)容摘要馮德萊恩：我們還需要傾聽并更好地回應(yīng)受歐洲立法影響的伙伴的關(guān)切，特別是那些與歐洲綠色協(xié)議有關(guān)的關(guān)切。我們需要更系統(tǒng)地評(píng)估我們的法律對(duì)非歐盟國(guó)家的影響，我們需要提供更有針對(duì)性的支持，幫助它們適應(yīng)這些法律并從中受益。歐盟官網(wǎng)2024年7月18日woodcentralwoodcentral2024年7月9日出于“安全考慮”中國(guó)宣布反對(duì)歐洲“零毀林EUDR”政策，拒絕向歐盟申報(bào)木材及木制品的具體位置數(shù)據(jù)。美國(guó)商務(wù)部、農(nóng)業(yè)部部長(zhǎng)和貿(mào)易代表表達(dá)EUDR對(duì)美國(guó)木材、紙張和紙漿的生產(chǎn)商構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)民主黨、共和黨、無黨派人士聯(lián)合書信貿(mào)易代表對(duì)地理位置地圖表達(dá)擔(dān)憂Argus2024年6月21日2024年5月22日美國(guó)白宮敦促歐盟推遲EUDR實(shí)行歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會(huì)5月17日，ETRMA與EUDR范圍內(nèi)的其他代表聯(lián)合致信歐盟，表示EUDR系統(tǒng)尚未達(dá)到正常運(yùn)轉(zhuǎn)的供應(yīng)鏈要求雅加達(dá)郵報(bào)歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會(huì)環(huán)球網(wǎng)2024年4月25日2024年3月28日2024年3月25日EUDR損害印尼包括棕櫚油在內(nèi)的農(nóng)業(yè)和林業(yè)商品ETRMA已向歐盟委員會(huì)和成員國(guó)簽署了一封跨商品信函，要求緊急澄清并為實(shí)施EUDR提供可行的解決方案。以?shī)W地利為首的部分歐盟國(guó)家呼吁緊急修訂EUDR，稱該法案可能會(huì)損害歐洲農(nóng)民利益。數(shù)據(jù)：歐盟官網(wǎng)、WOODCENTRAL、歐洲輪胎和豫膠制造商協(xié)會(huì)、ARGUS,雅加達(dá)郵報(bào)、環(huán)球網(wǎng)、中泰證券研究所圖10：歐盟進(jìn)口天膠數(shù)量（萬(wàn)噸）圖11：歐盟進(jìn)口輪胎量（萬(wàn)噸）?由于EUDR溯源認(rèn)證難度大，EUDR系統(tǒng)尚未達(dá)到正常運(yùn)轉(zhuǎn)的程度，各國(guó)和EUDR所涉及的各相關(guān)行業(yè)組織紛紛提出希望EUDR延期執(zhí)行的訴求。美國(guó)政府于2024年202420212022202320242021202220231614121082520151056月21日敦促歐盟推遲執(zhí)行EUDR，為各持推遲意見方中話語(yǔ)權(quán)最大方。??歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩暗示或?qū)G色法案做出修正，較大概率是響應(yīng)各國(guó)對(duì)EUDR訴求。歐盟4月進(jìn)口天然橡膠、輪胎維持季節(jié)性水平。6泰國(guó)橡膠管理局建立數(shù)字系統(tǒng)Thai

Rubber

Trade(TRT)，在該系統(tǒng)進(jìn)行橡膠溯源交易，目前該系統(tǒng)網(wǎng)站無法訪問。由于EUDR膠價(jià)與非EUDR膠價(jià)價(jià)差較大，泰國(guó)工廠生產(chǎn)EUDR橡膠意愿較高。貿(mào)易商反饋中國(guó)也開始采購(gòu)EUDR橡膠。42001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月?EUDR是價(jià)格起伏的助燃器，也是價(jià)格重心的“增高墊”，我們預(yù)計(jì)EUDR或有修正但執(zhí)行確定性高，依舊是2024H2-2025H1的核心交易變量。6數(shù)據(jù)：歐盟統(tǒng)計(jì)局、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：歐盟統(tǒng)計(jì)局、中泰證券研究所（三）下游需求：季節(jié)性去庫(kù)延續(xù)、半、全冰火兩重天圖13：中國(guó)天然橡膠社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸）?

國(guó)內(nèi)天然橡膠處于季節(jié)性去庫(kù)階段，社會(huì)總庫(kù)存處于近5年較低水平。截至2024年7月26日，中國(guó)天然橡膠社會(huì)庫(kù)存121.38萬(wàn)噸，同比下降23.6%。青島地區(qū)天膠保稅和一般貿(mào)易合計(jì)庫(kù)存量47.44萬(wàn)噸，同比下降48.4%。青島一般貿(mào)易庫(kù)存青島保稅區(qū)庫(kù)存中國(guó)社會(huì)庫(kù)存18016014012010080?

半鋼胎：海外訂單飽滿，新能源汽車競(jìng)爭(zhēng)力提升推動(dòng)半鋼胎需求。2024年上半年產(chǎn)能利用率維持80%高位。全鋼胎：物流啟動(dòng)緩慢和基建開工不足導(dǎo)致市場(chǎng)相對(duì)疲軟。2024年上半年多家全鋼胎企業(yè)維持控產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能利用率維持60%左右，低位運(yùn)行。?

7月以來，北京上海接連刺激汽車消費(fèi)政策：北京市交通委員會(huì)宣布7月21日定向增發(fā)2萬(wàn)個(gè)新能源小客車指標(biāo)給無車家庭，旨在解決出行難題并推動(dòng)綠色出行；《上海市加快汽車更新消費(fèi)行動(dòng)方案(2024-2027年)》的通知,支持金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,適當(dāng)放寬汽車消費(fèi)信貸申請(qǐng)條件,降低汽車貸款首付比例。604020?

7月31日，國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，明確要求提高汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，其中補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)額度上限調(diào)高至2萬(wàn)元。02019/2

2019/9

2020/4

2020/11

2021/6

2022/1

2022/8

2023/3

2023/10

2024/5?

國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存是我們確認(rèn)全球橡膠需求的核心變量，其背后是半鋼旺盛需求的延續(xù)性以及全鋼低迷的邊際改善，更深層次是歐美經(jīng)濟(jì)的韌性以及中國(guó)地產(chǎn)投資的修復(fù)。數(shù)據(jù)：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所圖

12：全鋼胎、半鋼胎開工率（%）圖14：中國(guó)房屋施工面積

累計(jì)同比（%）全鋼胎半鋼胎908070605040302010050403020100-10-202017-01

2017-09

2018-05

2019-01

2019-09

2020-05

2021-01

2021-09

2022-05

2023-01

2023-09

2024-05數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所7（三）下游需求：紅海危機(jī)為出口帶來挑戰(zhàn)??以中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):歐洲航線為例，國(guó)際海運(yùn)費(fèi)在2002年至2021年之間始終維持在1000-2000點(diǎn)區(qū)間波動(dòng)。圖15：期貨收盤價(jià):INE集運(yùn)指數(shù)(歐線)70008月交割10月交割12月交割4月交割6月交割2022年因俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，國(guó)際海運(yùn)費(fèi)大幅飆升，疊加上海封城，國(guó)內(nèi)輪胎庫(kù)存出現(xiàn)顯著累庫(kù)，直至年末海運(yùn)價(jià)格跌至正常區(qū)間后，國(guó)內(nèi)輪胎庫(kù)存才重新回落，橡膠價(jià)格受下游回暖呈現(xiàn)止跌回升表現(xiàn)。6000500040003000200010000??受到紅海危機(jī)影響，2024年以來國(guó)際海運(yùn)費(fèi)再次出現(xiàn)大幅上漲，歐線運(yùn)價(jià)再次突破20年的波動(dòng)區(qū)間，運(yùn)費(fèi)飆升迫使歐洲輪胎進(jìn)口商選擇延遲交付方式來規(guī)避運(yùn)費(fèi)上漲，國(guó)內(nèi)(也包括其它生產(chǎn)集散地)輪胎庫(kù)存再次出現(xiàn)累庫(kù)，橡膠價(jià)格應(yīng)聲下跌。從期貨市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)看，市場(chǎng)預(yù)期紅海危機(jī)將在今年三季度末前后解除，歐線價(jià)格預(yù)計(jì)大幅下挫，這對(duì)近幾個(gè)月被抑制的歐洲需求將是極大緩解，歐洲訂單集中發(fā)貨有望顯著降低輪胎企業(yè)庫(kù)存，膠價(jià)或重現(xiàn)2022年末止跌回升的表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Wind、中泰證券研究所圖16：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):歐洲航線圖17：山東輪胎庫(kù)存（萬(wàn)條）70006000500040003000200010000全鋼輪胎：廠內(nèi)庫(kù)存：山東（月）半鋼輪胎：廠內(nèi)庫(kù)存：山東（月）120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：wind、中泰證券研究所8數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所（四）生產(chǎn)高峰期價(jià)格表現(xiàn)：牛熊的差異??天然橡膠供給存在明顯的季節(jié)性規(guī)律，主要取決于是橡膠樹的開割及停割周期。根據(jù)種植區(qū)域緯度不同，天然橡膠的割膠時(shí)點(diǎn)有所差異，產(chǎn)量在一年中也有季節(jié)性的波動(dòng)---3-4月是新膠開割，6-11月為橡膠產(chǎn)量持續(xù)上量期，12月至次年3月各地陸續(xù)停割，供給減量。復(fù)盤上輪周期，（1）在牛市階段（2001-2011年，剔除2008年），天然橡膠仍會(huì)受到季節(jié)性供增需弱影響，價(jià)格回調(diào)集中在二季度，拐點(diǎn)出現(xiàn)在7-8月份；（2）熊市階段（2012-2022年），二季度的弱勢(shì)被放大，也是貢獻(xiàn)全年跌幅的主要時(shí)段，拐點(diǎn)出現(xiàn)在8-9月份。（3）無論牛熊，下半年膠價(jià)都存在上漲的特征，這與季節(jié)性的供減需增有關(guān)。??從本輪牛市的節(jié)奏判斷，2024年可以類比為2002年，兩者皆為牛市的第二年，需求對(duì)價(jià)格存在習(xí)慣性“抵觸”，供給的下降還處于初級(jí)階段。結(jié)合《天然橡膠分析框架及熱點(diǎn)討論》提到“生產(chǎn)高峰是檢驗(yàn)牛市成色的關(guān)鍵”，8月份將探明價(jià)格的季節(jié)性底部，紅海事件、美國(guó)大選、美聯(lián)儲(chǔ)降息等宏觀的多空因素僅是擾動(dòng)。圖19-21：海外天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格（美分/公斤）圖18：ANRPC主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量（月度，千噸）圖19：牛市周期（2001年-2011年，剔除2008年）圖20：熊市周期（2012-2022年）圖21：2002年

VS2024年價(jià)格表現(xiàn)20022024（右軸）1951901851801751701651601551501452024202020172021201820222019202320520019519018518017517016510090807060504030201001801751701651601551501451401400120010008006004002000：

wind

、中泰證券研究所數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所9數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（五）期貨市場(chǎng)：期限維持看漲預(yù)期圖22：上期所RU期限結(jié)構(gòu)--季節(jié)性調(diào)整并未改變遠(yuǎn)期的樂觀（元/噸）圖23：今年以來，天然橡膠價(jià)格跑贏南華工業(yè)和能化指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)（點(diǎn)）南華能化指數(shù)（點(diǎn)）天然橡膠期貨收盤價(jià)（元/噸，右軸）"2022/7/25"2023/7/25"2024/6/251644015430"2024/7/251651550004500400035003000250020001500100050050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00017000160001500014000130001200011000164801549015335143151557015290142501312513250131451212512190131101308513095001213011月121409月1月3月5月數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖25：前五、前十大機(jī)構(gòu)凈持倉(cāng)VS橡膠期貨價(jià)格（元/噸，手）

---短期背離圖24：上期所RU倉(cāng)單(噸)--處于近10年中位數(shù)水平，需要低價(jià)或倉(cāng)單后移解決短期壓力前十名機(jī)構(gòu)凈持倉(cāng)前五名機(jī)構(gòu)凈持倉(cāng)橡膠期貨結(jié)算價(jià)20242019201520202016202120172022201820230160002024-07-262024-03-282024-04-292024-05-302024-06-2815800156001540015200150001480014600144001420014000-10,0006000005000004000003000002000001000000-20,000-30,000-40,000-50,000-60,00010數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（六）合成橡膠：原料庫(kù)存處于歷史低位圖26：天膠與合成橡膠價(jià)差（元/噸）圖27：天膠與合成橡膠價(jià)格（元/噸）：二者長(zhǎng)期走勢(shì)趨同天然橡膠（泰混）合成橡膠（順?。┨烊荒z-合成膠4000035000300002500020000150001000050006000400020000-2000-4000-6000-80000數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖29：順丁橡膠與丁二烯價(jià)差（元/噸）：受丁二烯供給偏緊影響，目前順丁橡膠加工利潤(rùn)較薄，圖28：丁二烯港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）：丁二烯港口庫(kù)存處近五年低位開工意愿不高1200010000800060004000200002024202020212022202354.543.532.521.510.50-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月11數(shù)據(jù)：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所(七)

海南橡膠：新舊周期的差異??通過近10年的兼并整合，海南橡膠已躍升為是全球最大的天然橡膠種植、加工、貿(mào)易企業(yè)。行業(yè)下行期間，通過并購(gòu)R1、合盛農(nóng)業(yè)以及托管KM和ART等舉措積極向下游產(chǎn)業(yè)鏈延申，縱深在全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局和影響力。種植端：受長(zhǎng)期低價(jià)等因素制約，自2010年以來，公司自產(chǎn)干膠產(chǎn)量逐步下滑，從2010年的15.95萬(wàn)噸下滑至2022年的11.6萬(wàn)噸，2023年合盛農(nóng)業(yè)的并入，推動(dòng)公司產(chǎn)量和海外產(chǎn)能提升，23年自產(chǎn)干膠產(chǎn)量13.95萬(wàn)噸，產(chǎn)能提至20萬(wàn)噸以上。??加工端：加工量由之前的20萬(wàn)噸+提升至約140萬(wàn)噸；貿(mào)易端：貿(mào)易體量由之前的20萬(wàn)噸+提升至300萬(wàn)噸+。盡管價(jià)格低迷，但受益于加工和貿(mào)易體量的大幅提升，公司收入和資產(chǎn)規(guī)模均大幅提升。圖30：2010vs2023年公司橡膠產(chǎn)量、加工、貿(mào)易量對(duì)比（萬(wàn)噸）

圖31：2009-2023年海南橡膠營(yíng)收及資產(chǎn)規(guī)模變化圖32：2021-2023年公司橡膠產(chǎn)品銷量及單噸毛利干膠產(chǎn)量

橡膠加工量（含KM和ART)

橡膠貿(mào)易量（含KM和ART)營(yíng)業(yè)收入(億元）營(yíng)收yoy資產(chǎn)總計(jì)（億元）萬(wàn)噸貿(mào)易加工種植202114020222023總資產(chǎn)yoy400350300250200150100503802381103087040035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%2110.110.913.9單噸毛利（元/噸）140貿(mào)易加工種植19827910121218437-20%-40%-60%-1,931-3,024-3,02625.221.116.013.80020102023數(shù)據(jù)：wind、公司公告、中泰證券研究所注：由于公司未披露KM和ART近期加工和貿(mào)易量數(shù)據(jù)，我們根據(jù)KM歷史產(chǎn)能（72萬(wàn)噸），預(yù)估其加工和貿(mào)易量數(shù)據(jù)：公司公告、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所12（八）海南橡膠估值：相對(duì)估值??天然橡膠屬戰(zhàn)略物資，種植周期長(zhǎng)，生產(chǎn)高度依賴土地，是典型的長(zhǎng)周期性行業(yè)。公司以天然橡膠種植、生產(chǎn)加工、貿(mào)易與銷售為主，本輪周期下行時(shí)間久，公司業(yè)績(jī)受天膠價(jià)格低迷拖累明顯，因此若采用PE估值進(jìn)行參考，容易導(dǎo)致對(duì)公司的估值評(píng)定偏離較大。結(jié)合種植行業(yè)特點(diǎn)，公司經(jīng)營(yíng)管理492萬(wàn)畝土地（其中392萬(wàn)畝天膠種植基地），固定資產(chǎn)及土地資源豐富，因此本次相對(duì)估值法中，我們認(rèn)為采用PB估值法能更合理地評(píng)定公司估值水平。相對(duì)估值法：我們選取北大荒、蘇墾農(nóng)發(fā)和亞盛集團(tuán)作為可比公司。三個(gè)公司均從事種植行業(yè)，且和海南橡膠類似，均管理大量種植土地資源。根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)三家可比公司24-25年平均PB分別為2.36/2.28x。海南橡膠當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-25年P(guān)B分別為1.88/1.81x。另外，從公司歷史估值來看，PB估值區(qū)間在1.8-6.0倍之間，目前處于歷史PB估值區(qū)間下沿。公司目前是國(guó)內(nèi)橡膠行業(yè)的龍頭企業(yè)，橡膠資源儲(chǔ)備充裕，隨著膠價(jià)回暖，公司未來升值潛力較大。圖表33：相對(duì)估值圖表35：海南橡膠歷史PBBandBPSPB股

價(jià)（

元

/股

）公

司

名

稱2021A4.002022A4.042023A4.222024E4.422025E4.702021A3.282022A3.252023A3.112024E2.972025E2.97161412108北大荒蘇墾農(nóng)發(fā)亞盛集團(tuán)平均值13.19.34.202.084.522.094.812.155.33/5.86/2.221.182.061.171.94/1.75/1.59/2.52.232.022.162.012.521.922.362.281.81收盤價(jià)2.998x2.698x2.399x2.099x1.800x海

南

橡

膠4.412.192.192.302.342.441.88數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所注：收盤價(jià)取自2024年08月02日；除海南橡膠外，其他公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來自Wind一致預(yù)測(cè)6圖表34：可比公司介紹4土地面積（萬(wàn)畝）公司簡(jiǎn)稱北大荒土地所屬權(quán)土地位置三江平原種植作物母公司2與集團(tuán)公司簽訂《農(nóng)業(yè)承包協(xié)議》取得承包經(jīng)營(yíng)權(quán)利1043水稻、玉米、大豆北大荒農(nóng)墾集團(tuán)0承包江蘇農(nóng)墾集團(tuán)近100萬(wàn)

江蘇省內(nèi)--蘇北淮河流域和蘇墾農(nóng)發(fā)亞盛集團(tuán)130440小麥、水稻江蘇省農(nóng)墾集團(tuán)甘肅省農(nóng)墾集團(tuán)畝，土地流轉(zhuǎn)超30萬(wàn)畝長(zhǎng)江流域牧草、辣椒、玉米、馬鈴薯、啤酒花、中藥材等自有產(chǎn)權(quán)河西走廊向控股股東租賃的國(guó)有劃

海南、非洲喀麥隆、馬來西撥土地海南橡膠492天然橡膠、熱帶水果海南省農(nóng)墾投資控股集團(tuán)亞數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所13數(shù)據(jù)：各公司公告、中泰證券研究所（九）股期聯(lián)動(dòng)：股票市場(chǎng)透支膠價(jià)跌幅??長(zhǎng)期視角來看，海南橡膠盈利情況、股價(jià)表現(xiàn)與天然橡膠價(jià)格表現(xiàn)趨同。今年以來，海南橡膠股價(jià)與天然橡膠期價(jià)形成緊密聯(lián)動(dòng)，股價(jià)成為膠價(jià)的映射。伴隨膠價(jià)進(jìn)入季節(jié)性回落股價(jià)亦跟隨走低，但跌幅與跌速顯著高于行業(yè)表現(xiàn)，我們認(rèn)為這與指數(shù)陷入低迷，整體市場(chǎng)活躍度驟降有較大關(guān)系，大勢(shì)悲觀放大了行業(yè)調(diào)整空間的預(yù)期，包括但不限于輪胎需求下降、紅海危機(jī)難解等。??由于天然橡膠緊密鏈接全球輪胎、汽車市場(chǎng)（屬順周期行業(yè)），其深刻感知全球經(jīng)濟(jì)冷暖、且易成為大國(guó)間博弈的籌碼，長(zhǎng)期股價(jià)、膠價(jià)表現(xiàn)仍高度依賴全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)以及貿(mào)易流體系的順暢?？紤]到公司規(guī)模提升、膠價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)，市值橫向?qū)Ρ鹊纫蛩?，我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)過度透支了對(duì)公司、對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期，被顯著低估，維持海南橡膠“買入”評(píng)級(jí)。圖36：今年以來，海南橡膠和天然橡膠期貨價(jià)格走勢(shì)圖37：今年以來，海南橡膠和滬深300走勢(shì)滬深300指數(shù)海南橡膠總市值（億元，右軸）天然橡膠期貨價(jià)格（元/噸）海南橡膠總市值（億元，右軸）400038003600340032003000300270240210180150180001700016000150001400013000120003002702402101801502024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/8數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所14數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（九）橡膠價(jià)格在期貨市場(chǎng)表現(xiàn)圖38：橡膠期貨價(jià)格預(yù)計(jì)上漲期貨收盤價(jià)(1月交割連續(xù)):天然橡膠(元/噸)期貨收盤價(jià)(5月交割連續(xù)):天然橡膠（元/噸）500004500040000350003000025000200001500010000500002000/2

2001/3

2002/4

2003/5

2004/6

2005/7

2006/8

2007/9

2008/10

2009/11

2010/12

2012/1

2013/2

2014/3

2015/4

2016/5

2017/6

2018/7

2019/8

2020/9

2021/10

2022/11

2023/12數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖39：橡膠期貨價(jià)格預(yù)計(jì)上漲圖40：橡膠波動(dòng)率預(yù)計(jì)提高0.60.50.40.30.20.102501-2501價(jià)差（元/噸）1801601401201008060402002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/02數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所15（十）產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相關(guān)標(biāo)的橡膠種植公司上游：種植端中游：加工端、貿(mào)易端下游：橡膠制品生產(chǎn)與銷售輪胎制造公司膠帶制造公司16數(shù)據(jù)：Wind、各公司年報(bào)、中泰證券研究所（十）產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)五年（2018-2023年）復(fù)合增速公司簡(jiǎn)稱海南橡膠和天然橡膠的關(guān)系產(chǎn)能23年干膠產(chǎn)量約14萬(wàn)噸；種植產(chǎn)能超20萬(wàn)噸，初加工產(chǎn)能約260萬(wàn)噸，貿(mào)易超380萬(wàn)噸，橡膠木加工1.5萬(wàn)立方；深加工產(chǎn)品：乳膠片材產(chǎn)能3900萬(wàn)平方米，枕頭產(chǎn)能360萬(wàn)只，乳膠絲年產(chǎn)能達(dá)2萬(wàn)噸以上

利潤(rùn)C(jī)AGR5：5.4%公司90%以上營(yíng)收為橡膠產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；公司境內(nèi)外天然橡膠種植基地共29個(gè)，天然橡膠種植園392萬(wàn)畝，約占全球的2%，在全球擁有72家橡膠初加工廠收入CAGR5:41.0%23年輪胎產(chǎn)量2,923.68萬(wàn)條，營(yíng)業(yè)收入78.42億元?，F(xiàn)有產(chǎn)能3000萬(wàn)條，其中青島1200萬(wàn)半鋼，泰國(guó)1800萬(wàn)；天膠為輪胎主要原材料，23年公司輪胎原材料占營(yíng)業(yè)成本71%；23年天然橡膠采購(gòu)額占總采購(gòu)額的45.88%收入CAGR5:13.4%利潤(rùn)C(jī)AGR5：22.9%森麒麟在建產(chǎn)能：森麒麟摩洛哥年產(chǎn)1200萬(wàn)條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項(xiàng)目23年輪胎產(chǎn)量894.73萬(wàn)條，銷售856.76萬(wàn)條年平均產(chǎn)能：974萬(wàn)條，年末產(chǎn)能：1028萬(wàn)條；天膠為輪胎主要原材料，23年公司輪胎原材料占營(yíng)業(yè)成本76%；23年天然橡膠采購(gòu)額占總采購(gòu)額的31.46%收入CAGR5:7.1%利潤(rùn)C(jī)AGR5：56.7%貴州輪胎國(guó)內(nèi)在建產(chǎn)能38萬(wàn)條：第一階段20萬(wàn)條于2023年末達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能；越南在建產(chǎn)能95萬(wàn)條：2023年末達(dá)到90萬(wàn)條產(chǎn)能