高級財務(wù)管理(第二版)整版

高級財務(wù)管理AdvancedFinancialManagement（第2版）完整版PPT課件CONTENTS目錄第1章資本市場與公司財務(wù)特征01第2章財務(wù)估價模型概覽02第3章信息不對稱與代理沖突03第4章資本市場融資策略04第5章公司戰(zhàn)略與價值創(chuàng)造05第6章公司并購06第7章衍生工具與風(fēng)險管理07第8章財務(wù)危機(jī)與預(yù)警08第9章企業(yè)集團(tuán)財務(wù)管理09第10章跨國公司財務(wù)管理10第一章CHAPTERONE資本市場

與公司財務(wù)特征1.3市盈率與風(fēng)險分析1.2證券發(fā)行成本與IPO折價1.1資本市場與企業(yè)融資0102031.4股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展041.5上市公司主要財務(wù)特征05第一章?了解資本市場對推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)融資變遷的影響?熟悉股權(quán)融資、債務(wù)融資的變動趨勢及其行業(yè)特征?了解證券發(fā)行成本、IPO折價、發(fā)行市盈率的影響因素?熟悉中國上市公司主要財務(wù)指標(biāo)的變動趨勢及其原因?了解中國上市公司的股利分配行為及其特征學(xué)習(xí)目標(biāo)：1.1資本市場與企業(yè)融資股票市場與企業(yè)融資1.1.11.1.2債券市場與企業(yè)融資1.1.3證券市場化率1.1.1股票市場與企業(yè)融資20世紀(jì)70年代后期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革和金融體制改革的不斷深入，中國政府面臨著建設(shè)資金短缺的巨大壓力，企業(yè)也面臨著融資困境。以1981年發(fā)行國庫券為始端，國債開始恢復(fù)。到20世紀(jì)80年代中期，城市的一些國有企業(yè)和集體企業(yè)開始進(jìn)行各種形式的股份制嘗試，許多企業(yè)開始半公開、公開發(fā)行股票，股票的一級市場開始出現(xiàn)。這一時期股票一般按面值發(fā)行，且保本、保息、保分紅，到期償還，具有一定債券的特性；發(fā)行對象多為內(nèi)部職工和地方公眾；發(fā)行方式多為自辦發(fā)行，沒有承銷商。1.1.1股票市場與企業(yè)融資隨著證券發(fā)行和投資者隊伍的逐步擴(kuò)大，證券流通的需求日益強烈，股票和債券的柜臺交易陸續(xù)在全國各地出現(xiàn)。1986年8月，沈陽市信托投資公司率先開辦了代客買賣股票和債券及債券抵押融資業(yè)務(wù)。同年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部率先對其代理發(fā)行的飛樂音響公司和延中實業(yè)公司的股票開展柜臺掛牌交易，標(biāo)志著股票二級市場雛形的出現(xiàn)。我國證券市場主要有主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及新三板市場。1.1.1股票市場與企業(yè)融資1）滬深證券交易所主板市場1990年11月26日，上海證券交易所（上交所）由中國人民銀行批準(zhǔn)成立，同年12月19日正式開業(yè)。當(dāng)日首批上市公司共有方正科技等7家。1991年7月15日，上交所以1990年12月19日為基期100點，開始發(fā)布上證綜合指數(shù)。1989年11月15日，深圳證券交易所（深交所）開始籌建，1991年4月11日由中國人民銀行批準(zhǔn)成立，并于同年7月3日正式開業(yè)。1991年4月4日，深交所以前一天為基期100點，開始發(fā)布深證綜合指數(shù)。圖1-1列示了1992—2016年上交所、深交所上市公司的數(shù)量和股票市值各年數(shù)值。1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-1上市公司數(shù)量和股票市值（1992—2016年）1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-2上市公司市值行業(yè)分類1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-3上市公司股票發(fā)行與資金籌集情況（1992—2016年）1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-4上市公司股票發(fā)行情況統(tǒng)計（1992—2016年）1.1.1股票市場與企業(yè)融資表1-1

2016年融資金額地區(qū)分布

單位：億元1.1.1股票市場與企業(yè)融資2）中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板市場為豐富資本市場層次，滿足處于不同階段、屬于不同類型企業(yè)的融資需求以及不同投資者的風(fēng)險偏好，深交所于2004年5月設(shè)立中小企業(yè)板。截至2016年年末，中小企業(yè)板的上市公司由2004年的38家上升至812家。2004—2016年中小企業(yè)板市場股票融資情況如圖1-5所示。在圖1-5中，中小企業(yè)股票發(fā)行與資金募集雖然各年波動較大，但總體上呈上升趨勢。2010年、2015年、2016年的融資額有較大幅度的上升。中小企業(yè)板上市的行業(yè)從以制造業(yè)為主，開始向信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、物流服務(wù)、金融、房地產(chǎn)等行業(yè)覆蓋。公司的地區(qū)分布也主要從浙江、廣東向全國31個省市（區(qū)）擴(kuò)大。1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-5中小企業(yè)板股票融資情況（2004—2016年）1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-6創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股票融資情況（2009-2016年）1.1.1股票市場與企業(yè)融資3）境外融資與外部直接投資20世紀(jì)90年代，為解決外匯短缺和外匯管制等問題，一些企業(yè)開始在海外發(fā)行H股、N股、L股。H股是在中國內(nèi)地注冊公司，在中國香港上市的外資股；N股是在中國境內(nèi)注冊公司，在紐約上市的外資股；L股是在中國境內(nèi)注冊公司，在倫敦上市的外資股。圖1-7列示了1992—2014年境內(nèi)股票融資與境外H股融資情況。1992—2004年，H股融資穩(wěn)定增長；2005—2014年，H股融資呈現(xiàn)“M”形變化。中國企業(yè)海外上市不僅拓寬了中國境內(nèi)企業(yè)的融資渠道，而且加速了國有大型企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，提高了其國際知名度和競爭力，更使中國的證券界開始了解國際成熟資本市場的業(yè)務(wù)規(guī)則。1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-7境內(nèi)股票融資與境外H股融資情況（1992—2014年）1.1.1股票市場與企業(yè)融資根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會年報（2015），境內(nèi)企業(yè)赴境外上市融資活躍，2015年共有69家境內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)融資454億美元，其中首發(fā)（IPO）融資259億美元，再融資195億美元。經(jīng)中國證監(jiān)會審核的赴港上市H股企業(yè)占香港市場IPO融資額的80%。截至2015年年底，累計233家境內(nèi)股份有限公司到境外上市，融資總額為2905億美元，其中在香港交易所主板上市207家（含中國香港、紐約同時上市10家，中國香港、倫敦同時上市4家，中國香港、紐約、倫敦同時上市1家），在香港交易所創(chuàng)業(yè)板上市24家，在新加坡交易所上市2家。境外上市公司中有89家已發(fā)行A股，1家發(fā)行A、B股，1家發(fā)行B股。境外上市公司融資總額（2004—2015年）如圖1-8所示。1.1.1股票市場與企業(yè)融資圖1-8境外上市公司融資總額（2004—2015年）1.1.2債券市場與企業(yè)融資與股票交易并行，中國于1981年7日重新開始發(fā)行國債。經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國已發(fā)展形成種類基本齊全、品種結(jié)構(gòu)較為合理、信用層次不斷拓展的債券市場。債券品種創(chuàng)新演變見表1-2。表1-2債券品種創(chuàng)新演變1.1.2債券市場與企業(yè)融資從1982年開始，一些企業(yè)開始自發(fā)地向企業(yè)內(nèi)部或社會集資并支付利息，形成最初的企業(yè)債。1984年，銀行開始發(fā)行金融債以支持一些在建項目。此后，金融債成為銀行的一種常規(guī)性融資工具。圖1-9描述了1998—2016年國債、金融債、企業(yè)信用債券的發(fā)行情況。從發(fā)行規(guī)模看，這一期間，發(fā)行最多是國債和地方政府債券，其次是金融債、和企業(yè)信用債券。從發(fā)行趨勢看，金融債券和企業(yè)信用債券發(fā)行表現(xiàn)為平穩(wěn)的上升趨勢，國債發(fā)行的波動率相對高于其他兩類債。1.1.2債券市場與企業(yè)融資圖1-9

1998—2016年債券發(fā)行情況1.1.2債券市場與企業(yè)融資公司債券融資的工具主要包括公司債、可轉(zhuǎn)換債券、可分離債券等。需要說明的是，公司債和企業(yè)債雖然都是企業(yè)依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價證券。但這兩種證券產(chǎn)生的制度背景不同，因而存在一定區(qū)別：01020304第四，信息披露要求的差異第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同第二，募集資金的用途不同第一，發(fā)行主體不同1.1.2債券市場與企業(yè)融資圖1-10債券發(fā)行規(guī)模結(jié)構(gòu)圖（1991—2016年）1.1.3證券市場化率資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展，不僅推動了中國經(jīng)濟(jì)體制和社會資源配置方式的變革，也使企業(yè)的融資方式從財政撥款、銀行貨款向股票、債券融資多元化發(fā)展。相對于發(fā)達(dá)國家，中國市場機(jī)制不夠完善，證券市場歷史較短，發(fā)展不夠充分，證券化率整體上要低于發(fā)展中國家。圖1-11列示了世界主要國家2014年證券化率。1.1.3證券市場化率圖1-11世界主要國家的證券化率（2014年）1.2證券發(fā)行成本與IPO折價證券發(fā)行成本1.2.11.2.2IPO折價：一種可能性的解釋1.2.1證券發(fā)行成本證券發(fā)行成本主要指銷售公開發(fā)行證券的直接成本和間接成本。直接成本最重要的是承銷商薪酬，如支付給主承銷商或者路演的管理費用、承銷進(jìn)出差價（公開發(fā)行價格和承銷商購買價格之間的差額）等。證券發(fā)行的間接成本主要包括：1一發(fā)行折價2二超常收益3三發(fā)行延遲或撤銷的成本1.2.1證券發(fā)行成本各種證券直接發(fā)行成本（直接發(fā)行成本總額/融資總額）百分比如圖1-12所示：圖1-12不同融資規(guī)模證券發(fā)行直接成本比較（%）1.2.2

IPO折價：一種可能性的解釋確定股票發(fā)行價格是首次發(fā)行中最難做的事情之一，無論發(fā)行價格定得太高或太低，發(fā)行公司都會面臨潛在的成本。證券發(fā)行定價過高，有可能發(fā)行失敗；發(fā)行價格過低（低于真實的市場價值），發(fā)行公司原有股東將遭受損失。經(jīng)驗研究表明，股票首次公開發(fā)行的價格常常要低于交易第一天的市場收盤價，這種現(xiàn)象一般稱作IPO折價。自從Logue（1973）提出這一問題以來，各國學(xué)者IPO公司上市首日收盤價相對于發(fā)行價之間的溢價提出了各種解釋：基于信息不對稱的視角，基于制度的視角，基于控制權(quán)的視角和基于行為金融的視角。但不論從何種視角審視，折價普遍存在于世界各國的股票市場中，且這種現(xiàn)象在證券市場不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家更為嚴(yán)重。圖1-13描述了IPO首個交易日股票溢價率的20個國家和地區(qū)的國際比較。1.2.2

IPO折價：一種可能性的解釋圖1-13IPO首個交易日股票溢價率的國際比較1.2.2

IPO折價：一種可能性的解釋圖1-14描述了中國各板塊IPO首個交易日股票溢價率，在1995—2014年間，主板市場首個交易日平均漲幅最高的是151.59%（1997年），平均漲幅83.74%，從整體上看，主板市場IPO折價水平呈下降趨勢。對中小板市場來說，在2004—2014年間，首個交易日平均漲幅最高209.95%（2007年），平均漲幅66.80%，在整個期間首日漲幅率呈倒“V”型變化。對創(chuàng)業(yè)板市場來說，在2009—2014年間，首個交易日平均漲幅最高92.67%（2009年），平均漲幅36.33%，在整個期間首日漲幅率呈“V”型變化。這種變化的原因之一是2013年IPO停發(fā)，引起當(dāng)年漲幅率為零，從而出現(xiàn)一個拐點。如果將這一年作為異常值剔除，首日平均漲幅會有所上升。在這三個板塊中，首個交易日平均漲幅波動率最大的是中小板，其平均漲幅率標(biāo)準(zhǔn)差為55.52%，其次主板平均漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差為46.59%，創(chuàng)業(yè)板平均漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差為28.78%。1.2.2

IPO折價：一種可能性的解釋圖1-14IPO首個交易日股票收益率（1995—2014年）1.2.2

IPO折價：一種可能性的解釋公司通過IPO完成了上市和融資兩項最重要的工作，是企業(yè)在生命周期特定時點改變其財務(wù)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的重要方式。要成為一家上市公司，需要承擔(dān)很多成本。BrauJC，F(xiàn)awcettSE.（2006）對在2000—2002年間發(fā)生IPO的上市公司336位CFO問卷調(diào)查，當(dāng)問及公司選擇上市的原因，近60%的CFO回答是為創(chuàng)造用于未來并購的公眾股份，51.2%的CFO認(rèn)為上市可以為公司界定一個市場價格；僅有14.3%的CFO認(rèn)為是因為債務(wù)融資成本太高，CFO選擇IPO的原因的調(diào)查如圖1-15所示。1.2.2

IPO折價：一種可能性的解釋圖1-15公司上市原因的調(diào)研1.3市盈率與風(fēng)險分析市盈率分布情況1.3.11.3.2市盈率與利率分析1.3.3股票收益與風(fēng)險分析1.3.1市盈率分布情況市盈率（P/E）是股票價格相當(dāng)于當(dāng)前會計利潤的比值。自從20世紀(jì)20年代出現(xiàn)于華爾街以來，經(jīng)BenjaminGrahanm在其《證券分析》（1934年）中正式表達(dá)得以流傳，已成為股票發(fā)行定價和股票市場評價股票投資價值最常用的估價模型。市盈率這一指標(biāo)的數(shù)學(xué)意義是表示每1元凈利潤對應(yīng)的股票價格；經(jīng)濟(jì)意義為購買公司1元凈利潤價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率的投資意義通常以一定的市盈率為基準(zhǔn)，超過視為股票被高估，低于視為股票被低估。前者應(yīng)出售股票，后者應(yīng)買入該股票。但以市盈率作為投資評價標(biāo)準(zhǔn)的意義并不明確，因為基準(zhǔn)市盈率很難確定。1.3.1市盈率分布情況與其他股票估值模型一樣，市盈率必須結(jié)合時間序列進(jìn)行觀察，以發(fā)現(xiàn)其變動趨勢。圖1-16描述了滬深兩市上市公司首發(fā)平均市盈率，在2000—2014年間，主板上市公司首發(fā)平均市盈率最高為46.45倍（2009年），平均值為26.15倍；中小板上市公司在2004—2014年間，首發(fā)平均市盈率最高為54.59倍，平均值為28.46倍；創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)市盈率最高值平均值為70.45倍，平均值為40.96倍。由于2013年IPO停發(fā)，各個板塊首發(fā)市盈率最小值均為零。從首發(fā)平均市盈率的波動率看，其標(biāo)準(zhǔn)差從大到小依次為創(chuàng)業(yè)板（23.92）、中小板（14.30）和主板市場（11.41）。1.3.1市盈率分布情況圖1-16年上市公司首發(fā)平均市盈率（2000—2014年）1.3.1市盈率分布情況圖1-17分別描述了上證A股、深證A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司1992—2016年間各年的市盈率，從圖中可以看出，上證A股上市公司市盈率最大值為107.64倍，最小值為11.96倍，平均值為35.31倍。深證A股上市公司市盈率最大值為92.10倍，最小值為9.78倍，平均值為46.23倍。在2004—2016年間，中小板上市公司市盈率最大值是86.57倍，最小值是24.12倍，平均值為46.41倍。在2009—2016年間，創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率最大值為116.87倍，最小值為33.12倍，平均值為74.37倍。從圖中可以看出，在這幾個板塊中，市盈率高低依次為創(chuàng)業(yè)板、中小板、深證A股和上證A股。各板塊市盈率的市盈率波動趨同基本相同（上證A股和深證A股的市盈率在2001—2003年變動趨勢相背離）。這表明各板塊估值水平具有一定的聯(lián)動性。在1993—2009年間，無論是上升還是下降波動區(qū)間，深市市盈率的波動幅度均大于滬市。1.3.1市盈率分布情況圖1-17上市公司各年靜態(tài)市盈率（1992-2016年）1.3.1市盈率分布情況為了解行業(yè)市盈率狀況，圖1-18描述了2016年12月30日不同行業(yè)（證監(jiān)會行業(yè)分類）的市盈率（中位數(shù)）。在圖中，2016年12月30日中國A股市盈率為64.26倍，其中上證A股市盈率為49.65倍，深證A股市盈率為72.51倍。市盈率最高的行業(yè)是衛(wèi)生和社會工作（91.48倍），市盈率最低的行業(yè)是金融業(yè)（12.96倍）。市盈率在30倍左右的行業(yè)主要是房地產(chǎn)等3個行業(yè)；市盈率在50倍左右的行業(yè)主要是建筑業(yè)等5個行業(yè)；市盈率在60倍左右的是制造業(yè)等5個行業(yè)；市盈率在80-90倍左右的行業(yè)主有是農(nóng)林牧漁等3個行業(yè)。1.3.1市盈率分布情況圖1-18不同行業(yè)市盈率（2016年12月30日）1.3.1市盈率分布情況不同國家經(jīng)濟(jì)體制和資本市場成熟程度不同，市盈率也各不相同。圖1-19描述了2016年12月30日世界主要國家或地區(qū)的市盈率。在圖中，除俄羅斯外，中國大陸在12個國家或地區(qū)中名列第二，不僅高于英國、美國等成熟市場，也高于韓國、臺灣等新興市場。中國大陸全部A股市盈率相當(dāng)于香港的11.95倍，臺灣的6.88倍，美國的4.09倍，韓國的2.91倍，英國的2.82倍。1.3.1市盈率分布情況圖1-19不同國家或地區(qū)市盈率算術(shù)平均值比較1.3.2市盈率與利率分析為簡化，假設(shè)公司未來股利增長率為零，且每期派發(fā)的股利（D）與每期的凈利潤（E）相等，這時，股票價值和市盈率可分別表示為：1.3.2市盈率與利率分析圖1-20描述了中國1年期存款利率與滬市上市公司投資收益率（按市盈率倒數(shù)計算）在1993-2014年間的趨勢。從變動趨勢看，大致可分為兩個階段：在1993—1998年間，中國相對高利率時期滬市投資收益率低于我國1年期存款利率。隨著利率水平的下降，滬市估值水平明顯回升。在1999—2014年間，除2002年和2007年外，中國滬市股票投資收益率高于中國1年期存款利率，股票投資收益率相對偏高。2007年，中國再次出現(xiàn)了滬市股票投資收益率降低與1年期存款利率提高相背離的現(xiàn)象。1.3.2市盈率與利率分析圖1-20中國1年期存款利率與市盈率倒數(shù)（上交所）趨勢1.3.3股票收益與風(fēng)險分析股票投資收益是指投資者在一定期間實現(xiàn)的收益，通常采用算術(shù)平均收益率和幾何平均收益率來衡量；股票投資風(fēng)險一般采用相同期間股票收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量總風(fēng)險，采用股票β系數(shù)衡量系統(tǒng)風(fēng)險或不可分散風(fēng)險。圖1-21描述了上市公司在2012年至2016年間（每一時點表示的是最近60個月）股票收益率和β系數(shù)的算術(shù)平均值。從變化趨勢看，反映系統(tǒng)風(fēng)險的β系數(shù)在此期間變化較為平穩(wěn)，最大值為1.21，最小值為0.92，平均值為1.06。股票收益率（60個月）最大值為29.72%，最小值為5.48%，平均值為17.23%。1.3.3股票收益與風(fēng)險分析圖1-21上市公司股票收益與風(fēng)險變化趨勢（最近60個月）1.4股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展股票市值與GDP的關(guān)系1.4.11.4.2股票價格與貨幣政策企業(yè)直接融資與間接融資1.4.3股票融資與固定資產(chǎn)投資1.4.41.4.1股票市值與GDP的關(guān)系圖1-22列示了股票市場價值與GDP的關(guān)系。在1992—2016年間，股票市場價值與GDP總體上呈上升趨勢，但股票市場價值波動率大于GDP的波動率，股票市場價值與GDP的相關(guān)系數(shù)為0.86，這表明兩者的相關(guān)程度較高。關(guān)于股票市場與GDP的關(guān)系，通常采用“股票總市值占GDP的比例”指標(biāo)進(jìn)行衡量。從總體上看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關(guān)關(guān)系，即股票總市值占GDP的比例越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長超越了經(jīng)濟(jì)增長水平，股票市場就會出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，甚至是股災(zāi)。根據(jù)圖1-23的數(shù)據(jù)，在1992—2016年間，股票市場價值與GDP比率最高年份為2007年，這一比率為1.21，股票市場價值超過GDP。1.4.1股票市值與GDP的關(guān)系圖1-22股票市場價值與GDP的變動趨勢（1992—2016年）1.4.1股票市值與GDP的關(guān)系圖1-23股票市場價值與GDP比率（1992—2016年）1.4.2股票價格與貨幣政策圖1-24描述了貨幣供給（M1，M2）和股票價格（上證綜指）的關(guān)系，通過1996—2016年間月度數(shù)據(jù)的時間序列數(shù)據(jù)考察可以看出，在2001年6月之前，上證綜指與M1和M2基本保持同一上升趨勢，符合一些實證研究的結(jié)論，即貨幣供給量與股票指數(shù)存在相關(guān)關(guān)系。但在2001年6月以后，這一趨勢就變得不再明顯，甚至出現(xiàn)相互背離的傾向。在2001年6月至2005年11月，以M1和M2為代表的貨幣量穩(wěn)步增長，但上證綜指卻持續(xù)下降，走勢出現(xiàn)背離。2005年11月至2007年10月，股市急速增長，雖然這一時期貨幣供給量也加快了增長趨勢，但上證綜指上漲的速度明顯快于貨幣量的增長，彼此的增速完全不成比例。2007年10月至2008年10月，上證綜指急速下跌，而貨幣供給量加速增加，兩者的走勢完全背離。2008年10月至2009年7月，上證綜指與M2表現(xiàn)出明顯的同步性，兩者幾乎同趨勢同速度上漲，這一期間正是中國“四萬億元”投資迅速推出的時期，但這一趨勢非常短暫，并且在2009年7月到2011年2月后產(chǎn)生了完全的背離，一方面是貨幣供給量的加速增長，另一方面是股市的震蕩下行，并且這種反差同2001年至2005年間相比更加強烈。在2011年2月到2016年12月，上證綜指在M1和M2之間劇烈震蕩，時而與貨幣供給量呈同步變化，時而與貨幣供給量的增長相背離。在這一階段，M1表示的貨幣供給量增長了87.71%，M2表示的貨幣供給量增長了110.57%，但上證綜指僅6.84%。1.4.2股票價格與貨幣政策圖1-24M1，M2與上證綜指月度數(shù)據(jù)關(guān)系（1996年1月—2016年12月）1.4.3企業(yè)直接融資與間接融資在我國，企業(yè)融資方式是隨著經(jīng)濟(jì)體制的變革而持續(xù)演變的。根據(jù)我國企業(yè)的融資制度變遷過程分析，我國企業(yè)融資制度大體上可以劃分為三個階段：1983年以前屬于財政主導(dǎo)型融資階段；1984—1990年屬于銀行主導(dǎo)型融資階段；1990年以后屬于市場主導(dǎo)型的多元化融資階段。經(jīng)過20多年的發(fā)展，資本市場的發(fā)展在一定程度上改變了過去單純依賴財政撥款和銀行貸款的局面，使股票融資、企業(yè)債券融資等直接融資方式成為企業(yè)融資的重要組成部分。圖1-25描述了2002年4月—2016年12月各月企業(yè)直接融資和銀行貸款增加額的百分比。在圖中，直接融資占銀行貸款增加額百分比呈上升趨勢，這一比值最大值為40.80%（2016年2月），最小值為0.67%（2007年1月），整個期間的平均值為13.40%。從整體上看，直接融資占銀行款增加額的比重比較小。這表明，現(xiàn)階段我國企業(yè)需要的資金大部分來自銀行貸款。1.4.3企業(yè)直接融資與間接融資圖1-25直接融資占銀行貸款增加額百分比（2002年4月至2016年12月）1.4.4股票融資與固定資產(chǎn)投資資本市場的發(fā)展，拓寬企業(yè)的融資渠道，加速了資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，增強了企業(yè)的核心競爭力，促進(jìn)了機(jī)械制造、金融、電子、能源、鋼鐵、化工等行業(yè)的發(fā)展，同時也推動了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圖1-26描述了1996—2015年境內(nèi)股票融資與全社會固定資產(chǎn)投資比率關(guān)系。圖1-26表明，在1996—2015年間，中國境內(nèi)股票融資占全社會固定資產(chǎn)投資額的比率平均為2.1%，最高年份為2007年，這一比率分別為6.03%，最低年份是2003年，這一比率為0.06%。總體上說，全社會固定資產(chǎn)投資的資金大部分來自非股票融資。1.4.4股票融資與固定資產(chǎn)投資圖1-26境內(nèi)股票融資與全社會固定資產(chǎn)投資額的比率（1996—2015年）1.5上市公司主要財務(wù)特征上市公司主要財務(wù)指標(biāo)1.5.11.5.2中國非金融上市公司股利行為統(tǒng)計分析1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)1）盈利能力水平圖1-27描述了上市公司在2000年至2016年間各年的銷售利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率。在圖中，銷售利潤率在11.13%～23.57%之間變動，平均值為15.36%；總資產(chǎn)收益率在3.86%～11.98%之間變動，平均值為5.73%；凈資產(chǎn)收益率在9.95%～31.38%之間變動，平均值為15.69%。在這三個指標(biāo)中，銷售利潤率和凈資產(chǎn)收益率變動方向較為一致，從波動幅度分析，按標(biāo)準(zhǔn)差計算的凈資產(chǎn)收益率的波動率為5.01%，其次是銷售利潤率波動率（3.85%），總資產(chǎn)收益率的波動率（2.76%）。1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)圖1-27上市公司盈利能力水平時間序列（2000年-2016年）1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)2）營運能力水平上市公司營運能力水平主要是通過考察資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平衡量。圖1-28描述了上市公司2000年至2016年間周轉(zhuǎn)率水平。在各年間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在4.05次～18.59次之間變動，平均值為11.65次；存貨周轉(zhuǎn)率在2.16次～8.8次之間變動，平均值為4.81次；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.13次～0.63次之間變動，平均值為0.28次。1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)圖1-28上市公司營運能力水平時間序列（2000年-2016年）1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)3）償債能力水平反映上市公司償債能力的時間序列指標(biāo)見表1-8。在2000年至2016年間，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在39.84%～94.44%之間波動，平均值為82.31%，這表明中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，償債能力較弱。在資產(chǎn)構(gòu)成中，流動資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的比率在23%～52.16%之間波動，平均值為38.62%。在負(fù)債構(gòu)成中，流動負(fù)債與全部負(fù)債的比率在48.34%～79.77%之間波動，平均值為65.68%，這表明中國上市公司的負(fù)債主要由短期負(fù)債的構(gòu)成。從反映短期償債能力的指標(biāo)看，流動比率在0.85～1.44之間波動，平均值為1.06%；速動比率在0.6～1.01之間波動，平均值為0.71。1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)表1-8

上市公司償債能力時間序列指標(biāo)1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)4）每股指標(biāo)圖1-29列示了上市公司（全部A股）在2000年至2016年間按算術(shù)平均計算的每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額各年指標(biāo)。在這一期間，每股收益在0.16元～0.53元之間變動，平均值為0.35元；每股凈資產(chǎn)在2.6元～5.06元之間變動，平均值為3.45元；每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在0.24元～0.77元之間變動，平均值為0.46元。從相關(guān)程度分析，每股收益與每股凈資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為0.8071，每股收益與每股現(xiàn)金流量凈額的相關(guān)系數(shù)為0.4006，也就是說，每股收益變動與每股凈資產(chǎn)變動更相關(guān)。從增長率分析，在這一期間，每股現(xiàn)金流量凈額平均增長率為43%，每股收益平均增長率為8.74%，每股凈資產(chǎn)平均增長率為4.51%，這表明上市公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的收益和現(xiàn)金流量水平的增長程度均高于凈資產(chǎn)的增長程度。1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)圖1-29上市公司每股指標(biāo)（2000年-2016年）1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)5）行業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)表1-9是按證監(jiān)會劃分的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)計算的各行業(yè)2015年的主要財務(wù)指標(biāo)。在各行業(yè)中，銷售利潤率（營業(yè)利潤/銷售收入）最高的行業(yè)是金融業(yè)（43.26%），最低的行業(yè)是綜合（0.88%）；總資產(chǎn)收益率最高的行業(yè)是衛(wèi)生和社會工作（12.99%），最低的行業(yè)是綜合（2.66%）；凈資產(chǎn)收益率最高的行業(yè)是教育（19.37%），最低的行業(yè)是綜合（0.82%）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的行業(yè)批發(fā)和零售業(yè)（1.4432次），最低行業(yè)是金融業(yè)（0.0387次）；資產(chǎn)負(fù)債率最高的行業(yè)是金融業(yè)（91.98%），最低的行業(yè)是文化、體育和娛樂業(yè)（33.05%）；流動資產(chǎn)與資產(chǎn)總額比率最高的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)（85.55%），最低的行業(yè)是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（13.71%）；流動負(fù)債與負(fù)債總額比率最高的行業(yè)是教育（92.36%），最低的行業(yè)是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（41.03%）。1.5.1上市公司主要財務(wù)指標(biāo)表1-9

行業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)（2015年）1.5.2中國非金融上市公司股利行為統(tǒng)計分析理論上說，公司賺取收益后可以對股東分紅或者留存公司用于再投資。按照公司價值最大化的原則，公司分紅與否的根本依據(jù)是資金的使用效率。當(dāng)公司具有好的投資機(jī)會時，公司不但不應(yīng)該分紅，還應(yīng)該繼續(xù)融資，以促進(jìn)股東價值的最大化。而當(dāng)資金在公司中沒有更高效率的使用途徑時，則應(yīng)將剩余資金返還給股東。在股價高估時以現(xiàn)金分紅方式返還，而當(dāng)股價低估時則采用回購股票的方式返還。圖1-30描述了上市公司在1995—2015年間，現(xiàn)金分紅、凈利潤、股利支付率時間序列情況。1.5.2中國非金融上市公司股利行為統(tǒng)計分析圖1-30上市公司股利支付率（1995—2015年）1.5.2中國非金融上市公司股利行為統(tǒng)計分析在1995—2015年間，隨著凈利潤逐年上升，分紅額也在逐年上升，各年分紅額與凈利潤基本上同步變化。股利支付率各年變動幅度較大，在此期間的平均值為24.94%，最大支付率為34.83%（2008年），最小支付率為14.05%（1996年）。圖1-31列示了自上市以來股利支付率分布情況（各上市公司自上市以來至2015年間，累計現(xiàn)金分紅占累計實現(xiàn)凈利潤比例）。從圖中可以看出，上市公司股利支付率主要分布在10%～40%區(qū)間，上市以來從未支付現(xiàn)金股利的公司為353家，股利支付率超過100%的公司12家。1.5.2中國非金融上市公司股利行為統(tǒng)計分析圖1-31上市公司股利支付率分布（自上市以來至2015年）本章小結(jié)1.從股權(quán)融資分析，中國上市公司主要是通過首次股票公開發(fā)行（IPO）、再融資（增發(fā)和配股），或在中國香港上市（H股）進(jìn)行股權(quán)融資的。2.從上市公司行業(yè)分布和行業(yè)融資來看，大部分上市公司都是工業(yè)制造業(yè)，2011年融資最多的是機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)，其次為石油、化學(xué)、橡膠、塑料行業(yè)。這表明中國各級政府在選擇上市公司時的一個政策偏好，同時也反映了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然以機(jī)械、設(shè)備等制造業(yè)為主的現(xiàn)實。

本章小結(jié)3.企業(yè)債券和公司債券雖然都是企業(yè)依照法定程序發(fā)行的約定在一定期限還本付息的有價證券，但這兩種證券產(chǎn)生的制度背景，在發(fā)行主體等方面的區(qū)別主要體現(xiàn)為：發(fā)行主體不同，募集資金用途不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，信息披露要求的差異。4.證券發(fā)行成本主要是指銷售公開發(fā)行證券的直接成本和間接成本。前者主要是指承銷商薪酬；后者主要是指發(fā)行折價、超常收益等。本章小結(jié)5.股票首次公開發(fā)行的價格常常要低于交易第一天的市場收盤價，這種現(xiàn)象一般稱作IPO折價。各國學(xué)者IPO公司上市首日收盤價相對于發(fā)行價之間的溢價提出了各種解釋：基于信息不對稱的視角，基于制度的視角，基于控制權(quán)的視角和基于行為金融的視角。但不論從何種視角審視，折價普遍存在于世界各國的股票市場中，且這種現(xiàn)象在證券市場不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家更為嚴(yán)重。6.市盈率這一指標(biāo)的數(shù)學(xué)意義是表示每1元凈利潤對應(yīng)的股票價格；經(jīng)濟(jì)意義為購買公司1元凈利潤價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率的投資意義通常以一定的市盈率為基準(zhǔn)，超過視為股票被高估，低于視為股票被低估。前者應(yīng)出售股票，后者應(yīng)買入該股票。本章小結(jié)7.經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關(guān)關(guān)系，即股票總市值占GDP的比例越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長水平超過了經(jīng)濟(jì)增長水平，股票市場就會出現(xiàn)劇烈調(diào)整，甚至是股災(zāi)。8.關(guān)于資金供給與股票價格的關(guān)系，目前，主要有兩種觀點：一種觀點認(rèn)為資金供給的增加會推動股票價格上漲，即存在資金推動效果；另一種觀點認(rèn)為，資金供給的增加對股票價格沒有影響，即不存在資金推動效果。這兩種觀點在實證研究中都得到了一定程度的證明。本章小結(jié)9.中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特點表現(xiàn)為：長期債務(wù)融資比例小于短期債務(wù)融資；短期債務(wù)融資比例小于商業(yè)信用等自發(fā)性融資方式（如應(yīng)付賬款等）。這表明上市公司通常是“短貸長用”，這雖然可以降低債務(wù)成本，但同時提高了到期償債風(fēng)險。10.滬深兩市上市公司股利分配的特點：許多公司除了派發(fā)現(xiàn)金股利外，還通過送股、派現(xiàn)、資本公積轉(zhuǎn)增資本以及這3種形式的衍生形式派發(fā)股利。此外，為滿足監(jiān)管要求，上市公司通常一手派發(fā)股利，一手再融資。討論題1.結(jié)合中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析內(nèi)部融資與外部融資結(jié)構(gòu)、直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因，說明融資制度變遷對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。討論題2.一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)偏好股票融資而冷淡債券融資的關(guān)鍵原因，在于政府政策的誤導(dǎo)。請結(jié)合中國證券市場情況說明“股熱債冷”的原因。討論題3.關(guān)于中國資本市場的研究，巴曙松認(rèn)為“中國股市是體制缺陷的晴雨表”（中國經(jīng)濟(jì)時報，2003年12月2日）。胡祖六在2015年博鰲亞洲論壇旗幟鮮明地指出，中國的股市太受政策的影響，不僅是證監(jiān)會，是我們整個政府在市場的邊界沒有分清楚。你是否同意他們的觀點？討論題4.根據(jù)上市公司償債能力時間序列指標(biāo)分析，中國上市公司不僅資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平占負(fù)債總額均值為65.68%。請分析影響資產(chǎn)負(fù)債率或資本結(jié)構(gòu)的因素有哪些？討論題5.我國證券市場上的市盈率究竟以多少為宜，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界和投資學(xué)界爭論的焦點之一。由于分析的視角不同、參考的數(shù)據(jù)不同，每位專家估計出的市盈率都不相同。有人認(rèn)為中國市盈率過高，股市泡沫嚴(yán)重；有人認(rèn)為，考慮到中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市盈率水平基本合理。你認(rèn)為判斷市盈率水平是否合理的因素有哪些？ThankYou!高級財務(wù)管理AdvancedFinancialManagement（第2版）完整版PPT課件CONTENTS目錄第1章資本市場與公司財務(wù)特征01第2章財務(wù)估價模型概覽02第3章信息不對稱與代理沖突03第4章資本市場融資策略04第5章公司戰(zhàn)略與價值創(chuàng)造05第6章公司并購06第7章衍生工具與風(fēng)險管理07第8章財務(wù)危機(jī)與預(yù)警08第9章企業(yè)集團(tuán)財務(wù)管理09第10章跨國公司財務(wù)管理10第二章CHAPTERTWO財務(wù)估價模型概覽2.3

M-M資本結(jié)構(gòu)模型2.2資本資產(chǎn)定價模型2.1財務(wù)決策的基本法則0102032.4期權(quán)定價模型04第二章?熟悉費雪分離定理和財務(wù)決策基本法則?了解資本資產(chǎn)定價理論的邏輯起點以及在均衡條件下的定價模型?掌握套利定價機(jī)制，明確公司價值、資本成本、投資決策之間的相互關(guān)系?理解二項式定價、期權(quán)定價模型在公司估價、風(fēng)險評估、投資收益中的作用?熟悉CAPM、M-M、BSOPM之間相互影響、相互印證的內(nèi)在邏輯關(guān)系學(xué)習(xí)目標(biāo)：2.1財務(wù)決策的基本法則投資、融資與消費組合2.1.3利率水平對投資與消費選擇的影響2.1.2資本市場對消費與投資選擇的作用2.1.1費雪分離定理與項目定價2.1.42.1.1資本市場對消費與

投資選擇的作用“利率”——通常指資本的機(jī)會成本。從理論上說，資本機(jī)會成本是“租用”資本的價格，它是資本使用者使用資本所付出的代價，也是資本所有者提供資本要求的最低收益。假設(shè)資本的所有者和使用者均可在一個資本市場中進(jìn)行交易；僅有一個資本的機(jī)會成本——利率，這一利率是通過資本所有者和使用者之間的競爭來決定的。在確定性條件下，任何持有一定財富的經(jīng)濟(jì)行為人面臨的基本選擇是：消費或投資。2.1.1資本市場對消費與

投資選擇的作用假設(shè)某個人王先生，現(xiàn)在擁有的財富為：（1）現(xiàn)金4000元；（2）銀行存單一張，價值6000元，利率8%，期限1年。如果市場允許他可以以8%的利率自由地借入或貸出資金，那么，他通過借貸可實現(xiàn)的所有消費可能性的組合如圖2-1中的斜線所示。2.1.1資本市場對消費與

投資選擇的作用圖2-1即期與遠(yuǎn)期消費組合（元）2.1.1資本市場對消費與

投資選擇的作用根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對于同一個經(jīng)濟(jì)行為人，如果存在由不同的跨期組合構(gòu)成的組合，其中每一個組合都能給他帶來相同的效用，那么就說他在這些組合（即期和遠(yuǎn)期消費總量）之間的效用上無偏好差異。這個由效用等價的組合形成的集合可用一條效用無差異曲線表示。每一個經(jīng)濟(jì)行為人都有自己固有的一組效用曲線，其中所有的無差異曲線都互不相交并且凸向原點（如圖2-2所示）。這意味著在財富有限的情況下，經(jīng)濟(jì)行為人最多只能達(dá)到某一水平的效用曲線；如果經(jīng)濟(jì)行為人想從一條無差異曲線過渡到更高一級的無差異曲線，就必須擁有更多的財富。如果將無差異曲線附加在個人消費可行性曲線上，就可以找出個人最佳消費點，即消費可行性曲線與無差異曲線相切的點（Y），此時消費時間偏好的邊際替代率等于利率。在無差異曲線上，經(jīng)過Y點的切線斜率表示在Y點的即期消費與遠(yuǎn)期消費之間的邊際替換率（marginalrateofsubstitution，MRS），MRS=-（1+r），其中r為利率，它表明，如果經(jīng)濟(jì)行為人放棄1個單位的即期消費，在遠(yuǎn)期他可以得到1+r單位的消費，這個數(shù)量恰好是為了放棄現(xiàn)時消費所需得到的補償數(shù)量。由于它測量了消費在時間上的替換率MRS，因此r也被看做是利率。2.1.1資本市場對消費與

投資選擇的作用圖2-2無差異曲線與消費行為2.1.1資本市場對消費與

投資選擇的作用在圖2-2中，盡管經(jīng)濟(jì)行為人（王先生）在X點和Y點上獲得同樣的效用，但他在這兩點的時間偏好不同，即在X點（或在X情況下）表明他相對于Y點（或在Y情況下）更愿意在明年多消費，而在Y點時他愿意在當(dāng)前消費更多。或者說，如果他在即期減少了消費，作為交換他將要求在遠(yuǎn)期（明年）獲得更多的消費，從而使他保持相同的效用。這樣，消費選擇便從Y點移動到X點。2.1.2利率水平對投資與

消費選擇的影響上例中，如果市場利率從8%上升到16%或下降到0，則消費組合線的斜率也會發(fā)生變化，即：W1Y1線斜率（r=0）為-1.0；W1F10線斜率（r=8%）為-1.08；W1Y2線斜率（r=16%）為-1.16。圖2-3描述了利率水平變化對消費選擇的影響。當(dāng)市場利率為8%時，明年可供消費的現(xiàn)金為10800元，低于利率為16%的消費水平（11600元），高于利率為0時的消費水平（10000元），但代表財富的現(xiàn)值（10000元）與利率變化無關(guān)。2.1.2利率水平對投資與

消費選擇的影響圖2-3利率水平變化對消費選擇的影響2.1.3投資、融資與消費組合假設(shè)經(jīng)濟(jì)行為人擁有一個投資項目，這個項目可以被理想化分割，這意味著它包含一系列等差數(shù)列形式的不同投資規(guī)模，即投資機(jī)會集，其中每一個投資規(guī)模都代表一個投資機(jī)會或一種投資可能。據(jù)此，他可以建立自己的投資計劃并確定投資收益。此外，在這個投資項目中，所有的投資規(guī)模（機(jī)會）都是相互獨立，并且每一個投資機(jī)會都是有收益的，但它們的收益率各不相同。如果將這些投資機(jī)會按照收益率遞減的順序排列，就可以得到一個投資額（投資規(guī)模）與收益率之間的函數(shù)關(guān)系，即隨著投資額的增大，邊際投資收益率逐漸減小。2.1.3投資、融資與消費組合在上例中，王先生除了進(jìn)行金融資產(chǎn)投資（銀行存款）外，還可投資于實物資產(chǎn)（假設(shè)開設(shè)一家打印社），預(yù)期不同投資額下的預(yù)計年末現(xiàn)金流量見表2-1。表2-1項目投資與收益金額單位：元2.1.3投資、融資與消費組合式中：CF1表示一年后的現(xiàn)金流入量；C0表示初始投資。式中：CFn表示選擇第n個投資方案一年后的現(xiàn)金流量；CFn-1表示選擇第n-1個投資方案一年后的現(xiàn)金流量；Cn表示選擇第n個投資方案的初始投資；Cn-1表示選擇第n-1個投資方案的初始投資。2.1.3投資、融資與消費組合表2-1表明，隨著投資額的增加，邊際收益率呈遞減的趨勢。當(dāng)投資額為6000元時，邊際收益率（8%）等于市場利率。根據(jù)表2-1的數(shù)據(jù)，可描繪出王先生的項目投資曲線，如圖2-4。圖2-4項目投資機(jī)會集2.1.3投資、融資與消費組合如果王先生將其財富分別進(jìn)行項目投資和金融資產(chǎn)投資，各種不同投資組合方案一年后的現(xiàn)金流量見表2-2。表2-2項目投資與金融資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量單位：元2.1.3投資、融資與消費組合表2-2表明，如果王先生選擇方案3或方案4，即將初始財富中的5000元（或6000元）投資于項目，剩余的5000元（或4000元）進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，則一年后的投資現(xiàn)金流量均為21400元。其他投資組合方案的投資收益均低于方案3和方案4，或者說方案3和方案4是最佳投資方案。2.1.3投資、融資與消費組合從理論上說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)行為人擁有初始財富組合并且同時面對投資機(jī)會和消費機(jī)會時，他總會用1元的投資邊際收益率和其時間偏好邊際比率（即期消費與遠(yuǎn)期消費比率）進(jìn)行比較。如果投資邊際收益率較大，投資者會進(jìn)行投資，直到最后1元的投資收益率等于消費的時間偏好邊際比率。項目投資機(jī)會使經(jīng)濟(jì)行為人按照自己的偏好將今天放棄的消費用于投資，并通過項目投資將其轉(zhuǎn)變?yōu)槊魈靸r值更大的財富，使他可以在遠(yuǎn)期獲得比沒有投資機(jī)會時更高的消費。2.1.3投資、融資與消費組合例如，王先生選擇方案4（見表2-2），投資6000元開設(shè)一家打印社，如果折現(xiàn)率與借款利率相等，均為8%，則一年后的現(xiàn)金流入量17080元的現(xiàn)值為15815元（17080÷1.08），扣除初始投資6000元，王先生投資的凈現(xiàn)值為9815元。進(jìn)行項目投資使王先生的財富總額變?yōu)椋和跸壬顿Y后財富現(xiàn)值=初始財富現(xiàn)值+投資凈現(xiàn)值 =10000+15815-6000=19815（元）如果將圖2-1、圖2-4組合起來，可以得到圖2-5，用于分析不同投資與消費組合對遠(yuǎn)期消費的影響。2.1.3投資、融資與消費組合圖2-5投資與消費偏好選擇2.1.3投資、融資與消費組合點W2表示如果王先生選擇投資方案3，即將現(xiàn)在財富的5000元進(jìn)行項目投資，1年后該項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為14815元（16000÷1.08），凈現(xiàn)值為9815元（14815-5000）；王先生投資后的財富現(xiàn)值為19815元（初始財富10000+凈現(xiàn)值9815），W1與W2之間的差額（9815元）表示王先生進(jìn)行項目投資創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。這意味著引入項目投資使當(dāng)期財富增加的價值等于投資項目創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。2.1.3投資、融資與消費組合點RF3表示王先生將初始財富10000元中的7000元用于現(xiàn)時消費，5000元（剩余的3000元加上從資本市場借入2000元）用于項目投資；1年后投資價值扣除借款本息后的價值為13840元（16000-2000×1.08）。其他各點的計算方式如下：RF4=5000×（1+220%）-1000×（1+8%）=14920（元）RF5=5000×（1+220%）=16000（元）RF6=5000×（1+220%）+1000×（1+8%）=17080（元）RF8=5000×（1+220%）+3000×（1+8%）=19240（元）RF10=5000×（1+220%）+5000×（1+8%）=21400（元）2.1.4費雪分離定理與項目定價概念：費雪分離定理（Fisher’sSeparationTheorem，1930）認(rèn)為，在理想的市場中，資本市場將產(chǎn)生一個單一的利率，此時投資者的生產(chǎn)決策是由客觀市場規(guī)則決定的（最大化可達(dá)到的財富），而與個體的主觀偏好無關(guān)。這樣使借貸雙方在進(jìn)行消費和投資決策時都可以以市場利率為依據(jù)，而反過來又促使投資和融資決策的相互分離。2.1.4費雪分離定理與項目定價按照這一定理，在完善的資本市場條件下，任何投資決策都可以分為兩個依次連續(xù)并且彼此分開的過程：第一步進(jìn)行最佳投資方案的選擇，直到投資邊際收益率等于資本市場利率。第二步?jīng)Q定跨期消費路徑，或者說通過不同的借貸行為選擇最佳消費模式，直到消費時間偏好比率等于資本市場利率，在這個平衡點上，經(jīng)濟(jì)行為人將獲得最大的滿足。2.1.4費雪分離定理與項目定價從項目估價的角度分析，引入項目投資使未來的財富增加了Δ，則當(dāng)期財富增加了

，或者說，給定一項單期的項目投資，它的凈現(xiàn)值（NPV）可以定義為因投資導(dǎo)致的當(dāng)期財富增加的數(shù)量。如果投資的邊際收益率等于由市場決定的資本的機(jī)會成本，那么投資者的當(dāng)期財富W0用數(shù)學(xué)方法表示為：2.1.4費雪分離定理與項目定價假設(shè)有一個兩期的經(jīng)濟(jì)事項，且存在資本市場和既定的項目投資。在第0期，經(jīng)濟(jì)行為人通常會向銀行借入△/(1+r)與△/(1+r)2兩部分資金，其中，一部分資金△/(1+r)到第1期時用初始投資收益償還；另一部分資金

△/(1+r)2到第2期時用第1期投資的收益償還。由此，項目的凈現(xiàn)值也可以表示為使第0期的財富增加的數(shù)額：2.1.4費雪分離定理與項目定價假設(shè)NCF0，NCF1，???，NCFn分別代表各個時期0，1，???，n的現(xiàn)金凈流量；r代表各期的利率，則項目的現(xiàn)值（PV）可表示為：可以推廣到各個時期的市場利率并不相等的情形2.1.4費雪分離定理與項目定價令rt代表第t期與第t+1期之間不變的利率，在這種情況下，項目的價值可表示為：2.2資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用2.2.3資產(chǎn)定價的邏輯分析2.2.2資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)2.2.1CAPM的經(jīng)驗檢驗2.2.42.2.1資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型（capitalassetspricingmodel，CAPM）的發(fā)展可以追溯到馬可維茨的投資組合理論（Markowitz，1952）。在持有多種風(fēng)險的市場中，風(fēng)險厭惡的投資者如何選擇最優(yōu)的投資組合，一直是投資者較為困難的事情。馬可維茨在1952年提出的“均值—方差”分析方法十分方便地解決了這個問題。馬可維茨組合選擇模型給出了均值方差有效組合的一個解析解，在此基礎(chǔ)上，威廉·夏普（WilliamSharp，1964）、林特納（J.Lintner，1965）、莫森（Mossin，1966），利用當(dāng)資產(chǎn)價格滿足于市場出清條件時其組合必然為有效組合的關(guān)系，各自獨立地研究了任意證券組合收益率和某個共同因子之間的關(guān)系，并由此導(dǎo)出了一個可檢驗的CAPM模型，揭示了在市場均衡的條件下，單項資產(chǎn)與市場組合在預(yù)期收益率與風(fēng)險上所存在的關(guān)系。2.2.1資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)在馬可維茨模型基礎(chǔ)上，他們提出的假設(shè)條件包括：（1）所有的投資者都追求單期最終財富的效用最大化，市場中的所有投資者都根據(jù)馬可維茨“均值—方差”模型選擇或優(yōu)化投資組合；（2）所有的投資者對每一項資產(chǎn)收益的均值、方差的估計相同：給定t-1時的市場價格出清條件，投資者對資產(chǎn)收益從t-1到t時的聯(lián)合分布預(yù)測完全一致；（3）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場上對賣空行為無任何約束；（4）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價賣出）；（5）資本市場是完全競爭的，不存在稅收和交易費；（6）所有的投資者都是價格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動不影響市場價格。2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析假設(shè)（1）表明投資者的效用是由期末財富和方差決定的，這意味著CAPM是一個單期模型；假設(shè)（3）表明市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)且市場借貸利率相等；假設(shè)（5）表明市場無交易成本，可以直推導(dǎo)出線性有效邊界；假設(shè)（2）投資者對證券未來收益的概率分布看法相同，表明所有投資者所做的決策都在同一個有效邊界上。2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析圖2-6無差異曲線與投資組合選擇E（rp）表示投資組合的預(yù)期收益率；σ（rp）表示投資組合預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；E（rmin）和σ（rmin）分別表示最小收益率和最小標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)無差異曲線，投資者Ⅲ的風(fēng)險厭惡程度最高，其次是投資Ⅱ，最后是投資者Ⅰ。2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析從圖中可以發(fā)現(xiàn)，理性的投資者決不會選擇CD線上的投資組合，只要沿著投資機(jī)會集中的正斜率線段CBA移動，就可以得到更高的預(yù)期效用。處于正斜率線段的投資組合一般稱為有效邊界（efficientfrontier）或有效集（efficientset）。有效集是指在方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）既定的情況下，從投資機(jī)會集中選擇出的均值—方差組合，沒有其他任何投資機(jī)會可以獲得比有效邊界更高的平均收益。有效集大大縮小了投資者選擇的投資組合范圍。在考慮多個資產(chǎn)的投資組合時，如果能夠知道個別資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差，以及兩兩資產(chǎn)收益的協(xié)方差，那么就可以找出機(jī)會集以及有效集。2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析如果投資者可以自由的以無風(fēng)險利率借入或貸出資金，便可以在任意風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)之間畫一條直線，落在這條線上的點代表風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合。圖2-7最佳線性有效集虛線分別表示無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)A、B、C的投資組合。僅有一條直線（rfMN）是最優(yōu)的。無論投資者對風(fēng)險厭惡的程度有多大，他們都更偏好無風(fēng)險資產(chǎn)與落在有效集上的投資組合M所構(gòu)成的組合。2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析在圖2-7中連接無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合的直線（rfMN）即為資本市場線（capitalmarketline，CML），位于CML上的每一點都代表有效投資組合。根據(jù)兩項資金分離原則，任何一個投資者的最優(yōu)投資組合都可以表示為無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的線性組合，只是他們在無風(fēng)險投資和切點投資組合上有所不同。如果每位投資者都持有切點的投資組合，那么這一組合一定是股票市場上實際可以觀察到的投資組合；如果每一投資組合的權(quán)重都是股票市場價值的一部分，那么該組合即為市場組合。在市場投資組合中單項資產(chǎn)的風(fēng)險是指由第j種風(fēng)險資產(chǎn)引起的市場投資組合風(fēng)險的邊際增加。當(dāng)增加第j種風(fēng)險資產(chǎn)的邊際權(quán)重時，市場組合的風(fēng)險就增加了第j種資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差。2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析圖2-8描述了第j種資產(chǎn)風(fēng)險與收益的關(guān)系，圖中的直線稱為證券市場線（thesecuritymarketline，SML），SML的直線方程即為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：2.2.2資產(chǎn)定價的邏輯分析圖2-8證券市場線描述了第j種資產(chǎn)風(fēng)險與收益的關(guān)系，圖中的直線稱為證券市場線（thesecuritymarketline，SML）2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用1）估計證券價值與風(fēng)險調(diào)整后的均衡價格CAPM給出的是收益率與風(fēng)險的關(guān)系，不是直接的價值或價格形式。因此，要以CAPM估計資產(chǎn)的價值，首先要將CAPM的預(yù)期收益率改寫為價格的表達(dá)式。Rubinstein（1973）分析了證券價值和它的風(fēng)險調(diào)整的均衡價格。為簡化，假設(shè)只涉及1期，證券的期初價格為P0、期末價格為P1，這個價格包括了期末的風(fēng)險收益。例如，股票價格包括股利加上資本利得，債券的價格包括到期的利息等。2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用期末證券投資的收益率為：

（2.5）上式收益率的預(yù)期形式可表示為：

（2.6）對公式（2.4）重寫令（2.6）式等于（2.7）式風(fēng)險調(diào)整后收益率估價公式2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，投資者可以根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險而不是總風(fēng)險評價各種資產(chǎn)的價格，用來解決投資決策中的一般性問題。表2-3列示了5只股票的β系數(shù)和必要收益率，其中無風(fēng)險利率為6%，市場投資組合收益率為12%。表2-3股票必要收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用采用SML確定某一項特定資產(chǎn)的必要收益率，可以與根據(jù)現(xiàn)行市場價格水平估計的收益率進(jìn)行比較，以便判定一項投資是否被恰當(dāng)定價。假設(shè)證券分析師對上述5只股票進(jìn)行跟蹤分析，預(yù)測5只股票的市場價格和股利見表2-4，據(jù)此計算分析預(yù)測的持有期間收益率。表2-4股票市場價格和估計收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用將表2-3和表2-4相比較，可以確定每只股票必要收益率與估計收益率之間的關(guān)系，見表2-5。表2-5必要收益率與估計收益率比較2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用表2-5中的必要收益率是根據(jù)每只股票的系統(tǒng)風(fēng)險計算的，估計收益率是根據(jù)股票現(xiàn)行價格、預(yù)期價格和股利計算的。估計收益率與必要收益率之間的差異被稱為股票的超額收益率，這一指標(biāo)可以為正（股票定價過低），也可以為負(fù)（股票定價過高），如果超額收益率為零，則股票正好落在SML上，其定價正好與其系統(tǒng)風(fēng)險相當(dāng)。股票β系數(shù)、必要收益率、估計收益率之間的關(guān)系如圖2-9所示。圖2-9必要收益率在SML上的分布2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用2）CAPM與資本成本假設(shè)公司無負(fù)債，且不存在公司所得稅和個人所得稅，如果可以估算出公司股票的系統(tǒng)風(fēng)險和市場組合的收益率，則按CAPM計算的風(fēng)險資產(chǎn)（股票）要求的收益率，就是公司的股權(quán)資本成本。假設(shè)股權(quán)資本成本為rs，則：E（rj）=rs。2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用在公司的項目評估中，可將公司視為一個由不同風(fēng)險資產(chǎn)或項目構(gòu)成的組合，如果公司的所有項目與公司整體均具有相同的風(fēng)險，那么，rS也可以解釋為新項目所要求的最低收益率，如圖2-10所示。圖2-10資本資產(chǎn)定價模型與項目收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用[例2-1]假設(shè)SST公司沒有負(fù)債，股票β系數(shù)等于1；假設(shè)政府債券收益率為6%，市場風(fēng)險溢價為7%，根據(jù)CAPM模型，SST公司股權(quán)資本預(yù)期收益率為13%，也可以說，SST公司的股權(quán)資本成本，或加權(quán)平均資本成本均為13%。此時，市場投資組合的預(yù)期收益率也是13%。假設(shè)SST公司目前有兩個投資項目：低風(fēng)險項目和高風(fēng)險項目，兩個投資項目各自的資本成本、預(yù)期收益率見表2-6。在上述兩個備選項目中，是以公司加權(quán)平均資本成本還是以各自的項目的資本成本作為項目評價的標(biāo)準(zhǔn)？2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用表2-6投資方案預(yù)期收益與資本成本2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用圖2-11中的SML為證券市場線，根據(jù)項目β系數(shù)給出了其要求的預(yù)期收益率，它以無風(fēng)險利率（6%）為起點，經(jīng)過M點，即市場收益率（13%）。如果SST公司根據(jù)項目的β系數(shù)而不是公司的β系數(shù)評價投資項目，那么它就會放棄任何處于SML下方的項目，接受任何處于SML上方的項目，因為SML代表了投資項目預(yù)期收益率與項目β系數(shù)（風(fēng)險）之間的關(guān)系。如果以項目的資本成本進(jìn)行評價，就會接受低風(fēng)險項目、放棄高風(fēng)險項目。因為低風(fēng)險項目的預(yù)期收益率（12%）大于項目資本成本（10.2%）；高風(fēng)險項目的預(yù)期收益率（15%）低于資本成本（15.8%）。如果SST公司以WACC（13%）作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，就可能會錯誤地接受一些高風(fēng)險的項目，放棄一些低風(fēng)險的項目。雖然高風(fēng)險項目的預(yù)期收益率大于公司加權(quán)平均資本成本，但本例中，高風(fēng)險項目投資至少要求15.8%的投資收益率，而項目本身只能提供15%的預(yù)期收益率，顯然應(yīng)該拒絕高風(fēng)險項目。低風(fēng)險項目提供的預(yù)期收益率雖然低于公司加權(quán)平均資本成本，但其風(fēng)險小，補償同等風(fēng)險項目要求的預(yù)期收益率為10.2%，低于項目本身的預(yù)期收益率，因而應(yīng)該接受低風(fēng)險項目。2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用圖2-11資本成本與項目預(yù)期收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用在實務(wù)中，公司是如何確定股權(quán)資本成本的?GrahamJR，HarveyCR.（2001）在對392位美國公司的CFO進(jìn)行問卷調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)73.49%的公司使用CAPM計算股權(quán)資本成本，采用不同方法計算資本成本的調(diào)查結(jié)果如圖2-12所示。2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用圖2-12

美國公司資本成本計算方法選擇（按重要程度排序）2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用圖2-12表明，被調(diào)查的CFO總是或幾乎總是使用CAPM估計資本成本；排在第二、第三位的是根據(jù)平均歷史收益率（39.41%）和多因素模型（34.29%）估計資本成本；采用股利折現(xiàn)模型的占15.74%。他們的研究發(fā)現(xiàn)：大公司比小公司更可能使用CAPM，而小公司更傾向于使用投資者所要求的資本成本；負(fù)債率高的公司更可能使用CAPM；管理層持股比例低的公司更可能使用CAPM；公眾公司比私營公司更可能使用CAPM；有境外銷售收入的公司更可能使用CAPM；進(jìn)入財富500的公司更傾向于使用CAPM。李悅、熊德華、張崢、劉力（2009）對中國上市公司財務(wù)總監(jiān)（主管會計工作的負(fù)責(zé)人）進(jìn)行問卷調(diào)查，收回有效問卷167份（回收率為11.08%），對樣本公司如何估算公司的股權(quán)資本成本進(jìn)行了問卷調(diào)查，其問卷結(jié)果如圖2-13所示。2.2.3資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用圖2-13

中國上市公司如何估算股權(quán)資本成本（按重要性排序）2.2.4CAPM的經(jīng)驗檢驗CAPM預(yù)示所有的投資者都持有市場組合，而且只要市場組合在有效邊界上，就可以得到β系數(shù)與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系。因此，檢驗CAPM正確與否，關(guān)鍵是看市場組合是否有效。Black，JensenandScholes（BJS，1972），F(xiàn)amaandMacbeth（FM，1973）已間接地驗證了CAPM，他們主要檢驗：證券市場線的截距是否等于無風(fēng)險利率；所有資產(chǎn)的預(yù)期收益率與β系數(shù)是否呈線性相關(guān)；證券市場線的斜率是否等于（rm-rf）等。2.2.4CAPM的經(jīng)驗檢驗在CAPM檢驗中，通常采用兩步回歸法：第一步/標(biāo)題進(jìn)行橫截面回歸，將證券的平均收益率與第一步估計的β系數(shù)進(jìn)行回歸。進(jìn)行時間序列回歸，估計證券特征線。第二步回歸法2.2.4CAPM的經(jīng)驗檢驗[例2-2]現(xiàn)采用一個簡單的例子進(jìn)行CAPM檢驗。表2-7列示了滬市7只股票以及上證綜指2012—2016年各月收益率等有關(guān)數(shù)據(jù)。表2-7滬市7只股票和上證綜指各月收益率數(shù)據(jù)

（2012年1月—2016年12月）2.2.4CAPM的經(jīng)驗檢驗表2-7中的月平均收益率、截距、斜率和R2是根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)計算的。CAPM假設(shè)每項資產(chǎn)的平均收益率與β系數(shù)呈線性相關(guān)，假設(shè)歷史數(shù)據(jù)可以提供一個未來收益分布的準(zhǔn)確描述。第二次回歸是根據(jù)表2-7中股票的月平均收益率和β系數(shù)，用β系數(shù)回歸平均月收益率（根據(jù)Excel函數(shù)）可以得到如下結(jié)果：E（rj）=γ0+γ1βj=0.01124+0.01962βjR2=0.018832.2.4CAPM的經(jīng)驗檢驗ReillyandAkhtar（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，在不同的時期采用3種不同的市場組合替代品計算得出的道·瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）中的30種股票的平均β系數(shù)有很大的區(qū)別。這3種市場組合的替代品是：（1）標(biāo)準(zhǔn)普爾5