電力設備行業(yè)市場前景及投資研究報告：全地形車歐美需求產品力、性價比

證券研究報告行業(yè)報告：行業(yè)深度研究2024年09月05日電力設備全地形車：需求在歐美，出?？串a品力、性價比摘要全地形車意思為“適合所有地形的交通工具”，相比其他車輛適合更多的地形。根據(jù)車輛結構分類，全地形車可分為車把轉向的

ATV，方向盤轉向的UTV，以及同樣帶方向盤，但性能更強、更偏娛樂屬性的

SSV

三大類產品。1)

ATV：以休閑娛樂、日常實用為主要目的，發(fā)展主要依賴于消費者休閑時間增多和戶外工作方式、生活方式升級。北極星2001年報披露，ATV下游需求分為農牧場愛好、戶外運動、騎術，各占約1/3。2)

并排車（包括UTV、SSV)：北極星2006年報統(tǒng)計，并排車目標人群為獵人、大型全地形車騎手、運動型騎手。65%需求來自實用性需求，20%來自商業(yè)/工業(yè)需求，15%來自休閑娛樂需求。相比ATV，并排車輛能夠載運乘客、運輸貨物及拖拽更重的負載。需求主要在歐美，零售端行業(yè)空間預計超100億美金根據(jù)北極星年報，2016年以來全球ORV零售量穩(wěn)定在90萬輛及以上。2023年全球ORV（包括ATV、并排車輛）零售銷量95.5萬輛，其中北美占84%，其中ATV北美占比72%，并排車輛（UTV、SSV）北美占比達91%。全球全地形車/雪地摩托車市場規(guī)模從2018年100億美元提升至2021年140億美元。2020、2021年全球全地形車零售銷量提升明顯，2022、2023年回落至95萬輛附近，但仍高于2019年水平，我們預計目前全地形車/雪地摩托車市場規(guī)模仍超過100億美元。此外，動力運動的配件售后、服裝、配飾的市場空間2021年達到50億美元，接近2021當年零售規(guī)模的36%。復盤北極星，產品創(chuàng)新、關鍵零部件自制成就行業(yè)龍頭北極星成立于1954年，主要產品為全地形車?？傮w來看，北極星營收增速超過全地形車行業(yè)增速。1985年北極星推出首款美國制造的ATV，之后率先推出許多改進技術，如自動變速器、長行程/獨立后懸架（IRS）、單桿液壓制動、業(yè)內首款電子燃油噴射等。經濟低迷時，北極星通過減少庫存、精簡運營、推出新品減小影響。2007-2008年，全地形車全球銷量125、95.5萬輛，同降7%、24%，而北極星營收17.8、19.5億美元，同增7%、9%。2007年經濟發(fā)展緩慢，耐用品受到重創(chuàng)，非必需品受到的影響更嚴重。北極星在經銷商、工廠層面減少庫存，比競爭對手更早地精簡了運營，同時繼續(xù)推出Ranger

RZR、Victory

Vision等革命性新產品。Ranger越野多功能車系列以業(yè)界領先的動力和駕駛品質重新定義了市場。2007年推出Ranger

RZR，是最輕的并排式全地形車，寬度50英寸，是同類產品中唯一一款可在越野條件下行駛的并排式全地形車。設計上將發(fā)動機放置在座椅后方，在所有運動型并排式車輛中重心最低，使其有出色的越野響應能力、速度和安全性。Ranger

RZR銷量遠遠超出公司最初的銷售預期。北極星有多個子品牌，定位不同消費者需求。包括：RZR（競技娛樂全地形車）、Ranger（用于農場、莊園、獵場等）、

Sportsman（探索戶外的強大工具），Youth（安全，讓超過6歲的孩子可以開始探索）。從產品品類看，北極星相對國內全地形車企業(yè)品類更多，1-6座車型不等。以1000cc排量附近的SSV為例，北極星Ranger

1000售價20999$起，九號UT10

Crew

15999$起，春風ZFORCE

950

sport

15299$起。北極星具有較強的運營效率：1）經銷方面：2010年以來所有北美ORV經銷商都采用MVP流程，訂單被納入每個產品的生產計劃；2）供應鏈：自制關鍵零部件構建競爭力，組裝廠遍布全球，為公司帶來優(yōu)勢為降低成本、加快產品上市時間、產品更具創(chuàng)新性、靈活性等。2摘要國

內

企業(yè)的突破2023年，北極星、雅馬哈在ATV市場合計占據(jù)40%以上份額，在多用途越野車行業(yè)（UTV），北極星有超過30%市場份額。國內企業(yè)快速跟進，市占率逐步提升。國內企業(yè)產品差異化明顯：?

濤濤：小排量為主，多數(shù)產品在120cc以下，青少年產品款式明顯多于北極星、春風等企業(yè)。?

九號：從品牌到性能，樹立高端產品形象。產品種類較少，但各項指標性能對標市面上最優(yōu)產品，定價端保障產品的性價比及競爭力，給騎行者帶來豐富的產品體驗。?

春風：主打性價比路線，產品品類豐富，從入門款到專業(yè)款選擇多樣。國內企業(yè)如何打開局面？?

性價比&成本優(yōu)勢

：以110cc排量附近的青少年款為例，北極星2024

OUTLAW

110

EFI

3599$起，春風CFORCE

110售價2999$起步，濤濤

Denago品牌Mudhawk

6

ATV售價1099$。國內企業(yè)產品價格較低但毛利率高于海外企業(yè)，2023年北極星全地形車毛利率21.9%，春風、濤濤分別為39.5%、34.1%。?

培育自有品牌

：九號全地形車使用Segway，

濤濤有高端品牌Denago、自有品牌Tao

Motor，春風也采用自有品牌CFMOTOR。疫情期間高需求，且老牌企業(yè)供應鏈問題或帶給國內企業(yè)一定機會。?

產品差距縮小：經過多年積累，國內企業(yè)產品性能逐步向海外企業(yè)靠攏，春風、濤濤等企業(yè)自制發(fā)動機等核心零部件。關稅方面，2021年1月1日起，美國對中國進口的ATV產品重新加征25%關稅，稅率為27.5%，UTV關稅稅率繼續(xù)保持10%。加拿大自中國進口的全地形車關稅稅率6.1%，加拿大、歐洲無針對中國產品的貿易壁壘。對于國內企業(yè)，九號、春風、濤濤均在海外建立工廠降低關稅帶來的影響。相關標的九號公司：兩輪車進入快速成長期，規(guī)模效應明顯。2024年上半年，九號電動兩輪車銷量120萬輛，同比增長122%。前期投入初見成效，兩輪車業(yè)務預計成為主要利潤板塊。割草機器人、全地形車等品類進入收獲期。隨著規(guī)模效應體現(xiàn)，盈利能力也有望超預期。春風動力：公司加速市場零售去庫存，并且深挖區(qū)域市場潛力，調整高端市場、高端商品比重。2023年公司全地形車出口額占國內同類產品出口額71%，穩(wěn)居龍頭。美國市場經銷網點持續(xù)鋪開，歐洲市占率繼續(xù)提升。濤濤車業(yè)：公司本土化運營主要包括深耕北美多年的本土化團隊，融合地理與時間效率的倉儲式銷售，快速響應的全流程售前售后服務體系。公司出口到美國的產品部分加征7.5%-25%的關稅，但公司憑借自有品牌、自有銷售渠道等優(yōu)勢，把握對客戶的主動議價權，并加大力度開拓新渠道新市場。風險提示：全地形車需求不及預期、渠道擴張不及預期、原材料價格大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、經銷商管理風險、產品研發(fā)風險等。31.

ATV、SSV更偏向休閑娛樂，UTV更注重工具車特性4全地形車：非道路交通工具，應用場景廣泛

全地形車意思為“適合所有地形的交通工具”，相比其他車輛適合更多的地形。盡管在大部分國家全地形車是非道路交通工具，但應用場景廣泛。全地形車具有極高的越野性能，是集實用、娛樂、體育運動等于一體的特種車輛，目前主要用于越野、運動休閑、農牧場、礦山、林地、搶險等領域。

全地形車消費群體分為個人、商業(yè)客戶、政府客戶，2013年個人客戶占比已經占據(jù)多數(shù)。個人客戶主要為娛樂玩家，如賽車手、競技愛好者、探險愛好者等；商業(yè)客戶包括度假村、運動場、馬場、公園等；政府客戶包括軍隊、林業(yè)部門等。以北美地區(qū)為例，2000年個人、商業(yè)客戶比重分別為40%、60%，2013年個人客戶比例已上升至84.2%、商業(yè)客戶占比下降至14.4%，政府購買量占比為1.4%。圖：全地形車用途圖：2000年北美市場全地形車個人、商業(yè)客戶占比（%）40%個人客戶商業(yè)客戶60%圖：2013年北美市場全地形車個人、商業(yè)客戶占比（%）1.40%14.4%個人客戶商業(yè)客戶政府購買84.2%5資料：濤濤車業(yè)公眾號、春風動力招股書，天風證券研究所全地形車：非道路交通工具，應用場景廣泛

全地形車屬于非公路戶外休閑車輛。非公路車輛包括建筑專用車輛、農業(yè)車輛、多功能車輛、戶外休閑車、物流車輛、林業(yè)車輛、采礦車輛等，全地形車屬于其中的戶外休閑車。按驅動類型劃分，可分為電動全地形車、內燃機式全地形車；根據(jù)車輛結構分類，全地形車可分為車把轉向的

ATV，方向盤轉向的

UTV，以及同樣帶方向盤，但性能更強、更偏娛樂屬性的

SSV

三大類產品。

從發(fā)展歷程看，1）初期：全地形車前身是三輪且使用低壓氣胎，上世紀60年代后開始在北美市場銷售，因其寬大的輪胎能增加與地面接觸面積，產生摩擦力且降低車輛對地面的壓強，容易行駛于沙灘、河床、林道、溪流等場景，其全天候、全地形運輸?shù)奶匦灾鸩将@得消費者的認可，并逐步開始用于特殊場地競賽、戶外休閑娛樂、農牧等方面。2）興起：開始于上世紀70年代，各廠商開始投入全地形車生產。全地形車在1985-1987年在美國市場流行，全地形車也由三輪變?yōu)樗妮啞?）推廣期：上世紀80年代中后期，北美部分廠商如北極星、龐巴迪進入全地形車行業(yè)，眾多廠商推廣下，全地形車進入快速發(fā)展階段，產品用途也逐漸多元化。圖：非公路車分類6資料：春風動力公告，天風證券研究所ATV：跨坐式座椅、方向把式控制的“四輪摩托車”

ATV

以跨坐式座椅、方向把控制式轉向系統(tǒng)為主要特征。ATV全稱All

Terrain

Vehicle，即“適合所有地形的交通工具”的英文縮寫，又稱“全地形四輪越野機車”。外觀一般無篷，可以在普通車輛難以機動的地形上行走自如。與UTV相比，ATV結構為全開放式，使用摩托車的發(fā)動機和摩托車的方向把手，且許多部件與摩托車通用，也被稱為“四輪摩托車”。

ATV使用場景廣泛，可作為越野玩具，也可作為交通工具。使用場景：沙灘、河床、林道、溪流、沙漠等，可以載送人員或運輸物品作為交通工具。是越野的玩具，也在探險、科考及軍事任務中承擔重要角色。ATV主要品牌：來自日本的本田、雅馬哈；來自美國的北極星、北極貓；加拿大龐巴迪，以及中國的春風動力等。表：ATV主要品牌及簡介品牌國家日本簡介1970年，世界上第一輛ATV由本田發(fā)明，代號為US90，主要面向北美市場發(fā)售，這款產品主要面對北美的冰雪、沼澤及沙漠路面Honda本田Yamaha雅馬哈日本

也是最早的ATV生產廠家之一，雅馬哈在動力類產品表現(xiàn)出色美國

成立于1940年，是世界上最大的山地車制造商之一美國

北極星的兄弟公司Polaris北極星Arcticcat北極貓龐巴迪的can-am系列有“ATV中的勞斯萊斯”的美譽。該品牌以豪華、舒適CAN-AM龐巴迪CFMOTO春風加拿大中國、安全和科技文明著稱，是高端玩家的選擇ATV的“拳頭產品”已出口歐美各國，其品質和性能不亞于其他一線品牌，而且性價比極其親民，也成了眾多國內玩家的選擇7資料：越野研選公眾號，天風證券研究所UTV：封閉或半封閉駕駛室、方向盤式轉向系統(tǒng)，注重實用性

UTV有封閉/半封閉的駕駛室，有兩位以上乘駕人員，且方向盤為轉向系統(tǒng)。UTV全稱為Utility

Terrain

Vehicle，即“實用型全地形車”的英文縮寫，又稱為“多功能全地形車”。UTV

以凹背式座椅、封閉或半封閉駕駛室、兩位以上駕乘人員和方向盤式轉向系統(tǒng)為主要特征。從結構看，UTV和通用型ATV一樣為四驅或六驅軸傳動結構，不同在于UTV設有防滾架、帶載物貨斗，且通過方向盤操控。UTV是由ATV所衍生出來的一種車型，相比ATV，UTV更像汽車，UTV使用方向盤、油門、踏板操控，且也有四驅與兩驅的分別，使用體驗感更像越野車。

UTV裝有防滾架、安全帶等防護措施，是AT

V的升級版。UTV有點類似于皮卡汽車，它一般采用排氣量為400cc-1000cc的單缸或者多缸CVT無級變速發(fā)動機作為動力輸出。UTV車身長度在2.4-

4米，寬在1.3-1.6米，高1.5-1.9米，重量達到了550kg-950kg。使用場景：農牧業(yè)、巡邏、狩獵、探險、運輸救援等行業(yè)，起初它經常被用在農場作業(yè)上，又別稱為“農夫車“。

UTV主要品牌：全球暢銷的UTV車型基本上被兩家公司壟斷，北極星和龐巴迪。除此之外，日本的雅馬哈和美國的北極貓也在國際市場有小范圍的使用人群。對于國內UTV市場，份額基本被北極星、龐巴迪占據(jù)。8SSV：與UTV同源，更注重越野、比賽特性

SSV由UTV演變而來，與UTV相比沒有裝物的車斗。SSV全稱為side

by

side

vehicle，即“肩并肩坐全地形車”的英文縮寫。SSV形態(tài)和UTV類似，一般采用排量在400cc-1000cc的單缸或多缸CVT發(fā)動機作為動力輸出，車身長度在2.5-

4米，寬度在1.4-1.7米，高度在1.6-1.9米，車輛毛重在500-900kg。SSV是UTV演變而來，算是UTV的一種。UTV后面有個裝物的車斗可以翻起，而SSV沒有。

UTV更注重實用性與載物的性能，SSV更注重越野、比賽的特性。SSV最直接的區(qū)別是它除去了UTV后貨斗的實用性設計，強化了安全防護，優(yōu)化了車輛重心和車架結構，調整為更加注重專業(yè)競技性能的各種參數(shù)配置。使用場景：在沙漠、陡坡、泥沼等困難地形中快速通過，通常用來進行各種場地競賽、拉力競賽等。

SSV和UTV同源，主要企業(yè)與UTV類似。SSV主要制造商基本被北極星和北極貓所壟斷,最具代表的車型是北極星的剃刀RZR，也是全球首款的SSV全地形車。國產品牌的代表為春風和杰納，主要車型為春風ZFORCE

1000

SPORT、ZFORCE

550

EX以及杰納騎兵TR。9總結：ATV、SSV更偏向休閑娛樂，UTV更注重工具車特性

ATV、SSV更偏向休閑娛樂，UTV更注重工具車特性。ATV和SSV都更偏向于越野和賽車等休閑娛樂活動，UTV則更加注重工具車的特性輔助人們實現(xiàn)載貨或者特殊作業(yè)等功能。?

從外觀看，ATV單人座位且更小巧，沒有裝物的斗；UTV、SSV座位雙人/多人，類似于汽車。SSV與UTV基礎結構相同，但SSV沒有裝物的斗。?

從應用場景看，ATV更適合狹窄的表面和快速轉彎，通常用于越野、賽車等休閑娛樂活動；UTV專為崎嶇地形、運輸和公用事業(yè)任務而設計，更常作為一種交通工具車使用；SSV相對于UTV，更注重越野、比賽的性能。表：ATV、UTV、SSV對比圖：ATV、UTV、SSV類型外觀座位數(shù)量單人駕駛操作應用場景更適合狹窄的表面和快速轉彎，通常用于越野、賽車等休閑娛樂活動，一種常見的戶外動力設備--Powersports更小巧,沒有裝物的斗使用車把作為轉向系統(tǒng)跨座駕駛，操作類似于摩托車ATV使用類似于汽車的方向盤，坐在

專為崎嶇地形、運輸和公用事業(yè)任務而設計，更常作為UTV

更大，有裝物的斗

雙人/

多人座椅上駕駛，類似于汽車一種工具車使用和U

T

V

基礎結構相同擁有獨特的并排座椅設置操作方

相較于更注重實用性與載物性能的U

T

V

，S

S

V

更注重越SSV雙人/

多人但沒有裝物的斗式與U

TV

相同野，比賽的特性10資料：濤濤車業(yè)公眾號，天風證券研究所下游需求：美國農場更適合并排車，平均農場面積大于歐洲

ATV：以休閑娛樂、日常實用為主要目的，發(fā)展主要依賴于消費者休閑時間增多和戶外工作方式、生活方式升級，因此北美、歐洲等發(fā)達經濟體長期為全地形車的主要消費市場。北極星2001年報披露，ATV下游需求分為農牧場愛好、戶外運動、騎術，各占約1/3。

并排車（包括UTV、SSV)：北極星2006年報統(tǒng)計，并排車目標人群為獵人、大型全地形車騎手、運動型騎手。65%需求來自實用性需求，20%來自商業(yè)/工業(yè)需求，15%來自休閑娛樂需求。相比ATV，并排車輛能夠載運乘客、運輸貨物及拖拽更重的負載。?

美國：美國農場更適合并排車。美國有200萬個家庭農場，平均經營面積800公頃（1公頃=1萬平方米），最多的達2000公頃。美國地廣人稀，土地價格、生產設備便宜，勞動力價格較高，通常使用大型機械大面積耕作、粗放式經營。?

歐洲：平均農場面積僅為34公頃，不到美國的5%，且70%的農場規(guī)模在5公頃以下。圖：2001年ATV應用場景圖

：

并排車輛下游需求（2006年）11資料：北極星年報，天風證券研究所2.

需求主要在歐美，零售端行業(yè)空間預計超100億美金12全地形車：零售端行業(yè)規(guī)模90多萬輛，并排車輛（包括UTV、SSV）占比從2010年36%提升至2023年65%

根據(jù)北極星年報，2016年以來全球全地形車零售量穩(wěn)定在90萬輛及以上。全球全地形車零售端銷量從2010年66.5萬輛增長至2023年95.5萬輛，CAGR為3%。其中ATV零售銷量從2010年42.5萬輛下降至2023年33.5萬輛，CAGR為-2%；并排車輛（包括UTV、SSV）零售銷量從2010年24萬輛提升至2023年62萬輛，CAGR達8%。

并排車輛占比不斷提升，而AT

V占比則下降。從2010-2023年，并排車輛（包括UTV、SSV)銷量占比從36%提升至65%，而ATV銷量占比從2010年64%下降至2023年35%。并排車輛價格更高，需求保持強勁且銷量占比不斷提升，原因為制造商持續(xù)創(chuàng)新，推出多樣化的產品。并排車輛（UTV、SSV）安全性、實用性、舒適性更強。?

安全性：SSV、UTV采用并排座位布置，相比ATV體積更大，配備防滾架或保護架，并且通常具有防風功能，提高安全性并抵御惡劣天氣。?

實用性：UTV提供寬敞的載貨空間和重型牽引能力，能供運載乘客、運輸貨物，以及拖拽比ATV更重的負載。?

更舒適：SSV

采用符合人體工程學的座椅、可調節(jié)懸架和類似汽車的控制裝置設計，可滿足各種駕駛員的需求。表：全球全地形車銷量、增速&占比（萬輛，%、%)單位萬輛并排車輛

萬輛201042.524.066.5201139.627.567.1201241.935.377.2201340.738.579.2201441.941.383.2201541.243.985.12016402017

2018201938202046.569202141.562202235.559202333.562ATV4050.09037539050.09055ORV萬輛93115.5103.594.595.5YOY%ATV-7%15%1%6%28%15%-3%9%3%7%5%-2%6%-3%14%6%0%0%0%-8%6%3%4%3%22%25%24%-11%-10%-10%-14%-5%-6%5%并排車輛ORV3%2%0%-9%1%銷量占比ATV%64%36%59%41%54%46%51%49%50%50%48%52%44%56%44%56%41%59%41%59%40%60%40%60%38%62%35%65%并排車輛13資料：北極星年報，天風證券研究所行業(yè)空間：預計全地形車零售規(guī)模超100億美金，2021年售后市場達50億美金

全地形車市場規(guī)模分為零售市場、售后市場。根據(jù)北極星年報，全球全地形車/雪地摩托車市場規(guī)模從2018年100億美元提升至2021年140億美元。2020、2021年全球全地形車零售銷量提升明顯，2022、2023年回落至95萬輛附近，但仍高于2019年水平，我們預計目前全地形車/雪地摩托車市場規(guī)模仍超過100億美元。此外，動力運動的配件售后、服裝、配飾的市場空間2021年達到50億美元，接近2021當年零售規(guī)模的36%。

產品結構升級+全地形車保有量提升，全地形車市場空間仍有提升空間。由于SSV、UTV安全性、實用性更強，預計在產品結構中占比不斷提升，因此全地形車零售規(guī)模仍有提升空間。售后市場方面，隨著全地形車保有量提升，以及全地形車企業(yè)開始開拓配件、服裝、配飾等市場，全地形車售后市場規(guī)模也有望不斷提升。圖

：

全球全地形車/雪地摩托車市場規(guī)模（億美元)1601401201008035%30%25%20%15%10%5%14013030%10010060408%2000%20190%20182020YOY2021市場規(guī)模14資料：北極星年報，天風證券研究所需求主要在北美、歐洲，2023年ORV(包括AT

V、并排車輛）北美零售端銷量占比達84%

ORV（包括ATV、并排車輛）需求主要在北美，2023年北美零售端銷量占比84%。全地形車是以休閑娛樂、日常實用為主要目的的動力運動裝備，發(fā)展主要依賴于消費者休閑時間增多和戶外工作方式、生活方式升級帶來的機遇，因此北美、歐洲等發(fā)達經濟體長期以來一直是全地形車的主要消費市場。

根據(jù)北極星年報，2023年全球ORV零售銷量95.5萬輛，其中北美占84%。根據(jù)春風動力2023年年報，北美、歐洲是全地形車的主要消費市場，分別占據(jù)73%、16%的市場份額。從北極星分區(qū)域銷量結構看，2023年美國、加拿大、其它地區(qū)的銷售額占比分別為80%、6%、14%。表

：

北美全地形車/雪地摩托車市場規(guī)模及占比（億美元、%)圖

：

北極星2023年分區(qū)域銷售占比（%)單位萬輛201820192020202120222023北美ATV2647.573.526517734.56498.528.55684.52553.578.52456.580.5并排車輛

萬輛ORV萬輛YOY%ATV并排車輛ORV0%7%5%33%25%28%-17%-13%-14%-12%-4%-7%-4%6%3%銷量占比ATVUTV+SSV全球ATV%35%65%34%66%35%65%34%66%32%68%30%70%萬輛37539038559346.569115.541.562103.535.55994.533.56295.5并排車輛

萬輛ORV萬輛YOY%ATV并排車輛ORV-8%6%0%3%4%3%22%25%24%-11%-10%-10%-14%-5%-9%-6%5%1%銷量占比ATV并排車輛北美占比ATV%%41%59%41%59%40%60%40%60%38%62%35%65%70%90%82%68%93%83%74%93%85%69%90%82%70%91%83%72%91%84%并排車輛ORV15資料：北極星年報，天風證券研究所競爭格局：北極星為行業(yè)龍頭，國內企業(yè)快速追趕

ATV：2023年北極星、雅馬哈合計占據(jù)40%以上份額。北極星、雅馬哈、北極貓、BRP、Hisun、Honda等企業(yè)引領市場。北極星與ZeroMortocycles

建立合作伙伴關系，推出全電動動力系統(tǒng)選項，進一步增強ATV領域產品。

UTV：2023年在多用途越野車行業(yè)，北極星有超過30%市場份額。北極星、龐巴迪、雅馬哈等企業(yè)主導提供多樣化的產品，以滿足消費者的需求和偏好。

國內企業(yè)快速跟進，銷量增速超過行業(yè)。國內企業(yè)增速超過行業(yè)增速，市占率逐步提升：1）春風動力：2020-2023年全地形車銷量6.7、15.1、16.7、14.6萬臺，2021-2023年同比增長126%、11%、-12%；2）九號公司：2023年全地形車銷量1.8萬輛，同比增長41%。2024H1全地形車銷量1.2萬輛，同比增長60%。表：春風動力全地形車業(yè)務收入&銷量（億元、萬臺)表：九號公司全地形車業(yè)務收入&銷量（億元、萬臺)單位億元202022.5202148.8117%15.1126%3.2202268.440%202365.0-5%單位營收

億元YOY20225.920237.02023H12.842024H15.0779%營收YOY19.0%1.8銷量YOY萬臺萬元6.73.416.711%14.6-12%4.4銷量

萬臺YOY1.34.70.763.81.2160%41.1%3.9ASP4.1ASPYOY萬/臺4.2YOY-4%27%8%-16%11%16資料券研究所：春風動力年報、九號公司年報、九號公司半年報，天風證3.

復盤北極星，產品創(chuàng)新、關鍵零部件自制成就行業(yè)龍頭17發(fā)展歷史：北極星1985年進入ATV市場，全地形車需求與經濟環(huán)境相關

全地形車發(fā)展可分為幾個階段：?

1985年之前：1971年本田將ATV引入北美市場，其他日本摩托車制造商包括雅馬哈、川崎摩托車、川崎重工、鈴木汽車公司于1970年代末和1980年代初進入北美ATV市場。北極星在1985年進入ATV市場，北美同行如北極貓在1995年進入該市場，龐巴迪在1996年進入該市場；?

1985-1989年：1985年北美三輪、四輪ATV銷售數(shù)量增長到每年65萬臺，然后在1989年急劇下降至14.8萬臺；?

1990-2008年：北美ATV行業(yè)每年都在增長，但2006-2008年出現(xiàn)下滑，2008年經濟危機影響全地形車需求；?

2009-2020年：由于經濟疲軟以及并排式車輛的普及，直到2012-2014年恢復增長。?

2020-2022年：由于疫情持續(xù)，消費者需求強勁，供不應求，同時全球供應鏈受到挑戰(zhàn)。圖：全球零售端全地形車銷量（萬輛）及增速（%）1601401201008040%30%20%10%135.3

134.3132.4120.228%12525%115.524%103.520%19%87.493.913%95.515%79.29394.595.513%90909012%85.15%10%83.23%77.57%77.21%73.46%66.567.13%652%2%1%

0%0%0%-1%605243.5-7%38.5-9%-9%-10%-20%-30%34.5-10%4020-24%

-23%01995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023YOY全地形車銷量18資料：北極星年報，天風證券研究所北極星營收增速超越行業(yè)，但在部分年份受到產品/供應鏈影響

北極星成立于1954年，主要產品為全地形車。公司設計、制造越野車（ORV)，包括休閑和實用用途的全地形車和并排車輛，此外公司還有雪地車、摩托車、相關零部件、服裝和配飾。公司在1995年首次實現(xiàn)10億美元銷售額，營收從2006年16.6億美元提升至2023年89.3億美元，CAGR10%；扣非歸母凈利從2006年1.1億美元提升至2023年5億美元，CAGR

10%。

總體來看，北極星營收增速超過全地形車行業(yè)增速。公司在2010-2015年營收增速遠超全地形車行業(yè)銷量增速；2009年經濟環(huán)境較為惡劣，全地形車行業(yè)和全球經濟條件出現(xiàn)了衰退和不確定性，但公司通過成本控制、產品結構調整使毛利率增加2.2pct，凈利率增加0.5pct；2016年公司業(yè)績低于預期原因為公司應對了一系列車輛召回事件（熱相關事故），銷量下降、產品組合不利、促銷活動增加和保修成本上升，導致銷售額下降；2020年由于疫情推動了ORV的銷售，因為全地形車為客戶提供了具有吸引力的社交距離解決方案，但同時公司也受到了供應方面的挑戰(zhàn)。圖：北極星營業(yè)收入及增速（億美元，%）圖：北極星扣非歸母凈利及增速（億美元，%）6.05.04.03.02.01.00.0120%5.0

100%80%100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.040%30%20%10%5.389.35%5.085.917%94%3.233%82.04.5

4.64.527%70.367.812%3.860%21%37.856%56%19%47.260.845%2.33.440%3.1

37%54.3-4%9%21%

20%20%7%44.845.211%1.012%4%4%2.10%5%0%0%-1%1.2-3%1.732.1-14%1.5-16%-19%-20%-40%-60%-80%26.6-10%-20%-30%1.1

1.119.519.917.816.615.7-53%-20%扣非歸母凈利YOY營業(yè)收入YOY19資料：Wind，天風證券研究所營收主要由非公路車貢獻，利潤率較為穩(wěn)定

北極星2023年毛利率達21.9%，凈利率達5.6%。公司整體毛利率從2006年21.7%提升至2013、2014年接近30%，2016年由于車輛召回，銷量下降、產品組合不利、促銷活動增加和保修成本上升等影響到利潤率，2016年后公司毛利率保持在21%以上。凈利率波動情況與毛利率相似，2020年公司凈利率僅1.8%原因為公司計提售后部門相關商譽和其它無形資產減值約3.8億美元。

從營收結構看，公司主要收入來自非公路車。非公路車業(yè)務主要包括全地形車、雪地摩托車，2023年營收69.8億美元，YOY+9%，營收占比78%；公路車（摩托車、摩托跑車、輕型運輸車、乘用車）營收11.8億美元，YOY+2%，營收占比13%；船舶業(yè)務營收7.7億美元，YOY-23%，營收占比9%。三塊業(yè)務毛利率較為接近，2023年非公路車、公路用、船舶業(yè)務毛利率分別為21.9%、20.3%、22.1%。圖：北極星毛利率、凈利率（%）圖

：

北極星2021-2023年營收結構（億美元）10090807060504030201007.735%30%25%20%15%10%5%9.911.829.5%7.611.627.9%28.8%26.6%28.4%10.324.5%24.4%24.3%24.3%23.7%22.9%21.7%22.1%21.9%5.6%69.864.455.79.7%10.1%9.7%8.6%7.4%6.5%

6.3%6.0%6.0%4.7%4.8%3.2%1.8%0%202120222023非公路車公路車船舶其它毛利率凈利率20資料：北極星公告，天風證券研究所產品創(chuàng)新能力強，2007年推出Ranger

RZR銷量遠超公司預期

推出改進技術，產品不斷創(chuàng)新。1985年北極星推出首款美國制造的ATV，之后率先推出許多改進技術，如自動變速器、長行程懸架等。

經濟低迷時，北極星通過減少庫存、精簡運營、推出新品減小影響。2007-2008年，全球ORV銷量125、95.5萬輛，同降7%、24%，而北極星營收17.8、19.5億美元，同增7%、9%。2007年經濟發(fā)展緩慢，耐用品受到重創(chuàng)，非必需品受到的影響更嚴重。北極星在經銷商、工廠層面減少庫存，比競爭對手更早地精簡了運營，同時繼續(xù)推出Ranger

RZR、Victory

Vision等革命性新產品。

Ranger越野多功能車系列以業(yè)界領先的動力和駕駛品質重新定義了市場。2007年推出Ranger

RZR，是最輕的并排式全地形車，寬度50英寸，是同類產品中唯一一款可在越野條件下行駛的并排式全地形車。設計上將發(fā)動機放置在座椅后方，在所有運動型并排式車輛中重心最低，使其有出色的越野響應能力、速度和安全性。Ranger

RZR銷量遠遠超出公司最初的銷售預期。圖

：

北極星RZR圖

：

北極星Ranger21資料：北極星官網，天風證券研究所多個子品牌，車型豐富且產品具有一定溢價表：北極星全地形車產品

北極星全地形車有多個子品牌，定位不同消費者需求。子品子品牌車型型號座位數(shù)量

發(fā)動機建議零售價15999$起17999$起19999$起24599$起27799$起37499$起31999$起32999$起17499$起24499$起11699$起19499$起12499$起20999$起20999$起27999$起29999$起39999$起34599$起24499$起29999$起6999$起2024RZRTRAIL2座875cc875cc999cc925cc925cc1997cc999cc999cc999cc999cc567cc567ccTrail2024RZRTRAILS2座牌包括：2025RZRXP2-4座2-4座2-4座2-4座2-5座2-5座2座RZRMulti-TerrainWideOpen2024RZRPROXP2024RZRTURBOR2024RZRPROR?

RZR：競技娛樂全地形車，以創(chuàng)新推動性能表現(xiàn)，幫助騎手2024PolarisXPEDITIONXP2024PolarisXPEDITIONADV2024Genral1000PolarisXPEDITIONGeneral突破邊界。強大動力、高操控性來激發(fā)自信的駕馭感受；2024GenralXP10002-4座2-4座2-4座3-6座3-6座3-6座3-6座3-6座3-6座3-6座6座2024RangerSP570Mid-SizeFullSize2024RangerSP570Northstar2024Ranger570Full-Size2025Ranger1000?

Ranger：在農場、莊園、獵場，游俠系列憑借高性能與高可999cc999cc999cc1498cc1498cc999cc999cc2025RangerXP1000靠性，廣受用戶信賴；RangerModels2025RangerXP1000Northstar2024RangerXD1500EXTREMEDUTY2024RangerXD1500NorthstarEdition2024RangerXP1000NorthstarEditionTrailBOSS2025RangerXP1000TEXASEdition2024RangerXPKinetic2024Sportsman450?

Sportsman：探索戶外的強大工具，此系列為林道、探險而SpecialEditionsElectric3座生。動力強悍，可征服不同地形；1座499cc567cc850cc952cc567cc850cc952cc952cc850cc952cc567cc567cc567cc567cc850cc180cc150cc70cc2024Sportsman5701座7999$起Recreation&Utility2024Sportsman8501座10699$起15499$起9999$起2024SportsmanXP10002025SportsmanTouring5702024SportsmanTouring8502024SportsmanTouringXP1000Trail2024SportsmanXP1000S2024Scrambler8501座?

Youth：安全特性，讓超過6歲的孩子可以開始探索?？烧{速2座TouringSport2座13599$起15599$起17799$起12499$起17799$起13999$起14999$起12399$起11699$起12199$起6799$起2座度控制、頭盔等配置。SportsmanModel1座1座2024ScramblerXP1000S2025SportsmanX25702025Sportsman6X65701座

車型豐富且，且產品具有溢價。從產品品類看，北極星相對國內全地形車企業(yè)品類更多，1-6座車型不等。每個子品牌也有不同排量的多種車型。以1000cc排量附近的SSV為例，北極星Ranger

1000售價20999$起，九號UT10

Crew15999$起，春風ZFORCE

950

sport

15299$起。2座2座SpecialEditions

2024SportsmanRideCommandEdition2024SportsmanHuntEdition1座1座2024SportsmanHighLifterEdition2024RZR200EFI1座2座Side-by-sidesATVs2024Ranger150EFI2024OUTLAW70EFI2024OUTLAW110EFI2024Sportsman1102024Phoenix2002座6299$起1座2999$起Youth1座112cc112cc196cc3599$起1座3599$起1座4499$起表：北極星全地形車子品牌及特點品牌特點RZR將動力、懸架和靈活性完美結合，可主宰小徑、沙漠、沙丘、攀巖和泥濘等地形PolarisXPEDITION

并肩冒險，與家人、朋友和所有裝備一起遠離人群，深入偏遠地區(qū)General跨界并排車，提供更多的功能性、舒適性和性能，因此可以走的更遠Ranger憑借功能、舒適性和強度的出色結合，可以完成更多的工作并在工作完成后享受樂趣超過100萬個車主信賴的ATV，駕駛和操控性、多功能性、可靠性都令人信賴SportsmanModel22資料：北極星官網，天風證券研究所產品品類拓張+產品定制化，超越全地形車行業(yè)增速

北極星全地形車產品包括兩輪驅動、四輪驅動、六輪驅動的通用車型、商用車型、休閑車型和并排車型。公司推出業(yè)界首款電子燃油噴射ATV，第一款用獨立后懸架的運動型ATV，并通過推出RZR幫助打造休閑并排車細分市場。公司深挖細分市場，在不同場景中提供多樣化產品，包括年輕、超值、中型、越野和高性能車輛，既有單人座位也有多人座位。?

2000年：北極星推出第一款青年全地形車；?

1998年：推出Ranger，一款六輪越野并排多用途車，并在2000年推出Ranger多用途車四輪版本。?

2007年：推出第一款休閑并排車RZR和第一款六座并排車Ranger

Crew；

定制化：北極星推出定制化車輛以滿足特定消費者需求，帶來新增客戶。2014年公司引入5個定制化套餐，并在2015年新增4個，如適合農場主的Ranger越野版、RZR攀巖車、配備FOX減震器的高級RZR套件等。

北極星大部分ORV采用全自動Polaris變速箱，無需手動換擋，其中幾款采用麥弗遜式前懸架，可增強控制力和穩(wěn)定性。23經銷：ORV經銷商使用RFM訂購系統(tǒng)，訂單納入生產計劃

渠道數(shù)量：2023年，北極星ORV在北美有1400家經銷商，有1100家國際經銷商，許多ORV經銷商也是授權雪地摩托車經銷商。

公司根據(jù)經銷商、分銷商、客戶訂單制定全年生產和交付產品，經銷商級別的訂單被納入每個產品的生產計劃。北極星

ORV經銷商使用零售流管理（“RFM”)訂購系統(tǒng)，該系統(tǒng)允許經銷商每日訂購并創(chuàng)建分段備貨訂單，有助于縮短訂單履行時間。

競爭方面，北極星在年報指出競爭主要來自北美和亞洲制造商，競爭基于多種因素，包括價格、質量、可靠性、款式、產品特性、保修，以及不斷變化滿足消費者需求的能力。24供應鏈：自制關鍵零部件構建競爭力，組裝廠遍布全球

關鍵零部件自制，構建產品競爭力、加快新產品上市并控制成本。北極星從1995年開始小規(guī)模生產發(fā)動機，2009年開始加大對發(fā)動機的投入。自制發(fā)動機為公司帶來優(yōu)勢：1）降低成本：外采定制引擎比公司自制成本高20-30%；2）加快產品上市時間：供應商提供定制發(fā)動機通常需要4-5年開發(fā)時間，而公司可大幅縮短上市時間，比如Thunder

Stroke

111引擎只用了27個月；3）產品更具創(chuàng)新性、靈活性：公司能夠更經濟有效對產品做出創(chuàng)新改進，以滿足客戶需求。例如切換典型的全地形車曲軸由東西向排列轉換為南北向排列，能夠將Sportsman

XP更狹窄，從而提高舒適度。在2015年，85%的動力系統(tǒng)由公司內部開發(fā)，入門級、高性價比產品仍使用原有的發(fā)動機供應商。

組裝廠遍布全球，制造環(huán)節(jié)關鍵部分進行垂直整合。截至2023年，北極星產品遍布在全球20家工廠組裝，其中許多工廠由各個業(yè)務部門公用。在制造流程的幾個關鍵環(huán)節(jié)北極星進行垂直整合，包括塑料注塑、精密加工、焊接、離合器組裝和噴漆。

精益化轉型，節(jié)約成本。2014年在新任高管的帶領下公司啟動精益轉型，當年制造流程改進節(jié)約成本20%，此外公司提高向客戶交付的速度、可靠性，提高產品質量，并減少工廠庫存。精益轉型包括三個方面：1）實施零售流程管理：專注于改進客戶服務，更好的響應消費者并管理庫存；2）優(yōu)化工廠網絡：工廠定位高需求區(qū)域以減少運輸時間和成本；3）改善物流運輸：改進物流中心，使用車輛控制中心和交叉運轉模式，而不是運送車輛到不同目的地。254.國內企業(yè)的突破26國內企業(yè)：差異化競爭，性價比、電動化、智能化彎道超車

產品先AT

V后UTV/SSV，地區(qū)從歐洲到北美：?

先ATV后UTV/SSV：國內企業(yè)多數(shù)從ATV做起，再延展到更大型的UTV、SSV。ATV單價相比UTV/SSV要低，消費者或對ATV產品價格更敏感，給國內企業(yè)切入機會；從產品結構看，更類似于摩托車，而UTV/SSV結構更接近汽車，是ATV升級版。?

歐洲本土競爭企業(yè)少：全地形車國外企業(yè)主要有美國的北極星、北極貓、約翰迪爾；日本的本田、雅馬哈、川崎；加拿大的龐巴迪。歐洲本土企業(yè)較少，且沒有針對中國產品的貿易壁壘。

差異化競爭：1）濤濤：小排量為主，多數(shù)產品在120cc以下，青少年產品款式明顯多于北極星、春風等企業(yè)。2）九號：從品牌到性能，樹立高端產品形象。產品種類較少，但各項指標性能對標市面上最優(yōu)產品，定價端保障產品的性價比及競爭力，給騎行者帶來豐富的產品體驗。3）春風：主打性價比路線，產品品類豐富，從入門款到專業(yè)款選擇多樣。

國內企業(yè)如何打開局面？1）性價比&成本優(yōu)勢

：以1000cc排量附近的SSV為例，北極星Ranger

1000售價20999$起，九號UT10

Crew15999$起，春風ZFORCE

950

sport15299$起；以110cc排量附近的青少年款為例，北極星2024

OUTLAW

110

EFI

3599$起，春風CFORCE

110售價2999$起步，濤濤

Denago品牌Mudhawk

6

ATV售價1099$。成本端國內企業(yè)也具有優(yōu)勢，2023年北極星全地形車毛利率21.9%，春風、濤濤分別為39.5%、34.1%2）培育自有品牌

：九號全地形車使用Segway，

濤濤有高端品牌Denago、自有品牌Tao

Motor，春風也采用自有品牌CFMOTOR。疫情期間高需求，且老牌企業(yè)供應鏈問題或給了國內企業(yè)一定機會。3）電動/混動、智能化：電動版/混動版車型類似于新能源車對燃油車的替代，國內產業(yè)鏈配套較為全面。智能化方面九號具有先發(fā)優(yōu)勢。27春風動力：產品性價比優(yōu)勢，品類豐富度高

春風產品分為AT

V、SSV、UTV，其中ATV品類更為豐富。從美國官網產品看，公司ATV車型有10款、SSV有5款、UTV有3款。?

ATV：排量從110cc到963cc，產品覆蓋青少年款，110cc排量，建議零售價2999$起步；實用、耐用款，如CFORCE

400、500，建議零售價分別為5399、6399$起步；高性能款如CF

1000

Touring，963cc排量，建議零售價9999$起步。?

SSV：有經濟性較高的ZFORCE

800

Trail，建議零售價13099$起步，也有高性能款如ZFORCE

950

H.O.EX

15799$起。?

UTV：實用性強，三款產品都適合工作需求，三款產品UFFORCE

600、1000、1000XL建議零售價分別為10799、13299、15299$

起。表：春風動力美國產品產品發(fā)動機建議零售價(美元）描述CFORCE1000TOURING

963ccCFORCE800TOURING

800ccCFORCE1000OVERLAND

963cc9999$起+運費、安裝費+250$運費附加費

由全新防彈高輸出雙缸發(fā)動機驅動，可提供頂級動力和性能全新的800cc發(fā)動機和線控油門,可提供更大的馬力和扭矩,以及完全重新設計的CVT變速箱，可實現(xiàn)無縫動力分配，以及最先進的騎手界面9299$起+運費、安裝費+250$運費附加費10399$起+運費、安裝費+250$運費附加費

滿足騎行者一切需求CFORCE800XCCFORCE600800cc580cc9399$起+運費、安裝費+250$運費附加費

動力、舒適性和可靠性的完美結合7399$起+運費、安裝費+250$運費附加費

每位農場主都需要的一款，用于釣魚、打獵、工作、耕作、甩泥等配備舒適的乘客座椅、液冷式580cc發(fā)動機、輕松的CVTech變速箱和電子助力轉向，可能是終極雙人探險車6399$起+運費、安裝費+250$運費附加費

這款堅固的搬運車可以輕松完成最繁重的任務5399$起+運費、安裝費+250$運費附加費

中型、耐用的機器ATV

CFORCE600TOURING

580cc7899$起+運費、安裝費+250$運費附加費CFORCE500CFORCE400495cc400cc相當于110cc旨在激發(fā)10歲及以上騎手的探索精神，它將未來主義風格與先進功能相結合，重新定義了電動ATV體驗專為10歲及以上的騎手打造，配備了110cc發(fā)動機、盤式制動器、自動變速器和電啟動等所有功能CFORCEEV110CFORCE1102999$起+運費、安裝費+150$運費附加費2999$起+運費、安裝費+150$運費附加費110ccZFORCE950H.O.EX

963ccZFORCE950SPORT

963cc15799$起+運費、安裝費+250$運費附加費

釋放90馬力的純粹越野優(yōu)勢。征服崎嶇地形在巖石戰(zhàn)場上具有出色的穩(wěn)定性。您還可以使用27英寸的CSTStag寬輪胎，適合在沙地上行駛15299$起+運費、安裝費+250$運費附加費18299$起+運費、安裝費+250$運費附加費SSVCFMOTO推出的首款4座運動型SXS，

結合了ZFORCE950Sport車型的刺激感和四人座的便利性ZFORCE950SPORT4

963ccZFORCE950TRAILZFORCE800TRAILUFORCE1000XL963cc800cc963cc14299$起+運費、安裝費+250$運費附加費

擁有堅固的85馬力V-Twin、順滑的CVTech變速箱和獨立的雙A

臂懸架13099$起+運費、安裝費+250$運費附加費

軸距合適，可實現(xiàn)無限制通行;功率重量比合適，可實現(xiàn)穩(wěn)健操控;價格合適15299$起+運費、安裝費+250$運費附加費

大型工作需要大型UTV,CFMOTO再次為你帶來了這個經濟上更優(yōu)的選擇配備了一個可容納三名成人的寬敞長椅、一個容量為1,000磅的氣動傾斜UFORCE1000UFORCE600963cc580cc13299$起+運費、安裝費+250$運費附加費UTV貨箱從合金輪轂到硬頂車頂，這款多功能野外機器旨在取悅世界各地的戶外運動愛好者、牧場主等10799$起+運費、安裝費+250$運費附加費28資料：春風動力美國官網，天風證券研究所春風動力：從歐洲到北美，小排量到大排量

海外營收占比超過國內，美國收入占比不斷提升。從分地區(qū)營收結構看，2023年春風在北美、歐洲的營收分別為47.5、25.3億元，營收占比分別為39%、21%。從2019-2023年，歐洲地區(qū)收入從9.2億元提升至25.3億元，CAGR為29%，營收占比從2019年28%下降至2023年21%；北美地區(qū)收入從7.9億元提升至47.5億元，CAGR為56%，營收占比從2019年24%提升至2023年39%。

歐洲市占率2023年為第一，美國市場市占率提升。2023年，春風全地形車出口額占國內同類產品出口額70.79%，穩(wěn)居龍頭地位；美國市場成長勢能強勁，經銷網點持續(xù)鋪開，歐洲市占率不降反增，繼續(xù)蟬聯(lián)市占率第一。圖：春風動力分地區(qū)營收（億元）圖：春風動力分地區(qū)營收占比（%）14012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22%20%43%28%24%28%29%29%21%39%22.725.347.525%6021.949.04010.011.123.122.843%9.27.911.636%2025.825.823%21%19.502019202020212022202320192020202120222023中國大陸北美歐洲亞洲南美大洋洲其它中國大陸北美歐洲亞洲南美大洋洲其它29資料：Wind，天風證券研究所春風動力：海外當?shù)貥嫿ㄇ馈⑵放屏?，深耕用戶市?/p>

堅持以自主品牌銷售，掌握大排量水冷發(fā)動機自研和生產能力。春風全地形車系列堅持以自主品牌“CFMOTO”銷售，品質及性價比優(yōu)勢突出，在海外市場獲得消費者認可。公司堅持自主研發(fā)，掌握多種形式大排量水冷發(fā)動機的自研與生產能力。

渠道擴張+新產品開拓，延續(xù)出口業(yè)務高增。2023年，公司新增渠道400余家，累計經銷商網絡近1700家。通過渠道擴張、新品上市共同發(fā)力，公司出口業(yè)務延續(xù)較快增長。

北美地區(qū)毛利率顯著高于國內水平。2023年春風中國大陸地區(qū)毛利率26.3%，北美地區(qū)毛利率達43.7%，歐洲毛利率為28.6%，我們認為歐美地區(qū)對全地形車產品的需求更大且價格接受度更高，利潤率水平高于國內。表：春風動力分地區(qū)毛利率（%）201930.0%47.7%28.6%24.1%25.0%24.0%32.2%202025.6%46.5%25.1%17.0%16.5%20.9%29.3%202124.3%24.6%19.8%16.1%11.2%17.6%21.5%202223.5%28.1%24.9%21.0%15.2%24.9%25.4%202326.3%43.7%28.6%27.3%26.0%32.5%33.5%中國大陸北美歐洲亞洲南美大洋洲綜合毛利率30資料：Wind，天風證券研究所差異化競爭-九號：歐洲地區(qū)覆蓋三種車型

產品已涵蓋AT

V、UTV、SSV三大系列，滿足多場景需求。九號產品已包括全地形車三大系列，滿足跑山騎行、娛樂競技、農場運貨、賽事、復雜地形穿越等多場景需求，同時銷售三種全地形車車型。以英國官網為例，ATV產品包括Snarler

AT6

S、Snarler

AT6

L；SSV包括Villain

SX

W、SX

10；UTV包括Fugleman。2023年上半年公司發(fā)布Segway

AT5全地形車，采用全自研四沖程單程單缸雙頂置凸輪軸發(fā)動機，最高時速達100km/h，最大輪邊扭矩可達840Nm，且具備100kg貨架載重能力和600+kg拖拽能力。?

ATV：采用燃油發(fā)動機，570cc發(fā)動機采用絕緣體火花塞優(yōu)化設計，凸輪軸優(yōu)化設計，配合電子燃油噴射系統(tǒng)。動力系統(tǒng)在高低溫、高海拔等環(huán)境下具有良好適應性，0-60km/h加速時間4.6秒。?

SSV：有64、72英寸兩種型號，以64英寸產品為例，發(fā)動機105馬力，電動機峰值功率93.5Nm。1000cc發(fā)動機具有先進的燃油噴射和點火系統(tǒng)，以及長壽命、高升程凸輪軸。?

UTV：與SSV產品類似，采用1000cc發(fā)動機、凸輪軸。通過采用雙油柱活塞冷卻系統(tǒng)，發(fā)動機在惡劣行駛條件下保持冷卻并確保長期機械耐用性。圖：賽格威英國官網全地形車車型（Snarler、Villain、Fugleman）31資料：賽格威英國官網，天風證券研究所差異化競爭-九號：美國以SSV、UTV為主，產品結構升級有望帶動ASP提升

美國地區(qū)產品主要以SSV、UTV為主。美國地區(qū)車型包括Villain、Super

Villain、UT10

Crew、UT10四款車型，其中Villain建議零售價16299美元起，UT10

Crew15999美元起，UT10

13999美元起。相比ATV，UTV、SSV車型更大且單價更高，有望帶動公司全地形車ASP水平。

不同系列車型都有多種產品配置，動力性能相同，但尺寸、車輪材料有區(qū)別。以Villain為例，分為三種型號，分別為SX10

WP(72英寸）、SX10

P(64英寸）、SX10

S（64英寸），尺寸差異之外，差異來自車輪，前兩款車型車輪為14英寸鋁合金帶鎖，后一款為14英寸鋁。

新車型發(fā)布，有望帶動北美地區(qū)銷量。2023年8月，公司發(fā)布全新產品Segway

UT10

Crew全地形車，搭載1000cc四沖程雙缸雙頂置凸輪軸發(fā)動機，擁有105匹馬力，最高時速90km/h，空間最多可容納6人乘坐，具備1134kg拖拽能力和450kg貨箱載重能力，輕松滿足作業(yè)需求，兼具越野性能和實用功能。圖：賽格威美國地區(qū)車型（Villain、Super

Villain、UT10

Crew、UT10）32資料：Segway美國官網，天風證券研究所差異化競爭-九號：混動車型+智能化打造差異化，

樹立新能源標桿

混動款全地形車全球首發(fā)，性能出眾。2023年11月7日，賽格威高端旗艦車型Super

Villain

SX20T

Hybrid在米蘭EICMA首發(fā)，為全球首款混動全地形車，配備2000cc

Turbo燃油機，搭載70kw電機，最高功率達到330馬力。車型搭載7.9kwh電池，混動系統(tǒng)搭配2.0升GDI發(fā)動機，0-100km/h加速僅3.9s。此外，車型也配備賽用減震系統(tǒng)，多路況模式一鍵可調。智能科技方面，具備離線地圖、實時駕駛、駕乘一鍵設定、安全報警功能。

混動車具有低速高扭矩的特征，兼具新能源、內燃發(fā)動機優(yōu)勢。相比內燃機發(fā)動機，混動全地形車具有安靜、起步扭矩大、低速段加速性能好的特性，可明顯降低起步和低速段油耗。而內燃機發(fā)動機大部分工況下工作在高效區(qū)，混動車型具備燃油經濟性、低排放等特點。公司希望通過混動車型發(fā)布，在美國樹立新能源標簽，拉高品牌價值。

智能化方面，九號融合其它產品線智能化功能，增加駕駛趣味性。全地形車系列產品融入IOT、IOV等公司核心技術，開發(fā)無感上電、駕乘設定、危險監(jiān)測、數(shù)據(jù)掌控等智能化功能。用戶可通過Segway

Powersports

App隨時了解駕駛數(shù)據(jù)信息，也可以監(jiān)測、控制車輛狀態(tài)。33差異化競爭-九號：品牌知名度結合定價優(yōu)勢，渠道不斷擴張

Segway品牌在歐洲、美國有較高知名度，相比其它國內品牌具有優(yōu)勢。全地形車產品在歐美都以Segway品牌進行銷售，是有別于國內其他品牌重要的競爭力。公司在2023年Q3進入美國市場，由于新品UTV拉動，銷售額增長加速。

渠道穩(wěn)步擴張，在美國目標市占率10%以上。對于全地形車產品，2023年Q4九號在美國增加70家網點，2024年公司預計增加200-300家網點。美國全地形車市場門店總量大約2500-3000家，

公司在美國市場市占率目標為10%以上。34濤濤：小排量ATV為主，用戶兒童&青年，產品品類多樣

濤濤產品集中在小排量發(fā)動機，以AT

V為主，主要目標人群為兒童、青年。九號ATV產品發(fā)動機排量570cc，而濤濤發(fā)動機排量多數(shù)低于200cc。從產品目標人群看，濤濤ATV產品覆蓋兒童、青年、成年人入門款，如Mudhawk

6適合6歲及以上的小騎手，TRAILHAWK10、MUDHAWK10適合10歲及以上的青少年騎手，G200、RHINO

250為成人尺寸車型，且可以用于拉貨。

Tao

Motor

ATV產品多數(shù)在千元美金以下，款式選擇多樣且價格實惠。從Ta

o

Motor官網列出的產品型號看，有21款ATV產品，產品選擇多樣，且售價端多數(shù)產品在千元美金以下，類似于ebike價格，相比高排量ATV產品價格實惠。表：Tao

M

otor

A

TV產品表：濤濤

ATV產品價格序號型號發(fā)動機107cc107cc描述車型發(fā)動機價格（美元）699.951234BoulderRock110Mudhawk6D125濤濤最小的汽油驅動青年

ATV，專為

10

歲及以上的騎手設計，適合初學騎行適合年輕人的汽油動力

ATV，具有運動風格和倒檔TaoTaoRock110withReverseKidsATVTaoMotor250RhinoAdultATVTaoMotor110ccNEWBoulder-

KidsNEWTaoMotorD125Kids110cc197cc110cc125cc125cc120cc107cc120cc110cc107cc150cc120cc169cc169cc120cc1549.95559.95四沖程、風冷單缸

適合

6

歲及以上的小騎手，配備自動變速箱，可讓側輪前進和后退107cc青年