快遞行業(yè)市場前景及投資研究報告：需求高增資本開支負增

快遞24年中報總結(jié)：需求高增，資本開支負增2024年9月3日本篇報告主要觀點?

宏觀經(jīng)濟環(huán)境總結(jié)：以年度為單位，當前總體經(jīng)濟增長中樞、人均可支配收入增速、以及人均消費支出占收入比例均低于2019年。以季度為單位，二季度增速在環(huán)比回落。以月度為單位，8月體現(xiàn)制造業(yè)（制造業(yè)PMI）和消費（社零增速）景氣度的指標相較7月均出現(xiàn)一定程度回調(diào)。?

24上半年供給端競爭創(chuàng)造快遞超額增長：效率比較優(yōu)勢是電商超額增長的主邏輯，而競爭推動24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化（包括電商平臺貨幣化率下降、快遞價格下降）。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，24年1-7月快遞增速>電商增速>社零增速，電商跑贏同期社零增速的主因是線上滲透率的提升，快遞跑贏同期電商增速的主因包括單包裹平均貨值下降、退貨率提升。?

快遞的供給端：交易強者恒強的預(yù)期依舊是主線?？偛楷F(xiàn)金流與加盟商穩(wěn)定是一個加盟快遞網(wǎng)絡(luò)的底線關(guān)鍵因子，單票凈利潤差距是行業(yè)向上競爭的關(guān)鍵因子。從上半年總體經(jīng)營結(jié)果看：①各家單票凈利潤繼續(xù)保持較大差距；②上半年韻達加盟商經(jīng)營環(huán)境與去年同期相比，得到較大改善；③從全網(wǎng)角度，極兔中國大陸加盟商承壓了更高比例的競爭壓力。?

投資建議：從2024中報角度，總體呈現(xiàn)需求高增長、資本開支負增長的特點。從2024年角度，快遞行業(yè)的投資機會主要來自板塊需求和競爭強度兩個角度預(yù)期的修正。從中長期角度，我們判斷各家之間將持續(xù)分化，龍頭強者恒強是快遞行業(yè)正常的商業(yè)規(guī)律。相關(guān)受益公司包括順豐控股、京東物流、中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞。?

風險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期、產(chǎn)糧區(qū)監(jiān)管政策落地不及預(yù)期、社區(qū)團購品類擴張超預(yù)期。1目錄contents01

宏觀環(huán)境：消費者信心影響總需求02

需求端：供給端競爭創(chuàng)造快遞超額增長03

供給端：總部現(xiàn)金流與加盟商穩(wěn)定是關(guān)鍵04

投資建議及風險提示21宏觀環(huán)境：消費者信心影響總需求31.1國內(nèi)生產(chǎn)總值：二季度增速環(huán)比下降?

當前總體經(jīng)濟增長中樞低于2019年，但過去兩個季度在環(huán)比回升：?

①以年度為單位，23年現(xiàn)價GDP為1260582.1億元，同比增長4.6%。19-23年復(fù)合增速為6.3%，低于2019年。?

②以季度為單位，24Q2現(xiàn)價GDP為320536.5億元，同比增長3.97%，增速環(huán)比24Q1環(huán)比下降0.21個百分點。以21年同期為基數(shù)計算復(fù)合增速，截止24Q2復(fù)合增速為4.26%，相較24Q1（5.94）環(huán)比下降超過1個百分點。圖表：2015-2023年現(xiàn)價GDP增速的變化趨勢（%）圖表：2022Q1-2024Q1季度現(xiàn)價GDP增速的變化趨勢（%）16.0%14.0%12.0%9.00%8.00%7.00%13.4%6.83%11.5%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.94%4.26%10.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.81%4.40%8.4%7.3%7.0%3.32%4.8%4.6%2.7%201520162017201820192020202120222023同比（%）復(fù)合增速（%）同比（%）復(fù)合增速（%）注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當年累計復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當季累計復(fù)合41.2人均可支配收入：二季度增速中樞環(huán)比下降?

①以年度為單位，23年人均可支配收入為39218元，同比增長6.3%。19-23年復(fù)合增速為6.3%，低于2019年。?

②以季度為單位，24Q2人均可支配收入為9194元，同比增長4.5%，增速環(huán)比24Q2環(huán)比下降1.7個百分點。以21年同期為基數(shù)計算復(fù)合增速，截止24Q2復(fù)合增速為5.13%，相較24Q2（5.85%）環(huán)比下降。圖表：2015-2023年人均可支配收入增速的變化趨勢（%）圖表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的變化趨勢（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%9.1%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%9.0%8.9%8.9%8.7%8.4%6.3%5.0%4.7%201520162017201820192020202120222023同比（%）復(fù)合增速（%）同比（%）復(fù)合增速（%）注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當年累計復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當季累計復(fù)合51.3制造業(yè)：8月制造業(yè)PMI環(huán)比變化弱于歷年均值?

①24年8月制造業(yè)PMI為49.1%，環(huán)比7月份回落0.3個百分點。16-19年8月制造業(yè)PMI環(huán)比當年7月提升均值為0.2個百分點，20-23年8月制造業(yè)PMI環(huán)比當年7月提升均值為0.2個百分點。?

②整體呈現(xiàn)生產(chǎn)強于需求。24年8月生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)以及新出口訂單指數(shù)分別為49.8%、48.9%、48.7%。圖表：2016-2024年4月制造業(yè)PMI環(huán)比3月下降幅度情況（%）圖表：23年5月以來制造業(yè)PMI以及分項指數(shù)變化趨勢（%）0.654.053.052.051.050.049.048.047.046.045.044.00.50.40.50.40.40.30.30.20.10.10.020162017201820192020-0.12021202220232024-0.1-0.2-0.3-0.4-0.2-0.3-0.3制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)新出口訂單指數(shù)61.4消費信心：消費者信心指數(shù)還在較低位置?

①以年度為單位，2023年人均消費支出26796元，同比增長9.2%，占當年人均可支配收入的比例為68.3%，相較2022年提升1.8個百分點，但距離2015-2019年還有較大的距離。?

②6月消費者信心指數(shù)為86.2（8月數(shù)據(jù)預(yù)計10月初披露），相較24年3月回落3.2。從分項來看，6月收入指數(shù)93.8，好于同期就業(yè)指數(shù)（71.8）。圖表：2015-2023年人均消費支出占當年人均可支配收入比例變化趨勢（%）圖表：21年1月以來消費者信心指數(shù)以及分項指數(shù)變化趨勢73.0%72.0%135.0125.0115.0105.095.071.8%71.5%71.0%70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%64.0%70.5%70.3%70.1%68.6%68.3%85.066.5%65.9%75.0消費者信心指數(shù)收入指數(shù)就業(yè)指數(shù)20152016201720182019202020212022202371.5總體消費：7月社零增速環(huán)比回落?

24年1-7月社會消費品零售額累計為273726億元，同比增長3.5%，相較1-6月回落0.2個百分點。以2021年同期為基數(shù)計算期間復(fù)合增速，24年1-7月復(fù)合增速為3.5%，與去年同期基本持平（3.5%）。?

24年7月CPI（居民消費價格指數(shù)）同比增長0.5%，環(huán)比6月有所提升（同比增長0.2%），其中CPI（消費品）同比增長0.5%。在消費品中，CPI（食品)同比增長0%（上個月同比下降2.1%）。圖表：23年2月以來社零累計增速情況（%）圖表：23年1月以來CPI以及主要分項同比變化情況（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%社零累計同比（%）復(fù)合增速（%）CPI同比CPI（食品）同比CPI（消費品）同比注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當月累計復(fù)合82需求端：供給端競爭創(chuàng)造快遞超額增長92.1效率比較優(yōu)勢是電商超額增長的主邏輯?

從渠道角度，效率比較優(yōu)勢是不同渠道之間互相替代的主要原因：?

首先，流通行業(yè)是完全競爭的行業(yè)，這個行業(yè)真正的作用是實現(xiàn)商品從廠家到消費者的轉(zhuǎn)移。由于面對上游供應(yīng)者、下游消費者均是完全競爭的狀態(tài)，任何主體都難以提高商品的進、銷價差來獲得超額利潤；其次，流通行業(yè)的超額利潤一般來自商品在流通環(huán)節(jié)效率的節(jié)省。流通環(huán)節(jié)效率越高，整個環(huán)節(jié)所能夠獲得的利潤體量就越大（利潤=進銷價差-流通環(huán)節(jié)發(fā)生的成本費用）。不同流通渠道之間的競爭，其實背后是各個流通渠道效率的競爭，高效率渠道將會逐步替代低效率渠道。圖表：零售渠道分析框架不降低零售價，環(huán)節(jié)利潤率提高流通環(huán)節(jié)毛利=銷價-進價流通環(huán)節(jié)費用較低商品進價商品零售價降低零售價，獲得更高份額流通利潤=毛利-流通環(huán)節(jié)費用資料：華西證券研究所102.1效率比較優(yōu)勢是電商超額增長的主邏輯?

電商滲透率的提升，實際上是更高效率線上渠道對低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率不會固化的停留在某一個百分比，未來能否繼續(xù)提升的關(guān)鍵，取決于線上渠道的比較優(yōu)勢。?

從品類看：長尾商品是線上渠道的絕對優(yōu)勢品類。線上、線下渠道的效率之爭，主要體現(xiàn)在非長尾商品上。?

電商效率比較優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：①更低的期間費用率；②更短的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。圖表：2017-2020年阿里巴巴貨幣化率（%）圖表：2011-2021年永輝超市銷售費用率（%）5.00%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%3.80%6.0%4.0%2.0%0.0%20172018201920202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021112.2競爭推動24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

從電商賣家的角度，成本項主要包括以下：①商品進貨價格；②信息遞送成本（相當于電商平臺貨幣化的收入）；③物流遞送成本；④資金遞送成本。其中資金遞送成本，就是零售交易中的支付傭金，線上、線下沒有差別。圖表：線上賣家的主要成本費用項流通環(huán)節(jié)毛利=銷價-進價商品進價商品零售價主要期間費用=信息遞送成本+物流遞送成本+資金遞送成本資料：華西證券研究所122.2競爭推動24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

首先，從廠家角度，生產(chǎn)大于需求情景下，需要一個高效率渠道幫助其去庫存：?

①從當月制造業(yè)PMI的細項看，24年以來整體呈現(xiàn)生產(chǎn)強于需求，意味著廠家處于生產(chǎn)過剩的狀態(tài)。線上渠道可以通過快遞網(wǎng)絡(luò)，連接全國甚至全球任意一個消費者，是廠家去庫存的較好渠道。?

②效率比較優(yōu)勢（定低價的能力）是電商超額增長的主邏輯。尤其在經(jīng)濟下行趨勢下，性價比在消費者購物決策中的權(quán)重會進一步提高。圖表：23年1月以來制造業(yè)PMI分項指數(shù)變化趨勢（%）圖表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的變化趨勢（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.00同比（%）復(fù)合增速（%）生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當季累計復(fù)合132.2競爭推動24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

其次，從電商平臺角度，集中度下降意味著競爭激烈，電商平臺貨幣化率下降：?

①國內(nèi)電商集中度在持續(xù)下降：以阿里為例（淘寶+天貓），市占率從20年56%下降至23年37%左右。?

②主要電商平臺為例：24Q2京東集團銷售費用118.67億元，同比增長7.3%，同期銷售費用率從去年同期的3.84%提升至4.07%。根據(jù)阿里巴巴財報，24Q1淘天集團GMV實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但客戶管理收入同比增長僅5%，我們推算阿里巴巴貨幣化率在下降。圖表：各家電商平臺市占率變化趨勢（%）圖表：22Q1-24Q2京東集團銷售費用變化趨勢（百萬元）1400030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%100%90%80%70%60%24.4%12000100008000600040002000016.7%15.6%9.4%50%28%7.3%5.0%4.6%40%30%20%10%0%25%25%0.0%22%-2.1%19%18%17%17%15%16%-5.0%-10.0%-15.0%-8.0%28%-10.7%-10.3%21%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2銷售費用（百萬元）

同比（%）2020202120222023E2024E2025E淘寶天貓京東拼多多抖音快手微信視頻號其他資料：companydata，零售威觀察，華西證券研究所142.2競爭推動24上半年電商渠道效率繼續(xù)優(yōu)化?

最后，從快遞角度，快遞業(yè)務(wù)量是其網(wǎng)絡(luò)競爭力的基礎(chǔ)，降價搶量意味著線上渠道物流遞送成本的下降：?

①以義烏為例：1-7月快遞單票收入同比下降幅度的均值為13.9%。環(huán)比角度，5-7月單票收入穩(wěn)定在2.22元左右。?

②以A股三家加盟快遞公司為例：24年當月單票收入同比降幅在10%左右?？偛繂纹笔杖胧鞘占用松痰闹饕杀卷?，總部單票收入的下降意味著其為收件加盟商在前端降價搶量提供空間。圖表：23年1月以來義烏市快遞單票收入變化趨勢（元/單）圖表：23年1月以來各家單票收入同比增速情況（%）15.0%3.203.002.802.6010.0%5.0%0.0%-5.0%2.57-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2.402.202.002.382.372.322.22

2.23

2.221月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023

2024圓通速遞韻達股份申通快遞152.3競爭的結(jié)果：電商增速>社零增速?

24年1-7月累計實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額70093億元，同比增長8.7%，跑贏同期社零增速4.2個百分點。?

我們認為電商跑贏同期社零增速的主因是線上滲透率的提升，而短期電商滲透率的影響因子包括購物習慣的養(yǎng)成、以及線上驅(qū)動效率的變化。短期角度，購物習慣的養(yǎng)成是慢變量，而電商平臺的競爭強度變化則有可能影響線上驅(qū)動效率的變化（對于賣家、買家角度）。圖表：23年2月以來社零累計同比增速以及實物商品網(wǎng)絡(luò)零售同比增速情況（%）圖表：23年2月以來各類用品累計網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速情況（%）16.0%14.0%12.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%8.7%3.5%0.0%社零累計同比實物商品網(wǎng)絡(luò)零售累計同比吃類用品穿類用品用類用品162.3競爭的結(jié)果：快遞增速>電商增速?

24年1-7月累計快遞業(yè)務(wù)量944.18億單，同比增長23.1%（可比口徑），跑贏同期電商增速14.4個百分點。?

我們認為快遞跑贏同期電商增速的主因包括單包裹平均貨值下降、退貨率提升。比如1-7月吃類用品累計網(wǎng)絡(luò)零售同比增長19.7%，而1-7月CPI（食品）同比下降的均值為2.3%，意味著1-7月電商中增速最快的吃類用品的平均銷售價格是同比下降的。圖表：23年2月以來社零累計同比增速以及快遞單量累計同比增速情況（%）圖表：23年1月以來各家快遞公司單量同比增速情況（%）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%23.1%8.7%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股實物商品網(wǎng)絡(luò)零售累計同比快遞單量累計同比173供給端：總部現(xiàn)金流與加盟商穩(wěn)定是關(guān)鍵183.1快遞單量是快遞公司建立比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)?

快遞具備明顯的規(guī)模效應(yīng)，快遞單量是快遞公司建立比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)。在第一個階段，領(lǐng)先的快遞公司通過規(guī)模的比較優(yōu)勢，進入“單票成本比較優(yōu)勢-單票價格比較優(yōu)勢-單量規(guī)模的比較優(yōu)勢”正向循環(huán)。在第二個階段，單位成本下降成為慢變量，但頭部公司的規(guī)模比較優(yōu)勢開始逐步體現(xiàn)在服務(wù)比較優(yōu)勢。?

從長期角度：加盟快遞的總部與加盟商應(yīng)該共同應(yīng)對收件端競爭壓力。比如總部持續(xù)不斷推進轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)成本優(yōu)化，以及總部直接幫助加盟商提高運行效率。圖表：快遞規(guī)模效應(yīng)的兩種體現(xiàn)圖表：2023年各家快遞單量情況（億單）服務(wù)好32028024020016012080302.02212.04188.54175.07153.41119.70規(guī)模240規(guī)1模0中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞極兔速遞順豐控股成本低資料：華西證券研究所193.224上半年各家競爭的結(jié)果?

假設(shè)：①上半年行業(yè)收件端價格平均跌幅是義烏的45%左右；②在短期各家產(chǎn)品力慢變化情況下，單量實現(xiàn)超額增長的前提是收件價格的超額下跌。?

從總體經(jīng)營結(jié)果看：①各家單票凈利潤繼續(xù)保持較大差距；②上半年韻達加盟商經(jīng)營環(huán)境與去年同期相比，得到較大改善；③從全網(wǎng)角度，極兔中國大陸加盟商承壓了更高比例的競爭壓力。圖表：2024上半年各家主要經(jīng)營指標情況中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞極兔速遞總體：單量（億單）單量同比（%）收件端：156.2311.80%122.0424.84%109.2430.02%102.2732.46%88.3637.00%收件價格同比（%）發(fā)件成本同比（%）-1.10%-1.00%-7.62%-4.36%-10.21%-15.78%-11.43%-11.10%-13.70%-2.1%總部：單票收入同比（%）單票成本費用同比（%）單票利潤（元）-1.00%-1.70%0.32-4.36%-9.20%0.17-15.78%-17.80%0.08-11.10%-16.00%0.04-2.1%-9.8%-0.03注：①中通利潤采用調(diào)整后凈利潤，圓通采用快遞歸母凈利潤，韻達與申通采用扣費歸母凈利潤；②假設(shè)極兔中國大陸地區(qū)期間費用率與公司整體持平，美元對人民幣匯率按照7.12計算；③極兔單票成本費用，僅統(tǒng)計成本。203.224上半年各家競爭的結(jié)果?

24年上半年電商快遞的產(chǎn)能增速在繼續(xù)下降：?

以中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞作為樣本企業(yè)。以樣本企業(yè)固定資產(chǎn)同比速度為例，23年降低至10%。以樣本企業(yè)資本開支為例，23年合計資本開支169.9億元，同比下降12%，24上半年合計資本開支同比下降13%。圖表：2015-2023年樣本企業(yè)固定資產(chǎn)變化趨勢（億元）圖表：2015-2023年樣本企業(yè)資本開支變化趨勢（億元）800.0700.0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%300.0140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%116%102%250.0200.0150.0100.050.092%600.0500.0400.0300.0200.0100.00.053%61%48%14%42%9%6%39%33%-12%

-13%-20.0%-40.0%-26%14%0.010%0.0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023樣本企業(yè)固定資產(chǎn)（億元）

同比（%）樣本企業(yè)資本開支（億元）同比（%）213.224上半年各家競爭的結(jié)果?

各家利潤規(guī)模的差異，開始成為各家資本開支規(guī)模的關(guān)鍵影響因子：?

以2023-2024H1為例，期間各家歸母凈利潤的規(guī)模分別為：中通快遞（127.87億元）、圓通速遞（57.11億元）、韻達股份（26.66億元）、申通快遞（7.78億元），而同期各家資本開支規(guī)模分別為：中通快遞（96.39億元）、圓通速遞（75.89億元）、韻達股份（33.73億元）、申通快遞（43.84億元）

。圖表：2023-2024H1各家合計歸母凈利潤、資本開支規(guī)模（億元）圖表：各家歷年資本開支與折舊攤銷的倍數(shù)變化趨勢1408.007.006.005.004.003.002.001.000.00127.8712010080604020096.3975.8957.1143.8433.7326.667.78中通快遞圓通速遞韻達股份資本開支申通快遞2017201820192020202120222023歸母凈利潤中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞223.224上半年各家競爭的結(jié)果圖表：2020-2024H1中通快遞核心經(jīng)營指標?

從中通快遞2020-2024H1經(jīng)營情況來看：20202021202220232024H1?

①公司總部與收件加盟商始終在共同承擔收件端的競爭壓力。比如收件價格（以義烏單票收入變化趨勢表征）和總部單票收入變化方向基本一致，幅度與當年公司單量增速超過行業(yè)平均幅度的方向相關(guān)。發(fā)件端—義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%40.3%-3.8%29.9%31.1%4.7%2.1%9.4%-7.7%19.4%23.8%-15.0%23.1%11.8%?

②2020-2022年因疫情影響，單票固定資產(chǎn)正增長，對當年單票成本產(chǎn)生不利影響，疊加20、21年較為激烈的競爭態(tài)勢，20、21年中通單票利潤出現(xiàn)負增長。2022年收件價格（以義烏單票收入表征）、總部單票單票收入同步修復(fù)，推動中通單票利潤的修復(fù)。23年疫情影響消退，單票固定資產(chǎn)同比下降9.8%，同時總部較為剛性的期間費用得到更好平攤，23年單票利潤同比增長4.5%。單票收入（元）同比（%）1.37-20.2%1.041.30-5.7%1.011.408.1%1.032.4%1.185.6%1.24-11.3%0.861.30-1.0%0.87單票成本（元）同比（%）-11.8%1.09-2.9%1.12-17.0%1.07-2.2%0.96單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）?

③24H1盡管價格競爭較為激烈，義烏單票收入同比下降15%（有口徑原因）.中通通過犧牲單量增速（不降價搶低價件），實現(xiàn)單票收入微降，單票利潤同比微增。6.1%2.4%-9.8%-3.8%單票期間費用同比（%）0.07-6.8%0.270.07-0.5%0.220.07-1.6%0.290.07-8.1%0.304.5%0.093.3%0.320.7%單票利潤（元）同比（%）-38.4%-16.6%27.1%注：①單票利潤為平均單票調(diào)整后凈利潤；②按照上半年單量占全年45%計算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。233.224上半年各家競爭的結(jié)果圖表：2020-2024H1圓通速遞核心經(jīng)營指標?

從圓通速遞2024H1經(jīng)營情況來看：20202021202220232024H1?

①24上半年公司單票收入2.44元（去年同期2.34元），總部在用0.1元/單的政策支持收件加盟商去搶量。發(fā)件端—義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%38.8%-3.8%29.9%30.8%4.7%2.1%5.7%-7.7%19.4%21.3%-15.0%23.1%24.8%?

②24上半年公司單票成本及期間費用合計同比下降0.085元/單，單票成本費用節(jié)省的部分覆蓋了上半年單票收入降幅的85%。?

③根據(jù)公司披露，24上半年快遞業(yè)務(wù)歸母凈利潤20.97億元，同比增長13.48%。根據(jù)此計算，公司上半年快遞業(yè)務(wù)單票歸母凈利潤為0.1718元（去年同期為0.1890元）。單票收入（元）同比（%）2.27-22.9%2.132.26-0.6%2.130.1%0.76-0.7%0.06-2.6%0.122.6%2.5914.6%2.328.9%0.8613.7%0.063.4%0.2273.2%2.41-6.7%2.182.34-4.0%2.11單票成本（元）同比（%）?

④根據(jù)公司披露，24上半年單票派送及網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費1.39元/單（去年同期為1.40元），說明公司在上半年競爭環(huán)境下，依舊保持了末端派件加盟商單票收入的穩(wěn)定。-18.1%0.77-6.0%0.82-3.5%0.65單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）-3.3%0.06-5.5%0.05-4.9%0.06單票期間費用同比（%）-36.8%0.12-16.5%0.17-7.7%0.16單票扣非利潤（元）同比（%）-27.7%-21.4%-19.9%注：①單票利潤為平均單票扣非凈利潤；②按照上半年單量占全年45%計算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。243.224上半年各家競爭的結(jié)果圖表：2020-2024H1韻達股份核心經(jīng)營指標20202021202220232024H1?

從韻達股份2024H1經(jīng)營情況來看：發(fā)件端—?

①公司延續(xù)對收件加盟商的支持政策，在總部單票收入同比下降15.3%（總部單票收入是收件加盟商的核心成本項）下，公司上半年單量同比增長30%。義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%41.0%-3.8%29.9%30.1%4.7%2.1%-7.7%19.4%7.1%-15.0%23.1%30.0%?

②22年以來公司保持對產(chǎn)能投放的克制（21年底固定資產(chǎn)138.16億元，24年中為119.58億元）。在上半年單量同比增長30%情況下，單票成本同比下降15.7%。-4.3%單票收入（元）同比（%）2.24-29.8%2.062.14-4.3%1.972.5519.1%2.3418.9%0.784.3%0.1626.2%0.083.5%2.30-10.1%2.102.08-15.3%1.86?

③24上半年公司單票期間費用（管理、銷售、研發(fā)及財務(wù)費用）同比下降34.1%，一方面來自期間費用的規(guī)模效應(yīng)，另一方面來自公司對起降費用絕對值的控制（24上半年期間費用10.45億元，去年同期為12.2億元）。單票成本（元）同比（%）-26.9%0.67-4.7%0.75-10.2%0.67-15.7%0.49單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）4.4%12.0%0.12-14.2%0.12-33.3%0.10單票期間費用0.11同比（%）-17.6%0.0917.1%0.08-21.6%0.07-34.1%0.08單票扣非利潤（元）同比（%）-64.5%-10.9%-6.5%-18.9%注：①單票利潤為平均單票扣非凈利潤；②按照上半年單量占全年45%計算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。253.224上半年各家競爭的結(jié)果圖表：2020-2024H1申通快遞核心經(jīng)營指標20202021202220232024H1?

從申通快遞2024H1經(jīng)營情況來看：發(fā)件端—?

①公司延續(xù)對收件加盟商的支持政策，在總部單票收入同比下降11.3%（總部單票收入是收件加盟商的核心成本項）下，公司上半年單量同比增長32.5%。義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—-18.6%31.2%20.5%-3.8%29.9%25.6%4.7%2.1%-7.7%19.4%35.2%-15.0%23.1%32.5%?

②上半年單票收入下降絕對幅度為0.2671元/單，單票營業(yè)成本及期間費用下降絕對幅度為0.2919元/單，下降幅度超過單票收入下降幅度，從而使得單票扣非凈利潤從去年同期的0.02元增長至0.04元。16.9%單票收入（元）同比（%）2.42-22.7%2.332.22-8.4%2.172.5213.3%2.4110.9%0.5711.1%0.092.3%0.022.23-11.2%2.152.09-11.3%1.97單票成本（元）同比（%）-16.9%0.59-6.7%0.51-10.9%0.54-12.4%0.41單票固定資產(chǎn)（元）同比（%）7.6%-12.9%0.09-5.3%0.08-12.6%0.07單票期間費用0.09同比（%）-13.8%0.003.6%-17.4%0.02-15.2%0.04單票扣非利潤（元）同比（%）-0.09-101.9%

2321.5%

-128.0%-18.9%51.3%注：①單票利潤為平均單票扣非凈利潤；②按照上半年單量占全年45%計算24H1、23H1單票固定資產(chǎn)。263.224上半年各家競爭的結(jié)果圖表：2020-2024H1極兔速遞中國大陸核心經(jīng)營指標?

從極兔速遞在中國大陸經(jīng)營情況來看：20202021202220232024H1?

①20-22是純投入期，期間累計毛利虧損超過160億（暫未考慮總部期間費用的投入）。以20年為例：收件加盟商的發(fā)貨成本僅1.5元/單，低于三家平均數(shù)0.81元，0.81元可以看作是總部對發(fā)件加盟商的超額補貼；總部成本3.31元/單，高于同期三家平均1.14元，即使考慮20年極兔轉(zhuǎn)運成本高于同行，我們認為極兔給予派件加盟商的單票派費依舊高于同行。發(fā)件端—義烏單票收入同比（%）行業(yè)單量同比（%）公司單量同比（%）公司總部端—單票收入（元）同比（%）-18.6%31.2%-3.8%29.9%4.7%2.1%-7.7%19.4%27.6%-15.0%23.1%37.0%300.0%44.3%?

②2023年極兔快遞單量達到153.41億單，達到同期申通快遞的88%。這個階段極兔單票收入比三家平均高0.1元/單，單票成本比三家平均高0.25元/單，我們認為這個階段極兔全網(wǎng)政策重點向派件加盟商傾斜，同時總部轉(zhuǎn)運成本依舊高于三家平均。1.502.313.312.17-1.811.6711.3%2.212.3742.2%2.552.411.8%2.31-9.3%2.391.8%2.14-9.1%0.032.42-2.1%2.17三家平均（元）同比（%）-4.5%2.6015.6%2.76-10.3%2.25?

③2024年上半年在單量增長37%情況下，單票收入同比下降僅2.1%（三家平均降幅為10.3%），我們認為上半年極兔收件加盟商承擔了較大比例的競爭壓力。上半年單票成本同比下降9.8%（三家平均下降10.6%），單票成本比三家平均高0.27元/單。如果上半年轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)單位成本相較三家比較劣勢在縮小，意味著極兔派件加盟商的單票派費依舊在較高水平。單票成本（元）同比（%）11.3%2.0942.2%2.36-9.8%1.98三家平均（元）同比（%）-3.9%-0.9312.7%-0.39-10.6%0.17單票毛利（元）同比（%）注：三家平均，是指圓通速遞、申通快遞和韻達股份273.3單票凈利潤差距是行業(yè)競爭的關(guān)鍵因子?

單票凈利潤是各家可比的指標，因為各家總部單票收入或單票成本可能存在確認口徑的差異。如果直接比較單票毛利，則忽視了各家運營效率的差異（比如單票期間費用）。?

在各家前端服務(wù)定價的比較優(yōu)勢、以及總部轉(zhuǎn)運成本比較差距的核心假設(shè)下（同時不考慮短期總部將額外的競爭壓力向收件或加盟商傳導，因此此舉將會導致加盟商不穩(wěn)定），單票凈利潤的高低是各家使用價格戰(zhàn)手段去爭奪額外增量的關(guān)鍵。圖表：2019-2024H1各家單票凈利潤變化趨勢（元/單）圖表：中通快遞、圓通速遞利潤在四家合計中市占率變化趨勢（%）0.5070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%61.4%0.400.300.200.100.0023.2%20192