全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2024年第4季度（總第60期） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所減弱貨幣政策踏上正?；?-中國(guó)銀行

全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告●2024●2024年三季度，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。居民消費(fèi)增速放緩，固定資產(chǎn)投資反彈，政府支出增速回落，總需求降溫。全球糧食供給承壓，制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好，總供給保持穩(wěn)定。全球貿(mào)易延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，財(cái)政政策正常化步伐分化，貨幣政策踏上正?；?，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加劇，外匯市場(chǎng)步入轉(zhuǎn)折期，債券收益率顯著回調(diào)，全球股市震蕩加劇，大呈現(xiàn)總需求、總供給同步回落特征。通貨膨脹壓力有望進(jìn)一步緩解。全球貿(mào)易增長(zhǎng)不確定性加大，財(cái)政擴(kuò)張力度趨于平穩(wěn)，美歐延續(xù)降息周期。外匯市場(chǎng)波動(dòng)率上升，美債長(zhǎng)期供給壓力仍存，全球股市輪動(dòng)周期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策互動(dòng)等熱點(diǎn)2024年三季度全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨勢(shì)分析分項(xiàng)2022年占全球GDP份額2024Q3同比增速-2024Q2同比增速綜合研判需求居民消費(fèi)↓↓↑↓供給↓基本穩(wěn)定↓小幅下滑↑于二季度通貨膨脹率——CPI增速↓廖淑萍張笑梅（全球市場(chǎng)部）綦子瓊（全球市場(chǎng)部）郵件：yjycaohongyu@bankof經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所減弱，貨幣政策踏上正?；樊a(chǎn)投資反彈，政府支出增速回落，總需求降溫。全球糧食供給承壓，制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好，總供給保持穩(wěn)定。全球通貨膨脹壓力進(jìn)一步緩臨制約因素，越南經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，阿根廷經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)。全球財(cái)政政策正縮減購(gòu)債并舉。全球直接投資表現(xiàn)分化，亞洲市場(chǎng)受到證券投資青睞。全球外匯市場(chǎng)步入轉(zhuǎn)折期，債券收益率顯著回調(diào)，全球股市震蕩加劇，大宗商品價(jià)格步回落特征。主要經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)增速趨于回落，私人投資弱復(fù)蘇，國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)不確定性加大。全球生產(chǎn)復(fù)蘇動(dòng)力減弱，制造業(yè)新訂單趨減，服務(wù)業(yè)回落速度上升，美債長(zhǎng)期供給壓力仍存，全球股市輪動(dòng)周期啟動(dòng)，大宗商品價(jià)格波動(dòng)加中國(guó)銀行研究院12024年第4季度項(xiàng)走勢(shì)分化；總供給保持平穩(wěn)，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好。在需求走弱、供給穩(wěn)定的背分項(xiàng)2022年占全球GDP份額2024Q3同比增速-2024Q2同比增速綜合研判居民消費(fèi)固定資產(chǎn)投資政府支出55.4%28.1%16.5%↓供給農(nóng)業(yè)工業(yè)服務(wù)業(yè)4.3%27.5%68.2%↓↓小幅下滑↑基本穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——GDP增速↓略低于二季度通貨膨脹率——CPI增速↓售額總體表現(xiàn)較好（表2）。但8月以來(lái)，受全球金融市場(chǎng)波動(dòng)、美國(guó)就業(yè)市影響，主要經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者信心下降，消費(fèi)支出增速放緩。美國(guó)零售銷售同比增延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，中國(guó)、越南等亞太經(jīng)濟(jì)體出口表現(xiàn)良好；美國(guó)企業(yè)進(jìn)入“補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)私人投資增速觸底回升。部分經(jīng)濟(jì)體跨境直接投資有復(fù)蘇跡象，但仍面臨中國(guó)銀行研究院22024年第4季度多重挑戰(zhàn)。地緣政治環(huán)境日趨復(fù)雜，主要經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅、加大跨境投資審查力度，對(duì)全球直接投資流速和流向產(chǎn)生重要影響。2022年和2023年，全球直但增長(zhǎng)勢(shì)頭已顯露放緩跡象。政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，財(cái)政空間受到擠壓，支2022年不變價(jià)居民消2024年零售銷售額/指數(shù)同比增速（%）費(fèi)全球份額Q1均值Q2均值19.9%2.02.52.912.8%2.02.62.7歐元區(qū)11.1%--3.2%%2.4%5.6-%2.8-0.82.4墨西哥2.1%5.76.6--韓國(guó)1.3%0.9-0.2-0.90.00.8澳大利亞0.9%2.92.02.30.7%三季度月均同比增速分別為1.0%和0.4%，與二季度基本相當(dāng)，但粗糧、谷物和1.3個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)產(chǎn)出增速回落。上半年，全球工業(yè)產(chǎn)出延續(xù)較好復(fù)蘇勢(shì)等前瞻指標(biāo)反映三季度全球制造業(yè)承壓。8月，摩根大通全球制造業(yè)PMI為中國(guó)銀行研究院32024年第4季度5個(gè)月下行。預(yù)計(jì)四季度主要經(jīng)濟(jì)體商品和服務(wù)消費(fèi)增速趨于回落，不僅將弱將加大全球貿(mào)易增長(zhǎng)的不確定性（專欄1）。美歐央行貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向，有利于提振私人投資，但復(fù)蘇力度不足以抵消消費(fèi)回落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響。供給端，制造業(yè)新訂單趨于減少，全球生產(chǎn)復(fù)蘇動(dòng)力將減弱。8月，摩根1貨郵載運(yùn)率是衡量航空公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)效率的重要指標(biāo)，反映航中國(guó)銀行研究院42024年第4季度近年來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、地緣政治沖突加劇背景下，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體出于保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)目的，出臺(tái)貿(mào)易保護(hù)主義措施，導(dǎo)致全球貿(mào)易和投資壁壘增加。IMF數(shù)據(jù)顯示，2023年全球?qū)嵤┝私?000項(xiàng)貿(mào)易限制措施，約為2015年5倍。2024年以來(lái)，更多經(jīng)濟(jì)體加入上調(diào)關(guān)稅行列，特別是出臺(tái)專門(mén)針對(duì)中國(guó)或意在打壓自華進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅政策。美國(guó)宣布提高部分中國(guó)商品的301關(guān)稅，并對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的電動(dòng)汽車(chē)、鋰電池、太陽(yáng)能電池板等多項(xiàng)產(chǎn)品加征關(guān)稅。美國(guó)還聯(lián)合墨西哥，對(duì)自墨進(jìn)口且含有在中國(guó)、白俄羅斯、伊朗和俄羅斯冶煉或鑄造成分的鋼鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅。在美國(guó)帶動(dòng)下，加拿大宣布對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)和鋼鋁產(chǎn)品加征高額關(guān)稅，并計(jì)劃進(jìn)一步對(duì)電池和電池部件、半導(dǎo)體、太陽(yáng)能產(chǎn)品和關(guān)鍵礦物等領(lǐng)域的中國(guó)產(chǎn)品加征新關(guān)稅。歐盟發(fā)起對(duì)華電動(dòng)車(chē)反補(bǔ)貼調(diào)查，從2024年7月開(kāi)始對(duì)自中國(guó)進(jìn)口純電動(dòng)汽車(chē)征收臨時(shí)反補(bǔ)貼稅，并將在11月決定是否采取為期5年的最終關(guān)稅措施。全球關(guān)稅上調(diào)趨勢(shì)正快速蔓延。除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體針對(duì)中國(guó)新能源汽車(chē)等優(yōu)勢(shì)高科技產(chǎn)品出口強(qiáng)化貿(mào)易限制措施外，部分新興經(jīng)濟(jì)體也不斷強(qiáng)化貿(mào)易保護(hù)政策，希望通過(guò)提高關(guān)稅保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、爭(zhēng)奪全球出口市場(chǎng)。土耳其對(duì)自華進(jìn)口電動(dòng)車(chē)推出有條件豁免的附加關(guān)稅措施；巴西恢復(fù)對(duì)進(jìn)口電動(dòng)汽車(chē)征稅；墨西哥以“防止不公平競(jìng)爭(zhēng)”、“保護(hù)本國(guó)企業(yè)”為由，上調(diào)鋼、鋁、紡織品、木材、塑料及其制品等544項(xiàng)商品最惠國(guó)關(guān)稅；印度尼西亞亦以“保護(hù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)”為由，對(duì)鞋類、服裝、紡織品、化妝品和陶瓷等消費(fèi)品征收100%-200%保障性關(guān)稅。全球范圍看，新的關(guān)稅措施將對(duì)全球貿(mào)易和投資活動(dòng)造成扭曲，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)和供應(yīng)鏈分裂，并導(dǎo)致相關(guān)反制措施。IMF測(cè)算，由貿(mào)易保護(hù)主義引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)和供應(yīng)鏈分裂代價(jià)高昂，最高可能會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出減少約7%，相當(dāng)于減少了日本和德國(guó)GDP總和，嚴(yán)重?fù)p害全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定。中國(guó)銀行研究院52024年第4季度地區(qū)2022實(shí)際GDP增長(zhǎng)率CPI同比增速20232024F較2季度預(yù)測(cè)202220232024F較2季度預(yù)測(cè)2.52.3+0.28.04.12.7-0.1加拿大3.8-2.5-0.1墨西哥3.93.2-4.7+2.2+4.2+0.2智利2.4-0.22.5+0.5+0.8阿根廷5.0-1.6-3.5+0.171.4128.6224.5-29.2亞太3.05.25.0-0.22.00.20.6持平+2.3持平澳大利亞4.02.0-3.4-0.17.07.87.0-4.6-0.2韓國(guó)2.62.5+2.5-5.0持平持平7.5-0.8-2.0-0.3歐元區(qū)持平持平4.30.1+2.4-0.8德國(guó)-0.30.0-8.76.02.3---俄羅斯-+0.413.86.07.5+0.7土耳其+0.272.053.459.0+32.4尼日利亞+0.118.824.531.3+19.70.6持平7.05.94.8-0.2全球3.02.72.7持平-0.12024年三季度，全球供給端穩(wěn)定復(fù)蘇，需求端擴(kuò)張速度放緩，通脹延續(xù)回中國(guó)銀行研究院62024年第4季度2024年2024年阿根廷254.2289.4271.5263.4土耳其64.969.871.661.852.0韓國(guó)2.62.0俄羅斯9.19.1加拿大5.15.04.64.4德國(guó)2.3墨西哥5.65.04.02.32.0澳大利亞----3.8----2.92.5意大利2.83.0-0.50.6展望四季度，全球通脹有望進(jìn)一步改善。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能可能減弱，需求端逐漸承壓。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體服務(wù)消費(fèi)逐漸向趨勢(shì)水平回歸，對(duì)通脹拉升作用減弱。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，部分大宗商品價(jià)格可能回升，主要工業(yè)生產(chǎn)國(guó)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和出口商品價(jià)格指數(shù)可能抬升，將影響通脹回落幅度。亞太地區(qū)得益于充裕商品供應(yīng)和良好產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)情況，通脹將繼續(xù)維持低位。日本提高，但較6月的103.2小幅下降。在全球貿(mào)易復(fù)蘇背景下，亞洲、拉美主要貿(mào)中國(guó)銀行研究院72024年第4季度韓國(guó)、印度、印尼、泰國(guó)、越南、新加坡和巴西貿(mào)易額同比增速分別較2023年2024年進(jìn)口額2023年進(jìn)口額中國(guó)（前8月，美元）-6.6-7.8-5.7美國(guó)（前7月，美元）-1.9-4.4歐盟（前6月，歐元）-4.8-9.1-0.5-3.2-9.54.1德國(guó)（前6月，美元）-3.7-6.2-1.5-0.7-5.03.4荷蘭（前6月，歐元）-7.8-9.6-6.10.2-1.1加拿大（前7月，加元）-2.2澳大利亞（前7月，澳元）-1.86.0-7.4-0.9-2.3俄羅斯（前7月，美元）-3.3-8.10.2-16.619.6-8.6-1.3-4.22.1韓國(guó)（前8月，美元）3.3-3.110.0-12.2-12.1-12.4印度（前7月，美元）-8.8-9.1-8.4印尼（前7月，美元）0.32.4-1.5-8.7-6.7-10.3越南（前8月，美元）16.317.615.0-10.9-14.6-7.2泰國(guó)（前7月，美元）-5.1-5.5-4.7新加坡（前7月，新元）-14.8-16.8-12.9巴西（前8月，美元）3.46.6-4.6-10.4-0.0墨西哥（前7月，美元）4.03.8明顯改善。以“金磚”、“上合”以及中非（專欄2）等為代表的“南南合作”中國(guó)銀行研究院82024年第4季度2024年9月，中非合作論壇北京峰會(huì)正式召開(kāi)。中非合作論壇成立于2000年，部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議每3年舉行一次，是中國(guó)和非洲國(guó)家間在“南南合作”范疇內(nèi)的集體對(duì)話機(jī)制。在歷屆中非合作論壇務(wù)實(shí)舉措推動(dòng)下，中非經(jīng)貿(mào)合作保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中非貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。中國(guó)已連續(xù)15年保持非洲第一大貿(mào)易伙伴地位。2023年，中非貿(mào)易額2821億美元，同比增長(zhǎng)1.5%，規(guī)模創(chuàng)歷史新高。中國(guó)自非洲進(jìn)口堅(jiān)果、蔬菜、花卉、水果同比增速分別為130%、32%、14%和7%，表現(xiàn)亮眼。機(jī)電產(chǎn)品是中國(guó)對(duì)非洲出口主要商品。2023年，中國(guó)對(duì)非洲的新能源汽車(chē)、鋰電池、光伏產(chǎn)品出口同比分別增長(zhǎng)291%、109%和57%，為非洲綠色能源轉(zhuǎn)型提供有力支持。中非投資合作不斷深化，合作成效顯著。非洲是中國(guó)第二大海外承包工程市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)累計(jì)在非洲簽署承包工程合同額超7000億美元，完成營(yíng)業(yè)額超4000億美元。自中非合作論壇成立以來(lái)，中國(guó)企業(yè)為非洲新增和升級(jí)鐵路超過(guò)1萬(wàn)公里、公路近10萬(wàn)公里、橋梁近千座、港口近百個(gè)。2013年至2023年，中國(guó)在非洲建成24個(gè)農(nóng)業(yè)技術(shù)示范中心，推廣300多項(xiàng)先進(jìn)農(nóng)業(yè)技術(shù)，惠及100多萬(wàn)非洲小農(nóng)戶。交通、能源、電力、住房和民生等領(lǐng)域的標(biāo)志性工程和“小而美”項(xiàng)目相繼竣工，有效改善非洲當(dāng)?shù)厣顥l件，帶動(dòng)其經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。中非合作將向著更高水平、更深層次、更寬領(lǐng)域發(fā)展。第九屆中非合作論壇確定了未來(lái)三年中非攜手推進(jìn)現(xiàn)代化“十大伙伴行動(dòng)”。其中，“貿(mào)易繁榮伙伴行動(dòng)”決定給予包括33個(gè)非洲國(guó)家在內(nèi)的所有同中國(guó)建交的最不發(fā)達(dá)國(guó)家100%稅目產(chǎn)品零關(guān)稅待遇；擴(kuò)大非洲農(nóng)產(chǎn)品準(zhǔn)入，深化電商等領(lǐng)域合作，實(shí)施“中非質(zhì)量提升計(jì)劃”；同非方商簽共同發(fā)展經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系框架協(xié)定，為中非貿(mào)易投資提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可預(yù)期的制度保障。中非新興產(chǎn)業(yè)合作空間廣闊，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色低碳、航空航天、金融服務(wù)等是重點(diǎn)拓展方向。“產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴行動(dòng)”提出，將共建中非數(shù)字技術(shù)合作中心，建設(shè)20個(gè)數(shù)字示范項(xiàng)目?！熬G色發(fā)展伙伴行動(dòng)”提出，中方將在非洲實(shí)施30個(gè)清潔能源項(xiàng)目；建設(shè)氣象早期預(yù)警業(yè)務(wù)平臺(tái)，開(kāi)展防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和生物多樣性保護(hù)合作；設(shè)立中非和平利用核技術(shù)論壇，共建30個(gè)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，開(kāi)展衛(wèi)星遙感、月球和深空探測(cè)合作，助力非洲實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。中國(guó)和非洲占世界總?cè)丝诘娜种?，中非合作不斷深化，既符合雙方共同利益，對(duì)于引領(lǐng)“全球南方”現(xiàn)代化亦有重要意義，有助于構(gòu)建國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序。 中國(guó)銀行研究院92024年第4季度出“超預(yù)期”增長(zhǎng)，但主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策基本延續(xù)了回歸支出規(guī)模調(diào)整的同時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)持續(xù)變化。美國(guó)利息支出占德國(guó)、英國(guó)財(cái)政支出中利息支出占比明顯下降?？傮w上看，在財(cái)政支出規(guī)模總體下降，支出結(jié)構(gòu)中福利性支出和利息支出增加的背景下，主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政百分點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行紛紛下調(diào)政策利率水平，財(cái)政體系的利息償付壓力有望得到一定緩解。全球大選對(duì)各國(guó)財(cái)政政策的影響正逐步凸顯。美國(guó)大選將對(duì)美國(guó)財(cái)政政策走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。歐盟委員會(huì)改選后將繼續(xù)強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)2中國(guó)銀行研究院102024年第4季度2020財(cái)年2021財(cái)年2022財(cái)年2023財(cái)年2024財(cái)年前10月財(cái)政收入3421240471489744439340846個(gè)人所得稅47.4%47.0%50.5%53.7%49.6%企業(yè)所得稅10.6%6.2%9.2%8.7%9.6%社會(huì)保險(xiǎn)稅32.8%38.3%32.5%30.3%35.7%消費(fèi)稅3.0%2.5%1.9%1.8%2.0%遺產(chǎn)贈(zèng)與稅0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%1.1%2.0%2.0%2.0%1.6%雜項(xiàng)4.5%3.4%3.3%2.8%0.9%財(cái)政支出655366822562733613455601624.8%24.0%26.5%28.1%21.7%其中：國(guó)防支出10.9%10.9%12.0%13.1%12.8%非國(guó)防支出13.9%13.1%14.5%14.9%8.9%法定支出69.9%70.9%65.9%61.2%64.7%抵償性收款-4.2%-4.9%-8.0%-5.6%-2.1%社會(huì)保障16.6%16.5%19.3%22.0%21.3%醫(yī)療保險(xiǎn)13.9%12.7%15.5%16.6%12.2%醫(yī)療補(bǔ)助7.0%7.6%9.4%10.0%13.3%收入保障16.0%20.2%9.3%7.3%10.1%其他退休金和傷殘金2.6%2.5%3.0%3.2%4.7%其他項(xiàng)目16.1%14.3%14.8%4.9%4.3%利息凈額5.3%5.2%7.6%2024年三季度，全球貨幣政策分化加劇。在通貨膨脹水平逐步放緩、失業(yè)衡通脹控制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為企業(yè)和消費(fèi)者減負(fù)。鑒于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速減緩，特中國(guó)銀行研究院112024年第4季度降息周期，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與政治雙重壓力。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)賦予的職能，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是在保持價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化。在過(guò)去一年中，美國(guó)失業(yè)率從路徑反映美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)和政治雙重壓力時(shí)，將采取更加靈活的應(yīng)對(duì)策略。第二，經(jīng)濟(jì)疲軟工資漲幅回落，歐央行再次降息幾成定局。在歐元區(qū)消費(fèi)者價(jià)格增速放緩的背景下，最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增強(qiáng)了歐洲央行的降息決心。歐洲央行將在降低借貸成本的同時(shí)，繼續(xù)密切關(guān)注工資和服務(wù)業(yè)價(jià)格的變化，防止通脹再次回升。歐央行必須在抗通脹和穩(wěn)就業(yè)之間選擇新的平衡點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度再次規(guī)模將約為3萬(wàn)億日元。在輸入型通脹攀升和日元中長(zhǎng)期貶值背景下行可能在年底前再次加息，以應(yīng)對(duì)不斷上升的價(jià)格壓力。第四，新興經(jīng)濟(jì)體政耳其等國(guó)在第四季度可能選擇維持原有利率水平或采取微調(diào)措施，以平衡通脹中國(guó)銀行研究院122024年第4季度經(jīng)濟(jì)明顯降溫，諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈下行趨勢(shì)。勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)最為明顯。7月美期的16萬(wàn)人，失業(yè)率上升觸發(fā)“薩姆定律”1衰退條性指標(biāo)也暗示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。如密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)月度均值從二資信心以及工業(yè)生產(chǎn)環(huán)境轉(zhuǎn)差，從多個(gè)領(lǐng)域驗(yàn)證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。高盛、瑞銀、摩根大通等機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家將未來(lái)一年美國(guó)發(fā)生衰退的概率從10%上調(diào)至25%，瑞銀將衰退概率從20%上調(diào)至雖然美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)、部分情緒指標(biāo)和軟指標(biāo)走弱，但從實(shí)際GDP增速調(diào)帶動(dòng)，表明居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍具有較強(qiáng)韌性（圖2）。三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較二季度明顯下行，預(yù)計(jì)GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率將降至2.0%左右。一是私人對(duì)經(jīng)濟(jì)影響逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)市場(chǎng)。美國(guó)家庭居民在疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄基本消耗殆盡，非農(nóng)企業(yè)勞動(dòng)力工資增速逐漸放緩，7月和8月工資同比增中國(guó)銀行研究院132024年第4季度均出現(xiàn)過(guò)一次比較大的回調(diào)，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)減弱，對(duì)私人消費(fèi)的支撐作用降低。8月以來(lái)，私人消費(fèi)增速明顯下滑，消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能不足。二是私人投資保持穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。二季度私人投資對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增速拉動(dòng)率達(dá)到萬(wàn)戶。隨著銷售回暖，房地產(chǎn)投資有望增加。非住宅投資表現(xiàn)依然較好，但結(jié)構(gòu)持續(xù)分化。企業(yè)設(shè)備投資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資延續(xù)較好增 月度均值較今年二季度增長(zhǎng)6.6%，預(yù)計(jì)三季度政將較二季度提升。四是凈出口逆差可能繼續(xù)擴(kuò)大。1-7月，美國(guó)出口累計(jì)同比元，為美國(guó)有記錄以來(lái)最高月度逆差值，主要道路車(chē)輛產(chǎn)品同比增長(zhǎng)23.3%。凈出口逆差持續(xù)擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用將中國(guó)銀行研究院142024年第4季度連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。服務(wù)通脹仍然呈現(xiàn)一定粘性，但也逐步回落，8月通脹率速仍高于整體CPI增速，特別是核心CPI環(huán)比增速超預(yù)期反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，反映通脹壓力依然存在。其中，住宅價(jià)格環(huán)比上升0.5%，同比上升5.2輸服務(wù)價(jià)格環(huán)比上升0.9%，同比上升7.9%，兩者是核心通脹居高不下的主要制。勞動(dòng)力市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將加快傳導(dǎo)至消費(fèi)市場(chǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期下能夠保持相當(dāng)韌性的重要原因在于，勞動(dòng)力市場(chǎng)維持緊平衡，薪資增速保持較高水平，確保居民消費(fèi)能力。隨著美中國(guó)銀行研究院152024年第4季度環(huán)境和融資條件改善，私人投資有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。在非住宅投資維持較快增長(zhǎng)的背景下，住宅投資也有望加速?gòu)?fù)蘇。三是美國(guó)大選結(jié)果存在較大不確定性。在政府換屆之際，預(yù)計(jì)四季度政府支出規(guī)模將較三季度減少。出于對(duì)關(guān)稅政策中國(guó)銀行研究院162024年第4季度融、房地產(chǎn)和科技研發(fā)等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁，拉動(dòng)GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.24個(gè)百比利時(shí)延續(xù)前期緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)際GDP環(huán)比增速均為0.2%；德國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)中國(guó)銀行研究院172024年第4季度定的就業(yè)和工資收入支撐下，歐元區(qū)私人消費(fèi)回升。7月，歐元區(qū)零售銷售指資增長(zhǎng)。三是政策財(cái)政空間有限。部分歐元區(qū)成員國(guó)面臨較大主權(quán)債約束背景下，上述國(guó)家的政府支出空間大大壓縮。四是凈出口服務(wù)貿(mào)易與商品貿(mào)易作用分化。7月，歐元區(qū)商品貿(mào)易進(jìn)口和出口環(huán)比分別增中國(guó)銀行研究院182024年第4季度以來(lái)首次下降。其中，服務(wù)通脹仍相對(duì)頑固，8月歐元區(qū)服務(wù)價(jià)格同比增速為足。盡管歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健支撐居民消費(fèi)能力，但居民對(duì)財(cái)務(wù)狀況預(yù)期相-15.4。8月，歐盟《人工智能法案》正式生效，《法案》全面加強(qiáng)人工管，加大對(duì)違規(guī)企業(yè)處罰力度，相關(guān)領(lǐng)域合規(guī)成本增加，將抑制高科技領(lǐng)域投資增長(zhǎng)。三是貿(mào)易增長(zhǎng)不確定性較大。受熟練技術(shù)工人不足、能源供應(yīng)短缺、全球工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值表現(xiàn)低迷，中間品、資本品和中國(guó)銀行研究院192024年第4季度貢獻(xiàn)率達(dá)0.3個(gè)百分點(diǎn)。需求端看，奧運(yùn)會(huì)帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)貿(mào)易增長(zhǎng)。奧連續(xù)3個(gè)月下降。展望四季度，法國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)”的影響消退，法國(guó)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)將回歸常態(tài)，中國(guó)銀行研究院202024年第4季度的經(jīng)濟(jì)亮眼表現(xiàn)能否持續(xù)尚待觀察。西班牙公共債務(wù)壓力較大，面臨歐盟財(cái)政約束與高利息支出負(fù)擔(dān)，財(cái)政支出面臨增長(zhǎng)乏力與乘數(shù)效應(yīng)下降等挑戰(zhàn)。西班續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和能源效率等領(lǐng)域合作潛力，有望帶動(dòng)西班牙相關(guān)產(chǎn)業(yè)英國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比分別增長(zhǎng)0.7%和0.6%，通脹基本回落至2%目標(biāo)水平，擺脫了2023年的滯脹狀態(tài)。2024年下半年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍將維持正增長(zhǎng)但增速趨緩。需求端看，英國(guó)消費(fèi)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，7月零售銷售指數(shù)環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)0.5%和1.4%。英國(guó)工黨承諾上臺(tái)后將增加開(kāi)支用于社會(huì)福利、國(guó)防安個(gè)點(diǎn)。新政府積極推動(dòng)中英兩國(guó)關(guān)系緩和，并在金融、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域積極拓展貿(mào)易與投資機(jī)會(huì)。但與此同時(shí)，英國(guó)保守黨執(zhí)政期間遺留嚴(yán)重的財(cái)政虧空，將迫使新政府縮減公共開(kāi)支。新政府上臺(tái)以來(lái)，英國(guó)相繼爆發(fā)由移民問(wèn)題引發(fā)的大規(guī)模騷亂、火車(chē)司機(jī)和機(jī)場(chǎng)地勤人員等罷工，社會(huì)矛盾激化，可能影響英中國(guó)銀行研究院212024年第4季度分點(diǎn)（圖7），具體呈現(xiàn)以下特征。響有所緩解，前期積壓的消費(fèi)需求得到釋放，二季度日本汽車(chē)、電器等耐用品投資回暖。二季度，日本私人住宅投資和企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比增速分別為1.7%和0.8%，較一季度的-2.6%和-0.5%明顯回升，對(duì)當(dāng)季實(shí)際GDP增速環(huán)比增長(zhǎng)1.7%，凈出口對(duì)實(shí)際GDP增速環(huán)比折年率2024年以來(lái)，外需對(duì)日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貢獻(xiàn)一直為負(fù)。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，7中國(guó)銀行研究院222024年第4季度水平。2024年上半年訪日國(guó)際游客人數(shù)達(dá)到1778萬(wàn)人，刷新歷史同期記錄，中國(guó)銀行研究院232024年第4季度恢復(fù)正增長(zhǎng)有助于國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，但目前實(shí)際效果還較為有限。盡管參選自民黨總裁一職，新總裁選出后岸田將辭去首相職務(wù)。岸田內(nèi)閣民調(diào)支持岸田政府失去信心的重要原因。民調(diào)顯示，在選民期待新首相推出的政策中，排在前三位的是應(yīng)對(duì)高物價(jià)政策，養(yǎng)老金、醫(yī)療、護(hù)理等社會(huì)保障措施以及加薪等綜合經(jīng)濟(jì)政策，而民眾對(duì)于政治改革和外交與安全政策議題等關(guān)注度并不高，顯示日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性以及民間對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的期待。政局交替中國(guó)銀行研究院242024年第4季度印度人民黨需與其他政黨組成聯(lián)合政府。7月，莫迪政府提交大選后首份中央財(cái)政預(yù)算，計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政支出并壓降財(cái)政赤能否提振消費(fèi)有待觀察。刺激消費(fèi)是印度2024/25財(cái)年中央財(cái)政預(yù)算的重要內(nèi)計(jì)劃；將個(gè)人所得稅起征點(diǎn)由5萬(wàn)盧比上調(diào)至7.5萬(wàn)盧比并提高家庭養(yǎng)老金扣中國(guó)銀行研究院252024年第4季度動(dòng)力市場(chǎng)長(zhǎng)期供大于求導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，短期難以改善。減稅政策主要服務(wù)于中高收入人群，對(duì)低收入人群的影響有限。私人消費(fèi)能否得到有效提振有待際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)認(rèn)為印度存在較高的債務(wù)還本付息壓力，8月將其長(zhǎng)期外幣發(fā)的負(fù)面影響，印度財(cái)政支出能否持續(xù)擴(kuò)大面臨不確定性。三是投資增速可能不但在市場(chǎng)需求不足、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善、勞動(dòng)力素質(zhì)不高、營(yíng)商環(huán)境落后等中國(guó)銀行研究院262024年第4季度），其中，中央政府對(duì)交通領(lǐng)域投資規(guī)模最大，中國(guó)銀行研究院272024年第4季度計(jì)算機(jī)及零部件、手機(jī)及零部件、機(jī)械設(shè)備及零部件、紡織服裝、鞋靴出口額商品結(jié)構(gòu)方面，計(jì)算機(jī)及零部件、機(jī)械設(shè)備及零部件進(jìn)口額遠(yuǎn)超其他產(chǎn)品，分元，同比分別增長(zhǎng)27.6%和19.4%。對(duì)中國(guó)、韓國(guó)、東盟國(guó)家貿(mào)易逆差分別為其中，橡膠塑料業(yè)、家具制造業(yè)、化工業(yè)、電氣設(shè)備業(yè)、紡織業(yè)、金屬業(yè)、木應(yīng)行業(yè)同比增長(zhǎng)13.0%。在外資企業(yè)投資建廠、越南政府增加交12024年2月，越南通過(guò)新的《2030-2045年建筑業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略》，重點(diǎn)發(fā)展城市基礎(chǔ)設(shè)中國(guó)銀行研究院282024年第4季度造業(yè)是越南新增FDI項(xiàng)目最多領(lǐng)域，特別是半導(dǎo)體、電子產(chǎn)品和新能源行業(yè)。外資企業(yè)是越南制造業(yè)生產(chǎn)和出口重要組成部分，隨著新增FDI投資資2024年7月初，最低時(shí)薪標(biāo)準(zhǔn)平均上調(diào)6%的方案正式實(shí)施，為四季度消費(fèi)增記蘇林將延續(xù)前期內(nèi)政外交策略，繼續(xù)大力“反腐”，以來(lái)最高值。2023年12月，新總統(tǒng)米萊就任，推出一系列中國(guó)銀行研究院292024年第4季度減少公共工程和社會(huì)項(xiàng)目資金等手段大幅壓縮公共穩(wěn)定的跡象帶動(dòng)阿根廷投資降幅有所收窄，國(guó)內(nèi)投資同比降幅由6月的-27.5%中國(guó)銀行研究院302024年第4季度9月，米萊政府計(jì)劃提交以“零赤字”為核心的新預(yù)算法案。緊縮性財(cái)政政策預(yù)期得到延續(xù)，財(cái)政支出持續(xù)處于收緊狀態(tài)。二是通脹穩(wěn)制度現(xiàn)代化和私營(yíng)企業(yè)正規(guī)就業(yè)，米萊政府積極推動(dòng)勞工改革。通脹穩(wěn)步下行疊加就業(yè)改善的預(yù)期有望帶動(dòng)私人消費(fèi)信心進(jìn)一步回暖。三是吸引投資成為政投資。8月，米萊政府頒布大型項(xiàng)目投資激勵(lì)制度，擬為旅游、基礎(chǔ)設(shè)施、重要公共服務(wù)、采礦、科技、鋼鐵、能源、石油和天然氣等領(lǐng)域超過(guò)2億美元的大型投資項(xiàng)目提供稅收減免等長(zhǎng)期優(yōu)惠政策，以吸引投資。盡管推出鼓勵(lì)投資相關(guān)政策，但阿根廷面臨國(guó)內(nèi)工業(yè)體系不完善、經(jīng)濟(jì)多元化程度較低、經(jīng)濟(jì)復(fù)因素對(duì)外資進(jìn)入阿根廷的決策影響明顯加大。四是貿(mào)易順產(chǎn)生支撐作用。農(nóng)產(chǎn)品和資源產(chǎn)品是阿根廷出口的主要類別，全球能源資源大一系列旨在簡(jiǎn)化外貿(mào)流程的政策，有望推動(dòng)出口規(guī)模增長(zhǎng)。但受?chē)?guó)內(nèi)需求市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的制約，阿根廷進(jìn)口增速可能弱于出口增速，貿(mào)易順差預(yù)期將在四季中國(guó)銀行研究院312024年第4季度2023年，全球直接投資流入規(guī)模1.3萬(wàn)億美元，增速為-2%。體報(bào)道，2024年上半年，全球已公布跨境直接投資規(guī)模6350億美元，可再生入美國(guó)FDI規(guī)模為1444億美元，同比下降11.2%，但季度增速由一季度的同比下降39.2%轉(zhuǎn)為二季度的增長(zhǎng)33.8%，主要流向交通設(shè)備等制造業(yè)領(lǐng)域，英領(lǐng)域，美國(guó)、德國(guó)和日本為主要投資國(guó)；流入印尼的FDI規(guī)模為269億美元，延續(xù)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，金屬、交通、通訊以及采掘業(yè)是主要流入行業(yè)，新加坡、中國(guó)銀行研究院322024年第4季度入將有所增加，交通運(yùn)輸設(shè)備、半導(dǎo)體、電子設(shè)備、飲料和食品等領(lǐng)域?qū)⒊蔀橥顿Y重點(diǎn)。地緣關(guān)系成為影響FDI流速和流向的關(guān)鍵要素，部分國(guó)家面臨FDI2.證券組合投資：全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，亞洲等新興市場(chǎng)跨境資本回中國(guó)銀行研究院332024年第4季度振資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，證券組合投資流量有望增長(zhǎng)。在投資標(biāo)的方面，四季度主要央行降息幅度與美國(guó)大選成為新增變量，風(fēng)險(xiǎn)偏好與避險(xiǎn)情緒相互交織，債券向方面，美國(guó)證券組合投資凈流入將有所放緩，歐元區(qū)依然面臨資本凈流出壓表現(xiàn)將有所分化。2024年前8個(gè)月，亞洲新興市場(chǎng)總體證券組合投資凈流入國(guó)、越南、巴基斯坦等國(guó)家面臨資本凈流出壓力；拉美、中東和北非市場(chǎng)證券組合投資逐步回流，但在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下歐洲新興市場(chǎng)投資信心與資本回流依美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)降息周期后，在四季度大概率仍將有降息操作，根據(jù)聯(lián)邦中國(guó)銀行研究院342024年第4季度短期內(nèi)，美元流動(dòng)性當(dāng)前緊平衡格局或仍將維持。因美聯(lián)儲(chǔ)未調(diào)整縮表政策，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)余額已達(dá)臨界水平，未來(lái)料將維持低位震蕩，準(zhǔn)備金賬戶規(guī)?；?qū)睾妥叩?。警惕大選、地緣政治等超預(yù)期事件對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊。向貨幣政策寬松，未來(lái)縮表節(jié)奏將趨于放緩甚至停止，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性供給將有序美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯示，美國(guó)金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)略有下降。2024年三季度，美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（ROFCI）月度平均值從二季度的38下降到36.66，處于安全區(qū)域，且低于歷史水平43和2023年平均值41.4，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，但未來(lái)仍有許多值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)及脆弱性。2024年三季度，美國(guó)金融市場(chǎng)整體維持相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)因素相對(duì)溫和。美國(guó)通脹預(yù)期下降，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)在貨幣政策緊縮的環(huán)境下保持韌性，市場(chǎng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期有所下降。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)減緩量化緊縮QT計(jì)劃以及市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期的預(yù)期上升進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，使宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所改善。就主要領(lǐng)域和板塊的關(guān)鍵指標(biāo)變化狀態(tài)及趨勢(shì)來(lái)看，股票市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維持在歷史水平以下，顯示投資者信心穩(wěn)定，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在安全區(qū)域內(nèi)小幅波動(dòng)，短期融資市場(chǎng)保持穩(wěn)定，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有限，但SOFR在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間內(nèi)上升到略高于聯(lián)邦基金利率，顯示回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有所上升。銀行存款流失狀態(tài)并未涉及銀行業(yè)整體，銀行業(yè)存款與總資產(chǎn)的比值穩(wěn)定維持在安全區(qū)域，銀行業(yè)以違約距離表示的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)略有惡化。銀行股票市場(chǎng)波動(dòng)性仍較大，但與二季度相比有所回升，投資者對(duì)銀行業(yè)績(jī)的信心改善。公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)利差維持在安全區(qū)域但有上升趨勢(shì)。公司信貸的信用風(fēng)險(xiǎn)在不穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)小幅波動(dòng)。美元對(duì)主要貨幣的外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在安全區(qū)域內(nèi)小幅上升。貨幣政策執(zhí)行效果穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示出持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。美國(guó)金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性狀態(tài)可能在四季度予以延續(xù)，但金融市場(chǎng)仍存在潛在脆弱性及風(fēng)險(xiǎn)因中國(guó)銀行研究院352024年第4季度素。這主要包括：投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)維持高位，表現(xiàn)為股市價(jià)格增速快于預(yù)期收益，股市波動(dòng)性指數(shù)維持在歷史低點(diǎn)，公司債券利差收窄到低于長(zhǎng)期趨勢(shì)的低水平。商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)銀行業(yè)特別是中小銀行的信貸質(zhì)量影響較大。銀行固定利率資產(chǎn)的公允價(jià)值損失較大，特別是集中從事商業(yè)房地產(chǎn)貸款的銀行壓力較大。部分銀行持續(xù)面臨融資壓力，特別是那些未投保存款占比高，資產(chǎn)公允價(jià)值下降快以及商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的銀行。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期可能緩解銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，提升其凈息差收益，并降低其固定利率資產(chǎn)投資損失。貨幣市場(chǎng)依然存在結(jié)構(gòu)性脆弱性。圖:美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（ROFCI）走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院全球超過(guò)67%貨幣兌美元匯率擺脫貶值壓力。歐元、英鎊、瑞士法郎、加元、場(chǎng)貨幣貶值壓力普遍有所緩解，特別是馬來(lái)西亞林吉特、泰銖、印尼盧比、菲益清晰，美元指數(shù)將有所回落。但是，美元指數(shù)不會(huì)“失速”下行，將在100關(guān)鍵點(diǎn)位獲得支撐。一方面，受通脹粘性制約，美歐等主要央行陸續(xù)降息，但中國(guó)銀行研究院362024年第4季度利差水平仍較為穩(wěn)定。另一方面，受歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣低迷、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下市在美元指數(shù)回落背景下，大部分新興市場(chǎng)貨幣匯率波動(dòng)回升，部分經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好、基準(zhǔn)利率較高國(guó)家的貨幣將呈升值態(tài)勢(shì)。亞洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體走強(qiáng)，貨幣經(jīng)歷此前暴跌后迎來(lái)反彈，四季度匯率將保持相對(duì)堅(jiān)挺。特別是日元匯率迎來(lái)拐點(diǎn)，隨著美日利差收窄，原有套息交易格局將在未來(lái)半年進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)。拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩，非洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于預(yù)期，埃塞俄比亞、尼日利亞、阿根根大通G10（JPMorganG10FXVolatility1M）與新興市場(chǎng)外匯1個(gè)月波動(dòng)率頻繁調(diào)整持倉(cāng)，掉期、遠(yuǎn)期等外匯衍生品交易量中國(guó)銀行研究院372024年第4季度套息交易是利用不同國(guó)家之間的利率差異來(lái)獲利的一項(xiàng)重要金融策略。通常，投資者借入低息貨幣，投資于高息貨幣資產(chǎn)以賺取收益，其核心環(huán)節(jié)包括拆借資金、換匯和資產(chǎn)配置。套息交易依賴三項(xiàng)條件：一是貨幣之間較高且穩(wěn)定的利差，以獲取可觀投資收益。二是匯率波動(dòng)維持低位，否則匯兌中國(guó)銀行研究院382024年第4季度成本將顯著上升。三是資本賬戶完全開(kāi)放，保證資金快速自由流動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)，日元是全球套息交易的主要幣種之一。20世紀(jì)90年代開(kāi)始，日本長(zhǎng)期實(shí)施寬松貨幣政策，利率水平維持低位，甚至處于負(fù)值區(qū)間，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹回升，這使得日元成為極具吸引力的國(guó)際融資貨幣。特別是在日本與其他國(guó)家貨幣政策周期分化階段，利差走闊、匯率趨降，日元套利交易規(guī)模急劇擴(kuò)張。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)激進(jìn)加息操作，美日10年期國(guó)債利差一度擴(kuò)大至4.13%，日元兌美元匯率加速貶值并一度突破160關(guān)口，日元套息交易盛行，總規(guī)?？赡苓_(dá)到歷史高位。然而，2024年下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，日本結(jié)束負(fù)利率并“意外”加息，美日利差收窄，日元匯率大幅升值，日元套息交易開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，但總體進(jìn)程尚未完全結(jié)束。套息交易難以直接客觀統(tǒng)計(jì)，但可以基于以下幾個(gè)方面評(píng)估其大致進(jìn)程。從利差水平來(lái)看，外國(guó)證券收益率依然具有吸引力。未來(lái)一段時(shí)期，日本央行繼續(xù)大幅加息的概率較低，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有50個(gè)基點(diǎn)降息空間。截至9月18日，美日10年期國(guó)債收益率從3.8%的年內(nèi)高位降至2.8%，仍處于較高水平。從外匯交易高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年7月以來(lái)CME日元兌美元期貨非商業(yè)空頭持倉(cāng)隨著日元匯率貶值而快速回落至9月10日當(dāng)周的4.3萬(wàn)張，萎縮幅度達(dá)73%，甚至轉(zhuǎn)為凈多頭狀態(tài)。但是，其相較于套息交易逆轉(zhuǎn)與日元匯率升值周期的歷史平均水平仍存在一定差距。圖:CME日元兌美元期貨非商業(yè)多頭與空持倉(cāng)數(shù)量（張）資料來(lái)源：CFTC，中國(guó)銀行研究院從銀行業(yè)跨境活動(dòng)與投資者資產(chǎn)配置來(lái)看，截至2024年3月銀行業(yè)對(duì)日本境外日元貸款達(dá)41.06萬(wàn)億日元，較2021年末增長(zhǎng)55.9%。截至2024年7月末，日本外資銀行內(nèi)部往來(lái)賬戶資產(chǎn)規(guī)模為12萬(wàn)億美元，仍處于2008年以來(lái)相對(duì)高位。2024年上半年，日本國(guó)際投資凈頭寸達(dá)353萬(wàn)億日元，較2021年同期增長(zhǎng)47.8%，處于有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最高水平。這些指標(biāo)作為衡量套息交易的低頻數(shù)據(jù)，通常滯后于利差水平變化，并且銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)與機(jī)構(gòu)投資者會(huì)逐步調(diào)整資產(chǎn)配置，不會(huì)激進(jìn)平倉(cāng)或退出相關(guān)業(yè)務(wù)。由此，日元套息交易逆轉(zhuǎn)尚未完全結(jié)束，作為跨境資金活動(dòng)的組成部分，仍將對(duì)流動(dòng)性潮汐與金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。圖:日本外資銀行內(nèi)部往來(lái)賬戶資產(chǎn)與國(guó)際投資凈債權(quán)變化（萬(wàn)億日元）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院中國(guó)銀行研究院392024年第4季度體國(guó)債收益率顯著下行。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)階段性調(diào)整，勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱，衰退擔(dān)憂有所升溫；歐洲經(jīng)濟(jì)狀況整體偏弱，雖然服務(wù)業(yè)需求受巴黎奧運(yùn)會(huì)推在供給側(cè)，短期美國(guó)息票國(guó)債發(fā)行規(guī)?；虿粫?huì)大幅增加，但從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論未來(lái)的總統(tǒng)來(lái)自哪個(gè)黨派，美國(guó)政府都面臨人口年齡上漲和高利息支出所帶來(lái)的更高成本，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年美國(guó)赤字規(guī)模和財(cái)政部賬戶余額均維持高位，短期內(nèi)美債供需有所平衡。與此同時(shí)，美債投資者結(jié)構(gòu)的改變將加大收益率的波動(dòng)，不僅在于去美元化背景下海外主權(quán)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的減持，還在于美中國(guó)銀行研究院402024年第4季度住前期下行幅度而有所回調(diào)。未來(lái)美國(guó)若進(jìn)入連續(xù)降息周期，美債收益率曲線降至2026年一季度的3萬(wàn)億日元/月，因調(diào)整幅度相對(duì)保守，對(duì)債券市場(chǎng)短期沖擊和對(duì)未來(lái)供需影響程度較為有限。在內(nèi)需回暖和出口增長(zhǎng)共同推動(dòng)下，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇、通脹保持相對(duì)高位，今年政策利率仍有可能繼續(xù)調(diào)整，政策主張短期雖然未必會(huì)使日元貨幣政策正?；M(jìn)程加速，但在中長(zhǎng)期來(lái)看，縮表推動(dòng)美元體系流動(dòng)性存量縮減，但準(zhǔn)備金規(guī)模保持穩(wěn)定且未來(lái)下行空間有限。在美聯(lián)儲(chǔ)縮表持續(xù)27個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端所持債券總額由2022年6月1日的8.48萬(wàn)億美元縮減至2024年9月13日的6.69萬(wàn)億美元；美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端準(zhǔn)備金余額為3.36萬(wàn)億，持平于縮表前水平；隔夜逆回購(gòu)工具（ONRRP）余額為2792億美元，較縮表前調(diào)降1.69萬(wàn)億美元，與資產(chǎn)端縮減幅度大致相當(dāng)，其流動(dòng)性緩沖墊功能有所削弱。美國(guó)貨幣政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為寬松后，貨幣市場(chǎng)基金撤出ONRRP轉(zhuǎn)向投資短期國(guó)債，加速ONRRP余額縮減。需求曲線斜率顯示當(dāng)前準(zhǔn)備金水平仍充足，若干準(zhǔn)備金充足性指標(biāo)顯示流動(dòng)性無(wú)虞。美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金需求曲線斜率越接近于0，則準(zhǔn)備金變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響越小，流動(dòng)性寬松度越高。紐約聯(lián)儲(chǔ)估算2010年1月至2024年7月美元準(zhǔn)備金需求情況顯示，當(dāng)前需求曲線斜率保持在0附近，95%和68%置信區(qū)間也較前期明顯縮窄。根據(jù)歷史情況，當(dāng)準(zhǔn)備金需求壓力越大（需求曲線越陡），銀行推遲付款份額越高，銀行日內(nèi)透支金額越大，本土銀行借入聯(lián)邦基金規(guī)模越大，GCF交易（GeneralCollateralFinance）中利率高于準(zhǔn)備金利率的份額越高。而當(dāng)前四個(gè)指標(biāo)均處于相對(duì)低位，與準(zhǔn)備金需求曲線斜率近0的情況互為印證。中小銀行、非銀的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)易暴露，需警惕局部流動(dòng)性壓力上升。從價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，SOFR中國(guó)銀行研究院412024年第4季度在季月末時(shí)點(diǎn)的跳漲現(xiàn)象依舊存在，且與準(zhǔn)備金利率之差的上行壓力有所增大。從流動(dòng)性支持工具的使用情況來(lái)看，紐約聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)操作頻次和規(guī)模（包含常備回購(gòu)便利SRF，為釋放流動(dòng)性的操作）有所擴(kuò)大，貼現(xiàn)窗口中的二級(jí)信貸（不同于一級(jí)信貸只對(duì)資本足夠充足存款類機(jī)構(gòu)開(kāi)放，二級(jí)信貸適用于不能使用一級(jí)信貸、實(shí)力相對(duì)較弱的銀行）在2024年上半年美國(guó)共和銀行倒閉引發(fā)市場(chǎng)壓力增大期間出現(xiàn)了少見(jiàn)的融出。后續(xù)潛在風(fēng)險(xiǎn)依然值得市場(chǎng)關(guān)注。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)近期對(duì)貼現(xiàn)窗口改革優(yōu)化、已有的SRF等預(yù)防性措施或?qū)⒂兄陬A(yù)防流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生。聯(lián)儲(chǔ)失業(yè)率快速攀升觸發(fā)“薩姆定律”的衰退條件，全球股市迎來(lái)“黑色星期此次市場(chǎng)波動(dòng)開(kāi)啟了歐美日股市高位大幅震蕩的序幕，結(jié)束了之前幾乎是單邊中國(guó)銀行研究院422024年第4季度主要經(jīng)濟(jì)體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率疊加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，共同提振股市表現(xiàn)。全球股市兩個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期與人工智能，短期內(nèi)其仍將保持高位震蕩，長(zhǎng)期上行空間有限。日本股市受企業(yè)結(jié)構(gòu)性改革支撐，但日本央行加息預(yù)期以及日元匯率波動(dòng)增加，未來(lái)或進(jìn)入震蕩區(qū)間。歐洲股市受益于歐央行降息，但歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟、中東地緣政治緊張局勢(shì)以及歐洲對(duì)能源價(jià)格波動(dòng)較為敏感，可能限制歐洲股市投資回報(bào)。亞太地區(qū)（除日本）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好，或吸引部科技股高估值、地緣政治緊張局勢(shì)以及全球貨幣政策變化，推動(dòng)投資者尋中國(guó)銀行研究院432024年第4季度（圖15）。預(yù)計(jì)四季度全球股市輪動(dòng)周期逐步顯現(xiàn)，全球資金或從高估值行業(yè)前期下跌顯著的中小盤(pán)個(gè)股復(fù)蘇潛力有所增加，反映了投資者對(duì)市場(chǎng)重新配置處于年內(nèi)較低水平（圖16）。不同大宗商品價(jià)格走勢(shì)分化。原油價(jià)格迎來(lái)年內(nèi)第二輪下行周期，且震蕩加劇，回吐自2月來(lái)全部漲幅；銅價(jià)8月止跌回升，中國(guó)銀行研究院442024年第4季度國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)承壓，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)、布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)分油消費(fèi)因全球經(jīng)濟(jì)放緩、新能源沖擊等因素增長(zhǎng)乏力，季節(jié)性因素對(duì)國(guó)際原油愿的額外減產(chǎn)，國(guó)際原油市場(chǎng)供給端壓力減緩，油價(jià)面臨較大下行壓力。美國(guó)大選仍存不確定性，若特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，或解除美國(guó)政府對(duì)頁(yè)巖油行業(yè)的限制，釋放部分產(chǎn)能。此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然是導(dǎo)致原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的不中國(guó)銀行研究院452024年第4季度尤其是在通脹壓力回落、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然是支撐黃金價(jià)格盤(pán)踞高位的重要因素，俄烏沖突和中東地區(qū)持續(xù)緊張的局勢(shì)推升黃金避險(xiǎn)需求。寬松預(yù)期與避險(xiǎn)需求共同提振黃金價(jià)格，黃金價(jià)格連續(xù)突破多個(gè)關(guān)鍵），性增加的背景下，黃金牛市趨勢(shì)尚未改變，其作為財(cái)富保值工具的地位有所鞏中國(guó)銀行研究院462024年第4季度全球主要交易所銅期貨凈多持倉(cāng)均有企穩(wěn)回升的跡象，銅價(jià)底部受到支撐且易漲難跌。主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI反映出銅需求預(yù)期偏弱，但海外累庫(kù)壓力趨于下降，庫(kù)存對(duì)銅價(jià)的壓力有望減輕。中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，制造業(yè)、建筑業(yè)以及新能源等領(lǐng)域?qū)︺~的需求顯著增加，為銅價(jià)提供堅(jiān)實(shí)支撐。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息以及市場(chǎng)情緒回暖，銅價(jià)“全球南方”繼承了第三世界、發(fā)展中國(guó)家、南方國(guó)家等概念，地理上與分布在北半球北部的發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)應(yīng)，指分布在北半球南部和南半球的發(fā)展中中國(guó)銀行研究院472024年第4季度治集團(tuán)或正式國(guó)際組織，而是新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家基于相似歷史境遇、現(xiàn)實(shí)發(fā)展階段、共同發(fā)展目標(biāo)和相同政治訴求而形成的身份認(rèn)同。聯(lián)合國(guó)南南時(shí)期，“全球南方”逐步成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?jīng)濟(jì)總量由5.6萬(wàn)億流入量由1800億美元增長(zhǎng)至8500億美元，在全球FDI流入總量中的占比由家技術(shù)和市場(chǎng)的依賴，生產(chǎn)能力和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。發(fā)達(dá)國(guó)家則面臨“產(chǎn)中國(guó)銀行研究院482024年第4季度點(diǎn)問(wèn)題，在國(guó)際金融體系變革、全球氣候變化、糧食與能源安全等全球性問(wèn)題中扮演重要角色。通過(guò)東盟、上海合作組織、非盟、拉美和加勒比共同體等區(qū)機(jī)制以經(jīng)濟(jì)合作為基礎(chǔ)，逐步拓展至政治、安全、人文等領(lǐng)域，正在形成廣泛中國(guó)銀行研究院492024年第4季度邊伙伴關(guān)系建設(shè)，形成了一整套層次分明的縱向伙伴外交體系。以雙邊關(guān)系為多邊合作平臺(tái)。中國(guó)與東盟的伙伴關(guān)系經(jīng)歷了“戰(zhàn)略伙伴關(guān)系—全面戰(zhàn)略伙伴系經(jīng)歷了“新型伙伴關(guān)系—新型戰(zhàn)略伙伴關(guān)系—全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系—新時(shí)政治關(guān)系新時(shí)代全面戰(zhàn)略合作伙伴塔吉克斯坦全方位戰(zhàn)略合作伙伴印度尼西亞全天候戰(zhàn)略合作伙伴巴基斯坦全面戰(zhàn)略合作伙伴安哥拉、赤道幾內(nèi)亞、菲律賓、剛果共和國(guó)、剛果民主共和國(guó)、加蓬、柬埔寨、津巴布韋、馬爾代夫、孟加拉國(guó)、緬甸、莫桑比克、納米比亞、塞拉利昂、塞內(nèi)加爾、泰國(guó)、坦桑尼亞、越南、贊比亞、中非共和國(guó)戰(zhàn)略合作伙伴阿富汗、尼泊爾、斯里蘭卡、蘇里南、文萊達(dá)魯薩蘭國(guó)全面合作伙伴特立尼達(dá)和多巴哥全天候戰(zhàn)略伙伴埃塞俄比亞、委內(nèi)瑞拉全面戰(zhàn)略伙伴阿爾及利亞、阿根廷、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)、埃及、巴布亞新幾內(nèi)亞、巴林、巴西、東帝汶、多哥、厄瓜多爾、斐濟(jì)、吉布提、盧旺達(dá)、馬來(lái)西亞、蒙古、秘魯、密克羅尼西亞聯(lián)邦、南非、尼日爾、尼日利亞、薩摩亞、沙特阿拉伯、所羅門(mén)群島、湯加、土庫(kù)曼斯坦、瓦努阿圖、烏拉圭、伊朗伊斯蘭共和國(guó)、智利戰(zhàn)略伙伴阿曼、阿塞拜疆、貝寧、多民族玻利維亞國(guó)、厄立特里亞、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、幾內(nèi)亞比紹、加納、卡塔爾、科威特、毛里塔尼亞、摩洛哥、南蘇丹、尼加拉瓜、塞舌爾、圣多美和普林西比民主共和國(guó)、蘇丹、索馬里、突尼斯、敘利亞、牙買(mǎi)加、伊拉克、印度、約旦全方位高質(zhì)量的前瞻性伙伴新加坡大使級(jí)外交關(guān)系布基納法索、多米尼加共和國(guó)、岡比亞、格林納達(dá)、洪都拉斯、基里巴斯、利比里亞、馬拉維、瑙魯、薩爾瓦多、乍得中國(guó)銀行研究院