【員工持股計劃對上市公司股價總體影響的實證探究13000字（論文）】

第第頁19頁員工持股計劃對上市公司股價總體影響的實證研究內容摘要2020年8月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《非上市上市公司監(jiān)管指引第6號—股權激勵和員工參股計劃監(jiān)管要求(試行)》，對上市公司實施資本激勵和員工參與計劃進行了規(guī)范，越來越多的上市公司開始實施員工持股計劃。因此，本文對從2019年1月1日至2019年12月31日宣布員工持股計劃的187家上市公司進行了實證分析，并以217家在2020年1月1日至2020年12月31日之間首次實施員工持股計劃的的上市公司為實驗樣本，以供核實結果是否準確。實證結果表明，員工持股計劃與上市公司股票價格的變化之間存在正相關關系，可以直接引起市場的積極反應。關鍵詞員工持股計劃；股價；正相關目錄TOC\o"1-3"\h\u26751緒論 116180（一）研究背景和意義 1174071.研究背景 1211352.研究意義 126875（二）國內外研究綜述 2260161.國外研究綜述 2219252.國內研究綜述 314（三）研究思路和方法 496291.研究思路 4189462.研究方法 421325一、員工持股計劃的理論基礎 429417（一）員工持股計劃的概念 417609（二）員工持股計劃的基本理論 558951.委托代理理論 5182752.雙因素經(jīng)濟論 6101513.分享經(jīng)濟理論 6195244.人力資本理論 64815.民主公司理論 723451二、中國上市公司員工持股計劃現(xiàn)狀分析 728646（一）中國員工持股計劃的發(fā)展情況 715411（二）上市公司員工持股計劃存在的問題 984151.存續(xù)期偏短，易引起短期化行為 9136162.未設置業(yè)績目標，激勵效果不強 9322053.員工持股比例低 912765三、員工持股計劃對上市公司股價總體影響的實證研究 1023788（一）研究設計 1070961.樣本選取 1088682.變量設計 10253963.模型構建 119038（二）實證分析 1127721.描述性統(tǒng)計 1154312.相關性分析 13189063.回歸分析 1411383四、結論與建議 1520289（一）研究結論 1525202（二）建議 16255691.加強活動期間和活動后的監(jiān)督，以防止短期行為和利益轉移 16259842.完善員工持股激勵約束機制 16119283.適當擴大對員工參與的限制 1624329參考文獻： 17緒論（一）研究背景和意義1.研究背景我國的職工持股制度起步較晚，相關的理論研究直到1980年代初才出現(xiàn)。從1978年到2021年，經(jīng)過43年的改革開放，我國的法律法規(guī)和市場經(jīng)濟條件正處于一個逐步發(fā)展的狀態(tài)，經(jīng)濟水平不斷提高。2000年初，我國員工持股計劃已經(jīng)取得了一定程度的快速發(fā)展，相信在不久的將來，我國的員工持股計劃會更加完善。中證金融研究院的張望軍、孫即、萬麗梅在2015年12月，指出了員工持股計劃在實施過程中存在的三大問題，高杠桿風險；部分公司存在短期化行為；重復征稅問題。從這個角度出發(fā)，我國迫切需要解決上市公司員工持股計劃中存在的問題。2018年6月，為切實做好創(chuàng)新企業(yè)試點工作，發(fā)揮我國國有資本期權市場在直接服務我國實體市場經(jīng)濟發(fā)展中的主導性作用，實施企業(yè)員工期權持股激勵計劃，服務于推進國家實施創(chuàng)新技術驅動產業(yè)發(fā)展重大戰(zhàn)略，支持引進我國首批納入國家試點的一批創(chuàng)新型企業(yè)，證監(jiān)會正式公布了一則指引。2019年1月，為繼續(xù)支持和積極鼓勵各種類型的上市公司制定企業(yè)員工長期持股激勵計劃，促進各種類型上市公司建立鞏固其資產估值的一定基礎，加強其財務激勵和股權約束，提高各種類型上市公司的業(yè)務質量，增強其上市公司的經(jīng)營風險管理控制能力，中國證券監(jiān)督管理委員會、國有資產監(jiān)督管理委員會和中國財政部聯(lián)合發(fā)布《關于支持各種類型上市公司回購股份的意見》。中國證券監(jiān)督管理委員會于2020年8月發(fā)布了對實施員工持股計劃的監(jiān)管要求，文件指出要支持和規(guī)范上市公司的資本激勵和員工持股計劃的實施，鼓勵民營經(jīng)濟和中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，并行使中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的功能為實體經(jīng)濟服務。由于實施員工持股計劃有利于資本市場穩(wěn)定，促進資本市場長期健康發(fā)展，國家越來越重視員工持股計劃對上市公司帶來的影響，所以本文以近兩年上市公司為樣本，研究員工持股計劃和上市公司股價之間的關系。2.研究意義本文以2019年和2020年上海和深圳的2606家上市公司為例，分析實施員工持股計劃對樣本上市公司股價的影響。課題研究的主要理論價值和意義是：對相關理論做出了微薄的貢獻，為今后的相關研究工作提供了依據(jù)和參考；這些都有助于發(fā)展和改進股權激勵的理論，并合理地處理員工持股計劃對公司股價的影響；它的積極意義和作用是可以被當做市場上投資者理論依據(jù)；這樣有利于企業(yè)進一步優(yōu)化管理機制，提高決策者的合理性認識。從實際意義上講，研究具有三層含義：一是激發(fā)員工股東的主人翁意識，保護公司員工的權益，調動員工積極性，可以使員工具備雙重身份，既是企業(yè)的勞動者，也充當企業(yè)的所有者。二是為企業(yè)留住優(yōu)秀人才，企業(yè)人才是企業(yè)競爭致勝的關鍵因素，有利于提高企業(yè)的凝聚力和市場競爭力。三是員工持股計劃的實施，有助于資本市場發(fā)揮服務實體經(jīng)濟的作用，有利于在資本市場上的資源的優(yōu)化配置。綜上所述，本文研究的員工持股計劃對上市公司股價的影響具有非常重要的理論和實踐意義。它可以幫助投資者在經(jīng)濟上獲利并保持股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)員工維護自己的利益，上市公司追求公司的最大價值。（二）國內外研究綜述員工持股計劃起源于1950年代的路易斯凱爾索（LouisKelso）的《國家資本主義和二元理論》，凱爾索指出，員工持股計劃是解決危機的有效方法，通過形成大量穩(wěn)定的“中產階級”來解決貧困問題。由于員工持股計劃已被大型公司和中小型公司逐漸接受和推廣，因此國外學者對員工持股計劃的崛起非常感興趣，因此他們對員工持股計劃進行了更多研究。另一方面，在1980年代，我國出現(xiàn)了職工持股計劃，我國職工持股計劃發(fā)展過程中出現(xiàn)了很多的問題，但是，問題都在積極的被解決?？傊覈鴮β毠こ止捎媱澋难芯咳孕柰晟?，現(xiàn)市場上仍然缺乏對我國員工持股計劃的研究。1.國外研究綜述一些外國學者認為，員工持股計劃對上市公司股價的激勵作用并不明顯。Kruse（2012）實證結果表明在實施員工持股計劃后，只有1/4至1/3的公司沒有顯著提高生產效率[1]。Poulain-Rehm和Lepers(2013）研究發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃后的上市公司，他們的股東以及其利益相關者都不能夠享受到更多的回報[2]。Quarrey和Rosen(2013)實證后發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效之間并沒有明顯的關聯(lián)性，也就是說實施員工持股計劃的上市公司的企業(yè)規(guī)模的大小，并不能夠影響企業(yè)的經(jīng)營成果[3]。Kim和Ouimet(2014）發(fā)現(xiàn)員工持股計劃無法帶來明顯的績效改善，它將原因歸于員工的自由程度過高[4]。大多數(shù)外國學者仍然認識到員工持股計劃對改善公司績效的積極影響。Conyon和Freeman(2001)發(fā)現(xiàn)激勵計劃對提升公司利潤有積極作用，應該推廣員工持股計劃[5]。ThourayaTriki，LoredanaUreche-Rangau（2012)發(fā)現(xiàn)員工持股計劃的首次宣告日對股價有好處，會向金融市場發(fā)出積極的信號[6]。Rosen(2012)的研究表明，實施ESOP的上市公司的股價在同一時期領先于市場指數(shù)，尤其是那些員工持股計劃占公司總股本10%以上的公司[7]。國內研究綜述一些國內的研究發(fā)現(xiàn)，實施員工持股計劃不會顯著改善上市公司的業(yè)績。程龍云和岳春苗（2008）發(fā)現(xiàn)，股票激勵的實施和上市公司的財務績效并沒有相關性，員工持股計劃實施的意義不大[8]。唐茂懷和黃敏輝（2013)回歸結果沒有發(fā)現(xiàn)員工持股計劃與企業(yè)績效存在顯著的相關性[9]。岑志斌（2019）從實證分析結果來看，實施員工持股計劃后的公司股東權益收益水平并沒有因員工持股而增加，甚至給公司帶來負影響，市場反饋很不樂觀[10]。\t"/kns8/DefaultResult/knet"李愛華、\t"/kns8/DefaultResult/knet"張鐳（2020）以歐菲科技員工持股計劃為實例，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃的實施并沒有提升公司股價[11]。大多數(shù)國內學者都認可員工持股計劃對改善公司績效的積極影響。李士萍(2008）通過對實施和未實施員工持股計劃的企業(yè)進行橫向和縱向對比，發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃的企業(yè)較其實施計劃前的財務績效有明顯的提高，說明實施員工持股計劃能夠提高企業(yè)價值[12]。古群芳(2014）實證發(fā)現(xiàn)員工持股對公司收益有積極影響[13]。王礫、代昀昊和孔東民（2017）以2014年至2015年發(fā)布員工持股計劃初步公告的A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)投資者對員工持股計劃的初步公告的反應是積極的[14]。王琦（2017）經(jīng)過分析證明，員工持股計劃與企業(yè)資本回報水平為明顯的正相關關系，說明員工持股計劃對于上市公司的分配效果和資金利用率有幫助[15]。孫即、張望軍和周易(2017）發(fā)現(xiàn)上市公司的公司績效與員工持股計劃的實施之間存在明顯的正相關關系[16]。黃運旭（2018）研究分析表明員工參股與公司績效之間存在正相關關系，管理層參與的效果明顯好于普通員工參與[17]。張睿（2018）通過對非上市公司華為和同行業(yè)的烽火通信公司的分析對比，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃通過一定時期的發(fā)展能夠提高企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和運營能力，對公司的財務績效有積極影響[18]。劉義圣（2019）通過分析得出，員工持股計劃對上市公司的價值有正向的影響，員工持股計劃涉及的股份數(shù)占總股本比例與上市公司價值呈正相關關系[19]。梁紅英（2019）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃作為長期激勵手段，對非國有上市公司股價有正向的影響，顯著提升上市公司的超額收益率[20]。韓光強（2019）分析表明，在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，實施員工持股計劃可以提高公司績效[21]。劉中文和朱學雙（2019）通過實證研究表明，投資者對上市公司實施員工持股計劃具有正面效應，特別是非國有控股上市公司，在一定程度上可以提升非國有控股上市公司的短期融資能力[22]。\t"/kns8/DefaultResult/knet"俞俐（2020）以老白干酒企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃對企業(yè)的經(jīng)營管理很有幫助[23]。宋英芳和郭亞茹（2020）以華為公司為例，發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃對企業(yè)績效有積極作用[24]。王宇（2021）以滬電股份公司為例，得出員工持股計劃對企業(yè)的財務業(yè)績起著積極的作用[25]。\t"/kns8/DefaultResult/knet"范寶學和\t"/kns8/DefaultResult/knet"歐傳琪（2021）以2014-2018年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與未實施員工持股計劃的企業(yè)相比，實施員工持股計劃對企業(yè)財務績效有積極的促進作用[26]。（三）研究思路和方法1.研究思路本文遵循“提出問題，分析問題和解決問題”的研究思路，對員工持股計劃和股票價格之間的關系進行了研究。具體內容如下：先提出員工持股計劃是否會影響上市公司股價的問題；然后通過理論分析和實證檢驗，證明了員工持股對股票價格的影響；最后，并從調查中得出結論，并給出相應的對策和建議。2.研究方法文獻研究法，整理國內外學者相關的文獻，理清自己的思路，構建論文的整體框架。實證研究方法以2019年和2020年在上海和深圳上市的公司為研究對象，并采用多元回歸分析法對研究進行檢驗，多元回歸分析主要用于關于財務績效激勵的員工持股計劃研究中。一、員工持股計劃的理論基礎（一）員工持股計劃的概念1950年代在美國出現(xiàn)的員工持股制度的主要目標是提高員工的忠誠度，增加員工的福利，并將員工的利益與未來的業(yè)務發(fā)展聯(lián)系起來，員工可以通過購買本公司的股份而成為企業(yè)的一部分，擁有相應的管理權，讓員工為了企業(yè)的長期發(fā)展和自己的利益去奮斗。員工持股計劃是一項長期激勵計劃，允許員工擁有公司的股票和期權，并給與員工一定的優(yōu)惠價格，讓員工成為企業(yè)的主人，讓員工積極參與到公司的建設中去。實施員工持股計劃，這有利于提高員工的積極性，增加員工的參與度，充分縮小普通員工和管理層之間收入分配的差距，為員工營造一種公平公正的工作環(huán)境，并促進混合所有制經(jīng)濟體系的不斷發(fā)展。作為從國外引進來的制度，我國的員工持股計劃發(fā)展的比較慢，并且在發(fā)展過程中遇到了很多的困難，導致我國員工持股制度的指導理念比較落后，這也是我國員工持股計劃早期定位不明確和發(fā)展緩慢的重要原因。因此，未來員工持股制度的實施和發(fā)展，需要重視科學的理論探索，將理論與實際相結合起來。只有經(jīng)過持續(xù)而深入的理論探索，才能明確員工持股計劃在中國特色社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展中扮演著什么角色，進而才能有理有據(jù)地在操作層面完善員工持股計劃政策體系和制度設計。（二）員工持股計劃的基本理論任何有效的制度都是建立在一定的理論基礎之上，員工持股計劃要想取得原計劃中想要達到的目標，就必須要遵循基礎理論的指導。世界主要發(fā)達國家的員工持股制度及實踐，比如英國和美國，正是因為各自有其完備而成熟的基礎理論為支撐，才能形成了健全的員工持股計劃和完善的相關法律制度。1.委托代理理論委托代理理論由BerleandMeans提出的，他們發(fā)現(xiàn)，管理者和所有者重合會出現(xiàn)很嚴重的問題，但是將兩者進行分離可以有效地提高企業(yè)的經(jīng)濟效益，并不斷促進勞動專業(yè)化，這更有利于公司長期的經(jīng)營和發(fā)展，但同時這也會帶來委托代理問題。委托代理問題是指當管理者和所有者利益不一致時，管理者會為了自己的更高利益而放棄屬于股東的利益，存在著信息不對稱問題，而員工持股計劃可以有效的解決這一問題。員工持股計劃可以使企業(yè)建立起努力和協(xié)作的利益共同體，股東通過協(xié)議的方式委托管理者對企業(yè)進行管理，管理者又通過契約的方式委托員工開展具體業(yè)務，在這樣一個環(huán)環(huán)相扣的委托代理鏈條中，員工雖然處于鏈條低端，但是員工也是有很重要的作用的，但是由于人的有限理性和信息不對稱等主客觀原因，員工能否發(fā)揮其重要的作用還要依靠員工持股計劃。實施員工持股計劃之后，員工就有了企業(yè)員工和企業(yè)所有者的雙重身份，這樣有利于強化員工自覺為企業(yè)服務的主觀意愿，有利于緩和與大股東之間的利益關系，因為他們的利益逐漸趨于一致，并且通過賦予員工對企業(yè)的管理權和監(jiān)督權，能夠增加員工的滿意度和忠誠度，降低人才流失的風險，強化員工認真工作的積極心態(tài)。2.雙因素經(jīng)濟論1958年，雙因素經(jīng)濟理論首次出現(xiàn)在由路易斯·凱爾索（LouisKelso）寫的《資本家宣言》這本書中，該理論認為社會大生產的兩個基本因素是資本和勞動，實際上是認可了勞動力也是一種資本。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和科技的不斷進步，人們越來越重視資本的作用，因為資本對產出的貢獻日益突出，而忽視了勞動逐漸失去了主動權，勞動者只能獲得比資本參與分配少得多的收入，導致勞動者的地位主體地位逐漸下降，而員工持股計劃的引入提高了勞動者的地位，保障勞動者作為主人翁的地位。3.分享經(jīng)濟理論分享經(jīng)濟理論于1984年由馬丁韋茨曼（MartinWeitzman）提出，它是指一種經(jīng)濟組織形式，在這種經(jīng)濟組織中，工人作為所有人參與公司利潤分配。分享經(jīng)濟理論指出員工報酬包括兩部分，一個是固定工資，另一個是公司分享的利潤，這把員工的工資報酬與企業(yè)的發(fā)展情況和盈利狀況聯(lián)系起來。韋茨曼還對工資制度和分享制度進行了比較，在工資制度下，廠商特別注重產品細節(jié)來討好消費者，因此忽略了勞動者，會壓榨和看低勞動者，勞動者得不到尊重；在分享制度下，勞動者的地位直線上升，勞動者得到了尊重，因為廠商對勞動的需求是持續(xù)不斷的，工人是稀缺的，廠商天生需要討好勞動者，所以勞動者的福利變得和產品的質量一樣得到了廠商的重視，勞動者不再被忽視。4.人力資本理論人力資本理論指出勞動的外表即勞動者的人力資本，這種理論認可勞動者擁有勞動力資本的權利，勞動者具有勞動力的所有權。英國的亞當·斯密(AdamSmith）首先提出了人力資本的內涵，他提出人的才能與資本都是重要的生產手段的觀點，他肯定了教育的積極作用，提出為獲得才能而接受教育是一種投資，受教育才能學會能夠用于生產實踐的技能，有了技能和技術之后，才能為社會經(jīng)濟的發(fā)展做貢獻。總而言之，人力資本理論與國有企業(yè)改革相結合,會起到激勵企業(yè)員工、防止國有資本向國外流出和解決國有企業(yè)委托代理問題的作用。5.民主公司理論根據(jù)民主公司理論，它重新界定了員工與企業(yè)所有者之間的關系，認為是屬于一個經(jīng)濟體系下的公民身份，企業(yè)員工的地位與企業(yè)所有者的地位一致。在民主公司理論下，可以通過員工持股計劃的實施來實現(xiàn)勞動產權，讓員工擁有公司的股份，成為公司的股東，并讓員工參與企業(yè)重大事項的管理和決策，讓員工有參與感，做企業(yè)的主人，讓員工不再是理論上的主人，而是現(xiàn)實意義上的主人，提高員工的積極性、主動性和凝聚力。二、中國上市公司員工持股計劃現(xiàn)狀分析（一）中國員工持股計劃的發(fā)展情況我國的職工持股計劃最初是以股份合作制的形式發(fā)展起來的，隨著我國越來越多的企業(yè)實行員工持股計劃，許多企業(yè)逐步暴露出超比例、超范圍發(fā)行內部職工股，出現(xiàn)關系股和權利股等問題。1994年至1998年，隨著《公司法》的實施和國內證券市場的發(fā)展，員工持股計劃在各地方政府的實踐指導下火熱開展，但由于當時的資本市場制度不完善，在發(fā)展過程中暴露出很多的問題，我國開始整頓和規(guī)范內部職工股份的募集和發(fā)行。到1998年底，證監(jiān)會發(fā)出通知，明確要求上市公司停止公司職工股的發(fā)行。2003年4月，財政部叫停了上市公司和非上市公司的管理層收購。2014年6月，證監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的試點指導意見，該指導意見中對上市公司實施員工持股計劃所涉及的資金來源、員工的持股比例、員工持股計劃管理模式等各個方面也都作了詳盡性的規(guī)定。從那以后，中國的一些大型上市公司開始迅速啟動對企業(yè)員工公開持股的改革計劃。2014年7月，上市股份有限公司海普瑞率先在中國A股交易所市場正式實施新一輪中小企業(yè)員工持股計劃，資本市場規(guī)模為1.7億美元，涉及標的股票數(shù)量為904萬股股票，占該投資公司總股本的0.99%，參與投資公司全體雇員的股份估值為97人，占員工總數(shù)的8.19%。截至2021年5月，我國已經(jīng)有403家進行公開交易的企業(yè)已經(jīng)全部實施了員工持股計劃，其中80家大型上市公司已經(jīng)全部實施了多個時期的對員工持股股份所有權計劃。403家實施員工持股計劃的上市公司中有17家屬于西南地區(qū)，有53家屬于華北地區(qū)，有110家屬于華南地區(qū)，有201家屬于華東地區(qū)，西南地區(qū)只有14家，具體如下圖1所示，實施員工持股計劃的將近一半是華東地區(qū)，說明華東地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展的很迅速，得益于優(yōu)越的自然環(huán)境條件，豐富的物產資源，發(fā)達的商品生產和齊全的工業(yè)門類；其次是華南地區(qū)和華北地區(qū)；再然后是東北地區(qū)和西南地區(qū)，它們的占比都是4%；最低的是西北地區(qū)，只占總數(shù)的2%。由上述結果可以得出一個結論，經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)越重視員工持股的實施，越重視員工的福利，但是在經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)，就不重視員工的未來價值，對員工持股計劃的實施沒有很清晰的認識。按照證監(jiān)會2018年對行業(yè)的最新分類，共分為19類。由圖2可知，制造業(yè)是實施員工持股計劃最多的行業(yè)，其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)。制造業(yè)直接體現(xiàn)一個人國家的生產力水平，制造業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)很重要的成分，因此員工持股計劃在制造業(yè)中所占比重最高，與國家經(jīng)濟增長有很大關系。圖1ESOP地域分布圖圖2ESOP行業(yè)分布圖員工持股計劃對股價也有影響，比如老白干酒企業(yè)在2014年12月發(fā)布的員工持股計劃，公告后次日股價就上漲了7%左右，公告后5日的漲幅高達約30%，公告后的10日的漲幅更是高達63%左右。（二）上市公司員工持股計劃存在的問題1.存續(xù)期偏短，易引起短期化行為根據(jù)《上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股的有效期限應當少于12個月，員工持有的股票在有效期限內不能出售。員工持股計劃被看作是一種長期激勵模式，是通過員工持股和公司的長遠發(fā)展兩者相關聯(lián)，讓員工意識到自己的利益是與企業(yè)的發(fā)展狀況相關聯(lián)的，如果員工持股計劃存續(xù)期很短，將會使員工誤認為企業(yè)的盈利情況與自身的利益沒有多大的關系，從而起不到激勵員工認真工作和自覺服務公司的作用，所以員工持股計劃存續(xù)期偏短，會造成短期化行為，達不到之前想要達到的目標。所以很多實施員工持股計劃的上市公司意識到這一點，開始延長存續(xù)期，如在2020年12月30日，啟明星辰（SZ002439）將于2020年12月31日存續(xù)期滿的第一期員工持股計劃延長一年；在2021年3月1日，岳陽林紙（SH600936）將于2021年5月17日存續(xù)期滿的員工持股計劃延長到2022年5月17日；2021年4月20日，華光環(huán)能（SH600475）將本公司的員工持股計劃存續(xù)期延長至2021年12月31日，延長了6個月。2.未設置業(yè)績目標，激勵效果不強大多數(shù)的上市公司在執(zhí)行員工持股計劃時沒有對企業(yè)進行設定明確的經(jīng)營業(yè)績目標，持有的股份在鎖定期屆滿后仍然能夠實現(xiàn)轉化利益。若是上市企業(yè)公司在制定股權激勵方案時，就具備了明確的業(yè)績和增長目標，為了真正實現(xiàn)自己的業(yè)績和目標，使得員工能夠在合同到期的情況下行使其權利，員工一般都會更加盡心全力地投入到對公司的經(jīng)營管理及其工作當中，如果在實施員工持股計劃時沒有設置業(yè)績目標，員工的積極性和主人翁意識都不會很強，那么實施員工持股計劃的意義就沒那么大，不能達到預期的效果，激勵效果肯定不佳。3.員工持股比例低首先我國很多的企業(yè)都會以等額分配的形式去給員工分配員工股，不去考慮員工對公司所作貢獻的大小，無論員工對企業(yè)帶來了多大的貢獻，結果分到的都是相同的股份，這樣不能激勵員工，反而會讓員工產生懶惰心理，打擊員工的積極性和主動性，員工持股計劃的實施效果肯定沒有預想的那么好。其次是在分配管理層和員工的員工股時，分配給普通員工的比例和分配給管理層的比例差距很大，會產生一種不公平的氛圍，管理層本身權利大，然后分到的員工股更多，使管理層的權利更大，而普通員工權力小，分到的員工股也少，導致普通員工和企業(yè)管理者之間的差距越來越大，使員工無法行使監(jiān)督權，這不符合最初實施員工持股計劃的目的，實施員工持股計劃的目的之一就是想要解決委托代理問題。三、員工持股計劃對上市公司股價總體影響的實證研究（一）研究設計1.樣本選取本文以上海和深圳的上市公司為樣本，并刪除缺失的數(shù)據(jù)樣本?？偣搏@得2606個樣本。其中，2019年1月1日至2019年12月31日未施定員工持股計劃的民營企業(yè)和國有上市控股公司187家，未實施全年員工投資持股控制計劃的國有企業(yè)和上市公司2419家；2020年1月1日至2020年12月31日實員工持股計劃的上市公司217家，未實施員工投資持股控制計劃的上市企業(yè)和子公司2389家。從來自國泰安泰的數(shù)據(jù)庫(csmar)中進行分析即可獲取不同樣本的上市公司每年的上市個股投資回報率、財務指標等相關統(tǒng)計資料，在Choice金融終端中找到符合時間條件的實施員工持股計劃的上市公司，并利用IBMSPSSStatistics26軟件進行統(tǒng)計分析。2.變量設計被解釋變量:本文以單只股票的年回報率作為被解釋變量，來反映股票價格的變化。單個股票的年收益率這一數(shù)據(jù)是從國泰證券(CSMAR)的數(shù)據(jù)庫中獲得的，該數(shù)據(jù)庫是通過“單個股票的年收益率而不考慮現(xiàn)金股利的再投資方式來”進行衡量的。解釋性變量:員工持股計劃的執(zhí)行是一種解釋性的變量。員工持股計劃的實施為1，未執(zhí)行員工持股計劃的為0?？刂谱兞?根據(jù)相關文獻分析，選擇了速動比率、資產負債率、應收賬款周轉率、凈資產收益率以及企業(yè)利潤增長率等指標作為可控變量，分別從這些指標中考察了企業(yè)短期償債能力、長期償債能力、經(jīng)營管理能力、盈利能力和發(fā)展能力。在本文中，預計上市公司的資產負債率和每年投資收益回報率呈負相關關系，因為企業(yè)負債占總資產比重越高，長期償債能力越差，企業(yè)的回報率大概率會下降；速動比率和每年投資收益回報率呈正相關，速動比率主要體現(xiàn)上市企業(yè)短期流動資產中一個能夠立即通過變現(xiàn)的的方式或者用來主動償還短期流動負債的財務能力，它越高，短期流動償債的財務能力就就越具備了一個有可靠性的財務保障，會使大家看好該企業(yè)；應收賬款的周轉率與年回報率呈正相關，因為應收賬款周轉率越大，這就代表公司的營運能力就會變得越強，償債能力間接性也增強了，從而年回報率也就越高；凈資產的收益率往往被我們用來將其作為一個衡量公司盈利特征的指標，凈資產的收益率值越高，表明公司的實際盈利能力就越強，因此本文預期的凈資產收益率和年回報率有著正向關系；企業(yè)的未來發(fā)展能力始終是廣大投資者的關注焦點，作為衡量一個企業(yè)未來發(fā)展能力的重要指標，其中營業(yè)利潤增長率，可以客觀直接地反映出一個企業(yè)未來的成長性，該增長比率的數(shù)值越大，說明上市公司未來的成長性越好，故本文預期營業(yè)利潤增長率與年回報率之間呈正相關關系。具體變量衡量見表1。表1變量衡量表變量的屬性變量的符號變量的名稱變量的衡量被解釋變量Y年回報率不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率解釋變量X1是否員工持股計劃實施員工持股計劃的取1，否則取0控制變量X2速動比率速動資產/流動負債X3資產負債率年末負責總額/年末資產總額X4應收賬款周轉率營業(yè)收入/平均應收賬款余額X5凈資產收益率公司稅后利潤/凈資產X6營業(yè)利潤增長率本年營業(yè)利潤增長額/上年營業(yè)利潤總額3.模型構建本文構建回歸模型進行統(tǒng)計分析。Y=α0+α1Χ1+α2Χ2+α3Χ3+α4Χ4+α5Χ5式中，α0為截距，αi表示第i個變量的系數(shù)，（二）實證分析1.描述性統(tǒng)計2019年對變量進行描述性統(tǒng)計分析的結果見下圖，詳見表2。表中資料顯示的2606個樣本量的年均回報率(Y)為0.311，標準差為0.468，說明年回報率的標準差大于平均值，這就說明了數(shù)據(jù)的離散化程度相對較大，因為在進行選取樣本時剔除了少部分數(shù)據(jù)不完全的樣本。是否支持員工持股(X1)的平均值為0.072，說明實施員工持股計劃的比率為7.2%。從上市企業(yè)營業(yè)利潤增長率(X6)的最高平均值493.908和最低平均值-2086.096，可以明顯看出這一指標的兩極化還是很嚴重的。資產負債率(X3)的平均值分別0.413，說明了上市公司的實際資產負債率為41.3%。凈資產收益率(X5)的標準差是平均值的4倍多，說明各個上市公司的凈資產收益率差異性很大。分析所有指標的平均值和標準差，可以發(fā)現(xiàn)資產負債率的標準差是最小的，說明各個上市公司之間的資產負債率比較平均，所以除了資產負債率這一指標外，其他指標的穩(wěn)定性都較差。2020年對變量進行描述性統(tǒng)計分析的結果見下圖，詳見表3。該表中所示年回報率的最小值是-0.757和最大值是14.243，可以看出我國上市公司的年回報率差異程度很大。是否實施員工持股(X1)的均值為0.083，說明實施員工持股計劃的比率為8.3%，比去年增加了1.1%，這應該得益于政策的完善。從營業(yè)利潤增長率(X6)的最大值872.446和最小值-1039.119，這一指標兩極嚴重，但較去年來說，還是有所緩和。營業(yè)利潤增長率的平均值為-2.079，可以看出大部分上市公司營業(yè)利潤增長率的水平都比較低，甚至呈負值的狀態(tài)。資產負債率(X3)的平均值是0.422，說明上市企業(yè)的整體資產負債率與去年差不多。凈資產收益率(X5)的標準差比例是平均值的2倍多，說明了我國滬深兩市公司凈資產收益率指標的差異相比于2019年來說明顯變小。表22019年樣本描述性統(tǒng)計表名稱樣本量最小值最大值平均值標準差中位數(shù)X126060.0001.0000.0720.2580.000Y2606-0.6024.8620.3110.4680.188X226060.11830.9451.9232.2561.275X326060.0140.9510.4130.1910.409X426060.49210410.14042.162324.4995.071X52606-14.7570.7420.0710.3180.079X62606-2086.096493.908-1.44045.400-0.190表32020年樣本描述性統(tǒng)計表名稱樣本量最小值最大值平均值標準差中位數(shù)X126060.0001.0000.0830.2760.000Y2606-0.75714.2430.2350.6330.060X226060.12229.7501.8641.9331.290X326060.0130.9450.4220.1880.421X426060.33214726.14949.686476.3635.185X52606-3.1622.3240.0710.1750.077X62606-1039.119872.446-2.07939.788-0.1552.相關性分析2019年主要變量相關性分析結果如表3顯示，年回報率和是否實施持股計劃之間的相關系數(shù)值為0.052，并且呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，因而說明年回報率和是否實施持股計劃之間有著顯著的正相關關系。年回報率和速動比率之間的相關系數(shù)值為0.042，并且呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，因而說明年回報率和速動比率之間有著顯著的正相關關系。年回報率和資產負債率之間的相關系數(shù)值為-0.066，并且呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，因而說明年回報率和資產負債率之間有著顯著的負相關關系。年回報率和應收賬款周轉率之間的相關系數(shù)值為0.010，因而說明年回報率和應收賬款周轉率之間并沒有相關關系。年回報率和凈資產收益率之間的相關系數(shù)值為0.117，并且呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，因而說明年回報率和凈資產收益率之間有著顯著的正相關關系。年回報率和營業(yè)利潤增長率之間的相關系數(shù)值為0.035，接近于0，因而說明年回報率和營業(yè)利潤增長率之間并沒有相關關系。2020年主要變量相關性分析結果如表5顯示，年回報率和是否實施持股計劃之間的相關系數(shù)值為0.042，并且呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，因而說明年回報率和是否實施持股計劃之間有著顯著的正相關關系。年回報率和速動比率之間的相關系數(shù)值為0.008，接近于0，因而說明年回報率和速動比率之間并沒有相關關系。年回報率和資產負債率之間的相關系數(shù)值為-0.044，并且呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，因而說明年回報率和資產負債率之間有著顯著的負相關關系。年回報率和應收賬款周轉率之間的相關系數(shù)值為0.044，并且呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，因而說明年回報率和應收賬款周轉率之間有著顯著的正相關關系。年回報率和凈資產收益率之間的相關系數(shù)值為0.236，并且呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，因而說明年回報率和凈資產收益率之間有著顯著的正相關關系。年回報率和營業(yè)利潤增長率之間的相關系數(shù)值為0.036，接近于0，說明年回報率和營業(yè)利潤增長率之間并沒有相關關系。綜合上述描述所得，年回報率和是否實施持股計劃之間有著顯著的正相關關系，年回報率和資產負債率有著顯著的負相關關系，年回報率和凈資產收益率有明顯的正相關關系，年回報率和營業(yè)利潤增長率并沒有相關關系，年回報率和速動比率正相關性很小，年回報率和應收賬款周轉率正相關性也很小。表42019年主要變量的相關系數(shù)Pearson相關YX1（+）0.052**X2（+）0.042*X3（-）-0.066**X40.010X5（+）0.117**X60.035*p<0.05**p<0.01表52020年主要變量的相關系數(shù)Pearson相關YX1（+）0.042*X20.008X3（-）-0.044*X4（+）0.044*X5（+）0.236*X60.036*p<0.05**p<0.013.回歸分析由表6所示的回歸分析結果我們可以清楚地看到，是否采取員工持股計劃可能會使每年回報率達到1%左右的水平顯著呈正相關，也就是說上市企業(yè)實行員工持股計劃能夠大幅提升上市企業(yè)股份的價格?？梢郧宄乜吹剑忉屪兞亢涂刂谱兞繉Ρ唤忉屪兞窟M行調整后的擬合程度r2為0.018。從表7的回歸統(tǒng)計結果中我們可以清楚地看出，與2019年的統(tǒng)計回歸結果一致。解釋變量及其控制變量對于被解釋過變量進行調整后的數(shù)值擬合度函數(shù)r2為0.1，比去年增加了0.082。表62019年的回歸結果回歸系數(shù)95%CIVIF常數(shù)0.340**

(10.266)0.275~0.405-X10.099**

(2.815)0.030~0.1681.003X20.002

(0.493)-0.007~0.0121.563X3-0.127*

(-2.127)-0.244~-0.0101.568X40.000

(0.399)-0.000~0.0001.002X50.164**

(5.684)0.107~0.2201.015X60.000

(1.307)-0.000~0.0011.007樣本量2606R20.021調整R20.018F值F(6，2599)=9.171，p=0.000表72020年的回歸結果回歸系數(shù)95%CIVIF常數(shù)0.040

(0.247)-0.275~0.355-X10.202

(1.066)-0.169~0.5731.038X20.001

(0.035)-0.070~0.0732.367X3-0.110

(-0.446)-0.595~0.3741.684X4-0.001

(-1.311)-0.002~0.0001.776X51.507

(2.016)0.042~2.9722.439X6-0.001

(-0.057)-0.021~0.0202.315樣本量50R20.210調整R20.100F值F(6，43)=1.903，p=0.1022019年和2020年進行的實證研究表明，員工持股計劃與上市公司股價之間存在正相關關系，員工持股計劃的實施會積極引導股票價格的波動。因此，它可以用作上市公司穩(wěn)定公司價值的一種方式，這是非常重要的投資參考值。四、結論與建議（一）研究結論員工持股計劃對我國經(jīng)濟的快速發(fā)展起到了至關重要的作用，它已被越來越多的中小型企業(yè)和大型企業(yè)所接受和認可?；诨貧w分析，本文研究了員工持股對我國上市公司股價表現(xiàn)的影響。通過對2019年1月1日至2019年12月31日和對2020年1月1日至2020年12月31日期間最新信息發(fā)布關于員工股權持股投資計劃的各個類型上市公司企業(yè)基本情況分析進行了實證調查研究和統(tǒng)計分析，得出以下的基本結論：總體而言，員工股權持股投資計劃管理制度的基本制定和組織實施與各個類型上市公司企業(yè)平均股價和預期財務收益表現(xiàn)之間關系應該存在一種顯著的正向利益關系，員工持股計劃可以直接引起市場的反響。員工的持股對于提高上市公司的股價有著顯著的作用，給股票投資者帶來了顯著的收益。（二）建議1.加強活動期間和活動后的監(jiān)督，以防止短期行為和利益轉移首先，有必要在企業(yè)員工的持股計劃鎖定期前后，加強對所有上市公司股票股價進行操縱的監(jiān)管，合理的維護員工的利益，并特別注意杠桿持股計劃的監(jiān)管，極大限制了員工和大股東的利益。建議當這種股票計劃的解鎖現(xiàn)金超過一定百分比時，可以根據(jù)大股東的減少情況進行相應的調整。其次，要密切關注向市場傳播虛假消息的行為，督促其他上市公司建立相應的賠付機制，對傳播虛假消息的行為要加強監(jiān)管，并增加處罰措施，制定有效的企業(yè)內部監(jiān)督制度和健全持股平臺的內部管理制度。第三，要進一步強化對職工持股籌集資金信息披露情況的監(jiān)管，明確資金使用方式和后期管理方法，根據(jù)情況適當延長員工持股計劃的存續(xù)期。2.完善員工持股激勵約束機制首先，我們可以借鑒其他國家員工持股計劃的成功經(jīng)驗，股份分配應以員工績效為基礎，保證企業(yè)發(fā)展和員工利益之間的相關性；科學制定企業(yè)員工的持股比例，注重員工對企業(yè)所作的貢獻，并給與相應的獎勵，間接性的降低人才流失的風險。例如，公司鼓勵全體員工以現(xiàn)金支付的形式購買自己在公司的股票，公司對其相應地給予股利補貼，股票不再設置任何鎖定期，讓員工感受到被照顧。其次就是指導企業(yè)制訂合適的人才比例。根據(jù)美國法規(guī)，每位員工的年度出資額不得超過25，000美元。根據(jù)新加坡員工持股計劃的規(guī)定，高級經(jīng)營者股份比例應當不得超過一半，并為員工股份比例設定了合理的上限。第三是引導公司建立明確的績效考核。鼓勵公司將股權，收入分配和員工績效評估聯(lián)系起來，并鼓勵公司實施長期的員工持股計劃。例如，美國一些公開交易的公司規(guī)定，參加員工持股計劃的員工在工作三年后可獲得20%的股份，然后每年增加20%。3.適當擴大對員工參與的限制企業(yè)應當注重員工對公司所做的貢獻，給員工歸屬感和成就感，讓員工有表現(xiàn)的機會。目前，我了解到大多數(shù)企業(yè)的員工對持股計劃的參與程度相對較低，同時還存在著管理層的參與度遠遠高于普通員工的參與程度的現(xiàn)象，員工很難參與企業(yè)的管理和決策。與此同時，員工的持股收益主要來自于公司股價的上漲，但是公司股價變動和員工業(yè)績之間并沒有明顯的相關關系，這樣并不能激勵員工更好的服務企業(yè)，失去了員工持股計劃的激勵作用。因此，有必要進一步提升普通員工的參與率，企業(yè)在分配股份時應注重公司股價與員工業(yè)績之間的關系，加強它們之間的聯(lián)系，使員工能看到自己的發(fā)展前景，并自己